ZONE EURO : L ACCELERATION DE L INFLATION DEPENDRA AVANT TOUT DU PRIX DU PETROLE SPECIAL REPORT.

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1 29 août 2016 ZONE EURO : L ACCELERATION DE L INFLATION DEPENDRA AVANT TOUT DU PRIX DU PETROLE - Zone euro : variations des prix de l énergie M/M en %, D GA en % -1 IPCH observé L'inflation sous-jacente de la zone euro, qui ne tient pas compte des éléments les plus volatils comme le pétrole et l alimentation, devrait rester faible au cours des deux prochaines années. Cette faiblesse observée sur la période récente s explique notamment par les effets indirects de la précédente baisse du prix du pétrole, l importance des surcapacités, la progression limitée des salaires et les progrès en matière de réformes structurelles. L ensemble de ces facteurs devrait perdurer et peser sur l inflation sous-jacente à court terme. Par conséquent, le comportement de l'inflation globale en zone euro dépend étroitement des prix du pétrole et donc de la composante de l'ipch liée aux prix de l'énergie. En raison des effets de base et du rebond attendu des prix du pétrole (à 48 USD/b d ici fin 2016 et 58 USD/b d ici fin 2017), nous anticipons un retour en territoire positif de l inflation des prix de l'énergie en 2017, portant à 1,5% en GA le taux d'inflation de la zone euro en 2017 (après 0,3% en 2016). Toutefois, les perspectives d'inflation en zone euro restent très incertaines en raison de la forte volatilité des prix du pétrole. Ainsi, si le prix du Brent devait se maintenir à 42 USD/b d ici fin 2016 et à 48 USD/b d ici fin 2017, le taux moyen d'inflation de la zone euro ne devrait pas dépasser 1,3% en En revanche, si le cours du Brent devait progresser à 56 USD/b à l approche de fin 2016 puis atteindre 68 USD/b d ici fin 2017, l'inflation atteindrait l'objectif de la BCE (2%) dans le courant du premier trimestre de 2017 et se situerait en moyenne à 1,8% sur l ensemble de La BCE publiera une mise à jour de ses prévisions d'inflation à l issue de sa prochaine réunion, en septembre. Globalement, nous estimons que les hypothèses d une légère hausse des prix du pétrole et d une parité EURUSD plus faible conduiront la BCE à réviser à la hausse ses prévisions d'inflation à 0,3% pour 2016 (contre 0,2% en juin), 1,4% pour 2017 (contre 1,3%) et 1,7% pour 2018 (contre 1,6%). Johannes Gareis Tel johannes.gareis@de.natixis.com BANQUE DE GRANDE CLIENTELE EPARGNE ET ASSURANCE SPECIALIZED FINANCIAL SERVICES Ce document est distribué aux Etats-Unis. Merci de lire attentivement l'avertissement en fin de document..

2 Le comportement récent de l inflation a été largement dicté par les prix de l'énergie Selon l'estimation finale d'eurostat, l'inflation globale mesurée par l'ipch a accéléré à 0,2% en GA en juillet après 0,1% en juin (graphique 1). Dans le même temps, l'inflation sous-jacente, qui ne tient compte ni de l'énergie, ni de l'alimentation, ni de l'alcool et du tabac, est restée stable à 0,9% en GA. L accélération de l'inflation globale s explique par une hausse de 1,4% en GA des prix de l alimentation, de l'alcool et du tabac, contre 0,9% en juin. Les prix de l'énergie sont toutefois restés le principal frein sur l'inflation de la zone euro. Après -6,4% en GA en juin, leur repli s est légèrement accentué (-6,7%) en juillet. L inflation dans les services, qui représente environ 60% de l'inflation sous-jacente, a accéléré à 1,2% en GA, contre 1,1% en juin. Enfin, la hausse des prix des biens industriels non liés à l énergie, qui regroupent les 40% restants, s est maintenue à 0,4% en GA (graphique 2). - - Graphique 1 Zone euro : inflation IPCH et composantes(%) Alimentation, alcool et tabac Inflation sous-jacente Inflation IPCH /14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/ Graphique 2 Zone euro : inflation sous-jacente et composantes (%) Services Biens industriels non énergétiques Inflation sous-jacente /14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 Le rôle central de l'énergie dans la hausse des prix à la consommation en zone euro en juillet dernier n est pas nouveau. En effet, alors qu ils ont constamment baissé depuis 2011, l'impact de l'évolution des prix de l'énergie sur l'inflation est devenu négatif en 2014, les prix du pétrole s effondrant de 111 USD/b mi-2014 à 55 USD/b fin Ces derniers ont continué de baisser en 2015, déprimant la composante de l'ipch liée aux prix de l'énergie et amputant l inflation globale d environ 0,7 point de pourcentage (pp) après l avoir réduite de 0,2 pp en Autrement dit, le ralentissement de 0,4% en GA en 2014 à 0,0% en 2015 de l'inflation globale de la zone euro s explique entièrement par les prix de l'énergie : si ces derniers ont chuté de -6,8% en GA en 2015 après -1,9% en 2014, l inflation sous-jacente s est maintenue à 0,8% en GA et la hausse des prix de l alimentation a légèrement accéléré à 1,0% en GA (après 0,5% en 2014). Le comportement des prix a été pratiquement identique au cours des sept premiers mois de 2016 (tableau 1). Tableau 1 : évolution des prix dans la zone euro Pondérations janv.-juil. juil. IPCH total 100% % Alimentation dont alcool et tabac 20% IPCH hors énergie, alimentation, alcool et tabac 71% Biens industriels non énergétiques 27% Services 44% Prix du pétrole (USD/b) Prix du pétrole (EUR/b) EUR/USD Sources : Eurostat, Thomson Reuters Datastream, NATIXIS Au niveau des tendances plus générales, les prix de l'énergie ont également largement contribué à la baisse de l'inflation globale de la zone euro depuis 2011 et à sa faiblesse relative par rapport à sa moyenne sur le long terme. La baisse des prix de l'énergie explique environ 72% du ralentissement de l'inflation globale de la zone euro depuis 2011, c'est-à-dire depuis son pic de 2,7% en GA. De la même façon, les prix de l'énergie justifient environ 63% de l'écart (1,6 pp) entre l'inflation globale observée actuellement en zone euro (0,2% en GA) et sa moyenne à long terme (1,8% en glissement annuel, graphique 3) Graphique 3 Zone euro : faible inflation et composantes (%) 72% 12% 16% Ecart entre l inflation de juillet 2016 et sa moyenne de 2011 (2,7%) 63% 13% 25% Ecart entre l inflation de juillet 2016 et sa moyenne à long terme (1,8%) Inflation sousjacente Alimentation, alcool et tabac Inflation globale Les prix de l'énergie détermineront en grande partie le comportement de l'inflation de la zone euro à court terme Nous tablons sur une hausse des prix de l'énergie au cours des prochains mois. Nos analystes pétrole retiennent l hypothèse d un prix moyen du Brent de 45 USD/b au T3, puis de 48 USD/b au T4. De fait, en supposant une baisse progressive de l'eurusd vers 1,09 à l approche de fin 2016, le taux de variation annuel du prix du Brent en euros progressera à environ -10% au T3 et 8% au T4, contre respectivement -36% et -28% au T1 et au T2. En supposant une nouvelle progression du prix du Brent à environ 58 USD/b au T et 2

3 une parité EURUSD légèrement plus basse (1,05 fin 2017), le prix du pétrole en euros augmentera alors de 32% en moyenne sur l ensemble de Le renchérissement attendu des prix du pétrole entraînera une hausse de la composante de l'inflation mesurée par l IPCH liée aux prix de l'énergie. Dans le scénario évoqué ci-dessus, nous tablons sur un moindre repli des prix de l'énergie, à -5,0% au T3 et -1,2% au T4, contre respectivement -7,4% et -7,7% au T1 et au T2. Sur l ensemble de 2017, la hausse des prix de l'énergie devrait atteindre en moyenne 5,3% en GA (contre -5,3% 2016, graphique 4) et entraîner rapidement une accélération de l'inflation globale de la zone euro. Partant de ces différents scénarios, nous estimons que la composante énergie de l'ipch augmentera l inflation globale de 0,2 pp au T3, de 0,4 pp au T4 et de 0,6 pp au T (cf. également développements ci-dessous). - Graphique 4 Zone euro : variations des prix de l énergie -1 M/M en %, D GA en % Il convient de noter que les prix de l'énergie vont augmenter dans les prochains mois même si les prix du pétrole se stabilisent ou diminuent légèrement. Les effets de base découlant de la baisse significative des prix du pétrole, et donc de ceux de l'énergie, observée au S vont en effet continuer de produire leurs effets (cf. également encadré ciaprès). Pour illustrer ce point, nous avons développé deux autres scénarios en matière de hausse des prix de l'énergie. Pour cela, nous partons de différentes hypothèses sur les évolutions des prix du pétrole et du taux de change de l'euro. Dans un premier scénario («prix du pétrole faibles»), nous avons supposé une stabilité des prix du Brent à 42 USD/b d ici fin 2016, puis à 48 USD/b d ici fin Dans un second scénario («prix du pétrole élevés»), nous avons retenu l hypothèse d un renchérissement des prix du Brent à 56 USD/b à l approche de fin 2016, puis d une nouvelle hausse à 68 USD/b d ici fin 2017 (tableau 2). Tableau 2 : hypothèses sur le prix du Brent (USD/b) Prix du pétrole faibles Scénario central Prix du pétrole élevés 2016 T T T T T T Source : NATIXIS Le graphique 5 montre clairement que quel que soit le scénario, la hausse des prix de l'énergie accélérera fin 2016 et atteindra un pic dans le courant du T1 2017, lorsque les effets de base qui les soutiennent joueront à plein. Encadré : impact des effets de base sur l inflation IPCH au cours des douze prochains mois En théorie, les effets de base représentent les variations du taux annuel d'inflation lorsqu une observation mensuelle inhabituelle ou atypique de l'année précédente affecte la comparaison d'une année sur l autre. En pratique, la mesure des effets de base n est pas évidente. On notera qu elle revêt toujours une dimension subjective car l analyste doit toujours exercer son jugement sur le caractère inhabituel ou non d une variation mensuelle des prix. En outre, les changements d'une année sur l'autre de la saisonnalité des variations de prix peuvent polluer le taux d'inflation annuel (le prix des forfaits vacances présente une saisonnalité très marquée avec de fortes variations d'une année sur l autre). De plus, le fait que les séries de prix s inscrivent normalement sur des tendances haussières complique le calcul. Dans ce Special Report, nous retenons l'approche traditionnelle consistant à mesurer les effets de base sur un mois donné par l écart entre la variation (désaisonnalisée) de l'ipch par rapport au mois précédent survenue douze mois auparavant, et la moyenne des variations (désaisonnalisées) observées au cours du même mois depuis janvier Le graphique ci-dessous illustre la contribution des effets de base à la variation sur les douze prochains mois du taux annuel d'inflation. Nous observons que les effets de base liés à l'énergie sont les plus marqués, ce qui est conforme aux fortes variations mensuelles des prix de l'énergie résumées par le graphique 4. Après la baisse exceptionnellement marquée des prix de l'énergie en août, en septembre et en décembre 2015, qui a fortement déprimé le taux d'inflation en GA, les effets de base liés à l'énergie entraîneront une forte accélération de l'inflation globale de la zone euro au S De janvier à février 2017, ils auront également un impact positif sur l'inflation annuelle. Ils joueront ensuite en sens inverse de mai à juin 2017, donnant à l évolution du taux d'inflation de la zone euro la forme d une parabole inversée. Globalement, selon nos estimations, les effets de base liés à l'énergie augmenteront l inflation annuelle IPCH de la zone euro d environ 1 pp sur l ensemble de la période allant d août 2016 à août Impact des effets de base sur l inflation globale de la zone euro au cours des douze prochains mois (%) IPCH sous-jacente Alimentation, alcool et tabac IPCH 08/16 10/16 12/16 02/17 04/17 06/17 Remarque : les effets de base sur un mois donné sont mesurés par l écart entre la variation (désaisonnalisée) de l'ipch par rapport au mois précédent survenue douze mois auparavant, et la moyenne des variations observées (désaisonnalisées) au cours du même mois depuis janvier

4 Graphique 5 IPCH observé Graphique 6 Corrélation entre les prix du pétrole et les prix à la production Indice des prix à la production Prix du Brent (EUR/b, D) 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0-2,5-5,0-7,5-10, Sources : Thomson Reuters Datastream, Eurostat, NATIXIS Remarque : le prix du pétrole est avancé de quatre mois alors que l inflation sous-jacente devrait rester faible Si nous attendons une hausse des prix de l énergie, l inflation sous-jacente devrait rester faible au cours des deux prochaines années. Bien qu'elle ait accéléré au S (pour avoisiner 0,9% en GA), elle s est manifestement stabilisée au cours des sept premiers mois de Dans l immédiat, elle ne devrait pas repartir à la hausse. Les effets indirects de la baisse du prix du pétrole, l importance des surcapacités, la progression limitée des salaires et les progrès en matière de réformes structurelles ont en grande partie expliqué cette faiblesse sur la période récente. L ensemble de ces facteurs devrait perdurer à court terme et peser encore sur l inflation sous-jacente. Contrairement aux effets directs des variations des prix du pétrole sur l'inflation globale via la composante énergie, les effets indirects découlent de l incidence des fluctuations des cours du pétrole sur les coûts de production des entreprises, les matières premières étant une variable importante de la production de biens et services. Le graphique 6 illustre en effet la corrélation étroite existant entre les prix à la production et les prix du pétrole, les variations de la croissance annuelle des seconds agissant sur celles des premiers après environ 4 mois. La relation entre les prix du pétrole et l'inflation sous-jacente est cependant moins visible, les variables liées au pétrole n étant qu une partie des nombreux facteurs à partir desquels les entreprises fixent leurs prix. Les conséquences des variations des prix du pétrole sur les coûts de production peuvent notamment agir sur les marges bénéficiaires. Pour mieux illustrer les effets indirects des variations des prix du pétrole sur l'inflation sous-jacente, le graphique 7 se concentre sur les composantes de l'ipch sous-jacente les plus exposées aux prix du pétrole. Ces derniers représentent environ 10% de l'inflation sous-jacente et comprennent principalement les services liés au transport. Le graphique montre que ces composantes sont nettement plus volatiles que l inflation sousjacente. En outre, elles réagissent aux variations des prix du pétrole avec environ 10 mois de retard. L importance de ce décalage signifie que la faiblesse des prix du pétrole va encore freiner l'inflation sous-jacente pendant un certain temps Graphique 7 Evolution des prix du pétrole, de l inflation sousjacente et des composantes de l inflation sousjacente sensibles au pétrole Sélection de composantes de l IPCH sous-jacente Inflation sous-jacente Barile de Brent (EUR/b, rhs) Remarques : le prix du pétrole est avancé de quatre mois. Les postes de l IPCH core sélectionnés sont très exposés aux variations des prix du pétrole. La sélection repose sur l application d un modèle autorégressif simple à chacune des sous-composantes de l IPCH (cf. Bulletin mensuel de la BCE de décembre 2014) Malgré une accélération par rapport à 2014, la progression des salaires est restée modérée en Après 1,0% en 2014, la rémunération par salarié a augmenté de 1,3% en GA en Elle a cependant augmenté de 1,2% en GA au T à un rythme légèrement inférieur à celui du T (1,3%). La croissance des salaires négociés a battu un nouveau record historique de faiblesse à 1,5% en GA en 2015 (1,8% en 2014), et a encore ralenti à 1,4% en GA au T Les surcapacités importantes, telles que mesurées par un écart de production (à savoir l'écart entre la production réelle et la production potentielle de l'économie) aussi large que durable, expliquent en partie la faible hausse des salaires. Les estimations récentes des organisations internationales laissent penser que l'écart de production de la zone euro a commencé à se réduire au cours des deux dernières années, la progression du PIB réel de la région accélérant au-delà de sa croissance potentielle. Elles suggèrent toutefois que l écart de production reste important (compris entre -1,6% à -1,2% du PIB potentiel) et qu il ne se résorbera que progressivement (graphique 8). 4

5 Graphique 8 Zone euro : orientation des salaires et écart de production Estimations des écarts de production Rémunération par salarié Salaires négociés Sources : BCE, Commission européenne, FMI, OCDE, NATIXIS Remarques : les observations trimestrielles de l'écart de production ont été obtenues par interpolation des données annuelles. Nous partons des estimations de l'écart de production de la Commission européenne, du FMI et de l'ocde Graphique 9 Zone euro : sensibilité de la croissance des salaires à l écart de production Du T au T Du T au T Commission européenne OCDE FMI Moyenne Sources : BCE, Commission européenne, FMI, OCDE, NATIXIS Remarques : le graphique présente le coefficient à un an résumant la sensibilité à l'écart de production partant d une équation où le taux de croissance annuel de la rémunération par employé est régressé sur son propre historique, sur le taux d'inflation IPCH retardé, sur les gains de productivité, sur l'écart de production retardé et une constante. La méthode reprend celle décrite dans le Bulletin mensuel de la BCE de juillet De plus, les données provisoires portent à croire que la croissance des salaires en zone euro s est ajustée plus rapidement à l'écart de production ces dernières années, probablement en raison des réformes structurelles du marché du travail entreprises dans certains pays après la crise financière. Visant à améliorer la flexibilité de l emploi et à lutter contre les rigidités nominales, ces réformes ont probablement augmenté la vitesse d ajustement des salaires en fonction de la conjoncture, contribuant ainsi à expliquer l atonie persistante des rémunérations en dépit de la réduction de l'écart de production observée ces deux dernières années. Pour illustrer le renforcement de la corrélation entre la progression des rémunérations et l'écart de production depuis la crise financière, nous partons d une modélisation de la croissance des salaires s appuyant sur une courbe de Phillips à partir d un échantillon d observations précédant la crise (de 1999 à 2007), puis sur un autre couvrant l ensemble de la période (de 1999 à 2016). Le modèle s écrit : w t = α + ρw t 1 + γy t 1 + β π t 1 + δp t + ε t, où la rémunération par salarié ( w t ) dépend de l écart de production de la période précédente ( y t 1 ), de l inflation passée ( π t 1 ) et de la progression annuelle de la productivité du travail ( ). p t Le graphique 9 reprend les résultats de l'estimation pour chaque échantillon. Il montre l'impact de l'écart de production sur la croissance des salaires, qu il soit mesuré par la Commission européenne, l'ocde, le FMI ou par la moyenne de ces trois estimations. La vitesse d ajustement de la croissance des salaires augmente clairement après l intégration des données post-crise financière dans l'échantillon si nous retenons la mesure de l écart de production de l OCDE, du FMI, ou la moyenne des trois estimations. En revanche, le constat est inverse si nous partons de la mesure de la Commission européenne, avec une baisse du coefficient estimé à un an 1. Globalement, nos calculs tendent à montrer que dans la zone euro, la croissance des salaires réagit plus fortement aux variations de l'écart de production depuis l éclatement de la crise financière. Les conséquences sur le comportement futur des salaires en zone euro sont immédiates : si l'ajustement devait se poursuivre, la plus grande réactivité des salaires en fonction de la conjoncture (à savoir de l'écart de production) impliquerait une faible croissance des salaires même si l'écart de production se réduit. 1 En retenant la variation annuelle des salaires négociés comme variable endogène, la vitesse d ajustement de la croissance des salaires augmente une fois les données post-crise financière intégrées dans l'échantillon, et ce quelle que soit l estimation de l'écart de production retenue. Les prévisions de la BCE en matière d inflation globale sont probablement trop prudentes La BCE publiera une mise à jour de ses prévisions d'inflation à l issue de sa prochaine réunion, en septembre. En juin dernier, elle anticipait une inflation de 0,2% en GA en 2016, de 1,3% en GA en 2017 et de 1,6% en GA en Selon nous, l institut ne devrait pas réviser fortement ces projections. Tout d'abord, l'inflation a été jusqu à présent conforme aux attentes. Ensuite, les hypothèses techniques sur le prix du pétrole et le taux de change de l'euro devraient être globalement maintenues. En outre, la BCE ne semble pas trop se préoccuper des possibles conséquences négatives sur l'inflation de l issue du referendum britannique. En supposant que les hypothèses sur le prix du pétrole et le taux de change ont été arrêtées au 19 août (soit trois semaines avant la réunion), les nouvelles projections de la BCE en matière d'inflation devraient s appuyer sur un prix du Brent de 44,2 USD/b en 2016 (revu en légère hausse par rapport à l hypothèse de 43,4 USD/b retenue en juin), de 50,6 USD/b en 2017 (contre 49,1 USD/b) et de 53,4 USD/b en 2018 (contre 51,3 USD/b, graphique 10). L'EURUSD devrait être fixé à 1,12 sur l'ensemble de l'horizon de prévision (contre 1,13 pour 2016 puis 1,14 pour 2017 et 2018 en juin dernier). Globalement, nous estimons que les hypothèses d une légère hausse des prix du pétrole et d une parité EURUSD plus faible conduiront la BCE à réviser à la hausse ses prévisions d'inflation à 0,3% pour 2016 (contre 0,2% en juin), 1,4% pour 2017 (contre 1,3%) et 1,7% pour 2018 (contre 1,6%, graphique 11) Graphique 10 Hypothèses techniques de la BCE sur les prix du pétrole Prix du pétrole (Brent, USD/b) BCE Septembre 2016 (prévision) BCE Juin ,2 USD/b 43,4 USD/b 50,6 USD/b 49,1 USD/b ,4 USD/b 51,3 USD/b Sources : Thomson Reuters Datastream, NATIXIS Note : les hypothèses techniques sur les prix du pétrole sont déduites des attentes du marché au 19 août

6 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Graphique 11 Prévision de la BCE en matière d inflation IPCH Mars 2015 Juin 2015 Septembre 2015 Décembre 2015 Mars 2016 Juin 2016 Septembre 2016 (prévision) 0,3 1, Sources : BCE, NATIXIS 1,7 jacente pourrait conduire à une légère surestimation de l'inflation dans le scénario «hypothèses basses», la faiblesse des prix de l'énergie devant également peser sur les composantes de l'ipch sous-jacente exposés au pétrole. Selon nos calculs, les prix de l'énergie seront en grande partie à l origine de l accélération de l 'inflation de la zone euro. Si le rebond des prix du pétrole se poursuit comme nous le prévoyons, l'inflation de la zone euro devrait accélérer à 0,9% en GA au T4, puis de nouveau à 1,7% en GA au T Dans le scenario «hypothèses basses», l'inflation n excédera toutefois pas respectivement 0,7% et 1,4% en GA au T4 et au T Dans le deuxième scénario, avec un Brent à 68 USD/b fin 2017, l'inflation de la zone euro atteindrait l'objectif de la BCE (2%) au T (graphique 13). Dans le scénario «hypothèses basses», l'inflation serait en moyenne de 1,3% sur l ensemble de 2017, après 0,2% en 2016, tandis que dans le scénario «hypothèses hautes», elle atteindrait en moyenne 0,4% en 2016, puis 1,8% en 2017 (graphique 14). Même si elles devraient être revues à la hausse, les prévisions de la BCE en matière d inflation resteront, selon nous, légèrement trop prudentes. Certes, nous anticipons également une inflation en zone euro de 0,3% en moyenne en 2016, mais nous estimons qu elle accélérera ensuite à 1,5% en La hausse des prix de l énergie sera en grande partie à l origine de ce dernier mouvement. Après -5,3% en GA en 2016, elle devrait atteindre 5,3% en GA en 2017 (graphique 12). Toutefois, l'inflation sous-jacente devrait, selon nous, rester faible et en-deçà des prévisions actuelles de la BCE. Selon nos projections, elle devrait s établir à 0,9% en 2016, puis à 1,0% en Dans ses prévisions de juin pour la zone euro, la BCE tablait sur une augmentation des prix hors énergie et alimentation de 1,0% en 2016, 1,2% en 2017 et 1,5% en Graphique 12 Zone euro : inflation IPCH, composantes et prévisions (%) Graphique 13 IPCH observé Alimentation, alcools et tabac Inflation sous-jacente Inflation IPCH - - Les prix de l'énergie pesant fortement sur le comportement des prix en zone euro, nous avons élaboré deux autres scénarios concernant l inflation globale dans l hypothèse où les prix de l'énergie s écarteraient de nos prévisions. Nous limitons nos calculs à deux scénarios alternatifs concernant les prix de l'énergie. Ces derniers sont développés ci-dessus (tableau 2 et graphique 5). Nous procédons comme suit. Nous laissons inchangées nos prévisions sur l'inflation sous-jacente (taux d'inflation général hors prix de l'énergie) retenues dans notre scénario central auxquelles nous ajoutons la variation anticipée de la composante de l'ipch liée aux prix de l'énergie. L absence d ajustement de notre estimation de l'inflation sous- 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Graphique 14 0,3 0,2 Sources : BCE, NATIXIS 0,4 1,5 1, ,8 6

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