LA CRISE DU SUBPRIME AFFECTE DEPUIS PRÈS D UN AN LE SYSTÈME BANCAIRE, LES MARCHÉS FINANCIERS ET LES ÉCONOMIES DES PAYS DÉVELOPPÉS

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1 INDICES & ACTIONS MONDE Subprime: où en est-on? LA CRISE DU SUBPRIME AFFECTE DEPUIS PRÈS D UN AN LE SYSTÈME BANCAIRE, LES MARCHÉS FINANCIERS ET LES ÉCONOMIES DES PAYS DÉVELOPPÉS. COMMENT EN EST-ON ARRIVÉ LÀ? QUELS RISQUES LE PROCESSUS FAIT-IL COURIR SUR LES BANQUES, LES MARCHÉS, LA STABILITÉ DES ÉCONOMIES? Gérard Bekerman Directeur du Magistère Banque Finance et du Magistère (DESS) Techniques Financières et Bancaires de l Université Paris II Panthéon-Assas Président de l Afer Le mécanisme de la titrisation La titrisation est une technique financière bien connue aux États-Unis depuis plus de trente ans. Elle consiste à extraire du bilan des banques des créances douteuses (doubtful assets) converties en titres de créances commerciales proposées à des investisseurs. Les titres peuvent prendre la forme d ABS (Asset Backed Securities), CDO (Collateralised Debt Obligations), RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) et d autres outils. L essentiel des actifs des banques américaines est, au-delà des créances hypothécaires, susceptible d être titrisé, comme les crédits automobiles ou les crédits à la consommation. La titrisation implique un transfert de risque, de la banque qui sort l actif de son bilan, vers un fonds qui émet des titres matérialisant ces actifs et qui supportent le risque. La méthode a donné satisfaction et continue à donner satisfaction sur des pans entiers de l économie américaine. Le subprime représente ainsi un segment partiel de la titrisation. Le mécanisme du subprime Le subprime est un crédit à risque octroyé à un client peu solvable. Depuis la fin des années 1970, la volonté du législateur, réaffirmée dans les années 1990, était de permettre aux ménages américains démunis d accéder à la propriété. Pour compenser leur faible solvabilité, la banque majore le taux d emprunt (d où le nom de prime). Les premières années, seul le paiement des intérêts entre en jeu alors que le remboursement du capital n intervient, généralement, qu à la fin du crédit. Pour que ce système soit sain, deux conditions doivent être remplies : que l immobilier monte et que les taux d intérêt baissent. Hélas, ce sont les deux conditions inverses qui se sont produites. Le risque du subprime est, en effet, apparu à partir du mois d août 2007 avec la chute du prix moyen de l immobilier et la hausse des taux d intérêt. La crise du subprime Dans un premier temps, la crise est bien économique : elle concerne la sphère réelle : recul des ventes de maisons individuelles. Les défauts de paiements liés au subprime atteignent 19% à la fin Le prix moyen de l immobilier a baissé de plus de 20 % depuis 2006, tendance qui s est accélérée ( - 7 % au mois de mars 2008). Parallèlement, le taux des Fed funds est passé de 1% en 2004 à 5,25% en 2006 pour revenir à 2 % en mai Les ménages ont ainsi dû faire face à des charges financières supérieures alors que la valeur de leur bien immobilier baissait. Acheter au prime est moins coûteux qu acheter au subprime. Dans un deuxième temps, cette crise immobilière s est répercutée sur la sphère bancaire, puis financière. Des établissements de crédit étaient en possession de créances hypothécaires dont la valeur ne correspondait plus nécessairement à celle des habitations. De plus, le refinancement des outils de titrisation devenant difficile, la crise économique s est transformée en une crise bancaire, soit parce que les grandes banques financent traditionnellement les établissements de crédit spécialisés, quand elles n en sont pas actionnaires, soit parce qu il existe une forte imbrication entre la sphère bancaire et ces institutions de titrisation détenues, au moins en partie, par les banques. Les deux situations ont pu aussi se produire. D un certain point de vue, la titrisation n a consisté qu en une sortie provisoire, une sorte de fugue : les bons crédits d une banque chassant les mauvais dont on peut considérer qu ils reviennent au galop, car les fonds d investissement sont intimement liés aux établissements de crédit qui les financent ou à qui ils appartiennent. Sortis du bilan, les crédits ont vite fait, par un autre canal, d y revenir Le doute fut, ainsi, jeté sur les véhicules de titrisation au sein d un marché conscient que les performances étaient dopées. Les banquiers centraux (FED et BCE) sont alors intervenus en injectant des liquidités massives dans la seule journée du 9 août 2007 (et ce ne sera pas la seule) : 130 milliards d euros ce qui, pour fixer un ordre de grandeur, représente le double du refinancement intervenu le 11 septembre Il faut savoir que les refinancements de la FED ne sont jamais un droit acquis, ils sont plutôt l exception que la règle. Avec la méfiance des acteurs sur le marché, cette crise bancaire est devenue une crise financière. La plupart des Maisons exposées sont des sociétés cotées. Par phénomène de contagion, les perspectives des chefs entreprises et des ménages se sont assombries. Résumons le schéma : le ménage américain s endette à un taux supérieur pour financer un actif qui se déprécie ; la banque sort de son bilan le crédit douteux ; la valeur hypothécaire est inférieure à la valeur du prêt ; 6 Patrimoine et Marchés juin 2008

2 INDICES & ACTIONS DR ce crédit est titrisé, c est-à-dire transformé en un titre de créance commerciale, proposé à un investisseur sur le marché ; un fonds d investissement achète la créance titrisée à haut rendement ; un sentiment de méfiance s instaure vis-à-vis de ces outils d adossement des prêts qu il devient alors de plus en plus difficile de refinancer. Déréglé, le circuit interbancaire finit par vulnérabiliser des institutions, avant d exercer un effet de contagion sur l ensemble du marché ; la crise du subprime affecte l industrie bancaire et financière (pertes sur les crédits, dépréciation des actifs, chute des cours boursiers), puis se propage, à nouveau, à l économie réelle. Issue de la sphère réelle, la crise y revient : raréfaction de l offre de crédit, prémices d une déflation par contraction de la dette, baisse de la confiance des ménages, chute de la consommation (qui, avec 72 % du PIB américain est un vecteur essentiel de la croissance) ralentissement des investissements, recul des créations d emplois. Ce qui n était, au départ, qu une inquiétude sur la situation de l immobilier est vite devenu un doute sur la capacité des banques exposées à se refinancer sur le marché monétaire ; ce doute s est transformé en méfiance à l égard des outils de titrisation, puis en contagion de l ensemble des marchés. Est-on en présence d un risque de système? En l état actuel des informations, je ne le pense pas. Le subprime doit s élever à quelque $ 1000 milliards, soit moins du quart des créances hypothécaires globales lesquelles représentent, aujourd hui, une part relativement contenue rapportée au total des bilans des banques internationales ($ milliards). Pertes et provisionnements représentent moins de la moitié du subprime. J ai plutôt la conviction que nous sommes en présence d une accumulation de risques individuels, majeurs, mais maîtrisables. Le système est fragilisé, mais il reste sain. Pour qu un risque individuel se transforme en risque collectif, des conditions, fortes, robustes, doivent être remplies. Elles ne me semblent pas réunies aujourd hui. Le risque concerne moins d une cinquantaine d institutions, certes importantes, mais le système est Ce qui n était, au départ, qu une inquiétude sur la situation de l immobilier est vite devenu un doute sur la capacité des banques exposées à se refinancer sur le marché monétaire ; ce doute s est transformé en méfiance à l égard des outils de titrisation, puis en contagion de l ensemble des marchés. doué d une grande flexibilité. Il a montré par le passé, dans des situations autrement plus sérieuses, qu il avait la capacité de les résoudre. La plupart des dettes sont honorées. Les défauts de paiement ne conduisent pas nécessairement à la faillite des emprunteurs. Les données actuelles suggèrent que l on ne se trouve pas vraiment en présence d un risque de système, tel qu on a pu le rencontrer à d autres périodes de l histoire. Des banques individuelles sont lourdement exposées mais le système reste efficient, capable de surmonter les difficultés. Des institutions leader sont fortement affectées, mais le système bancaire ne semble pas ébranlé dans son ensemble. Des troupes, certes, n aiment pas beaucoup un leader affaibli, mais elles savent rester vaillantes. Il ne faut pourtant pas sous estimer le risque La crise est sérieuse, ne la sous-estimons pas. On a connu des crises de plus grande ampleur, notamment la crise des Caisses d Epargne dans les années 1980 qui avait failli remettre en question l ensemble du système bancaire amé- Panorama graphique et statistique des marchés financiers et du patrimoine juin

3 La Banque Centrale a beau diminuer les taux intérêt, le niveau de ces taux est tellement bas (nous sommes à 2 % aujourd hui, soit une baisse de 325 points de base depuis l été 2007) que la demande est inélastique et que cela n incite pas l entreprise à investir et à créer des emplois, ni les ménages à s endetter et consommer. ricain, ou la crise de la dette des pays d Amérique Latine, en particulier le Mexique, le Brésil, pays vis-à-vis desquels les banques américaines étaient lourdement engagées. Lors de ces crises, on se trouvait en présence d un risque systémique, ce qui ne semble pas être le cas avec le subprime. J aimerais faire observer qu à ce jour, des grands moyens ont été déployés, mais pas les grands moyens. Ces moyens, quels sont-ils? On a d abord fait jouer la monnaie : les mesures quantitatives par des injections massives de liquidités permettent de refinancer le système bancaire et améliorer la liquidité. Les mesures qualitatives : la FED a baissé ses taux intérêt. Le Federal Open Market Committee, un comité de grand sages, a dû se résoudre à quelques sacrifices en matière de réglage fin des fourchettes de progression de la masse monétaire Justifiée au regard de la situation d urgence, la baisse des taux l étaitelle vraiment au regard de l évolution des prix et du produit? Mais les Etats-Unis sont aujourd hui, dans une situation que Keynes a bien analysée : la trappe à la liquidité. La Banque Centrale a beau diminuer les taux intérêt, le niveau de ces taux est tellement bas (nous sommes à 2 % aujourd hui, soit une baisse de 325 points de base depuis l été 2007) que la demande est inélastique et que cela n incite pas l entreprise à investir et à créer des emplois, ni les ménages à s endetter et consommer. L inélasticité de la demande par rapport au taux compromet toute solution par ce moyen. La voie semble plutôt quantitative que qualitative On a fait jouer ensuite le pouvoir : si une solution ne peut pas être trouvée sur le plan monétaire, on est tenté de solliciter les pouvoirs publics qui ont l initiative de l incitation, la régulation publique, la dépense et, partant, la consommation. Un plan massif de relance, quelque $ 150 milliards, a été élaboré en ce sens pour accompagner la crise. Mais on a pas encore fait jouer la loi, le moyen législatif : il s agit de l ultime recours. Il concerne l implication des élus, l engagement politique du Sénat. Relisons les passionnants débats du U.S. Senate Banking Committee où les Sénateurs expriment les tendances de fond de l économie américaine, très au courant de tout ce qui se passe dans l industrie bancaire américaine. C est par eux que la solution à la crise des Caisses d Epargne avait été trouvée sous l impulsion du Monetary Control Act. C est aussi les Sénateurs qui avaient autorisé les différentes catégories d acteurs financiers à élargir leur gamme d offre de nouveaux produits au début des années 1980 compliquant aussi la définition des agrégats monétaires, mais ça, c est une autre question. DR Quand on regarde l histoire financière des États-Unis,la crise du subprime semble plutôt derrière nous que devant DR Je n ai pas connaissance que le législateur américain soit prêt à promulguer telle ou telle nouvelle loi. Quand on regarde l histoire financière des États-Unis, je pense que le mal, avec le subprime, est plutôt derrière nous, que devant nous. Même si la situation reste fragile, vulnérable, elle reste, aussi, sous contrôle. Il est fort probable que le marché se trouve dans une phase d exagération d un risque, individuel plutôt que systémique. Je pense que nous devrions sortir de temps en temps de notre savante doctrine de l homo oeconomicus rationnel, pour aller voir ce qui se passe chez l homo sapiens, l homme vivant, toujours prêt, avant ou après un week-end, aux rumeurs, à la contagion, la propagation sur les marchés, à la méfiance, aux anticipations. Parfois, je me demande si notre économie ne se porte pas mieux dans les faits que dans notre tête 8 Patrimoine et Marchés juin 2008

4 INDICES & ACTIONS MONDE La crise des subprimes et ses conséquences Jean-Pierre Béguelin Chef-économiste Pictet & Cie, Genève PM : Qu est-ce qu un mortgage? Jean-Pierre Béguelin : Un mortgage est tout simplement une hypothèque le mot est d ailleurs d origine française un gage mort c est-à-dire un prêt gagé sur un bien immobilier. Habituellement, et un peu partout, les prêts hypothécaires sont le fait des banques qui les accordent à plus ou moins long terme à des ménages et, suivant les pays, à des taux plutôt fixes ou plutôt variables. Aux États- Unis cependant, à la suite d une crise immobilière accompagnée de la faillite de nombreuses Caisses d épargne au début des années 1990, les banques se sont de plus en plus débarrassées de ces prêts et elles ont titrisé ces opérations en regroupant un certain nombre d hypothèques individuelles, puis en refinançant celles-ci à l aide d une obligation, que l on a appelée backed security, c est-àdire adossée ou subordonnée à un actif qui la garantit. Comment fonctionne la titrisation? En gros, titriser c est faire un sushimaki, cette roulade, si commune au Japon, de riz, de poisson cru et de légumes verts entourée d une feuille d algue. Dans le monde financier, on empaquette les avoirs puis on découpe les dettes en tranches. L empaquetage revient à regrouper des actifs plus ou moins similaires, par exemple des hypothèques individuelles, mais on peut aussi lier des prêts sur les cartes de crédit, les voitures ou les petits commerces. Dans le cas des hypothèques, vous en assemblez un certain nombre mettons, un millier à DR dollars en moyenne, ce qui génère une dette totale de 25 millions que vous financez en émettant une obligation du même montant. Le problème alors, c est qu un certain nombre d emprunteurs hypothécaires feront défaut tandis qu on devra rembourser l entièreté de l emprunt obligataire à l échéance, ce qui, si l on y remédiait pas, rendrait cette obligation titrisée très risquée. Pour réduire ce risque, on a décidé c est le second volet de la titrisation de découper cette obligation en tranches, habituellement en trois tranches: une dangereuse puisque, si un ou de plusieurs débiteurs hypothécaires font défaut, les détenteurs de cette tranche seront les premiers à ne toucher qu une partie des versements promis initialement; une tranche intermédiaire qui n est érodée que si les pertes dépassent le montant de la première tranche; enfin la tranche la plus sûre qui n est touchée que si les deux premières lignes de défense sont épuisées. La partie la plus risquée, c est du capital; elle est similaire à une action, on la qualifie d ailleurs d equity. La tranche touchée en dernier ressort, c est quelque chose de très sûr; elle est qualifiée de tranche senior ou AAA parce que sa probabilité de subir des pertes est très faible. La tranche intermédiaire est souvent appelée entresol ou mezzanine parce qu on ne sait pas très bien si c est de la chair ou du poisson, si c est une action ou une obligation. Chaque tranche est rémunérée selon le risque qu elle assume, la plus sûre ayant le rendement le plus faible, le plus souvent un rendement juste un peu supérieur à celui généré par des titres d une notation identique; la mezzanine est mieux rémunérée parce que plus dangereuse alors que le taux de profit de la tranche equity est en général à deux chiffres, sauf si elle supporte des pertes ce qui n est, après tout, pas si rare. Voilà, c est comme ça que ça marche. Le problème, c est que beaucoup de placeurs détenaient des tranches senior qu ils croyaient absolument sûres alors qu elles étaient soumises à des dangers insidieux sous forme des fameux prêts dits subprime. En quoi consiste un subprime? Un subprime, c est, aux États-Unis, un crédit hypothécaire qui n est pas parfaitement documenté, soit que les débiteurs aient un revenu instable, une mauvaise réputation bancaire, des dettes courantes trop élevées, bref un handicap qui les Panorama graphique et statistique des marchés financiers et du patrimoine juin

5 empêchent d accéder au guichet des banques traditionnelles ou même de ce qu on appelle les Government sponsored enterprises Fannie Mae, Freddy Mac c est-à-dire des entreprises destinées à refinancer à bon marché les hypothèques des classes moyennes. Mais ces crédits subprimes, qui ont pu être accordés en grande partie grâce au phénomène de titrisation, ont été très recherchés par un certain nombre de placeurs parce qu ils payaient un taux d intérêt élevé. En outre, la plupart des prêts subprimes ont été empaquetés - le plus souvent pas tout seuls mais avec des hypothèques normales - puis découpés en tranches dont les plus sûres apparaissaient justement être très solides, plus solides en apparence qu elles ne l étaient en réalité. États-Unis: commercial papers en circulation Quels sont les causes de l éclatement de la crise des subprimes? Malheureusement, deux problèmes sont apparus au grand jour depuis six mois. D un côté, avec la montée des taux directeurs entre 2004 et 2006, le taux de défaut sur les subprimes s est révélé supérieur à ce que les spécialistes calculaient si bien que les tranches mezzanine des obligations adossées à ceux-ci ont été touchées. D autre part, on s est mis, dans les années , à donner des prêts subprimes à des conditions très avantageuses durant les trois premières années de leur vie avant de devoir être renégociés aux conditions du marché une fois ce délai de grâce passé. Or, ces tranches affichent dernièrement des taux de défaut qui avoisinent les 20 ou 25%, soit des taux 100 fois plus élevés que ceux habituellement observés sur le marché hypothécaire américain Par conséquent, des tranches AAA, les meilleures de celles des obligations adossées à ces hypothèques, ont en partie commencé à être touchées mais, surtout, elles ont perdu leur bonne note, les agences de notation prenant rapidement peur. Or, même si cette catégorie de subprimes ne représentait que 6% du marché hypothécaire américain, cette dégradation de leur qualité a déclenché un effet de domino dont nous subissons encore les conséquences. États-Unis: taux de propriété résidentielle et taux d épargne des ménages Un subprime, c est, aux États-Unis, un crédit hypothécaire qui n est pas parfaitement documenté, soit que les débiteurs aient un revenu instable, une mauvaise réputation bancaire, des dettes courantes trop élevées, bref un handicap qui les empêchent d accéder au guichet des banques traditionnelles États-Unis: indicateurs conjoncturels globaux (Conference Board) Mais les chiffres que vous énoncez ne paraissent pas si importants? Oui, parce que ce n était là que le début de la réaction en chaîne auquel je faisais allusion tout à l heure. Une fois qu elles ont été dégradées, ces obligations ont perdu beaucoup de valeur sur le marché secondaire. Et pas seulement ces obligations d ailleurs, mais aussi celles, plus dangereuses, qui consistent en empaquetage d empaquetages d hypothèques et que l on appelle CDO. Malheureusement, de nombreuses institutions non seulement des banques mais également des assurances et des caisses de pension détenaient ces papiers. Comme elles devaient comptabiliser ces titres à la valeur de marché, elles ont dû alors essuyer les pertes liées à leur dégradation et à la chute subséquente de leurs cours sur le marché secondaire. Ces pertes, d ailleurs, étaient bien souvent beaucoup plus importantes que les pertes réelles que l économie subira à la suite du défaut des débiteurs parce qu une fois qu on aura vendu les maisons en question, une partie des pertes enregistrées actuellement sera récupérée. Mais ceci n aura évidemment lieu que dans plusieurs années, une incertitude trop longue pour la plupart des acteurs du marché financier qui bradent alors littéralement de tels titres, ce qui fait encore grossir la boule de neige. Malheureusement, le mouvement ne s est pas arrêté là. Beaucoup des obligations et CDO adossés à des hypothèques étaient détenus par des firmes, créées souvent par une banque-mère devant continuer à les soutenir ou à les cautionner, qui finançaient ces avoirs en émettant des papiers à trois mois sur le marché des effets commerciaux. Lorsque ces obligations titrisées ont paru publiquement avoir des problèmes, les placeurs n ont plus voulu acheter les titres à court terme servant à refinancer ces obligations si bien que les banques ont dû les reprendre dans leur bilan. On a observé entre août et septembre 2007 une diminution d environ 400 milliards de l encours des papiers commerciaux servant à de tels motifs. En fait cela a été le plus grand run bancaire de l histoire et les conséquences de cette panique sont encore avec nous, car ce sont maintenant ces banques qui doivent maintenant trouver un financement supplémentaire pour ces montants. 10 Patrimoine et Marchés juin 2008

6 DR INDICES & ACTIONS États-Unis: nombre annuel de permis de construire des maisons Une récession profonde de l économie américaine et, donc, une récession mondiale serait à craindre si les prix immobiliers devaient chuter encore nettement mettons de 10% en moyenne contre seulement 1% environ actuellement... États-Unis: prix des maisons Quelles seront les conséquences de cette crise? Bien malin qui peut le dire exactement aujourd hui! A très court terme, les incertitudes sont en effet très grandes. Beaucoup craignent que la situation du marché immobilier américain ne se détériore encore nettement. Il y a actuellement, on le sait, de nombreuses maisons invendues le stock est de huit mois actuellement qui pèsent sur les prix immobiliers outre-atlantique. Or, la maison est souvent l élément le plus important de la fortune des ménages américains. Dans la mesure où le prix de celle-la tombe, la richesse de ceuxci diminue avec les conséquences que l on peut imaginer sur leur capacité soit d obtenir du crédit, soit simplement de dépenser. Une récession profonde de l économie américaine et, donc, une récession mondiale serait à craindre si les prix immobiliers devaient chuter encore nettement mettons de 10% en moyenne contre seulement 1% environ actuellement, les chiffres variant beaucoup sur ce point car trois indices de prix immobiliers se font concurrence outre-atlantique. On pourrait même envisager un dollar s effondrant, des faillites bancaires en masse, bref un scénario très noir. Mais l ensemble des décisions gouvernementales et privées recapitalisation des banques - déjà prises paraissent réussir à stabiliser petit à petit la situation. En particulier, les mesures prises par les banques centrales consistant à fournir massivement de la liquidité aux banques pour enrayer la panique qui a gagné soudainement les marchés financiers permettront sans doute d éviter les conséquences macroéconomiques les plus graves de cette crise. Sur le plan réglementaire, les conséquences à long terme des excès de la titrisation sur le marché hypothécaire américain seront sans doute profondes. Reste à savoir si elles seront efficaces. On aura, aux États-Unis, des modifications sur la façon dont les prêts hypothécaires sont accordés, des contrôles supplémentaires sur le processus de titrisation, une révision du rôle des Government sponsored enterprises et, surtout, la réorganisation d une surveillance bancaire aujourd hui extrêmement fragmentée. Le rôle des agences de notation devra aussi être discuté et il est vraisemblable que celles-ci seront mieux surveillées à l avenir. Ces questions déborderont bien entendu le cadre purement américain puisque les pertes ont aussi frappé les grandes sociétés financières mondiales, si bien que cette crise reposera le problème de la surveillance des marchés financiers dans le monde, un sujet dont on n a pas fini d entendre parler, parmi les techniciens de la chose en tout cas. Panorama graphique et statistique des marchés financiers et du patrimoine juin

7 INDICES & ACTIONS Méthodologie d investissement et systématisation : Tbxtrade DANS LE CADRE D UNE RECHERCHE DE PLACEMENTS SUR LE MOYEN TERME, L ÉTUDE DES DIFFÉRENTES MÉTHODES EN PLACE, EN PARTICULIER CELLE UTILISÉE PAR LES BANQUES QUI PARTENT DU PRINCIPE QUE LES MARCHÉS SONT EFFICIENTS ET QUE LES COURS DES ACTIONS VARIENT AU JOUR LE JOUR DE MANIÈRE ALÉATOIRE DÉMONTRE QUE CES DEUX HYPOTHÈSES SONT INEXACTES. Philippe Payan, Associé TbxTrade Une nouvelle méthode d'investissement La plate-forme tbx est un logiciel qui recrée un marché virtuel de plus de intervenants différents (des investisseurs institutionnels, des petits porteurs, des day traders...) à partir de données historiques sur les cours et les volumes. La Tbx est calculée pour représenter au jour le jour le nombre d'agents du modèle prêts à acheter et vendre la valeur dans une fourchette de prix, ce qui correspond aux pressions acheteuses et vendeuses sur le marché réel. Sur le site Tbxtrade.com, chaque action suivie est représentée graphiquement, avec la courbe de la Tbx qui indique combien d'acteurs sont prêts à acheter la valeur et la courbe de soutien des actionnaires qui donne le nombre de possesseurs prêts à vendre. L'évolution de ces deux courbes donne le signal d'achat ou de vente (voir nos exemples de Tbx dans ce numéro, pages XXX). La tendance générale sur les marchés actions Le fond a probablement été atteint! Le sentiment de nos agents intelligents est encore négatif sur le CAC, note nulle, soutien des actionnaires faible 29%. Nous incitons donc les investisseurs à rester très prudents sur les marchés actions, en protégeant systématiquement leurs investissements. Tbx10 du CAC 40 au 31 mai 2008 Les résultats de la méthode La méthode détecte les tendances sur le moyen terme six mois en moyenne - avec un taux de fiabilité supérieur à 70%, à la hausse comme à la baisse. Les résultats de l'ensemble de nos conseils publiés sur les sociétés sur SRD il y a six mois, et leur pertinence aujourd'hui, sont publiés sur notre site. Ceux-ci montrent une fiabilité de plus de 70%. Notre portefeuille témoin Sélection Euronext surperforme l'indice CAC 40 de 100% depuis sa création, et le portefeuille Sélection CAC 40 enregistre un gain de 38% tandis que sur la même période, le CAC a progressé de +5%, soit une surperformance de +700% Peut-on tester la méthode? Il suffit de s'inscrire gratuitement sur le site Légende des graphiques : En rouge : cours. En vert : tbx 10. En bleu : soutien des actionnaires 12 Patrimoine et Marchés juin 2008

8 Société ACCOR AIR FRANCE - KLM AIR LIQUIDE ALCATEL-LUCENT ALSTOM ARCELORMITTAL AXA BNP PARIBAS BOUYGUES CAP GEMINI CARREFOUR CREDIT AGRICOLE SA DEXIA EADS EDF ESSILOR INTERNATIONAL FRANCE TELECOM GAZ DE FRANCE - GDF GROUPE DANONE L'OREAL Notre conseil Conserver Bon plan - Renforcer Vendre Vendre Vendre Conserver CAC 40 Société LAFARGE LAGARDERE LVMH MOET VUITTON MICHELIN PERNOD RICARD PEUGEOT PPR (EX PINAULT PRINTEMPS) RENAULT SAINT GOBAIN SANOFI-AVENTIS SCHNEIDER ELECTRIC SOCIETE GENERALE STMICROELECTRONICS SUEZ TOTAL UNIBAIL-RODAMCO VALLOUREC VEOLIA ENVIRONNEMENT VINCI VIVENDI Notre conseil Vendre Conserver Conserver Conserver Conserver INDICES & ACTIONS Le retournement de tendance est sensible depuis plusieurs semaines, le nombre de sociétés recommandées à la vente et en décroissance constante, et en parallèle, l'on a vu apparaître les premiers conseils d'achat. Ce phénomène se concrétisera pleinement après l'été et la rentrée sera donc la chasse aux bonnes affaires, nous invitons nos lecteurs au prochain numéro qui donnera la liste complète des valeurs recommandées sur le SRD. Le sentiment est quasi le même sur les marchés US, l'amélioration future étant même plus sensible que sur Euronext. Il est d'ores et déjà opportun de se replacer partiellement sur les marchés en misant sur les secteurs les plus porteurs du modèle Tbx. 31 mai Tbx10 de DOW INDUSTRIALS (DJI) Focus secteurs Les secteurs qui résistent bien et qu'il convient de privilégier en Europe: La Distribution : CASINO GUICHARD (FR ), GUYENNE GASCOGNE (FR ) Les équipements électriques et électroniques : GEMALTO (NL ) INGENICO (FR ) Lire un graphe Tbx Le graphique d une tbx vous présente 3 courbes : Le cours de clotûre en rouge - sur les 12 derniers mois. La tbx en vert il s agit d un indicateur reflétant l opinion des personnes ayant acheté cette société. Lorsque la Tbx croît, cela signifie que le nombre d'acteurs positifs sur la valeur augmente. Le soutien des actionnaires en bleu compris entre 0% et 100%, il donne le pourcentage d actionnaires satisfaits du cours actuel. Les meilleures valeurs sont celles : dont la Tbx est proche de 0, en croissance régulière, dont la note est positive (+ à +++) et dont le soutien est supérieur à 70% depuis plus de trois semaines, ou a brusquement dépassé 80%. Quelques valeurs défensives résistent particulièrement à la baisse générale et nous conseillons de piocher parmi celles-là et de les garder en fond de portefeuille: ALSTOM (FR ) GAZ DE FRANCE (FR ) HERMES INTERNATIONAL (FR ) Les secteurs à éviter sont encore les secteurs bancaire et de l'assurance Panorama graphique et statistique des marchés financiers et du patrimoine juin

9 TAUX D INTÊRÊT Les obligations convertibles Gilbert Généré Directeur de la gestion convertibles OFI ASSET MANAGEMENT U ne obligation convertible est un emprunt émis par une société pour financer un projet d entreprise. Cette obligation est assortie d une clause de remboursement en action au gré du porteur, et profite donc de la hausse de l action. Les différences avec une obligation classique : Une obligation classique a des termes simples en général, un coupon annuel fixé, une échéance déterminée. Le porteur touche donc son revenu tous les ans à date fixe et récupère son capital à la fin de son placement. Une obligation convertible est plus complexe. Deux cas de figure peuvent se produire en fonction de la performance de l action de la société émettrice pendant la durée de l emprunt : 1) La société ne profite pas de son environnement et le cours de ses actions baisse pendant la durée de l emprunt. Le porteur touche son revenu tous les ans à date fixe et récupère son capital à la fin de son placement. 2) La société prospère et son cours de bourse progresse fortement. L obligation convertible va profiter de cette hausse et offrir un rendement sensiblement supérieur à une obligation classique. Fonds convertibles de type obligataire dans la catégorie moyenne Un style de gestion aux résultats pertinents Gestion «Convertibles» UBS Convertibles Europe Index DJ Stoxx 50 div. Réinvestis DJ Stoxx 50 hors div. Merrill EMU Corp. & Financials Opcvm Obligataire Long Terme Euro Classement dans la catégorie 1 an + 2,57 % + 0,03 % 3ème / ans + 6,88 % - 0,39 % 3ème / ans + 13,41 % + 3,40 % 2ème / ans + 33,20 % + 15,16 % 1er / 262 Volatilité 1 an 3,4 32,72 Reconstitué à partir d un indice composite Source : EuroPerformance (20 % DJ Euro Stoxx % JP Morgan Credit Index BBB 3-5 ans Fonds convertibles de type mixte Historiquement, les convertibles offrent un excellent rendement (+ 8,5 % annualisé depuis fin 1996, au 31/03/08 Source UBS) % soit + 8,2 % annualisé % soit + 6,9 % annualisé + 63 % soit + 4,4 % annualisé + 70 % soit + 4,8 % annualisé Historiquement les convertibles offrent un excellent rendement Comment investir Placements très complexes, il nous semble que la gestion par l intermédiaire de fonds communs de placements est souhaitable puisque cette classe d actifs est soumise aux grands changements que sont les émissions, les remboursements, les conversions. Il est également indispensable d être très informé de la vie des sociétés sous-jacentes. Interêt de la classe d actif Les performances ci-contre témoignent que les obligations convertibles répondent, sur le moyen terme, à une excellente opportunité de diversification, tant dans les placements défensifs que sont les obligations, que dans des stratégies d investissement actions puisque, dans ce cas, la participation au financement des projets d entreprises et le fait de devenir actionnaire permettent souvent d être présents dans des sociétés qui accélèrent leur croissance. En cas de marchés financiers moins porteurs nous constatons (voir graphique ci-dessous) que les obligations convertibles offrent un effet parachute en cas de fortes baisses et offrent donc un excellent compromis rendement/risque. 14 Patrimoine et Marchés juin 2008

10 Vient de paraître L index de plus de 2000 entrées permet de retrouver facilement l article recherché. Sous la direction de Jeanne-France de VILLENEUVE Avec le concours de Guillaume HUMBLOT à jour au 14 mars 2008 c CODE l2 Préface d Alain Couret MONÉTAIRE FINANCIER Extrait de la préface de la première édition L ouvrage n est pas une simple compilation de textes puisque ce Code est organisé avec méthode et selon un plan parfaitement logique... 3 e édition AlainCOURET Professeur à l'université Paris I - Panthéon-Sorbonne Co-responsable du Centre de Recherches en Droit Financier UMR Paris I - CNRS - n 8056 Ouvrage relié, 2 tomes, 1356 pages, format 140/200 mm Prix public 75 TTC (dont tva 5,5%) ISBN : Partie législative et réglementaire bon de commande Nom... Fonction... Téléphone Société... Adresse... Code postal Ville... Prix unitaire TTC 75 tva 5,5 % incluse Quantité Total TTC Frais de port + 6 tva 19,6% incluse Total TTC + frais de port = Toute commande sera traitée dans les 24 heures suivant la réception du paiement. N dechèque... Banque... CB n Cryptogramme Date d expiration Date... Signature retourner ce bon à 15, rue du Docteur Lancereaux Paris - Tél : (33) Fax : (33)

11 TRIBUNE LIBRE Le Rapport Attali et l assurance-vie PM : Jacques Attali a proposé dans son rapport 316 décisions pour libérer la France. L Afer n est pas en accord sur toutes ces propositions semble t-il? G Bekermann : Nous considérons à l AFER qu il manque la 317 décision pour libérer l épargnant. Dans la 305ème décision, Jacques Attali suggère de supprimer les mécanismes particulièrement dérogatoires en terme successoraux dont bénéficient certains contrats d assurance-vie, notamment les contrats qui ont été souscrits avant1991. Cependant, il n y a rien de dérogatoire dans ces contrats souscrits à l époque sous l égide du système en vigueur. La prestation d assurance n appartient pas à la dévolution successorale. Si cette mesure était appliquée, ce serait un manquement et une atteinte au respect de la parole donnée car le candidat Nicolas sarkozy s était engagé à ce qu il n y ait pas de rétroactivité fiscale. L Afer estime que l épargnant a besoin de stabilité et de permanence fiscale. La 2ème recommandation vise à faire reculer progressivement le palier d exonération des contrats assurance-vie à 15 ans avec un plein effet à 20 ans. Actuellement, pour les contrats conservés jusqu'à 8 ans, l imposition est de 7,5 % et compte tenu des abattements possibles de 4500 euros et 9200 euros, les retraits se réalisent sans taxation excessive. La suggestion de Jacques Attali constituerait un blocage pour l épargnant en touchant la liberté de retrait. Dans le cycle de vie de l épargnant, il existe souvent des aléas: école, santé, éducation, enfants. Pour faire face à ces aléas, il ne faut pas bloquer l épargnant avec une fiscalité excessive. Nous faisons valoir que l assurance-vie n est pas un coût pour l Etat, mais un gain, parce qu elle rapporte à l Etat. L Afer estime malsain le blocage de l épargne sur 20 ans et contradictoire avec les engagements de Nicolas Sarkozy en matière de non-rétroactivité des avantages fiscaux. Jacques Attali laisse entendre que l assurance-vie est un paradis fiscal. Mais il s agit avant tout d un outil qui bénéficie de certains avantages comme l immobilier, la bourse et beaucoup d autres placements... Il semble que d autres mesures actuellement à l étude constituent pour l Afer une atteinte à l épargnant. Pouvez-vous nous préciser votre point de vue? DR Interview de Gérard Bekerman Président de l Afer Nous voulons rappeler que l assurance-vie est un outil extraordinaire de constitution d épargne pour la retraite. Le socle de répartition est nécessaire, mais le système de répartition répartit peu et pas assez. Elle a donc besoin d être complétée Il existe en effet une autre mesure qui anime aujourd hui les réflexions de nos élus. Il s agit d un alignement des contrats multi-supports sur celui des monosupports. Cet enjeu majeur ne figure pas dans le rapport Attali, mais est en cours de discussion aux Affaires Sociales. Sur les contrats monosupports, les produits sont constatés au 31/12 de chaque année et font l objet d un prélèvement à 11%, tandis que sur les multi-supports, il faut procéder à un rachat pour que l on puisse constater le produit. Actuellement, les multi-supports qui représentent environ 350 milliards d euros d épargne pour les Français, échappent à la CSG «entre guillemets». Nous estimons que cette mesure d alignement porterait une grave atteinte à l épargnant, car il y a à peine 4 ans, l amendement Fourgous a eu pour objectif d inciter les épargnants à se tourner davantage vers les placements à risque. Constater des produits au 31/12 impliquerait des arbitrages, ce qui constituerait une remise en cause les bons conseils promus dans les textes réglementaires. On ne peut pas bien conseiller lorsque on est obligé de réaliser des arbitrages dans le but de constater des produits. Il s agirait ainsi d une atteinte, en droit civil, à l unicité du contrat. Nous voulons rappeler que l assurance-vie est un outil extraordinaire de constitution d épargne pour la retraite. Le socle de répartition est nécessaire, mais le système de répartition répartit peu et pas assez. Elle a donc besoin d être complétée. L assurance-vie a une vocation sociale. Elle représente un encours de 1150 mds d euros fin 2007, soit plus du 1/3 des placements financiers des français. L assurance-vie a une vocation financière, car elle finance la dette des Etats, ce qui représente un dévouement de la part des épargnants quand on constate la fragilité financière des Etats. Sur un placement de 1146 mds : - 34% sont investis en obligations d Etat, soit 390 mds d euros qui financent la dette des Etats, - 55 % financent les entreprises : 24% en actions, 28 % en obligations corporate, 3% en immobilier entreprise, soit un total de 275 mds d euros, - 7% sont placés sur des produits monétaires ou sous forme de liquidités, - 4 % sont placés en placements divers, - 1,55 % sont investis en private equity : 21 mds d euros sont mis à la disposition des PME en France, dans le cadre de FCPE et FCPR. Il ne faut donc pas remettre cet édifice en question par une nième réforme. Il faut, au contraire, la renforcer. 16 Patrimoine et Marchés juin 2008

12 TAUX D INTÊRÊT Pourquoi les matières premières flambent? I l n y a pas si longtemps de cela, les matières premières n intéressaient personne. Aujourd hui, elles sont sous les feux de la rampe car leurs prix flambent. Quelques exemples : Entre août 2007 et leur pic de mars, l or, l argent et le platine ont gagné 59%, 94% et 84%. Et respectivement 269% depuis 2002, 434% depuis 2000 et 475% depuis Le baril de brut léger qui vaut actuellement 124 $, valait 9 $ en 1997 (1 275% de hausse!) et 55 $ en janvier 2007 (soit + 123% en un peu plus d un an). Passons aux céréales : entre septembre 2007 et avril 2008, les cours du riz et du maïs ont gagné 133% et 83%. Entre avril 2007 et février 2008, le blé a grimpé de 148%. Entre août dernier et mars 2008 le soja a pris 97%. Les métaux de base ne sont pas en reste : Depuis 2005, le cuivre a gagné 143%, le plomb 142%, le nickel 112%. L étain depuis 2006 grimpe de 300%! Comment se forme le prix des matières? C est la confrontation de l offre et la demande sur les marchés qui détermine le prix de la matière. Tout déséquilibre entre l offre et la demande entraîne le prix à la hausse (ou à la baisse). Depuis quelques années, les prix grimpent parce que la demande pour les matières s amplifie, dépassant de façon plus ou moins importante l offre disponible qui n arrive pas à suivre. Pour bien comprendre la flambée des prix des matières, il faut donc comprendre ce qui pousse la demande à la hausse ; et pourquoi l offre ne suit pas. Qu est-ce qui pousse la demande à la hausse? Les pays Emergents sont entrés dans leurs «30 Glorieuses» La Chine a tiré de son sommeil le marché des matières premières qui s était assoupi pendant deux décennies. Son éveil engendre un supplément de demande faramineux qui tire le marché à la hausse. Entre 2002 et 2005, la Chine a ainsi été à l origine de 48 % de la hausse de la demande pour des matières premières. Industrialisation, urbanisation, modernisation, la Chine débute ses «30 Glorieuses» (à la puissance 10!) et engloutit des centaines de millions de tonnes de Isabelle Mouilleseaux Chronique Agora Isabelle Mouilleseaux rédige tous les jours une chronique sur les matières premières destinée aux investisseurs. Dans cette lettre gratuite, vous trouverez des informations clé et des conseils pertinents pour vous positionner sur ce marché en pleine explosion. Vous pouvez retrouver tous ses écrits sur le site métaux et une énergie colossale. Au programme des 30 prochaines années : des routes, des ponts, des ports, des rails, des autoroutes (imaginez la taille du pays!) des villes, des maisons, des immeubles, des usines, des centrales nucléaires, des infrastructures et des systèmes d information. Même chose pour l Inde, le Brésil, la Russie et bien d autres nations. Mais il y a autre chose encore Leurs niveaux de vie et pouvoir d achat est en pleine croissance Chinois et Indiens voient leur niveau de vie augmenter rapidement. Avec un pouvoir d achat en constante expansion, ils veulent acheter des maisons, des voitures, des sèche-cheveux, des machines à laver de linge et la vaisselle, des frigos, des portables, des PC et des télévisions Or ils sont plus de 2 milliards. Imaginez la quantité de matière nécessaire à la création de tous ces biens! Et nos amis asiatiques ne se cantonneront pas au riz du point de vue culinaire. Nous mangeons bien des sushis et des nems. Pourquoi ne mangeraient-ils pas du chocolat, du bœuf et du pain? Pourquoi ne boiraient-ils pas du café, du lait et du vin? Les matières agricoles en profiteront aussi. L industrialisation et l enrichissement des BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine...) accroissent considérablement la pression sur les marchés des matières. L accroissement de la population Parmi les fondamentaux qui tirent les matières à la hausse, nous avons aussi l augmentation du nombre d êtres humains sur la planète qui pèse sur les ressources agricoles. Nourrir 5 puis 10, voire 13 milliards d habitants n est pas sans conséquence, la Terre étant par construction finie et les surfaces agricoles limitées. L offre n est pas extensible! Les nouveaux besoins en biocarburants Autre grand facteur de pression à la hausse sur le prix des matières (agricoles) : l expansion des biocarburants issus du soja, du sucre, de la betterave, du riz ou encore du blé. Le développement de la production de biodiesel et d éthanol ne fait que renforcer le déséquilibre évident entre une offre en diminution et une demande en explosion. Et la hausse du cours du brut ne peut qu accroître les ponctions opérées sur ces marchés par les industriels de l essence verte. A moins que l Homme ne se rende compte que le bilan écologique de ces biocarburants est dramatique et qu il vaut mieux nourrir la planète plutôt que de rouler! Essayons maintenant d analyser pourquoi l offre ne peut répondre à cette demande croissante Pourquoi l offre reste-t-elle insuffisante? 20 ans de sous-investissement dans les minières Concernant les métaux, dans les années le marché était baissier, les prix déprimés, la demande très faible. Durant toute cette période, il n y a donc pas eu d investissement dans le secteur. Nous le payons aujourd hui. Alors que la demande s envole soudainement depuis 2000, il faut remettre la production minière en route. Or il faut en moyenne dix ans (voire plus) entre le moment où un projet minier naît sur le papier et le moment où la production commence effectivement. La demande a beau être là, l offre met quelques années avant d y répondre, et en attendant Panorama graphique et statistique des marchés financiers et du patrimoine juin

13 DR l ajustement se fait par les prix qui grimpent toujours plus haut. Nous sommes actuellement dans cette phase pour les métaux. D ici quelques années, mais pour certains métaux seulement, la pression devrait être levée. La raréfaction des ressources Autre facteur de pression sur l offre : l épuisement des ressources. On parle beaucoup du peak oil, mais la disparition progressive des matières ne touche pas que le pétrole. Les teneurs et concentrations de certains minerais extraits sont de plus en plus faibles. Aujourd hui, il faut creuser de plus en plus profondément sous terre (à plusieurs kilomètres de profondeur), sous l eau, la glace, avec des technologies de plus en plus coûteuses et sophistiquées, et de plus en plus énergivores pour obtenir des teneurs rentables. Et encore... L urbanisation et la disparition des campagnes L urbanisation accélérée partout dans le monde et notamment dans les pays Emergents où les populations rurales sont attirées inexorablement vers les villes, grignote les campagnes et donc les terres cultivables, année après année. La flambée des céréales trouve en partie ici son origine. En Chine, les besoins en céréales augmentent alors que les terres cultivables disparaissent progressivement au profit des villes et surtout des zones industrielles, autoroutes et autres infrastructures. Voilà qui pèse sur l offre de matières agricoles. Exacerbation des caprices de la météo et réchauffement climatique Depuis quelques années, les marchés agricoles sont confrontés à des caprices météorologiques de plus Si le trend haussier sur les matières est fondamentalement justifié, la récente accélération de cette hausse, notamment depuis septembre 2007, s explique surtout par la spéculation. en plus intenses et nombreux, qui ont un impact sensible sur les rendements des softs et céréales. Pluies torrentielles qui inondent et font pourrir les cultures, sècheresses répétées qui amputent des productions entières... Tous les pays producteurs sont touchés, sur tous les continents, et de façon de plus en plus exacerbée. A cela s ajoute l extension des zones désertiques et la diminution générale des nappes phréatiques potables et non polluées. N oublions pas que l agriculture est l une des activités les plus consommatrices en eau ; or celle-ci se raréfie. Ne dit-on pas qu au XXIème siècle, l eau sera probablement à l origine des guerres? Comme vous le voyez, les fondamentaux expliquent l essentiel de l envolée des prix des matières. La demande pour les matières croît inexorablement sous la pression des pays Emergents alors que l offre a de plus en plus de mal à suivre, pour tout un tas de raisons. A ces fondamentaux s ajoute un autre facteur de hausse : la spéculation. Le rôle croissant de la spéculation La spéculation a toujours existé sur les marchés des matières. Elle est indispensable pour assurer une bonne fluidité des marchés à terme entre producteurs et industriels notamment. Malheureusement, elle s est tellement développée que son exacerbation déstabilise fortement les marchés des matières, pour certains très étroits. Si le trend haussier sur les matières est fondamentalement justifié, la récente accélération de cette hausse, notamment depuis septembre 2007, s explique surtout par la spéculation. Quatre raisons à cela au moins : Depuis le mini-krach des marchés actions en août 2007 et avec l assombrissement des perspectives économiques et la crise du crédit, les investisseurs 18 Patrimoine et Marchés juin 2008

14 DR Les ETF Les ETF (Exchange Traded Funds) sont une sorte de fonds communs de placement (FCP) ou de Sicav... sans gérant, d où son faible coût. L ETF se contente de reproduire les variations d'un indice ou d'un panier de titres. Les ETF qui portent sur les matières premières sont appelés ETC - Exchange Traded Commodity. Ils reposent sur un stock de métal gardé dans les coffres-forts des banques spécialisées de la place. Ces certificats portent sur l or, le platine, le cuivre, le nickel,... ou sur des paniers de matières comme les métaux précieux (or argent platine palladium). Cours de l indice matières premières de Goldman Sachs (GSCI) : en hausse de 64% sur un an. Les quatre principaux secteurs «matières premières» 1. L énergie : Brut Fuel lourd Essence Gaz naturel Les métaux - précieux : or argent, platine et palladium - industriels : aluminium, cuivre, étain, nickel, plomb et zinc 3. Les produits de l agriculture Les anglo-saxons parlent de «softs» : Cacao, Café, Coton, Jus d orange, Laine, Soie, Sucre Céréales et graines Avoine, Blé, Maïs, Orge, Riz, Soja et dérivés... On peut rajouter à ces secteurs le bétail et une petite rubrique «divers» qui comprendrait le bois, le caoutchouc et le liège. ont massivement transféré leurs capitaux des marchés actions vers les matières premières, véritable «havre de paix» dans les périodes économiques troublées. A cela s ajoute le retour en force depuis l automne dernier de l inflation sur la scène économique et la dégringolade accélérée du dollar. Or, il n y a pas meilleur garde-fou contre la destruction monétaire engendrée par l inflation que les matières premières, or en tête. Et ces dernières sont inversement corrélées au dollar! D où leur attrait. Enfin, il y a la multiplication des ETC (ETF sur matières premières) qui permettent aujourd hui aux investisseurs particuliers d investir sur les matières, auparavant inaccessibles. Leurs encours ont cru de plus de 1 000% en deux ans! Conséquence : les ETF absorbent une partie du métal disponible sur les marchés et participent ainsi à la hausse de la demande et donc des prix des matières. Quelles perspectives pour les matières? Les matières premières suivent des cycles longs. Historiquement, ces cycles durent ans. Il y a eu quatre cycles haussiers au XXème siècle : , puis Le dernier a démarré en Et contrairement aux autres, ce pourrait être un «super cycle» qui durera tant que dureront les 30 Glorieuses des BRIC. Côté métaux, ce grand trend haussier pourrait encore durer une bonne décennie, voire beaucoup plus pour certaines matières dont la raréfaction est inévitable. Ce grand trend haussier sera sans doute maillé de périodes de consolidation conjoncturelle car les métaux sont liés aux cycles de l économie. Ce pourrait être le cas en 2008/2009. Fondamentalement, le trend des céréales et oléagineux ne peut être qu haussier. Et tout caprice météorologique entraînera une flambée ponctuelle, tout simplement parce que les gens ne peuvent s arrêter de manger et que les stocks mondiaux, véritables soupapes de sécurité, sont inexorablement orientés à la baisse depuis quelques années. Quant aux énergies, toutes sont vouées à disparaître à plus ou moins brève échéance. Leurs prix à long terme seront donc orientés à la hausse. Inéluctablement. Panorama graphique et statistique des marchés financiers et du patrimoine juin

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