Le pouvoir de déstabilisation des Hedge Funds : évaluation empirique sur les indices boursiers

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1 Le pouvoir de déstabilisation des Hedge Funds : évaluation empirique sur les indices boursiers Franck Martin, T.b. Ngoc Tran, Jean-Sébastien Pentecôte, Guillaume Queffelec CREM, UMR CNRS 6211, Université des RENNES 1 26èmes journées d Economie Monétaire et Bancaire Université d Orléans, juin 2009 Résumé : Ce papier cherche à évaluer la capacité des hedge funds de type global macro à influencer l évolution à court terme des marchés actions. Il repose sur l hypothèse que la forte expertise d une partie de ces gérants et leurs stratégies opportunistes avec effets de levier sont de nature à enclencher des stratégies de suiveur de tendance de la part d autres investisseurs moins sophistiqués. L évaluation empirique est établie à partir de l estimation de plusieurs jeux de modèles VAR bi-variés incluant les rentabilités quotidiennes (période ) des marchés actions de places de pays développés ou émergents (indices Datastream) et celles des fonds global macro (indice HFR). Les tests de causalité (à la Granger) réalisés à partir d estimations glissantes des modèles VAR sur des sous périodes de 60 jours montrent qu il existe de nombreuses périodes où la causalité entre marchés et hedge-funds est bien réciproque, contrairement à ce que suppose implicitement la littérature empirique traitant de l exposition des fonds de gestion alternative aux facteurs de risque de marchés. Mots clés : Hedge Funds global macro, Pouvoir de déstabilisation, Modèle VAR, Causalité. 1

2 Introduction Depuis près de vingt ans, les questions liées au fonctionnement des hedge-funds et à leurs impacts sur les marchés et plus généralement sur les systèmes financiers constituent peu à peu un champ d étude à part entière, riche d une abondante littérature. L implication de ces fonds dans la crise financière actuelle, principalement par le recyclage des produits dérivés de crédits, n est finalement qu une ligne supplémentaire au sein d une liste déjà longue d évènements engageant de manière explicite où implicite la responsabilité de ces fonds spéculatifs : sortie de la livre du SME en 1992, crise de change des émergents asiatique à partir de 1997, faillite et sauvetage du fonds LTCM en septembre 1998 S ils sont appréciés pour leur rôle supposé bénéfique quant à l efficience et à la liquidité des marchés financiers, la quasi-faillite du fonds LTCM, il y a dix ans, a révélé les enjeux d importance systémique liés à l existence de ces fonds spéculatifs. En effet, leurs stratégies opportunistes à forts effets de levier constituent potentiellement une menace pour la stabilité financière, compte tenu des multiples relations qu ils entretiennent avec les banques. La faiblesse des dispositions réglementaires en matière d endettement des fonds leur permet un recours presque illimité à la vente à découvert ainsi qu aux actifs complexes, tels que les contrats à terme et les produits dérivés. Le problème des leviers est donc central lorsqu on aborde la question des hedge funds, car bien que ceux-ci ne représentent encore qu une faible part du montant des transactions sur les marchés financiers, leur endettement, parfois excessif, peut constituer un risque de faillites en cascade de nature à provoquer de véritables crises financières. De ce point de vue, leur rôle déstabilisant a pu être mis en lumière suite à l incident LTCM dans le rapport intitulé «Report of The President s Working Group on Financial Markets : Hedge funds, Leverage, and the Lessons of Long-Term Capital Management» (1999). Ainsi, de nombreux auteurs réinterprètent l histoire financière récente par le prisme des hedge funds, cherchant à identifier des corrélations entre leurs positions et les violentes perturbations qu ont connus les marchés financiers ces vingt dernières années. Dans leur article «Do Hedge funds Disrupt Emerging Markets?», Fung W., David A., Hsieh A. et Tsaronis K. identifient effectivement la présence des Hedge funds sur les marchés des devises frappées par la crise asiatique de

3 La question des leviers d endettement dépasse cependant le cadre strict des faillites bancaires et des crises financières. L endettement excessif peut avoir pour autre conséquence d offrir aux hedge funds la capacité d influencer les marchés de manière quotidienne via l impressionnante quantité de fonds qu ils sont capables de mobiliser sur une classe de titres spécifique et sur un laps de temps très court. On imagine dans ce contexte qu ils sont en mesure d entraîner le marché sur des tendances dont ils sont à l origine, profitant des comportements irrationnels des spéculateurs mal informés pratiquant le mimétisme, que la littérature théorique qualifié de «noise traders». Cette approche du pouvoir déstabilisant, attribué aux hedge funds, est pourtant peu envisagée par la littérature et reste encore particulièrement pauvre en matière d évaluation empirique. Ainsi nous proposons ici de vérifier cette hypothèse à l aide d une modélisation VAR en étudiant l impact de la rentabilité des hedge funds adoptant des stratégies dites «Global Macro» sur les marchés actions de pays développés ou émergents. L étude porte sur des données quotidiennes couvrant la période janvier 2003-novembre L article est organisé de la manière suivante. Dans un premier temps (section 1), nous revenons sur les motivations de cette recherche en discutant du rôle des hedge funds vis-à-vis de la stabilité des systèmes financiers, de la liquidité et de l efficience des marchés. Nous proposons en particulier une lecture du rôle des hedge funds de type global macro comme acteur du modèle théorique de Delong, Sheifer, Summers et Waldmann (2000-b). Ils apparaissent alors comme un investisseur sophistiqué qui contrairement aux autres fondamentalistes du marché cherchent à manipuler le comportement des noise traders suiveurs de tendance, ce qui leur permet d anticiper «le comportement de la foule avant la foule» et de sortir de l impasse des excès de volatilité liés à la présence des noise traders (Delong, Sheifer, Summers et Waldmann (2000-a). Dans ce contexte l activité d arbitrage redevient profitable mais au prix d une volatilité encore accrue. La section 2 est consacrée aux évaluations empiriques et aux tests de causalité effectués à partir des modèles VAR estimés sur des périodes glissantes. La conclusion enfin permet de résumer les résultats obtenus et d évoquer les voies d approfondissement ultérieures. 3

4 1. Hedge-funds, stabilité financière et efficience des marchés Le caractère atypique des hedge funds a suscité beaucoup d interrogations quant aux conséquences de leur activité sur les marchés financiers. Les rôles positifs qu on leur attribut sont relativement bien identifiés. Ainsi il est admis qu ils participent, par la découverte de bons prix d équilibre, à une plus grande efficience des marchés, qu ils contribuent de manière importante à fournir de la liquidité, et qu enfin ils ont permis de développer les dérivés de crédit permettant un meilleur partage du risque. Cependant, certains auteurs pointent également du doigt leur utilisation excessive des effets de levier, pouvant être à l origine de risques systémiques, mais également la source de déformation de prix d actifs et leur implication dans la création de bulles spéculatives (Brunnermeier et Nagel (2004)) L apport des hedge-funds Sur un marché efficient, les prix d actifs représentent la juste valorisation d un titre, c'est-àdire sa capacité à générer des flux de richesse dans le temps. On associe généralement les déséquilibres de prix à des erreurs d anticipation des agents quand aux fondamentaux du titre concerné. Ces erreurs naissent des asymétries d informations qui conduisent les agents à adopter des comportements irrationnels tels que le mimétisme. Les mauvaises valorisations de titres trompent les investisseurs conduisant à une mauvaise allocation des ressources, qui affecte potentiellement la croissance de long terme. La présence d investisseurs fondamentalistes pratiquant l arbitrage s avère donc nécessaire au bon fonctionnement des marchés. Ceux-ci fondent leurs prises de position sur une analyse fine des fondamentaux d un titre ou d un marché et sont donc capables d identifier des déséquilibres de prix. Leur stratégie d arbitrage, qui consiste à adopter des positions vendeuses sur des titres surévalués et inversement, contribue à la découverte des justes prix. On estime donc que les hedge funds, en tant qu investisseurs sophistiqués profitant des opportunités d arbitrage, contribuent à l efficience des marchés. Un autre argument récurrent dans la littérature est leur rôle actif dans la liquidité sur les marchés. Dans un premier temps il faut s entendre sur la définition de ce qu on appelle liquidité qui est étroitement lié au contexte. Ici il est question de liquidité de produits financiers ou du marché dans son ensemble et non de la liquidité des agents. On ne parle évidemment pas de liquidité au sens bancaire par exemple. Le refinancement des agents en 4

5 manque de cash ne fait pas partie de l activité des hedge funds même s il leur arrive certainement de rendre service à l occasion. Un actif liquide est un produit financier qui peut être transformé en monnaie avec un minimum de perte de valeur. Généralement, on y associe également des temps de transaction extrêmement courts. Un marché est dit liquide lorsqu il est capable d accueillir un volume de transaction élevé sans distorsion de prix. En effet, lorsqu un marché connaît un choc de liquidité, le prix des actifs tend à dévier de sa valeur fondamentale car les agents doivent supporter un risque d illiquidité qui vient s ajouter au risque intrinsèque du titre. Le rôle positif supposé des fonds d investissement du point de vue de la liquidité est parfaitement intuitif, et est d ailleurs fréquemment mis en avant par les plus fervents défenseurs d absence de régulation. Le fait même d adopter en majorité des positions courtes sur des actifs risqués constitue en soit un argument. En effet, les hedge funds ne sont pas réputés pour immobiliser du capital sur des postions longues, ce qui pourrait nuire à la fluidité du marché. De plus, ceux-ci pratiquent une gestion de portefeuille particulièrement active couplée à des effets de levier importants. Cependant au regard de la part du volume de transaction que représentent les hedge funds à l heure l actuelle 1, on peut légitimement douter du caractère indiscutable de cet apport. L aspect positif de leur action en matière de liquidité est très certainement limité à certains segments du marché où l on trouve un nombre très limité d agents. Le meilleur exemple étant le marché des obligations convertibles qui fait preuve d une sous-évaluation structurelle et qui, sans les hedge funds ferait l objet de crises de liquidité chroniques 2. On estime que seuls de tels investisseurs sophistiqués sont capables d intervenir sur ce type de marché compte tenu de la complexité des produits qui y sont négociés, notamment du point de vue des techniques de couverture qu il faut mettre en place. La possession d un convertible nécessite en effet de se couvrir non seulement du risque de taux et de contrepartie mais aussi du risque lié aux évolutions de prix du sous-jacent. Toutefois, il faut garder à l esprit ce que représentent les hedge funds sur ce marché, soit 89% du volume de transaction. Au regard de ce seul chiffre, il semble évident qu ils jouent un rôle dans la liquidité des obligations convertibles puisqu ils font l essentiel du marché. L argument, peu justifié dans la littérature, parait donc un peu faible et nécessiterait d être plus abondamment étayé en analysant leur rôle sur d autres marchés. 1 Selon King et Maier (2007), ils représenteraient à peine 1% du volume total des transactions effectués sur les marchés mondiaux en Dans leur article «Liquidity Provision in the Convertible Bond Market: Analysis of Convertible Arbitrage», Agarwal V., Fung W., Loon Y. et Naik N. (2007) font la preuve du rôle important en matière de liquidité des Hedge funds sur ce marché. 5

6 Les hedge funds ont certainement joué un grand rôle dans le développement des dérivés de crédits permettant un meilleur partage du risque. La titrisation des créances donne la possibilité aux banques de sortir des bilans une partie des créances douteuses de nature à augmenter le risque de leur portefeuille. Cette technique a pour principal avantage de contenir la croissance des provisions en fonds propres qu elles doivent réaliser. Ces provisions réglementées ont pour objet de garantir la solvabilité des banques en cas de défaut de paiement des emprunteurs et d éviter les faillites bancaires et les crises systémiques qui peuvent en résulter. Les titres sur créances permettent donc de transférer des banques vers les marchés financiers le risque de contrepartie associé à ces crédits très risqués. Les fonds spéculatifs, étant par essence preneurs de risques, se sont rapidement engouffrés dans ce marché garantissant de fortes rentabilités. Du point de vue du marché du financement dans sa globalité, c'est-à-dire banques et marchés financiers, ces produits ont permis un meilleur partage des risques entre agents, ce qui est un des attributs fondamentaux des marchés financiers Les risques liés aux hedge-funds L opacité qui règne autour des hedge funds, la quasi absence de réglementation, et leur utilisation excessive des effets de levier ont généré de grandes inquiétudes, et de fait, une importante littérature. Celle-ci cherche à comprendre quels peuvent être les risques liés à leur action du point de vue de la stabilité financière. On trouve principalement deux grands champs d investigation. Premièrement, la manière dont ils peuvent être à l origine de risques systémiques en raison de leurs interactions avec les grandes institutions financières telles que les banques commerciales et d investissement. Dans un second temps, on soupçonne de leur part une capacité à perturber les marchés financiers sur plusieurs thématiques, comme des excès de volatilité ou la déformation de prix d actifs Le risque systémique Avant d étudier de quelle manière ces fonds peuvent être à l origine d un risque systémique, il convient d en donner une définition. Ici nous considérons le risque systémique comme étant le risque de voir se propager de la sphère financière à la sphère réelle des chocs financiers. De 6

7 ce point de vue il faut donc s intéresser aux canaux de transmission par lesquels un tel choc est susceptible de se diffuser. Les banques représentent le principal «tampon» entre les marchés financiers et l économie réelle, c est donc par le canal du crédit et plus particulièrement par le canal du crédit au sens large, que se propagent les chocs financiers. En effet, les chocs financiers ont généralement comme effets directs une baisse brutale des prix d actifs qui servent de collatéraux pour les emprunteurs. Aux lourdes pertes auxquelles sont confrontés les agents détenant des actifs, s ajoute l incapacité de lever de nouveaux fonds. L exposition des banques aux hedge funds représente donc la question centrale. Celles-ci y sont exposées principalement via leur activité de prime brokers et de d intermédiaires sur les marchés de gré à gré. Les prime brokers sont les bureaux des banques d investissement qui offrent de multiples services aux fonds, comme l intermédiation pour des actes de ventes ou d achats, l offre de prêt à très court terme qu on appelle aussi security lending, ainsi que divers services en matière administrative et de gestion de portefeuille. Globalement, le risque que supportent les banques est un risque de contrepartie. Si un fond vient à faire faillite, il peut alors entraîner dans sa chute toutes les institutions financières à qui il doit de l argent, sans parler du fait que certaines grandes banques placent également des fonds dans des hedge funds. De plus l aspect oligopolistique du marché des brokers, 60% du marché étant détenu par seulement trois «dealers», favoriserait la propagation rapide du choc. Ainsi, outre des propositions en matières prudentielles, la littérature insiste grandement sur la nécessité de mettre en place une véritable gestion du risque de contrepartie (counterparty risk management) spécifique aux fonds spéculatifs. Leurs stratégies à forts effets de levier peuvent également être à l origine de graves perturbations sur les marchés financiers, notamment en termes de prix d actifs mais aussi du point de vue de la liquidité des marchés. Le principal problème lié aux stratégies à effets de levier provient du fait qu elles ne sont pas soutenables dans la durée. Pour un investisseur qui ne placerait que ses fonds propres, une erreur d anticipation sur l évolution d un prix n est pas dramatique en soit. Celui-ci n est pas obligé de liquider sa position et peut attendre un renversement de tendance tant qu il a la capacité financière d honorer les appels de marges. Dans le cas des hedge funds, si on considère qu ils sont déjà lourdement endettés, une petite variation du prix mal anticipée peut les obliger à fermer immédiatement leur position, en 7

8 liquidant massivement leurs actifs les plus liquides. Au-delà des pertes réalisées par le fond en question, l impact à la baisse sur les prix d actifs peut être extrêmement violent et contaminer d autres compartiments du marché. Ces perturbations soudaines peuvent alors créer des excès de volatilité momentanés de nature à augmenter l incertitude et conduire à des crises de liquidité. Les leviers ont donc pour principale conséquence de fragiliser les fonds qui deviennent beaucoup plus sensibles aux perturbations du marché. Une simple perturbation peut être amplifiée par les hedge funds pour devenir un véritable choc sur les marchés financiers Le pouvoir de déstabilisation des hedge-funds Au-delà de l importance systémique des hedge funds en cas de choc financier, il semble important de discuter de leur potentiel déstabilisant à l œuvre quotidiennement. Nous avons présenté plus haut les arguments en faveur d un rôle plutôt positif des fonds sur la stabilité financière. Pourtant plusieurs arguments contrebalancent l analyse précédente en insistant sur leur propension à générer des excès de volatilité. Les études empiriques étant encore peu nombreuses, il est ici principalement affaire d intuition. D une part on soupçonne leur recomposition incessante de portefeuille de perturber l information disponible. Du point de vue des investisseurs qui subissent fortement les asymétries d information, leur stratégie est certainement peu lisible et peut probablement augmenter le degré d incertitude ambiant. De ce fait, la variance de la rentabilité des actifs peut être amenée à augmenter, ainsi que les primes de risques éloignant les prix de leur valeur fondamentale. D autre part les leviers employés sont susceptibles d impacter la volatilité des titres car ils permettent aux hedge funds de compter pour deux à trois fois ce qu ils représentent véritablement en termes de demande et d offre de titres. Peut être sont ils capables de renverser à eux seuls les tendances sur de petits marchés? Enfin on ignore encore quel type de stratégie fondamentale guide le timing de leur prise de position. En matière d arbitrage, on identifie généralement deux type de stratégies qui peuvent s avérées payantes dans la durée. Premièrement il est possible de pratiquer ce que l on appelle le «market timing» qui consiste à évoluer à contre courant du marché. Cette stratégie est basée sur l hypothèse d un retour des prix à leur valeur fondamentale au fil du temps. Si on admet cette hypothèse alors il ne faut jamais s engouffrer dans les hausses et attendre que le marché corrige. En clair, il s agit de vendre lorsque le marché vient de monter ou acheter 8

9 après la baisse. Le problème de ce type de stratégie est qu il nécessite un horizon de placement lointain car si effectivement les prix ont tendance à rejoindre leur moyenne (ou trend) de long terme, des déséquilibres peuvent persister tels que les bulles. Les arbitragistes sont donc amenés à supporter le risque associé à l espace que se créé les noise traders, en entretenant par exemple, la hausse d un titre par des anticipations de rendement déconnecté de la réalité économique. L autre type de stratégie consiste à rassembler le maximum d information disponible sur les croyances des noises traders et d anticiper les tendances, voir de les provoquer afin de profiter du comportement moutonnier des investisseurs qui pratiquent le «positive feedback». Ceuxci adossent leur stratégie aux mouvements du marché et sont à l origine d anticipations auto réalisatrices. Une stratégie envisageable pour les hedge funds est donc de détecter le moment auquel il faut persuader la foule que le marché se retourne et profiter du rééquilibrage des prix, sans se laisser entraîner trop loin dans la hausse. Ainsi, on comprend en quoi les arbitragistes peuvent être à l origine de forte déviation des prix d actifs. Ceux-ci profitent de l ignorance des noise-traders pour pousser les prix au-delà de leur juste valorisation. Cette stratégie est modélisée par Delong, Shleifer, Summers et Waldman (2000-b) et retrospectivement les deux articles théoriques publiés par ces auteurs en 1990 permettent de donner du sens aux stratégies développées par les hedge-funds. Ils apparaissent alors comme des investisseurs sophistiqués qui contrairement aux autres fondamentalistes du marché cherchent à manipuler le comportement des noise traders suiveurs de tendance, ce qui leur permet d anticiper «le comportement de la foule avant la foule» et de sortir de l impasse des excès de volatilité liés à la présence des noise traders (Delong, Sheifer, Summers et Waldmann (2000-a). Dans ce contexte l activité d arbitrage redevient profitable mais au prix d une volatilité encore accrue Que dit la littérature empirique? Actuellement il existe principalement trois domaines vers lesquels la recherche s oriente pour apporter des réponses aux questions liées aux hedge funds. Premièrement on trouve un nombre conséquent d articles sur la réglementation prudentielle des fonds. Les auteurs discutent de la réglementation optimale à mettre en place à savoir s il faut mieux axer la législation sur les banques afin de les obliger à adopter des comportements plus sécurisants vis-à-vis du risque systémique ou s il faut au contraire plus de réglementation au niveau des 9

10 fonds eux même. La question de la limitation des leviers est bien sur au cœur de tous les débats. Le numéro spécial hedge funds de La revue de la stabilité financière de la Banque de France publié en avril 2007 constitue de ce point de vue une très bonne entrée en matière. Deuxièmement c est la mesure du risque des portefeuilles qui constitue un domaine de plus en plus documenté. Partant du principe que les seuls niveaux des leviers représentent une mauvaise approximation du risque des portefeuilles, beaucoup d auteurs tests des modèles de value at risk afin de juger de la bonne capitalisation des fonds. Cette littérature fait largement appel aux modèles GARCH afin de rendre compte de la volatilité des rentabilités, représentative du risque associé au portefeuille. Contrairement à ce qu on l on pourrait penser les résultats empiriques plaident plutôt en faveur du bon comportement des fonds en matière d exposition au risque. A titre d exemple on pourra citer l article de Monteiro (2004) qui s inscrit parfaitement dans le cadre de cette démarche. Enfin la littérature qui nous concerne le plus, s intéresse principalement à l exposition des hedge funds en matière de marchés et de produits financiers. Beaucoup cherchent à vérifier l implication des fonds d investissement dans les crises financières qu a connue l économie mondiales depuis les années quatre vingt dix, et plus particulièrement les crises de changes La méthodologie reste assez simple et consiste généralement à régresser à l aide d un modèle statique, un indice de fonds sur des indices de marché. Ainsi l exposition des Hedge funds aux devises asiatiques en 1997 a pu être démontrée par Fung, Hsieh et Tsatsaronis dans leur article «Do Hedge funds Disrupt Emerging Market?» (2000). Dans un autre article intitulé «Measuring the market impact of Hedge funds» (2000), les mêmes auteurs, sur la base d une analyse en composante principale, identifient des corrélations entre les rentabilités des fonds et certaines crises financières comme la crise affectant la Livres Sterling en 1992 qui fut obligée de quitter le SME, ou encore la crise du Peso mexicain de Bien que ces études permettent de vérifier la présence des hedge funds sur certains marchés pendant les crises, les méthodologies employées ne permettent pas de mettre en cause leur responsabilité puisqu il est impossible de tester le sens de causalité. Ainsi la seule chose que l on peut affirmer est que la rentabilité des fonds peut être expliquée par l évolution des marchés. Le renversement de causalité ne peut être alors envisagé que par le biais de modèles dynamiques à équations simultanées. 10

11 2. Le pouvoir déstabilisant des hedge funds sur les marchés Cette section vise à mettre en évidence l impact des Hedge funds sur les marchés financiers à l aide de plusieurs VAR bivariés. L étude porte plus particulièrement sur les fonds qui adoptent une stratégie de type global macro. Ces derniers semblent en effet présenter les caractéristiques idoines pour étudier l incidence potentiellement déstabilisante sur les prix d actifs financiers sur les marchés. Il ne fait aucun doute que ceux-ci sont des investisseurs fondamentalistes puisque la base de leur stratégie consiste à étudier les sous-jacents macroéconomiques des titres sur lesquels ils investissent et de profiter d erreurs de valorisation. De surcroît, les fonds global macro sont souvent considérés comme étant particulièrement bien informés et donc capables d anticiper et, le cas échéant d accentuer, les tendances futures du marché. Enfin, ces organismes de gestion alternative peuvent recourir massivement à l effet de levier par l endettement. Etant donné l ampleur de leurs prises position sur les titres, ils sont capables de produire des pseudo-signaux en ayant un impact suffisamment significatif sur les prix d actifs. Ils peuvent ainsi entraîner dans leur sillage les chasseurs de tendance sur les marchés, ce qui amplifie les variations de prix d actifs. En raison du nombre très limité de travaux sur ce sujet, à notre connaissance, nous privilégions une approche agnostique à partir d une représentation économétrique dynamique suffisamment générale. Le cœur du travail empirique consiste à confronter un indice de rentabilité des fonds global macro, à celui du marché actions américain. Le choix de ce dernier se justifie par les fortes rentabilités qu il affiche malgré les secousses dont il est parfois victime. Il apparaît aussi légitime au regard de la large gamme de produits financiers que propose le marché américain, ce qui en fait en principe l un des plus complets Les données L étude des phases d instabilité des marchés s inscrit dans le très court terme. On considère donc les déviations momentanées de la rentabilité du marché par rapport à sa moyenne de long terme. Par hypothèse, les prix d actifs sont supposés rejoindre leur moyenne attendue sur la longue période suivant le principe de retour à la moyenne (mean reversion). Afin d étudier ces phénomènes, nous disposons des données journalières, soit en moyenne cinq jours de cotation par semaine. 11

12 Les séries retenues comprennent : L indice HFRMACRO : Le modèle économétrique doit rendre compte de l impact de l activité des fonds de gestion alternative «global macro» sur le marché. C est pourquoi nous considérons l indice de performance des fonds de cette catégorie. Cet indicateur provient de Hedge funds Research 3, extrait de la base de données Datastream. Cet indice est en réalité un agrégat des valeurs liquidatives des actifs possédés par les Hedge funds figurant dans l échantillon. Les observations couvrent la période du 31 mars 2003 au 16 janvier 2008, en base 100 en début de période. L indice TOTMKUS : Cet indice provient de la même base. Il est censé appréhender les évolutions de l ensemble du marché américain des actions. Celui-ci est donc composé d un ensemble d actifs exprimés en termes de prix (price index), c'est-à-dire à leur valeur de négociation sur le marché. L acronyme signifie en réalité «TOTal MarKet United States». Les séries doivent être préalablement transformées puisque notre approche conduit à retenir les rentabilités à un jour des indices. Dans cette perspective, on forme les différences premières des logarithmes de chaque série. Cette pratique usuelle présente l avantage de travailler directement sur les rentabilités des indices et non sur leurs niveaux, rendant l interprétation des résultats plus aisée. Par ailleurs, les tests usuels de non-stationnarité conduisent à ne pas rejeter l hypothèse d intégration unitaire pour les indices de prix dans la plupart des cas. Le graphique 1 ci-après conforte cette idée

13 TOTMKUS HFRMACRO Graphique 1 : Evolution en niveau des indices Premièrement les deux séries affichent des tendances globalement haussières sur toute la période. Ce phénomène est parfaitement classique dans ce domaine. L aspect le plus intéressant est cependant que globalement les deux variables semblent évoluer de concert. Surtout, les décrochages brutaux observés à partir de 2005 surviennent au même instant. Cela laisse supposer que les deux indices puissent répondre à des chocs communs. Seule la fin de période, c'est-à-dire fin 2007/début 2008, montre au contraire une certaine désynchronisation des indices. Les variables considérées dans la suite de l étude sont donc respectivement R1HFRMACRO pour la rentabilité à un jour de l indice global macro et R1TOTMKUS pour la rentabilité à un jour de l indice du marché actions américain. A ce stade, il est utile de rappeler les principaux écueils liés à l utilisation d indice de rentabilité sur des fonds de gestion alternative Les problèmes liés aux indices de performance des Hedge funds Le manque d information au sujet des Hedge funds rend difficile la construction d indices de performance. Plusieurs sources biais peuvent ainsi en résulter (Lhabitant (2006)). On en 13

14 recense habituellement deux catégories distinctes : les premiers tiennent à la constitution de la base de données, tandis que les seconds sont liés à la construction des indices. En premier lieu, la collecte des données sur la performance des fonds se révèle être une tâche particulièrement délicate. D une part, il faut composer avec la bonne volonté de certains fonds de divulguer leur performance. D autre part, les gérants de fournisseurs d indices doivent faire des choix qui peuvent déformer la réalité qu ils tentent de représenter. Dans ce contexte, l information que renvoie un indice est bien souvent partielle. De ce point de vue, le biais d auto-sélection est le plus important. De fait, tous les fonds ne souhaitent pas rendre publics leurs résultats. Quant à ceux qui acceptent de les diffuser, leurs motivations peuvent être diverses et fausser parfois d autant la base de données. Pour que l indice soit vraiment représentatif du secteur, il conviendrait que les fonds pris en compte aient atteint une certaine maturité. Pourtant, ceux-ci ne sont pas incités à communiqueer car leur réputation est établie. Ils n ont ainsi pas besoin de publicité. Au contraire, les jeunes fonds sont davantage prompts à rendre compte de leur performance afin d acquérir plus de visibilité et d attirer des capitaux. Les opinions divergent cependant sur cette question. Le taux de défaillance des fonds alternatifs étant particulièrement élevé les premières années, il est raisonnable de penser que les fonds les plus jeunes attendent de faire leurs preuves avant de divulguer leur rentabilité. Pour pallier ce problème, les fournisseurs d indice mettent généralement en place des critères de sélection des fonds : montant minimum des encours, durée de vie du fonds d au moins deux ans. Ces critères sont censés rendre la base plus homogène et représentative, mais ils conduisent incidemment à l exclusion de nombreux fonds. Etant donné le taux de mortalité plutôt élevé pendant les cinq premières années d activité des fonds, le traitement des fonds alternatifs disparus est à l origine du biais du survivant. La pratique la plus répandue consiste à supprimer le fond qui disparaît de l historique. Dans ce cas, l indice surestime la rentabilité effective du secteur puisqu il ne comprend que les fonds affichant les performances vraisemblablement les plus solides (Carlson et Steinman (2007) pour une étude des facteurs de mortalité des fonds alternatifs). Le biais d histoire instantanée peut enfin fausser un indice synthétique sur des hedge funds. Quand un fond accepte en effet de figurer dans une base, celui-ci a le choix de fournir également tout l historique de ses performances. Il s ensuit tout d abord que tous les organismes de gestion alternative ne diffusent pas systématiquement cette information. Ensuite, cette pratique biaise également les indices à la hausse, car seuls les fonds qui peuvent se prévaloir de résultats antérieurs satisfaisants, fournissent leurs historiques. 14

15 A supposer que les problèmes énumérés plus haut soient résolus, les choix opérés afin d améliorer la lisibilité de l information, comme la classification en catégories, s avèrent eux aussi à l origine de zones d ombre (Gallais-Hamonno et alii (2007) pour une réflexion sur l impact des corrections d indice sur l analyse de la performance des fonds alternatifs). Puisqu un indice est un échantillon qui se veut être le plus représentatif possible d une population, il faut procéder à un tri pertinent. Le risque est pour le gestionnaire de l indice de commettre un biais de sélection. Après avoir collecté le plus d informations possibles, le gestionnaire doit encore choisir les fonds qui figureront effectivement dans son indice. Les critères de sélection étant aussi nombreux qu il existe de fournisseurs d indices, il ressort des comparaisons que la réalité saisie peut être nettement différente d un indice à l autre. Si un fonds vient à disparaître, il est fréquent de le retirer complètement de la base de données. Tout ce qui pourrait constituer une preuve de la piètre performance des hedge funds est alors évacué purement et simplement des historiques. C est le biais des fonds disparus Dans la plupart des cas, la construction d un indice suppose de pondérer les fonds présents dans l échantillon en fonction de leur taille relative, exprimée ici en terme d encours. Les fournisseurs d indices équipondèrent pourtant leur base de données. Cela évite d obérer le poids des plus gros fonds. Il est cependant permis de s interroger sur la représentativité de tels indices quant au profil de rentabilité des gérants en moyenne. Pour finir, tous les indices sont sujets à un biais de classification. Celui-ci tient aux difficultés de dresser une typologie claire des fonds selon les stratégies qu ils mettent en œuvre. Les sociétés qui diffusent les indices doivent bien souvent s en remettre aux déclarations des gérants des hedge funds. Cependant de plus en plus de transgressions de cette classification par les fonds eux-mêmes sont constatées (Brown et Goetzman (2001)). Ceux-ci tendent à changer régulièrement de stratégie en fonction des opportunités offertes par le marché (style drift). De ce fait il devient très compliqué d identifier le style de gestion de portefeuille que pratiquent effectivement les gérants de hedge funds. La signification de l indice peut dès lors être mise en doute Le rôle ambigu des fonds alternatifs sur les marchés financiers Les graphiques 2 et 3 présentent dans l ordre, la rentabilité à un jour de l indice global macro et celle de l indice du marché boursier. 15

16 R1HFRMACRO Graphique 2 : Rendement de l'indice des fonds global macro R1LOGTOTMKUS Graphique 3 : Rendement de l'indice de marché américain En regardant plus particulièrement l indice de hedge funds sur la période atypique identifiée plus haut sur les graphiques 2 et 3, la variabilité nettement plus forte de la rentabilité semble être associée à une baisse de la rentabilité des fonds d après le graphique 1. Le plus frappant est la volatilité des rendements, surtout en fin de période alors que les inquiétudes se font jour au sujet des prêts hypothécaires immobiliers. L un des éléments les plus frappants est que l indice de marché semble plus volatile que l indice de fonds : prise en valeur absolue, l amplitude des variations de rendements au jour le jour de l indice de marché américain dépasse de 50% celle des fonds global macro courant

17 Cette observation peut recevoir deux interprétations. D un côté, on peut supposer que les stratégies de gestion alternative des fonds global macro jouent un rôle stabilisant en amortissant les soubresauts du marché parce que leurs décisions d investissement reposent en principe sur les déterminants fondamentaux des titres. Cela conforterait ainsi l idée d une relative neutralité des performances du marché sur les résultats des fonds alternatifs global macro (Patton 2008). D un autre côté, on peut émettre l hypothèse suivant laquelle les gérants de fonds alternatifs font partie des investisseurs les plus avisés du marché. Par conséquent, leur information et leur expertise peuvent leur permettre de devancer les tendances du marché. Cela peut contribuer à l emballement des prix sur un marché financier où une asymétrie prononcée prévaut entre différentes catégories d investisseurs. Dans cette éventualité, les comportements des gérants de fonds alternatifs pourraient être à l origine d une vague spéculative déstabilisante. Cette idée trouve d ailleurs soutenue par Brunnermeier et Nagel (2004) pour expliquer la contribution des fonds alternatifs à l éclatement de la bulle boursière des nouvelles technologies au tournant des années Le modèle économétrique Dans un cadre strict d efficience des marchés financiers, la dynamique des prix ou plus précisément celle de leur logaritme (ici celle des indices) serait donnée par une marche aléatoire avec dérive, de sorte l évolution des rentabilités (la différence première du logarithme des prix) est donnée par la dérive de la marche aléatoire augmentée de son bruit blanc. D après la discussion précédente, il peut cependant être utile de retenir une spécification plus générale afin que le modèle puisse rendre compte éventuellement de l interdépendance dynamique entre les rendements des fonds alternatifs et ceux du marché financier (américain). C est pourquoi, l adoption d une represéntation VAR est retenue ici. Si les hedge funds sont capables de donner une impulsion au marché, il est évident que ceuxci devront également s ajuster aux réponses du marché qu ils ont perturbé. Ainsi, chaque variable dépendra de ses propres valeurs passées ainsi que des valeurs passées de l autre variable. L écriture générale du modèle VAR dans le cas où de retards p quelconque s écrit sous forme matricielle : X contient N variables et pour un ordre t X = v + β X + L + β X + ε (1) ( p) t t 1 t p t 17

18 Avec : X t x1t = x N t β β ( k ) ( k ) 11 1N ( k ) ( k ) M et β = M O M = ( βij ) K L β β ( k ) ( k ) N1 NN 1 i, j N Et ν et ε t deux vecteurs de dimensions N 1, le premier de constantes et le second d aléas bruits blancs (gaussiens a priori). Dans le cas précis du modèle bivarié considéré ici (N=2), nous pouvons écrire : R R R R = + R + R + p p hf ( k ) hf ( k ) us t = ν 1 + β 11 t k + β 12 t k + ε 1t k = 1 k = 1 t t us ( k ) hf ( k ) us t ν 2 β 21 t k β 22 t k ε 2 t k = 1 k = 1 Choix du nombre de décalages des processus autorégressifs L ordre de retard choisi pour le VAR est fixé arbitrairement, même si les critères usuels sont disponibles en annexe. Nous avons ainsi retenu un cinq retards pour chaque variable parce que cela correspond à une semaine de transactions. Par hypothèse, un choc sur une des variables de rendement ne peut pas avoir de répercussion au-delà d une semaine. Un nombre réduit de décalages est ainsi pris en compte, étant donné la rapidité des ajustements sur les marchés financiers. Suivant cette logique, l attention s est portée principalement sur la significativité des paramètres des valeurs retardées des variables en tenant compte également des résultats des tests de non-causalité à la Granger (présentés infra) Estimation du modèle sur la période globale L estimation des paramètres du modèle VAR peut être obtenue de manière simple grâce à l estimateur des moindres carrés ordinaires, équation par équation. Les résultats sont présentés dans les tableaux suivants 4 : 4 ** la variables est significative à 5%, * la variable est significative à 10%. 18

19 Tableau 1 : Résultats de l'estimation des paramètres de l'équation 1 Variable Dépendante : HFRMACRO Variables Coefficient T-Stat R1HFRMACRO{1} * 2.03 R1HFRMACRO{2} R1HFRMACRO{3} R1HFRMACRO{4} * 1.97 R1HFRMACRO{5} R1LOGTOTMKUS{1} ** 7.78 R1LOGTOTMKUS{2} ** 2.53 R1LOGTOTMKUS{3} R1LOGTOTMKUS{4} R1LOGTOTMKUS{5} Constante DW

20 Tableau 2 : Résultats de l'estimation des paramètres de l'équation 2 Variable Dépendante : R1LOGTOTMKUS Variable Coefficient T-Stat R1HFRMACRO{1} * R1HFRMACRO{2} * 1.67 R1HFRMACRO{3} R1HFRMACRO{4} R1HFRMACRO{5} ** R1LOGTOTMKUS{1} * R1LOGTOTMKUS{2} R1LOGTOTMKUS{3} R1LOGTOTMKUS{4} * R1LOGTOTMKUS{5} Constante ** 2.07 Dw 1.99 Au regard des résultats des estimations nous pouvons retenir l écriture suivante de notre système d équations : hf (1) hf (1) us (2) us Rt = β11 Rt 1 + β12 Rt 1 + β12 Rt 2 + ε1 t R = ν + β R + β R + β R + ε us (1) us (1) hf (2) hf t 2 22 t 1 21 t 1 22 t 2 2t Premièrement, chaque variable est expliquée par sa valeur passée à la période précédente ce qui confirme l aspect auto régressif des processus que suivent nos séries. De plus nous retrouvons dans l expression de la première équation les résultats mis en évidence dans la littérature. La rentabilité des fonds est expliquée par les évolutions passées de la rentabilité du marché actions. Les signes des coefficients sont tous positifs et confirment donc que la rentabilité des fonds est positivement reliée au marché actions. 20

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