Troisième partie. Ouverture financière, développement financier et croissance

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1 Troisième partie Ouverture financière, développement financier et croissance

2 Chapitre 5 Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Introduction Capital account liberalization may benefit a country A more subtle set of benefits, but ones that have increasingly been the focus of discussion, pertain to the impact of capital account liberalization on the efficiency and development of a country s financial system. The potential relevance of this channel is highlighted by recent work on the importance of financial development for economic growth. Klein et Olivei [2006] L intégration financière internationale est souvent considérée comme l une des sources importantes de développement des systèmes financiers domestiques. Les économistes favorables à une politique de promotion de l intégration mettent ainsi en avant les effets positifs de celle-ci sur l approfondissement des secteurs bancaires et des marchés boursiers intérieurs afin d en défendre l intérêt pour les pays émergents et en développement (Kose et al. [2006, 2009b]). Alors que les modélisations théoriques sur le sujet se font jusque là assez rares (Dell Ariccia et Marquez [2004], Detragiache et al. [2006], Gormley [2011]), le nombre d investigations empiriques étudiant les conséquences de l intégration financière internationale sur le développement du système financier (secteur bancaire et marché boursier intérieurs) n a pas cessé d augmenter, surtout depuis la fin des années 90, date à laquelle plusieurs pays en développement et émergents ont opté pour l ouverture de leur système financier (Demirgüç-Kunt et al. [1998], Levine et Zervos 242

3 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature [1998a], Bekaert et Harvey [2000], Chinn et Ito [2002, 2005], Henry et Lorentzen [2003], Levine [2003], Klein et Olivei [2006], de la Torre et al. [2007], Baltagi et al. [2007, 2009], Cull et Martínez Pería [2007, 2010]). Nous allons nous intéresser - au niveau de ce chapitre - à la discussion de l essentiel des modélisations théoriques et des travaux empiriques étudiant les conséquences de l intégration financière internationale sur le développement du système financier domestique (secteur bancaire/marché boursier). D un point de vue empirique, nous focalisons exclusivement l attention sur l étude des travaux (empiriques) d ordre macroéconomique. Ceux-ci font rarement l objet de revue(s) de la part des auteurs, contrairement aux applications empiriques microéconomiques sur le sujet. 1. Intégration financière internationale et développement financier : fondements théoriques de la relation Les conséquences de l intégration financière internationale sur le développement financier ont fait l objet de nombreux débats concernant leurs fondements théoriques. La principale prédiction de ces travaux est l affirmation d une connexion favorable entre les deux grandeurs. Chinn et Ito [2005] et Calderón et Kubota [2009] soulignent que la libéralisation du compte financier peut contribuer au développement des systèmes financiers domestiques à travers différents canaux. Premièrement, elle devrait améliorer l efficacité de l intermédiation financière et la profondeur des marchés financiers, en éliminant la répression financière et permettant au taux d intérêt (réel) de transiter vers un niveau compétitif d équilibre. Deuxièmement, la suppression des contrôles sur les mouvements de capitaux internationaux est susceptible d accroitre les possibilités de diversification de portefeuille tant pour les investisseurs domestiques qu étrangers, avec des effets positifs sur la taille, la stabilité et la liquidité des marchés boursiers. Troisièmement et surtout, la théorie prédit qu une politique d ouverture financière améliore l efficience du système financier et ce, par l élimination d institutions financières inefficaces et la présence de pressions plus fortes favorables à une réforme de l infrastructure financière. Ceci est de nature à réduire l asymétrie d information (en abaissant la sélection adverse et l aléa moral) et à accroitre la disponibilité du crédit (Stulz [1999a], Stiglitz [2000], Claessens et al. [2001], Chinn et Ito [2005]). La théorie met la lumière sur l importance des avantages de la pénétration des banques étrangères sur le développement et l approfondissement du secteur bancaire local (Levine [1996], Berger et al. [2000, 2001], Dell Ariccia et Marquez [2004], Mishkin [2006], Sengupta [2007] ) 274. Elle 274 Voir les revues de littérature d Agénor [2002], Cardenas et al. [2003], CGFS [2004], Mishkin [2006, 2009] et Goldberg [2007, 2009]. 243

4 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature défend, par ailleurs, les effets favorables de l ouverture du marché boursier sur la liquidité et l efficacité de celui-ci. Selon Levine [1996], l entrée des banques étrangères est en mesure de promouvoir le développement du secteur bancaire local aussi bien directement, en introduisant des services bancaires de meilleure qualité, qu indirectement en encourageant l émergence d institutions d audit et de notation, et favorisant le développement des meilleures pratiques de réglementation et supervision sous jacentes aux activités financières. D après cet auteur, l entrée de ces banques devrait améliorer la qualité, le prix et la disponibilité des services financiers mis à la disposition des clients firmes et ménages (définition même du concept de développement financier (Levine [2005]), et ainsi conduire au développement du secteur bancaire local 275. Les banques étrangères sont susceptibles d introduire directement, au sein du marché intérieur, les services financiers les moins coûteux et les meilleurs en termes de qualité, comparativement à ceux fournis par les banques nationales. Ces banques profitent, en effet, de meilleures expertises et compétences en la matière, ainsi que des techniques bancaires et pratiques de gestion les plus développées sur le marché. Elles disposent, par ailleurs, assez souvent d un savoir-faire bancaire dépassant de loin celui des banques domestiques (surtout dans le cas des économies peu développées et celles en développement). Ceci est essentiellement imputé à la diversité de leurs activités et la richesse de leur expérience. Les filiales des banques étrangères sont, en outre, souvent connues pour être convenablement capitalisées (soutien financier de la banque mère, accès à de nombreuses sources de liquidité), disposant donc facilement des capitaux nécessaires pour l acquisition des meilleures technologies et compétences dans le domaine (système informatique, procédure d audit ). Le caractère international de leurs activités bancaires fait aussi de ces banques les mieux informées de ce qui se passe à travers le monde, et donc les premières à être munies des procédés et techniques bancaires les plus au point. Enfin, obligées de se conformer en permanence aux attentes de leurs clients internationaux, ces banques font souvent preuve de beaucoup d efficacité et de compétitivité. Au delà de ces effets directs (sur le développement du secteur bancaire), l entrée des banques étrangères peut également forcer, indirectement, à l amélioration de la qualité et la disponibilité des services financiers fournis localement et ce, en stimulant la compétition au sein du secteur bancaire récipiendaire et en y réduisant l influence du gouvernement (Levine [1996], Mishkin 275 Selon Levine [2005], un système financier est dit développé s il produit de l information sur les investissements financés, facilite la gestion des risques, contrôle le comportement des managers, mobilise l épargne et facilite les transactions sur biens et services. Les systèmes financiers les plus développés sont donc les meilleurs à produire ces dits services. Pour plus de détails sur le concept de développement financier, revenir au chapitre

5 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature [2006]). Face aux pressions concurrentielles introduites par ces banques, les banques domestiques vont se trouver obligées de s aligner aux normes d efficacité et de compétitivité imposées par ces nouveaux entrants (Berger et al. [2000]). Elles seraient, dans ces conditions, contraintes à réduire les coûts et marges bénéficiaires, afin de maintenir la clientèle et sauvegarder les parts de marché, avec des retombées potentiellement positives sur la qualité et la disponibilité des services financiers produits 276. La pénétration des banques étrangères peut aussi favoriser, d une manière indirecte, le développement du secteur bancaire récipiendaire, en incitant à l amélioration des structures réglementaires et de supervision sous-jacentes aux activités financières. L implantation de ces banques est, par ailleurs, en mesure de faciliter l importation, par le secteur bancaire local, des meilleures pratiques et compétences en la matière (Levine [1996], Dages et al. [2000] et Mishkin [2006]). Selon Mishkin [2006] enfin, l entrée des banques étrangères peut améliorer la qualité et la disponibilité de l information échangée au sein du secteur bancaire local, avec des retombées (certes indirectes) positives sur le développement de celui-ci (informations afférentes aussi bien aux clients qu aux institutions financières elles-mêmes) 277. Certains auteurs ont tenté de modéliser théoriquement les conséquences de l entrée des banques étrangères sur la disponibilité des services financiers, d une manière générale, celle relative au crédit bancaire (aux firmes domestiques) en particulier. Les prédictions théoriques dégagées se révèlent diverses et parfois même étonnamment contradictoires. En effet, bien que certains travaux défendent un impact positif de l entrée des banques étrangères sur le volume total de crédit octroyé à la population (Berger et al. [2000, 2001], Dell Arricia et Marquez [2004] et Sengupta [2007]), d autres (Stiglitz [1993, 2005], Detragiache et al. [2006] et Gormley [2011]) montrent qu une telle entrée est susceptible d entrainer une segmentation du marché de crédit intérieur, avec des effets éventuellement négatifs sur la disponibilité du crédit. Selon Berger et al. [2000], l on s attend à ce que la pénétration des banques étrangères réduise les contraintes financières et accroisse potentiellement l offre de fonds prêtables mis à la disposition 276 De faibles coûts supportés par les banques domestiques impliquent une meilleure efficacité-coût de celles-ci, et un accès plus important de la population à des services financiers moins couteux et plus disponibles (Levine [1996], Berger et al. [2000]). Selon Berger et al. [2000], la pénétration des banques étrangères peut stimuler l efficacité-coût des banques domestiques en facilitant à celles-ci l adoption et l application des meilleures compétences et pratiques en la matière. 277 Avec l implantation de filiales de banques étrangères, les firmes domestiques sont fortement motivées à respecter les normes de transparence et de divulgation de l information et ce, afin de profiter des conditions de financement avantageuses proposées par celles-ci. Ces filiales sont, en effet, connues pour préférer le financement des clients les plus transparents et donc les moins opaques. La pénétration de banques étrangères inciterait, par ailleurs, à une plus grande divulgation de l information afférente aux activités des banques elles-mêmes (Cull et Martinez Peria [2010]). Selon Mishkin [2006], la pénétration des banques étrangères constitue en soi une force particulièrement robuste pour reformer les institutions domestiques et, par là, promouvoir le développement financier (voir Beck et Levine [2003] pour plus de détails sur le lien développement financier-développement institutionnel). 245

6 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature de l ensemble de l économie (i.e. de l ensemble des entreprises locales quel que soit leur type, leur taille et leur activité). Selon cette hypothèse de performance formulée par Berger et al. [2000], les banques étrangères, celles pénétrant les secteurs bancaires des pays en développement en particulier, sont beaucoup plus performantes et mieux gérées que les banques locales déjà existantes. Elles seraient donc mieux à mêmes de surmonter les désavantages informationnels qu elles subissent de par la distance avec l économie hôte, les différences de culture, de langage etc., et donc de pratiquer des taux d intérêt sur prêts plus bas que ceux en vigueur avant l ouverture, avec des effets positifs sur l accès au crédit pour l ensemble de l économie (tout type d emprunteur confondu, grand ou petit, transparent ou opaque ). Dell Ariccia et Marquez [2004] et Sengupta [2007] montrent qu en présence d asymétries significatives d information (cas fréquent dans les pays peu développés), l importance des coûts d acquisition de l information sur les clients obligerait les banques étrangères (nouvellement introduites sur le marché) à sélectionner les meilleurs emprunteurs et servir, pour l essentiel, les plus transparents d entre eux (et les moins risqués). Les banques étrangères sont d autant plus capables de réagir de la sorte (i.e. de concurrencer parfaitement et efficacement les banques nationales sur cette niche de clients, là où leur désavantage informationnel tend à être faible) que l avantage-coût qu elles détiennent sur celles-ci est important 278. Face à cette concurrence étrangère, les banques domestiques, bien que nettement mieux informées sur les clients et les conditions de marché (avantage-information absolu, coût nul d acquisition de l information), se trouvent restreintes à financer ce qui reste du marché local, à savoir les petites et moyennes entreprises connues pour être fortement opaques et plus risquées 279. Néanmoins, en dépit de cette segmentation du marché de crédit intérieur, la pénétration des banques étrangères demeure, au final, nettement bénéfique et accroit la disponibilité du crédit pour toute l économie (toutes les entreprises nationales indépendamment de leur type), comparativement à une situation d autarcie financière (effet escompté positif sur le volume total de crédit accordé localement). D après Dell Ariccia et Marquez [2004] et Sengupta [2007], malgré un accès limité (voire nul) aux fonds prêtables étrangers, les petits emprunteurs sont susceptibles de profiter indirectement de l entrée de prêteurs étrangers et ce, en bénéficiant 278 Plus en détails, Dell Ariccia et Marquez [2004] et Sengupta [2007] analysent l importance du rôle joué par l information dans le façonnement de la compétition entre les banques (étrangères et domestiques), et des conséquences de celle-ci (la compétition) sur l allocation du crédit entre les différents groupes d emprunteurs. Le modèle théorique qu ils développent suppose la présence de deux types de prêteurs sur le marché. Le premier prêteur (prêteur parfaitement informé) bénéficie d un avantage informationnel absolu (coût nul d acquisition de l information) et dispose d une parfaite information sur les emprunteurs et les conditions de marché (banque titulaire ou banque domestique). Le second (non informé) ne possède, au contraire, aucune information sur les clients. Il accède, toutefois, à une offre illimitée de fonds et ce, à un taux brut constant faible, largement inférieur à celui prévalant pour le concurrent (avantage-coût propre à la banque étrangère). 279 D où, une détérioration du portefeuille de prêts pour ces banques (l hypothèse de composition de portefeuille (Degryse et al. [2009]). Voir aussi Dell Ariccia et Marquez [2006]. 246

7 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature de la baisse des marges bancaires et des taux d intérêt sur prêts proposés par les banques domestiques suite à l intensification de la concurrence sur le secteur bancaire. Contrairement à ces prédictions, Detragiache et al. [2006] et Gormley [2011] montrent que la segmentation du marché du crédit générée par la pénétration des banques étrangères peut réduire l offre de crédit, celle relative aux firmes dépendantes des banques domestiques en particulier (baisse du volume de crédit octroyé à ces firmes et, probablement, chute, au final, du volume total de crédit) 280. Selon Gormley [2011], ceci est particulièrement le cas lorsque les coûts d acquisition de l information par les banques domestiques sont très importants (cas des pays faiblement développés). En effet, en présence de telles conditions, la pénétration des banques étrangères risque fortement d entrainer la faillite/la sortie des banques domestiques, réduisant, de la sorte, l accès au financement pour les petites et moyennes entreprises, avec, au final, une baisse (probable) du volume total de crédit 281. Ainsi, bien qu elle puisse accroitre l offre de crédit pour les firmes les plus rentables (ciblées et desservies par les banques étrangères), l entrée des banques étrangères peut limiter sensiblement l accès au crédit pour d autres firmes (celles reposant sur les prêteurs nationaux en particulier) avec, au final, un effet potentiellement négatif sur le volume global de crédit 282. Detragiache et al. [2006] ont également abouti à des prédictions théoriques similaires en étudiant le cas d une économie peu développée où l information est imparfaite et son acquisition est coûteuse. Ces auteurs développent un modèle théorique qui distingue entre deux types d information : l information hard ou factuelle (informations comptables, bilans préparés selon des normes comptables transparentes, valeur des garanties ), dont l acquisition requiert le paiement d un coût unitaire (par projet) c H, et l information soft (capacité entrepreneuriale de l entrepreneur, fiabilité et honnêteté de celui-ci ) dont le contrôle implique le payement d un coût unitaire c S (avec c S > c H ). Le modèle suppose, par ailleurs, que les banques domestiques disposent d un avantage comparatif dans la collecte et le traitement de l information 280 Detragiache et al. [2006] et Gormley [2011] prévoient une baisse du volume de crédit octroyé aux firmes dépendantes des banques domestiques. Si cette baisse l emporte sur la hausse de fonds prêtables dont vont profiter certaines firmes suite à l entrée des banques étrangères, nous aurons, au final, une baisse du volume total de crédit comparativement à une situation d autarcie financière. Voir aussi Petersen et Rajan [1995] selon lesquels une plus grande concurrence au sein du secteur bancaire peut réduire l'accès au crédit. 281 Lorsque les coûts d acquisition de l information sont très importants pour les banques domestiques, il leur est très coûteux et donc très difficile de distinguer entre les emprunteurs peu risqués et ceux à fort risque. 282 De la même façon que Dell Ariccia et Marquez [2004], Gormley [2011] développe un modèle théorique au sein duquel sont en compétition des prêteurs nationaux et étrangers. Cet auteur pose, toutefois, comparativement à Dell Ariccia et Marquez [2004], des hypothèses un peu plus réalistes. Il suppose, en effet, que les deux types de banques (banques domestiques et banques étrangères) ont accès à l information sur les firmes et ce, contrairement à l hypothèse d information nulle pour les prêteurs étrangers postulée par Dell Ariccia et Marquez [2004]. L acquisition de l information implique, de son côté, le payement d un coût fixe par les deux catégories de banques (un coût C pour les nationaux et C* pour les étrangers), contrairement à l hypothèse de Dell Ariccia et Marquez [2004] selon laquelle la banque domestique dispose d une information parfaite et ne subit aucun coût d acquisition de l information (C=0). Ce coût est souvent supérieur pour les prêteurs étrangers et ce, compte tenu de la distance et des barrières culturelles et institutionnelles qui les séparent de l économie domestique (C* > C). 247

8 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature soft, contrairement aux prêteurs étrangers qui sont meilleurs dans le contrôle de l information hard (c S * = c S + H * = c H - ). Autrement, d après le modèle, les banques domestiques s appuient plus sur l information soft pour évaluer la qualité et la solvabilité des emprunteurs, contrairement aux prêteurs internationaux qui se réfèrent plutôt aux bilans et informations concrètes 283. L information soft étant non standardisée et souvent non publique, sa collecte exige une connaissance importante du marché local. A contrario, le traitement de l information hard - information standardisée et publique - repose davantage sur l expertise de la banque au niveau de son analyse. Les auteurs montrent, à partir de ces hypothèses, que l entrée des banques étrangères accroit le volume de fonds prêtables pour les clients capables de fournir de l information hard (emprunteurs transparents ou hard-information borrowers). Elle réduit, au contraire, l accès au crédit pour les autres firmes (entrepreneurs opaques ou soft information borrowers) avec, au final, un effet négatif sur la disponibilité totale du crédit 284. Les conséquences de la participation des banques étrangères sur la stabilité du système bancaire local (et donc, indirectement, sur le développement de celui-ci) ont également fait l objet d intenses débats théoriques. Les prévisions en la matière sont diverses et non concluantes. Les économistes suggèrent, en effet, des implications aussi bien positives que négatives de l ouverture à la pénétration des banques étrangères sur la stabilité du marché de crédit. Selon Peek et Rosengren [2000], Dages et al. [2000] et Cull et Martinez Peria [2007], les banques étrangères peuvent stimuler la stabilité du secteur bancaire récipiendaire et ce, par plusieurs canaux. Contrairement aux banques domestiques, ces banques sont souvent des institutions financières fortement diversifiées. Ces banques entreprennent ainsi des opérations dans de nombreux pays, le pays hôte ne représentant qu une faible part de leurs activités et de leur exposition. Elles ont aussi accès à de nombreuses sources de liquidité. Les banques étrangères sont donc faiblement affectées par les chocs économiques et financiers susceptibles de toucher le pays hôte et représentent, de la sorte, une source fiable d un financement bancaire stable (banques en mesure de fournir un financement bancaire même en présence, ou à la suite, d un choc domestique négatif). Selon Peek et Rosengren [2000], ceci n est pas en revanche le cas des banques nationales. Peu diversifiées, ces dernières tendent généralement à réduire leur offre de crédit (ou se retirer complètement du marché local) en présence de chocs négatifs ; l activité de ces banques étant fortement dépendante des dépôts locaux. Peek et Rosengren [2000] notent, par ailleurs, que la présence des banques étrangères est de nature à réduire la gravité des chocs domestiques et ce, en 283 Hypothèse conforme à Berger et al. [2005]. Voir aussi Berger et Udell [2006], Mian [2006] et Degryse et al. [2009]. 284 Detragiache et al. [2006] ont également analysé théoriquement les conséquences de l entrée des banques étrangères sur l efficacité-coût des banques domestiques, ainsi que sur le niveau de bien être social prévalant au sein de l économie récipiendaire. 248

9 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature décourageant la fuite des capitaux détenus par les épargnants lorsqu un choc négatif est anticipé (avec des retombées favorables sur la stabilité macroéconomique). Durant les périodes d instabilité, de stress ou de crise, les banques étrangères peuvent constituer un refuge pour les déposants qui, autrement (i.e. en l absence de ces banques) choisiraient certainement de retirer leurs fonds du pays plutôt que de risquer de les garder entre les mains de banques fortement affaiblies. Selon De Haas et van Lelyveld [2006, 2010] et Brana et Lahet [2011], les filiales des banques étrangères jouent un rôle stabilisant important dans le secteur bancaire récipiendaire. D un côté, ces filiales bénéficient du soutien financier potentiel de la banque mère. Un tel soutien financier permet d assurer une certaine stabilité de l offre de crédit bancaire dans l économie. La banque mère agit, en quelque sorte, comme un prêteur en dernier ressort pour ses filiales. Cellesci dépendraient ainsi moins de la conjoncture nationale. Elles seraient donc moins affectées par des chocs touchant le pays hôte 285. D un autre côté, lorsque l offre de crédit des filiales des banques étrangères se fait en monnaie locale (local claims in local currency), celles-ci (les filiales) apporteraient une stabilité supplémentaire au secteur bancaire récipiendaire. L offre de crédit libellée en monnaie locale se fait, en effet, sur la base de dépôts collectés localement et sur une activité locale développée. Les filiales des banques étrangères seraient, dans ces conditions, moins affectées par des chocs touchant le pays d origine. Contrairement à l ensemble de ces arguments défendant les bienfaits potentiels de l entrée des banques étrangères sur la stabilité financière, plusieurs opposants à cette politique font remarquer que la pénétration de ces banques peut exercer une influence déstabilisante sur le secteur bancaire domestique (et s avérer être donc potentiellement préjudiciable au développement de celui-ci). D après ces auteurs, parce qu elles détiennent de faibles liens avec l économie récipiendaire, d une part, et disposent de plus amples opportunités d investissement et d affaire que les banques domestiques, d autre part, les banques étrangères peuvent se montrer des prêteurs fortement volatiles (Cull et Martinez Peria [2007]). En effet, face à une contrainte de capital (due à des problèmes internes ou un défaut de soutien de la banque mère) et/ou à des conditions domestiques défavorables, ces banques pourraient rapidement réduire leurs activités au sein du marché local, ou choisir de se retirer complètement du pays d accueil. Elles seraient ainsi à l origine d une fuite importante et fortement déstabilisante des capitaux internationaux, surtout qu un engagement vis-à-vis du pays hôte est absent (Jones et Krause [2007]) 286. Selon McGuire et 285 Ces filiales ne réduisent pas leur offre de crédit en cas de crise dans le pays d accueil ou de problèmes internes à la filiale. 286 Selon Peek et Rosengren [1997, 2000], même en présence de problèmes dans le pays d origine, les banques étrangères choisissent assez souvent de limiter les opérations engagées dans les pays d accueil plus que celles entreprises dans l économie d origine. 249

10 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Tarachev [2008], De Haas et von Lelyveld [2006, 2010], Moreno et von Kleist [2007], l on s attend à ce que les filiales de banques étrangères soient une source non négligeable d instabilité pour les pays d accueil, puisqu elles sont de nature à faciliter la transmission des chocs en provenance que ce soit du pays d origine ou des autres pays que la banque mère finance. Une banque mère en difficulté (problèmes internes, conditions défavorables dans le pays d origine) peut, en effet, restreindre le soutien financier à ses filiales. En outre, face aux difficultés d une de ses filiales, elle peut aussi réallouer ses liquidités géographiquement, en retirant à certaines pour en donner à d autres. Appartenir à un vaste réseau de filiales peut donc apparaître comme déstabilisateur pour une filiale et l économie hôte (Brana et Lahet [2011]). Ainsi, le soutien financier de la banque mère à ses filiales n est pas une garantie sûre et sans équivoque de stabilité des financements bancaires fournis par celles-ci. Le partage d une même banque mère par plusieurs filiales implantées dans plusieurs pays, autrement l exposition d une économie à un même créancier commun que d autres pays, est de nature à compromettre, pour celui-ci, la stabilité des prêts bancaires étrangers 287. Agénor [2002] souligne ainsi que l ouverture financière peut être associée à des flux de capitaux internationaux volatiles à court terme, et une plus grande vulnérabilité (de l économie domestique) aux chocs externes, ce qui favoriserait l instabilité au sein du système bancaire local. Enfin, selon Calderón et Kubota [2009], la déréglementation financière peut conduire à la multiplication de comportements risqués de la part des banques nationales (Allen et Gale [1999], Schneider et Tornell [2004]), avec des retombées potentiellement préjudiciables sur la stabilité au sein du secteur bancaire. La littérature théorique, bien que moins abondante, met aussi en exergue l importance des bienfaits escomptés de l intégration financière internationale sur le développement des marchés boursiers domestiques. Levine et Zervos [1998a] soulignent que des entrées de capitaux internationaux plus importantes sont susceptibles d améliorer la liquidité des marchés financiers et réduire, par la même, la prime de risque. Selon Jain-Chandra [2002], la libéralisation du marché boursier améliore l efficience (et donc indirectement le développement) de celui-ci en agissant à travers différents canaux de transmission 288. D un côté, l ouverture du marché boursier local à la participation d investisseurs étrangers devrait améliorer la quantité et la qualité de l information disponible (tant pour les investisseurs étrangers que nationaux), avec des retombées positives sur l efficacité du marché dans l allocation du capital (l entrée d investisseurs étrangers est susceptible 287 Voir le travail de Brana et Lahet [2011]. Ces auteurs parlent de ce qu elles appellent le risque de contagion. 288 Le concept d'efficience des marchés est central dans la finance. Fama [1991] définit un marché efficient comme celui au sein duquel les prix des actifs «reflètent pleinement toutes les informations disponibles». La théorie prévoit que le caractère aléatoire au sens de la marche aléatoire de l évolution des rendements des actions est signe d efficacité du marché boursier (Claessens et al. [1995a], Coppejans et Domowitz [1997], Kim et Singhal [2000], Jain- Chandra [2002] ). 250

11 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature de stimuler la recherche d informations sur les actions et les conditions de marché. Elle devrait également améliorer les normes de transparence et les règles de divulgation de l information). D un autre côté, la libéralisation du marché boursier devrait se traduire par une meilleure liquidité de celui-ci (Levine et Zervos [1998a] et Kim et Singhal [2000]). La participation d investisseurs étrangers est de nature à accroître la liquidité au sein de marchés jusque là faiblement liquides, avec des effets positifs indirects sur l efficacité du marché. Easley et O Hara [1992], Demirguç- Kunt et Levine [1996], Brown et Zhang [1997], Muranaga et Shimizu [1999] et bien des auteurs mettent en avant la relation positive s initiant entre la liquidité et l efficacité du marché boursier. Demirguç-Kunt et Levine [1996] soutiennent qu à mesure que la liquidité du marché boursier s élève et que les systèmes juridique et réglementaire s établissent, le rendement des actions devient plus difficile à prédire, et le marché plus efficace dans l allocation du capital. Muranaga et Shimizu [1999] défendent l hypothèse selon laquelle la liquidité du marché boursier est un important facteur influant sur son efficacité. Le modèle théorique qu ils développent montre qu une hausse de la liquidité réduit la prime de liquidité et améliore l efficacité du marché boursier. Easley et O Hara [1992] examinent la façon avec laquelle le volume échangé (volume des transactions financières au sein du marché boursier) affecte la vitesse d ajustement des prix (cours des actions) à l information. Ils montrent que l efficacité avec laquelle ces derniers s ajustent à toute nouvelle information peut différer considérablement entre les marchés et ce, en fonction de la structure de ceux-ci, en particulier du niveau de liquidité (voir aussi Brown et Zhang [1997] qui discutent de l'impact de la liquidité du marché boursier sur son efficience informationnelle). Nous venons ici de présenter les principales prédictions dégagées par la littérature théorique en ce qui concerne les implications de l intégration financière internationale (ouverture du secteur bancaire et celle du marché boursier) sur le développement du système financier. Comme nous l avons déjà souligné, les prévisions théoriques sont mitigées. L intégration financière internationale semble, selon bien des travaux, bénéficier au développement du secteur bancaire, notamment en termes d une plus grande efficacité des banques domestiques, d une meilleure disponibilité du crédit et autres services financiers et, enfin, d une plus grande stabilité des fonds prêtables (Levine [1996], Berger et al. [2000, 2001], Dell Ariccia et Marquez [2004], Mishkin [2006], Sengupta [2007], Goldberg [2007, 2009]). La libéralisation du marché boursier et son ouverture à la participation étrangère favoriseraient la liquidité et la solidité de celui-ci. La décision d une parfaite intégration au sein de la sphère financière mondiale n est pas, toutefois, exempte de risques significatifs pour le système financier local. L entrée des banques étrangères peut, en effet, entrainer l affaiblissement voire l élimination et la disparition de certaines des 251

12 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature banques domestiques incapables d entrer en compétition avec leurs homologues étrangers beaucoup plus performants, avec des retombées potentiellement négatives sur la stabilité bancaire (ces banques ont jusque-là opéré avec des technologies obsolètes peu développées, dans un environnement jusque-là protégé, qui ne sanctionne donc pas leur inefficacité) (Stiglitz [1993], Peek et Rosengren [2000]). L entrée des banques étrangères risque, par ailleurs, de ne profiter qu aux marchés (clients) domestiques les plus lucratifs, restreignant les institutions financières domestiques à financer les marchés restants, i.e. ceux les moins compétitifs et les plus risqués. Les banques étrangères disposent, en effet, d un niveau très élevé d exigence en matière de politique de distribution du crédit. Elles seraient, à ce titre, plus enclines à prêter aux entreprises les plus sûres et les plus transparentes, notamment les grandes firmes nationales, les multinationales et le gouvernement. D où, des effets escomptés néfastes sur la profitabilité, la santé et la solidité des banques domestiques, ainsi que sur le niveau d accès au crédit par les petites et moyennes entreprises (Gormley [2011]). Les économistes peu favorables à l ouverture financière font valoir, enfin, que la pénétration des banques étrangères peut déstabiliser le secteur bancaire local, en facilitant, entre autres, l importation de chocs en provenance du pays d origine ou d autres pays au sein desquels la banque mère opère (chocs externes au pays hôte, avec des retombées négatives sur le développement du secteur bancaire). Les prédictions théoriques avancées par la littérature en ce qui concerne le lien entre l ouverture financière et le développement du marché boursier défendent quant à elles plus clairement le signe positif de cette relation. Revenons, dans ce qui suit, sur les principaux résultats empiriques décelés par les travaux en ce qui concerne les conséquences de l intégration financière internationale sur le développement financier. Les résultats empiriques valident-ils ou, au contraire, remettent-ils en question les prévisions de la littérature théorique? 2. Intégration financière internationale et développement financier : les évidences empiriques d un point de vue macroéconomique Plusieurs travaux empiriques testent les implications de l intégration financière internationale sur le développement du système financier 289. Alors que certains auteurs se focalisent sur les conséquences de l entrée des banques étrangères sur la solidité et stabilité du secteur bancaire, d autres analysent l impact de la libéralisation du marché boursier sur le degré de liquidité et de 289 Alors qu une large littérature empirique, récente et moins récente, met l accent sur le rôle joué par l approfondissement financier dans la promotion de la croissance de long terme (Beck et al. [2000b], Levine et al. [2000] ), moins d attention est prêtée au niveau de la littérature en ce qui concerne les implications de l ouverture financière sur le développement financier. 252

13 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature développement de celui-ci. Enfin, certains travaux empiriques, beaucoup moins nombreux mais tout autant importants à examiner, étudient les effets sur le développement financier de l intégration financière internationale au sens large du terme (i.e. sans faire la distinction entre ouverture du secteur bancaire versus libéralisation du marché boursier). Nous allons présenter, au niveau de cette section, une revue sélective de l ensemble de ces travaux. Nous nous limiterons, en particulier, à la discussion de ceux d ordre macroéconomique et ce, afin de se conformer à l approche générale de la présente thèse Développement financier et ouverture financière Certains auteurs étudient le lien entre l intégration financière internationale et le développement financier sans distinguer entre les différents canaux - ouverture bancaire et/ou du marché boursier - par lesquels cette intégration peut conduire à un accroissement du développement financier. L un des premiers travaux empiriques dans ce sens fut celui de De Gregorio [1999]. Cet auteur a examiné empiriquement la façon avec laquelle l intégration financière internationale agit sur la croissance de long terme via son effet sur le niveau de développement du système financier domestique (secteur bancaire et marché boursier). De Gregorio [1999] ne se réfère pas aux restrictions officielles imposées par les autorités nationales sur les mouvements de capitaux internationaux afin de saisir le degré d ouverture financière des pays de l échantillon. Il étudie plutôt les conséquences d un manque d intégration financière internationale, en calculant les déviations par rapport au modèle international d arbitrage d actifs financiers (International Arbitrage Pricing Model (Levine et Zervos [1998a])) et modèle international d évaluation des actifs financiers (International Capital Asset Pricing Model (Levine et Zervos [1998b])) 291. Ces déviations sont de nature à refléter non seulement le niveau des contrôles officiels imposés par les autorités sur les flux de capitaux internationaux, mais aussi celui des imperfections prévalant au sein des marchés intérieurs de capitaux. Les estimations effectuées moyennant des données en coupe transversale relatives à 24 pays développés et en développement, durant la période allant de 1976 à 1993, mettent en avant les bienfaits de l ouverture financière sur le développement du secteur bancaire et la taille du marché boursier. Plus en détails, elles révèlent la présence d un effet significativement positif de l ouverture financière sur le niveau de crédit bancaire au secteur privé, ainsi que sur le degré de capitalisation boursière (valeur des actions cotées en pourcentage du 290 Une abondante littérature empirique étudie les conséquences de l intégration financière internationale sur la stabilité financière (et donc indirectement sur le développement financier). Cette littérature n est pas traitée au niveau du présent chapitre (Kaminsky et Schmukler [2008] ). 291 De Gregorio [1999] a également utilisé d autres mesures du degré d ouverture financière, notamment : le ratio des flux bruts de capitaux internationaux (en pourcentage du PIB) et le coefficient de corrélation épargne-investissement de Feldstein-Horioka. 253

14 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature PIB). Le degré de liquidité du marché boursier intérieur (tel que mesuré par la valeur totale des actions échangées en pourcentage du PIB) semble, en revanche, varier seulement en fonction de l indicateur ICAPM du degré d intégration financière internationale 292. Plus récemment, Klein et Olivei [2006] ont pu confirmer les résultats décelés par De Gregorio [1999] et ce, en démontrant un effet significativement positif et économiquement large de l ouverture financière sur le développement financier. L étude menée par Klein et Olivei [2006] diffère néanmoins de celle de De Gregorio [1999] dans la mesure où les auteurs utilisent un échantillon plus large de pays (données en coupe transversale relatives 21 pays OCDE et 74 pays non OCDE, contre seulement 24 pays pour le travail précédant) sur une période plus récente (de 1976 à 1995 et de 1986 à 1995). Klein et Olivei [2006] mesurent aussi différemment le degré d intégration financière internationale, et estiment une spécification empirique assez différente. Contrairement à De Gregorio [1999], Klein et Olivei [2006] calculent le degré d ouverture financière de jure. Ils se basent, pour ce faire, sur les informations fournies par «le rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change» du FMI (ligne E.2) décrivant les restrictions légales imposées par les autorités sur les mouvements de capitaux internationaux. Ils étudient, par ailleurs, les implications sur le développement de l intermédiation bancaire, sans se soucier des effets sur le développement du marché boursier. À ce titre, deux indicateurs de développement du secteur bancaire ont été utilisés (indicateurs les plus couramment et traditionnellement utilisés au niveau des travaux empiriques), à savoir : le ratio des passifs liquides et celui du crédit au secteur privé (tous deux exprimés en pourcentage du PIB). La régression estimée par les auteurs, et qui a souvent été à la base d investigations empiriques ultérieures, s écrit comme suit : (5.1) = Avec : DF une mesure du degré de développement financier moyen sur la période , OF indique le niveau de libéralisation du compte financier sur la période j (j étant la période ou la période ), X représente le vecteur des autres variables explicatives, le terme d erreur et i l indice relatif au pays. Klein et Olivei [2006] font remarquer, cependant, que la significativité du lien identifié entre le degré de convertibilité du compte financier et celui d approfondissement du secteur bancaire est en fait largement expliquée par la présence de pays développés dans l échantillon étudié. Les estimations de la régression (5.1) après intégration d un terme mettant en interaction l indicateur 292 Les auteurs contrôlent la valeur initiale du PIB par habitant, le taux d inflation et le degré d ouverture commerciale. 254

15 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature d ouverture financière avec une variable dummy égale à «1» si le pays i est membre de l OCDE (en 1986) et zéro sinon montrent la présence d un coefficient significativement positif pour ce terme interactif, contre un coefficient non significatif pour l indicateur d ouverture financière pris seul (i.e. intégré en niveau et non en interaction). Klein et Olivei [2006] soulignent ainsi que seuls les pays membres de l OCDE sont susceptibles de bénéficier significativement et largement de l intégration financière internationale, en termes d un meilleur approfondissement du système bancaire intérieur. Au contraire, aucun effet positif détectable de cette politique sur le développement bancaire n a pu être décelé pour les économies les moins développées 293. Ces conclusions ont été confirmées par les auteurs en démontrant l importance du degré de développement institutionnel (saisi par la probabilité de non répudiation des contrats par le gouvernement (Knack et Keefer [1995]) dans le façonnement des effets de l ouverture financière sur le développement bancaire : ces effets seraient positifs dans les pays développés de l échantillon étant donné la qualité adéquate des institutions locales y prévalant 294. Chinn et Ito [2002] ont abouti à des conclusions empiriques conformes à celles de Klein et Olivei [2006]. Ils étudient les effets de l intégration financière internationale sur le développement financier moyennant des données de panel relatives à 105 pays développés et en développement, sur une période d analyse semblable à celle précédemment retenue ( ) (plutôt qu une approche en coupe transversale) 295. La spécification qu ils estiment se présente comme suit 296 : (5.2) = Avec : DF une mesure du degré de développement financier, OF une mesure du degré d ouverture financière, X un vecteur de variables économiques de contrôle, u le terme d erreur, i l indice relatif au pays et t celui relatif au temps. 293 Selon les auteurs, de tels résultats sont probablement dûs à l expérience modeste des pays peu développés, en matière d ouverture financière, durant la période d analyse retenue. Celle-ci prend fin en 1995, date à laquelle l expérience de ces pays n est pas suffisamment avancée pour pouvoir tirer des conclusions valables. 294 L ensemble des résultats de Klein et Olivei [2006] est robuste à l utilisation de différentes techniques d estimation empirique (moindres carrés ordinaires versus technique des variables instrumentales), à la modification de la période d analyse ( versus ) et à l inclusion de variables de contrôle additionnelles. 295 Ils profitent ainsi des avantages qu une telle nature de données, à double dimension individuelle et temporelle, confère lors des estimations empiriques. 296 Les données (en fréquence annuelle) sont calculées en moyenne sur des périodes non chevauchées de cinq années chacune. L équation est estimée moyennant la méthode des moindres carrés ordinaires ou à l aide de la technique des variables instrumentales. Ainsi, de la même façon que Klein et Olivei [2006], Chinn et Ito [2002] ne traitent pas le problème d endogénéité potentielle de l ensemble des variables explicatives du modèle, mais seulement celui de la variable «ouverture financière». Ceci n est pas, en revanche, le cas d autres travaux empiriques plus récents qui recourent à des techniques d estimation empirique plus appropriées, comme nous allons le présenter ultérieurement (Baltagi et al. [2007, 2009] ). 255

16 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Chinn et Ito [2002] considèrent le développement financier dans un sens plus large. Au delà des indicateurs de développement du secteur bancaire utilisés par Klein et Olivei [2006], ces auteurs emploient une variété de mesures du degré de développement boursier : le ratio de capitalisation boursière en pourcentage du PIB, la valeur totale des actions échangées sur le PIB, le taux de rotation du marché boursier et, enfin, le ratio des émissions d actions en pourcentage du PIB. Pour ces auteurs (comme pour d autres, notamment Bekaert et al. [2001], Chari et Henry [2002] ), le développement du marché boursier reflète mieux que l approfondissement du secteur bancaire l efficacité avec laquelle les ressources financières d une économie sont mobilisées. Chinn et Ito [2002] se focalisent, par ailleurs, de la même façon que Klein et Olivei [2006], sur les effets de l ouverture financière de jure. Ils mesurent, toutefois, autrement le degré de celle-ci. Ils construisent un indice d ouverture du compte financier premier en son genre. Celui-ci étant défini comme la composante principale standardisée (normalisée) des quatre variables muettes rapportées dans «le rapport annuel sur les régimes et les restrictions de change» du FMI (k 1, k 2, k 3 et k 4 ). Ces variables fournissent de l information sur les restrictions officielles imposées par les autorités nationales en ce qui concerne l ensemble des transactions financières internationales d un pays (et non seulement les opérations afférentes au compte financier) 297. Les résultats trouvés par les auteurs confirment ceux de Klein et Olivei [2006] : l ouverture du compte financier semble accroître significativement le niveau du crédit bancaire et celui de la liquidité boursière (valeur des actions échangées sur le PIB) (résultats obtenus pour l échantillon global de pays). Une analyse par groupe de pays révèle, en revanche et conformément à Klein et Olivei [2006], des différences notables en ce qui concerne de pareilles conséquences sur le développement financier 298. Les pays émergents semblent, en effet, d après les estimations effectuées, être ceux les plus à mêmes à profiter des avantages de l intégration financière internationale sur le développement du système financier (celui du marché boursier en particulier). Ceci n est pas, en revanche, le cas des économies les moins développées de l échantillon pour lesquelles la relation entre les deux variables se montre rarement significative Pour plus de détails sur la définition de l indice de Chinn et Ito, revenir au chapitre Alors que Klein et Olivei [2006] distinguent entre pays membres de l OCDE et pays non membres, Chinn et Ito [2002] distinguent entre pays émergents et pays les moins développés. 299 Plus en détails, pour le premier groupe de pays (pays émergents), les estimations montrent un coefficient significativement positif de l ouverture financière sur l ensemble des indicateurs de développement boursier. Ceci n est pas le cas des pays les moins développés pour lesquels seule la taille du marché boursier (valeur totale des actions échangées rapportée au PIB) se montre significativement corrélée avec l indicateur d ouverture financière. Voir aussi Huang [2006]. Huang [2006] a étudié la relation entre l ouverture financière (de facto) et le développement financier moyennant des données de panel relatives à 35 pays émergents entre 1976 et Les résultats trouvés montrent un impact robuste et significativement positif de l ouverture financière sur le développement du marché boursier, pour les économies émergentes étudiées. Un pareil effet fait, néanmoins, défaut en ce qui concerne le développement du secteur bancaire (effet significatif non robuste à l utilisation de différents indicateurs d intégration financière internationale, ainsi qu à l estimation de différentes spécifications de développement financier). Selon Huang [2006], ceci est probablement dû, non pas à l absence de lien entre les deux variables (ouverture 256

17 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Partant de ces résultats, et de la même façon que Klein et Olivei [2006], Chinn et Ito [2002] ont voulu pousser l analyse plus loin, et voir si ces différences notables détectées entre les groupes de pays ne sont pas dues à des écarts significatifs (inter-pays) de développement institutionnel/légal Les résultats confirment ceux de Klein et Olivei [2006] et mettent en exergue l importance du développement de la structure institutionnelle/légale dans la promotion des bienfaits de l ouverture financière sur le développement financier (celui des marchés boursiers en particulier). Ceci justifierait ainsi les conclusions préalablement tirées quant à l importance de ces gains pour les pays émergents comparativement aux économies les moins développées (ces pays sont convenablement dotés des structures institutionnelles/légales les plus développées permettant de régir à bien le système et les transactions financières). Une analyse désagrégée montre, enfin, que la protection des droits des actionnaires et le développement des normes comptables et standards de transparence constituent les principaux critères permettant le développement financier dans un contexte d ouverture financière (aucun effet significatif n a pu, en revanche, être détecté pour l indice de protection des droits des créanciers et celui d efficacité du système légal dans la mise en vigueur des contrats). Dans un travail plus récent (Chinn et Ito [2005]), ces mêmes auteurs ont pu aboutir à des conclusions semblables (Voir aussi Chinn [2001] et Ito [2006]). Ils démontrent que la libéralisation du compte financier n est susceptible de promouvoir le développement du marché boursier qu au delà d un certain seuil critique développement institutionnel/légal (seuil qu ils calculent). Chinn et Ito [2005] considèrent le même échantillon de pays que Chinn et Ito [2002]. La période d analyse retenue est néanmoins un peu plus récente allant de 1980 à Comparativement à leur précédent travail, les auteurs font ici la distinction entre deux catégories d institutions : les institutions d ordre général (indice de contrôle de la corruption, respect des lois, qualité de la bureaucratie) et les institutions en relation avec les transactions financières (institutions considérées précédemment (Chinn et Ito [2002]) et dont le degré de développement est saisi par l indice de protection des droits des créanciers, celui de protection des droits des actionnaires, l indice d efficacité du système légal dans l exécution des contrats et enfin l indice de développement des normes comptables). Les résultats décelés suggèrent que c est le développement du système institutionnel/légal dans le sens large du terme qui importe le plus pour la réalisation des effets positifs escomptés de de financière/développement bancaire), mais plutôt au caractère inapproprié des indicateurs d ouverture financière utilisés afin de saisir le degré d ouverture du secteur bancaire. 300 Pour une analyse des déterminants légaux du développement financier, voir Beck et Levine [2003]. 301 De la même façon que Klein et Olivei [2006], ils ont estimé l équation (5.2) à laquelle ils intègrent un terme interactif de l indice d ouverture financière avec une panoplie d indicateurs institutionnels (protection des droits des créanciers et actionnaires, efficacité du système légal dans l exécution des contrats, exigence en matière de transparence et mesure composante principale de l ensemble de ces indicateurs). Leur analyse est réduite à 50 pays développés et en développement. 257

18 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature l intégration financière internationale sur le développement financier, celui du marché boursier en particulier. A côté de ces travaux, certains auteurs, notamment Law et Demetriades [2004], Baltagi et al. [2007 et 2009], Law [2008, 2009] et Law et Habibullah [2009], étudient le rôle de l ouverture commerciale dans la détermination des effets sur le développement financier de l intégration financière internationale. Utilisant une importante base de données (données de panel relatives à 42 pays en développement entre 1980 et 2003) et des techniques contemporaines d estimation empirique (Méthode des Moments Généralisés sur panel dynamique d Arellano et Bond [1991]), Baltagi et al. [2007, 2009] ont testé la validité empirique de l hypothèse théorique de Rajan et Zingales [2003], hypothèse selon laquelle seule une ouverture simultanée des compte financier et compte courant peut bénéficier au développement financier. La théorie de Rajan et Zingales [2003] soutient qu en présence d autarcie commerciale et financière, certains groupes d intérêt et, particulièrement, les titulaires industriels et financiers peuvent se considérer perdants si le système financier intérieur se développe. En effet, un système financier compétitif et transparent est de nature à faciliter la pénétration de concurrents et donc l érosion des rentes des titulaires (rentes tant protégées par une économie complètement fermée (autarcique) que par un système financier local sous-développé). Au contraire, dans un contexte d ouverture (commerciale/financière), les titulaires tirent plutôt profit de l existence de marchés financiers développés. Rajan et Zingales [2003] mettent surtout l accent sur le caractère simultané de l ouverture. D après ces auteurs, une ouverture commerciale seule (i.e. non accompagnée d une ouverture aux flux financiers transfrontaliers) ne pourrait contribuer au développement financier. Elle entraine, au contraire, une plus grande répression financière. Similairement, une ouverture financière seule (i.e. non soutenue par une libéralisation des échanges commerciaux internationaux) est de nature à entraver le développement financier et détériorer les conditions de financement des petites et moyennes entreprises. Les auteurs ont estimé l équation dynamique log-linéaire suivante (les données utilisées étant de fréquence annuelle) 302 : (5.3) ln = + ln + ln + ln + ln + {ln ln } + ln 302 Deux mesures du degré d ouverture du compte financier ont été utilisées, à savoir : la mesure de facto de Lane et Milesi-Ferretti [2006] et celle de jure de Chinn et Ito [2005]. Les auteurs considèrent, par ailleurs, plusieurs indicateurs de développement financier, afférents aussi bien au développement du secteur bancaire qu à celui du marché boursier. 258

19 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature Où : DF est un indicateur du degré de développement financier, Y est la valeur du PIB par habitant, OF est une mesure du degré d ouverture financière, OC celle du degré d ouverture commerciale, u un terme d erreur, i l indice relatif au pays et t celui relatif au temps. Les résultats empiriques ne valident que partiellement la théorie de Rajan et Zingales [2003]. En effet, bien qu ils montrent que les deux formes d ouverture (commerciale/financière) favorisent significativement le développement du secteur bancaire (coefficient significativement positif pour les deux indicateurs d ouverture pris séparément (intégrés en niveau) 303 ), aucune preuve empirique n a pu être fournie concernant la nécessité d une simultanéité dans la mise en œuvre des deux politiques, afin de réaliser les bienfaits sur le développement financier. D après les résultats, l impact marginal de l ouverture financière (commerciale) sur le développement financier est d autant plus important que le pays est faiblement intégré commercialement (financièrement) (coefficient significativement négatif du terme interactif OC*OF). Les économies relativement les plus fermées commercialement paraissent ainsi, d après les auteurs et contrairement à Rajan et Zingales [2003], comme étant celles bénéficiant le plus d une plus grande ouverture du compte financier (et inversement). La condition de simultanéité postulée par Rajan et Zingales [2003] se révèle ainsi, selon Baltagi et al. [2007, 2009], suffisante mais non nécessaire : il est vrai que les économies peuvent tirer profit de l ouverture simultanée du compte financier et du compte courant, l ouverture de l un des comptes sans celle de l autre n empêche pas pour autant la réalisation de pareils gains (en termes d un meilleur développement financier) 304. Pham [2010] a également étudié les liens empiriques entre l ouverture financière, l ouverture commerciale et le développement financier (du secteur bancaire plus précisément) et ce, pour un échantillon de 29 pays en développement de la région asiatique entre 1994 et Au delà de ce que font Baltagi et al. [2007, 2009] 305, Pham [2010] teste empiriquement la possible causalité à double sens pouvant prévaloir entre ces trois variables d intérêt 306. Les résultats décelés révèlent la présence d une corrélation bidirectionnelle entre l ouverture commerciale et le développement financier. Une causalité similaire, i.e. à double sens, fut également détectée entre 303 Résultats non valables pour le développement du marché boursier. 304 Voir aussi Law et Demetriades [2004]. Les résultats de Law et Demetriades [2004] supportent totalement (plutôt que partiellement) l hypothèse de Rajan et Zingales [2003]. Cet écart de résultats avec Baltagi et al. [2007, 2009] trouve probablement son explication dans l utilisation de techniques d estimation empiriques différentes (moindres carrés ordinaires pour les premiers, contre Méthode des Moments Généralisés sur panel dynamique pour les seconds), ainsi que des mesures différentes du degré d ouverture du compte financier (mesure de flux pour les premiers contre de stocks pour les seconds). D où, au total, et d après notre point de vue, des résultats beaucoup plus convaincants pour le second travail. 305 Baltagi et al. [2007, 2009] analysent uniquement la relation à sens unique allant de l ouverture vers le développement financier. 306 L auteur analyse, par ailleurs, l impact de la prise en compte de la variable «crise financière» sur le lien entre les variables. 259

20 Chapitre 5 - Intégration financière internationale et développement du système financier domestique : une revue critique de la littérature le crédit privé et l ouverture financière ; celle-ci étant mesurée par le ratio des entrées d investissements directs étrangers en pourcentage du PIB (estimations élaborées moyennant la Méthode des Moments Généralisés sur panel dynamique). Calderón et Kubota [2009] confirment également l intérêt pour les pays d une plus grande ouverture aux flux financiers transfrontaliers, afin de profiter des avantages qu une telle politique confère au système financier domestique. Comparativement aux travaux précédents, ces auteurs ont eu recours à un large éventail d indicateurs de développement financier, jusque-là jamais utilisé. Ce jeu de mesures rend compte des différents aspects afférents au développement du système financier. Il englobe : des indicateurs de taille (total actifs), de profondeur (crédit au secteur privé) et d efficacité (marge nette d intérêts, frais généraux) des intermédiaires financiers, des indicateurs de développement des marchés boursier et obligataire et, enfin, des indicateurs de développement d autres institutions financières (les compagnies d assurance notamment) 307. Les estimations effectuées étayent l effet significativement favorable de l ouverture aux mouvements de capitaux internationaux sur la profondeur, la taille et l efficacité du système bancaire domestique. Une ouverture financière accrue stimulerait, également, le développement de la bourse (capitalisation et liquidité boursières) et la capitalisation du marché obligataire privé. Une analyse désagrégée qui distingue entre les stocks d avoirs et les stocks d engagements extérieurs montre, par ailleurs, que ce sont essentiellement les entrées de capitaux internationaux en actions (investissement direct, investissement de portefeuille en actions) qui favorisent le développement financier. Les effets d une libéralisation des stocks extérieurs créateurs d endettement se montrent, au contraire, moins fréquemment significatifs (estimations sur données de panel relatives à 145 pays développés et en développement entre 1974 et 2007). Calderón et Kubota [2009] ont également conforté, dans un second temps, les résultats empiriques décelés par Chinn et Ito [2002, 2005] et Baltagi et al. [2007, 2009] quant au rôle crucial que peuvent jouer la structure institutionnelle et l ouverture commerciale dans la détermination des effets sur le développement financier de l intégration financière internationale (les résultats sont particulièrement valables pour le secteur bancaire (activité et taille de celui-ci, mais pas efficacité) et le marché obligataire privé. Les résultats en ce qui concerne les conséquences sur le développement du marché boursier se montrent, en revanche, très peu significatifs : ni le niveau de développement 307 Les auteurs se réfèrent à la base de données de Lane et Milesi-Ferretti pour mesurer le degré d ouverture financière de facto (somme des stocks bruts d avoirs et d engagements extérieurs en pourcentage du PIB). 260

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