Introduction Générale

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1 Introduction Générale I. Cadre général de la recherche D'après les enseignements que nous pouvons tirer des écrits décrivant la politique générale et la stratégie des entreprises, ces dernières sont censées poursuivre, à court terme, un objectif de rentabilité. A long terme, c'est la croissance qui est supposée motiver toute action visant à garantir la survie de l entreprise, surtout dans un environnement concurrentiel. Dans ce cadre, l'entreprise doit profiter de l'évolution technologique pour faire correspondre la qualité des biens et services qu'elle produit aux goûts des consommateurs qui deviennent de plus en plus versatiles. Cette évidence, met à la charge de ces entreprises, l'obligation de chercher des moyens de financement permettant de constituer des ressources susceptibles de faire face à l'ensemble des charges engendrées à l'occasion de la poursuite desdits objectifs. Le financement des entreprises peut avoir deux formes : interne ou externe. L autofinancement, constitue la source de financement interne. Le recours à des dettes et les augmentaions de capital, constituent des sources de financement externes. Le recours à ces deux sources de financement, façonne la structure financière des entreprises d'une période à l'autre. Depuis les travaux précurseurs de Modigliani et Miller (1963), la lecture des écrits scientifiques, nous fait savoir qu'il y' a une relation entre la structure financière et la valeur de l'entreprise. Ce constat, est tiré de l'observation de la réaction des marchés financiers suite à l'annonce du recours à des dettes et à l'annonce des augmentations de capital. L'annonce des augmentations de capital est souvent associée à des réactions négatives du marché financier. Ceci laisse croire qu'elles véhiculent des informations défavorables quant à la valeur de l'entreprise émettrice de nouvelles actions et ce, aussi bien au moment de l'annonce que dans la période qui la suit. Les augmentations de capital, constituent "une source de financement très importante, sinon en volume, au moins en ce qu'elles permettent aux entreprises émettrices de nouvelles actions de franchir de nouveaux seuils de croissance et de risque" (Ginglinger (2000)). Jusqu'à présent, les recherches scientifiques qui ont étudié les phénomènes qui accompagnent les opérations d'augmentation de capital, s'insèrent dans un courant de 1

2 recherche appelé finance d'entreprises (corporate finance). Ce courant est riche en résultats qui n'ont pas encore aboutit à des conclusions unanimes quant à l'identification des facteurs qui expliquent aussi bien la réaction négative au moment de l'annonce de l augmentation de capital que la détérioration de la performance des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période post augmentation. Ces résultats deviennent de plus en plus non concluants lorsqu on fait la distinction entre les augmentations avec DPS (Droit Préférentiel de Souscription) et les augmentations sans DPS. Ce constat, a laissé ouvert le débat qui qualifie les opérations d'augmentation de capital d'énigmatiques. Nous croyons que ce débat s'enrichirait plus si la finance d'entreprises s'ouvre sur d'autres voies de recherches basées sur les apports de la littérature comptable, et c'est là où nous situons notre recherche. Dans ce cadre, notre premier apport est d'emprunter les enseignements tirés de la finance d'entreprise pour contribuer à un autre courant de recherche qui met l'accent sur la gestion des résultas comptables. Dans ce qui suit, nous nous proposons de situer et de formuler notre problème de recherche. Nous utiliserons les termes performance comptable et performance boursière pour désigner successivement la performance telle que mesurée sur la base des chiffres comptables et la performance telle que mesurée sur la base des indicateurs boursiers (les cours et les rendements boursiers) 1. II. Problématique de la recherche La théorie et la littérature financières sont à la fois riches et entourées d'énigmes 2 en ce qui concerne la performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions avant, au moment et après l'annonce de l'augmentation de capital. McLaughlin, Safieddine et Vasudevan (1996), Loughran et Ritter (1997), Denis et Sarin (2001) et bien d'autres chercheurs, ont démontré que la performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions, est anormalement bonne dans la période qui précède l'augmentation de capital. Cependant, cette performance devient anormalement faible dans la période qui suit ladite augmentation. Pour expliquer ce profil bien particulier de la performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions autour des augmentations de capital, la littérature financière invoque 1 Ces deux concepts, seront explicités d'une manière plus approfondie dans les chapitres de ce travail de recherche. 2 Dans la littérature anglo-saxonne, on utilise souvent le terme "puzzle" pour désigner cette énigme. 2

3 principalement deux hypothèses : l'hypothèse (ou le modèle) de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984) et l'hypothèse des cash-flows libres de Jensen (1986). Selon le modèle de la sélection adverse, les entreprises émettrices de nouvelles actions, se trouvent sur évaluées au moment de l'annonce de l'augmentation de capital. A ce moment, les dirigeants détiennent l'information privée qui indique que leur entreprise est sur évaluée par rapport à la performance qu'elle peut réaliser (et afficher) dans les périodes futures. L'hypothèse des cash-flows libres, met l'accent sur la nature opportuniste des dirigeants. Cette hypothèse postule que ces derniers, sont soucieux en premier lieu par la croissance de la taille de leur firme. Ils préfèrent augmenter la taille des actifs sous leur contrôle même si l'entreprise ne dispose pas de vraies opportunités d'investissement. Les dirigeants, dans ce cas, vont dilapider les cash-flows qui sont à leur disposition en les investissant dans des projets à valeur actuelle nette négative. En parallèle de ce corps de recherches, d'autres études ont essayé d'examiner le comportement des cours boursiers aux alentours des opérations d'augmentation de capital. Les résultats empiriques démontrent que dans la plupart des cas, la performance boursière suit le profil de la performance telle que représentée par les chiffres comptables. En effet, Rangan (1998), Theo et al (1998 a), Denis et Sarin (2001), Loughran et Ritter (1995), Spiess et Afleck- Graves (1995) 3, démontrent que les rendements boursiers anormaux des entreprises émettrices de nouvelles actions sont significativement positifs dans la période pré augmentation de capital et significativement négatifs dans la période post augmentation. Si nous faisons le lien entre ces deux axes de recherche, nous pouvons conclure que le marché financier est agréablement surpris par la bonne performance comptable affichée par les entreprises émettrices dans la période qui précède l'augmentation de capital et par conséquent, il procède à la révision à la hausse des cours boursiers. Néanmoins, dans la période qui suit l'augmentation, et suite à la chute des résultats comptables, les investisseurs, ré-estiment leurs évaluations antérieures et révisent à la baisse les cours boursiers. Cette explication s'insère dans le cadre de ce qui est convenu d'appeler l'hypothèse des anticipations naïves. Cette hypothèse, a donné le coup d'envoi 3 Les études de Loughran et Ritter (1995), Spiess et Afleck- Graves (1995) se concentrent sur la performance mesurée sur un long horizon dans la période post augmentation. 3

4 aux premières recherches qui ont envisagé l'hypothèse de la gestion des résultats comptables autour des augmentations de capital. Dans le cadre de cette hypothèse, Rangan (1998) et Teoh et al (1998 a) démontrent que la détérioration de la performance boursière mesurée sur un long horizon dans la période post augmentation de capital représente la réponse des investisseurs financiers à la gestion des résultats comptables antérieure à l opération d augmentation. En effet, les dirigeants des entreprises émettrices de nouvelles actions procèdent à la manipulation des cours boursiers et ce, en gérant à la hausse les résultats comptables dans la période qui précède l'augmentation de capital. La gestion des résultats comptable passe par la manipulation des accruals discrétionnaires. Or la gestion des résultats comptable a une nature transitoire et réversive. En effet, si un dirigeant pense gérer les résultats comptables à la hausse dans la période actuelle (période pré augmentation de capital), il doit s'attendre à une diminution de ces résultats dans les périodes futures (la période qui suit l'augmentation de capital). Dans ce cas, il faut comprendre que les dirigeants, s'ils gèrent les résultats comptables actuellement, c'est qu'ils empruntent des revenus des résultats futurs. Cette formulation explique donc, pourquoi les résultats comptables connaissent une chute suite à l'augmentation et pourquoi les cours boursiers baissent durant cette même période. D'autre part, nous relevons l'existence d'un autre courant de recherche qui soutient l'hypothèse des anticipations rationnelles des investisseurs et qui redonne à l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers sa place de choix. En effet, selon ce courant de recherche, le marché n'extrapole pas naïvement la bonne performance comptable des entreprises émettrices de nouvelles actions dans la période pré augmentation de capital et corrige systématiquement la valeur de l'entreprise dans la période post - augmentation lorsque ladite performance comptable se détériore. Au contraire, la révision des cours boursiers coïncide avec l'annonce de l'augmentation de capital, ce qui explique la réaction négative du marché au moment de cette annonce surtout dans le contexte américain 4. 4 La réaction négative des cours boursiers au moment de l'annonce de l'augmentation de capital fait l'unanimité des résultats des recherches empiriques américaines. L'explication de cette réaction négative se réfère dans la majorité des cas à l'hypothèse (développée initialement par Myers et Majluf (1984)) de l'existence d'une asymétrie d'information entre les dirigeants et les investisseurs financiers. Dans d'autres contextes, la nature de la réaction boursière au moment de l'annonce de l'augmentation de capital n'est pas équivoque. 4

5 Shivakumar (2000), confirme l'hypothèse de la gestion des résultats comptables dans la période pré augmentation de capital. Cependant, il démontre le contraire de ce qui a été soutenu par Rangan (1998) et Teoh et al (1998 a). En effet, si le marché financier est induit en erreur par la gestion des résultats comptables avant l'augmentation de capital, il ne va pas attendre la détérioration de ces derniers dans la période qui suit cette augmentation pour réviser à la baisse ses évaluations antérieures. Au fait, l'annonce d'une augmentation de capital constitue l'évènement qui renseigne sur la gestion antérieure des résultats comptables. Autrement dit, l'annonce d'une augmentation de capital attire l'attention des investisseurs sur une gestion probable des résultats comptables dans la période pré annonce. Les travaux de Shivakumar (2000), donnent une autre dimension aux développements formulés par Myers et Majluf (1984), en supposant que la gestion des résultats comptables avant l'annonce de l'augmentation de capital, occasionne une sur évaluation temporaire des entreprises émettrices de nouvelles actions. Donc les dirigeants, choisissent de "gonfler" le résultat comptable avant l'annonce. Au moment de l'annonce, les investisseurs détectent ce choix et causent la chute des cours boursiers. Ce développement, nous mène à dire que l'asymétrie d'information qui existe entre les dirigeants et les investisseurs, supposée être exogène par le modèle originel de Myers et Majluf, peut avoir une dimension endogène avec l'hypothèse de la gestion des résultats comptables. Dans ce cadre, nous comprenons que la gestion des résultats comptables sert à créer une situation d'asymétrie d'information en faveur des dirigeants et aux dépens des investisseurs externes. La divergence des résultats des études menées aux Etats Unis quant au moment où le marché financier révise ses évaluations antérieures (basées sur des résultats comptables gérés à la hausse), rend le champ de la recherche sur les opérations d'augmentation de capital encore énigmatique et sème un doute quant à la crédibilité de l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. Outre cette divergence, nous remarquons aussi que les travaux antérieurs (Rangan (1998), Teoh et al (1998 a) et Shivakumar (2000)), n'ont pas pris en considération la variable qui renseigne sur la modalité de l'augmentation (avec ou sans DPS). En se référant à la littérature antérieure, nous supposons que la modalité de l'augmentation de capital a une influence éminente aussi bien sur l ampleur de la gestion des résultats comptables que sur son impact sur les rendements anormaux et sur la performance comptable future des entreprises 5

6 émettrices de nouvelles actions. Notre hypothèse est justifiée par la nature des enjeux qui caractérise chacune desdites modalités. Les augmentations de capital françaises se réfèrent à un cadre institutionnel bien particulier. Contrairement aux SEO 5 américains, les émissions de nouvelles actions en France se font dans la plupart des cas avec un droit préférentiel de souscription. Ce droit donne le privilège aux anciens actionnaires de souscrire aux nouvelles actions émises. Ce cadre "minimise" théoriquement les enjeux (entre dirigeants et actionnaires) qui accompagnent lesdites émissions. Donc, tout développement qui se réfère au modèle de la sélection adverse (Myers et Majluf (1984)), à la théorie des cash-flows libres (Jensen (1986)) et à la théorie politico-contractuelle (qui sous tend l hypothèse de la gestion des résultats), pourrait être non fondé si notre analyse porte sur un contexte où les augmentations de capital se font dans la majorité des cas en accordant des DPS. Ce constat est soulevé par la recherche de Heron et Lie (2002). Ces auteurs montrent l absence de toute relation significative entre la performance comptable des entreprises américaines émettrices de nouvelles actions et le niveau de leurs accruals discrétionnaires. Autrement dit, les entreprises qui accordent un privilège aux anciens actionnaires ne gèrent pas leurs résultats comptables pour améliorer leur performance dans la période pré-augmentation de capital. Cependant, ce cadre développé n est validé que dans un contexte américain. Par exemple, Ching, Firth et Rui (2002), démontrent que les entreprises émettrices de nouvelles actions (avec DPS) cotées sur le marché de Hong Kong, gèrent à la hausse leurs résultats comptables pour améliorer la performance de leurs entreprises dans l'objectif d'induire en erreur les actionnaires. D autres indicateurs peuvent renseigner sur l existence d une relation négative entre la gestion des résultats et la variation de la performance des entreprises émettrices dans le contexte français. Ces indicateurs sont les suivants : 1) la réaction négative des cours boursiers des entreprises françaises émettrices de nouvelles actions (émettant avec DPS) au moment de l annonce de l augmentation de capital (Gajewski et Ginglinger (1998), Martinez (1999), Dereeper (1999)). La réaction négative pourrait constituer la réponse des investisseurs à une gestion des résultats comptables antérieure 6. Autrement dit, la réaction négative peut renseigner sur la sur-évaluation des entreprises émettrices françaises au moment de 5 Seasoned Equity offerings (les augmentations de capital) 6 C est ce que nous allons appeler la revanche de l actionnaire : c est le modèle des anticipations rationnelles. 6

7 l'annonce de l'augmentation de capital 7. Cette sur évaluation pourrait être induite par la gestion antérieure des résultats comptables 2) la performance boursière dans les trois années qui suivent l augmentation de capital (aussi avec DPS) en France est négative (Jeanneret (2000)). Selon le modèle des anticipations naïves, ce constat peut renseigner aussi sur la gestion des résultats comptables antérieure. En se basant sur ces résultats, nous essayerons de développer un cadre théorique approprié aux opérations d augmentation de capital françaises tout en tenant compte de leurs spécificités. III. Questions de recherche Les questions posées dans le cadre de cette recherche sont les suivantes: La gestion des résultats comptables dans la période qui précède l augmentation de capital, entraîne t elle la détérioration des résultats comptables qui seront publiés dans la période post augmentation? Est-ce que l'annonce d'une augmentation de capital renseigne sur la gestion antérieure des résultats comptables? La modalité de l augmentation de capital (avec ou sans droit préférentiel de souscription), influence t- elle la relation envisagée par les questions de recherche? IV. Pertinence des questions de recherche La gestion des résultats comptables, mesurée par les accruals discrétionnaires est donc, notre variable centrale. Elle est définie et mesurée pour expliquer deux phénomènes qui semblent intriguer la littérature financière : 1) la détérioration de la performance comptable dans la période post augmentation de capital et 2) la détérioration des rendements boursiers au moment de l'annonce de ladite augmentation. Les explications apportées jusqu'à présent par la littérature financière et qui se réfèrent au modèle de la sélection adverse et à la théorie des cash-flows libres seront prises en considération par notre étude pour contrôler et enrichir le test de nos hypothèses. Notre recherche se distingue par rapport aux études antérieures (Rangan (1998), Teoh et al (1998 a) et Shivakumar (2000)), sur trois plans: 7 Bien entendu, ceci suppose l efficience du marché financier français. 7

8 En premier lieu, notre recherche porte sur l'étude de la gestion des résultats comptables autour des opérations d'augmentation de capital dans un contexte où l'entreprise émettrice de nouvelles actions a la possibilité d émettre de nouvelles actions soit avec, soit sans DPS. En second lieu, notre recherche, relie trois variables à la fois, à savoir : la gestion des résultats comptables, la variation de la performance comptable des entreprises émettrices autour des augmentations de capital et les rendements anormaux desdites entreprises au moment de l'annonce de l'augmentation. En troisième lieu, notre recherche met face à face deux théories dont les enseignements sont à priori contradictoires : la théorie politico contractuelle et l'hypothèse de l'efficience des marchés financiers. La littérature antérieure évoque rarement cette contradiction, et même si elle le fait, c'est d'une manière implicite et concise. V. Objectif de la recherche L objectif de cette recherche est donc, de mesurer et d analyser la gestion des résultats comptables autour des augmentations de capital françaises et d étudier son impact sur la réaction du marché financier au moment de l annonce desdites augmentations. VI. Sommaire des résultats Sur la base d'un échantillon de 132 émissions de nouvelles actions en numéraires faites par 120 entreprises émettrices française, nous avons démontré que: - La performance comptable des entreprises émettrices françaises (mesurée sur la base de plusieurs indicateurs comptables) est généralement bonne dans la période qui précède l'augmentation de capital. Cette performance finit par se détériorer, d'une manière remarquable, dans la période qui suit ladite augmentation. - La gestion des résultats comptables autour des augmentations de capital françaises a une nature cyclique, transitoire et réversive. - Les entreprises émettrices de nouvelles actions assorties de droits préférentiels de souscription (DPS), gèrent leurs résultats comptables d'une manière plus agressive dans la période pré-augmentation de capital. Ces trouvailles, sont conformes aux anticipations de Gajewski et Ginglinger (1998) qui estiment que les augmentations de capital avec DPS favorisent la création de situations d'asymétrie d'information entre dirigeants et actionnaires. 8

9 - Conformément à nos anticipations, la gestion des résultats comptables dans la période pré - augmentation de capital est responsable de la détérioration de la performance des entreprises émettrices dans la période post augmentation. - Ladite détérioration est plus importante lorsqu'il s'agit d'une entreprise qui augmente son capital avec des droits préférentiels de souscription (DPS). - Les entreprises émettrices, qui investissent le plus dans les immobilisations connaissent plus de difficulté à réaliser de bonnes performances comptables dans les trois années qui suivent l année de l émission. - Les entreprises émettrices qui ont plus d'opportunités de croissance affichent une meilleure performance comptable, surtout durant la deuxième année qui suit l'augmentation. - Les entreprises qui augmentent leur capital avec DPS et qui gèrent leurs résultats comptables dans la période pré- augmentation de capital, connaissent des rendements anormaux négatifs au moment où elles annoncent leur augmentation de capital. L investisseur français, sanctionne ces entreprises car elles connaîtront une chute de leur performance dans la période future. Cette chute, est causée par l effet réversif de la gestion des résultats comptables opérée dans la période pré augmentation de capital. L annonce d une augmentation de capital paraît donc avoir un contenu informationnel important. En effet, l annonce d une émission de nouvelles actions attire l attention des investisseurs financiers sur une gestion des résultats comptables antérieure qui était invisible. Autrement dit, l annonce de l augmentation, constitue le moment où les investisseurs prennent leur revanche et sanctionnent les entreprises qui ont géré à la hausse leur résultats comptables : il s agit d un événement qui constituent «une main invisible» qui ramène les cours vers leur valeur fondamentale. VII. Organisation de la thèse Pour atteindre l'objectif pré défini, nous avons choisi de structurer ce travail de recherche autour de quatre chapitres. Chapitre introductif : Les opérations d augmentation de capital : enjeux et introduction au contexte français Chapitre premier : Gestion des résultats et performance des entreprises émettrices de nouvelles actions : revue de la littérature théorique et empirique Chapitre deuxième : Gestion des résultats et performance comptable postérieure à l augmentation de capital 9

10 Chapitre troisième : Contenu informationnel d une augmentation de capital et gestion des résultats comptables 10

11 CHAPITRE INTRODUCTIF : Les Opérations d'augmentation de capital : Enjeux et Introduction au Contexte Français Introduction: Les différents aspects financiers des augmentations de capital américaines sont largement documentés dans la littérature financière. Depuis les travaux précurseurs de Smiths (1977), les différentes recherches qui ont enrichi cette littérature s'accordent à avancer des résultats unanimes quant à la réaction négative du marché financier américain au moment de l'annonce d'une augmentation de capital. Les travaux de Myers (1984), Myers et Majluf (1984) et de Jensen (1986) ont essayé de donner une argumentation théorique qui adhère aux spécificités du cadre institutionnel caractérisant les SEO (Seasoned Equity Offering) américains. Ces argumentations théoriques, ainsi que la large diffusion des recherches américaines via les revues scientifiques financières les plus cotées, ont déclenché une vague de questions concernant la validité de ces résultats dans d'autres contextes. Ces contextes sont souvent caractérisés par un cadre juridique et réglementaire des opérations d'augmentation de capital ainsi qu'une micro structure des marchés financiers spécifiques. Ces spécificités rendent le niveau de "sophistication" des investisseurs financiers et de leurs conseillers très différent de celui qui existe aux Etats-Unis quant à leur réaction au moment de l'annonce d'une émission de nouvelles actions. Cette vague de questions a donné à l'étude des opérations d'augmentation de capital une dimension internationale qui a abouti à des résultats nuançant dans la majorité des cas les résultats américains. Par ailleurs, un autre courant de recherche, qui a vu le jour durant la deuxième moitié des années 90 et qui jette la lumière sur un autre aspect des opérations d'augmentation de capital américaines, a redonné à l'étude de ces opérations un autre aspect qualifié par les chercheurs américains par le new issue puzzle. En effet, il a été démontré par Loughran et Ritter (1995) et Spiess et Afleck Graves (1995) que la performance boursière, mesurée sur un long horizon (cinq ans) dans la période qui suit l'augmentation de capital, est significativement négative. Ces résultats ont été expliqués 11

12 par des anomalies qui caractérisent le marché financier américain (Rangan (1998)). Ce qui peut être interprété comme une attaque directe a son efficience (Denis et Sarin (2001)). Ce nouveau courant de recherche, a déclenché lui aussi un autre courant de recherche constitué d'études essayant de dépasser l'explication de premier degré qui fait référence à l'anomalie du marché financier américain. McLaughlin, Safieddine et Vasudevan (1996), Loughran et Ritter (1997), Denis et Sarin (2001), Brous, Kini et Datar (2001) et bien d'autres chercheurs, ont démontré que si le rendement boursier des entreprises émettrices de nouvelles actions connaît un déclin significatif dans les cinq années qui suivent l'augmentation, c'est parce que la performance de ces entreprises, mesurée par des indicateurs comptables et financiers, connaît un déclin significatif durant cette même période. C'est ce déclin qui mène les investisseurs financiers à réviser à la baisse les cours boursiers. Ces dernières recherches que nous avons évoquées, et qui étudient des SEO américains, avancent aussi des résultats concernant la performance des entreprises émettrices avant l'augmentation de capital. En fait, il a été démontré que la performance de ces entreprises est anormalement bonne dans la période qui précède l'émission. Ce profil bien particulier de la performance aux alentours des nouvelles émissions a été expliqué par le recours des dirigeants à la gestion des résultats comptables dans la période qui précède ladite augmentation. Cette gestion a pour objectif de leurrer les investisseurs financiers quant à la valeur réelle de la firme, créant ainsi une asymétrie d'information en leur faveur pour en tirer des gains personnels (Rangan (1998), Teoh et al. (1998 a), Shivakumar (2000)). Notre recherche, se situe donc, dans l'intersection de tous les courants de recherche décrits plus haut et dont les développements vont guider notre étude menée dans un contexte français qui a ses propres spécificités et qui se trouve moins "documenté" par rapport à ses homologues américain et britannique par des recherches scientifiques axées sur les opérations d'augmentation de capital. Ce chapitre introductif a pour objectif de mettre en relief les enjeux qui accompagnent les opérations d augmentation de capital. Lesdits enjeux se trouvent derrière les intentions opportunistes (qui se trouvent elles même derrière la gestion des résultats comptables) des dirigeants des entreprises qui comptent émettre de nouvelles actions. Ces enjeux peuvent être décelés à travers les argumentations qui poussent les entreprises à augmenter leur capital, sachant qu elles peuvent recourir à d autres sources 12

13 de financement tels que le recours aux dettes ou à l autofinancement par l incorporation des réserves (section I). Par ailleurs, les augmentations de capital sont accompagnées par des enjeux d un autre ordre. En effet, lors de l annonce de l augmentation de capital, il a été démontré que le marché financier réagit négativement. Cependant, cette réaction négative parait tributaire de la modalité d émission (section II). Etant donné que chaque pays soit caractérisé par des modalités bien connues, il est clair que les enjeux dont nous parlons doivent être contextualisés. La section III se propose de décrire le cadre institutionnel des opérations d augmentation de capital française pour mieux comprendre le cadre de notre étude. Section I : Dans quels cas augmenter le capital? : revue theorique L environnement dans lequel évolue toute entreprise est en perpétuel changement. Il s agit d un postulat de base à prendre en ligne de compte pour développer des stratégies qui assurent la croissance à long terme des entreprises. Ces dernières, doivent être toujours à la quête de sources de financement pour couvrir les charges nécessaires au bon déroulement de leurs activités. L augmentation de capital est un moyen de financement, entre autres moyens, qui permet à l entreprise d assurer sa croissance. Les autres moyens sont l endettement et l autofinancement (incorporation des réserves). Cette diversité de moyens met l entreprise, qui éprouve le besoin d un nouveau financement, dans une situation de choix du moyen le moins onéreux pour avoir une meilleure structure de capital. Ce choix consiste à répartir les ressources financières de l entreprise entre les dettes et les fonds propres. Cette répartition est optimale lorsqu elle permet de maximiser la valeur de la firme ou de minimiser les coûts (Ly Baro (2002)). Ces coûts peuvent être explicites (coûts réellement engagés pour parachever les procédures liées aux opérations d endettement ou d augmentation de capital) ou encore implicites (coûts liés à la fiscalité, aux contrats ou à l asymétrie d information). Plusieurs théories ont essayé d expliquer et de prévoir le comportement des dirigeants en matière de choix entre ces différentes sources : quelle est la rationalité qui justifie le recours à un choix bien particulier? De ces théories, nous distinguons trois familles de courants, à savoir : 1 - Les théories traditionnelles (début des années 60, avec comme chefs de file Modigliani et Miller). Ces chercheurs plaident pour l idée de l existence d une structure 13

14 optimale du capital. Cette structure optimale doit se chercher à travers un arbitrage entre les économies fiscales liées à la déduction des frais financiers et le risque de faillite. 2 La théorie contractuelle : Cette théorie se base sur l idée qu il faut réduire les conflits d intérêt entre les différents partenaires de l entreprise : le dirigeant, l actionnaire et les créanciers. Jensen et Meckling (1976) distinguent entre deux types de conflits (1) les conflits internes, entre dirigeants et actionnaires et (2) les conflits externes, entre les actionnaires et les créanciers. 3 La théorie de l asymétrie informationnelle : C est le corollaire de la théorie contractuelle. Selon cette théorie, le choix entre les sources de financement se fait d une manière hiérarchisée. Les chefs de file de cette théorie sont Myers et Majluf (1984). La différence entre ces théories réside dans le degré de simplicité avec lequel les chercheurs formulent les hypothèses sous tendant lesdites théories. Dans ce qui suit nous présentons les principes de base des trois théories évoquées ci dessus. I.1 Les travaux de Modigliani et Miller Quoique considérés comme faisant partie des théories traditionnelles, les travaux de Modigliani et Miller (1958 et 1963) avaient donné le coup d envoi à un débat moderne sur la structure financière des entreprises. En effet, leurs écrits, à cette époque, avaient changé la vision traditionnelle de la finance des entreprises. Cette vision traditionnelle était basée sur la notion de coût du capital calculé à partir de la moyenne pondérée de la dette et des fonds propres. Et étant donné que le coût de la dette était considéré comme faible, cette vision suppose qu une firme peut diminuer son coût de capital si elle augmente ses dettes (relativement aux fonds propres). Cependant, cette manière d agir ne peut pas être permise indéfiniment car elle risque d amener les actionnaires et les créanciers à réviser à la hausse les rendements qu ils exigent. Avec leurs travaux sur la relation entre la valeur de l entreprise et sa structure financière, Modigliani et Miller, ont abouti à d autres explications qui motivent le choix des dirigeants entre les différentes sources de financement. Modigliani et Miller, aboutissent à la non-pertinence de la structure financière des entreprises en matière d impact sur leur valeur, dans leur recherche de 1958 (proposition I), mais avancent le contraire de cette affirmation en

15 Modigliani et Miller en 1958, supposent que le marché est parfait. Un marché est parfait lorsque l information est gratuitement disponible, les actifs sont indéfiniment divisibles et lorsqu il n y a ni coûts fiscaux, ni coûts de transactions. Ces chercheurs fondent leurs propos en comparant deux stratégies d achat d actions pour deux firmes identiques sur tous les plans sauf, en ce qui concerne leur structure financière. Une de ces firmes est endettée au taux i (appelée la firme L (leveraged) dans leur proposition I) et l autre firme est non endettée, c est à dire qu elle finance ses activités uniquement par des capitaux propres (appelée la firme U (unleveraged) dans leur proposition I). Par la suite, les deux auteurs, cherchent si les revenus de ces deux firmes sont différents vu la différence au niveau de leur structure financière. Les résultats montrent que les deux firmes réalisent le même revenu. Un investisseur supposé être rationnel sera donc indifférent entre le choix d investir dans la firme L ou d investir dans la firme U. Cette affirmation suggère que la structure financière d une firme n a pas d impact sur sa valeur boursière. Autrement dit, les dirigeants des entreprises, désirant bénéficier d un nouveau financement, sont indifférents entre augmenter le capital en émettant de nouvelles actions et/ou contracter des dettes. L hypothèse de la non-pertinence de la structure financière, n a pas résisté aux critiques qui se sont basées sur deux raisons : 1. L hypothèse de l existence d un marché financier parfait, paraît trop simpliste, du moins que dans la réalité il est très clair que toute firme évoluant dans un cadre institutionnel réglementé, subit des coûts fiscaux du fait qu elle paye les impôts. L existence d autres sources d imperfection, telles que la présence des coûts de transaction (paiement des honoraires des intermédiaires en bourse ; par exemple), contribue aussi à la remise en cause de la proposition I de Modigliani et Miller (1958). 2. L observation dans la pratique de l impact d une annonce d augmentation de capital montre que cette dernière est accompagnée par une chute des cours boursiers. En revanche, l annonce d un nouveau financement par dette, entraîne une réaction positive des cours boursiers. Ces observations, prouvent que les actionnaires ne sont pas indifférents quant à la manière avec laquelle la firme restructure ses capitaux propres et son passif. Ces constats ont amené Modigliani et Miller à revoir les hypothèses qui sous tendent leurs affirmations de

16 En 1963, Modigliani et Miller, ajoutent une autre variable dans leur raisonnement : c est la présence de la fiscalité. Par cet ajout, les deux auteurs ont voulu semer une dose de réalisme dans leur modèle antérieur de En introduisant l impôt sur les sociétés et l impôt sur les revenus des personnes physiques, ils aboutissent aux conclusions qui affirment le contraire de ce qui a été avancé en En effet, ils ont trouvé que la valeur de marché de la firme endettée est égale à la valeur de la firme non endettée augmentée de la valeur actuelle de l économie fiscale (occasionnée par la déduction de l impôt sur les revenus relatif à la charge d intérêt payé). D après cette conclusion, la structure financière a un impact sûr sur la valeur de l entreprise : il existe une structure financière optimale. Il est donc préférable d investir dans une firme endettée que de le faire dans une firme non endettée. Ainsi, la nouvelle proposition de Modigliani et Miller de 1963 adhère mieux à la réalité (en réduisant les sources d imperfection des marchés) et explique mieux la pratique où nous observons des réactions négatives au moment de l annonce des augmentations de capital et des réactions positives au moment de l annonce d un nouvel endettement. En outre, il a été démontré, que le bénéfice de l économie fiscale sur la charge d intérêt n est pas illimité. En effet, il existe un niveau d endettement à ne pas dépasser, car autrement, la firme en question peut être amenée à faire faillite. D autre part, les firmes ne peuvent pas s endetter d une manière illimitée, car un ratio d endettement atypique peut décourager les banquiers à accorder une dette à une firme appartenant à une classe de risque très élevé. Ces dernières trouvailles de Modigliani et Miller (1963), ont aussi été nuancées. D autres recherches précédant celles de Modigliani et Miller (1958 et 1963) ont essayé de mieux adhérer à la réalité des choses en prenant en considération des facteurs susceptibles de conduire à des modèles plus perfectionnés (voir par exemple les recherches de Miller (1977) et DeAngelo et Masulis (1980)). Lesdits modèles plaidaient pour un arbitrage entre les économies fiscales tirées sur les charges financières (intérêt de l emprunt) et les coûts de faillite. Un bon arbitrage doit mener à une structure financière optimale. Les travaux de recherches actuels classent et qualifient ces théories de traditionnelles. Les théories les plus récentes, ne mettent plus l accent sur la dualité endettement / non-endettement, mais cherchent d autres coûts implicites et qui ont trait à la recherche d une source de financement moins onéreuse. De ces coûts, nous évoquons les coûts relatifs aux contrats entre actionnaires et dirigeants et les coûts relatifs à l existence des asymétries d information. 16

17 Dans ce qui suit, selon une vision contractuelle, nous développons le raisonnement fait à l occasion de la recherche d une source de financement. I.2 La structure de capital selon les théories contractuelles 8 Avec l apport de la théorie contractuelle, fruit des travaux antérieurs (les théories organisationnelles ou managériales), le choix d une source de financement ne se fait plus sur des bases objectives. Il n est pas question de doser d une manière optimale, via des équations mathématiques, la structure financière en une proportion de dettes et une proportion de fonds propres pour obtenir une structure optimale. A partir des travaux de Jensen et Meckling (1976), l accent est mis sur les coûts qui peuvent être engendrés par la relation entre le dirigeant et les actionnaires. Nous passons donc de la prise en compte des coûts explicites à la prise en compte des coûts implicites. Ces derniers, sont la conséquence de certaines inefficiences relatives à la divergence d intérêt entre dirigeant et actionnaire. Avec la théorie contractuelle, le recours à la dette paraît comme un moyen pour discipliner des dirigeants. Cette idée est basée sur le principe que, les dirigeants peuvent s approprier des cash flows en excès. Dans ce cas, l émission d une dette aura un impact positif sur la valeur de la firme en réduisant les coûts d agence des fonds propres. Par la même occasion, cet endettement crée des coûts d agence liés à la dette qui diminuent la valeur de l entreprise. Au bout du compte, la valeur de l entreprise dépend du solde de ces deux effets contradictoires dus à l endettement (Wanda 2001). En conclusion de ce paragraphe, il paraît, selon la théorie contractuelle, que le dirigeant doit prendre la décision qui sera la mieux perçue par le marché financier (dans notre cas les actionnaires). Ce dernier, perçoit la source qui discipline le plus le dirigeant, comme étant la source meilleure. I.3 La théorie du financement hiérarchique Selon les enseignements de la théorie du financement hiérarchique, qui trouvent leurs origines dans les travaux précurseurs de Myers et Majluf (1984), le recours à une augmentation de capital est le dernier moyen à utiliser par les dirigeants si les actions sont sous évaluées. En effet, les dirigeants ne vont pas émettre de nouvelles actions à un 8 Les paragraphes qui analysent la structure de capital selon les théories contractuelles et selon la théorie du financement hiérarchique, vont être présentés brièvement. Ils seront développés d une manière plus approfondie dans le premier chapitre où nous développons un cadre théorique spécifique qui explique le profil de la performance des entreprises émettrices autour des augmentations de capital. 17

18 prix faible même si le projet est très rentable. Dans un pareil cas, ils préfèrent collecter les fonds via leur potentiel interne (épuisement des réserves) ou recourir encore à l endettement. Par contre, si les actions de l entreprise émettrice sont sur évaluées et agissant dans l intérêt des actionnaires déjà existants, les dirigeants choisiront le recours à une augmentation de capital. Dans un pays comme la France où le marché financier n est pas si développé que son homologue américain et pour des raisons économiques (domination des banques), l endettement occupe une place de choix dans l ordre des moyens de financement (voir Writz (2001) pour une comparaison entre le contexte français et le contexte allemand en terme de probabilité de recours à l un des moyens de financement). La section II, se propose d étudier les enjeux relatifs à l impact informationnel de l annonce de l augmentation de capital en nuançant entre les modalités d augmentation. Section II : Augmentation de capital et modalités d'émission En présentant le cadre juridique et procédural des augmentations de capital, nous avons relevé l'existence de plusieurs techniques qui caractérisent ladite procédure. De ces techniques, nous évoquons l'augmentation avec droit préférentiel de souscription (DPS), sans DPS, avec garantie, sans garantie, avec bon de souscription (dans le contexte français) etc. La combinaison entre deux (ou trois) de ces techniques s'appelle modalité d'émission. Il s'agit d'un mode de diffusion pour les nouvelles actions. Par exemple, une entreprise peut choisir d'émettre ses nouvelles actions sans DPS et avec une garantie de fin bancaire. Le choix d'une modalité d'émission est tributaire d'une stratégie qui tient compte de plusieurs contraintes et objectifs identifiés par les dirigeants. En effet, le recours à une modalité bien particulière d'émission de nouvelles actions est certes motivé par des considérations légales et procédurales. Cependant, d'autres motivations sont prises en ligne de considération par les dirigeants des entreprises émettrices. Ces motivations cherchent d une part à rendre plus efficiente (en terme de coût) l'opération, d'autre part à transmettre une information favorable au marché financier qui évite l'effondrement des cours boursiers des entreprises émettrices. Dans le premièr paragraphe nous étudions les coûts reliés aux modalités d'augmentation de capital ainsi que leur impact informationnel sur le marché financier. 18

19 II.1 Modalités d'émission et coûts de l'opération Selon les études antérieures, il est devenu évident que les frais d'émission liés aux augmentations de capital avec DPS sont moins importants que les frais liés aux opérations directes. Avec ce constat, on doit s'attendre à ce que les entreprises émettrices aient recours aux augmentations de capital avec maintien du droit préférentiel. Cependant, durant ces dernières années, nous assistons à une évolution significative du nombre des entreprises qui choisissent d'augmenter leur capital d'une manière publique. Aux Etats Unis d'amérique, les émissions avec DPS étaient de l'ordre de 50 % dans les années 60, alors que depuis les années 80 elles deviennent de plus en plus rares. A titre d'exemple, Heron et Lie (2002), étudient dans leur recherche, un échantillon de 2038 entreprises émettrices américaines ayant augmenté leur capital d'une manière directe et un échantillon de 56 entreprises émettrices américaines seulement ayant choisi de maintenir le droit préférentiel; soit un pourcentage de 2.75%. Ce phénomène se généralise même dans les pays connus par leur système légal qui insiste sur le privilège accordé aux anciens actionnaires, comme c'est le cas pour la France. A ce niveau nous posons la question suivante : Les augmentations de capital directes sont t elles efficientes? Ce phénomène ne constitue t il pas un paradoxe financier? Dans un marché financier supposé être efficient, l'opération la plus efficace et qui a le moindre coût doit être choisie (Dereeper (1999)). Pour cette raison, le paradoxe financier doit avoir une issue. Si nous nous référons au coût direct de l'opération d'augmentation de capital, nous pouvons conclure qu'il s'agit d'un paradoxe financier. En effet, si nous prenons l'exemple d'une entreprise émettrice française, les coûts directs sont constitués des frais administratifs et légaux tels que les publications légales, les notices COB et les autres frais relatifs à la publicité légale. En outre, il y a les frais bancaires tels que les commissions de direction, de placement et de garantie. Pour ces frais directs, une augmentation de capital directe est plus onéreuse qu'une augmentation avec maintien du droit préférentiel de souscription. Le tableau suivant illustre le phénomène du paradoxe financier dans trois contextes différents (en France, en Grande Bretagne et aux Etats Unis d'amérique). Il décrit les coûts directs liés à des différents types d'émission mesurés par le rapport frais d'émission directs / produit de l'augmentation. 19

20 Tableau 1.1. Modalités d augmentation de capital et coût de l opération Grande Bretagne France Etats Unis (Slovin, Sushka et (Gajewski et (Eckbo et Masulis Lai (2000)) Ginglinger (1998)) (1992)) DPS sans garantie DPS avec garantie Emission directe La lecture de ce tableau nous montre clairement que les émissions les plus onéreuses sont les émissions directes, suivies par les émissions avec maintien du DPS avec garantie et l'émission la moins chère est l'émission avec DPS sans garantie. En outre et sur une échelle internationale, une autre remarque qui suscite notre attention, c'est que d'une manière générale, les augmentations de capital en Grande Bretagne sont les plus onéreuses en terme de coûts directs, suivies par des augmentations de capital américaines et enfin des augmentations françaises. La solution avancée par la littérature financière au paradoxe financier lié aux opérations d'augmentation de capital réside au niveau des coûts indirects liés à ces opérations. Les coûts indirects, dits aussi coûts cachés, se résument dans la lenteur que va causer la procédure suivie pour accomplir une augmentation de capital avec maintien du droit, telle que la période consacrée à la transaction des DPS. Dans un contexte français, avant 1994, la loi stipulait que la période minimale durant laquelle les DPS doivent être cotés est de 20 jours. La loi du 8 août 1994 avait réduit cette période de cotation des droits préférentiels de souscription à moitié, soit 10 jours. En outre, selon la perspective postulant que l'entreprise émettrice défend les intérêts de ses anciens actionnaires 9, une augmentation avec maintien des droits est plus onéreuse en terme de coûts indirects car les anciens actionnaires vont supporter un coût lié à la cession de leurs droits. En outre, le marché secondaire (là où se font les transactions des DPS) peut ne pas être liquide, ce qui va augmenter les coûts de transaction L'entreprise défend les intérêts des ses anciens actionnaires, est le postulat de base de la théorie de la sélection adverse de Myers et Majluf (1984) que nous allons développer avec beaucoup plus de profondeur dans le premier chapitre. 10 Voir Gajewski et Ginglinger (1996) pour un détail de la modélisation du choix du mode d'émission sous forme d'équilibre séquentiel. 20