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1 la LE TTR E d information P E R I O D E D U 2 9 J A N V I E R A U 2 6 F E V R I E R éditorial L Europe au charbon L 'Europe est en difficulté : endettement de la Grèce, réponse timorée à la crise haïtienne ou encore explosion du coût de l'airbus A400M sont autant d exemples dans l opinion d une inefficacité politique que la crise économique n a fait que renforcer. Oubliés les bienfaits du Marché commun ou de la monnaie unique, place aux récriminations des citoyens face aux dysfonctionnements ressentis d une Europe en panne de stratégie. Pourtant, dans le préambule du traité instituant la Communauté Européenne du Charbon et de l Acier (CECA) ratifié à Paris en 1951, les six pays signataires déclarent être «conscients que l Europe ne se construira que par des réalisations concrètes créant d abord une solidarité de fait, et par l établissement de bases communes de développement économique». 60 ans plus tard, il semble que les principes fondateurs de l idée européenne de «solidarité» et de «bases communes» soient quelque peu oubliés. Dans le cas grec, cela est juridiquement justifié. Il est, en effet, interdit à la Banque Centrale Européenne de faire crédit à un Etat membre en difficulté (1). Il est également inscrit dans les Traités que ni l Union européenne, ni aucun Etat membre ne peut être tenu responsable des engagements ou de l incurie d un des pays constituant (2). Soit. Mais l orthodoxie juridique doit-elle menacer l ensemble de l Union? Jean Monnet, un des "pères de l Europe" et premier Président de la CECA, affirmait : «Nous n avons que le choix entre les changements dans lesquels nous serons entraînés et ceux que nous aurons su vouloir et accomplir». Les entrepreneurs européens l ont compris depuis longtemps et ont mis à profit l idée européenne. Les entreprises de chacun des états membres ont dépassé leurs frontières nationales et ont "européanisé" leurs marchés avant de les globaliser. Ce mouvement s est effectué pour le plus grand bonheur des actionnaires de sociétés européennes. Selon le dernier classement du magazine Fortune, si 37 des 500 plus grosses entreprises mondiales sont chinoises et 140 américaines, 163 sont issues de pays faisant partie de l Union européenne. Ce n est pas rien. Et c est la preuve que ces entreprises ont su tirer avantage d un "marché commun" ouvert avant de s attaquer au reste du monde. En 2000, l Agenda de Lisbonne fixait un but extrêmement ambitieux : «devenir l économie de la connaissance la plus compétitive et la plus dynamique du monde, capable d une croissance économique durable accompagnée d une amélioration quantitative et qualitative de l emploi et d une plus grande cohésion sociale» ( 3). Pour parvenir à cet objectif, les entreprises européennes ont besoin de stabilité réglementaire bien sûr, mais aussi monétaire. Après s être envolé à plus de 1,60 contre dollar pour des raisons exogènes à la zone euro, la monnaie unique se trouve aujourd hui "affaiblie" par les péripéties grecques, mais surtout, par l absence de détermination politique européenne à régler cette crise. C est pourtant une bonne nouvelle pour les entreprises : un euro "moins fort" est un cadeau dont les sociétés exportatrices sont les premières à profiter. C est également sur des mesures visibles et palpables que l Europe doit rebondir. Nous rappelions en préambule que le traité instituant la CECA avançait la nécessité de «réalisations concrètes» devrait voir l arrivée du chargeur de téléphone universel dans l Union européenne : terminées les collections de chargeurs devenus obsolètes et abandonnés dans nos tiroirs. C est moins spectaculaire que le premier vol d un Airbus A400M, mais c est déjà ça. «Les hommes n'acceptent le changement que dans la nécessité et ils ne voient la nécessité que dans la crise.» Jean Monnet ne croyait pas si bien dire puisque l'union européenne s'est souvent construite à coups de crises successives. A nous, Européens convaincus, de contribuer à la transformation des difficultés actuelles en un nouvel élan réformateur. L'agenda "UE 2020", en cours d'élaboration à Bruxelles, sera une excellente occasion pour les autorités politiques européennes de se mettre au diapason du dynamisme des entreprises. (1)(2) Articles 123 et 125, Chapitre 1, Titre VIII, 3 ème Partie du Traité de fonctionnement de l UE (3) Point 5 des Conclusions de la Présidence du Conseil Européen de Lisbonne des 23 et 24 mars 2000 Didier LE MENESTREL avec la complicité d Olivier de BERRANGER

2 2 F. Plisson ECHIQUIER MA JOR le point sur Echiquier Major a cinq ans. En politique, il serait temps de nous préoccuper du renouvellement de notre mandat pour un nouveau quinquennat. Une bonne idée pour se remettre en question et je lance officiellement ma candidature en tant que gérant d Echiquier Major pour un nouveau mandat. Voici donc notre bilan passé et notre programme à venir! Au cours de ces cinq années, Echiquier Major a évolué dans des environnements très différents. Nous avons sillonné l Europe à la recherche de leaders capables de nous délivrer de la croissance à travers un cycle. Nous avons ainsi dressé une liste d une centaine de valeurs répondant à nos critères. Avons-nous réussi, chers souscripteurs, à rendre ce fonds performant? Bien que la réponse vous revienne, il est rassurant de constater que notre méthode de gestion, faite de rigueur, de conviction et d enthousiasme a permis à votre fonds une surperformance régulière à travers ces cinq années (+21,3% depuis le 11 mars 2005 contre -6,6% pour DJ STOXX 600 ). Cela signifie-t-il que les leaders sont résistants à la crise? Au regard du parcours d Echiquier Major pendant la période la plus difficile, c'est-à-dire les deux dernières années (-0,3% contre -22,9%), notre réponse est oui. Notre conviction et notre bilan sont clairs : le "leadership" est un critère de performance! Notre programme peut, quant à lui, se résumer en quelques mots : poursuivre notre méthode. Ces cinq années ont été l occasion de progresser dans notre connaissance de la "culture d entreprise" de nos leaders. Ce travail méticuleux est, de notre point de vue, essentiel pour bâtir des convictions suffisamment fortes pour s adapter au nouveau monde économique. C est au travers des rencontres mais aussi de la connaissance des secteurs dans lesquelles ces entreprises évoluent que nous trouverons les bonnes raisons d investir. Mais si nous sommes conscients de l opportunité que représente pour nos leaders la montée en puissance de ces nouveaux pays dits "émergents", nous en mesurons aussi les dangers. Pour cette raison, nous serons très vigilants quant à la capacité de nos leaders à se remettre en question et à adapter leur stratégie face à ces évolutions. A n en pas douter, le prochain quinquennat sera passionnant. C est pourquoi, si vous m accordez encore votre confiance, je me réjouis à l avance de le vivre aux commandes d Echiquier Major. Les opérations CONJONCTURELLES : Depuis le début de l année, nous avons réalisé quelques arbitrages : quatre sorties (BASF, BONDUELLE, CELESIO, et RENAULT) et deux entrées (EDF et HERMES). Les ventes de BASF et BONDUELLE ont été motivées par des raisons de valorisation. En revanche, CELESIO et RENAULT ont été vendus pour des raisons fondamentales. Echiquier Major n a jamais eu de leader dans le secteur des "utilities". Dans le cadre de nos réflexions sur le secteur, seul EDF nous intéressait pour son expertise unique dans le nucléaire. Alors pourquoi acheter seulement maintenant? La raison essentielle, sur laquelle nous avons basé notre cas d investissement, est la hausse des tarifs. Nous pensons que l Etat, toujours opposé à une augmentation des prix (pour des raisons électorales), devrait être plus souple cette année, compte tenu de sa situation budgétaire de plus en plus difficile. N oublions pas qu une hausse des tarifs est l équivalent d un impôt indirect. Dans une industrie à fort coût fixe comme celle du nucléaire, chaque euro supplémentaire sur le Kwh est un euro de plus de résultat. Par ailleurs, en intégrant le taux médiocre d utilisation des centrales en 2009 (78%), nous pouvons raisonnablement penser que le résultat d EDF devrait croître significativement en HERMES est un achat non opportuniste en termes de valorisation mais qui traduit notre confiance en la beauté de ce modèle économique dans le domaine du "vrai" luxe. Aujourd hui, le marché reste très sceptique quant aux chances de voir cette belle marque retrouver un taux de croissance de 10% de son chiffre d affaires dans les prochaines années. Ce n est pas notre avis! FONDAMENTALES : Nous vous parlons souvent de ce que nous achetons mais rarement ce que nous n achetons pas. Pourtant, le travail d un gérant est aussi d éviter les pièges. L exemple de l industrie solaire est de ce point de vue assez révélateur. La fabrication de panneaux solaires a depuis longtemps été repérée comme un "mega trend". Cependant nos nombreuses rencontres ne nous ont pas convaincus que le "leadership" des grandes sociétés allemandes et norvégiennes de l industrie était soutenable. Une industrie trop dépendante des aides des Etats, des stratégies de croissance peu maîtrisées, des risques de ruptures technologiques importants et l arrivée inéluctable des concurrents chinois dans cette industrie de masse ont été des arguments forts pour ne pas acheter les leaders de l époque, comme les allemands Q-CELLS, SOLAR WORLD ou le norvégien REC. Nos craintes se concrétisent aujourd hui avec des tarifs en baisse (-15% en Allemagne), des surcapacités de production importantes et des acteurs chinois de plus en plus crédibles. Notre travail a donc été très utile. Il nous a évité d être investis sur des acteurs solaires qui souffrent particulièrement depuis le début de l année : Q-CELLS (-39%), SOLARWOLRD (-34%) et REC (-54%). Stratégie d investissement Notre scénario est une amélioration graduelle de la situation économique avec des entreprises prêtes à saisir toutes les opportunités de croissance. Echiquier Major reste investi à plus de 97%.

3 3 L actualité DE VOS FON DS D. Le Menestrel - D. Lanternier AGRESSOR Carte blanche au gérant Les entreprises européennes s'accrochent au train de la croissance mondiale. Les discours tenus par les managements durant cette période de résultats annuels confirment que les destinations prioritaires de leurs investissements sont les pays en forte croissance. Si nous connaissons bien les entreprises françaises qui ont déjà les visas pour réussir localement (REMY COINTREAU, SEB ou DANONE), nous voulons évoquer avec vous les entreprises européennes avec lesquelles nous souhaitons voyager pour profiter du dynamisme économique d autres pays. C est tout l intérêt d un fonds "carte blanche" qui peut profiter des opportunités où qu elles soient. Agressor avait d ailleurs déjà étrenné son passeport en investissant dès 2004 sur KRONES (lignes d'embouteillage en Allemagne) et STOCKMANN (distribution spécialisée en Finlande). Première destination : l Allemagne. Votre fonds a ainsi initié une ligne en DEMAG CRANES, numéro 2 mondial de la grue. Attiré par une valorisation très attractive (0,5xCA) et un levier opérationnel important, Agressor met dans ses bagages l un des emblèmes de la capacité industrielle exportatrice allemande. Avec 35% de son chiffre d affaires réalisé dans les pays en forte croissance, le groupe profite pleinement du développement des infrastructures portuaires et industrielles en Asie et au Moyen-Orient. Deuxième escale en Suisse avec l horloger SWATCH GROUP qui concilie qualité du "business model" et exposition à la croissance mondiale. Le groupe fournit les plus grandes marques de ses célèbres mouvements estampillés ETA, fruits de nombreuses années de travail dans les ateliers horlogers vaudois. Très bien positionné en Asie avec ses marques Omega et Longines, SWATCH GROUP devrait délivrer des performances record en Nous aurons encore l occasion d évoquer avec vous d autres sorties hors de l Hexagone. Ces valeurs représentent désormais 18% de votre fonds (contre moins de 8% en 2009) mais notre méthodologie nous incite à développer ce mouvement progressivement et opportunément afin de dénicher les modèles gagnants et nouer des relations de proximité avec les managements. L investissement réalisé avec le britannique MICHAEL PAGE rentre pleinement dans cette logique. Le leader mondial du recrutement étend son empreinte mondiale exclusivement en croissance organique, avec un modèle de formation interne qui garantit que les valeurs et le "business model" uniques du groupe sont respectés et répliqués avec succès. Une forte conviction de votre équipe confortée par des "assurances voyages" : les échos récoltés auprès des concurrents et des clients sont très positifs et la proximité que nous avons avec Steve Ingham (CEO) et Charles-Henri Dumont (Responsable Europe Continentale et Amérique) nous permettent de suivre de près la stratégie du groupe. Agressor veut profiter de toutes les opportunités offertes par la croissance mondiale. Nos valises étant pleines de bons repères (valorisation, présence d un actionnaire majoritaire, etc.), il serait dommage de ne pas en profiter! M. Craquelin - A. Bauby - O. de Berranger ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent Bien que n ayant aucune valeur coréenne en portefeuille, Echiquier Patrimoine pourrait être surnommé "fonds du matin calme" avec une part en hausse de 0,1% depuis le début de l année. Calme rime avec sérénité, un terme parfait pour résumer les résultats des CAISSES REGIONALES DU CREDIT AGRICOLE (banques de détail) que détient votre fonds à travers des certificats coopératifs d investissement (CCI). Les années 2008 et 2009 ont été très compliquées pour le secteur bancaire avait été marquée par la crise des "subprimes". Les CAISSES REGIONALES de la banque verte étaient passées au travers grâce à une gestion très prudente et les résultats 2008 étaient restés stables par rapport à ceux de a vu les effets de la crise économique se matérialiser dans le coût du risque. Ce dernier a crû en moyenne de 14% pour les CAISSES REGIONALES que nous détenons en portefeuille. Pourtant, les résultats nets et les dividendes versés au CCI ont été stables (+0,5% en moyenne). Ce tour de force a pu être réalisé grâce à deux facteurs: un contexte de taux qui a permis aux banques de détail de réaliser des marges d intérêt en nette amélioration et une bonne gestion des coûts avec des charges de fonctionnement stables sur se présente sous de bons auspices avec un contexte de taux toujours bien orienté et un discours plus rassurant des CAISSES REGIONALES sur la santé économique de leur territoire, qui se traduira, à court-terme, par un moindre coût du risque. Aujourd hui, avec près de 6% de rendement et des valorisations extrêmement raisonnables (multiple d actif net de 0,4), ces titres restent de fortes convictions d Echiquier Patrimoine. La thématique du portage, qui nous est chère sur la partie obligataire du fonds, continue de délivrer sa performance de manière régulière. La partie monétaire du fonds, bien qu actuellement très peu rémunératrice, garde tout son intérêt pour amortir la volatilité du marché et saisir d éventuelles opportunités. ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance P. Puybasset - A. de Coussergues Echiquier Agenor progresse de 0,4% en février. Le mois a été marqué par une forte volatilité et une baisse quasi-généralisée des indices actions européens. Les problèmes rencontrés par la Grèce sont l'un des principaux facteurs de nervosité des marchés. Profitons de cette actualité pour faire un point sur l unique valeur grecque d Echiquier Agenor : FOURLIS, qui représente 1,75% de l encours. FOURLIS a déjà été présente dans le fonds entre octobre 2006 et janvier La position avait alors été soldée autour de 25 car le cours avait atteint notre objectif de vente. Après une forte baisse du titre, Echiquier Agenor a reconstitué une ligne entre août et novembre 2008 pour un prix moyen de 7. Que fait FOURLIS? Cette société familiale grecque se concentre aujourd hui sur deux activités. Premièrement, FOURLIS est le franchisé d Ikea en Grèce, en Bulgarie

4 4 L actualité DE VOS FON DS et à Chypre. Cinq magasins ont été ouverts jusqu à présent et sept autres devraient apparaître d ici Deuxièmement, le groupe contrôle quarante-huit enseignes Intersport en Grèce et dans les Balkans avec l ambition d atteindre soixante-quinze magasins. En février, les valeurs grecques de la distribution sont particulièrement attaquées et le cours de bourse de FOURLIS n a pas échappé à cet environnement, baissant de 8,5% à 7,5. Le climat de confiance des consommateurs grecs baisse fortement à l aube de jours difficiles conjuguant gel des salaires pour la fonction publique et hausse des impôts pour tous les contribuables. Alors pourquoi conserver FOURLIS dans Echiquier Agenor? Parce que nous croyons que malgré cette situation économique, le groupe va conserver son profil de croissance (15% par an depuis 5 ans) grâce à l ouverture de nouveaux magasins et du succès des concepts opérés. Par exemple : Ikea gagne actuellement beaucoup de parts de marché en Grèce au détriment de concurrents à l offre moins compétitive. Enfin, après l annonce de la cession de son activité historique de grossiste pour la marque Samsung, la société mobilise tous ses moyens dans la recherche d un nouveau concept à succès. Nous trouvons également que la valorisation de FOURLIS est attractive : 11x PE10. FOURLIS a donc toute sa place dans Echiquier Agenor et nous avons profité de la faiblesse du titre en février pour nous renforcer. J. Kujawa ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement Echiquier Quatuor termine le mois de février mi-figue mi-raisin. Côté figue, la palme revient au GROUPE PARTOUCHE. Avec une perte nette de 16,7M expliquée entre autres par un résultat net de cession diminué de moitié, des charges d amortissements des écarts d acquisition plus importantes que prévues et une branche interactive qui n est toujours pas à l équilibre, le groupe n est pas loin de la déconfiture. La valorisation nous incite, malgré tout, à ne pas céder: à moins de 0,4x les fonds propres et 4,5x l' EBITDA 2010, le groupe rentre sans difficulté dans la case "deep value" de votre fonds. Reste que les catalyseurs (cession d actifs, nouvelle réduction du taux de ponction fiscale, retour de la consommation, etc.) tardent à se mettre en place. Si aucun d entre eux ne se matérialisait courant 2010, nous sortirions alors de ce dossier. Entre la figue et le raisin : PEUGEOT. La publication des résultats du second semestre est satisfaisante mais les objectifs amers. Malgré une légère déception sur la branche automobile, le résultat opérationnel est conforme à nos attentes (137 M grâce aux bonnes performances de FAURECIA et de GEFCO) et la génération de trésorerie libre (342 M sur le second semestre) permet à la dette nette du groupe de passer sous la barre des 2 Md. Le discours pour 2010 est, quant à lui, prudent. Sans donner d objectifs chiffrés, le groupe s attend à un résultat opérationnel courant positif au premier semestre mais ne se risque pas à donner de prévisions pour le second semestre. Nous donnons encore du temps à Philippe Varin pour mettre en pratique le plan présenté en novembre dernier (horizon 2012) qui doit permettre au groupe de gagner des parts de marché en Europe et en Asie, et surtout de continuer à réduire les coûts (réduction des frais généraux de 400 M d ici à 2012, augmentation de 20% de la productivité en conception ). D ici-là, la publication des résultats semestriels 2010 et la tendance pour le second semestre nous amèneront à trancher sur ce dossier "deep value" (15% du chiffre d affaires et 45% des capitaux employés 2010). Terminons par le raisin et par la bonne publication de SAINT-GOBAIN qui surprend agréablement aussi bien sur le présent que sur l avenir. Outre la résistance des prix (+0,8% en 2009) et une dette nette réduite d un quart en 2009 à 8,5 Md, le fabricant de verre et de matériaux de construction montre qu il a encore de la marge pour réduire ses coûts. Après un plan d économie de 400 M en 2009, le groupe vise encore 200 M en A 1x les fonds propres et 10x les résultats 2011, SAINT-GOBAIN abandonne doucement son profil "value". Pour autant, pas de raison de voir ce beau raisin quitter la vigne d Echiquier Quatuor puisque sur les dix dernières années, le groupe s est plutôt payé 1,3x les fonds propres et 11,5x les résultats. Laissons donc encore œuvrer la marge de sécurité! V. Lassale - J. Berros ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance Comme le démontrent les publications de résultats 2009, les valeurs moyennes ont globalement bien résisté à la crise. Les managers prouvent une nouvelle fois leur capacité de gestion et d adaptation tant en période de croissance qu en temps de crise et viennent battre en brèche certaines idées reçues comme : les valeurs moyennes sont plus fragiles, ont des capacités financières plus restreintes ou souffriraient plus si une crise survenait! En février, Echiquier Junior a été soutenu par les performances d EUROGERM (+12,4%), d IPSOS (+12,2%) ou de GL EVENTS (+6,7%). A contrario, le fonds a pâti des contre-performances de RUE DU COMMERCE (-14,7%), CELLECTIS (-14%) ou EUROFINS, dont les restructurations plus fortes qu attendues (40 M en 2009) ont fait baisser le titre de plus de 10%. Cette stratégie illustre, selon nous, la volonté du management de se focaliser sur la rentabilité et nous nous sommes renforcés sur ce titre revenu à des niveaux de valorisation historiquement faibles (1,1XCA09, identique aux plus bas de 2002/2003). Le GROUPE FLO (365M de chiffre d affaires en 2009 et 278 restaurants sous les enseignes Hippopotamus, Bistro Romain, la Table à Pizza ) est une bonne illustration du travail de remise à plat et de restructuration créatrice de valeur à long terme que les managers ont réalisé pendant la crise. Après avoir été touchés de plein fouet par la fin des allègements de charges sociales en 2007 puis par la morosité de la consommation en 2008/2009, Dominique Giraudier et «les équipes» (comme il aime à le rappeler!) ont décidé de remettre à plat le modèle économique du groupe : industrialisation des procédés de fabrication, rationalisation des achats, baisse de

5 5 6M des charges de structure, réduction des frais de personnel (10M ) et optimisation des emplois du temps des salariés, fin des baronnies entre les différentes enseignes Tout y est passé (ou presque!) et force est de constater que le travail commence à payer. La marge brute est en progression de 1,4 point depuis 2008 et la marge d EBITDA se situe à 13,1% au quatrième trimestre 2009 (contre 6% en début d année). Le groupe travaille aussi sur l allocation de ses capitaux employés en ralentissant considérablement le rythme des ouvertures et n exclut pas certaines cessions ou fermetures de restaurants jugés non stratégiques. Autant d arguments qui nous ont fait redevenir actionnaires de GROUPE FLO, à hauteur de 2% dans Echiquier Junior. D. de Coussergues ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier Echiquier Real Estate a soufflé il y a quelques jours sa première bougie. Quel bilan tirer de cette année? Votre fonds s est apprécié de 78,3% et son indice de référence, l EPRA Europe, de 33,5%. Se réjouir de cette performance serait oublier que le précédent Echiquier Real Estate, SICAV luxembourgeoise lancé en septembre 2006, avait connu un parcours plus chaotique. Pour retrouver notre cours de lancement de septembre 2006, la part de votre fonds devrait s apprécier d environ 40%. Cette performance, certes ambitieuse, ne semble pas inaccessible au regard de la valorisation moyenne des sociétés de votre fonds. Pour exemple, elles génèrent, en moyenne, un rendement en dividende 2010 de 6,4%. Jusqu en 2007, l immobilier coté a connu une effervescence dont la digestion se poursuit encore et certains investisseurs sont en train de comprendre que leurs participations, parfois majoritaires, dans des sociétés immobilières ne sont en rien stratégiques. Après COMPAGNIE LA LUCETTE, vendue en décembre dernier par Morgan-Stanley à Icade, le secteur devrait donc connaître d autres opérations en capital. Echiquier Real Estate est bien décidé à ajouter cette donnée à une analyse fondamentale dans le choix de ses valeurs. BPCE (fusion des Banques Populaires et des Caisses d Epargne) a présenté une revue stratégique de ses activités. Les activités immobilières autres que les financements ne sont plus prioritaires, ce qui implique que les participations dans NEXITY, EUROSIC et, dans une moindre mesure MAISONS FRANCE CONFORT, sont cessibles. Votre fonds est actionnaire d EUROSIC qui s est apprécié de 10% en février. Echiquier Real Estate est également investi en FONCIERE LYONNAISE, dont le principal actionnaire, le promoteur espagnol Colonial, connaît les pires difficultés. En décembre, les fonds immobiliers Colony Capital et Orion ont racheté une partie de la dette de Colonial, laquelle sera prochainement convertie en actions. FONCIERE LYONNAISE est un investissement plus serein que Colonial (pas de problème de dette, actifs de bureaux franciliens de grande qualité, rendement en dividende de plus de 6%) mais l arrivée d actionnaires financiers à la tête de Colonial va permettre de stabiliser la situation de FONCIERE LYONNAISE, ce que son cours de bourse n intègre pas. Il capitalise 13x ses cash-flow alors que la moyenne long-terme est supérieure à 20. O.de Berranger ECHIQUIER OBLIG Obligations d entreprises en euro Bien que clairement annoncée en début d année par Ben Bernanke lors de son audition devant le Congrès, la hausse du taux d escompte aux Etats-Unis a sonné comme un coup de tonnerre dans les media. Pourtant, il ne s agit que d une mesure de normalisation du marché monétaire. Le taux d escompte n est en effet pas le taux directeur de la Fed. Il s agit d un taux "punitif" auquel les banques ayant un mauvais accès au marché monétaire peuvent se refinancer auprès de la Fed. Le montant emprunté à ce taux était de quelques centaines de millions de dollars avant la crise. Il a atteint 112 Md$ en octobre 2008, juste après la faillite de Lehman Brothers et la fermeture du marché interbancaire, pour retomber à environ 14 Md$ aujourd hui. Confortant notre idée d un mouvement technique de retour à la normale, Ben Bernanke ne s est pas privé de réaffirmer devant la Chambre des Représentants lors de son point économique semestriel que les taux resteraient bas aux USA pour une «période de temps prolongée». En Europe, février restera le mois de la Grèce et du risque souverain. Au gré des nouvelles sur l existence et les modalités d une aide européenne aux Hellènes, les emprunts d Etat allemand ont repris leur rôle traditionnel de valeur refuge face aux atermoiements politiques. La partie courte de la courbe des taux a été particulièrement recherchée. Le Shatz (emprunt d Etat allemand à 2 ans) s est ainsi affiché au plus faible taux de rendement de son histoire : 0,92 %. En fin de période, nous avons ainsi décidé de réduire tactiquement la duration d Echiquier Oblig qui repasse sous 4 ans pour la première fois depuis avril Côté crédit "corporate", la période aura été plutôt calme, les primes de risques "Investment Grade" finissant proches des niveaux du début de mois. Au total, Echiquier Oblig gagne 0,6% sur le mois et porte sa performance annuelle à 2,1 %. M-A. Verdickt INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ Avec deux publications importantes en février, l actualité a été riche dans le secteur de l éolien : celle du rapport annuel sur les capacités installées dans le monde et celle des résultats 2009 des principaux acteurs. Ce secteur est toujours en forte croissance : +31% des capacités installées en 2009 et +29% par an de production d électricité éolienne depuis les dix dernières années. Porté par un prix de rachat autour de 80 /MW, le tarif de l éolien est proche du prix de gros de l électricité en Europe, ce qui rend cette énergie renouvelable beaucoup plus compétitive que celle du photovoltaïque (exemple de prix de rachat du PV en France : entre 314 et 580 /MW selon le mode d installation des panneaux). Cette croissance devrait donc se poursuivre, l éolien faisant partie des énergies renouvelables nécessaires pour atteindre l objectif fixé par la Communauté européenne:

6 6 L actualité DE VOS FON DS 20% d énergies renouvelables à l horizon Dans ce secteur à fort potentiel, nous donnons la priorité aux exploitants d énergie éolienne plutôt qu aux équipementiers qui se trouvent confrontés à une forte augmentation des capacités de production, notamment en provenance de la Chine et de l Inde. Parmi les exploitants, EDF ENERGIES NOUVELLES recèle beaucoup d atouts, dont un parcours quasi sans faute sur le plan financier depuis son introduction en bourse en Le groupe vient de publier des résultats 2009 de nouveau supérieurs aux attentes et a la chance d avoir un actionnaire majoritaire (EDF détient 50% du capital) qui rassure quant au financement de l important plan d investissement de 4 Md d ici Cette capacité financière permet également au groupe de très bien négocier les prix d achats de ses investissements. Par ailleurs, le groupe bénéficie d une note ISR élevée (7,3) portée par une bonne appréciation du management : le tandem formé entre un fondateur impliqué (Pâris Mouratoglou possède toujours 25,1% du capital) et un Directeur Général très convaincant est essentiel à la bonne exécution du plan de développement du groupe. Les critères environnementaux et sociaux sont également bien notés grâce à une politique sociale très protectrice liée à l environnement EDF et à un impact très positif des activités du groupe sur l environnement. Cette bonne note ISR est un élément-clé pour accompagner ce beau projet de croissance qui tolérerait pourtant mal un accident de parcours compte tenu de son niveau de valorisation actuelle (PE 2010:22). P. Delecourt ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises Le mois de février a été caractérisé par une certaine stabilité du marché japonais, l indice Topix ne perdant que 0,7% malgré la faillite de JAPAN AIRLINES et les difficultés de TOYOTA. Nous avons réduit nos positions sur TOYOTA ainsi que sur KOITO MANUFACTURING, qui a fait face à des difficultés dans sa filiale d équipements d avions. Nous avons vendu GLOBAL ONE, également en position de faiblesse dans la location d un de ses immeubles de qualité. Enfin, nous avons pris des bénéfices sur KDDI, empêtrée dans sa tentative de rachat de JUPITER TELECOM. Du côté des achats, nous avons renforcé nos positions dans le secteur médical en achetant TSUHURA, la troisième chaîne de pharmacie du pays, ainsi que HOGY MEDICAL et TAKARA BIO. Cette dernière est la cinquième société mondiale de vente de produits destinés à la biotechnologie. Elle est dotée d une base de production en Chine qui lui permet de financer une recherche de pointe sur les cellules de lutte contre le cancer. Nous avons renforcé le secteur des équipementiers de semi-conducteurs avec DISCO, TOKYO ELECTRON et DAINIPPON SCREEN. Nous avons également augmenté notre position sur FAST RETAILING qui rencontre un beau succès après l ouverture de son magasin Uniqlo à Paris et mène une politique dynamique d ouverture de points de vente en Chine. Nous avons acheté SECOM : ce leader japonais de la sécurité profite de la déréglementation du secteur en Chine pour y bâtir son réseau. Enfin, nous avons renforcé HITACHI dont les résultats ont été très supérieurs aux estimations. En outre, nous avons décidé d accroître le niveau de notre couverture de change à 28% de l actif ; le nouveau ministre des Finances, M. Kan, a fait plusieurs déclarations réclamant une politique plus active de la banque du Japon dans sa lutte contre la déflation Depuis le début de l année, Echiquier Japon a progressé de 8,4%, une performance satisfaisante si on la compare à la baisse de 1,5% du Topix. C. Bowen ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance Le mois de février a renversé la tendance et la performance d Echiquier Amérique affiche +6,9%, le Russel Micap Growth Index et le Russel 1000 Growth Index étant respectivement en hausse de 5% et 3,5%. Même si cette volatilité n est pas surprenante, nous anticipons une reprise économique lente et cela est de bon augure pour nos valeurs de haute qualité les plus stables. Les entreprises pouvant trouver de la croissance en interne grâce à leurs cash-flows et leurs bilans solides ont le potentiel de réussir malgré la direction prise par l économie américaine. L une des valeurs les plus performantes du mois a été COGNIZANT TECHNOLOGY SOLUTIONS CORP, fournisseur de services informatiques permettant d utiliser des procédés de back-office, comme la maintenance de logiciels, plus efficaces et plus rentables. Cette entreprise bénéficie du besoin de réduction des coûts de ses clients et a présenté une croissance saine de ses revenus tout au long de la récession. Nous pensons que COGNIZANT continuera à avoir de bons résultats tant que les affaires resteront centrées sur le principe de "faire plus avec moins" dans une économie à faible croissance. De plus, l équipe dirigeante a toujours su utiliser un bilan solide pour augmenter la valeur actionnariale. Nous nous attendons donc à ce qu ils continuent d investir dans le service commercial et les ressources techniques, qui ont été les lignes directrices clés du succès de COGNIZANT. MASTERCARD est un excellent exemple de valeur qui a rebondi rapidement depuis un niveau de prix bas aberrant en Ce type de "business model" de premier ordre est exactement celui dans lequel nous recherchons à investir. Comme VISA, MASTERCARD est l une des deux marques mondiales dominantes et son modèle de commissions par transaction lui permet de disposer d un niveau élevé de cash-flow. Parce que les banques garantissent les prêts des cartes de crédit, l exposition au risque de crédit de MASTERCARD est virtuellement de zéro. Les cartes de crédit étant de plus en plus acceptées partout sur la planète, nous pensons que cette entreprise va continuer à croître de manière constante, maintenant ses marges et réussissant à atteindre une forte rémunération du capital. MASTERCARD était notre plus fort contributeur à la performance pendant le quatrième trimestre de 2009 avec un rendement de presque 27%. Nous pensons que la petite chute subie en février (-0,34%) correspond simplement à une légère réévaluation suivant une année forte.

7 7 A. Amiel L actualité P AT R I M O N I A L E D OÙ PROVIENT LA PERFORMANCE D UN FONDS EN EUROS? Les investisseurs qui recherchent une épargne sans risque plébiscitent les fonds en euros au sein des contrats d assurance-vie. Sûrs et appréciés pour leur disponibilité, les fonds en euros affichent cependant des taux de rendement qui s érodent depuis près de dix ans. Leur rendement moyen est passé de 5,6% en 1998 à 3,9% en La baisse de rémunération devrait se poursuivre en 2009 pour atteindre 3,7% en moyenne. Quels sont les déterminants de la performance d un fonds en euros? Une marmite d obligations, une louche d actions, une pincée d immobilier Le rendement d un fonds en euros est issu essentiellement des revenus tirés de son portefeuille, c est-à-dire des coupons d obligations, des dividendes, des loyers, etc. La plupart des assureurs investissent 75% à 85% de leurs actifs en obligations, le solde étant réparti sur d autres classes d actifs : actions, immobilier Or, les obligations les plus anciennes, acquises lorsque les taux d intérêt étaient plus élevés qu aujourd hui, arrivent peu à peu à échéance. Leur renouvellement s effectue donc sur des niveaux de rendement sensiblement inférieurs. A titre d exemple, la rémunération actuellement offerte par les emprunts d Etat français à dix ans (actif majeur des fonds en euros) ne dépasse pas 3,5%, contre 5,5% il y a dix ans. De plus, les nouveaux versements des assurés obligent les assureurs à acquérir davantage d obligations aux cours actuels, ce qui conduit mécaniquement à un tassement des rendements de ces fonds en euros. Un zeste de provision, la PPE La richesse d un fonds en euros réside dans ses actifs mais aussi dans ses réserves. Les assureurs ne sont en effet pas tenus de distribuer chaque année la totalité de leurs gains. Si la loi oblige les compagnies d assurances à distribuer au moins 85% de leurs bénéfices aux porteurs, le solde peut être distribué aux épargnants ultérieurement, au plus tard dans un délai de huit ans. Certains assureurs ne constituent pas de réserves et choisissent de distribuer chaque année l intégralité de leurs bénéfices. Les plus nombreux choisissent toutefois de mettre en réserve une partie des performances de leurs actifs dans la PPE, la Provision pour la Participation aux Excédents ou aux bénéfices. En cas de moins bonne fortune, ils peuvent piocher chaque année, dans cette "tirelire" pour alimenter les rendements de leurs fonds en euros. Les assureurs ont ainsi la possibilité de lisser les performances dégagées chaque année. Depuis 2008, de nombreuses compagnies utilisent leurs réserves pour compenser la faiblesse des rendements des fonds en euros. Avec la baisse des rendements des obligations, cette marge de manœuvre s épuise L environnement est marqué par une tendance forte à la baisse des rendements des fonds en euros ainsi que par des réserves qui se tarissent : voilà de bonnes raisons pour diversifier vos investissements au sein de l assurance-vie afin de rechercher une meilleure rentabilité. N hésitez pas à questionner Avy Amiel au Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d être modifié.

8 CONTACTS Investisseurs par ticuliers Nadège SYLVE STR E fin- echiquier. fr Investisseurs institutionnels et Allocataires d actifs Célia JACQUETON "Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant." 53, AVENUE D IENA PARIS - TEL. : FAX : SOCIETE DE GESTION DE PORTEFEUILLE AGREEE PAR L A.M.F. N GP

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