Paris Europlace, Forum financier international à Tokyo 27 novembre «Mondialisation des marchés financiers»

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1 Paris Europlace, Forum financier international à Tokyo 27 novembre «Mondialisation des marchés financiers» Discours de Christian Noyer Gouverneur de la Banque de France Mesdames et Messieurs, C est pour moi un grand honneur et un grand plaisir de m adresser à un public d une telle qualité et je suis très heureux de me trouver à Tokyo aujourd hui. Au cours des dernières décennies, la croissance économique mondiale a progressé de pair avec l innovation et la mondialisation financières. Bien entendu, cette période n a pas été exempte d épisodes éprouvants, qui testent la solidité du système, comme celui que nous connaissons actuellement. La mondialisation financière n est pas un phénomène nouveau, mais l ampleur et la rapidité de la phase actuelle de mondialisation sont sans précédent ; les liens transfrontières et entre les marchés n ont jamais été aussi étroits. Les événements ne sont pas arrivés à leur terme, mais la dynamique de la crise actuelle représente une expérience in vivo de la manière dont la mondialisation a modifié la réaction du système financier aux chocs. L ampleur des pertes éventuelles est, à de nombreux égards, limitée. Les estimations actuelles situent le coût direct des défaillances des prêts immobiliers à risque (subprime) à environ 250 milliards de dollars. Ce coût est significatif mais supportable, en particulier en partant d une situation économique très favorable et d une rentabilité élevée. Néanmoins, ce qui a débuté comme une saine correction de la sous-évaluation des risques sur le marché des subprime s est mué en une des principales crises financières des dix dernières années. Certains scénarios considérés comme très improbables se sont concrétisés à grande échelle, tandis que des points de rupture dûment identifiés ont bien résisté. Les hedge funds, un moment considérés comme une source majeure de risque systémique, ont mieux résisté que les institutions réglementées. Le marché interbancaire, traditionnellement le plus liquide et le plus efficient de tous les marchés, a subi de graves perturbations, tandis que les marchés d actions sont restés relativement épargnés. La transmission de la défiance née sur le marché américain des subprime à d autres compartiments, d autres établissements et d autres régions a été 1

2 inattendue, asymétrique et sans rapport avec l ampleur du choc initial. Cela nous invite à revoir notre lecture de la mondialisation et de la contagion à la lumière des événements actuels. La mondialisation financière en cours est soutenue par trois facteurs principaux, chacun d entre eux renforçant les deux autres. Le premier facteur, et probablement le plus important, est l innovation financière. Soutenue par le progrès technique, l innovation financière a favorisé l émergence de nouveaux produits et services financiers, ce qui a rendu les marchés financiers plus complets. Grâce aux avancées de l ingénierie financière, il est désormais possible de démembrer le risque attaché à un actif et de recombiner ses éléments à volonté, en fonction du profil de risque spécifique d un investisseur. L émergence des produits dérivés, et le développement de modèles mathématiques appropriés à leur valorisation, a fortement accru la gamme des risques négociables, ouvrant de nouvelles et vastes perspectives aux stratégies de couverture. Les institutions financières sont désormais en mesure de gérer activement leurs expositions et de transférer certains risques aux intervenants les mieux à même de les assumer. Dans l ensemble, les investisseurs sont davantage disposés à investir à l étranger, sachant qu ils peuvent optimiser leur couple rendement/risque. Simultanément, les économies deviennent de plus en plus ouvertes financièrement, en particulier dans les pays émergents. La croissance des flux internationaux de capitaux résulte à la fois de politiques nationales et de facteurs mondiaux. Au plan intérieur, la libéralisation financière et la déréglementation ont assoupli les restrictions aux investissements. Des politiques de change plus flexibles, la libéralisation du compte de capital, l ouverture des marchés boursiers nationaux aux investisseurs étrangers ainsi que des politiques favorables aux investisseurs contribuent à attirer les investisseurs étrangers. Des facteurs mondiaux ont également joué un rôle, notamment l environnement de liquidité abondante au niveau mondial et l atténuation du «biais national» (biais qu'ont les investisseurs de surinvestir dans des actifs financiers nationaux). Par exemple, 46 % de la capitalisation boursière française et un peu plus de 50 % des titres d emprunts publics français sont actuellement détenus par des non-résidents. Le troisième facteur résulte de l émergence d acteurs financiers globaux, tels que les grandes banques, les hedge funds, les fonds de capital-investissement et plus récemment les fonds d investissement souverains. Tous comportent des caractéristiques communes : - Ils contribuent fortement à favoriser l efficience des marchés et fournissent de la liquidité aux marchés de capitaux ; - Ils ont recours à des stratégies d investissement complexes. - Ils mettent en œuvre des pratiques de gestion du risque sophistiquées et permettent de les diffuser dans les différents pays et marchés. Toutefois, en raison même de leur taille et de leur incidence potentielle sur les équilibres de marché, ils suscitent certaines préoccupations en matière de transparence et soulèvent des interrogations quant à leur 2

3 rôle, positif ou négatif, sur la stabilité financière. Ces questions méritent d être débattues. Quels sont les conséquences de la mondialisation financière actuellement en cours pour les marchés mondiaux de capitaux? Ils sont bien connus, je me contenterai donc d en évoquer deux. Tout d abord, la mondialisation accroît l efficience des marchés financiers. Grâce à la mondialisation financière et au progrès technologique, l efficience informationnelle des marchés financiers s est renforcée au cours des dernières décennies. Les nouvelles informations disponibles sont traitées avec précision et intégrées dans les prix d actifs, ce qui permet une valorisation plus précise de ces actifs et des risques qui y sont attachés. De plus, la recherche permanente d opportunités d arbitrage favorise des stratégies globales impliquant plusieurs marchés et plusieurs pays, ce qui renforce la cohérence du processus de formation des prix. L efficacité allocative, c est à dire la capacité du marché à allouer des ressources de manière à maximiser le bien-être procuré par leur utilisation, s est également accrue : un investisseur donné dispose de plus larges possibilités d investissements dans une gamme d instruments plus diversifiée que par le passé. Jusqu ici, la mondialisation a enfin renforcé l efficience opérationnelle, le coût des opérations financières ayant rapidement baissé en raison de gains de productivité liés aux économies d échelle et de gamme dans le secteur financier et de la forte concurrence entre intermédiaires et marchés. Néanmoins, cette tendance globale à l efficience se heurte occasionnellement à des énigmes que la théorie économique ne sait pas expliquer. Par exemple, une question fondamentale, à savoir pourquoi les flux nets de capitaux ne se dirigent pas des pays riches vers les pays pauvres, reste sans réponse depuis qu elle a été posée la première fois par Robert Lucas. S y est récemment superposé ce que l on a appelé «l énigme de l allocation», en vertu de laquelle les capitaux s orientent apparemment vers les économies dont les taux d investissement sont relativement bas. Il faudrait certainement prendre en compte les imperfections du marché (les contraintes de crédit notamment), les différences entre les infrastructures financières ainsi que les externalités de la croissance (telles que le capital humain) si l on veut apporter des explications convaincantes à ces questions. La maturation rapide des économies et des marchés émergents constitue une autre caractéristique marquante de la mondialisation financière. En 2007 et 2008, selon les prévisions du FMI, plus de la moitié de la croissance économique mondiale devrait provenir des pays émergents. La même tendance positive se retrouve dans leurs conditions de financement. Les économies émergentes ont de plus en plus recours, pour leur financement, à des titres d emprunt à long terme et à taux fixe émis en monnaie locale. De ce fait, elles ont échappé à la malédiction du «péché originel», c est-à-dire l incapacité d emprunter à l étranger dans sa propre monnaie, qui avait rendu les crises des années quatre-vingt-dix si coûteuses. Leurs 3

4 marchés financiers se sont rapidement développés, tant par la taille que par la gamme d instruments disponibles. La capitalisation boursière en Asie, par exemple, a été multipliée par 5 entre 2000 et 2005, contre seulement 1,5 pour les grandes Bourses d Europe et des États-Unis. Les émissions d obligations et de prêts syndiqués par les entreprises des pays émergents se sont également nettement accélérées et ont même été supérieures aux émissions souveraines dans certains pays. Enfin, les primes de risque sur les actifs des marchés émergents ont nettement diminué, reflétant la bonne orientation de leurs fondamentaux économiques. Pour toutes ces raisons, les actifs des marchés émergents sont devenus une classe d actifs attrayante pour les investisseurs internationaux à long terme, qui leur réservent une part croissante dans leur allocation d actifs. Il n est donc pas surprenant que jusqu ici, ces pays n aient guère été affectés par la crise actuelle des subprime, et qu ils puissent même être considérés comme des «valeurs refuge»! Je souhaiterais à présent évoquer certains défis importants de la mondialisation financière. Tout d abord, l incidence sur la politique monétaire. Certains analystes ont suggéré que l intégration des marchés conduirait à une égalisation des taux d intérêt réels dans le monde, réduisant ainsi la capacité des banques centrales nationales à maîtriser l inflation. Cela n est pas nécessairement le cas. En effet, selon les conclusions du modèle de Mundell-Fleming, la politique monétaire devrait gagner en efficacité, plutôt qu en perdre, dans le cas de la mobilité internationale des capitaux, même si elle peut agir par le biais de différents canaux de transmission, notamment le taux de change. En outre, dans de nombreux pays émergents, d importantes entrées de capitaux représentent un dilemme pour la politique monétaire, partagée entre la poursuite d objectifs internes et externes, dans un contexte d accentuation des tensions inflationnistes. Tempérer les entrées de capitaux demanderait un assouplissement de la politique monétaire, au risque, toutefois, de compromettre l objectif interne du maintien d un faible niveau d inflation. On ne peut pas toujours se reposer sur la stérilisation pour résoudre ce dilemme car elle serait probablement inefficace à long terme et alimenterait d autres déséquilibres tels que l accumulation excessive de réserves de change. Un deuxième point concerne le risque de contagion au niveau mondial. L intégration financière transfrontière renforce le risque que les chocs de prix ou de liquidité au niveau local s étendent au monde entier. La création de liquidité à grande échelle résultant de la politique monétaire (ou de change) dans un pays donné peut alimenter des bulles spéculatives dans d autres régions. C est ce qu attestent, par exemple, les opérations de portage de devises (carry trade) réalisées actuellement, qui sont devenues un moteur important pour un certain nombre de devises, dont le yen. Par conséquent, des événements éloignés peuvent avoir des répercussions importantes, même sur des institutions ou investisseurs locaux. De nouveaux vecteurs de contagion sont apparus. Avec l augmentation des risques échangés sur et par le biais des marchés, les possibles effets en chaîne d un assèchement de la liquidité dans certains compartiments ou pour certaines institutions se sont multipliés, et nous constatons actuellement que ce processus peut être totalement imprévu. Les risques sont devenus mobiles, je dirais même si mobiles que nous ne savons plus où ils sont véritablement localisés. 4

5 Le troisième et dernier point porte sur les déséquilibres mondiaux. Il se peut que la libéralisation des mouvements de capitaux transfrontières ait assoupli les contraintes de financement pour les emprunteurs, permettant de financer des déficits courants toujours plus grands. Dans un sens, la mondialisation financière a permis la déconnection de l épargne nationale des investissements nationaux ; c est une évolution bienvenue, dans la mesure où elle permet une allocation mondiale plus efficiente de l épargne. Toutefois, la diversité des évolutions des marchés financiers à travers le monde pourrait également avoir créé, ou du moins facilité, les déséquilibres mondiaux. La capacité des pays à produire des actifs financiers sûrs et liquides est largement indépendante de leur niveau de croissance économique : les revenus croissants des pays émergents ont besoin d être placés sur des marchés financiers sûrs et liquides. Enfin, dans tous les cas, la question de la soutenabilité, c est-à-dire de la résilience des flux de capitaux à l accumulation des déséquilibres, demeure essentielle. Si les flux de capitaux ont tendance à se déplacer librement à travers les frontières, les régimes de change restent, eux, très différents en termes de degré de flexibilité. Cette situation entraîne des ajustements asymétriques en fonction du régime de change, non seulement entre zones monétaires, mais également au sein d une même région, comme en Asie. Globalement, certaines des principales devises flottantes pourraient finir par endosser une plus forte proportion de l ajustement qu elles ne le devraient. Le maintien de marchés de capitaux mondiaux intégrés dans un environnement où subsistent de telles différences pourrait ne pas être soutenable à long terme. Une correction sans heurt des déséquilibres mondiaux pourrait par conséquent nécessiter une plus grande flexibilité de la part des pays disposants d importants excédents du compte de transactions courantes et d un régime de change fixe. Je conclurai mon propos en soulevant une grande question de stabilité financière internationale pour le futur. Comme je l ai mentionné, les systèmes financiers sont devenus plus efficients sous l effet de la mondialisation et de l innovation. Mais sont-ils devenus plus résilients, c est-à-dire mieux à même d absorber les chocs? Aucun d entre nous ne peut répondre à cette question aujourd hui, mais il sera intéressant pour les banques centrales et les autorités financières de suivre les évolutions financières dans les prochains mois pour tenter de rassembler des éléments de réponse. Mesdames et Messieurs, je vous remercie de votre attention. 5

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