Chapitre 9. Contrôle des risques immobiliers et marchés financiers

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1 Capire 9 Conrôle des risques immobiliers e marcés financiers Les indices de prix immobiliers ne son pas uniquemen des indicaeurs consruis dans un bu descripif, mais peuven servir de référence pour le conrôle de risques financiers e même pour la créaion de nouveaux marcés financiers. Pour ces applicaions financière de els indices doiven évidemmen avoir une grande fiabilié, des sories à des daes fixes régulière e êre assurés d une pérennié sur plusieurs années. De façon à garanir ce bon foncionnemen, il es alors usuel que la fabricaion e la diffusion de ces indices de référence soien financées par des redevances (royalies) proporionnelles aux monans d émission e/ou aux volumes de ransacion sur produis dérivés Conrôle des risques immobiliers Une grande variéé de produis immobiliers ou liés à l'immobilier (pars de sociéés civiles immobilière crédis ypoécaire crédis aux promoeur produis dérivés de crédis) figure dans les porefeuilles des ménage des banques ou dans les bilans de ceraines enreprises. Comme pour ou produi financier, leurs valeurs fuures son inceraines e peuven receler des risques. Conrairemen à l'idée largemen répandue que «la pierre es un invesissemen sûr» ces risques peuven êre imporan pouvan même enraîner des faillies poenielles d'éablissemen souven d'ailleurs en caîne. Ainsi dans les années les peres des éablissemens financiers on éé dues par ordre décroissan : aux crédis aux enreprises (Crédi-Lyonnais), à l'immobilier (Compoir des Enrepreneur Crédi Foncier, Caisses d'epargne américaines), e loin derrière, aux inervenions sur les marcés dérivés (Barings). En 996 le Comié de Bâle, rassemblan les Gouverneurs des Banques Cenrale a insiué un sysème de surveillance des risques pris par les éablissemens financiers. Pour caque ype de produi figuran dans le bilan, c'es-à-dire acion obligaion opion immobilier, crédis..., l'éablissemen doi évaluer le risque pris à un cerain orizon (qui peu varier selon les produis), e en déduire un monan de réserve à mere de côé pour couvrir ce risque poeniel. Ce monan de réserve es appelé Valeur à Risque (VaR). La déerminaion de la VaR es acuellemen en place pour les produis de marcé simples (acion obligaion devise opions), c'es-à-dire pour les produis qui éaien le moins risqués e les mieux connus. Depuis un an, les éablissemens doiven envisager le calcul des monans de réserve pour les produis plus complexes comme l'immobilier, les crédis.., e buen sur la méconnaissance des prix des produis e de leurs évoluions fuures. La dae buoir acuellemen indiquée pour ce calcul es A ce niveau, il fau disinguer divers produis liés à l'immobilier : le sous-jacen, c'es-à-dire l'immobilier lui-même, les produis dérivés de l'immobilier : les crédis ypoécaire les crédis aux promoeur les pars de Sociéés Civiles Immobilière les opions sur indice immobilier, les produis dérivés de crédis immobiliers. Ces divers produi pour êre gérés correcemen, supposen une bonne connaissance de l évoluion des prix immobilier e donc de bons indices de prix. 9.. Risques sur l'immobilier pysique Les risques sur l immobilier pysique son dus à des variaion qui peuven êre assez rapide des prix de l'immobilier (risque de prix), mais aussi à la difficulé évenuelle de revendre rapidemen à un prix raisonnable un bien (risque de non liquidié). L'exisence d'indices de prix de l'immobilier perme d'analyser par des ecniques usuelles l'évoluion des prix, en disinguan les évoluions à moyen erme des variabiliés (volailié). On peu alor en supposan a priori une ceraine liquidié du bien Mode de financemen usuel pour les noaions d enreprise au momen des émissions d obligaions. 2 Mode de financemen usuel pour les indices de marcé.

2 immobilier, gérer de façon coérene un porefeuille incluan des acifs immobiliers e d'aures acifs comme des acions par exemple. Maleureusemen le risque de non liquidié es imporan, évoluif, difficile à connaîre a priori. Ainsi la consrucion d'indices de prix de l'immobilier, même désagrégé se révèle insuffisane pour le conrôle des risques pris sur l'immobilier. Elle doi êre compléée par une diffusion régulière : d'indices de volailié, qui peuven se déduire assez facilemen des indices de prix iniiaux ; d'indices de liquidié, qui s'apparenen à des mesures des volumes de ransacion e devraien aussi êre corrigés d'effes qualiés ; d'indices de volailié des ransacion car les volumes écangés peuven égalemen se révéler rès erraiques. A ire d'exemple, nous allons expliquer commen consruire des indices de volailié. Rappelons qu'une volailié mesure la variabilié condiionnelle de rendemens. Pour un bien de caracérisiques donnée le rendemen enre e + peu êre approcé par : r i, + = log p = log p + ( i, + ) log p( i, ) log p + ε ε i, + Du fai des ypoèses sur le erme d'erreur, nous en déduisons une décomposiion de la volailié en : σ + i, = V rs, + = V rs, + + η + η,. où V désigne une variance condiionnelle à l'informaion disponible en e r + les rendemens calculés à parir des seules valeurs de référence. On peu alors appliquer aux séries de rendemen de référence des modélisaions de ype auo-régressive condiionnellemen ééroscédasiques (ARCH) 2 par exemple, de façon à obenir une évaluaion σ ˆ Vrs, + de la volailié de référence, e en déduire une approximaion de la volailié recercée par : σ ˆ σˆ + ˆ η + ˆ η. = + Ainsi l'indice de volailié compore deux composane celle relaive à la variabilié de la valeur de référence, e celle, die idio-syncraique, mesuran l'éérogénéié des rendemens à l'inérieur de la srae Risques sur les crédis ypoécaires Bien qu'un crédi, disons à aux fixe e mensualié consane, soi considéré par la éorie économique comme un produi simple, déenu à découver (c'es-à-dire en négaif) par l'empruneur, en posiif par le prêeur, il n'en es rien en praique. En fai il s'apparene à une opion sur le bien immobilier sousjacen. Ceci es dû à deux pénomènes : l'exisence d'une probabilié de défaillance de l'empruneur e la possibilié pour le prêeur de récupérer dans ce cas une parie du bien immobilier, les comporemens de remboursemens anicipés des crédis par l'empruneur, qui peuven dépendre du prix de l'immobilier. Le ype d'opion dépend des réglemenaions exisan pour le crédi. Dans la suie nous considérons la réglemenaion anglo-saxonne (Eas-Uni Canada, Royaume-Uni), éudiée dans la liéraure appliquée e pour laquelle ces pénomènes son les plus faciles à comprendre. Ses deux caracérisiques principales son : en cas de défaillance l'auorisaion de récupérer le capial resan dû (CRD) ou une parie de celui-ci sur le bien ypoéqué, mais l'inerdicion d'effecuer cee récupéraion sur les aures composanes du parimoine, ou sur les revenus fuurs de l'empruneur. Il y a impliciemen un «compe immobilier» séparé. Par ailleurs il n'y a aucune pénalié pour remboursemen anicipé (RA), c'es-à-dire pour un remboursemen avan le erme conracuel du crédi.

3 Avan d'analyser de façon déaillée les conséquences des défaillances e des remboursemens anicipé il es bon de considérer le cas idéal d'un crédi aux fixe, mensualié consane, disons à 0 ans. Pour un monan prêé de M, la mensualié reçue par l'éablissemen prêeur sera : m=ma(r,h), où r es le aux d'inérê e H le nombre de mensualiés e a(r,h) désigne la mensualié par euro prêé. Cependan ce éablissemen de crédi ne possède pas le monan M e doi lui-même se refinancer. La praique ancienne, c'es-à-dire d'il y a une quinzaine d'année consisai pour lui à empruner le même monan, au même orizon, mais à un aux plus faible r < r, que ne pouvai recevoir le clien iniial. L'éablissemen de crédi joue alors un simple rôle d'inermédiaire, e reçoi pour cee foncion M a r, H a r, H >. d'inermédiaion la rémunéraion mensuelle consane e ceraine : [ ( ) ( )] 0 Ce scéma idéal e simplise es rès modifié en cas de défaillance ou de remboursemen anicipé, car il y a alors inadéquaion enre les flux reçus e ceux qui doiven êre versés pour le refinancemen, c'es-à-dire en langage acuel un défau de couverure. Nous allons l'illusrer par l'exemple du remboursemen anicipé, qui a priori paraî favorable au prêeur, puisque le clien rembourse mieux que prévu. Supposons que l'empruneur rembourse au bou de 2 ans le capial resan dû : CRD 24. Si le prêeur s'es refinancé sans possibilié de remboursemen anicipé, ce qui éai le cas pour les prês enre éablissemens financier il doi uiliser la somme CRD 24 pour payer les mensualiés Ma r, H. Pour cela il peu prêer cee somme à orizon H - 24 au aux r exisan au résiduelles ( ) 24 ème mois. Il reçoi alors régulièremen un monan Ma ( r, H 24). Il peu alors êre condui à supporer des pere s'il y a une fore baisse des aux dans les deux premières années. Il rese à expliquer de quelle façon défaillance e remboursemen anicipé dépenden des prix de l'immobilier. On se souviendra ici du conexe nord-américain, où les individus son mobiles e où il y a peu de coûs de ransacions. a) Défaillance Il exise diverses causes de défaillance. Par exemple l'individu peu se rerouver au cômage, avoir une baisse de ses revenus e ne plus êre capable de payer ses mensualiés. Mais il y a aussi des défaillances volonaires. Ce son celles-ci, qui on indui des peres imporanes pour les éablissemens de crédi anglo-saxons. Considérons la siuaion de l'empruneur qui se déclare défaillan au mois. Le prêeur peu récupérer sur le bien à concurrence du capial resan dû CRD. Le monan récupéré es : CRD, si CRD < p, p, si p CRD >, où p désigne le prix du bien. Dans la siuaion CRD < p l'empruneur paye ce qu'il doi e reçoi la différence, ce qui es pour lui une siuaion neure. En revance dans la siuaion p CRD CRD > p, il a impliciemen réussi à vendre son bien immobilier p, e réalise donc un gain de CRD p. CRD, alors que sa valeur es Ainsi en période de baisse des prix de l'immobilier, les empruneurs on inérê à se déclarer défaillans e à canger de logemen. Le prêeur suppore alors une pere de b) Remboursemen anicipé CRD p. Il y a diverses causes de remboursemen anicipé. L'une d'enre elles es due aux renégociaions des prês à aux fixes dans le cas de baisse des aux. Cee raison es négligeable aux Eas-Unis où la majeure parie des crédis es indexée. Il y a aussi remboursemen anicipé, lorsque l'individu décide de canger de région pour avoir un meilleur emploi. Dans sa décision il va prendre en compe le différeniel de revenu dans les deux emploi mais aussi les prix relaifs de l'immobilier. Ainsi une fore ausse de l'immobilier à Paris peu incier les Parisiens propriéaires de leur logemen à s'insaller en

4 province e induire des vagues de remboursemens anicipés sur les prês accordés dans la région parisienne. Défaillance e remboursemen anicipé fon que, pour le prêeur, les crédis à aux fixes e mensualiés consane ne son pas des ires à revenu fixe, assimilables à des obligaion mais on des flux variable foncion de l'évoluion des prix de l'immobilier e de son éérogénéié enre zones. La prévision des flux fuurs demande alors une bonne analyse des comporemens de défaillance e de remboursemen anicipé des empruneurs e une bonne connaissance des prix des biens. c) Prês viagers ypoécaires Cerains prês inègren une opion implicie sur le prix du logemen même en l absence de défaillance de l empruneur ou de remboursemen anicipé : les prês viagers ypoécaire praiqués dans les pays anglo-saxons sous le nom de «reverse morgages». Ces prês ypoécaires son remboursables (capial e inérês) au momen du décès (ou du déménagemen) de l empruneur e présenen la paricularié que le monan de la dee ne peu excéder la valeur du logemen au momen du remboursemen. Le gouvernemen français a annoncé débu 2005 sa voloné d en permere l appariion en France Tirisaion Finalemen le refinancemen des prês ypoécaires accordés par les éablissemens de crédis e les banques s'effecue de moins en moins par des prês direcs enre éablissemens e de plus en plus par l'inermédiaire de marcés organisés. L'idée de la irisaion es la suivane. On considère un porefeuille bien défini de crédis accordés par un éablissemen. Celui-ci va fournir des flux monéaires aux daes ulérieure flux pariellemen inconnus du fai des défaillances ou des remboursemens anicipés. Les configuraions possibles de flux son alors décomposées pour créer divers ires écangeables sur les marcé appelés Morgage Backed Securiies (MBS), c'es-à-dire acifs adossés à des prês ypoécaires. Dans cee décomposiion, on crée divers ypes de ires : cerains son proces d'obligaions à revenu fixe de diverses mauriés ; d'aures von capurer les paries rès risquées du lo de crédi ypoécaires. La première caégorie es rès liquide, souven avec une bonne noaion (AAA), e les ires son rès semblables à des bons du Trésor. Ils son rès écangés aux U.S.A., inclus dans les porefeuilles des pariculier des fonds muuel des fonds de pension. Le monan des MBS sur le marcé américain es d'un ordre de grandeur comparable à quare fois celui des Bons du Trésor américain. La seconde caégorie rès risquée es plus proce des obligaions pourries (junk bonds). Ces ires peuven êre difficiles à écouler e son souven conservés par l'éablissemen prêeur. Celui-ci possède alors une fracion rès risquée des prês dans son porefeuille sans conserver la parie non risquée. La ransformaion de porefeuilles de crédis en ires écangeables (opéraion de irisaion 4 ) avai iniialemen pour bu de facilier le refinancemen des insiuions de crédi de diminuer le coû du refinancemen, de développer les acquisiions de logemen mais elle a aussi permis de conourner les conraines du Raio Cooke, qui imposai des réserves proporionnelles aux crédis (ici résiduels) déenu sans prendre en compe le risque. Indirecemen cee ransformaion a indui un accroissemen des risques de remboursemens anicipés ou de défaillance figuran dans les bilans. Une évaluaion des risques liés à l'immobilier, aux crédis ypoécaire aux dérivés de crédi es un enjeu majeur pour la régulaion des marcés e la surveillance des éablissemens. Elle nécessie une bonne connaissance des évoluions des prix de l'immobilier à cause de leurs effes sur les flux reçus. La période acuelle es celle de la mise en place de normes pour les calculs de Valeurs à Risque. Il es déjà décidé que ceux-ci doiven prendre en compe l'éérogénéié des prêeur celle des crédi celle des biens. Par ailleurs elles nécessien un coix d'indices de prix de l'immobilier à des niveaux désagrégé indices suffisammen objecif calculés e diffusés de façon régulière. 3 Cf. Vorm Jacie, Friggi e Taffin (2004). 4 Voir Fraco e Gouriéroux (996).

5 9.2 Produis financiers indexés sur le prix des logemens Les agens économiques disposen de peu d ouils pour gérer les muliples risques que l on vien de décrire. Des produis financiers indexés sur le prix des logemens peuven leur en fournir 5. Des marcés primaires e secondaires rès acifs de produis financiers indexés (conras à erme e opions plus ou moins élaborés) se son développés dans le sillage des principaux marcés d'acif qu'il s'agisse des marcés de valeurs mobilières (acion obligaion devises) ou des marcés de maières premières ; seuls les marcés immobiliers fon à ce jour excepion. Quelques expériences peuven cependan êre ciées Quelques expériences a) L'expérience française de l'épargne consrucion Le seul exemple français de produi proce de produis financiers indexés sur le prix de l'immobilier pysique es celui de l'épargne consrucion ( ), qui précéda l épargne crédi ( ), laquelle fu remplacée par l épargne logemen. Desinés à favoriser l'épargne immobilière des ménage les compes d épargne consrucion, ouvers dans les Caisses d'épargne, poraien inérê de % seulemen, mais éaien indexés sur l indice du coû de la consrucion (ICC), à la ausse uniquemen, sous la condiion que les dépôs correspondans soien uilisés pour aceer un logemen neuf. Cee clause d indexaion éai leur principal avanage. Ils bénéficiaien du même régime fiscal que les livres de caisse d épargne. Conrairemen aux compes e plans épargne logemen, ils ne donnaien pas droi à un emprun à aux spécifique. Il ne s agissai donc pas de crédi différé. L épargne consrucion ne répondi pas aux espérances de ses promoeurs : le monan des dépôs sur les compes d épargne consrucion ne dépassa pas 700 millions d anciens franc soi (acualisaion au proraa de l indice des prix à la consommaion) moins de 0 millions d euros d aujourd ui. En applicaion du «plan de redressemen économique e financier» de 958, une ordonnance du 4 février 959 supprima la plupar des sysèmes d indexaion e inerdi l ouverure de nouveaux compes d épargne consrucion. Plusieurs causes peuven expliquer ce écec. D'une par, l indice du coû de la consrucion es un mauvais insrumen de couverure conre les variaions du prix des logemens 6 : non seulemen ses flucuaions éaien peu corrélées avec celles du prix des logemens anciens ou neuf mai pendan les années 950, le prix des logemens croissai d'environ 20% par an, beaucoup plus rapidemen que l'indice du coû de la consrucion. Quoiqu'il n'exisâ pas à cee époque d'indice du prix de cession des logemen les pariculiers pouvaien consaer par eux-mêmes que le prix des logemens augmenai beaucoup plus rapidemen que le capial placé en épargne-consrucion e que cee dernière, conrairemen à son objecif afficé, ne proégeai pas leur pouvoir d'aca immobilier. Cela suffirai à jusifier le manque d'inérê d'épargnans raionnels pour l'épargne consrucion. D'aure par, en 954, année suivan le lancemen des compes d'épargne consrucion, la variaion de l'indice du coû de la consrucion fu négaive. Il n'y eu donc pas d'indexaion des compe ce qui eu un effe psycologique défavorable sur la demande. Enfin, en l absence de marcés financiers développé c es l Ea qui supporai de faco le risque d indexaion. Confroné à un risque budgéaire significaif en cas de succès du produi, il ne fi rien pour y conribuer. A supposer que le produi eû connu le succè la poussée inflaionnise de ne pouvai que le condamner, en raison du coû budgéaire qui en eû résulé. En conclusion, l'épargne consrucion, "produi financier indexé" avan la lere, rop en avance sur son emp éai dès sa créaion condamnée par son indexaion sur un indice inadapé, par le sousdéveloppemen des marcés financiers e par le risque budgéaire qu'elle faisai courir à l'ea. 5 Cf. Friggi (200c). 6 L'indexaion sur l'indice du coû de la consrucion procédai de la vision «consrucionnise» de l'économie immobilière qui prévalai à cee époque sur une vision de marcé. L indice du coû de la consrucion fu créé en 953 principalemen pour servir de référence à l indexaion des loyers.

6 b) Les expériences brianniques L'écec d'un marcé organisé En mai 99, le FOX (Fuures and Opions Excange) de Londres lança un marcé à erme organisé sur indices immobiliers. L expérience ourna rapidemen cour en raison du manque de liquidié, puis donna lieu à des malversaions qui conduiren les auoriés de uelle à clore le marcé cinq mois après sa créaion 7. L'erreur principale fu peu-êre de lancer un marcé organisé avan qu'un marcé de gré à gré ai familiarisé les opéraeurs avec le concep de produi financier indexé à sous-jacen immobilier. Un marcé de gré à gré iniié par une banque : les produis émis par BZW En 994, Barclays cargea sa banque d'affaire BZW, de réduire l exposiion au risque immobilier (d enreprise, non d abiaion) qu elle avai accumulée, lorsque l «euporie» immobilière des années 80 avai laissé place à une baisse des prix. Pluô que de recourir à la irisaion classique des prês ou à la vene des créances doueuse BZW recommanda l'émission de propery index cerificaes (PIC), qui apparu moins coûeuse, puis l émission de propery index forwards (PIF) e de propery index noes (PIN). Une première émission de 50 millions de livres fu placée en juille 994. D aures suiviren. Les volumes sur le marcé secondaire furen néanmoins rès faibles. On noera que le marcé de l immobilier d enreprise, au Royaume-Uni comme en France, es beaucoup plus rédui que celui de l immobilier d abiaion. Par ailleur le marcé de l'épargne accumulée en vue d'un aca immobilier, considérable en immobilier d'abiaion en France, es rès rédui en immobilier d'enreprise. Il en résule que le marcé de couverure poeniel es beaucoup plus rédui pour des produis du ype de ceux émis par BZW que pour les produis sur indices de prix des logemen e que la faiblesse du marcé secondaire sur les produis émis par BZW n'augure en rien de la liquidié poenielle de produis indexés par exemple sur les indices Noaires-Insee. De nouveaux développemens Fin 2004, de nouveaux éablissemens financiers son enrés sur le marcé briannique, par plusieurs émissions de produis financiers indexés sur des indices immobiliers. c) Le cas des Eas-Unis Les produis financiers indexés sur les prix immobiliers on fai l'obje aux Eas-Unis d'éudes assez nombreuses 8, mais ces éudes n'on pas donné jour pour l insan à des encours significaifs de produis indexés Marcé des dérivés sur immobilier Le développemen de marcés de produis financiers indexés sur le prix des logemens es subordonné à rois condiions : des indices suscepibles de servir de sous-jacen (suppor), des marcé c'es-à-dire des agens économiques pour lesquels un véicule permean d'aceer e vendre commodémen le risque de prix correspondan présene un inérê, dans un bu de couverure, d'exposiion ou d'arbirage, une organisaion (encours de lancemen, rédacion e assurance de conra exisence de conreparies) à parir de laquelle la confiance e la liquidié, pénomènes auo-renforçan, peuven se développer. Ces condiions son désormais remplies ou pourraien l êre. a) Sous-jacen L absence d indices suscepibles de servir de sous-jacen consiuai jusqu à présen un obsacle absolu au développemen de produis indexés. L émergence des indices Noaires-Insee lève ce obsacle : inègre ransparen consensuel reconnu ils fournissen le sous-jacen qui faisai jusqu à présen défau. 7 Cee expérience es décrie en déail dans Roce (995). 8 Cf. noammen les ravaux de Rober Siller.

7 b) Marcés On peu segmener les marcés poeniels selon rois finaliés : couverure, gesion de porefeuille e arbirage. Nous indiquons dans le ableau 9. divers ypes d invesisseurs poeniel avec leurs moifs d invesissemen, en précisan s ils souaien pluô se prémunir conre une baisse des prix de l immobilier (posiion coure) ou conre une ausse des prix de l immobilier (posiion longue). Nous avons aussi menionné par un ou plusieurs asérisques l imporance poenielle de ces marcé ceuxci pouvan pour cerains aeindre plusieurs dizaines de milliards d euros. Tableau 9. - Marcés poeniels pour des produis financiers indexés sur des indices immobiliers Moivaion coure Posiion en indice longue Couverure conre le risque de prix de l'immobilier pysique Gesion de porefeuille Arbirage Promoeur our de able e prêeurs pendan un proje de consrucion de logemens (*). Invesisseurs immobiliers en pase de cession immobilière (*). Déeneurs de porefeuilles de créances ypoécaires en quêe d'une couverure conre le risque de crédi (*). Eablissemens financiers visan à mieux insérer l'immobilier dans leur gesion des risques e leur gesion acif/passif (*). Déparemens en quêe de lissage de leur solde de foncionnemen par couverure des recees en drois de muaions. (*) Enié publique en quêe d'une couverure de recees fiscales e non fiscales liées à un proje d'infrasrucure (pei). Invesisseurs en quêe de diversificaion des risques acions e obligaions (***) Prise de posiion direcionnelle. Prise de posiion direcionnelle (pei au débu) Ménages épargnan en vue de l'aca d'un logemen (**). Invesisseurs immobiliers en pase d'acquisiion immobilière (*). Eablissemens financiers visan à mieux insérer l'immobilier dans leur gesion des risques e leur gesion acif/passif (*). Assureurs assuran des risques don le coû es lié au prix des logemens(*). Invesisseurs en quêe de diversificaion des risques acions e obligaions (***) Prise de posiion direcionnelle. Prise de posiion direcionnelle (pei au débu) Couverure Un premier marcé pour ces insrumens es consiué des ménages qui épargnen en vue de l'aca d'un logemen. Ces ménages prennen un risque à la fois sur le coû fuur du crédi e sur le prix fuur des logemens. Ils peuven couvrir le premier risque par le mécanisme de l'épargne logemen (ils pourraien aussi en principe le couvrir par des opions sur aux, mais se priveraien alors de l'équivalen subvenion inclus dans l'épargne logemen). En revance, ils ne disposen acuellemen d'aucun moyen de couvrir le second risque, qui es pouran fréquemmen plus élevé. Des insrumens d'épargne indexés sur les prix des logemen mis sous une forme adapée à une clienèle de pariculier permeraien à ces ménages de couvrir ce risque. De nombreux aures marcé cerainemen de moindre aille, peuven êre idenifié comme la couverure de risques de promoion, la couverure de sraégies de vene ou d'aca, la couverure du risque de crédi d'un

8 porefeuille de créances ypoécaire la meilleure inégraion de l'immobilier à la gesion acif / passif des éablissemens financier ec. Il fau discuer plus spécifiquemen le problème des assureurs. En effe, de nouveaux produis d assurance son en rain d êre mis en place. Pour beaucoup de ménages propriéaires de leur résidence principale, l esseniel de leur parimoine es déenu sous forme d immobilier. Or, conrairemen à ce que croien beaucoup, qui privilégien l aspec consommaion du logemen («un propriéaire fai l économie d un loyer»), ce logemen es un placemen, qui comme ou placemen présene des risque surou si le parimoine es peu diversifié. Ainsi à Paris enre le dernier poin au du cycle (99) e le poin le plus bas (998), les apparemens avaien perdu plus de 40% de leur valeur. Ceci présene un risque, surou pour un propriéaire endeé 9 ). D où la proposiion de nouveaux produis d assurance. Moyennan une prime versée une seule fois au momen de l aca, par exemple de,5% de la valeur du logemen, l assureur vous rembourse oue pere au momen de la revene. Comme oujours en maière d assurance, il fau évier ce qu on appelle l aléa moral, c es à dire l inciaion qu il y a pour un assuré à ne pas cercer à vendre au mieux son logemen (ou à ne pas l enreenir suffisammen). Pour y remédier, le sysème d assurance es basé non sur le prix de vene effecif, mais sur un indice de prix local. L assureur finance alors la pere par rappor à ce indice. Si le logemen a pu êre vendu au dessu le bénéfice rese acquis au vendeur. Un el sysème (en anglais ome equiy insurance) commence à êre mis en place. Par exemple la ville de Syracuse, dans l Ea de New-York, épaule un programme piloe local de revialisaion des quariers devenus moins aracifs. L opéraion a démarré en L assureur es au dépar la ville souenue par le gouvernemen fédéral. Un poin crucial pour le foncionnemen du sysème es l exisence d indices de prix locaux fiables publiés régulièremen, donc une collece de données sur les prix de ransacions. Gesion de porefeuille L exisence d un indice suppor e de produis dérivés consruis à parir de ce indice peuven facilier la gesion de porefeuille. Ceci perme par exemple : i. de proposer des porefeuilles plus diversifiés vis-à-vis de divers ypes de risques : immobilier, acion obligaions ; ii. de consruire des porefeuilles insensibles au risque immobilier ; iii. de proposer des produis répliquan l indice, acuellemen mal répliqué par les insrumens d invesissemen exisan. Il es probable qu'à erme le solde des diverses posiions en quêe de couverure conre le risque de prix de l'immobilier pysique ne serai pas nul : un produi d'épargne immobilière grand public, produi de couverure conre les ausses du prix des logemen pour peu qu'il ai un minimum de succè drainerai sans doue des flux de capiaux rès supérieurs aux flux en quêe de couverure conre les baisses du prix de l'immobilier pysique. Le solde oal des posiions en produis financiers indexés (à finalié de couverure e à finalié de gesion de porefeuille) éan nul, on peu penser que le solde des posiions des invesisseurs 0 serai une posiion «coure» en indice, induisan un profi lorsque le prix des logemens augmene moins qu'anicipé. Cee posiion «coure» diversifierai un porefeuille aussi bien qu'une posiion «longue». La aille du marcé de la gesion de porefeuille perme de penser que ce marcé pourra fournir une conreparie de aille comparable à celle de l'épargne immobilière des ménage à la mesure de l'inérê que les gesionnaires y rouveron en ermes de diversificaion e de couverure du risque de ralenissemen économique. Arbirage Enfin, des opéraeurs à finalié d'arbirage pourraien apporer de la liquidié au marcé. Les dérivés sur indices immobilier comme d aures (par exemple les dérivés sur indice de prix à la consommaion), présenen la paricularié que leur sous-jacen n es pas direcemen écangeable sur les marcés. L arbirage ne peu alors se développer que si plusieurs ypes de produis financiers indexés coexisen, els qu obligaions indexées mais aussi opions sur indice, fuures sur indice, opions sur fuures (sur indice), émis de manière régulière e sandardisée avec des mauriés bien coisies en pei nombre. c) Pase de développemen de marcé 9 Voir Le Blanc D. (999) : «L ampleur de la Negaive Equiy en France fin 996, un essai de ciffrage», ANIL Habia Acualié sepembre. 0 Hors pariculiers épargnan en vue de l'aca d'un logemen.

9 Le ryme de développemen de marcés de produis dérivés sur indices immobiliers sera principalemen condiionné par l'appariion d'un premier encours d'insrumens indexés suffisammen liquide, à parir duquel : des prix à ermes (ou des prix de fuures) pourron émerger, les opéraeurs pourron êre familiarisés avec des ires indexés sur le prix des logemen des insrumens indexés plus complexes pourron êre consrui des sraégies d'arbirage assuran la coérence du sysème de prix pourron êre menées. Cee pase pourrai êre faciliée par l émission d'obligaions indexées sur les prix immobiliers (sans que ceci soi une condiion indispensable pour la mise en place du marcé). Dans cee opique, plusieurs émeeurs peuven êre envisagés. L'Ea pourrai indexer une parie de sa dee sur les prix immobiliers (comme il en indexe une parie sur l'inflaion). L'indexaion d'une fracion minime des émissions de l'ea suffirai à consiuer rapidemen un encours de lancemen significaif. La quesion de l'opporunié d'une elle indexaion es cependan complexe. Des déparemen foremen exposés au risque de prix des logemens au ravers des recees en drois de muaion, pourraien émere des ires indexés sur le prix des logemens pour couvrir le risque de flucuaion de ces recees e ainsi lisser leurs soldes budgéaires. Un éablissemen financier pourrai égalemen lancer un produi d'épargne grand public e émere en couverure, au fur e à mesure de la croissance de ce produi d'épargne, des produis indexés sur le risque inverse (desinés par exemple à des invesisseurs en quêe de diversificaion). Il prendrai dans ce cas un risque sur la compaibilié des prix e monans des deux conreparies. Un el proje ne pourrai êre enrepris que par un éablissemen de grande aille, doé d'une grande capacié de placemen de papier, d'une bonne connaissance des risques immobiliers e d'une excellene gesion inerne des risques. D aures possibiliés d un volume plus resrein peuven égalemen êre envisagées :couverure de la vene d un parimoine pysique par des invesisseurs insiuionnels srucurellemen vendeurs d'immobilier d'abiaion, couverure du risque de défau de porefeuilles de prês ypoécaires par des éablissemens prêeurs. Les drois de muaion immobiliers consiuen la deuxième recee propre des déparemens par son monan mais la première par sa volailié.

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