Mythes et Réalité Retour sur les crises passées : l illusion en trois étapes

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1 1 er décembre 2010 Stratégie Monde Visions alternatives Mythes et Réalité Retour sur les crises passées : l illusion en trois étapes Dylan Grice (44) dylan.grice@sgcib.com Equipe Stratégie Monde Albert Edwards (44) albert.edwards@sgcib.com Dylan Grice (44) dylan.grice@sgcib.com Les commentaires rassurants des différents responsables politiques de la zone euro suggèrent que la crise de l euro ne fait que commencer. Seul un assouplissement quantitatif de type anglo-saxon permettrait d empêcher la dissolution de l euro. Une telle solution, aux antipodes de la vision germanique, ne sera adoptée que lorsque la mesure des problèmes liés à la devise européenne aura été prise. A l heure actuelle, le déni persiste. La réalité est difficile à accepter. Ballotté par des événements imprévus et hors de notre contrôle, le chemin tortueux de nos émotions passe par trois différentes phases : nous commençons d abord par nier qu il y a un problème ; nous refusons ensuite d admettre qu il y a un sérieux problème et, enfin, nous n acceptons pas de reconnaître que la responsabilité du problème nous incombe. Le comportement des responsables politiques américains, au cours de la crise immobilière, s est inscrit dans cette logique. Interrogés en 2005 au sujet des risques que la bulle immobilière faisait peser sur l économie, Bernanke répondait : «Je ne suis pas d accord avec votre affirmation de départ. Il s agit d une hypothèse très peu probable. Les prix immobiliers à l échelle du pays n ont jamais reculé». Bernanke s est refusé à reconnaitre qu il y avait un problème. Quand la crise des «subprimes» a éclaté, le président de la Fed a rassuré le monde en déclarant qu elle serait «contenue». Et quand Bear Stearns s est effondré, Hank Paulson a promis que «le pire était certainement déjà passé». Ici encore, il y a refus d admettre qu il existe un sérieux problème. Peu de temps après, le système financier s est retrouvé au bord de la faillite. Comme il était devenu impossible de se voiler la face, la perception erronée de la réalité a évolué : il y avait bien un problème, mais la responsabilité incombait à quelqu un d autre. Par conséquent, l interdiction des ventes à découvert a été décidée en septembre/octobre 2008, comme si les vendeurs à découvert étaient responsables de la crise. (La faute ne pouvait en aucun cas être imputée à la Fed, selon la Fed. Ben Bernanke a indiqué cette année que les «économistes avaient conclu que seule une petite portion de la hausse des prix immobiliers pouvait être attribuée à la politique monétaire américaine».) Notons que la réaction de Bernanke et autres homologues ressemble en tous points à celle des responsables politiques qui ont supervisé par le passé des crises similaires. Il est inquiétant de constater que le refus de voir la réalité en face/les tentatives pour se rassurer des responsables politiques de la zone euro ont un goût de déjà-vu. Si les crises passées peuvent servir de référence, la crise de l euro ne fait alors que débuter. Les trois étapes de l illusion : nier le problème, son ampleur et sa propre responsabilité (S&P500) "We've never had a decline in houseprices on a nationwide basis" "The worst is likely behind us" Short selling ban introduced Short selling ban extended Sources : Datastream, SG Cross Asset Research Macro Commodities Forex Rates Equity Credit Derivatives Please see important disclaimer and disclosures at the end of the document

2 Le fourvoiement, qui caractérise la plupart des crises, compte trois étapes distinctes. Dick Fuld a déclaré dans un premier temps en décembre 2007, «tant que je vivrai, Lehman ne sera jamais vendu», puis au cours de l été 2008, «nous avons accès aux Fed funds ; nous ne pouvons plus faire faillite» et s est finalement mis d accord avec un collègue pour que la moitié de l injection de fonds, alors négociée avec la banque coréenne KDB, soit utilisée au rachat du titre Lehman pour «jouer un mauvais tour à Einhorn». Des étapes identiques, lors la crise asiatique de 1997, peuvent être identifiées. Pour ceux qui ont oublié, les Tigres asiatiques ont été qualifiés d «économies miracles» de l Asie et leur taux de croissance vertigineux ont démontré la supériorité de la déréglementation des exportations, des investissements élevés et de la libéralisation des marchés. Leur solide réputation a en outre bénéficié de la «crise» des années en 1994 au cours de laquelle leur régime de taux de change fixe (parités arrimées au dollar) a réussi à résister à l onde de choc provoquée par l effondrement du peso mexicain. Souvenez-vous que le monde avait avalé sans broncher l histoire des Tigres asiatiques. La Banque mondiale a écrit à partir de 1993 une série de rapports désormais célèbre sous le nom «Le miracle du Sud-est asiatique», louant la solidité des institutions de la région et vantant les mérites de son modèle de croissance fondé sur les exportations. Si certains pays (la Thaïlande et les Philippines, par exemple) étaient considérés plus risqués que d autres (l Indonésie), l idée selon laquelle Taïwan et la Corée du Sud risquaient de traverser des zones de turbulences semblait grotesque. Début 1997, Jeffrey Sachs déclarait : «Dans la mesure où la structure économique de la Corée est fondamentalement différente de celle du Mexique, la situation qu a connu ce dernier n a aucune chance de se reproduire». Mais début 1997, des problèmes ont commencé à surgir. Les premières difficultés sont apparues en Corée en janvier lorsque l un des principaux groupes sidérurgiques du pays, Hanbo Steel, a plié sous le poids de sa dette, évaluée à 6 Md$. En février, la société de promotion immobilière thaïlandaise, Somprasong Land, n a pas été en mesure de verser les intérêts d obligations convertibles qu elle avait émises à l étranger. Cet incident a été l élément détonateur. Le graphique ci-après montre la tournure qu allaient vite prendre les événements. Effondrement des petites économies d abord, puis des plus grandes ensuite. Du miracle au mirage Effet domino de la crise financière asiatique de before 'structurally sound' Korea w ent too Thailand w as first... Philippines and Malaysia w ere next... Indonesia follow ed... and then Taiw an Feb-97 Apr-97 Jun-97 Aug-97 Oct-97 Korean won Thai Baht Philippino peso Indonesia Rupiah Taiwan dollar Malaysian Ringgit Source : SG Cross Asset Research Le refus d admettre qu il y avait bien un problème a caractérisé les premières observations. Juste après que le gouvernement thaïlandais débloque 3.9 Md$ pour aider les banques à couvrir leurs créances immobilières douteuses, Michel Camdessus alors directeur du FMI 2 1er décembre 2010

3 a affirmé : «la crise n a selon moi aucune raison de se propager». Et le 30 juin de cette même année, Chavalit Yongchaiyudh, alors premier ministre thaïlandais, a déclaré lors d une allocution télévisée au pays : «nous ne dévaluerons jamais le baht». Le 2 juillet, les autorités thaïlandaises ont alors décidé de laisser flotter le bath et le peso philippin a connu le même sort peu de temps après. Le refus initial d accepter qu il y avait un problème était donc simplement devenu une négation que le problème était sérieux. L Indonésie n était pas la Thaïlande, après tout. Dans un article du 8 octobre 1997 du New York Times l on pouvait lire : «La situation financière de l Indonésie est nettement meilleure que celle de la Thaïlande cet été alors que la Thaïlande a épuisé ses réserves en devises étrangères dans un ultime effort de soutien à sa devise, le baht, l Indonésie détient encore des réserves de devises étrangères d environ 27 Md$.» Pour autant, la crise indonésienne a commencé à s intensifier mais les Etats-Unis ont avancé que l aide financière n était apportée qu à titre purement préventif : «nous n estimons pas que l Indonésie aura besoin de notre aide directe, mais nous devons avant tout circonscrire un climat de contagion» affirmait un responsable américain de l époque. Au final, l Indonésie n a certes pas été la Thaïlande mais sa crise a été bien pire! Le pays aura probablement été le plus affecté des Tigres asiatiques, avec une chute de près de 80% de son taux de change qui a ruiné les entreprises qui avaient largement emprunté en dollars. Le PIB s est effondré de 14%, entraînant des émeutes et violences urbaines qui ont finalement contraint le président Suharto à la démission. Pourtant le déni du sérieux problème a persisté. James Wolfensohn, alors président de la Banque mondiale, s est montré rassurant sur le fait que le sauvetage de l économie indonésienne marquait la fin de la crise : «le pire est derrière nous» avait-il fermement affirmé. La Corée n était pas l Indonésie. Michel Camdessus, a annoncé le 6 novembre 1997 : «Je ne pense pas que la situation en Corée du Sud soit aussi alarmante que celle de l Indonésie il y a quelques semaines.» La Corée du Sud s est finalement révélée tout aussi vulnérable et sa crise encore plus coûteuse. Le 1 er décembre 1997, le gouvernement coréen a annoncé qu il avait accepté un renflouement de 55 Md$ (ce qui, à l époque, a constitué le sauvetage le plus cher de l histoire). En dollar courants, ce plan atteindrait aujourd hui 75 Md$, soit moins que l addition à payer pour l Irlande). La tempête a changé de latitudes. Avant de s épuiser, elle a soufflé sur l Amérique latine, la Russie et même, en son temps, sur le fameux hedge fund LTCM. En attendant, l Asie avait, quoi qu on en dise, été balayée, le miracle asiatique n avait été qu un mythe. La gravité des problèmes était enfin indéniable. Malgré tout, le déni a persisté mais cette fois-ci, il visait à imputer la responsabilité aux autres afin de démontrer que la crise n était en aucun cas liée aux décisions des autorités politiques. Les spéculateurs, les banquiers internationaux et la presse étrangère sont les seuls responsables. L exemple le plus pathétique est celui du Premier ministre malaysien, Mahathir Mohamed, qui a condamné George Soros, insinuant curieusement qu il trempait dans un complot à plus grande échelle. «Nous constatons aujourd hui comment des étrangers ont aisément et délibérément conduit notre économie à sa perte en sapant notre devise et notre marché boursier» et d ajouter «Soros a pris part à une conspiration juive d ordre mondial». Lorsque les choses tournent mal, le besoin émotionnel de trouver un bouc-émissaire n a rien d inhabituel. Comme toujours, Shakespeare avait écrit à ce sujet il y a quatre siècles dans le Roi Lear : 1er décembre

4 «C'est bien là l'excellente fatuité des hommes. Quand notre fortune est malade, souvent par suite des excès de notre propre conduite, nous faisons responsables de nos désastres le soleil, la lune et les étoiles : comme si nous étions scélérats par nécessité, imbéciles par compulsion céleste, fourbes, voleurs et traîtres par la prédominance des sphères, ivrognes, menteurs et adultères par obéissance forcée à l'influence planétaire, et coupables en tout par violence divine! Admirable subterfuge de l'homme putassier : mettre ses instincts de bouc à la charge des étoiles!» Et si nous cherchons des signes annonciateurs du dénouement de la crise, il apparaît que «l excellente fatuité» consistant à rejeter sa responsabilité sur les autres constitue un bon indicateur. Ainsi, lorsque la crise grecque a éclaté en décembre 2009, George Papandreou a tout d abord nié le problème, insistant sur le fait qu il était «hors de question» que la Grèce fasse appel au FMI pour, par la suite, renier la responsabilité de la Grèce, se lamentant en mars 2010 : «nous-mêmes avons été ces derniers mois les victimes des spéculateurs». Alors que la crise irlandaise a éclaté au grand jour, le ministre des Finances, Brian Lenihan, a désigné les «conséquences involontaires» des différents commentaires allemands et français comme étant à l origine de la spirale des coûts d emprunt. Aujourd hui, c est au tour de l Espagne. Il a quelques semaines, l Espagne niait l existence même d un problème. Et Zapatero de déclarer : «Je pense que la crise de la dette ayant affecté l Espagne, et la zone euro en général, est terminée». Les autorités nient à présent l ampleur du problème. La semaine dernière, la ministre espagnole des Finances, Elena Salgado, a déclaré qu il n y avait «absolument aucun risque» que le pays recoure à l aide internationale et mis l accent sur les différences entre l Espagne et l Irlande, tout comme les Indonésiens avaient invoqué les différences avec les Thaïlandais il y a 13 ans : «Notre secteur financier a toujours fait l objet d une surveillance de la Banque d Espagne et s est conformé à sa réglementation, ce qui a probablement fait défaut à l Irlande Nous bénéficions d un solide secteur financier et devrions nous souvenir que c est le secteur financier qui est à l origine de la situation critique en Irlande». Quand ils commenceront à imputer la responsabilité de leur problème aux autres, nous saurons alors que leur crise est presque finie. En attendant, ils ne sont pas encore au bout de leur peine. Bien sûr, le réel problème n est pas l Irlande ou le Portugal, ni même l Espagne. La réelle crise concerne l euro et les pressions que le maintien de l adhésion exerce sur les relations entre les membres et sur l attitude des électeurs dans les Etats membres envers la monnaie unique. Et pourtant, les dirigeants nient l existence d un problème sérieux (i.e. lié à l euro plutôt qu à un pays uniquement) autant que Ben Bernanke et Hank Paulson ont occulté la crise du logement, que Dick Fuld a renié la situation critique dans laquelle se trouvait Lehman, ou que le FMI a ignoré les profondes faiblesses économiques de la Thaïlande, sans parler du reste de l Asie. La semaine dernière, le directeur de la banque centrale finlandaise et le gouverneur de la BCE, Erkki Liikanen, ont déclaré : «L euro survivra. Il n est aucunement remis en cause». Klaus Regling, à la tête de l EFSF (Fonds européen de stabilité financière), a indiqué «Aucun pays n abandonnera l euro de son propre chef : pour les pays les plus faibles, comme pour les plus solides, il s agirait d un véritable suicide économique. Et politiquement, l Europe sans l euro, n aurait plus que la moitié de sa valeur.» 4 1er décembre 2010

5 Ce n est pas la première fois qu un tel argument est invoqué. Barry Eichengreen a écrit en 2007 que l adhésion à l euro était effectivement irréversible car un retrait serait très traumatisant. Mais qu adviendra-t-il si le coût du maintien de l euro devenait si élevé qu une sortie de la zone serait préférable? Il ne fait aucun doute que la stratégie actuelle de l Allemagne comporte ce risque. Les pays périphériques de la zone euro doivent faire défaut. Traditionnellement, cette procédure se fait par l intermédiaire d une dévaluation de la devise (ce qu ont déjà commencé à faire la Fed et la BoE) ou en imposant des pertes aux prêteurs. L Allemagne refuse d approuver la première méthode et signale que la seconde a été à l origine de la dernière crise. A la place, les pays du noyau dur imposent des récessions à des pays qui perdent la confiance du marché obligataire. Combien d années d austérité seront nécessaires avant que les électeurs grecs, irlandais, espagnols etc. ne condamnent l Allemagne, la France ou l euro pour tous les maux de leur économie? Ce petit jeu marquera-t-il le chapitre final de la crise de l euro? Je ne l espère pas. La semaine dernière, Axel Weber a déclaré : «Le Fonds européen de stabilité financière devrait suffire à dissuader les marchés de spéculer contre la solvabilité des pays membres de la zone euro, et si ce n est pas le cas, des fonds supplémentaires seront injectés». Si et seulement si ces liquidités proviennent des planches à billets de la BCE à l image des pratiques de la BoE et le la Fed alors M. Weber aura raison. Un fort accroissement des risques s ensuivra. Si ce n est pas le cas, nous avons encore un très long chemin à parcourir. Le 27 mai 2010, après la mise en œuvre originale de l EFSF, j avais écrit : «Le plan de sauvetage particulièrement impressionnant de Md$, mis en place par l Union européenne, a reflété la volonté des gouvernements de jouer le tout pour le tout. Une attitude cependant risquée si l on n a pas les bonnes cartes en main. Or l Union européenne semble être en situation de faiblesse. Les fonds du plan se sauvetage proviennent à hauteur des deux tiers de l Union elle-même ; autrement dit, les emprunteurs en difficulté de la zone euro devront être sauvés par des emprunts supplémentaires souscrits par euh d autres emprunteurs en difficulté de la zone euro.». Cette situation est toujours d actualité. L EFSF présente un vice de forme : il invite aux attaques spéculatives. Le simple fait d élargir le fonds dans sa forme actuelle, de façon à ce que «le noyau dur solvable» s engage à verser plus de liquidités pour «les pays périphériques insolvables», ne couvre pas le risque selon lequel plus les dominos s effondrent, plus les prêteurs diminuent face aux emprunteurs (Italie et Espagne combinés dont les spreads se sont envolés cette semaine pèsent davantage que l Allemagne). A partir de quel moment, les pays insolvables deviendront si nombreux que les marchés perdront confiance dans la solvabilité du noyau dur et dans sa capacité à les sortir d affaire. Laissant de côté pour l instant la réalité déplaisante que le noyau dur pourrait ne pas être aussi solvable qu il n y paraît, le spread entre la «Grèce insolvable» et la France «solvable» devrait, peut-être, être plus étroit? J aimerais le savoir. En l absence de création monétaire par la BCE, je suppose que nous allons trouver une réponse. 1er décembre

6 Dette estimée des économies développées avec intégration des engagements sociaux non financés 750% Official Net Debt, % GDP* Total net liabilities (on and off balance sheet), % GDP** 500% 250% 0% Germany Spain France Italy UK EU US Greece Sources : SG Cross Asset Research, Gokhale Spread entre les obligations grecques et françaises Source : SG Cross Asset Research 6 1er décembre 2010

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