Les actions : la nouvelle «valeur sûre» des portefeuilles?

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1 Stratégie et investissement Les actions : la nouvelle «valeur sûre» des portefeuilles? Si les investisseurs appréhendaient la notion de sécurité en termes de protection du pouvoir d achat et non en fonction de la volatilité des cours boursiers, les actions pourraient dans la pratique être considérées historiquement comme plus «sûres» que les obligations sur un horizon d investissement long de plus de 10 ans. Comprendre. Agir.

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3 Stratégie et investissement Sommaire 4 Les actions : la nouvelle «valeur sûre» des portefeuilles? 5 «Les actions» : un pari de croissance 6 «Les actions» : plus sûres que les obligations? 8 Les primes de risque actions et la contribution à la performance retour sur le passé 14 Les primes de risque actions et la contribution à la performance regard vers l avenir 16 Les primes de risque actions et la contribution à la performance un scénario alternatif 18 Comprendre. Agir. Publication Allianz Global Investors Europe GmbH Bockenheimer Landstr Francfort-sur-le-Main Global Capital Markets & Thematic Research Hans-Jörg Naumer (hjn) Stefan Scheurer (st) Seong Hyun Hwang Source des données sauf indication contraire : Thomson Reuters Datastream 3

4 Stratégie et investissement Les actions : la nouvelle «valeur sûre» des portefeuilles? De nombreux marchés d actions à travers le monde ont récemment battus de nouveaux records. Dans ce contexte, les investisseurs s interrogent sur le fait de savoir si le moment est opportun pour revenir sur les actions ou si nous ne sommes pas à l aube d un nouveau crack. Une analyse comparée des actions à travers l histoire montre que ces titres constituent à long terme un pari gagnant sur la croissance et que les fondamentaux qui pourraient pérenniser cette tendance sont toujours bien présents. Vous pouvez en savoir plus sur la finance comportementale en vous rendant à l adresse suivante : / kapitalmarktanalyse À la lecture des récentes unes dans la presse sur les sommets atteints par les actions, vous vous surprenez certainement à regretter de ne pas avoir investi davantage (voire être revenus) sur la classe d actifs? Les raisons pour lesquelles vous avez hésité à agir trouvent probablement leur explication dans la théorie de la finance comportementale. Par principe, les investisseurs sont averses aux pertes et ne se comportent pas de manière rationnelle. Dans l esprit des investisseurs, le risque de pertes supérieures pèse plus lourd que le risque de gains supplémentaires, et bon nombre d entre eux ne sont pas ressortis intacts des différentes crises observées depuis le début de notre siècle (avec près de 50 % de pertes enregistrées sur les marchés d actions). En conséquence, de nombreux investisseurs se sont fermés aux nouvelles opportunités et ne parviennent peut être pas à identifier le potentiel de croissance offert par les investissements en actions. Il leur semble difficile d admettre que les actions présentent un potentiel de croissance supérieur, sur une 4

5 période de 30 ans, à celui des emprunts d État les mieux notés, et qu une exposition aux actions est dès lors très pertinente pour les investisseurs à long terme. «Les actions» : un pari de croissance Dans la pratique, le succès à long terme des investissements en actions n a rien d étonnant. Si l on en analyse les fondations (la croissance macroéconomique réelle), on observe que la prospérité générale s est fortement accrue au cours des 200 dernières années, en particulier au sein du monde développé. Mesurée en termes de croissance du produit national brut réel (ajusté de l inflation), la croissance relevée dans les pays industrialisés (USA, Royaume-Uni, France) est ressortie en moyenne respectivement à 3 %, 4 % et 3 % par an, tandis que dans le monde émergent la croissance s élève à environ 4 % par an depuis Dans le passé, les actionnaires ont pour la plupart bénéficié de cette prospérité dans la mesure où les actions détenues représentent une fraction du capital leur permettant de profiter des actifs productifs d une entreprise, ou au niveau macroéconomique, d un pays. Peu d autres investissements offrent une telle opportunité. Après tout, la croissance économique à long terme provient généralement de la hausse des ventes ou du déploiement plus efficace du facteur travail et/ou capital, ou du fait que les revenus soient générés dans le pays ou à l étranger. Les actionnaires en bénéficient directement, sous réserve d être investis dans les entreprises performantes. Si l on revient sur l histoire des États-Unis, un pays pour lequel il existe les données historiques les plus longues mais dont les leçons tirées peuvent tout aussi bien s appliquer à d autres régions, il ressort que les bénéfices des entreprises ont augmenté en nominal d environ 4 % par an depuis 1871, en dépit de nombreuses récessions majeures (cf. Graphique n 1). En effet, les entreprises ont dû surmonter plusieurs crises au cours des deux derniers siècles, de la crise des Fondateurs en 1871 à la crise financière et de la dette de Aussi ironique que cela puisse paraître, la principale leçon que l on puisse tirer des différentes crises qui se sont produites à ce jour, et ce tout au long de l histoire économique depuis l invention du moteur à vapeur à la fin du 18 ème siècle, est que les crises font partie intégrante de la prospérité. Elles constituent une expression de la «destruction créatrice» (Joseph Schumpeter), détruisant l ancien au profit du nouveau. 1 Moyennes annuelles géométriques de 1800 à fin Source : New Maddison Data Project Database, 2013 ; Fonds Monétaire International (FMI), Perspectives de l économie mondiale, 2013 ; Allianz GI Global Capital Markets and Thematic Research Graphique n 1 : La croissance des bénéfices nourrie par la «destruction créatrice» Bénéfices des entreprises de l indice S&P 500 depuis 1871 (indexés, données logarithmiques) Performance des bénéfices des entreprises du S&P 500 (indexés, données logarithmiques) Bénéfices Moyenne sur 10 années glissantes La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Robert J. Shiller Database, calculs internes à Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, 31/12/2013 5

6 Stratégie et investissement À mesure que les bénéfices des entreprises américaines progressaient au cours des 213 dernières années, les cours des actions sur le marché américain connaissaient le même sort. Entre le 01/01/1871 et le 31/12/2013, l indice S&P 500 (Standard & Poor s) est passé de 4,44 à points, ce qui équivaut à une hausse (en nominal) d environ 4,3 % par an en moyenne (cf. Graphique n 2). Si l on tient compte de la contribution des dividendes réinvestis, qui ont généré un rendement d environ 4,4 % en moyenne pour représenter environ la moitié de la performance globale des actions, soit une performance totale (indice) de plus de points, correspondant à une croissance historique de 8,7 % par an du S&P 500. Dès lors, si nos arrière-arrière-arrière grands-parents avaient investi 100 USD dans un portefeuille actions, leurs héritiers actuels seraient les heureux bénéficiaires d un capital d une valeur d environ 15 millions USD. Par conséquent, sans pour autant être une sinécure, une stratégie d investissement en actions aurait remporté un franc succès. En outre, il ressort sur le long terme que les actions ont généré des performances supérieures aux obligations. «Les actions : plus sûres que les obligations?» La thèse est certes osée. Mais tout repose, dans la pratique, sur la manière dont les investisseurs définissent les notions de sécurité et de risque, en particulier sur l horizon d investissement concerné. Le risque d une classe d actifs est souvent mesuré en termes de fluctuation annuelle ou de volatilité. Sur la base d une telle approche, il est indéniable que les actions ont régulièrement affiché un niveau de risque supérieur à d autres investissements. Les fluctuations annuelles ont été comprises entre -38 % (en 1932) et + 67 % (en 1862, cf. Graphique n 3). En revanche, les emprunts d État n ont pas cédé autant de terrain (la plus forte baisse enregistrée est de -22 % sur une année en 1864), mais leur gain maximum s est «seulement» élevé à environ +35 % (en 1982). Dès lors, le timing de l investissement initial a clairement joué un rôle clé dans la performance dégagée. Étonnamment, les pressions inflationnistes ont même induit des pertes supérieures pour les épargnants investis dans des instruments monétaires à court terme (billets du Trésor américains à 3 mois). En effet, la performance de cette classe d actifs est ressortie entre environ -16 % (en 1948) et +24 % (en 1801). Graphique n 2 : Les actions : un pari de croissance Indices de performance et des prix S&P 500 depuis 1871 Rendement moyen (dividendes inclus) : 8,7 % par an S&P 500 (données logarithmiques) 1,000, ,000 10,000 1, S&P 500 (indice de performance) S&P 500 (indice des prix) La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Robert J. Shiller Database, calculs internes à Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, 31/12/

7 Graphique n 3 : Volatilité des différentes classes d actifs depuis 1800 Plus haut / plus bas sur différentes périodes d investissement glissantes pour différentes classes d actifs mesurés en fluctuation réelle par année ( ) 80 % 60 % % 40 % 20 % % % % % % % % % 7.44 % 7.57 % % 0 % 20 % % % % 7.73 % % 5.36 % 5.08 % 3.96 % 2.00 % 1.75 % % 40 % % Obligations Monétaire Actions Obligations Monétaire Actions Obligations Monétaire Actions Obligations Monétaire Actions 1 an 5 ans 10 ans 30 ans Indices de référence utilisés : Obligations = bons du Trésor américains à 10 ans (performance totale) ; Monétaire = billets du Trésor américains à 3 mois (performance totale) ; Actions = S&P 500 (performance totale) moins l inflation mesurée par l indice des prix à la consommation (CPI). La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Jeremy Siegel database & Elroy Dimson, Paul Marsh, et Mike Staunton , Datastream Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research ; 31/12/2013. Le risque ne peut pas être éliminé, mais il peut être maîtrisé. Plus l horizon d investissement est long, moins le timing de l investissement semble important sur les marchés d actions. Par exemple, un investisseur qui aurait laissé son épargne travailler pendant cinq ans aurait subi une perte sur 36 périodes de 5 ans au cours des 213 dernières années, contre seulement 16 périodes de baisse pour un horizon d investissement de 10 années glissantes. Un calcul simple réalisé à partir des actions américaines figurant dans l indice S&P 500 illustre parfaitement ce point. La performance a été mesurée à compter de 1800 sur une période de 5 années glissantes (cf. Graphique n 3). Au pire moment, entre 1916 et 1921, une perte moyenne de seulement 11 % par an était enregistrée, et au plus haut, la performance atteignait presque 27 % ( ). Il est intéressant de noter que les emprunts d État à 10 ans ont également subi des pertes accrues sur des périodes de cinq ans. La perte moyenne a ainsi atteint 10 % entre 1976 et 1981 et entre 1914 et Si les investisseurs définissaient la sécurité en termes de protection du pouvoir d achat (incluant la hausse de l inflation) au lieu de se baser sur la volatilité des cours, les actions seraient alors considérées comme plus «sûres» que les obligations sur un horizon d investissement de plus de 10 ans (cf. Graphique n 3). Une analyse des rendements moyens sur des périodes de 10 années glissantes durant les 213 dernières années montre que les périodes négatives ont été moins sévères sur les marchés d actions que sur les marchés des emprunts d État (à court et à long terme). Au plus haut, entre 1949 et 1959, un actionnaire aurait gagné environ 17 % par an en moyenne en termes réels, tandis qu il aurait perdu près de 4 % par an autour de la Première Guerre Mondiale, entre 1911 et 1921 ainsi que durant la première crise pétrolière entre 1965 et En revanche, les porteurs d obligations américaines auraient essuyé une perte supérieure de plus de 5 % par an en termes réels entre 1971 et 1981, du fait de la forte hausse de l inflation durant cette période d investissement. À titre de comparaison, la performance négative du marché d actions enregistrée entre 2000 et 2009 a été plus modérée à -3 % par an, suite à l éclatement de la 7

8 Stratégie et investissement bulle techno et à la crise financière. En rétrospective, l année 2009 aurait probablement été le bon moment pour revenir sur les marchés d actions, ce qui vient confirmer le vieil adage boursier : achetez au son du canon et vendez au son du clairon. En allongeant davantage l horizon d investissement, une analyse sur des périodes glissantes de 30 ans montre que les rendements réels générés par les actions au cours des 213 dernières années ont toujours été positifs. En moyenne, les valorisations ont progressé de 6,94 % par an après inflation (cf. Graphique n 4). La période de 30 ans la moins performante, entre 1903 et 1933, a été marquée par une hausse de 2,81 % par an, tandis que la période la plus performante (entre 1857 et 1887) a enregistré une progression de 10,6 % % par an, ces deux périodes étant certes très lointaines. En dépit des turbulences majeures répétées sur les marchés financiers, la période de 30 ans la plus récente n est reste pas moins robuste sur une base historique. L actionnaire qui aurait acheté des actions américaines en 1983 aurait bénéficié d une hausse de 7,5 % par an en termes réels. En revanche, le risque de perdre du capital en termes réels était plus palpable pour les dépôts à terme (billets de trésorerie à 3 mois) et les emprunts d État (bons du Trésor américains à 10 ans) aux États-Unis. Par exemple, les investisseurs qui auraient choisi d investir dans des dépôts à terme entre 1923 et 1953 ainsi que sur toutes les périodes de 30 ans jusqu en 1980 auraient subi une perte de pouvoir d achat. Le constat est le même pour les porteurs d emprunts d État américains sur les périodes allant de 1934 à 1965 et sur toutes les périodes suivantes jusqu en 1985 (l ère de répression financière). Au plus fort, les dépôts à terme ont concédé 1,75 % par an ( ) et les bons du Trésor à 10 ans 2,00 % par an ( ). Le gain maximum enregistré par un investissement à court terme sur le marché monétaire en termes réels s élève à 7,57 % par an entre 1814 et En ce qui concerne les emprunts d État américains à 30 ans, il n est nul besoin de remonter si loin dans le temps pour trouver leur point haut de performance. Les banques centrales ayant mené une politique de taux d intérêt zéro, les taux de rendement ont chuté pour toucher, ces dernières années, leur point bas historique. Il en résulte que les investisseurs obligataires ont bénéficié de la plus forte hausse de la valeur réelle de leurs actifs au cours du boom obligataire de 30 ans enregistré entre 1981 et 2011, avec une performance de 7,44 % par an en moyenne. La conclusion qui s impose est que les investisseurs ont tout intérêt à investir dans des titres volatils, avec certes un risque de perte de l intégralité du principal, seulement s ils n ont pas besoin de leur capital à court terme. Sur le long terme, et en gardant à l esprit l effet d érosion de l inflation sur le pouvoir d achat, les investisseurs qui souhaitent préserver leur patrimoine pourraient donc être plus exposés au risque en investissant sur les dépôts à terme et les emprunts d État de haute qualité que dans les actions. Dans le contexte actuel de faiblesse des taux d intérêt, ce risque semble davantage orienté à la hausse du fait des anticipations de remontée des taux d intérêt à long terme et de la possibilité d une correction des prix. Il convient néanmoins de garder à l esprit que, contrairement aux actions, de nombreux dépôts à terme et emprunts d État de haute qualité peuvent offrir un rendement garanti. Les primes de risque actions et la contribution à la performance retour sur le passé Une analyse plus approfondie de la série temporelle des rendements par période glissante de 30 ans vient étayer davantage l argumentaire en faveur des actions. Il s agit notamment des primes de risque ex-post sur les actions par rapport aux emprunts d État qu un actionnaire aurait reçu en rémunération, par exemple, du risque de volatilité (à court terme) ou de perte le plus élevé. La prime de rendement moyenne sur les 213 dernières années s élève à 3,7 % par an en termes réels, mais elle a touché un point bas de -0,4 % par an entre 1981 et Les actionnaires n étaient donc pas mieux lotis que les investisseurs en obligations (en termes réels) durant cette période, en dépit des niveaux particulièrement élevés de volatilité. En revanche, les primes de risque ont touché un point haut de 11 % par an durant la période qui a suivi la seconde guerre mondiale ( ). 8

9 Graphiques n 4 : Sur la base d une analyse de risque, les actions pourraient être plus «sûres» 2 à long terme que les obligations ou les dépôts à terme Rendement réel sur 30 années glissantes des actions américaines, des bons du Trésor américains et des dépôts à terme (en % par an) 12% 10% 8% 2 La valeur et le revenu d un investissement en actions peuvent diminuer aussi bien qu augmenter et l investisseur n est dès lors pas assuré de récupérer son capital investi. 6% 4% 2% 0% 2% Bons du Trésor américains Dépôts à terme S&P 500 La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Jeremy Siegel database & Elroy Dimson, Paul Marsh, et Mike Staunton , Datastream , Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research ; 31/12/2013. Graphique n 5 : La prime de risque bénéficiant aux investisseurs Prime de risque des actions américaines par rapport aux bons du Trésor américains (rendements sur 20 années glissantes, en % par an) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2% Prime de risque des actions américaines par rapport aux bons du Trésor américains La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Jeremy Siegel database & Elroy Dimson, Paul Marsh, et Mike Staunton , Datastream , Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research ; décembre En analysant davantage la prime de risque et les principaux facteurs qui soutiennent la performance des marchés d actions, la sévérité des fluctuations des primes de risque semble quelque peu moins étonnante. La prime de risque (nominale) à long terme sur les marchés d actions se calcule à partir de l écart entre la performance des actions et le taux d intérêt réel sans risque, l inflation, ainsi que les primes de crédit et de terme (cf. Graphique n 5), soit toutes des variables qui n ont cessé de fluctuer dans le temps. Une approche complémentaire de l analyse historique des rendements consisterait à décomposer la performance des marchés d actions en termes de contribution à la performance. Ce découpage permettrait d isoler : la contribution des dividendes, la croissance des bénéfices des entreprises, et l expansion des multiples sur les marchés d actions (en termes de ratios prix/bénéfices par rapport aux bénéfices publiés au cours des 12 derniers mois). 9

10 Stratégie et investissement Tableau n 1 : Contribution du marché mondial d actions à la performance depuis Monde États-Unis Europe Allemagne Royaume-Uni Performance par an 7,94 % 3,74 % 10,45 % 5,24 % 11,21 % Performance par an (croissance des bénéfices par action) 8,82 % 7,94 % 9,20 % 11,92 % 13,90 % Performance par an (croissance du ratio P/E) -5,55 % -7,99 % -3,96 % -10,48 % -8,27 % Performance par an (rendement du dividende) 4,13 % 4,24 % 4,92 % 4,38 % 5,37 % Performance par an (résiduelle, inexpliquée) 0,54 % -0,45 % 0,29 % -0,58 % 0,21 % Performance par an 18,13 % 15,75 % 15,98 % 13,51 % 20,00 % Performance par an (croissance des bénéfices par action) 6,44 % 4,86 % 7,88 % 7,86 % 9,40 % Performance par an (croissance du ratio P/E) 8,23 % 6,37 % 4,87 % 1,98 % 6,66 % Performance par an (rendement du dividende) 3,67 % 4,48 % 4,62 % 4,36 % 5,02 % Performance par an (résiduelle, inexpliquée) -0,21 % 0,04 % -1,39 % -0,70 % -1,08 % Performance par an 10,84 % 16,95 % 13,59 % 13,19 % 13,56 % Performance par an (croissance des bénéfices par action) 3,48 % 7,53 % 3,11 % 5,15 % 2,31 % Performance par an (croissance du ratio P/E) 5,58 % 7,44 % 7,77 % 6,10 % 7,71 % Performance par an (rendement du dividende) 2,28 % 2,50 % 3,16 % 2,75 % 4,02 % Performance par an (résiduelle, inexpliquée) -0,49 % -0,51 % -0,46 % -0,81 % -0,48 % Performance par an 1,03 % -0,52 % 3,32 % -0,07 % 1,77 % Performance par an (croissance des bénéfices par action) 0,31 % -2,27 % 3,73 % -0,78 % 4,39 % Performance par an (croissance du ratio P/E) -2,11 % -0,64 % -4,24 % -1,37 % -6,29 % Performance par an (rendement du dividende) 2,17 1,78 % 3,00 % 2,64 % 3,35 % Performance par an (résiduelle, inexpliquée) 0,66 % 0,60 % 0,83 % -0,56 % 0,32 % Performance par an 11,33 % 14,53 % 8,76 % 12,53 % 9,15 % Performance par an (croissance des bénéfices par action) 19,19 % 22,78 % 6,52 % 25,21 % 2,17 % Performance par an (croissance du ratio P/E) -10,57 % -10,37 % -1,42 % -15,74 % 3,24 % Performance par an (rendement du dividende) 2,64 % 2,05 % 3,63 % 3,30 % 3,57 % Performance par an (résiduelle, inexpliquée) 0,07 % 0,06 % 0,04 % -0,25 % 0,17 % Performance par an 9,69 % 9,87 % 10,65 % 8,45 % 11,41 % Performance par an (croissance des bénéfices par action) 6,30 % 6,43 % 6,31 % 5,87 % 7,11 % Performance par an (croissance du ratio P/E) 0,41 % 0,27 % 0,69 % -0,50 % 0,10 % Performance par an (rendement du dividende) 2,98 % 3,09 % 3,85 % 3,45 % 4,31 % Performance par an (résiduelle, inexpliquée) 0,01 % 0,08 % -0,19 % -0,36 % -0,10 % Indices de référence utilisés : Allemagne : indice MSCI Germany TR, États-Unis : indice MSCI USA TR, actions internationales : MSCI World TR, Europe : MSCI Europa TR, Royaume-Uni : MSCI UK TR, France, MSCI France TR, Italie : MSCI Italy TR, Japon : MSCI Japan TR, Pacifique : MSCI USA TR, marchés émergents : MSCI Small Cap Asia ex Japan MSCI Asia ex Japan TR, Amérique Latine : MSCI Latin America TR, ; 31/12/2013 *Données disponibles depuis le 01/01/

11 France Italie Japon Pacifique Marchés émergents* Asie hors Japon* Amérique Latine* 10,37 % -1,43 % 14,46 % 3,34 % -0,90 % n.a. 2,44 % 8,95 % 5,29 % n.a. 9,26 % -7,03 % 5,61 % 2,96 % 2,57 % 2,09 % 0,37 % n.a. 0,20 % -0,67 % 19,07 % 24,61 % 20,24 % 24,16 % 16,97 % 32,14 % 8,77 % 13,26 % -1,12 % -10,23 % 10,22 % 9,53 % 4,82 % 2,43 % 1,17 % 1,52 % -1,59 % 0,28 % 0,08 % -0,15 % Depuis le 01/01/ ,41 % 11,22 % -4,65 % -0,11 % 1,90 % 0,50 % 9,75 % 1,98 % -8,29 % -33,35 % -20,09 % -10,70 % -13,76 % 5,87 % 9,85 % 17,94 % 27,21 % 18,95 % 11,55 % 11,53 % 3,06 % 2,98 % 2,32 % 0,81 % 1,20 % 1,82 % 2,22 % 2,49 % -1,39 % -0,75 % 0,68 % -0,17 % -0,76 % 0,50 % -1,68 % 0,08 % -0,16 % -3,93 % 0,34 % 10,67 % 8,39 % 17,50 % 2,57 % 1,24 % 5,50 % 38,87 % 9,39 % 7,99 % 12,49 % -5,93 % -6,52 % -11,94 % -39,31 % -2,18 % -3,23 % 0,80 % 2,94 % 3,80 % 1,19 % 1,81 % 2,45 % 2,87 % 2,97 % 0,51 % 1,32 % 1,32 % -1,03 % 1,01 % 0,76 % 1,24 % 7,11 % -0,95 % 10,65 % 7,55 % 3,34 % 6,46 % -2,86 % 1,59 % -18,48 % -44,31 % 44,60 % 13,26 % 17,85 % -5,03 % 1,67 % 13,29 % 53,56 % -41,25 % -12,67 % -14,51 % -0,90 % 3,88 % 4,33 % 2,08 % 2,77 % 2,56 % 2,94 % 2,94 % -0,03 % -0,09 % -0,68 % 1,42 % 0,19 % 0,19 % 0,12 % 9,97 % 7,91 % 6,73 % 9,75 % 7,09 % 6,21 % 11,25 % 5,33 % 1,10 % -7,91 % 13,81 % 5,78 % 3,91 % 8,44 % 1,48 % 3,77 % 12,77 % -5,90 % -1,46 % -1,09 % -0,89 % 4,00 % 3,04 % 1,48 % 1,74 % 2,43 % 2,80 % 2,95 % -0,84 % 0,01 % 0,38 % 0,09 % 0,35 % 0,59 % 0,75 % La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Datastream, calculs internes à Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, 31/12/

12 Stratégie et investissement 3 En termes de performance moyenne mensuelle annualisée, indices de référence : MSCI Le tableau n 1 illustre les éléments contributeurs à la performance depuis 1970, par période de 10 ans, (depuis 1996 dans le cas des actions émergentes), pour lesquels des séries temporelles portant sur d autres marchés d actions et/ou régions sont également disponibles 3. En premier lieu, l analyse montre que l ensemble des actionnaires sur toutes les régions à travers le monde ont bénéficié d une appréciation de leur patrimoine (en termes réels) sur la période courant entre 1970 et la fin Les performances annuelles s élèvent en moyenne entre environ 7 % (Japon) et plus de 11 % (Royaume-Uni). Depuis 1996, les actions émergentes ont également enregistré des gains d environ 7 % par an. Il est intéressant de noter que la hausse des performances (à des niveaux record dans de nombreuses régions) ne s explique pas tant par une expansion des multiples que par la croissance des bénéfices des entreprises. Sur les 43 dernières années, par exemple, les bénéfices par action ont augmenté de 6,3 % par an au niveau mondial et ils représentaient environ les deux tiers de la performance totale. Le dernier tiers était composé des dividendes, avec un rendement moyen d environ 3 % par rapport à la capitalisation de marché. Les entreprises européennes ont été particulièrement généreuses avec leurs actionnaires dans le passé. Le rendement du dividende dans la région a été largement supérieur, à près de 4 %. Cette tendance se confirme encore actuellement : les entreprises américaines ont généré un rendement du dividende à fin 2013 d environ 2 %, contre plus de 3 % pour leurs homologues européens. Il est intéressant de noter que les valorisations des marchés d actions n ont que très peu évolué sur l ensemble de la période analysée. À l exception du Japon, leur contribution à la performance a été marginale, ce qui signifie que les ratios prix/bénéfices ont à peine progressé au cours des dernières décennies. Dans le cas des marchés émergents, la tendance a même été plutôt orientée à la baisse. Ce constat laisse penser que les marchés d actions seraient actuellement sur des bases relativement stables. Une analyse du tableau montre également que les contributeurs à la performance ont évolué dans le temps. Dans les années 1970, les marchés d actions étaient essentiellement portés par la croissance des bénéfices des entreprises, tandis que les valorisations chutaient dans le sillage des deux crises pétrolières (à l exception de la France et du Japon). Dans les années 1980, et plus particulièrement dans les années 1990, les marchés ont bénéficié d une importante expansion des multiples. Hormis dans le cas du Japon, les ratios prix/bénéfices ont fortement reculé suite à la récente crise financière et de la dette. Il convient de noter toutefois que la performance en 2013 s explique essentiellement par l expansion des multiples, amorcée certes depuis des points bas historiques. Par exemple, l expansion des multiples a représenté environ 85 % de la performance des marchés d actions mondiaux en 2013 (cf. Graphiques 6a et 6b), plus de 70 % de la performance du S&P 500 et près de 90 % de la performance des actions européennes. Les principaux moteurs de cette tendance s expliquent par les conditions de liquidité et l amélioration de la confiance des acteurs de marché. Le fait qu une fois de plus les marchés aient un pas d avance sur l économie et les bénéfices n a rien d inhabituel, tout ce qui compte in fine c est que la réalité économique rattrape effectivement celle des marchés en Dès lors, quelles sont les perspectives des actions en 2014 et au-delà? 12

13 Graphique n 6a : Contribution des marchés d actions internationales à la performance de 01/1970 à 02/2014 Contribution des dividendes, bénéfices des entreprises et valorisations (PER) à la performance totale de l indice MSCI World (par année) % de la performance récente s explique par l expansion des multiples Performance de l indice MSCI World Rendement du dividende Bénéfices des entreprises sur un an Croissance des multiples (PER) sur un an La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Datastream, Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, février Graphique n 6b : Contribution des marchés d actions européennes à la performance de 01/1970 à 02/2014 Contribution des dividendes, bénéfices des entreprises et valorisations (PER) à la performance totale de l indice MSCI Europe (par année) % de la performance récente s explique par l expansion des multiples Performance de l indice MSCI World Rendement du dividende Bénéfices des entreprises sur un an Croissance des multiples (PER) sur un an La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Datastream, Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, février

14 Stratégie et investissement Les primes de risque actions et la contribution à la performance regard vers l avenir Comme indiqué précédemment, la prime de risque à long terme (nominale) des marchés d actions est calculée à partir de l écart entre la performance des actions et le taux d intérêt réel sans risque, l inflation, les primes de crédit et de terme (cf. Graphique n 7). L allocation d actifs stratégique devrait par conséquent cibler les facteurs futurs de l évolution des primes de risque : Taux sans risque : dans l environnement de répression financière, marqué par un recours des gouvernements à des taux d intérêt (réels) artificiellement faibles afin de soutenir le processus de désendettement, les banques centrales du monde développé vont probablement poursuivre leur politique monétaire expansionniste pendant encore un certain temps. La politique de taux d intérêt zéro appliquée par les États-Unis devrait se prolonger jusqu au milieu de l année 2015, et bien plus longtemps en Europe et au Japon. Même lorsque ces politiques seront retirées, les banques centrales vont probablement conserver durablement les taux d intérêt à des niveaux inférieurs à ce qu ils devraient être compte tenu des anticipations de crois- sance économique. En agissant de la sorte, les banques centrales aideraient le secteur privé dans ses efforts de désendettement, un processus au long cours dont la fin reste encore lointaine. La liquidité devrait dès lors rester abondante, même en cas de retrait progressif par la Réserve fédérale américaine de ses achats d obligations en En conséquence, les taux d intérêt à court terme (sans risque) resteront probablement ancrés à des niveaux peu élevés pendant encore un certain temps et, déduction faite de l inflation, les taux réels pourraient même ressortir en terrain négatif. Inflation : dans la mesure où le secteur privé et le secteur public tentent de se désendetter, la croissance devrait rester atone au cours des 10 prochaines années. Les hausses de salaires devraient donc être limitées dans de nombreux pays industrialisés, ce qui ne laisse pas présager d un risque inflationniste à l avenir. En dépit de la politique d argent bon marché, les anticipations des acteurs de marché à l égard de l inflation à long terme à fin 2013 restent faibles, à près de 2 %. Des augmentations annuelles de prix de cet ordre au sein du secteur des biens de consommation semblent réalistes sur les prochaines années. Cependant, le principe du contrôle de la masse monétaire et/ou de l inflation par les banques centrales Graphique n 7 : Allocation d actifs stratégique primes de risque collectées par classes d actifs Exemple de structure des primes de risque collectées sur un éventail de classes d actifs Prime de capitalisation Prime de liquidité Prime actions Prime actions Prime de crédit et faillite Prime de crédit et faillite Prime de crédit et faillite Prime de crédit et faillite Prime de terme Prime de terme Prime de terme Prime de terme Anticipations inflationnistes Anticipations inflationnistes Anticipations inflationnistes Anticipations inflationnistes Anticipations inflationnistes Taux d intérêt réel sans risque Taux d intérêt réel sans risque Taux d intérêt réel sans risque Taux d intérêt réel sans risque Taux d intérêt réel sans risque Instruments monétaires Emprunts d État Obligations d entreprises Actions (grandes capitalisations) Actions (petites capitalisations) Source : d après Ibbotson et Siegel (1988), Allianz Global Investors, décembre

15 semble appartenir au passé. Suite à un processus insidieux, l indépendance tant louée des banques centrales a été sacrifiée. Ce changement pourrait se traduire par une envolée des anticipations inflationnistes dès que la croissance économique aura renoué avec des niveaux conformes à sa moyenne historique. Prime de terme : la prime de terme, mesurée sur la base du différentiel entre les emprunts d État à long terme et à court terme, est probablement aussi influencée par la politique monétaire expansionniste. Bien que les banques centrales exercent un contrôle important des taux d intérêt à court terme, l influence se réduit progressivement avec l allongement des durées. Alors que les taux d intérêt devraient revenir à des niveaux plus normaux à long terme, la courbe de taux américaine était déjà très pentue à la fin À un niveau de 270 points de base, le différentiel entre les emprunts d État à 1 an et les emprunts d État à 10 ans est d ores et déjà proche de son record historique. Du fait des anticipations inflationnistes qui restent stables et modérées, associées à la quête incessante de rendement des investisseurs, la prime de terme ne devrait afficher qu une progression limitée. Prime de risque : les actionnaires devraient continuer d exiger à l avenir une prime pour le risque de fluctuation (à court terme) et/ou de perte accru. Aussi, il est probable que les primes de risque actions par rapport à ceux des emprunts d État amorcent un retour vers la normale depuis des niveaux très faibles. Selon nous, la prime de risque moyenne de 3,7 % par an sur les dernières 213 années semble une estimation raisonnable, en particulier compte tenu de l abondance des liquidités injectées et du niveau toujours modéré des valorisations. En outre, la reprise du momentum des actions émergentes devrait également permettre aux actionnaires d anticiper une hausse de 1 % de la prime de risque. Les moteurs de performance suivants devraient jouer un rôle déterminant en agrégé au cours des 10 prochaines années (cf. Graphique n 8) : taux d intérêt à court terme sans risque de 1 %, inflation d environ 2 % à 3 %, prime de terme entre 2 % et 3 % et, une prime de risque actions de 4 % pour les actions des pays développés et de 5 % pour les actions des marchés émergents. Sur le long terme, il est possible de déduire de cette analyse schématique une performance des marchés d actions d environ 5 % par an (ou de 6 % pour les actions émergentes) en termes réels. Indépendamment de cette tendance, les marchés d actions devraient rester assujettis à d importantes fluctuations à l avenir, à l image de ce qui s est déjà produit dans le passé. Graphique n 8 : Les 10 prochaines années une estimation des primes de risque potentielles Anticipation des primes de risque futures sur les marchés d actions à long terme 8 % 7 % 6 % % à +5 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 0 % 1 % 2 % 3 % +1 % 2 % à 3 % +2 % à +3 % Instruments monétaires Inflation Prime de terme Prime de risque La performance passée ne saurait garantir la performance future. Plus les primes sont élevées plus le risque de perte en capital est important. Source : Datastream, Allianz GI Capital Markets & Thematic Research, février

16 Stratégie et investissement 4 Le cash-flow est l ensemble des flux de liquidités générés par les activités d une entreprise. Les primes de risque actions et la contribution à la performance un scénario alternatif La décomposition des performances par contributeur individuel (dividendes, croissance des bénéfices, expansion des multiples) permet d aborder différemment le caractère plausible des scénarios de performance future des actions. Une fois encore, l analyse donne des résultats similaires : Dividendes : le niveau actuel de rendement du dividende des actions américaines (près de 2 %) et même des actions européennes (3 %) semble tenable compte tenu, notamment, du fait que les taux de distribution des entreprises (dividendes rapportés aux bénéfices) sont peu élevés ou modérés (36 % aux États-Unis et 53 % en Europe). À l avenir, une poursuite de la hausse des dividendes est envisageable, en particulier dans la mesure où les bénéfices et les cash-flows 4 des entreprises devraient rester orientés à la hausse à travers le monde en Croissance des bénéfices : les conditions monétaires devraient continuer de soutenir la croissance mondiale dans l ensemble. Dans une certaine mesure, la politique monétaire constitue un «filet de sécurité» pour l économie mondiale. La hausse des stocks au sein des secteurs devrait également soutenir le momentum de croissance au sein du monde développé. En outre, la croissance devrait bénéficier d une accélération de l investissement. Les taux de croissance à long terme des pays développés pourraient néanmoins rester en-deçà de ceux observés avant la crise financière, du fait de l impact négatif sur l économie du processus de désendettement en cours au sein des secteurs privé et public. Les économistes d Allianz Global Investors estiment que la croissance (du PIB réel) devrait ressortir en moyenne autour de 2,3 % par an aux États-Unis, de 1,7 % en Europe et de 4 % dans le monde émergent sur les dix prochaines années. Si l on analyse les tendances historiques, cette contribution à la croissance ainsi anticipée peut également être appliquée aux prévisions des bénéfices générés par les Graphique n 9 : Les actions présentent des valorisations raisonnables, en particulier en Europe Ratio prix/bénéfices (Graham / Dodd ou PER de Shiller) des marchés d actions internationales, ajusté des cycles économiques et de l inflation Moyenne historique des actions américaines sur 130 ans Japon Mexique Philippines Suisse États-Unis Malaisie Indonesie Suède Indice MSCI World* Hong Kong Taïwan Afrique du Sud Inde Allemagne Chine Australie Indice MSCI Emerg Mkts* Indice MSCI Europe* Thaïlande Canada Pays-Bas France Corée du Sud Chili Royaume-Uni Vietnam Singapour Turquie Espagne Pologne Irlande Portugal République Tchèque Brésil Italie Hongrie Argentine Russie Grèce * Les données des indices régionaux n ont pas été ajustées de l inflation. La performance passée ne saurait garantir la performance future. Source : Datastream, Allianz GI Economics & Strategy, février

17 entreprises sur le long terme. À des niveaux d inflation moyens estimés à respectivement 2,5 %, 2 % et 3 %, les pays développés devraient enregistrer une croissance nominale d environ 4 %, contre 8 % pour les pays émergents. Expansion des multiples : dans de nombreux cas, les ratios prix/bénéfices ajustés de l inflation (Graham Dodd ou PER de Shiller) observés sur le marché d actions internationales sont inférieurs à leur moyenne de long terme. C est notamment le cas en Europe et plus particulièrement dans les pays périphériques de la zone euro (voir Graphique n 9). En moyenne, les actions émergentes n intègrent plus de primes de valorisation (en ce qui concerne l indice MSCI Emerging Market) par rapport aux marchés d actions des pays développés. En revanche, les valorisations des marchés émergents ont touché un point bas de sept ans, ce qui correspond plus ou moins à leur moyenne de long terme. Les multiples devraient continuer de croître légèrement sur le marché des actions européennes, tandis que les valorisations des actions émergentes semblent quelque peu supérieures à leur moyenne. La performance des actions américaines, en particulier, mais également des actions émergentes, devrait être essentiellement influencée par la croissance des bénéfices et les rendements du dividende. Dans l ensemble, on peut raisonnablement s attendre à ce que les moteurs de performance affichent les contributions moyennes suivantes au cours des 10 prochaines années : un rendement du dividende (rachats d actions inclus) de 3 % par an aux États-Unis et 3 % à 4 % en Europe et dans les marchés émergents, une croissance réelle des bénéfices de 2 % par an dans les pays industrialisés et 4 % par an dans les marchés émergents, une inflation d environ 2 % à 3 %, et une légère expansion des multiples sur les marchés d actions en Europe, pas d amélioration supplémentaire des ratios prix/bénéfices aux États-Unis ou dans les pays émergents. Sur la base de ces prévisions, nous anticipons une performance moyenne à long terme des marchés d actions de 4 % à 6 % par an dans les pays développés et d environ 7 % par an dans les pays émergents (en termes réels). Toutefois, dans le cas des marchés émergents, les taux d inflation supérieurs anticipés par rapport au monde développé pourraient nécessiter la prise en compte dans l équation d une éventuelle dévalorisation des devises. 17

18 Stratégie et investissement Comprendre. Agir. Sur le long terme, et en gardant à l esprit l effet d érosion de l inflation sur le pouvoir d achat, le principal risque pour les investisseurs qui souhaitent préserver ou accroître leur patrimoine pourrait bien être de ne pas prendre de risques. En ce qui concerne les investissements dans les dépôts à terme et les emprunts d État de haute qualité, ce risque semble clairement orienté à la hausse, du fait de la faiblesse actuelle des taux d intérêt, des anticipations de hausse des taux à long terme et du risque de correction des prix. En revanche, les actifs réels, tels que les actions, pourraient confirmer leur succès historique, dans la mesure où les primes de risque attendues à long terme restent attrayantes. Par conséquent, les investisseurs ne devraient pas s arrêter aux incertitudes actuelles dans leur allocation d actifs stratégique (à long terme) et tenir compte du potentiel au long cours des actions sur le long terme. Dennis Nacken 18

19 Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d un investissement peuvent diminuer aussi bien qu augmenter et l investisseur n est dès lors pas assuré de récupérer son capital investi. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement des rédacteurs à la date de publication et sont susceptibles d être modifiés à tout moment et sans notification. Certaines des données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n ont pas été vérifiées de manière indépendante. L exactitude ou l exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité en cas de perte directe ou indirecte découlant de leur utilisation est déclinée, sauf en cas de négligence grave ou de faute professionnelle délibérée. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent. Ceci est une communication publicitaire; éditée par Allianz Global Investors France S.A, une société anonyme de gestion de portefeuille, dont le siège social se situe 3 boulevard des Italiens Paris, immatriculée au RCS de Paris sous le numéro , agréée par l Autorité des Marchés Financiers ( La reproduction, publication ou transmission du contenu, sous quelque forme que soit que ce soit, sont interdites. 19

20 Allianz Global Investors France 3 Boulevard des Italiens paris Cedex 02 Février 2014