SURVOL DE LA LITTÉRATURE SUR LES MODÈLES DE TAUX DE CHANGE D ÉQUILIBRE: ASPECTS THÉORIQUES ET DISCUSSIONS COMPARATIVES

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1 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi, Cil 66, No. 4, 2011, s SURVOL DE LA LITTÉRATURE SUR LES MODÈLES DE TAUX DE CHANGE D ÉQUILIBRE: ASPECTS THÉORIQUES ET DISCUSSIONS COMPARATIVES Dr. Akın Usupbeyli Ankara Üniversiesi Siyasal Bilgiler Fakülesi Résumé Les déviaions des aux de change réel de son aux d'équilibre son considérées comme l'une des raisons les plus imporanes de peres de compéiivié d'un pays, d une mauvaise répariion des sources enre les seceurs, des crises de change e es déséquilibres macroéconomiques mondiaux. Par conséquen, la définiion e le calcul d'un aux de change réel d'équilibre deviennen un suje imporan en macroéconomie. Comme la liéraure récene sur le aux de change d'équilibre monren que la parié de pouvoir d'acha (PPA) n'es pas une méhode appropriée pour définir un aux de change d'équilibre, un cerain nombre d'économises avaien fai ourner leurs aenions vers les modèles d'équilibre du aux de change dans lequel les vériables déerminans de l'échange aux son expliciemen déerminés. Le bu de ce papier es de présener un aperçu criique de «la plus courammen appliquée» modèles héoriques e empiriques des aux de change d'équilibre. Nous, premièremen, examinons les conceps sous-jacens, les hypohèses e les bases analyiques de ces modèles. A la fin, nous allons nous concenrer sur la discussion des forces e des insuffisances de chaque modèle. Mos clés: Taux de change d équilibre, deviaion du aux d équilibre, FEER, BEER, NATREX Denge döviz kuru modelleri üzerine bir lieraür araması: eorik görünüm ve karşılaşırmalı arışma Öze Reel döviz kurunun denge düzeyinden sapması, bir ülkenin rekabe gücündeki kayıpların, kaynakların sekörler arasında dengesiz dağılımının, döviz krizlerinin ve küresel makroekonomik dengesizliklerin en önemli nedenleri arasında kabul edilmekedir. Bu sebeple bir denge döviz kuru belirlemek ve hesaplamak makroekonominin önemli konularından biri haline gelmişir. Denge döviz kuru üzerine olan en son çalışmaların saın alma gücü pariesinin denge döviz kurunu belirlemek için uygun bir yönem olmadığını gösermesi nedeniyle, birçok ikisaçı dikkalerini döviz kurunun reel belirleyenlerinin açıkça oraya konduğu denge döviz kuru modellerine çevirmişlerdir. Bu makalenin amacı, en sık kullanılan eorik ve ampirik denge döviz kuru modellerine eleşirel bir bakış sunmakır. İlk olarak bu modellerin emel kavramlarını, varsayımlarını ve analiik emellerini incelenmekedir. Makalenin sonunda ise, her modelin güçlü ve zayıf yönlerinin arışılması üzerinde durulacakır. Anahar Sözcükler: Denge döviz kuru, dengeden sapma, FEER, BEER, NATREX

2 126 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 66-4 Survol de la Lieraure Sur les Modèles de Taux de Change D équilibre: Aspecs Theoriques e Discussions Comparaives Inroducion L'émergence du régime de change floan, après l'effondremen du sysème de Breon Woods, a causé des flucuaions des aux de change réels. Ces flucuaions on eu des effes macro-économiques indésirables sur les économies. Les prix nominaux du pérole e de la majorié des dees inernaionales éan libellés en dollar, les flucuaions éaien capables de désordonner les marchés. Elles on alors lourdemen pesé sur le niveau e la srucure de l acivié producive des pays. Ces problèmes on provoqué des crises financières ayan des conséquences desrucrices sur le chômage, sur l'allocaion des ressources, sur le seceur réel e sur le moral des sociéés. L analyse radiionnelle considérai le aux de change comme le refle de l éa de la balance courane du pays émeeur de la monnaie. Cependan, après le développemen des marchés inernaionaux de capiaux, la libéralisaion financière e la suppression des conrôles des changes au débu des années 80 on renversé les schémas d analyse radiionnelle des marchés des changes. L observaion des aux de change effecifs à moyen e à long ermes monre que les écars se creusen enre pays, cerains connaissan une endance à l appréciaion de leur monnaie par rappor à celles de leurs parenaires commerciaux e d aures à la dépréciaion. Sachan que le aux de change d équilibre es supposé représener le bon foncionnemen de l économie, une meilleure connaissance des mécanismes déerminans le aux de change d équilibre es devenue un indicaeur esseniel pour les policy makers. En somme, l'efficacié du aux de change en an

3 Akın Usupbeyli Survol de la lièraure sur les modeles de aux de change d équilibre 127 qu'insrumen de la poliique économique dépend foremen de la connaissance de son niveau d'équilibre. La volailié observée des aux de change réels a condui les économises, noammen après les années 80, à rechercher les déerminans d un niveau d équilibre pour le aux de change réel. La héorie de référence en ermes de déerminaion du aux de change d'équilibre es la héorie de la parié des pouvoirs d'acha. La PPA, enoncée pour la première fois par Cassel (1916), il y a rois quars de siècle, es considérée comme le «bon» prix relaif enre deux pays, auremen di le bon niveau de change. Elle sipule que le aux de change varie de façon à compenser les différences d inflaion enre les économies concernées. Pouran, face aux insuffisances de la héorie de la PPA, des approches alernaives on éé développées pour définir le aux de change réel d équilibre. Il s'agi donc de calculer le aux de change réel permean d'obenir une valeur cible de compe couran "srucurel", une fois éliminées les influences "conjoncurelles" de l'acivié domesique e érangère sur le solde exérieur. Puisque le modèle vise à calculer le aux de change d équilibre en s appuyan sur les condiions économiques fondamenales qui persisen à moyen erme, il ne ien pas compe des cycles de cour erme e des mouvemens conjoncurels. L'une des caracérisiques principales du FEER (Fundamenal Equilibrium Exchange Rae) es qu il s agi d un modèle de moyen erme. Borowski e Couharde (1999) soulignen que l approche de Williamson es une approche en ermes de saique comparaive. Elle idenifie à chaque période le mésalignemen réel indui par les déséquilibres inernes e exernes en ignoran les modaliés du reour du aux de change à son niveau d équilibre. Afin de dépasser cee faiblesse, Aris e Taylor (1993) on proposé le concep de aux de change d équilibre désiré DEER (Desired Equilibrium Exchange Rae). Bien que présenan beaucoup de similiudes, la différence enre le FEER e le DEER es que l équilibre exerne, dans le modèle DEER, es défini en ermes de poliique opimale. Auremen di, la cible de compe couran doi êre en conformié avec les poliiques appliquées par les policymakers qui les considèren opimaux. Cee erminologie n implique pas que le DEER calculé es celui qu on a souhaié mais c es le aux issu de la réalisaion des posiions «désirées» des équilibres exerne e inerne. Il exise rois faceurs influençan le FEER : Ces faceurs suggèren que le FEER décrive une rajecoire pluô qu'une valeur consane. Le premier faceur es la différence de aux de croissance enre les pays. Balassa (1964) monre que la producivié dans les seceurs des biens échangeables croî beaucoup plus vie que celle dans les seceurs des biens nonéchangeables e pour cee raison, elle es plus grande dans les pays ayan un

4 128 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 66-4 aux de croissance élevé. Ainsi, si nous calculons les aux d'inflaion en uilisan un indice de prix couvran les deux seceurs, les aux de l'inflaion calculés qui son égaux pourraien correspondre à une compéiivié croissane du seceur des biens échangeables dans les pays ayan une croissance plus grande e qui nécessie une appréciaion réelle de leurs monnaies. Le deuxième faceur es le défici de la balance courane. Les déficis augmenen les dees exérieures nees. Afin de mainenir les balances du compe couran, une dépréciaion réelle de monnaie es alors nécessaire pour le financemen des paiemens des inérês de ces dees en amélioran la balance commerciale. Quan au roisième e dernier faceur, si le produi de l'élasicié revenu de la demande d'imporaion e du aux de croissance domesique dépasse celui enre de l'élasicié revenu de la demande d'exporaion e du aux de croissance du iers monde, nous observons une déérioraion du compe couran (Houhaker e Magee 1969). Il es probable que cee siuaion provoque une dépréciaion. Krugman (1989) affirme que même si ces rappors son égaux, s'il exise une divergence imporane iniiale enre les niveaux d'exporaion e d'imporaion, une dépréciaion du aux de change serai alors observée. Williamson (1994 : 182) appelle ce phénomène le "gap facor". Il fau aussi ajouer qu il exise des faceurs exogènes (comme la chue ou la hausse des prix du pérole) qui son capables d'engendrer des modificaions du FEER. En oure, un changemen observé du FEER peu provoquer une variaion sur des invesissemens direcs érangers via les coûs relaifs de producion, don, en pariculier, les coûs relaifs de ravail. Par exemple, un FEER faible augmenera l'exporaion nee, mais il peu égalemen engendrer un afflux de capiaux lié à l'augmenaion des invesissemens direcs. Si nous ne prenons en considéraion que le premier effe, en supposen les invesissemens direcs exogènes, nous risquons de suresimer le FEER. Borowski e Couharde (1999) ajouen aussi que les poliiques qui affecen le niveau d'invesissemen peuven modifier la croissance poenielle e donc le niveau d'acivié à moyen erme. Wren Lewis e Driver (1998) soulignen d aure par que la poliique fiscale joue un rôle imporan dans les calculs du FEER : Une diminuion des dépenses publiques enraîne une diminuion direce de la demande de producion inérieure, endan à causer une dépréciaion du FEER. A conrario, une diminuion des impôs (qui sera finalemen inroduie si la réducion des dépenses publiques perdure) enraînera une augmenaion de la consommaion, ce qui dynamisera la demande de producion inérieure. Ces deux effes ireron les aux dans des direcions opposées, e il es impossible de dire à priori lequel sera ea plus for.

5 Akın Usupbeyli Survol de la lièraure sur les modeles de aux de change d équilibre 129 Il en résule qu il exise une inerdépendance enre les poliiques budgéaires des gouvernemens e le FEER. D après les analyses de ces faceurs e des exemples spécifiques, il es cerain que le aux de change réel compaible avec l'équilibre macroéconomique peu changer au cours du emps. Il semble nécessaire de prendre en considéraion la rajecoire suivie du aux de change vers son équilibre e cee nécessié es soulignée par des économises, comme Bayoumi, Clark e. al. (1994 :22), Wren Lewis (1992 : 76). Malgré son imporance, pour les policymakers, le aux de change d équilibre fondamenal n'es pas un insrumen de poliique économique qu'il s'agirai de manipuler pour rerouver les équilibres inerne e exerne. Le FEER analyse la dynamique de change de moyen erme en faisan expliciemen référence aux déerminans de aux de change, e en pariculier aux déséquilibres de la balance courane e aux écars de producion. Il paraî pluô comme une variable endogène. Il revien à la poliique économique (poliique budgéaire e poliique monéaire) de résorber l'écar à l'équilibre idenifié. Nous passons mainenan le calcul analyique du aux de change réel d équilibre. Il s agi de deux ypes de modèle. Le premier modèle considère l équilibre inerne comme exogène. Auremen di, le aux de change réel n a aucun impac sur la producion poenielle. En revanche, dans le modèle comple, l équilibre inerne es endogénéisé en uilisan le aux de chômage d équilibre. 1 Selon le modèle pariel, formellemen, le compe couran (CA) es une foncion de l acivié domesique (Y), de l acivié érangère (Y * ), du change réel (R) e d aures variables exogènes (Z). CA = f (Y, Y *, R, Z) (2) Alors, le aux de change d équilibre Ř s exprime par l équaion suivan ; CÃ = f (3) *, Ř, Z) 1 Ici, nous allons déailler uniquemen le modèle pariel. Pour le modèle comple, voir Usupbeyli (2010).

6 130 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 66-4 *, Ř représenen respecivemen les valeurs d équilibre du compe couran, du PIB domesique, du PIB éranger e du aux de change réel. Ainsi, il fau rouver le aux de change réel qui perme d obenir une valeur du compe couran srucurel en éliminan oues les influences conjoncurelles de l acivié domesique e érangère sur les soldes exérieurs. La forme de la foncion f es praiquemen difficile à évaluer e les variables exogènes (Z) délicaes à préciser. L évaluaion du change réel d équilibre s effecue donc en log-linéarisan le sysème pour déerminer l écar à l équilibre. CA - CÃ = f (Y, Y *, R, Z) - f *, Ř, Z) (4) Tou d abord, nous modélisons le commerce exérieur d un pays donné à l aide de deux équaions de comporemen en suivan Borowski, Couharde e al. (1998) : X = M = X o Y M o Y x R d m R x m exporaion en volume (5) imporaion en volume (6) CA = PX PRM balance courane en valeur (7) PX τ = PRM aux de couverure (8) avec : Y d : demande mondiale en volume Y : demande inerne en volume R : aux de change réel P : prix inérieur (exogène) En écrivan (5) e (6) en variaions logarihmiques, on obien : x = dx = ηx y d + ε x r (9) X m= dm = ηm y - ε m r (10) M

7 Akın Usupbeyli Survol de la lièraure sur les modeles de aux de change d équilibre 131 dy d dy dr où y d=, y= e r= Yd Y R En différencian l équaion de la balance courane en valeur e en divisan par PRM, nous obenons : dca PRM dx dr dm x r m (11) X R M Puis, en remplaçan x e m dans la relaion (11) par leurs expressions respecives données par (9) e (10), nous obenons l expression de l écar du aux de change à sa valeur d équilibre (r). 1 m y ca x y r 1 x m d (12) 2. L approche économérique: le aux de change d équilibre comporemenal (BEER) Mac Donald (1997) e Clark e MacDonald (1999 : 291) inroduisen une approche comporemenalise ; le Taux de Change d Equilibre Comporemenal (Behavioural Equilibrium Exchange Rae BEER). Le modèle BEER ne vise pas à expliquer héoriquemen la déerminaion du aux de change réel mais à rendre compe empiriquemen de son évoluion en employan une echnique qui éudie les mouvemens du aux de change. Dufreno, Lardic, Mahieu, Mignon e Peguin-Feissolle (2006) monren que l approche BEER consise à esimer une équaion réduie qui exprime le comporemen du aux de change en foncion de faceurs économiques explicaifs. Le modèle s appuie sur les modèles alernaifs de aux de change d équilibre pour choisir les déerminans du aux de change non seulemen à moyen erme mais aussi à long erme, en évian de fixer des conraines a priori. Selon Dufreno e al. (2006), le modèle BEER nous perme d expliquer non seulemen la rajecoire de long erme du aux de change, mais égalemen les mouvemens cycliques de plus cour erme.

8 132 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 66-4 Le BEER consiue la référence la moins normaive car il repose sur l'évoluion observée (e non souhaiée) du aux de change e de ses déerminans sur une longue période. La mise en place de elles relaions fai donc appel à la héorie de la coinégraion ainsi qu à l esimaion des modèles à correcion d erreurs (MCE). Clark e MacDonald (1999 : 291) proposen d esimer ou d'abord une équaion réduie, qui inclu l'ensemble des faceurs économiques fondamenaux suggérés par la héorie économique (comme le erme de l échange, la producivié du ravail, le prix du pérole, le sock d acifs érangers nes, le aux de chômage, ec.) sur un panel de pays. Les aueurs esen ensuie des relaions de coinégraion enre le aux de change e ces variables. q Z Z T ' ' ' (13) où : q = le aux de change réel couran ou observé Z 1 = un veceur des fondamenaux économiques qui son suscepibles d avoir des effes persisans à long erme Z 2 = un veceur des fondamenaux économiques qui affecen le aux de change réel à moyen erme, qui peu coïncider avec le cycle économique. T= un veceur des faceurs ransioires affecan le aux de change réel à cour erme. Le aux de change réel couran es expliqué par les ensembles de variables fondamenales Z 1 e Z 2, l ensemble de variables qui affecen le aux de change à cour erme, T, e une erreur aléaoire. Par conre, Clark e MacDonald (1999 : 292) définissen le aux de change d équilibre comme la somme des ermes relaifs aux faceurs fondamenaux de moyen e long ermes. ' ' ' q Z1 2Z2 (14) Puis, ils définissen le mésalignemen couran en prenan la différence enre le aux couran e le aux d équilibre. cm q q ' q ' Z 1 1 ' Z 2 2 ' T (15)

9 Akın Usupbeyli Survol de la lièraure sur les modeles de aux de change d équilibre 133 Puisque les valeurs couranes des fondamenaux économiques ellesmêmes peuven diverger de leur niveau souhaiable, il es égalemen uile de définir le mésalignemen oal, comme la différence enre le aux réel couran e le aux d équilibre qui dépend des fondamenaux économiques de long erme, représenés par Z 1 e Z 2 ' ' m q 1Z1 2Z2 (16) Clark e MacDonald (1999 : 292) décomposen ensuie le mésalignemen oal en deux composans, en inroduisan l équaion (14) dans le membre de droie de (16) m ( q ' ' ' q ) ( Z Z ) ( Z Z ) (17) Le premier erme de l équaion (17) représene le mésalignemen couran expliqué par l équaion (15). Les ermes enre croches monren les effes de la divergence des variables économiques fondamenaux de leurs valeurs souenables. Compe enu de la dernière expression de cm dans (15), on peu aussi écrire l équaion (17) comme: m ' ' 1( Z1 Z1 ) 2( Z2 Z2 ' T ) (18) Ainsi, Clark e MacDonald (1999 : 292) admeen que l approche du BEER décompose le mésalignemen oal du aux de change en 3 élémens : les faceurs ransioires, les écars des fondamenaux économiques à leurs valeurs d équilibre e une perurbaion aléaoire. Pour cee raison, ce modèle es plus uile pour expliquer les mouvemens conjoncurels e cycliques du aux de change. Selon Driver e Wesaway (2005), le BEER pourrai êre défini comme le «aux de change d'équilibre couran e cyclique», puisque leur calcul es basé sur les niveaux courans e d équilibre des faceurs fondamenaux. D'ailleurs, ils incluen égalemen les variables cycliques qui peuven avoir un effe persisan sur le aux de change, qui es voué à disparaîre avec le emps. Conformémen à l'approche reenue par Clark e MacDonald (1999), le poin de dépar du modèle BEER es la condiion de parié des aux d'inérê non couvers ajusée au risque ou risk-adjused uncovered ineres rae pariy (UIP) :

10 134 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 66-4 E (e +1 ) e = (i i * ) - λ (19) où E (e +1 ) es la valeur du aux de change nominal anicipée en à l'horizon (+1) (e es le logarihme du aux de change nominal au cerain), i, i * son les aux d'inérês nominaux naional e éranger calculés sur des ires publics d'échéance n e λ représene la prime de risque. Par sousracion dans les membres de gauche e de droie du différeniel d inflaion anicipée E (Δp+1 - Δp*+1), nous obenons : E (q +1 ) q = r - r* - λ (20) avec E (q +1 ) la valeur anicipée du aux de change réel en pour +1, e r = i E (Δp +1 ) le aux d inérê réel naional ex-ane. En réorganisan l équaion (20), nous obenons l expression du aux de change réel qui dépend de la valeur anicipée du aux de change réel en pour +1, le différeniel de aux d inérê réel ex-ane e la prime de risque de change. q = E (q +1 ) (r - r* ) - λ (21) E (q +1 ) es supposé dépendre des fondamenaux de moyen e long ermes, ainsi : q = q (r - r* ) - λ (22) où q es le veceur des fondamenaux. Clark e Macdonald (1999 : 298) définissen la variable des fondamenaux de moyen e long ermes ( q ): q = (nfa, o, n ) (23) où nfa es la valeur nee des acifs exérieurs, o es les ermes de l échange, n le rappor enre les prix des biens non échangeables sur les prix des biens échangeables domesiques (la variable n es donc une mesure de l effe Balassa-Samuelson). Alberola, Susana, Humbero e Ubide (1999)

11 Akın Usupbeyli Survol de la lièraure sur les modeles de aux de change d équilibre 135 proposen d inroduire les variables de coin fiscal e de rappor du défici public au PIB domesique. MacDonald (1997) ajoue aussi le prix réel du pérole comme une variable explicaive à l équaion (23). Meese e Rogoff (1988) invoquen que la risk premium on une signe négaive dans l équaion (21) indiquan qu une augmenaion de la prime de risk nécessie une dépréciaion de aux de change réel. Clark e Macdonald (1999 :298) exprimen la composane de la prime de risque (λ ) comme une foncion posiive du rappor enre la dee domesique e la dee érangère du gouvernemen: λ =g(gdeb/gdeb * ) (24) Ainsi, une augmenaion de la dee inérieure par rappor à la dee exérieure augmene la prime de risque domesique, ce qui nécessie une dépréciaion du aux de change d'équilibre réel couran. En combinan les équaions (21)- (24), nous obenons l équaion générale suivane : BEER= (r - r*, gdeb/gdeb *, nfa, o, n ) (25) Puisque le aux d'équilibre n'es pas une variable observable, une approche empirique commune pour esimer le modèle BEER implique deux éapes : La première éape consise à esimer le rappor de long erme (coinégraion) enre le aux de change réel e l'ensemble de fondamenaux économiques à cour erme e à long erme énumérés dans l'équaion q = α + β o (r - r* )+ β 1 o + β 2 nfa + β 3 n + β 4 (gdeb/gdeb * ) + u (26) où u es un processus d erreur indépendammen e ideniquemen disribué (iid). Dans une deuxième éape, on réuilise la relaion de coinégraion pour calculer le BEER : q BEER = ˆ + ˆ o (r - r* )+ ˆ 1o + ˆ 2 nfa + ˆ 3 n + ˆ 4(gdeb/gdeb * ) (27) Cependan, l esimaion économérique du BEER dépend aussi des faceurs ransioires à cour erme e des déviaions des fondamenaux de leur

12 136 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 66-4 valeur à long erme. Clark e MacDonald (2000) on raffiné l approche du BEER par l inroducion du concep de aux de change d équilibre permanen (PEER). Ils uilisen la echnique économérique proposée par J. Gonzalo e Granger (1995) pour décomposer le veceur de coinégraion uilisé par le BEER en composanes permanenes e ransioires afin d obenir le aux de change d équilibre permanen. Si cee décomposiion es le frui de méhodes puremen saisiques, sans fondemen économique explicie sur la dynamique des aux de change, comme le filre de Beveridge e Nelson el que praiqué par Clark e MacDonald (2000), il s agi de APEER (Aheoreical Permanen Equilibrium Exchange Rae). La composane permanene es considérée comme le niveau d équilibre du aux de change soi le aux de change d équilibre permanen. Clark e MacDonald (2000) fonden leur analyse sur le aux de change des Eas-Unis, du Canada e du Royaume-Uni. Selon leurs résulas, le PEER calcule un aux de change réel d équilibre moins volaile que le BEER en éliminan des faceurs ransioires. Fernandez e al. (2001) calculen le aux bilaéral enre l euro e le dollar. Éger e Halpern (2005) se concenren sur les aux de change réel d équilibre des pays de l es e du cenre d Europe en uilisan le modèle PEER. Clark e MacDonald (2000) indiquen que les esimaions du PEER monren les élémens permanens du mésalignemen couran. Ainsi, le modèle nous perme de séparer les variables qui déerminen la rajecoire du aux de change d équilibre e les variables qui influencen cee rajecoire. Clark e Macdonald (2000) précisen que cee disincion es rès imporane pour consruire les poliiques économiques. Néanmoins, comme le suggèren Driver & Wesaway (2005), cee approche demeure plus saisique qu économiquemen fondée. Le modèle BEER a une perspecive puremen économérique : il s agi d inroduire des variables fondamenales suscepibles de comprendre des mouvemens de aux de change, sans explicier la héorie économique sousjacene. Leur ineracion es analysée empiriquemen en appliquan des echniques sandards de coinégraion. Le modèle es donc ad hoc, puisque le choix des variables Z e T es arbiraire. Bouvere e Serdyniak (2005) affirmen que cee approche n incorpore pas expliciemen la dynamique du aux de change. Lorsqu il y a un mésalignemen, les fondamenaux de la relaion de long erme son censés exercer une force de rappel sur le aux de change couran pour le faire converger vers sa valeur d équilibre. Pouran, cee convergence provien du mécanisme saisique (le modèle à correcion d erreur) sous-jacen e non du modèle héorique. Le MCE suppose impliciemen que le aux de change réel converge de façon monoone vers sa valeur de long erme. L'uilisaion d'un MCE peu êre jusifiée par des raisons économériques an qu il exise une relaion de coinégraion enre le aux de change réel e les fondamenaux. Or,

13 Akın Usupbeyli Survol de la lièraure sur les modeles de aux de change d équilibre 137 selon l analyse héorique, cee propriéé n es obenue que dans des cas rès pariculiers (il fau qu il n y ai qu une seule variable rigide dans l économie, voir Féroldi e Serdyniak, 1984). Il exise une subsiuion enre les conceps économiques e économériques. Par exemple, dans l analyse réalisée par MCE, l équilibre de long erme, en an que concep économique, es représené par la relaion de coinégraion qui es un concep économérique. En plus, le mésalignemen du aux de change es représené par le erme d erreur du MCE. Dans ce conexe, soi nous ne pouvons pas obenir une relaion de coinégraion avec les «vraies» fondamenaux e ne pouvons pas esimer un BEER, soi nous aurons une relaion de coinégraion avec d'aures fondamenaux (ou bien nous les invenerons afin d en obenir une) e le BEER esimé va êre considéré comme le aux de change réel d équilibre, ce qui n'es évidemmen pas le cas. En oure, Les dynamiques des aux de change dans le BEER son en conradicion avec les dynamiques des aux de change dans les modèles économiques. Dans les modèles macro-économiques, la dynamique des aux de change dépend des anicipaions e de l ajusemen len des variables nominale e réelle comme les prix ou la posiion nee d'acifs érangers. Dans ce conexe, Féroldi e Serdyniak (1984) démonren que s il exise au moins deux variables prédéerminées dans l'économie, la convergence du sysème après un choc n'es plus monoone e, le aux de change converge vers son équilibre. Par conséquen, la dynamique des aux de change ne peu pas êre réduie à un simple paramère de correcion d'erreur comme dans les modèles BEER. Ainsi, Bouvere e Serdyniak (2005) précisen que les performances empiriques du BEER son à juger à l aune de l absence d un modèle héorique explicie, ce qui en limie la rigueur. Le passage enre l équaion héorique e l équaion esimée suppose un grand nombre d hypohèses. En pariculier, l équaion esimée suppose impliciemen un ajusemen simulané du aux de change nominal, celui des prix e celui des acifs, don les viesses son a priori rès différenes. L équaion ese en même emps une pluralié d hypohèses (parié non couvere des aux d inérê, parié des pouvoirs d achas, relaion de Fisher, ec.). Le fondemen économique de la relaion de long erme esimée es négligé e il s agi d une relaion saisique. 3. L approche dynamique: le aux de change réel naurel (NATREX) Développé dans une série d aricles de Sein (1994, 1995, 2002), le aux de change réel naurel (NATREX) vise à expliquer la dynamique du aux de change réel de moyen à long erme. Il uilise le mo «naurel» pour exprimer

14 138 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 66-4 le aux de change déflaé des aux d inflaion, des mouvemens spéculaifs e des inervenions des banques cenrales. Il es un modèle d opimisaion fondé sur les comporemens d épargne e d invesissemen des agens. Ce n'es pas un modèle à une équaion mais pluô un groupe de modèles chacun conçu en foncion des caracérisiques de l'économie à l'éude. Le NATREX peu êre considéré comme la forme réduie de l équaion de aux de change d un modèle macroéconomérique. Le modèle NATREX reprend la même idée du FEER, selon laquelle le aux de change perme au compe couran d'aeindre une valeur "normale", l'acivié éan à son niveau de plein emploi, mais évie de se prononcer sur le caracère "normal" du compe couran. Par ailleurs, le NATREX suppose que les agens son incapables d aniciper les variaions du change. Le NATREX suppose que les agens formen des anicipaions naïves. Cee hypohèse es ceres resricive, car la liéraure monre sur données d enquêes que les agens formen leurs anicipaions en uilisan des processus mixes exrapolaifs, régressifs e adapifs. (Pra e Ucum (2007)) Allen (1995 :9) disingue dans le modèle NATREX rois horizons de aux de change : le cour erme, le moyen erme sur lequel l inensié capialisique e la dee son données, e le long erme, sur lequel elles varien. À cour erme le aux de change réel dépend des fondamenaux (Z), du sock d acifs nes (a) e de faceurs cycliques e spéculaifs (c). Soi: c q = c q (z, a, c) (28) Le NATREX de moyen erme ne dépend que des faceurs fondamenaux e du sock d acifs nes: m q = m q (z, a) (29) Dans l éa saionnaire, le NATREX de long erme ne dépend que des fondamenaux : l q = l q (z) (30) Selon Faruqee (1994), le NATREX pore un caracère inercyclique qui assure l équilibre de la balance des paiemens en excluan les faceurs cycliques, les flux de capiaux spéculaifs e les variaions des réserves inernaionales. En d'aures ermes, le NATREX es le aux de change réel

15 Akın Usupbeyli Survol de la lièraure sur les modeles de aux de change d équilibre 139 d'équilibre lorsque ous les faceurs conjoncurels son exclus e que le PNB es à sa capacié maximale. Une perurbaion sur les fondamenaux du sysème économique pousse le aux de change d'équilibre sur une nouvelle rajecoire de moyen-à-long erme. Comme les faceurs cycliques, ransioires e spéculaifs son considérés comme «brui», ayan la moyenne zéro à long erme, le aux de change réel converge à la rajecoire d'équilibre. La héorie de la PPA s'avère êre seulemen un cas pariculier de l approche de NATREX : Selon Sein (1995 : 43-44) "le problème n'es pas de savoir si le aux de change réel es saionnaire sur une période arbiraire, mais s'il reflèe les fondamenaux économiques." Le modèle NATREX suppose la neuralié de la monnaie, en se référan l égalié enre l excès d épargne sur l invesissemen e le compe couran d une par e l hypohèse que la poliique monéaire mainien l'inflaion à un niveau compaible avec l'équilibre inerne d aure par (au pire à long erme). Par conséquen, le modèle se concenre sur le marché réel e le marché monéaire n a pas besoin d êre modélisé. Puisqu il défini un concep d'équilibre, le NATREX devrai garanir l'équilibre inerne e exerne à long erme. L'équilibre inerne es réalisé quand le PNB es à son niveau poeniel. L'équilibre exerne es réalisé quand les compes de la balance des paiemens son en équilibre. Tou d abord, le aux de change réel s ajuse de façon à égaliser l écar épargne-invesissemen (S I) ex-ane au solde des paiemens courans (CA) : S I = CA (31) Ce qui implique : I S = LTK LTK + CA = 0 LTK représenan le solde des mouvemens de capiaux à long erme, qui compensen donc le défici des compes courans à l équilibre. Les mouvemens des capiaux spéculaifs e les changemens dans les réserves officielles son négligés. Le modèle se concenre sur les invesissemens de porefeuille à long erme e les invesissemens direcs érangers. Ces flux capiaux nes, qui son non spéculaifs, son déerminés par la différence enre l épargne e invesissemen naional. Ainsi, le compe de capial es déerminé par (S-I) qui dépend de l inensié capialisique k, de la dee F e des fondamenaux exogènes Z, que son les préférences pour le

16 140 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 66-4 présen des agens, ainsi que les ermes de l échange qui es un déerminan imporan du aux q de Tobin e le aux de change réel. Par conséquen, si l on sui le modèle de NATREX, l appariion d un besoin de financemen inerne va enraîner un ajusemen du aux de change réel (R), ce qui va pousser le solde des compes courans (CA) à s égaliser à l écar (S-I) produie par une variaion des fondamenaux. Z (I-S) (k, F; Z) LTK CA(R, k, F; Z) Ainsi l écar (I-S) peu êre financé par un excéden des mouvemens de capiaux à long erme. Selon ce mécanisme, on peu clairemen consaer que le modèle NATREX es un modèle «self equilibraing» d où le qualificaif «naurel» se rouvan dans le nom du modèle : Nous pouvons mainenan définir le solde des compes courans : CA = BC r * F (32) où BC es le solde de la balance des biens e services, r * es le aux d inérê éranger de long erme e F es la dee exerne. Le second erme représene donc les paiemens d inérês de la dee exerne. BC es l exporaion moins l imporaion. Elle es une foncion négaive des imporaions, foncion de la richesse des agens, définie comme le capial diminué de la dee exerne. Elle es une foncion posiive des exporaions, foncion du R e de la demande mondiale, exogène. Alors, la balance courane dépend du R, des fondamenaux érangers (qui déerminen l exporaion), de la richesse domesique e les fondamenaux domesiques (qui déerminen l imporaion). La condiion pour que la balance des capiaux de cour erme soi équilibrée es, en émean l hypohèse d égalié du risque enre les pays, que le aux d inérê réel domesique converge vers le aux d inérê réel éranger : r = r* (33) avec r le aux d inérê réel domesique e r* le aux d inérê réel éranger. Selon cee équaion, il n exise pas une prime de risque. Enfin, nous nous siuons à l équilibre en producion de plein emploi (y):

17 Akın Usupbeyli Survol de la lièraure sur les modeles de aux de change d équilibre 141 Y = y (k, Z) (34) Le aux de variaion de l inensié capialisique es: dk / d = J (k, r, Z) (35) Le aux d invesissemen es donc corrélé posiivemen aux fondamenaux réels (niveau e diffusion du progrès echnique, prix exogène des consommaions inermédiaires imporées), e négaivemen à l inensié capialisique k (il s agi d un effe de conrôle visan à assurer la sabilié de la foncion d invesissemen : plus l inensié capialisique es fore, plus le aux d invesissemen sera faible). Nous exprimons mainenan les flux enrans de capiaux e le aux de variaion de l inensié de la dee. Tou d abord, nous avons: df() / d = -CA = LTK = I- S (36) Nous pouvons mainenan inroduire la foncion d épargne, qui fourni une conraine budgéaire ineremporelle pour que F () se sabilise à une valeur F* (). Quand la dee es sabilisée, c es à dire que nous avons F () = F* (), CA = 0 e nous pouvons alors écrire : BC = r * F (37) Le service de la dee, issu de la dee passée, doi alors êre compensé par un excéden commercial, pour que CA = 0. Lors de l ajusemen, quand I > S, F () augmene. Si nous voulons assurer une sabilisaion de F () à un horizon fini, afin d évier une explosion de la dee, qui rendrai le modèle insable, il fau inroduire une corrélaion posiive enre dee e épargne : une hausse de F() enraîne une hausse de l épargne. Cela s explique par le fai que la monée de l endeemen incie le gouvernemen à réduire le défici e, à cee fin, à baisser des dépenses e dégager ainsi de l épargne publique, ou bien par le fai que la déérioraion de la siuaion économique mine la confiance des invesisseurs e des ménages, ce qui enraîne une baisse de la consommaion e de l invesissemen. Ces deux

18 142 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 66-4 processus von alors induire une hausse du aux d épargne, privée e publique. La foncion d épargne es alors : S = S (k, F, Z) (38) avec ds / df > 0. Il vien alors : I -S = I (k, Z) S (k, F, Z) = L (k, F, Z) (39) avec dl / df < 0 e dl / dk < 0. Enfin, ı hypohèse cenrale du modèle, le aux de change réel d équilibre (TCRE) s ajuse pour que CA s équilibre à I S (39) avec CA : CA = -df / d = BC (k-f, R, Z) = CA (R, k, F, Z) (40) avec dca / dr < 0, R représenan le TCRE (une hausse de R signifie, dans le cadre de ce modèle, une appréciaion). L approche du NATREX es dynamique e repose expliciemen sur les déerminans de long erme du aux de change réel d équilibre. Conrairemen au BEER, le NATREX incorpore des effes de sock à ravers la dynamique de la posiion exérieure nee e du sock de capial. En plus, le modèle de Sein, en inroduisan une foncion d épargne agrégée corrélée posiivemen à la dee érangère, permera d expliquer les évoluions du solde de la balance des paiemens courans e de la balance des mouvemens de capiaux au long erme. Ainsi, il perme de calculer une rajecoire d équilibre du moyen erme au long erme. Néanmoins le NATREX souffre, comme le FEER, d hypohèses resricives sur l équilibre inerne : le marché du ravail es supposé êre à l équilibre ; la dynamique d ajusemen des prix e des salaires es passée sous silence. 4. Discussion comparaive des modèles Bien que oues ces approches présenen des différences significaives dans les méhodes d évaluaion du aux de change réel d équilibre, leur

19 Akın Usupbeyli Survol de la lièraure sur les modeles de aux de change d équilibre 143 comparaison demeure une âche difficile. Ces méhodes recèlen encore rop d insuffisances héoriques pour conduire à des esimaions précises du aux de change réel d équilibre e les esimaions son sans doue rop lourdes à mener dans le cadre d une poliique de benchmarking. Dans cee secion, nous allons comparer les modèles en discuan leurs avanages e inconvéniens aux niveaux héorique e empirique. 4.1 Comparaison héorique Sur le plan héorique, l une des criiques fréquenes adressées au FEER affirme que cee méhode ne consiue pas un vériable équilibre puisque l équilibre de sock-flux n'es pas réalisé. Par conséquen des effes d'hysérésis apparaissen sur le FEER puisque le compe couran, à moyen erme, es affecé par des chocs provisoires (Driver e Wesaway, 2005). En oure, l analyse héorique des déerminans des aux de change réels -de même que celle de leurs mésalignemens- dans le FEER s effecue largemen hors modèle, lorsque l on éudie le solde des flux de capiaux «sous-jacens» e le niveau de producion «poeniel». De plus, les effes de socks -noammen celui de la posiion exérieure nee- ne son pas pris en compe, ou le son peu, si bien que l analyse rese confinée au moyen erme. MacDonald (2000) me en avan aussi la limiaion analyique du modèle FEER en raison des flucuaions possibles de la valeur nee des acifs exérieurs. Supposons que, dans la période iniiale, le aux de change couran soi au niveau du FEER e les équilibres inernes e exernes soien assurés. A la suie d un choc exogène, par exemple une hausse des prix du pérole, le aux de change couran se déprécie dans la période suivane, amélioran l'équilibre couran ainsi que la posiion de la valeur nee des acifs exérieurs. Cee dernière, alernaivemen, implique que dans les périodes fuures le aux de change réel, conforme à l'accumulaion de capial à moyen erme, ne sera plus le FEER; en pariculier, le FEER doi s apprécier pour compenser les effes de l'accumulaion nee. Ce effe d'hysérésis es la conséquence inéviable d acceper le aux de change réel comme un concep de moyen erme. Cependan, le NATREX, conrairemen au FEER, considère non seulemen le moyen erme, mais analyse égalemen le long erme, car le cadre héorique dynamique du NATREX es un cadre sock-flux. Le NATREX s efforce d inégrer les «effes de socks» (dynamique de la posiion exérieure nee, voire du sock de capial), don l impac sur la dynamique de long erme des aux de change réel d équilibre es fondamenal. Alors le passage du moyen erme à l'équilibre de long erme pourrai êre démonré expliciemen. Ainsi, conrairemen au FEER, le NATREX n'es pas récursif, car le compe de capial a un effe sur le aux de change d équilibre de moyen e long ermes.

20 144 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 66-4 En comparaison avec le FEER, le NATREX analyse aussi davanage la relaion enre l évoluion du aux de change réel e les comporemens microéconomiques des agens. A mesure que l épargne e l'invesissemen, qui son les variables fondamenales, changen, le NATREX floe e converge vers un aux de long erme saique. Ainsi, conrairemen aux aures modèles de aux de change réel d équilibre, le NATREX devien un aux de change d'équilibre mobile, auremen di, le aux de change réel d équilibre se déermine dans un cadre dynamique. Dans cee héorie, les flux de capiaux von direcemen dépendre des comporemens d épargne e de consommaion des différens agens économiques. Ainsi selon les préférences des différens agens, les flux des capiaux enrans e sorans von êre modifiés. De plus, dans le modèle NATREX, le niveau d invesissemen dépend posiivemen du progrès echnique. Le NATREX prend donc en compe les niveaux d invesissemens e d épargne qui enraînen un solde des flux de capiaux moyens. En conséquence, le aux de change réel es déerminé par les niveaux d épargne, de consommaion e par les progrès echniques. Le aux de change d équilibre évolue donc dans le emps jusqu à ce que la posiion exérieure nee se sabilise. Supposons un cas où il s agi d une hausse du niveau de consommaion. Celle-ci enraîne logiquemen une baisse de l épargne des différens agens économiques qui fai moner le aux d inérê réel du pays. Théoriquemen cee augmenaion du aux d inérê devrai airer les capiaux e donc faire moner le aux de change réel. Ainsi la hausse du niveau de la consommaion enraîne une hausse des enrées de capiaux, une appréciaion du aux de change réel e donc une dégradaion du solde couran. Le modèle NATREX n arrêe pas son analyse à ce poin là comme le FEER, e il coninue à analyser le passage du moyen erme au long erme. Ainsi ce nouveau aux de change d équilibre coninue à se modifier: en effe, cee siuaion enraîne une hausse de la dee du pays du fai des aux d inérês plus élevés, la consommaion doi donc baisser pour réduire cee dee. Cela enraîne à long erme une baisse du aux de change réel. Par conséquen, le NATREX prolonge les modèles similaires els que la PPA e le FEER en concenran ses analyses sur les périodes où les fondamenaux ne son pas saionnaires e conduisen par conséquen la rajecoire du aux de change de moyen erme à la posiion saique de long erme. Quan à l approche du BEER, elle prend en considéraion les faceurs à cour erme, conrairemen au modèle FEER, qui peuven conribuer foremen aux mouvemens du aux de change réel d équilibre du moyen au long erme. Il analyse le mésalignemen oal de aux de change, à un poin quelconque dans le emps, en le décomposan en rois paries : des faceurs ransioires, des perurbaions aléaoires e un poin où les principes fondamenaux économiques divergen de leurs valeurs souenables. Ainsi, l'esimaion du BEER fourni

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