1. Accélération de la constitution des réserves en 2014 / renforcement probable de la tendance en 2015 et au-delà

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1 La dynamique des réserves de la Banque centrale vers une augmentation et une diversification? DG Trésor Janvier 2015 Depuis l arrivée de Raghuram Rajan au poste de gouverneur de la Reserve Bank of India (RBI) en septembre 2013, le niveau des réserves a augmenté de 44 Mds USD et la tendance devrait se confirmer. L Inde bénéficie en effet d une baisse de son déficit courant suite à la baisse des prix du pétrole et se prépare à une éventuelle sortie de capitaux liée à la fin du quantitative easing (QE) aux Etats-Unis. Si les réserves de l Inde sont principalement libellées en dollars, une diversification dans le futur n est pas à exclure, notamment par le biais d accords avec les autres économies émergentes. Etat des lieux. 1. Accélération de la constitution des réserves en 2014 / renforcement probable de la tendance en 2015 et au-delà Les réserves de change de l Inde ont connu une forte progression depuis la libéralisation de l économie au début des années 90. Alors qu elles étaient évaluées à 4,7 Mds UD fin juin 1991, au moment de la crise de la balance des paiements, elles atteignent, fin décembre 2014, 320,0 Mds USD (16 % du PIB) et sont proche de leur plus haut niveau (atteint en 2011 ; 320,8 Mds USD). Après trois années consécutives de légère baisse (-0,6 Md USD en 2011 ; -0,1 Md USD en 2012 ; -0,9 Md USD en 2013), les réserves ont connu une forte progression à partir de septembre 2013 et durant toute l année 2014 (+44 Mds USD jusqu à fin décembre 2014) grâce à une consolidation des réserves en devises (+48 Mds USD) suite aux interventions de la RBI sur le marché des changes. La dynamique d accumulation des réserves de change en 2014 s explique en partie par la volonté de la RBI de contrôler la volatilité de la roupie. Depuis mai 2014, la roupie s est dépréciée, perdant 5 % face au dollar. Le contraste est fort face aux cours des actions indiennes qui ont atteint des sommets suite à l élection de Modi, le Bombay Stock Exchange Sensitive Index gagnant 30 %, grâce notamment à un apport de plus de 42 Mds USD de la part des investisseurs étrangers sur les marchés financiers indiens (actions et obligations). Cette divergence entre le cours de la monnaie et les cours des actions est principalement due à l intervention de la RBI sur le marché des changes. La faiblesse de la roupie ne reflète pas une faible attractivité de l Inde mais plutôt une volonté des autorités monétaires de contrôler l appréciation de la roupie (par rapport à l USD) pour renforcer la compétitivité des exportations et la croissance indienne. L accélération de la constitution des réserves tient aussi beaucoup à la nécessité pour la RBI de pallier à la vulnérabilité externe de l économie indienne : l Inde dépend ainsi massivement des flux de capitaux courts (entre 40 et 50 % des capitaux entrants), par définition volatils, pour financer son déficit courant chronique. Dans ce contexte, la RBI a accumulé des réserves et continue de le faire pour parer aux risques de sortie massive de capitaux et donc de crise de la balance des paiements. En particulier, le renforcement continu des réserves de la RBI constitue une sécurité face aux effets potentiellement négatifs sur les flux de capitaux de la politique monétaire moins expansionniste des Etats-Unis. La hausse des taux américains quand elle interviendra devrait constituer un véritable test pour l économie indienne et son attractivité : si l enthousiasme des marchés suite à l arrivée du nouveau gouvernement est indéniable, les investissements ont également été motivés par la différence de taux d intérêt entre les Etats-Unis et les économies

2 émergentes (repo rate à 7,75 % en Inde) ; le financement de l économie dépend aussi, de manière croissante, de la dette externe, qui est passée de 225 Mds USD en septembre 2008 à 456 Mds USD en septembre Or, les réserves ne représentaient, fin septembre 2014, que 69 % de la dette externe, par rapport à 130 % six ans plus tôt. En cas de choc extérieur (hausse des taux d intérêt américains notamment), la capacité indienne de remboursement de la dette pourrait s en trouver réduite, d autant qu une partie importante de cette dette ne serait pas couverte contre le risque de change. Dans ce contexte, le renforcement des réserves représente pour la RBI une garantie de solvabilité de l économie indienne. Il est aussi un signal important pour les agences de notation et un des déterminants du taux d intérêt auquel l Inde emprunte (7,98 % au 1 er janvier 2015 sur les obligations d Etat sur 10 ans, par rapport à 8,85 % un an plus tôt) ; la balance commerciale de l Inde étant structurellement déficitaire (à -136 Mds USD en 2013/14 ; 7,2 % du PIB), la constitution de réserves importantes est aussi impérative pour financer ses importations sur le court terme, en particulier ses importations de pétrole (165 Mds USD en 2013/14 ; 36 % des importations). Or, en dépit d une hausse importante, les réserves mesurées en mois d importations restent à un niveau faible comparé à leur niveau de 2009 (passées de 13 mois fin 2009 à 8 mois fin 2014). Avec des prix du pétrole au plus bas depuis 2009, la RBI bénéficie actuellement d un contexte favorable à la constitution de ses réserves et devrait continuer à les renforcer à court terme alors que son déficit courant pourrait poursuivre sa baisse (la banque Nomura prévoit un déficit à 1,6 % du PIB en 2014/15). A moyen terme, le rythme de renforcement des réserves pourrait cependant être ralenti par plusieurs facteurs contraignants : le niveau de l inflation tout d abord : si la constitution de réserves adéquates fait partie de la stratégie de la Banque Centrale, la priorité de son gouverneur reste la maîtrise de l inflation (moyenne de 7,4 % pour le CPI en 2014 ; objectif de 6 % d ici janvier 2016). La RBI peut se permettre d intervenir sur le marché des changes tant que son intervention n augmente pas de manière significative la masse monétaire et par conséquent l inflation ; ensuite, le coût d intervention sur le marché des changes : Yes Bank estime à 600 MUSD le coût d une intervention de 10 Mds USD («spread» entre les actifs domestiques et étrangers d environ 6 %). Le coût d opportunité lié à la détention de réserves est en effet élevé, les avoirs de la RBI pouvant être investis dans des actifs plus rentables, ou pour rembourser la dette externe, dont les intérêts à payer sont supérieurs aux intérêts perçus sur les réserves. 2. Des réserves composées majoritairement de dollars / augmentation attendue à court-moyen terme / quid du long terme? Les réserves de change de la RBI seraient principalement composées de dollars américains. A la fin de l année budgétaire 2014 (31 mars), les réserves de l Inde étaient essentiellement constituées de réserves en devises (276,4 Mds USD) et d or (21,0 Mds USD ; 557 tonnes). Certains aspects de la composition et de la gestion des réserves de la RBI restent confidentiels, la composition en devises de ses réserves n étant pas directement publiée, comme le fait par exemple la BCE dans son rapport annuel. Selon le Trésor américain, l Inde serait détentrice de 80,5 Mds USD en bons du Trésor (novembre 2014), soit une hausse de près de 21 Mds en un an. Un niveau qui reste tout de même faible par rapport aux autres grandes économies émergentes (Chine : 1 252,7 Mds USD ; Brésil : 261,7 Mds USD ; Russie : 108,9 Mds USD). Néanmoins, en proportion, la majeure partie de ses réserves de change serait libellée en dollars américains : 57,8 % selon le Financial Express. Suivent l euro (13,3 %) et la livre britannique (13,2 %). La roupie étant fortement liée au dollar américain pour des raisons structurelles, la RBI est contrainte d en maintenir une part prépondérante dans ses réserves. Selon un rapport de la Banque des règlements internationaux (BIS), la composition des réserves d une banque centrale dépendrait du niveau de corrélation entre la monnaie locale et le dollar. Ce même rapport identifie l Inde comme l un des pays les plus sensibles à l évolution du dollar. Le cours de la roupie face aux principales devises est en effet étroitement lié à celui de la monnaie américaine du fait de la dépendance de l économie indienne au dollar que cela soit en termes de ses transactions internationales (très majoritairement libellées en dollars) et de son financement extérieur (dette externe libellée à 77 % dans la devise américaine ; transferts privés et investissements de portefeuille entrants quasi-intégralement réalisés en dollars). La récente appréciation du dollar devrait inciter la RBI à renforcer la place de la devise américaine dans ses réserves. Précédemment limitée à 57 %, la part maximale du dollar dans les réserves de la RBI pourrait être relevée à 67 %, à l issue de la dernière réunion du High Level Strategy Commitee présidé par le gouverneur de la RBI. Cette décision intervient suite à une forte appréciation du dollar face à l euro (à son plus faible niveau depuis 2003) et aux autres devises : le dollar a gagné plus de 10 % en 2014 et la tendance devrait se confirmer en A l inverse, les parts maximales de l euro et des dollars australiens et canadiens sont réduites, les autorités monétaires estimant que la détention de ces devises réduirait la valeur globale des réserves. A plus long terme, néanmoins, il est possible que la forte dépendance de l Inde vis-à-vis du dollar pousse les autorités monétaires du pays à trouver des alternatives à la devise américaine, ce qui modifiera la composition des réserves de la RBI : - 2 -

3 B a i s s e d e s p r i x d u p é t r o l e : d e s e f f e t s p o s i t i f s s u r l é c o n o m i e i n d i e n n e o c t o b r e 2014 DG Trésor la coopération financière renforcée de l Inde avec les autres pays des BRICS abonderait plutôt en ce sens. A l issue du sommet de Fortaleza en juillet 2014, les dirigeants des BRICS ont annoncé la création de la New Development Bank (NDB), destinée à financer des projets d infrastructures et de développement durable (capital de 50 Mds USD). La création de la NDB pourrait constituer un premier pas vers une architecture financière moins «dollarisé» pour les économies émergentes. En particulier, l article 24 de la banque autorise des financements en monnaie locale. Mais pour cela, un mécanisme permettant les échanges commerciaux en monnaies locales doit être mis en place, par le biais d accords de SWAP entre banques centrales ; pour l instant, même si les accords entre la RBI et les autres banques centrales sont en nombre très limité, leur augmentation n est pas à exclure dans l avenir. Les accords SWAP entre banques centrales limitent les risques liés à la volatilité de leurs monnaies, stimulent les échanges commerciaux en monnaie locale et rendent moins nécessaire l accumulation de réserves en dollars (qui reste la première monnaie d échange et de réserve internationale). Cependant, la RBI ne dispose pour l instant que de trois accords de ce type, généralement de faible montant : avec le Bhoutan (100 MUSD, signé en 2013), le Japon (signé en 2008 pour un montant de 3 Mds USD puis relevé à 15 Mds USD en 2011 et 50 Mds USD en 2013) et avec les pays de la SAARC (2 Mds USD signé en 2012). A titre de comparaison, la Chine a signé des accords SWAP avec 21 pays pour un montant de 420 Mds USD. Selon une étude de la Banque Mondiale, l Inde bénéficierait de la signature d accords SWAP avec des pays qui sont des partenaires commerciaux importants, notamment les pays exportateurs de pétrole et de matières premières, ou qui investissent en Inde. A cet égard, un accord avec les Etats-Unis semble peu probable, la FED ayant déjà refusé d en signer un avec la RBI en Le gouvernement a par ailleurs établi en décembre 2013 une liste de 23 pays avec lesquels engager des négociations. Rien n a pour le moment cependant été signé. L Inde a également mis en place depuis 2012 un mécanisme de paiement en roupie destiné à régler partiellement ses importations de brut iranien (45 % des achats de pétrole iranien). Avec la levée graduelle des sanctions contre l'iran, ce mécanisme pourrait néanmoins progressivement être abandonné. *** Bénéficiant d une conjoncture favorable, et face à des incertitudes quant à la volatilité des flux de capitaux à venir, la RBI renforce son arsenal. La tendance devrait se confirmer au cours des prochains mois et le montant des réserves devrait atteindre un record historique. A court-terme, la part du dollar dans les réserves devrait augmenter, du fait de la forte corrélation roupie-dollar et de l appréciation de la monnaie américaine. Si des réserves composées majoritairement en dollars restent un gage de sécurité face aux chocs externes, cette situation n est pas sans inconvénient à court terme. En effet en cas de non-signature par l Inde du Foreign Account Tax Compliance Act, la RBI devra payer une taxe de 30 % sur les intérêts des bons du Trésor américains qu elle détient (alors qu elle verse généralement une partie des intérêts sur ces obligations au gouvernement, pour l aider à combler son déficit, comme elle l a fait en juin dernier à hauteur de 900 M USD). Même s il est probable que l Inde signe cet accord, il témoigne des externalités négatives liées à une trop forte dépendance de l Inde au dollar. A long terme, il semble qu un changement de stratégie vis-à-vis du dollar puisse s opérer, changement qui pourrait se faire par le biais d une coopération renforcée avec les économies émergentes. Reste la question centrale des monnaies qui pourraient se substituer au dollar comme réserve en devises. Or, pour l instant, les alternatives sont limitées. De par la taille de l économie chinoise, le renminbi apparaît comme un concurrent légitime du dollar comme actif de réserve d autant plus qu il serait en passe d intégrer le panier de monnaies qui composent le DTS. Toutefois, l augmentation de sa part dans les réserves de la RBI reste encore peu probable. Au-delà des réticences indiennes à une domination potentielle du renminbi, les inconvénients techniques sont nombreux : le compte du capital de la Chine est moins ouvert que les économies dont les devises sont des réserves courantes; de plus, ses marchés financiers sont moins développés (notamment en matière de dérivés), ce qui rend une dette externe libellée en RMB risquée ; et enfin, le taux de change de la monnaie chinoise est peu flexible. En dehors des devises, l Inde est demeurée jusqu à maintenant plutôt réticente au DTS comme monnaie de réserve, considérant que ce dernier n était pas à ce stade une monnaie mais une simple unité de compte et que le FMI n avait pas un bilan suffisamment large pour émettre sa propre monnaie dans des quantités suffisantes. Reste l or comme autre alternative mais l Inde n envisagerait pas pour l instant d augmenter son stock existant mais juste d en échanger une partie contre de l or de meilleure qualité

4 Graphique 1 : Réserves et importations Annexe graphique Graphique 2 : Réserves et dette externe - 4 -

5 Tableau 1 : Réserves des économies émergentes fin décembre 2013 Pays Total (Mds USD) Réserves (en % du PIB) Bons du trésor américain (Mds USD) Mois d'importations % dette externe Chine 3 281,0 35,7% 1270,1 20,2 380,1% Russie 515,6 24,3% 138,6 18,1 72,2% Brésil 378,3 16,9% 245,4 18,8 79,5% Corée du Sud 341,8 28,0% 54,0 7,9 100,3% Inde 295,0 15,8% 68,5 7,6 71,6% Singapour 273,1 92,3% 86,2 8,8 23,3% Thailande 167,2 43,2% 51,7 9,2 117,2% Indonésie 83,5 9,6% na 5,6 37,3% Afrique du Sud 48,5 13,8% 10,6 5,8 34,9% Source : CIA World Factbook Tableau 2 : Composition des réserves de la RBI Réserves de change au 31 mars 2014 (Mds USD) Réserves en devises 276,4 - détenues en titres 171,4 - détenues en monnaies et en dépôts 105,0 - auprès du FMI, de la BIS et des autres banques centrales 89,7 - auprès de banques commerciales à l'étranger 15,3 Position dans la tranche de réserve au FMI 1,8 SDR 4,5 Or 21,0 Total 303,7 Source : RBI Graphique 3 : Dollar vs. Roupie (échelle inversée) - 5 -

6 Graphique 4 : évolution de la roupie et du dollar face aux principales monnaies (indice janvier 2004 = 100) EU GB JPY RM Tableau 3 : Nouvelles limites de la part des principales devises dans les réserves de la RBI Monnaie Source : Financial Express Part actuelle dans le portefeuille Ancienne limite (%) Nouvelle limite (%) Evolution du taux de change (contre USD, derniers six mois) USD 57, EUR 13, ,8 GBP 13, ,3 AUD 9, ,2 CAD 4, ,7 Autres 1,7 7 Copyright Tous droits de reproduction réservés, sauf autorisation expresse du Service Économique Régional de New Delhi (adresser les demandes à newdelhi@ dgtresor.gouv.fr). Clause de non-responsabilité Le Service Économique s efforce de diffuser des informations exactes et à jour, et corrigera, dans la mesure du possible, les erreurs qui lui seront signalées. Toutefois, il ne peut en aucun cas être tenu responsable de l utilisation et de l interprétation de l information contenue dans cette publication Auteur : Service Economique Régional de New Delhi Adresse : 2/50 E, Shantipath, Chanakyapuri, New Delhi Rédigé par : Orhan CHIALI Revu par : Florent DAUBA - 6 -