LE DROIT DES PRODUITS DERIVES FINANCIERS (SWAPS, OPTIONS, FUTURES...) EN FRANCE ET AUX ETATS-UNIS

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1 Fondee par Henry Solus Professeur honoraire ä la Faculte de droit et des sciences economiques de Paris BIBLIOTHEQUE DE DROIT PRIVE TOME 440 Dirige'e par Jacques Gheslin Professeur emerite de l'universite de Paris I (Pantheon-Sorbonne) LE DROIT DES PRODUITS DERIVES FINANCIERS (SWAPS, OPTIONS, FUTURES...) EN FRANCE ET AUX ETATS-UNIS Joseph-Benjamin Mojuye Docteur en droit Preface de Camille Jauffret-Spinosi Professeur ä l'universite Pantheon-Assas (Paris II) L.G.D.J

2 TABLE DES MATIERES Preface Remerciements V IX Introduction 1 PREMIERE PARTIE - DES PRODUITS DERIVES FINANCIERS : DESCRIPTIF ECONOMIQUE ET JURIDIQUE TITRE I - DESCRIPTIF ECONOMIQUE 17 CHAPITRE I - Apercu historique et evolution 19 Section 1 - Les options «non negociables» et les contrats sur prix futurs («forwards») Les options «non negociables» 20 A. Les origines antiques des options Les reperes bibliques : le «contrat ä terme optionnel» entre Jacob et Laban concernant Rachel Aristote en habile utilisateur des options 21 B. Apparition des options en Europe occidentale : l'exemple de la Hollande Les contrats sur prix futurs («forwards») 23 A. Les premieres formes de «forwards» : la lettre de faire et le contrat ä l'arrivee sur les foires europeennes La lettre de faire Le contrat ä l'arrivee («to-arrive contract») 25 B. Au Japon : les «forwards» comme instruments de gestion des contraintes nees de la tenure feodale 26 Section 2 - L'apparition des premieres bourses de commerce, de «futures» et d'options negociables Les premieres bourses de commerce japonaises L'apparition des bourses de commerce en Europe : le cas de la France Aux Etats-Unis : Petablissement du «Chicago Board oftrade» enl Section 3 -L'avenement desproduits derivesfinanciers Lesfacteurs 31

3 602 LE DROIT DES PRODUITS DERIVES FINANCIERS EN FRANCE ET AUX ETATS-UNIS A. Les facteurs conjoncturels : l'instabilite de la conjoncture financiere internationale L'inadaptation des outils traditionnels (assurance et diversification) de transfert des risques financiers. 31 a. L'assurance 31 b. La diversification La crise du Systeme monetaire international des parites fixes. 34 a. Les causes de la crise du Systeme : un brefrappel chronologique 34 b. Les consequences : une instabilite monetaire et financiere accrue 35 B. Les caracteristiques propres : les produits derives comme sources de l'information financiere Röle de l'information financiere : la synthese de la doctrine economique et financiere neoclassique L'information financiere par les produits derives 39 a. Les modes traditionnels d'extraction de l'information financiere: des taux zero coupons aux «U.S. treasury-büls» 41 b. L'information financiere par les contrats ä termeferme : l'exemple des «futures» 41 c. La volatilite relative aux options comme source d'information Observations : limites des produits derives comme sources de l'information financiere Les premieres negociations des produits derives sur les bourses de commerce et des valeurs : les exemples americains et francais A. Aux Etats-Unis La creation de la «Chicago Board Options Exchange» (CBOE) en 1973 et les bourses d'options aux Etats-Unis Le trading des «futures» financiers : le cas de la «Chicago Mercantile Exchange»(CME) ä partir de B. La creation des marches ä terme francais L'avenement des swaps 50 A. L'origine des swaps : les prets paralleles et les prets adosses Les prets paralleles Les prets adosses 53 B. Les premiers swaps de devises : programmes mis en oeuvre par la Banque mondiale 55 CHAPITREII - Operations 57 Section 1 Les motivations : le transfert des risques economiques Portee Mecanismes 58 A. Neutralisation du risque economique : la couverture («hedging») 59 B. Recherche du profit: l'arbitrage et la Spekulation L'arbitrage 61 a. Arbitrage sur des marches traitant des memes produits mais situes dans des pays differents: l 'exemple des swaps de devises 61

4 TABLE DES MATIERES 603 b. Arbitrage sur des marches locaux traitant de produits dijferents : les strategies de «cash and carry» (cas des «Index Substitution» et«program trading» sur les marches d'actions et de «futures» sur indices d'actions) La speculation 65 a. Speculation et produits derives : une relation intrinseque 66 b. L'incertitude, mere de la speculation 67 c. Produits derives : lafin des illusions? 68 Section 2 ~ Les modalites : les contrats ä termeferme et les contrats ä terme optionnel Les contrats ä terme ferme 73 A. Les swaps Les swaps de taux d'interet («interest rates swaps» ou «IRS») 74 a. «Step-up» ou «accreting swaps» 76 b. «Amortizing interest rate swaps» 76 c. Valeur mobiliere synthetique («synthetic security») 76 d. Swap arriere («arrear swap») 76 e. «Forward swap» Les swaps sur matieres premieres ou produits physiques («commodity swaps») Les swaps bases sur des titres («equity swaps») Les swaps de devises («currency swaps») 78 B. Les contrats sur taux ou prix futurs («forwards») 80 C. Les «futures» ou contrats ä terme ferme standardises Les contrats ä terme optionnel 81 A. Distinction entre «call» et «put» 81 B. Options americaines et options europeennes 82 C. Quelques strategies simples d'utilisation des options L'achat d'un «put» L'achat d'un «put» et la vente d'un «call» L'achat d'un «call» Les «caps», les «floors», les «collars» et les «straddles» 84 a. Les «caps» 84 b. Les «floors» 84 c. Les «collars» 85 d. Les «straddles» ou stellages Les options exotiques 85 a. Options sur les swaps («swaptions») 85 b. Options integrees ou implicites («Embedded options») c. Options ä taux ou ä prix moyens («average rate orprice options») 86 d. Options barrieres («barrier options») 86 e. Options binaires ou digitales («binary or digital options») 88 / Options retroviseurs («lookback options») 88 g. Options cumulees («compound options») 88 h. Produits derives de credit («credit derivatives») 88

5 604 LE DROIT DES PRODUITS DERIVES FINANCIERS EN FRANCE ET AUX ETATS-UNIS CHAPITRE III - Les transactions sur les marches 93 Section 1 - Les notions de «marche», de «marche de gre ä gre» et de «marche reglemente» Le «marche» 93 A. Notions generales Le «marche», notion liee au developpement du commerce La conceptualisation du «marche» par les economistes L'enrichissement de la notion par le langage courant 101 B. Les criteres juridiques de la notion de «marche» en droit boursier Les criteres traditionnels : un lieu et une activite L'extension de la notion de «marche» : l'essor des systemes automatises de negociation et de cession ou «ATS» 102 a. Le Systeme «NSC» 103 b. Le reseau «GLOBEX ALLIANCE» 105 c. Le Systeme «INSTINET» 106 d. Le Systeme «POSIT» («Portfolio System for Institutional Trading») La notion de «marche reglemente» 107 A. La pluralite des definitions reglementaires d'une bourse en «common law» americain La definition du «SEA» 108 a. La definition ancienne du «SEA» 108 b. La nouvelle definition du terme «bourse» ou «exchange» par la «SEC» Les definitions du «CEA» 112 a. La bourse organisee 112 b. La «structure de negociation» («trading facility») 114 B. La notion de «marche reglemente d'instruments financiers» en droit francais La notion de marche de «gre ä gre» 121 A. Aux Etats-Unis 121 B. En France 124 C. L'interet de la distinction entre marches reglementes et marches de gre ä gre 127 Section 2 Les modalites Sur les marches reglementes Sur les marches de gre ä gre 134 A. La Chronologie de la formation de l'accord oral La mise en relation des parties : le röle du «facilitateur» 138 a. Le facilitateur comme intermediaire («swap broker») b. Le facilitateur comme contrepartie («swap dealer») L'evaluation du swap ( «pricing ofthe swap»): les facteurs 144 a. Lefacteur endogene: la qualite de la signature de la contrepartie potentielle 144 b. Les facteurs exogenes: l'existence de contreparties supplementaires et Revolution generale du marche des taux 145 B. La documentation: les conventions-cadre de place 147

6 TABLE DES MATIERES Nature juridique Les principales clauses des conventions-cadre «ISDA» etafb 151 a. Les principales clauses du «Master Agreement» 152 b. Les principales clauses de la convention-cadre AFB 163 Section 3 -L 'objet des marches ä terme : les «sous-jacents» Les marchandises 173 A. Les marchandises stockables 173 B. Les marchandises non stockables Les instruments financiers : les taux d'interet, les taux de change et les indices 179 A. Les taux d'interet 179 B. Le taux de change : la nature juridique de la monnaie 180 C. Les indices boursiers Les sous-jacents traites sur les marches derives reglementes americains et francais 184 A. Sur les marches americains Les sous-jacents traites sur les bourses des futures Les sous-jacents traites sur les bourses des options 187 B. Sur les marches derives reglementes francais : lematifetlemonep 188 l.surlemonep Sur le MATIF 189 Section 4 - Volumes globaux 189 TITRE II - QUALIFICATION JURIDIQUE 197 CHAPITRE I - La nature juridique des produits derives aux Etats-Unis : un enjeu essentiellement juridictionnel 199 Section 1 -La nature juridique des produits derives comme principal facteur de la repartition des competences entre la «SEC» et la «CFTC» Les competences de la «SEC» 200 A. Definitions reglementaires d'un security Definitions contenues dans le «Securities Act» («SA») Definitions contenues dans le «Securities Exchange Act» («S A») Portee des definitions enoncees par les «securities acts» 202 B. Les modifications des listes reglementaires par les tribunaux Les billets («notes») Les actions («Stocks») Les certificats de depöt bancaire («bank certificates ofdeposits») Les contrats d'investissement («Investment contracts») Les titres participatifs aux fonds de creances («loan participations») 209

7 606 LE DROIT DES PRODUITS DERIVES FINANCIERS EN FRANCE ET AUX ETATS-UNIS C. La nature juridique des instruments non enumeres sur les listes reglementaires Les actifs/passifs titrises («repackaged products», p. ex. les «mortgage-backed securities») Les operations relatives aux swaps Les competences de la «CFTC» 216 A. Les origines de la «CFTC» 217 B. Les conflits entre la «SEC» et la «CFTC» 219 C. La repartition des competences entre la «SEC» et la «CFTC» ä la suite de l'accord Shad-Johnson Les competences de la «CFTC» Les competences de la «SEC» Les prohibitions Des problemes demeures sans solution : le cas des instruments hybrides 222 D. Les definitions du «CEA» La notion de «commodity» Les contrats de «futures» sur «commodity» La notion d'option sur «commodity» ou «commodity Option» 228 E. Le pouvoir d'exemption : une tentative d'ajustement des pouvoirs de la «CFTC»(«parts 34 & 35») Portee Exercice 232 a. Les contrats sur taux futurs se reglant en especes («cash forward contracts») 232 b. Les options sur produits agricoles («trade options») 233 c. Les swaps 233 d. Les instruments hybrides 235 e. Les contrats ä terme sur produits energetiques («energy contracts») 236 / Les transactions sur devises etrangeres 237 Section 2 - L'impact relatifdu «Commodity Futures Modernization Act» de 2000 sur la securite juridique des operations ä terme de gre ä gre aux Etats-Unis Exclusion des transactions de gre ä gre sur certains instruments financiers Exclusion des contrats de swaps Delimitation du champ de competence de la «CFTC» Institution de nouveaux produits : les futures sur titres individuels ou «security future products» Codification du «predominance test» Instauration de nouveaux marches 253 A. Les «derivatives transaction executionfacilities»(«dtef») B. Les bourses exemptees ou «non reglementees» Nullite ecartee en cas de requalification 258

8 TABLE DES MATIERES 607 CHAPITREII - Nature juridique des produits derives en France 261 Section 1 -La notion de «contrat ä terme» Le «contrat» Le «terme» 265 Section 2 - Les definitions des «contrats ä terme» Les contrats ä terme standardises 266 A. Les contrats ä terme ferme standardises 267 B. Les contrats ä terme optionnel standardises Les contrats ä terme de gre ä gre 269 A. Les swaps 269 B. Les options de gre ä gre 271 C. Les contrats sur taux futurs («FRA») 271 Section 3 - Les caracteristiques juridiques des contrats ä terme Les caracteristiques juridiques propres 272 A. Les caracteristiques des contrats ä terme standardises Contrats standardises, contrats formeis et solennels Contrats standardises, contrats negociables distincts des valeurs mobilieres 274 B. Caracteristiques propres aux contrats ä terme de «gre ä gre» ou hors bourse Les caracteristiques juridiques communes 276 A. Les caracteristiques positives des contrats ä terme Contrats ä terme, contrats ä titre onereux Contrats ä terme, contrats de gre ä gre Contrats ä terme, contrats synallagmatiques Contrats ä terme, contrats ä execution differee Contrats ä terme, contrats ä execution successive Contrats ä terme, operations ä decouvert Contrats ä terme, operations reglees par la difference 279 B. Les caracteristiques negatives des contrats ä terme Les contrats ä terme ne sont pas des contrats aleatoires Les contrats ä terme ne sont pas des contrats d'adhesion Les contrats ä terme sont des contrats non intuitue personae Les contrats ä terme ne sont pas des contrats de vente Les contrats ä terme ne sont pas des contrats de pret (ä terme differe) Les contrats ä terme se distinguent du gage Les contrats ä terme ne sont pas des contrats de depöt Les contrats ä terme ne sont pas des contrats d'echange 284 C. Conclusions sur les caracteristiques juridiques des contrats ä terme : contrats ä terme comme contrats sui generis 285

9 608 LE DROIT DES PRODUITS DERIVES FINANCIERS EN FRANCE ET AUX ETATS-UNIS DEUXIEME PARTIE - LE CONTRÖLE DES PRODUITS DERIVES SUR LES MARCHES TITREI - LES MOTIFS 291 CHAPITRE I - Les risques economiques et financiers 293 Section 1 -Le risque de marche Notions generales Illustrations 294 A. L'affaire PG v. BT 294 B. La debäcle de la banque Barings 295 Section 2 -Le risque de credit ou de contrepartie Notions generales Illustrations 296 Section 3 -Le risque de reglement 297 Section 4- Le risque operationnel 299 Section 5-Le risque de liquidite. 300 CHAPITRE II - Les risques juridiques 303 Section 1 -La requalificationdu contrat Aux Etats-Unis 303 A. Requalification resultant de l'application des lois boursieres 304 B. Requalification resultant des lois interdisant les contrats de jeu ou de pari Les lois interdisant les ventes sans delivrance («anti-bucket shop laws») Les lois anti-jeu («anti-game laws») 308 C. Requalification resultant de l'application du droit des assurances 309 D. Requalification resultant du droit bancaire En France 314 A. Requalification en Operation de banque 314 B. Requalification en Service d'investissement 319 C. Requalification en contrat d'assurance 321 Section 2- Le risque juridique He au passage de la monnaie unique : le probleme des contrats en cours Le principe de la continuite des contrats impose par les reglementations europeennes 323 A. Le reglement n 1103/ B. Le reglement n 974/ En droit francais Aux Etats-Unis : des risques potentiels? 325 A. Les modifications de la loi ä New York 326 B. Les theories du «common law» : sources d'insecurite? La theorie de 1'«impossibility» La theorie de 1'«impracticality» La theorie de la «frustration ofpurpose» 328 Section 3-Le defaut de capacitede la contrepartie au contrat 328

10 TABLE DES MATIERES La contrepartie est une entite publique : des Solutions contrastees 328 A. En Angleterre Les motifs d'ordre ethique Motifs tires de l'interpretation restrictive de la loi 330 B. Aux Etats-Unis 331 C. En France 334 D. Observations : faudrait-il interdire aux collectivites publiques d'utiliser les instruments ä terme? La contrepartie est une societe commerciale La contrepartie est une banque 339 A. Aux Etats-Unis Les banques nationales Les banques americaines et succursales des banques etrangeres agreees dans un Etat 340 B. En France 342 Section 4- Le caractere oral de l'accord: le risque d'inexecution Position du probleme Solutions adoptees 345 A. Aux Etats-Unis (en particulier ä New York) 345 B. En France 347 CHAPITRE III - Le risque systemique 349 Section 1 - Notion 349 Section 2 - Sources : laforte concentration des «dealers» Ampleur de la forte concentration des «dealers» Effets nefastes de la forte concentration des «dealers» 351 TITREII - LE DISPOSITIF 353 CHAPITRE I - Les regles generales 355 Section 1 L'ethique Les regles deontologiques 356 A. La deontologie institutionnelle 359 B. La deontologie personnelle Les regles repressives 362 A. Le delit de fausse information Les dispositions americaines 363 a. Les dispositions des «securities acts» 363 b. Les dispositions du «CEA» L'article 10-1, alinea 3 de l'ordonnance n (ou C. mon. et fin., art. L , al. 2) 370 a. Les elements constitutifs 371 b. Les sanctions 372 B. Le delit d'initie Les dispositions americaines 373 a. Les dispositions du «SEA» 373 b. Les dispositions du «CEA» 382

11 610 LE DROIT DES PRODUITS DERIVES FINANCIERS EN FRANCE ET AUX ETATS-UNIS 2. Les dispositions francaises 383 a. Les personnes punissables 383 b. Les elements constitutifs 384 c. Les sanctions 386 C. Le delit de manipulation de cours Les dispositions americaines 388 a. Les dispositions du «SEA» 388 b. Les dispositions du «CEA» Les dispositions francaises 394 a. Les elements constitutifs 394 b. Les sanctions 397 Section 2 Le recours en reparation Les fondements invoques 399 A. Aux Etats-Unis La violation d'une Obligation fiduciaire ou de conseil 402 a. La regle 10b-5 de la loi de b. Les sections 4(b) et 4(o) du «CEA» La fraude («misrepresentation») 407 a. La notion de fraude dans le «SEA» 407 b. La notion de fraude dans le «CEA» Les conseils inadaptes («unsuitable») 411 a. Selon les regles des organisations professionnelles 412 b. Selon les lois boursieres 413 B. En France : la violation de l'article 1147 du Code civil Les Solutions adoptees 417 A. Aux Etats-Unis Sur le moyen de la violation d'un devoir fiduciaire Sur le moyen de la fausse declaration 418 a. Sur la fausse declaration intentionnelle 419 b. Sur la fausse declaration par imprudence Sur le moyen du conseil inadapte 424 B. En France 425 CHAPITRE II - Les regles specifiques 429 Section 1 -La compensation Nature juridique 431 A. La compensation de droit commun En France Aux Etats-Unis 433 B. La compensation des operations ä terme Mecanismes 443 A. Sur les marches reglementes La couverture financiere La garantie de bonne fin 451 a. Selon la loi du 28 mars 1885: une garantie de bonne fin imperative 451

12 TABLE DES MATIERES 611 b. Selon la loi du 2juillet 1996: une garantie de bonne fin facultative Les risques de compensation 454 a. Le risque de negociation 454 b. Le risque de liquidation La prevention et le traitement des defaillances 456 a. La prevention 457 b. Le traitement des defaillances 463 B. Sur les marches de gre ä gre La remise de la garantie 486 a. Dispositions generales 486 b. Regime La compensation proprement dite 493 a. La compensaüon-resüiation («close-out netting») : les conditions requises 495 b. La compensation globale ou la compensation des soldes de compensation 508 Section 2 - Les regles defonds propres Präsentation 518 A. Point de de'part: le ratio de Les elements constitutifs du capital La repartition et la ponderation des actifs figurant au bilan :" : " en fonction des risques Les facteurs de conversion pour les instruments financiers du hors-bilan : les produits derives 521 B. Les amendements de C. Les amendements de Le risque specifique Le risque general de marche 526 a. La methode standardisee 527 b. Le recours aux modeles internes de statistiques Les insuffisances 531 A. Le caractere arbitraire des facteurs de conversion 531 B. Integration insuffisante des risques de credit 532 C. Integration insuffisante des risques de marche Les Solutions envisageables 537 A. Restriction des activites bancaires 537 B. Intervention correctrice des autorites de surveillance 539 C. Collateralisation des depöts bancaires 539 Conclusion generale 543 Bibliographie 547 Index 597 Table des matieres 601