ETF LES FONDS INDICIELS COTES DANS UNE ALLOCATION OCTOBRE 2009 CAHIER TECHNIQUE N 5. Réalisé en partenariat avec :

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3 Sommaire 1. Synthèse page 4 2. Caractéristiques générales du marché page 5 3. Fonctionnement et caractéristiques des ETFs page 8 4. Intégration dans une allocation page Performances et risques page Perspectives et opportunités page Lexique et Bibliographie page Quelques mots sur Invesco et Seeds Finance page 18 CONFIDENTIALITE ET AVERTISSEMENTS SEEDS FINANCE SA conserve l entière propriété intellectuelle des documents produits par elle ainsi que l exclusivité des droits de reproduction, de traduction et de présentation. La diffusion de l information contenue dans ces documents et la reproduction même partielle et par quelque procédé que ce soit sont interdites sans l'autorisation préalable de SEEDS FINANCE SA. Ces informations mises à disposition par SEEDS FINANCE SA ne constituent en aucun cas une offre ou une sollicitation à investir dans un quelconque produit. Ces informations n'ont aucune valeur contractuelle et ne peuvent être considérées comme exhaustives ou exemptes d'erreurs accidentelles. SEEDS FINANCE SA décline toute responsabilité concernant le résultat d'investissements réalisés sur la base des informations et opinions présentées ci-dessus. REMERCIEMENTS SEEDS FINANCE SA tient à remercier pour sa contribution lors de la rédaction de ce cahier technique Thibaud de Cherisey et Corinne Pinçon. 3

4 Synthèse L ETF (Exchange Traded Fund) est un fonds d investissement indiciel coté qui se caractérise par une gestion passive et une cotation en continu sur un marché réglementé. Il est négocié durant les heures d ouverture des Bourses, ce qui permet aux investisseurs de mettre en œuvre de façon efficiente et à tout moment des décisions de placement. Le principe de l ETF étant de faire du bêta à moindre frais. Pour la grande majorité des ETFs, il s agit de fonds répliquant un indice aussi exactement que possible. En d autres termes, l objectif est de reproduire aussi fidèlement que possible les caractéristiques de rendement et de risque d un indice de référence déterminé. Alors que le résultat d un gestionnaire actif de portefeuille est en premier lieu mesuré en fonction de sa performance par rapport à son indice, il s agit dans le cas d un ETF d afficher une Tracking Error aussi faible que possible (la Tracking Error étant une mesure de qualité de la réplication indicielle qui ne détermine pas si la performance est meilleure ou moins bonne que l indice). Les ETFs présentent la caractéristique de cumuler les avantages des fonds et les avantages des titres cotés en continu en temps réel. D un point de vue juridique, les ETFs sont des fonds qui présentent une grande répartition des risques, qui sont entièrement transparents, qui proposent une flexibilité élevée grâce à une cotation permanente, qui offrent des frais particulièrement bas, qui couvrent à peu de chose près toutes les classes d actifs et qui garantissent en tant que portefeuilles collectifs une meilleure sécurité par rapport à d autres formes de placement. En effet, les ETFs sont protégés de manière fiable en cas de défaillance de la société de gestion, d où «Sur le marché européen, le nombre d ETFs cotés augmente tous les ans et l on comptait plus de 710 fonds à fin Juin 2009 affichant 118 milliards» «Les ETFs présentent la caractéristique de cumuler les avantages des fonds et les avantages des titres cotés en continu en temps réel» un avantage certain notamment par rapport aux certificats qui, en tant que titres de créance, présentent fréquemment un risque d émetteur difficilement évaluable. En outre, à la différence d un placement direct dans des titres individuels, un ETF propose une large diversification de manière simple avec son panier de titres. Tous ces avantages ont bien été pris en compte parmi les investisseurs car en moins d une décennie, les ETFs se sont fait une place de choix dans l industrie européenne de la gestion collective. Lancés au printemps 2000 à Londres et Francfort, ils pèsent aujourd hui plus de 118 milliards d euros soit environ 5% des actifs gérés en Europe. Aux Etats-Unis, les ETFs représentent plus 4,5% de la gestion collective, mais pèsent trois fois plus qu en Europe. Cependant, le marché européen est arrivé à un tournant en 2008 avec la multiplication des ETFs de stratégie, en complément des traditionnels ETFs répliquant des indices de marché et avec l arrivée des ETFs sur indices «deuxième génération» où l indice devient actif. Mais pour l heure, la très grande majorité de la collecte s oriente toujours sur les ETFs classiques. Les investisseurs connaissent désormais mieux ces produits et les émetteurs ont énormément communiqué sur leur fonctionnement. Sur le marché européen, le nombre d ETFs cotés augmente tous les ans et l on comptait plus de 710 fonds à fin Juin 2009 affichant 118 milliards d euros sous gestion soit 15,5 % de plus qu à la fin de l année Un univers largement dominé par deux mastodontes, ishares (45 milliards d euros) et Lyxor Asset Management, la filiale de Société Générale (25 milliards d euros). Cette évolution ne concerne pas seulement l Europe. L actif global sous gestion a augmenté de 10 % à 562 milliards d euros sur le 1er semestre L Asie-Pacifique hors Japon affiche la plus forte progression en termes d encours, soit près de 30 %. A l opposé, le Japon est en retrait. L encours y recule d environ 8 % à 18 milliards d euros. Au niveau mondial, ishares domine toujours le marché avec 48 % de part de marché, devant deux acteurs américains State Street Global Investors et Vanguard. Phénomène récent, le contexte boursier très chahuté a favorisé le développement des ETFs. Dans des marchés baissiers, les investisseurs sont rassurés d acheter des produits indiciels liquides grâce auxquels ils connaissent exactement leur exposition au risque. Cette croissance exponentielle du marché s est traduite par le développement de nombreux nouveaux ETFs. Chacun d entre eux possède des caractéristiques propres en termes de structure, d exposition, de risque, de fiscalité et de domiciliation : par conséquent, les investisseurs doivent étudier précisément ces aspects avant de choisir le produit le mieux adapté à leurs besoins. Car rien ne ressemble plus à un ETF qu un autre ETF sur le même indice. La question, pour les investisseurs institutionnels, n est donc pas de trouver le meilleur ETF sur l indice choisi, mais plutôt d identifier celui qui correspond le mieux à ses besoins et à ses contraintes. Pour cela, il doit prendre en compte les différents modes de réplication de l indice : physique (via un investissement dans ses titres sous-jacents) ou synthétique (via des swaps). Le mode de réplication a désormais toute son importance, en particulier depuis la faillite de Lehman Brothers qui a mis en lumière le risque de contrepartie sur les swaps. De même, les investisseurs devront s intéresser aussi à la composition exacte du portefeuille ainsi qu au montant exact des frais (il ne faut pas se fier uniquement aux frais de gestion, des stratégies permettent de générer de la performance venant diminuer l impact des frais). Autre point différenciant, seuls certains ETFs versent un dividende. Enfin, la liquidité est le nerf de la guerre pour les ETFs. Contrairement aux actions cotées en Bourse, la liquidité d un ETF ne peut pas se mesurer à ses volumes de transaction sur le marché, car plus de la moitié des échanges se font de gré à gré. Le carnet d ordres permet simplement de vérifier la fourchette achat-vente et la taille des ordres exécutés. Dans la pratique, l investisseur institutionnel qui veut acheter en cours de journée (et non sur la valeur liquidative) a donc tout intérêt à interroger plusieurs courtiers sur le prix de plusieurs ETFs avant de choisir. 4

5 2. Caractéristiques générales du marché 2.1. Définition Un ETF (Exchange Traded Fund), également appelé Tracker ou Delta One dans les salles de marchés est un fonds indiciel coté. Il s agit d un véhicule d investissement construit comme un OPCVM et se négociant sur les marchés boursiers de la même manière qu une action. Le concept se veut très simple : offrir en toute transparence un investissement qui réplique le plus parfaitement possible la performance d un indice et qui se négocie dans des conditions de liquidité optimales (à cours connu et à tout moment) et sans risque de contrepartie : - un ETF réplique la performance d un indice de référence : il a pour objectif de générer un rendement identique à celui de son indice. - un ETF permet d accéder à une méthode de gestion transparente dont les objectifs sont clairement définis au départ : exposition pure à un marché, sans risque de déviation par rapport à l indice de référence. - un ETF permet de s'exposer en temps réel sur une classe d'actifs, une zone, un secteur..., grâce à un instrument coté en Bourse en continu. Les fournisseurs d ETFs mettent souvent en avant les arguments de liquidité, transparence, souplesse, diversification et économie de frais pour vanter les avantages de cet investissement. Mais qu en est-il vraiment? Car même si les ETFs se distinguent en ce qu ils sont négociables sur les principales places boursières mondiales, ils nécessitent comme les fonds indiciels classiques, des techniques de gestion de portefeuille spécifiques et des systèmes sophistiqués Développements récents Ces produits sont nés aux Etats-Unis au début des années 90 (le premier ETF américain a été lancé en 1993 sur l indice S&P500) mais ont véritablement explosé sur les marchés américains à partir de 1999 (cf graphique 1 : Croissance du nombre des ETFs). D abord destiné aux professionnels de la finance, le marché des ETFs s est progressivement ouvert à tout type d investisseurs. Particuliers et professionnels investissent aujourd hui sur près de 1700 ETFs. A la fin du 1 er semestre 2009, les encours globaux se montent à plus de 562 milliards d euros (cf graphique 2 : Croissance des encours des ETFs dans le monde) et les volumes négociés chaque jour dépassent 67 milliards d euros. La valeur mobilière la plus négociée au monde est l ETF répliquant l indice S&P 500 (volume moyen quotidien supérieur à 17 milliards de dollars). En Europe, c est à partir de 2001 que le marché a commencé à se développer pour atteindre aujourd hui plus de 118 milliards d euros (cf graphique 3 : Croissance des encours des ETFs en Europe). Graphique 1 : Croissance du nombre des ETFs Source: Barclays Global Investors Graphique 2 : Croissance des encours des ETFs dans le monde (en Mds ) Source: Barclays Global Investors Nbre d'etfs dans le Monde Nbre d'etfs en Europe Graphique 3 : Croissance des encours des ETFs en Europe (en Mds ) Source: Barclays Global Investors ,1 ETF Equity ETF Fixed Income ETF Commodity 117,7 134,8 168,7 228, Juin ,72 ETF Equity ETF Fixed Income ETF Commodity 6,36 10,18 16,27 25, Juin 2009 Ces dernières années, aucun autre produit de placement n aura réalisé un taux de croissance aussi élevé que les ETFs dans le monde financier. 348,3 46,41 428,8 68,01 546,3 88,09 509,5 102,19 561,6 118,03 5

6 2. Caractéristiques générales du marché 2.3. Les fournisseurs d ETFs Il existe aujourd hui dans le monde plus de 90 sociétés de gestion proposant des ETFs. En Europe, 32 sociétés de gestion distribuent plus de 700 ETFs. Ces ETFs sont actuellement cotés sur 20 bourses européennes, confrontant les investisseurs à une large gamme de produits leur permettant d investir dans la plupart des classes d actifs et sur les régions, secteurs et styles les plus divers. Tableau A : Top 25 des sociétés de gestion dans le monde Source: Barclays Global Investors Juin 2009 Rang Fournisseurs Nbre d'etfs Encours (en Mds ) % Total 1 ishares ,63 48,20% 2 State Street Global Advisors ,18 15,20% 3 Vanguard 40 42,36 7,50% 4 Lyxor Asset Management ,61 4,60% 5 db x-trackers ,36 3,60% 6 ProShares 74 18,99 3,40% 7 Invesco PowerShares ,82 3,40% 8 Nomura Asset Management 29 10,19 1,80% 9 Van Eck Associates Corp 20 5,74 1,00% 10 Bank of New York 1 4,54 0,80% 11 Credit Suisse Asset Management 8 4,37 0,80% 12 Nikko Asset Management 9 4,18 0,70% 13 Zurich Cantonal Bank 4 3,82 0,70% 14 Direxion Shares 20 3,66 0,70% 15 ETFlab Investment 30 3,33 0,60% 16 Daiwa Asset Management 23 3,26 0,60% 17 EasyETF 57 3,03 0,50% 18 Hang Seng Investment Management 3 3 0,50% 19 WisdomTree Investments 51 2,9 0,50% 20 Commerzbank 51 2,32 0,40% 21 China Asset Management 2 2,28 0,40% 22 Claymore Securities 57 2,21 0,40% 23 Credit Agricole Structured AM 53 2,01 0,40% 24 UBS Global Asset Management 8 1,76 0,30% 25 XACT Fonder 10 1,5 0,30% Tableau B : Top 25 des sociétés de gestion en Europe Source: Barclays Global Investors Juin 2009 Rang Fournisseurs d'etf en Europe Nbre d'etfs Encours (en Mds ) % Total 1 ishares ,84 38,80% 2 Lyxor Asset Management ,92 21,10% 3 db x-trackers ,27 17,20% 4 Credit Suisse Asset Management 8 4,37 3,70% 5 Zurich Cantonal Bank 4 3,82 3,20% 6 EasyETF 57 3,03 2,60% 7 ETFlab Investment 30 3,33 2,80% 8 Commerzbank 51 2,32 2,00% 9 Credit Agricole Strctured AM 53 2,01 1,70% 10 UBS Global Asset Management 8 1,76 1,50% 11 XACT Fonder 10 1,5 1,30% 12 BBVA Asset Management 8 1,44 1,20% 13 State Street Global Advisors 13 0,81 0,70% 14 SG Asset Management 18 0,81 0,70% 15 Invesco PowerShares 19 0,54 0,50% 16 ABN Amro 10 0,33 0,30% 17 Source Markets 13 0,23 0,20% 18 DnB NOR Asset Management 3 0,15 0,10% 19 JPM Structured Fund Management 6 0,15 0,10% 20 Seligson & Co Fund 1 0,1 0,10% 21 Finans Portfoy Yonetimi 6 0,09 0,10% 22 Alpha Asset Management 1 0,07 0,10% 23 ETF Securities 21 0,06 0,10% 24 Beta1 ETFund 3 0,04 0,00% 25 Bank of Ireland AM 1 0,02 0,00% 2.4. Les expositions des ETFs Sur la catégorie Equity, on trouve, outre les ETFs Globaux, des ETFs par capitalisation (large, mid, small ) ; par secteurs ; par pays ; par gestion (inverse, leveraged) et par styles (Active, Dividend, Fundamental, Thematic ). Se sont également développés les ETFs sur des classes d actifs alternatives. On retrouve ainsi des ETFs Infrastructure, Real Estate, Private Equity, Hedge Funds et Carbone. Sur la catégorie Fixed Income, on trouve tout l univers taux avec des ETFs Government, Corporate, Credit, Inflation, High Yield, Mortgage backed, Emerging markets. Sur la catégorie Devise, on trouve des ETF Developped currencies et des ETF Emerging market currencies déclinés par stratégie (carry, momentum ) avec ou sans levier. Sur la catégorie Commodities, à côté des ETFs répliquant les indices DJAIG, RICI, on trouve des ETFs sur les sous-indices (énergie, métaux précieux, métaux industriels, agriculture ) ainsi que des ETFs sur actifs physiques (or, argent, platine ) déclinés par ETFs utilisant des futures, forwards. Les ETFs couvrent aussi la catégorie Monétaire avec des ETFs Eonia, des ETFs Fed Funds En Europe, sans surprise, ce sont les ETFs Equity qui dominent les investissements. Ils représentent plus de 67% du marché soit environ 76 milliards d encours. Viennent ensuite les ETFs Fixed Income avec 31,58 milliards d encours (27,60% du marché) répartis sur 115 ETFs (cf graphique 4 : Les ETFs par type d'exposition en Europe). Graphique 4 : Les ETFs par type d'exposition en Europe Source: Barclays Global Investors 0,13 Mds ; 0,1% 6,12 Mds ; 5,3% 0,07 Mds ; 0,1% 76,66 Mds ; 66,9% 31,58 Mds ; 27,6% Fixed Income Equity Commodities Currency Alternative 6

7 2. Caractéristiques générales du marché 2.5 Les Institutions utilisant les ETFs Au niveau mondial, à fin juin 2009, les ETFs proviennent de 93 gestionnaires et sont négociés sur 42 Bourses. A la fin de ce 1 er semestre 2009, le nombre d ETFs en Europe a pour la première fois surpassé celui aux Etats-Unis. En Europe, on recensait ainsi 713 ETFs pour cotations issues de 32 gestionnaires et négociés sur 20 Bourses. Aux Etats-Unis, ce sont 21 gestionnaires qui proposent 697 ETFs. Mais si en Europe, ils pèsent aujourd hui plus de 118 milliards d euros (soit environ 5% des actifs gérés en Europe), ils pèsent trois fois moins qu aux Etats-Unis qui représentent plus de 354 milliards d euros (4,5% de la gestion collective). En effet, même si le nombre d'etfs en Europe dépasse celui aux Etats-Unis, fort est de constater que ceux-ci sont beaucoup plus utilisés par les investisseurs américains. Il y a en effet plus de 1876 institutions différentes aux Etats-Unis qui utilisent régulièrement les ETFs pour leurs investissements contre un peu moins de 600 en Europe. Viennent ensuite les canadiens qui avec 93 institutions investissant sur des ETFs dépassent les asiatiques (78) et l Amérique Latine (65) (cf graphique 5 : Croissance du nombre d'institutions utilisant des ETFs). Le profil des investisseurs est très disparate. Si la majorité des utilisateurs coutumiers des ETFs restent les gérants de fonds collectifs, (y compris les hedge funds), les fonds de pension et les compagnies d assurances sont de plus en plus nombreux à avoir recours à ces instruments dans leurs stratégies d investissements. (cf graphique 6 : Répartition par catégories d'institutions). Graphique 5 : Croissance du nombre d'institutions utilisant des ETFs Source: Barclays Global Investors En nombre : United States Europe Canada Asia Latin America Other En pourcentage à fin 2008 : Europe 22% 2616 Canada 3% Asia 3% 2717 Latin America 2% Tableau C : Les ETFs par région d'exposition dans le monde Source: Barclays Global Investors Juin 2009 United States 69% Other 1% Région d'exposition Nbre d'etfs Total Listing Encours (en Mds ) North America - Equity ,09 Fixed Income - All ,11 Emerging Markets - Equity ,53 Europe - Equity ,45 Asia Pacific - Equity ,75 Global (ex-us) - Equity ,75 Commodities ,65 Global - Equity ,23 Fixed Income - Cash (Money Market) ,43 Currency ,31 Mixed (Equity & Fixed Income) ,25 Alternative 2 2 0,04 Total 1,707 3, ,59 Graphique 6 : Répartition par catégories d'institutions à fin 2008 Source: Barclays Global Investors Investment Fund 74% Hedge Fund 14% Bank & Trust 7% Pension Fund & Insurance Company 2% Brokerage Firm 2% Other 1% 7

8 3. Fonctionnement et caractéristiques des ETFs Même si les ETFs ont un même objectif (reproduire au plus près la performance d un indice sous-jacent), tous ne sont pas gérés de la même façon. Deux approches se complètent : la réplication physique qui repose sur l investissement dans des titres physiques. la réplication synthétique qui repose sur la souscription d un contrat de swap Structures des ETFs Réplication physique : La principale approche employée dans la réplication d un indice consiste à utiliser la réplication physique pour acheter sur les marchés les titres de l indice sous-jacent. Cette méthode implique de reproduire les ajustements et les opérations sur titres suivant la même méthodologie que l indice de référence et de gérer les liquidités produites par les intérêts et les dividendes. Il est possible d'avoir recours à des stratégies d'optimisation, dans lesquelles le fonds ne détient qu'une portion des titres sous-jacents. L optimisation vise à répliquer plus efficacement les performances de l indice tout en améliorant la liquidité du portefeuille. Cette méthode est généralement utilisée pour des indices de marché très larges ou composés de titres ou d obligations illiquides, qui rendraient la réplication physique trop onéreuse. Le principal avantage des ETFs gérés par réplication physique est qu ils offrent un grand niveau de transparence. La composition du portefeuille du fonds fait généralement l objet d une diffusion intégrale et peut être facilement comparée avec celle de l indice de référence correspondant. La réplication physique se décompose par ailleurs en 2 catégories : - La réplication indicielle intégrale (Full Replication) : Dans ce cas de figure, l ETF achète l ensemble des valeurs mobilières de l indice de référence. L approche Full Replication trouve son application dans les indices d actions à forte capitalisation et aisément accessibles, (FTSE 100, DJIA, DJ Euro Stoxx 50, CAC 40). Pour les indices à large dispersion contenant des actions de moyenne et petite capitalisation, cette approche se heurte dans les ETFs à des coûts plus élevés de transaction et des limitations d accès au marché. - Réplication indicielle optimisée (Optimised Sampling) : L ETF investit dans ce cas dans une sélection représentative de valeurs mobilières répertoriées dans l indice. Cette technique de réplication indicielle est effectuée en recourant à des modèles d optimisation mathématique. Le panier de titres optimisé est composé de sorte à obtenir un écart de suivi de l ETF par rapport à l indice de référence. Un ETF répliqué selon une procédure d optimisation présente normalement une Tracking Error plus élevée qu un ETF répliqué entièrement ou de manière synthétique. L ETF contracte en supplément une opération de swap (opération d échange de performance) avec une contrepartie, le plus souvent une banque d investissement. Par le biais du swap, l ETF échange avec la contrepartie les rendements du panier de titres contenu dans le fonds contre les rendements de l indice à répliquer. Ce faisant, l ETF reporte le risque de réplication de l indice sur la contrepartie du swap. Comme le risque d écart de suivi est transféré sur une partie tierce, il est possible de reproduire aussi bien des indices de valeurs de premier ordre (DJ Euro Stoxx 50, SMI) que de très larges indices (MSCI World). Le panier d actions ne contient pas tous les titres de l indice de référence mais contient une sélection de titres liquides, tandis que le swap permet d accéder à la performance de tout l indice. Dans le cas des ETFs construits à base de swaps, la réplication de l'indice est donc sous-traitée à la banque qui fournit le contrat de swap. Généralement, un ETF synthétique comporte près de 90% de son actif en titres vifs et intègre pour 10% le contrat de swap. Cette méthode présente l inconvénient d introduire un risque de contrepartie sur une partie du portefeuille ou du moins sur l élaboration de sa performance. Mais, cette structure, qui vise à répliquer la performance d un indice sans détenir les titres sous-jacents qui le composent, permet à certains ETFs de respecter la directive des OPCVM UCITS III. Ils peuvent aussi permettre de s exposer aux marchés auxquels il n'est pas possible d'accéder par le biais de fonds gérés par réplication physique (comme les matières premières). Enfin l utilisation de swap a permis de créer des ETFs sophistiqués à effet de levier, inverse Graphique 7 : Mécanisme d un ETF employant des techniques de swap (réplication synthétique) Source : Crédit Suisse. Evolution du cours panier d actions Evolution du cours panier d actions Panier d actions ETF Cash Contrepartie de swap Evolution du cours indice L ETF investit dans un panier Accord de swap entre l ETF et la contrepartie Réplication synthétique : Une approche différente consiste à faire reposer la construction du portefeuille sur des contrats de swaps. Lors de la technique de réplication synthétique, l ETF investit dans un panier de titres largement diversifié et pouvant différer de l indice à répliquer. 8

9 3. Fonctionnement et caractéristiques des ETFs Même si un ETF se négocie de la même manière qu une action, le mécanisme de création des parts d un ETF est différent d une action. Habituellement, une société émet un nombre fixe d actions dans le cadre d une introduction en Bourse qui sont ensuite négociées sur le marché secondaire. Les parts d ETFs sont créées selon un processus de création et de rachat (capital variable) : elles peuvent être créées à la demande d intervenants agréés comme les institutions financières et d autres acteurs du marché agréés au sein du marché primaire. 3.2 Création des parts d un ETF Les ETFs se caractérisent par une combinaison de fonds de placement fermés et ouverts. L investisseur n acquiert pas ses parts auprès de la société de gestion, il les achète sur le marché secondaire. Le négoce de parts d ETFs se déroule donc à deux niveaux sur un marché primaire et sur un marché secondaire Marché primaire : Le mécanisme de création/rachat se déroule sur le marché primaire. Celui-ci autorise les intervenants agréés à échanger des paniers de titres ou de liquidités contre des parts d ETFs sans impact majeur sur le marché sous-jacent. Ce processus se déroule entre grandes institutions financières, appelées acteurs du marché (par exemple, un intervenant agréé peut être un courtier capable de créer et racheter des unités d ETFs directement auprès des fournisseurs d ETFs). De nouvelles parts peuvent être créées ou rachetées à tout moment pour satisfaire la demande. Si tous les investisseurs peuvent négocier des ETFs sur le marché secondaire, il est important de comprendre que seuls les acteurs du marché (teneurs de marché, participants autorisés) interviennent sur le marché primaire afin de créer et de racheter des ETFs. Ces échanges entre acteurs du marché sur le marché primaire bénéficient par la suite aux investisseurs sur le marché secondaire car ils contribuent à maintenir les cours des fonds ETFs proches de leurs valeurs nettes d'inventaire ou NAV (Net Asset Value) et à diminuer les coûts de gestion des fonds ETFs Marché secondaire : Une fois les parts d ETFs créées, les investisseurs achètent et vendent des ETFs sur le marché secondaire et sont alors libres de négocier une seule action s'ils le désirent. Cependant, lorsque les parts d ETFs sont créées ou rachetées par les acteurs du marché sur le marché primaire, toutes les transactions s'effectuent par blocs composés d'un très grand nombre de parts appelés unités de création. Cela permet de réduire les coûts liés aux achats et rachats en petites quantités. Les parts sont créées et rachetées grâce à un transfert «en nature» au cours duquel les acteurs du marché et le fonds ETF concerné échangent des actions contre des unités de création dudit fonds. Le mécanisme exige que les acteurs du marché donnent au fonds un bloc de titres correspondant aux actions qui composent l'indice de référence ainsi que le cash reflétant les liquidités détenues par le fonds (comme les dividendes en attente de paiement). Le fonds donne alors en contrepartie des unités de création aux acteurs du marché et le rachat s'effectue par transfert d'un nombre déterminé de parts au fonds en échange d'actions et d'espèces. En résumé, les acteurs du marché transforment des paniers d'actions en blocs d'actions ETFs qui peuvent alors être librement négociés sur le marché secondaire. À l'inverse, les acteurs du marché peuvent accepter des blocs d ETFs qui sont alors transformés en paniers d'actions Valeur nette d inventaire : Ce mécanisme de livraison entrante et sortante empêche que le cours des parts de fonds s écarte de la valeur nette d inventaire. En effet, le prix d un ETF n est pas modifié par le niveau de la demande, que celle-ci soit faible ou importante. Si la demande augmente, de nouvelles parts sont créées. Ce processus s inverse si la demande recule. Lorsque le cours de l ETF se situe au-dessus de sa valeur nette d inventaire, les acteurs agréés peuvent apporter des actions ou de l argent liquide dans le fonds et vendre sur le marché les nouvelles parts créées de la sorte, comprimant le cours quasiment à la valeur nette d inventaire. Si l ETF cote en revanche en dessous de sa valeur nette d inventaire, un arbitrage renverse la tendance. Les acteurs agréés achètent des parts sur le marché secondaire et les restituent au fonds contre des titres ou de l argent liquide, rétablissant le cours proche de sa valeur d inventaire. L investisseur a ainsi la certitude d acheter ou de vendre ses parts d ETFs proches de leur valeur véritable. Ainsi, le fonds reflète uniquement les cours des valeurs qu il détient. Graphique 8 : Création et rachat des parts d ETFs - Source : Lyxor Marché primaire Parts d ETFs Teneurs de marché et participants autorisés Fonds Cash ou titres Cash Marchés des capitaux Titres Graphique 9 : Négoce des parts d ETFs - Source : Lyxor Marché secondaire Investisseurs privés Investisseurs institutionnels Courtiers / banques correspondantes Cash Parts d ETFs Bourse Graphique 10 : Interaction entre marché primaire et secondaire Marché secondaire Investisseurs privés Investisseurs institutionnels Courtiers / banques correspondantes Négoce de parts existantes de fonds ETFs Cash Parts d ETFs Bourse Marché primaire Parts d ETFs Teneurs de marché et participants autorisés Fonds Cash ou titres Création et rachat des parts d ETFs Cash Marchés des capitaux Titres 9

10 3. Fonctionnement et caractéristiques des ETFs 3.3 La gestion indicielle L objectif d un ETF est de répliquer un indice de manière aussi précise que possible. Alors que le résultat d un gérant de fonds est en premier lieu mesuré en fonction de sa performance par rapport à son indice de référence, il s agit dans le cas d un ETF d afficher une Tracking Error aussi faible que possible (la Tracking Error est une mesure de qualité de la réplication indicielle, mais n indique pas si la performance est meilleure ou moins bonne que l indice) Qu est-ce qu un indice? Un indice est un ensemble de valeurs ayant pour vocation de représenter un marché ou un segment de marché donné. Chaque valeur étant appelée composante. Un indice peut être large (le S&P 500 comporte environ 500 composantes) ou ne couvrir qu un seul pays ou secteur (le BEL 20 comporte 20 composantes). Les indices peuvent aussi être conçus pour cibler différents styles, tailles, secteurs, échéances ou zones géographiques Les caractéristiques des différents indices : Chaque fournisseur d indices détermine ses propres critères afin de définir l univers de l indice qu il souhaite créer. A titre d exemple, pour les ETFs en actions, les méthodes de construction d indices peuvent différer en termes de nombre de composantes, de segment de capitalisation boursière, de style de valeurs et de secteur d activité. Pour les ETFs obligataires, ce sont les critères comme la qualité du crédit et l échéance qui vont différer. Cinq grands critères sont généralement retenus lors de la sélection d un indice et par transposition d un ETF : Exhaustivité : l indice (ou l ETF) reflète-t-il avec précision l ensemble des opportunités d investissement de l univers choisi. L indice idéal devrait normalement contenir tous les titres de la classe d actifs qu il représente. Règles de construction de l indice : les règles de construction de l indice sont-elles transparentes. Des règles objectives permettent à un gérant de prévoir avec plus ou moins de précision quel titre va être ajouté ou supprimé de l indice, afin d effectuer une réplication plus fidèle. Données : les données relatives à la performance de l indice sont-elles exactes, complètes et accessibles. L accès à des données fiables permet aux gérants d évaluer et de comparer les indices au sein d un même secteur ou entre différents marchés. Perception des investisseurs : l indice est-il utilisé et connu des investisseurs. Un indice doit pouvoir être utilisé pour établir des comparaisons et doit constituer une référence fiable pour les investisseurs de long terme. Rotation du portefeuille et coûts associés : quel est le taux de rotation au sein de l indice. Les coûts de rééquilibrage qui en découlent au sein de l ETF sont-ils appropriés. Les indices bien construits remplissent la plupart de ces cinq critères, voire tous intégrant également un critère de liquidité Prestataires d indices Les indices utilisés dans les ETFs proviennent en règle générale de prestataires renommés spécialisés dans le calcul indiciel. L univers des indices s est massivement élargi ces dernières années. Outre les indices nationaux contenant les valeurs de premier ordre (FTSE 100, S&P 500, CAC 40...), il existe une multitude d autres indices dans presque toutes les classes d actifs. Les principaux prestataires d indices restent néanmoins : - Dow Jones Indexes, STOXX Ltd - FTSE Group, - MSCI, - Standard & Poor s. Graphique 11 : les principaux fournisseurs d indices dans le monde Dow Jones, STOXX 24% S&P 14% Graphiques 12 et 13 : Tops 10 ETFs en millions de dollars Source: Barclays Global Investors Juin 2009 Top 10 ETFs dans le monde Encours (M$) SPDR S&P ishares MSCI Emerging Markets Index Fund ishares MSCI EAFE Index Fund ishares S&P 500 Index Fund ishares Barclays TIPS Bond Fund PowerShares QQQ Trust ishares iboxx $ Investment Grade Corporate Fund Vanguard Total Stock Market ETF ishares Barclays Aggregate Bond Fund ishares Russell 1000 Growth Index Fund Top 10 ETFs en Europe MSCI 24% Encours (M$) Lyxor DJ Euro STOXX db x-trackers II Eonia Total Retrun Index ETF ishares DJ EURO STOXX 50 (DE) ishares DJ Euro STOXX ishares FTSE ishares S&P Lyxor CAC ZKB Gold ETF (CHF) XMTCH on SMI ishares Corporate Bond FTSE 10% Barclays Capital 5% Markit 4% Russell 4% Deutsche Boerse 3% Topix 3% EuroMTS 2% NASDAQ 2% CAC 1% 10

11 3. Fonctionnement et caractéristiques des ETFs Les ETFs constituent l alternative principale aux futures d indices, aux swaps et aux certificats d indices. Même si ces placements comportent tous une gestion indicielle, leurs modes de fonctionnement opérationnel diffèrent. Leur utilisation dépend donc de ce que recherche l investisseur, ils ont tous une finalité particulière. 3.4 Différence entre futures, swaps et ETFs Flexibilité et liquidité : Si les ETFs ne réclament au quotidien qu une gestion et un suivi assez légers, les futures même s ils offrent une liquidité journalière élevée, nécessitent la réévaluation journalière des positions au cours du marché, la gestion des appels de marge et le renouvellement des contrats à l échéance. Concernant les swaps, les garanties et les flux financiers doivent être suivis et compensés chaque jour. Les futures et les contrats de swaps qui sont des instruments à échéance définie sont les plus pénalisés en termes de flexibilité compte tenu des nécessaires opérations d ouverture, de suivi et de fermeture des positions. Les ETFs n ont pas de contraintes de durée fixe puisqu il s agit de produits open-end. Il est à noter également que les futures ne sont disponibles que pour un nombre limité d indices, à la différence des ETFs Frais : Deux structures de frais rentrent en ligne de compte, les coûts explicites et les coûts implicites. Contrairement aux fonds traditionnels, les ETFs ne mutualisent pas les frais de transaction. Le prix d un ETF se reflète donc dans sa fourchette de cotation (le spread), laquelle peut inclure, ou non, la commission de l intermédiaire. A cela s ajoute les frais de gestion, précisés dans le prospectus, qui couvrent les coûts de fonctionnement du fonds. On l exprime en TER (Total Expense Ratio) qui correspond en français, au TFE (Total des Frais sur Encours). Ces coûts explicites sont donc faciles à calculer. Les coûts implicites influencent également la performance en raison de l impact des transactions sur le marché et des anomalies d évaluation des écarts inter-échéances sur les futures. Les ETFs comme les swaps peuvent générer des revenus supplémentaires qui peuvent contribuer à atténuer le coût total de ces instruments. Concrètement, pour les ETFs gérés en réplication physique, les coûts implicites sont la conséquence de «frottements» dans la gestion du fonds comme les coûts de rebalancement du portefeuille lors d une modification de l indice sous-jacent. Pour les ETFs gérés en réplication synthétique, il s agit du coût du swap Le risque d écart par rapport à l indice : Les ETFs sur indices ont l avantage d être négociés en général sur des marchés présentant des horaires d ouverture similaires à ceux de leurs sous-jacents, ce qui permet aux investisseurs de suivre facilement la Tracking Error du fonds. Les futures, même s ils bénéficient d horaires de transaction étendus, disposent d écarts de prix entre l indice et le cours de clôture des contrats qui rendent délicat le calcul d une Tracking Error historique pertinente. Un swap bénéficie d une Tracking Error très faible mais il expose l investisseur au risque de contrepartie. Sur les futures, ce risque peut être atténué par la présence d une chambre de compensation (sur les ETFs à réplication synthétique, il est limité à 10 % maximum et sur les ETFs à réplication physique, il n y pas de risque de contrepartie de l émetteur) Utilisation : La finalité d un ETF, d un future ou d un swap de gré à gré reste l exposition à un indice de marché précis et constitue une alternative à la détention du panier complet des titres sous-jacents. Mais, les futures et les swaps ne sont disponibles que pour un nombre limité d indices, à la différence des ETFs. Cependant, leur utilisation dépend aussi de l horizon de placement de l investisseur. Les investisseurs dont l horizon de négociation à très court terme requiert l établissement de positions courtes et qui privilégient une liquidité quotidienne élevée se tourneront vers les futures (la détention à long terme de futures engendre des coûts implicites importants et des risques résultant de l évaluation des contrats). Les investisseurs à la recherche de solutions hautement personnalisées assorties d un risque de Tracking Error minimal se tourneront vers les swaps. Mais, les swaps comme les futures présentent, en tant que produits dérivés, des contraintes opérationnelles de gestion des risques, de règlements et de reportings. Ils sont donc moins adaptés aux investisseurs de taille modeste. Les ETFs de par leur structure permettent une facilité d utilisation opérationnelle. Graphique 14 : Comparaison de produits indexés Source : Crédit Suisse Graphique 15 : Différence des frais (TER) des ETFs vs OPCVM en Europe - Source : Morningstar ETF en bps Moyenne - Equity ETFs 37 Moyenne - Fixed Income ETFs 16 OPCVM ETF Futures Swaps Forme juridique OPCVM Instrument dérivé Instrument dérivé Liquidité élevé selon le marché et la durée Date d échéance fixe Coûts de détention TER Coûts de roulement du contrat Frais de financement annuels Investissement en capital 100% Marge Garantie (montant variable) Peut être prêté oui non non Tracking error Faible Elevée pour un panier de futures Nulle ou très faible Investissement minimal Une seule part Un seul contrat Personnalisé Dates d échéance Aucune Trimestrielles Date d échéance fixe en bps Passif Indexed Domestic Equity 87 Passif International Equity 84 Passif Indexed Fixed Equity 47 Actif Managed Domestic Equity 175 Actif Managed International Equity 173 Actif Managed Fixed Income

12 3. Fonctionnement et caractéristiques des ETFs 3.5 La liquidité La crise financière de 2008 a remis au premier plan la question de la liquidité. La liquidité élevée issue de la conception spéciale des ETFs (fixation permanente des prix par un ou plusieurs market makers) a distinctement fait ses preuves en période de crise Deux sources de liquidité : Avec les ETFs les critères habituellement utilisés pour mesurer la liquidité d un titre en Bourse, comme la taille du flottant ou les volumes traités sur un marché, ne sont plus pertinents. L ETF est un fonds à capital variable négociable en Bourse qui bénéficie de deux sources de liquidité : la liquidité classique des marchés boursiers réglementés et de gré à gré (marchés secondaires des ETFs) et la liquidité fournie par le marché primaire au moyen du mécanisme de création/remboursement de parts. Ce processus permet aux intervenants agréés d échanger des paniers de titres ou de liquidités contre des parts d ETFs (et inversement) sans impact majeur sur le marché sous-jacent. La possibilité de créer et rembourser des parts à tout moment aide à maintenir une valorisation en ligne avec la valeur liquidative des sous-jacents et de garantir que la liquidité découle essentiellement de celle des positions individuelles. Même si la plupart des investisseurs négocient sur le marché secondaire, il est essentiel que les deux types de marchés fonctionnent bien pour garantir des échanges efficients (écarts acheteur-vendeur réduits et conséquence sur les coûts) Une cotation continue sur plusieurs places financières : Les ETFs sont négociés durant les heures d ouverture des Bourses. Les investisseurs profitent de la sorte de l intraday-pricing de façon efficiente qui permet de mettre en œuvre à tout moment des décisions de placement. Les marges entre les cours d achat et de vente de parts d ETFs fixés au fur et à mesure à la bourse par les intervenants agréés dépendent exclusivement de la liquidité des titres sous-jacents répliqués par l ETF. Un ETF est généralement listé sur plusieurs places financières (exemple, le PowerShares EQQQ (Nasdaq 100) est coté sur 5 places boursières (Paris, Francfort, Londres, Milan et Zurich), et pour évaluer le volume des échanges traités, il faut donc agréger l ensemble des volumes enregistrés sur tous les marchés. De plus, la moitié seulement des transactions se négocie en Bourse sur le marché secondaire. En effet, lorsque le marché secondaire ne peut absorber une opération d achat ou de vente, ou si le prix de l ETF dévie de celui de son indice, les intervenants agréés vont créer ou détruire le nombre de parts d ETFs nécessaire pour ajuster l offre et la demande (l intervenant agréé crée avec la société de gestion de l ETF le nombre de parts nécessaire et ce dernier achète alors les actions de l indice correspondant qu il délivre au gérant de l ETF contre création ces parts supplémentaires, cf graphique 16 : liquidité des ETFs processus de transaction). Ainsi, la liquidité d un ETF ne peut pas se mesurer à l aune des volumes de transaction. La liquidité de celui-ci est par contre globalement égale à la liquidité moyenne pondérée des titres sousjacents. Le principe étant que plus les titres dans l indice correspondant sont liquides, plus la marge d achat/vente de l ETF sera d autant plus étroite. Et inversement, si les titres du panier constituant un indice souffrent d un manque ponctuel ou structurel de liquidité, l ETF ne constituera aucun rempart pour l investisseur Liquidité selon une réplication synthétique ou physique : Les mécanismes de négociation des ETFs diffèrent selon qu'ils sont gérés par réplication intégrale ou synthétique. Les ETFs à réplication synthétique sont gérés de telle manière qu'il n'y a qu'une seule contrepartie de swap. Cela signifie que seule cette contrepartie peut créer ou rembourser des parts d ETFs en nature, directement auprès du fonds. Pour en faire de même, les autres acteurs du marché doivent passer par l intermédiaire de la contrepartie au swap, qui est généralement une banque d investissement intervenant au titre de teneur de marché principal. Dans cette structure, des conflits d'intérêts peuvent survenir car le teneur de marché principal cherche à maximiser les opérations et ses commissions. Par conséquent, les autres teneurs de marché peuvent plus difficilement pratiquer des prix compétitifs. En revanche, les ETFs à réplication physique permettent à différents teneurs de marché de créer et rembourser des parts, car plusieurs acteurs peuvent livrer les titres directement au fonds. Ainsi, les teneurs de marché travaillent plus facilement avec des ETFs à réplication physique car il n existe pas de conflit d intérêts avec le teneur de marché principal. Ils peuvent alors plus aisément établir une concurrence entre eux. Les spreads sont la principale mesure de la liquidité. Généralement, les spreads cités pour les ETFs répliquant le même indice sont identiques, car ils dépendent essentiellement des titres sousjacents. Graphique 16 : liquidité des ETFs processus de transaction Source : ishares ETF Gérant Marché primaire ETF Intervenants agréés Bourse Investisseur Marché Secondaire 12

13 3. Fonctionnement et caractéristiques des ETFs 3.6 Environnement juridique et réglementaire Environnement juridique : Un ETF est un «OPCVM indiciel» qui relève de l article R du code monétaire et financier, c est-à-dire «un OPCVM dont l'objectif de gestion correspond à l'évolution d'un indice d'instruments financiers, y compris d'un indice se rapportant le cas échéant à des prix immobiliers. L objectif de gestion de l OPCVM correspond à l'évolution de l'indice si l'écart-type de la différence entre la performance de l OPCVM et celle de l'indice sur une période de référence ne dépasse pas un montant déterminé dans des conditions fixées par le règlement général de l AMF». Le règlement général de l AMF précise que l écart de suivi, ou «Tracking Error», d un OPCVM indiciel ne doit pas dépasser l une des deux limites suivantes 1% ou, s il est plus élevé, 5% de la volatilité de l indice ; 2% ou, s il est plus élevé, 10% de la volatilité de l indice sous certaines conditions précisées dans l article Les ETFs peuvent répliquer tout type d indice (actions, taux d intérêt, immobilier, ) à condition que ces indices soient représentatifs du marché, diffusés dans des conditions satisfaisantes et suffisamment diversifiés. Ceci n exclut pas toutefois les indices très concentrés : un OPCVM indiciel peut en effet déroger au ratio de dispersion de 10% (règle des de l art R du code monétaire et financier) et employer jusqu à 20% de son actif en instruments d un même émetteur ( ) si la valeur totale des instruments investis dans plusieurs entités formant un même émetteur ne dépasse pas 35%. Les ETFs peuvent avoir le statut de SICAV (ou compartiment de SICAV) ou FCP et peuvent être de droit français agréés par l AMF, étranger coordonnés, français ou étranger non coordonnés. Comme pour tout OPCVM, le prospectus de l ETF doit préciser son objectif de gestion, sa catégorie AMF, le nom du gestionnaire financier, du dépositaire, du conservateur, du commissaire aux comptes. Les ETFs ayant le statut d OPCVM à vocation générale, leur utilisation ne nécessite pas d agrément particulier ni de programme d activité spécifique. Les sociétés de gestion pour compte de tiers peuvent donc les utiliser librement dans la gestion de leurs OPCVM (ouverts ou dédiés). Dans le cas d une gestion individualisée via un mandat de gestion, il n existe pas de contrainte ou limitation particulière dans la mesure où il y a signature d'un contrat Environnement réglementaire : Réglementation AGIRC-ARRCO Les règlements financiers de l Agirc et de l Arrco autorisent les investissements en ETFs, à condition toutefois que l OPCVM soit agréé par l AMF ou qu il soit coordonné. Les ETFs classés dans les catégories AMF «obligations et titres de créance Euro» et «obligations et titres de créance internationaux» relèvent du quota des 60 % minimum devant être investis en produits de taux. Les ETFs actions France et Euro relèvent du quota des 40 % maximum autorisés en produits actions. Les ETFs d actions internationales, principalement investis sur les pays de l OCDE, sont cantonnés dans un quota de 10% maximum de l actif de référence. Les institutions Agirc-Arrco peuvent également détenir indirectement des ETFs dans le cadre de la gestion déléguée de leurs réserves notamment via les OPCVM (ouverts ou dédiés) dans lesquels elles investissent. En ce qui concerne le ratio de dispersion, une institution ne doit pas détenir plus de 10% de son actif de référence sur un même ETF. En termes de ratio d emprise, une institution ne doit pas détenir plus de 10% de l encours d un ETF. Réglementation des mutuelles, assurances et institutions de prévoyance Les réglementations des placements des compagnies d assurance, mutuelles et institutions de prévoyance sont très similaires. Elles sont précisées respectivement dans le Code des Assurances aux articles R et suivants, dans le Code de la Mutualité aux articles R et suivants et Code de la Sécurité sociale aux articles R et suivants. Les deux textes autorisent les investissements en ETFs agréés par l AMF ou «coordonnés», c està-dire conforme aux normes européennes. La part investie en ETFs non-obligataires doit être inférieure à 65%. En ce qui concerne le ratio de dispersion, aucune limite n est spécifiée en matière d ETFs de taux. En termes de ratio d emprise, 5% des actifs au maximum peuvent être investis dans un même ETF actions, 10% dans certaines conditions. Les mutuelles détenant des ETFs doivent être en mesure de démontrer qu'elles respecteraient ces ratios de dispersion si elles détenaient elles-mêmes directement, au prorata de leur participation, les valeurs détenues par ces ETFs. Les ETFs libellés ou réalisables dans une devise autre que l Euro sont limités à 20% des engagements. Les compagnies d assurance et les mutuelles peuvent également détenir indirectement des ETFs dans le cadre de la gestion déléguée de leurs réserves notamment via les OPCVM (ouverts ou dédiés) dans lesquels elles investissent. Réglementation des régimes de retraite des travailleurs non salariés Les régimes de retraite des travailleurs non salariés couvrent les professions libérales, les professions artisanales, les professions industrielles et commerciales ainsi que certains régimes spéciaux. La réglementation des placements est précisée dans le Livre 6, titre 2 du Code de la Sécurité Sociale (art. R623-3 et suivants). Elle autorise les investissements en ETFs, à condition toutefois que l ETF soit agréé par l AMF ou qu il soit coordonné. Les ETFs répliquant des indices de taux d intérêt relèvent du quota des 34 % minimum devant être investis en produits de taux. De fait, les ETFs actions sont limités à 66 % maximum des réserves. Les institutions peuvent également détenir indirectement des ETFs dans le cadre de la gestion déléguée de leurs réserves notamment via les OPCVM (ouverts ou dédiés) dans lesquels elles investissent. 13

14 4. Intégration dans une allocation Les ETFs peuvent être utilisés au sein d un large choix de stratégies d investissement, soit comme produit principal, soit en association avec d autres instruments au sein d un portefeuille. Leur structure modulaire et leur faible coût permettent aux investisseurs de décider de s exposer rapidement à une large gamme de classes d actifs, de zones géographiques et de styles d investissement Utilisation au sein de l allocation d actifs La gestion d actifs s inspire de la théorie moderne du portefeuille. Un portefeuille est projeté dans une relation globale et optimisée selon des aspects de rendement/risque. Selon les conclusions de différentes études empiriques, l allocation stratégique d actifs représente le facteur déterminant d un rendement de portefeuille, puisque les différentes classes d actifs peuvent être peu corrélées les unes aux autres. Un investisseur répartira donc son portefeuille entre les principales classes d actifs ainsi qu au sein de ces classes d actifs. Par ailleurs, de nombreux investisseurs pensent que la diversification des actifs est plus importante que le type même de valeurs détenues au sein de chaque classe. Lors de l allocation d actifs, il est donc important de disposer d un accès diversifié aux marchés et classes d actifs afin d assurer une diversification appropriée. Il est souvent trop complexe d acquérir une multitude de titres particuliers nécessaires à une allocation efficiente d actifs. A cet effet, les ETFs sont particulièrement adaptés. Lors de la stratégie d allocation d actifs, une fois fixée l allocation du portefeuille à long terme, la mise en œuvre concrète peut se faire de manière très simple et à moindre frais en recourant aux ETFs (ainsi qu également via d autres instruments de placement indexés ou se rapprochant d un indice). Dans l allocation tactique, grâce à la cotation en continue, différentes stratégies à court et à moyen terme peuvent être appliquées, et la liquidité garantie par les intervenants agréés rend la mise en œuvre immédiate pour l investisseur Approche cœur-satellite Lors d une approche cœur-satellite, les investisseurs séparent un investissement clé, reproduisant la performance de leur indice de référence, des positions du portefeuille avec lesquelles ils recherchent une surperformance du marché, l alpha. Grâce à leur large éventail d application, les ETFs peuvent être indifféremment utilisés en tant que portefeuille cœur ou portefeuille satellite. Une diversification aussi large que possible peut être créée dans le portefeuille cœur par les différentes classes d actifs via les ETFs sur indices standard. Le portefeuille de base alors constitué, certains investissements satellites seront effectués indépendamment de ces derniers. Le volume du portefeuille satellite sera alors nettement plus petit mais celui-ci présentant toutefois des risques plus élevés. L investisseur n est pas obligé de disposer de connaissances approfondies des différents marchés, ce qui serait le cas s il sélectionnait ces valeurs individuellement. Les ETFs conviennent parfaitement aux stratégies cœur-satellite, car les positions peuvent être renforcées ou allégées rapidement tout en optimisant les coûts Instrument de couverture Les ETFs peuvent également être utilisés sur des marchés baissiers. Ceci est possible de deux manières : si des conventions ad hoc ont été passées avec la banque attitrée, les ETFs peuvent être vendus à découvert. Si cela n est pas possible, l investisseur peut se rabattre sur des short ETFs qui ont une performance inverse de l indice de référence. 4.4 Optimisation du cash flow Les ETFs représentent une opportunité idéale pour la gestion de liquidité à moyen et à long terme. Leur cotation permet de constituer et de libérer des liquidités en toute flexibilité. Il est ainsi possible de stocker à court terme les fonds disponibles, sans devoir pour autant renoncer le cas échéant à des rendements attrayants. Dans la gestion transitoire, les ETFs peuvent représenter une manière rentable de faire fructifier les liquidités inutilisées en cas de changement de la stratégie d investissement à long terme ou en cas de changement d un gestionnaire. Il est alors possible de recourir aux ETFs pour investir à faible coût et de manière indexée sur le marché pendant ce changement Diversification sectorielle Les ETFs sectoriels constituent une manière rapide et rentable de mettre en œuvre des stratégies tactiques comme la rotation sectorielle (passage d un secteur à un autre en fonction des conditions de marché). Les investisseurs peuvent utiliser les ETFs pour augmenter ou diminuer l exposition à certains secteurs. Les ETFs peuvent aussi servir à obtenir une surperformance relative parmi différentes classes d actifs, styles ou secteurs. Côté obligataire, les ETFs peuvent servir à augmenter ou réduire la duration (risque de taux d intérêt) et le risque de crédit entre plusieurs portefeuilles obligataires en prévision de variations de taux d intérêt. Graphique 17 : Exemple d allocation en ETFs Source : Easy ETF ETF matières premières ETF indices incontournables ETF thématiques Le cœur, socle de la stratégie à faible risque, aura alors pour but d enregistrer un rendement correspondant à la performance du marché (bêta) et les satellites auront vocation à produire un rendement supplémentaire, à savoir l alpha. En recourant à un ETF, un investisseur peut par exemple constituer de manière simple des positions satellites diversifiées sur des marchés émergents, des secteurs particuliers ou des investissements alternatifs. Allocation stratégique cœur ETF taux ETF monétaires ETF éthiques ETF marchés émergents Allocation tactique satellite ETF alternatifs 14

15 5. Performances et risques 5.1 Performances La performance d un ETF dépend de différents facteurs et en premier lieu de la performance de l indice. D autres facteurs sont à prendre en considération dont les frais de gestion, les coûts de transaction, les techniques de réplication et le prêt de valeurs mobilières. Selon la configuration de ces facteurs, les ETFs peuvent se différencier les uns des autres pour un même indice en fonction de la société de gestion. Il est ainsi possible que des ETFs tablant sur le même indice réalisent une performance légèrement différente. En principe, de tels écarts sont toutefois modestes et nullement aussi marqués que dans les fonds gérés activement Mesure de la performance : La performance des ETFs est mesurée le plus souvent à l aide des moyens suivants : 1) La performance absolue de l ETF ; 2) La performance absolue de l indice de référence ; 3) La différence entre ces deux performances appelée écart de suivi (différent de la Tracking Error, qui est une mesure du risque basée sur l écart-type). L examen des deux mesures, écart de performance et Tracking Error, permet un examen complet de la performance relative d un fonds par rapport à son indice. En termes d'écart de performance, d un point de vue purement théorique, aucun élément ne peut préciser si un investisseur doit privilégier des ETFs construits par réplication physique ou synthétique. En effet, si un ETF géré par réplication physique peut être confronté à des coûts de négociation et à un impact de liquidité plus élevé, il ne supporte pas de commissions de swaps contrairement à un ETF géré par réplication synthétique. Il n est donc pas possible de privilégier un type de structure à l autre à l avance Source de performance : De par leur construction, les ETFs peuvent enregistrer des performances nettes de frais égales ou supérieures à celles des indices. En effet, si les indices fournissent une indication de l évolution globale du marché, ils ne sont pas tangibles. Lorsqu'il réplique la performance d'un indice, un ETF doit transformer la théorie en investissements réels assortis de frais. Mais les marchés offrent également d autres sources réelles de performance et les gérants peuvent ainsi optimiser la performance. Plusieurs techniques interviennent alors. Ces dernières diffèrent selon la méthode de réplication physique ou synthétique de l ETF. ETF géré par réplication physique : un investisseur a la possibilité de prêter ses parts d ETFs par l intermédiaire de son propre dépositaire en échange de commissions. Sur le même principe, un gérant d ETFs peut prêter moyennant rémunération, certains titres figurant à l actif du portefeuille de son ETF, contre réception d un collatéral. L émetteur peut également améliorer le rendement de l ETF en optimisant la gestion des pondérations, à court ou moyen terme, comme procéder à des opérations d optimisation avant et après le détachement des dividendes des titres sous-jacents. ETF géré par réplication synthétique : un ETF à réplication synthétique perçoit la performance totale de l indice sousjacent de la contrepartie au swap. Pour les indices de performance totale nette (incluant les impôts à la source) tels que l indice DJ Euro STOXX 50, les investisseurs reçoivent la performance après imposition des dividendes. Il est possible d exploiter d autres opportunités de revenu grâce à un contrat d échange sur la surperformance, car la contrepartie peut utiliser les mêmes mécanismes d accroissement du revenu que des ETFs gérés par réplication physique. Dans ce cas, les conditions du contrat de swap déterminent quelle portion de la surperformance est créditée au fonds et quelle portion est retenue par la contrepartie. 5.2 Risques Outre le risque de marché, les ETFs comportent des risques de réplication, de contrepartie et de liquidité. Mais ceux-ci étant des produits transparents, les gérants sont en mesure de communiquer clairement à l investisseur les risques qu ils ont contractés Risque de contrepartie : Les ETFs sont des OPCVM, et à ce titre, ils ne véhiculent aucun risque relatif aux émetteurs. Mais en tant que placements collectifs, en cas d insolvabilité (faillite) de la société de gestion ou de la banque dépositaire, il est possible de procéder à la dissolution des avoirs et des droits de l ETF. De plus, de par leur construction, les ETFs peuvent acheter des dérivés, conclure des accords de swaps pour le fonds et prêter des titres. Il existe donc un risque de contrepartie issu du contrat de swap. La réglementation UCITS III limite le risque de contrepartie de swap à 10 % par contrepartie pour tous les fonds respectant la directive. Tous les ETFs peuvent pratiquer le prêt de titres ce qui implique également un risque de contrepartie. Il en va de même pour les émetteurs de certificats qui, d un point de vue juridique, représentent des obligations, ce qui peut impliquer dans certains cas une défaillance totale Tracking Error : Tous les ETFs n étant pas constitués de la même façon, il existe différentes expressions quant à l exactitude de réplication (Tracking Error). La Tracking Error (TE) mesure le risque actif au travers de l écart-type entre les différences de performances d'un indice et d'un fonds. En l occurrence, pour les ETFs gérés par réplication physique, la TE peut varier en fonction des techniques d optimisation du dividende, des coûts de transaction, des contraintes d acquisition des titres, de l impact des liquidités, et les techniques d'optimisation. Pour les ETFs gérés par réplication synthétique, la TE est influencée par le prix des swaps, les coûts de financement et le revenu annexe (prêt de titres). La TE est généralement très faible pour les ETFs, qu ils soient basés sur des swaps ou sur une réplication physique. 15

16 6. Perspectives et Opportunités 6.1. Une popularité grandissante La popularité des ETFs s est reflétée dans l augmentation de l offre de produits sur le plan mondial. A côté des ETFs classiques sur indices actions et obligations, les ETFs couvrent maintenant des classes d actifs telles que le Private Equity, les thèmes liés au développement durable mais aussi les matières premières et métaux précieux et plus récemment les hedge funds (cf section 2.2 à 2.5). Récemment, la recherche d une sécurité optimale a conféré des ailes à la demande en métaux précieux et notamment aux ETFs sur métaux précieux. Les ETFs sur métaux précieux répliquent le prix d une unité de métal, par exemple 100 grammes ou 1 once d or. Les avantages des ETFs trouvent leur pleine mesure précisément dans ces produits. Par rapport à un placement direct, les ETFs sur métaux précieux sont extrêmement avantageux et simples à acquérir grâce à leur négociabilité durant toute la journée. Du côté des matières premières, l offre s est également considérablement développée au travers des Exchange Traded Commodities (ETC). Les ETC ont pour objectif de répliquer la variation des cours des matières premières et non pas le cours de sociétés spécialisées dans le secteur des matières premières. Ils permettent ainsi aux investisseurs l'obtention de cette exposition sans pour autant avoir à gérer des positions sur les marchés à terme ou prendre livraison physique des sous-jacents. Du côté des placements, la popularité de la stratégie cœur-satellite dans la gestion d actifs a favorisé la croissance d instruments de placement passifs et notamment des ETFs De plus en plus d indices éligibles La réplication fidèle du marché cède petit à petit la place à la mise en œuvre de stratégies définies de placement. Actuellement, la pondération des indices d actions classiques est fondée sur la capitalisation boursière, prenant uniquement le flottant en considération. De fait, la pondération d une action dans l indice augmente à la mesure de l évolution positive du cours ce qui implique que dans les phases de boom du marché, les titres progressant fortement sont plus fortement pondérés dans l indice, au détriment des autres valeurs. À la différence des indices traditionnels, les indices utilisant une pondération basée sur des critères fondamentaux sont conçus pour déterminer la valeur financière de la société et prévenir des risques de concentration. Par exemple pour les indices RAFI, la pondération est effectuée sur la base de chiffres clés d entreprises tels que le chiffre d affaires, le cash-flow, les dividendes et la valeur comptable qui ne dépendent pas des évaluations fluctuantes au prix du marché. Le développement de nouveaux indices permet de s exposer à des thématiques précises. On peut citer à titre d exemple, l indice Wilderhill New Energy Global Innovation Index qui reproduit la performance de sociétés intervenant dans le segment des énergies alternatives, ou l indice Palissades Global Water Index qui se compose uniquement des sociétés majeures dans le domaine de l eau. Il existe les ETFs sur indices short (indices inverses) où l investisseur peut aussi profiter de cours d actions en chute. Les indices de stratégies de dividendes se polarisent sur des titres à rendement élevé. Seules sont prises en considération dans l indice des entreprises distribuant une grande partie de leurs bénéfices, qui ont versé un dividende l exercice précédent et qui présentent une croissance de dividende Transparence dans les produits de placement Les turbulences du marché ont engendré un processus de reconsidération de critères chez les investisseurs, notamment en matière de transparence, de risque de contrepartie, de structure et de liquidité d instruments de placement. Les risques de contrepartie sont observés sous toutes leurs coutures, la liquidité des produits devient nettement prioritaire. Les investisseurs veillent de manière accrue à la transparence des coûts, aux risques et revenus des diverses variantes de placement. Dans ce contexte, les ETFs ont de véritables atouts et les professionnels anticipent une croissance élevée des encours pour ces prochaines années, spécialement en Europe et en Asie. La transparence devient l un des sujets principaux des investisseurs, à maints égards. Elle couvre différents aspects : transparence des coûts, des titres contenus dans l ETF, de la fixation des prix et en définitive transparence sur la conception des produits Utilisation chez les institutionnels en 2009 Selon l enquête de l EDHEC Risk Asset Management Research de 2009, les ETFs restent principalement utilisés pour l'investissement dans les actions. En effet, ils représentent plus d'un tiers de la moyenne des placements en actions. Les ETFs sont plus souvent utilisés pour couvrir les grands indices boursiers que pour suivre des sous-segments. De la même façon, l'investissement de prise de position à long terme («buy-and-hold») est plus fréquent que l'investissement tactique à court terme. Les ETFs sur actifs alternatifs sont confrontés à des défis. Bien que ceux-ci gagnent encore des parts de marché dans les classes et stratégies alternatives, la satisfaction vis-à-vis des ETFs immobiliers et de hedge funds a baissé en 2009 selon cette même étude. Le recours à des ETFs sophistiqués reste encore assez faible. Les utilisations avancées des ETFs, telles que le prêt de titres des ETFs, la négociation d'options sur ETFs ou encore la vente à découvert d'etfs ne concernent qu'une petite partie des investisseurs. En termes d évolution, les ETFs actions sur les marchés émergents sont le produit que les investisseurs aimeraient le plus voir se développer. Plus d un tiers des investisseurs européens aimeraient également voir les produits sur classes et stratégies alternatives se développer, et plus particulièrement pour les matières premières, les devises et les hedge funds. 16

17 7. Lexique & Bibliographie Acteur du marché : Institutions financières qui créent et rachètent les parts d ETFs en blocs appelés unités de création. Les acteurs du marché créent les parts en livrant les titres sous-jacents en nature en échange d'unités de création d'etfs. Alpha : Mesure du risque au sein d un fonds par rapport au marché. Un alpha de 1 signifie que le fonds surperforme le marché de 1 %. Arbitrage : Exploitation des différents cours d'un titre. Dans le cas des ETFs, les acteurs du marché utilisent l'arbitrage afin de réaliser un bénéfice sur l'achat et la vente de l ETF et des titres sous-jacents sur les marchés primaire et secondaire. Bêta : Mesure de volatilité indiquant le degré de volatilité de titres ou de fonds par rapport à leur indice de référence. Un indice de référence a un bêta fixe de 1. Un titre ou un fonds dont le bêta est supérieur à 1 enregistre des fluctuations en hausse et en baisse supérieures à celles du marché. Un titre ou un fonds dont le bêta est inférieur à 1 fluctue moins que le marché. Certificats indiciels : Produit dérivé émis par une institution financière sous forme d'un titre que l'investisseur peut acquérir pour obtenir une exposition à une action ou panier d'actions sousjacentes. Ecart-type : Mesure de la volatilité d'un fonds, généralement exprimée en pourcentage. L'écart-type mesure la dispersion moyenne des rendements d'un fonds sur une période donnée. Fonds à capital fixe : société d investissement dont les actions sont négociées habituellement sur le marché boursier ou sur le marché de gré à gré. Les investisseurs ne peuvent obtenir le remboursement de leurs parts sur le marché ouvert qu en les vendant à un acheteur consentant à un prix de marché négocié. Ce prix peut être inférieur ou supérieur à la valeur liquidative du fonds. Fonds à capital variable : société d investissement pouvant être soit un fonds commun de placement, soit un ETF. Lorsque le fonds a la structure d un ETF, il est autorisé à échantillonner son indice (et non à répliquer toutes les composantes) et à réinvestir les dividendes dans de nouvelles parts. Market Making : Les market maker signent un contrat par lequel ils s engagent à fixer au fur et à mesure des prix d achat et de vente les engageant avec un volume minimal défini, et ceci durant toutes les heures de bourse. Opérations OTC : opérations de gré à gré. Le négoce classique OTC a lieu directement entre un participant autorisé et l investisseur institutionnel ou sa banque dépositaire. Un négoce OTC à la valeur nette d inventaire de l ETF autorise un investisseur institutionnel à créer ou restituer indirectement de nouvelles parts de fonds par un participant autorisé du marché primaire. Il profite en l occurrence de la suppression de la marge d achat/vente fixée sur le marché secondaire, mais endosse le risque de voir l indice sous-jacent à l ETF évoluer en sa défaveur jusqu au cours officiel de clôture. Point de base (pb) : Unité de mesure égale à 0,01%. Pondération en fonction du cours : type de construction d indice de stratégie dans lequel la pondération de chaque titre est proportionnelle au prix de son action. Pondération égale : type de construction d indice de stratégie au sein duquel les composantes individuelles se voient attribuer des pondérations égales. Les pondérations peuvent être calculées en divisant 100 % par le nombre de composantes de l indice de stratégie. Pondération basée sur la capitalisation : type de construction d indice au sein duquel les composantes individuelles se voient attribuer des pondérations calculées en fonction de leur capitalisation boursière.. Rééquilibrage : modification des pondérations au sein d un portefeuille. Reconstitution : ajustement des pondérations au sein d un portefeuille, avec d éventuels ajouts et/ou suppressions. Rotation annuelle : Pourcentage (en valeur) des titres d'un portefeuille qui sont vendus et remplacés par de nouveaux titres chaque année. Teneur de marché : institution ou broker-dealer signataire d un contrat lui permettant d acheter ou de rembourser des unités de cotation. Unité de cotation : nombre minimum de parts qu un ETF peut créer en échange d un montant équivalent d actions déposé par un teneur de marché et nombre minimum de parts qu un ETF peut rembourser en redistribuant ces actions. La taille habituelle d une unité de cotation est d environ parts d ETFs. Bibliographie : ETF : une innovation financière qui a fait sa place - Swiss Funds Association SFA / 2009 ETF : A fast growing market - NYSE Euronext / 2007 ETF : Leading the Intelligent ETF Revolution - Invesco / 2008 EDHEC European ETF Survey - EDHEC Risk and Asset Management Research Centre / 2009 ETF Landscape Industry Preview - ETF Research Team Barclays Global Investors / End Q La liquidité réelle des ETF - ishares Etude comparée des futures, des swaps et des ETF - ishares Asset Management Magazine N 53 Juin/Juillet 2009 Internet :

18 8. Quelques mots sur INVESCO Invesco Asset Management S.A. est la filiale française d Invesco Ltd, l'un des leaders mondiaux de la gestion d'actifs pour compte de tiers. Coté à la bourse de New York, opérant principalement à travers les entités Invesco AIM, Invesco Trimark, Atlantic Trust, Invesco, Invesco Perpetual, Invesco PowerShares et Invesco WL Ross, Invesco Ltd gère 403,9 milliards de dollars US d actifs au 31/07/2009 pour le compte de clients institutionnels et distributeurs. Fort d une présence dans 20 pays et de plus 5000 collaborateurs dont plus de 500 gérants, le Groupe offre des véhicules d investissement dans plus de 100 pays et exerce un seul métier, la gestion d actifs. Présent en France depuis près de 20 ans, Invesco Asset Management développe pour les besoins spécifiques des investisseurs institutionnels une large gamme de produits : fonds actions, produits de taux, fonds mixtes, tactiques, fonds de fonds, produits de gestion quantitative, fonds immobiliers (dont OPCI) et également des ETFs cotés sur Nyse Euronext à Paris. INVESCO POWERSHARES Créé en 2003 par Bruce Bond, Président actuel de l entreprise, Invesco PowerShares Capital Management est la filiale d Invesco Ltd spécialiste des ETFs et a rejoint le groupe Invesco en Basé à Wheaton dans l Illinois, Invesco PowerShares Capital Management LLC est promoteur et gestionnaire de la gamme de fonds indiciels cotés Invesco PowerShares qui répliquent des indices de seconde génération dans le but de générer de l alpha, de produire une représentation exacte du marché ou de faciliter l accès à des thématiques d investissement spécifiques. Les ETFs Invesco PowerShares sont cotés sur différentes places boursières aux Etats-Unis et également en Europe sur Nyse Euronext Paris, Borsa Italiana, Deutsche Börse, Swiss Stock Exchange et sur le London Stock Exchange. Informations sur les ETFs sur SEEDS FINANCE Seeds Finance est la première société de conseil en investissements financiers dédiée aux investisseurs institutionnels. Créée en 2002, Seeds Finance est le consultant institutionnel de référence sur le marché français et a pour but d aider l investisseur institutionnel à se concentrer sur son rôle d assembleur (choix stratégiques, partenariats, adéquation actifs / passifs ) en faisant appel à des spécialistes performants, innovants et réactifs. Seeds Finance s est positionné au carrefour de l offre et de la demande grâce à son implication auprès des investisseurs institutionnels et sa connaissance des stratégies de gestion. Sa mission est large et consiste à offrir un service de conseil et d analyse sur toute la chaîne de valeur et sur toutes les classes d actifs : depuis le diagnostic de portefeuilles jusqu au contrôle des risques. Seeds Finance s est focalisée sur 4 grandes expertises : - Allocation, Audit de portefeuille, Recherche économique - Sélection de gérants - Ingénierie Financière et Produits Structurés - Contrôle des risques et suivi des investissements Pour la sélection des gérants par exemple, Seeds Finance a développé depuis sa création un processus rigoureux basé à la fois sur des analyses quantitatives et qualitatives. Elle dispose d une des plus importantes bases de données propriétaire au monde. Dans l environnement actuel, plus que les outils, ce sont les hommes qui font la différence. Seeds Finance attire les meilleurs éléments et est composée de consultants seniors bénéficiant d une forte expérience dans la gestion d actifs et ayant déjà exercé le métier de multigérants/sélectionneur de fonds afin d être pertinent lors des due diligence. Les profils variés (mathématique, gestion, corporate finance...) apportent à l équipe une complémentarité et une richesse d analyse unique. Seeds Finance emploie aujourd hui 12 personnes et compte plus de 30 clients institutionnels de renom : Swiss Life, la Caisse des Dépôts, la Camacte, la Capssa, le Groupe Réunica, AG2R La Mondiale, Aprionis, le groupe April, la Sham Invesco Asset Management 18 rue de Londres Paris France Tél : +33 (1) Fax : +33 (1) Seeds Finance 41 avenue de la Grande Armée Paris - France Tél : +33 (1) Fax : +33 (1) CAHIER TECHNIQUE N 5 Exchange Traded Funds - seeds finance - All rights reserved - All copying and redistribution are prohibited - 18

19 19

20 Cahier Technique DIVERSIFICATION N 5 Prix : 50 euros TTC TVA : 5,5% ISBN en cours Dépôt légal : octobre 2009 Directeur de la publication : Jean-François 20 Bay Document réalisé en interne

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