vendredi 30 mars 2012 L impact des instruments dilutifs sur la valorisation de Prodware est désormais limité : moins de 5 % d impact sur notre OC

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1 vendredi 30 mars 2012 Prodware Logiciels Acheter 8,3 Cours au 29/03/12 13 (vs 16 ) Objectif de cours ALPRO.PA - ALPRO FP - FR Récolte les fruits de ses investissements Des acquisitions et des partenariats permettant d accélérer la distribution de l offre logicielle Focus Live à l International L impact des instruments dilutifs sur la valorisation de Prodware est désormais limité : moins de 5 % d impact sur notre OC Opinion Acheter réitérée. OC ajusté à 13 par titre (vs. 16 ) Prodware accélère la commercialisation de Focus Live Prodware a lourdement investi depuis 2005 dans le développement de son offre Focus Live, offre comprenant des logiciels verticaux et métier s articulant autour des plateformes Microsoft Dynamics. Le groupe estime aujourd hui cette offre suffisamment mature et souhaite accélérer sa distribution afin de récolter au mieux les fruits de ses investissements. Via des acquisitions et des partenariats Afin de tirer le meilleur rendement de ses investissements, Prodware a notamment souhaité mettre en place un réseau de distribution international complet, que cela soit via des acquisitions (maximum ERP en Israel, Qurius Espagne et Belgique, etc.) ou des partenariats (Qurius et Columbus IT dans le reste de l Europe, en Russie et aux Etats-Unis). La mise en place de ce réseau et l appui de Microsoft, via le statut de Global System Integrator au niveau mondial de Prodware, devraient permettre au groupe de distribuer efficacement son offre Focus Live au cours des prochaines années. L impact des instruments dilutifs est désormais limité Suite à la conversion des BSA 2010 et l arrivée à échéance des BSA 2008, le capital de Prodware est constitué de 5.2 millions d actions mais l impact potentiel des instruments dilutifs sur la valorisation du groupe est désormais limité : moins de 5 % sur notre OC dilué. En effet, les instruments dilutifs encore en circulation ont des strike compris entre 7.2 et 17.9 par action, soit des montants proches ou supérieurs au cours actuel et à notre OC. Le seul point négatif réside dans la dilution toujours importante en termes de détention du capital : environ 20 %. Opinion Acheter réitérée, OC ajusté à 13.0 (vs ) Compte tenu de la dégradation du contexte économique au cours du S2 2011, nous ajustons en baisse notre prévision de croissance organique pour 2012 (+6.0 % vs % précédemment) mais les acquisitions réalisées par Prodware fin 2011 viennent largement compenser cette révision en baisse, permettant d attendre une nouvelle forte croissance en La rentabilité de Prodware devrait être négativement impactée par l intégration de ces sociétés en 2012 mais les leviers du groupe afin d améliorer ses marges restent intacts à moyen terme. Notre objectif de cours ressort à 13.0 (DCF : 12.3 / Comparables 14.1 ) offrant un potentiel d upside de 50 %. Opinion Acheter Réitérée. Informations boursières Capitalisation 43,2 M Nb de titres 5,2 millions Flottant (%) 50,2 Extrêmes 12 m / 6.30 Performances (%) 1m 3m 12m Perf. Absolue 8,64 18,57-13,90 Perf. Relative 10,33 8,40-0,83 Données financières Au 31/ E 2012E 2013E 2014E (M ) CA 105,2 128,8 137,1 145,2 EBITDA 23,3 23,1 26,5 28,4 EBIT retraité 12,3 15,5 17,1 17,4 EBIT publié 11,9 15,5 17,1 17,4 RNpg publié 9,0 13,0 14,5 15,2 RNpg retraité 9,3 13,0 14,5 15,2 ( ) BPA retraité 1,47 2,01 2,01 2,11 (X) VE/CA 0,70 0,57 0,46 0,33 VE/EBITDA 3,16 3,18 2,38 1,70 VE/EBIT retraité 6,02 4,73 3,68 2,77 PE publié 4,6 3,3 3,0 2,8 PE retraité 5,7 4,1 4,1 3,9 (%) Rendement 1,2 2,5 4,0 6,6 ROCE 13,3 14,9 15,7 14,8 Gearing 58,1 42,6 22,9 5,0 Performance du titre 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 avr.-11 juin-11 août-11 oct.-11 déc.-11 févr.-12 Prodware Prodware Relative to SBF 250 (Rebased) Source : FactSet Nicolas David 33 (0) Aurel BGC PARIS rue Vivienne Paris T +33 (0) F + 33 (0)

2 Prodware en quelques chiffres Activité Répartition du CA 2011e par activité Société créée en 1989, Prodware est un intégrateur, hébergeur et éditeur de logiciels français. Historiquement focalisé sur l intégration de solutions développées par des tiers (Sage, Microsoft, etc.), Prodware a lourdement investi entre 2005 et 2010 afin de proposer ses propres solutions construites autour des plateformes de ses partenaires. Aujourd hui, Prodware se structure via des acquisitions et des partenariats afin d optimiser les profits générés par ces investissements. SAAS 5% Intégration de solutions de gestion (Sage) 19% Le Groupe est spécialisé sur le marché des entreprises de taille intermédiaire à qui il propose aujourd hui : - Des services d intégration de logiciels Sage - Des services d intégration de solutions de sécurité, télécoms et réseaux - Des services d édition et d intégration de logiciels développés en propre et construits sur les plateformes de Microsoft - Une offre SaaS pour les logiciels dont il est propriétaire Logiciels Prodware (Focus Live et Prodware I&D) 56% Intégration de solutions réseaux, sécurité et télécom 20% Evolution du CA en M Evolution de la rentabilité CAGR 2007/2010 = 6.3 % CAGR 2010/2014e = 17,0 % % 23.5% 18.7% 20.1% 20.4% 25.0% 20.0% M % 10.1% 11.9% 15.0% 10.0% e 2012e 2013e 2014e % 0.0% e 2012e 2013e 2014e EBITDA ROP RN Marge d'ebitda Mop Marge nette Evolution de la situation financière en M Répartition de l actionnariat en % du capital e 2012e 2013e 2014e Dette nette Capitaux propres Salariés 4% Investisseurs privés 6% Investisseurs institutionnels 1% Flottant 50% Dirigeants 39% Source : Prodware, Aurel BGC 2

3 Analyse SWOT Forces La constitution progressive d une offre intégrée et complète permettant d adresser l ensemble des entreprises de moyenne et grande taille. Une capacité à accompagner des clients tout au long de leur développement grâce à une offre de logiciels et de services en mode industriel ou en développement spécifique. Un portefeuille diversifié de plus de clients (PME et GME) plutôt captif. Les 10 premiers d entre eux ne représentaient que 7% du CA en Faiblesses Faible présence directe à l international à ce jour. Absence d Asie notamment. L offre à l international est uniquement basée sur les plateformes de Microsoft. Le Groupe présente globalement une forte dépendance fournisseurs. Une faible proportion des activités de R&D dans l édition est réalisée en offshore. La capacité financière du Groupe est sensiblement inférieure à celle de certains de ses grands concurrents (Sage ). Des partenaires de renom, de nombreuses certifications professionnelles, et des experts sectoriels et métiers. Une importante capacité d innovation et 3 centres de développement nearshore. Une expertise éprouvée dans le domaine des acquisitions d entreprises. Opportunités Un cross-selling important sur la clientèle. Une alliance stratégique avec Microsoft et des partenariats (Qurius et Columbus IT) qui vont augmenter la visibilité de Prodware et permettre un développement international à moindre coûts. Des offres SaaS innovantes à venir, et une augmentation tendancielle de la taille des projets. Menaces Un changement de politique brutal de Microsoft concernant ses plateformes de gestion. L échec d une ou plusieurs opérations de croissance externe. Révision en baisse sensible du dispositif de Crédit Impôt Recherche Une admissibilité aux FCPI suite au renouvellement du label Oseo entreprise innovante en Le Groupe est également agréé prestataire de R&D au titre du Crédit Impôt Recherche, ce qui lui permet de co-investir avec ses clients. 3

4 Prodware récolte les fruits de ses investissements Une stratégie d acquisitions et de partenariats bien définie Prodware a été particulièrement actif au cours des derniers mois, que cela soit 1/ sur le plan des opérations de croissance externe, avec 6 acquisitions menées sur les 18 dernier mois, ou 2/ sur la mise en place de partenariats stratégiques. Cette série d opérations répond à une stratégie précise menée par Prodware : optimiser le rendement des investissements consentis au cours des derniers exercices dans le développement de sa gamme de logiciels en propre. Pour cela Prodware compte sur 1/ la mise en place d un réseau de distribution International, lui permettant d accroître ses volumes de ventes, et 2/ l enrichissement opportuniste de son offre que cela soit sur le plan métier ou sectoriel, enrichissement lui permettant de devenir incontournable et d augmenter le cross-selling auprès de sa base de clients. Accélérer le développement International comme levier sur les volumes Pour rappel, Prodware était historiquement un intégrateur de solutions ERP/CRM Sage et Microsoft à destination du mid-market. Sur la période le groupe a lourdement investi en R&D afin de développer en propre un portefeuille de logiciels s articulant autour de la plateforme ERP de Microsoft (Dynamics AX et NAV). Plus récemment, le groupe a mené la même stratégie autour de la plateforme CRM de Microsoft (Dynamics CRM). Résumé de l offre de Prodware Logiciels sectoriels: 15 logiciels - 45 % du catalogue Logiciels métiers 11 logiciels - 45 % du catalogue e-business WMS BI Logiciels métiers tiers ERP / CRM Microsoft Prod'Loader PLM et BIM Autodesk et PTC Intégration de logiciels tiers standards ERP Sage Solutions sécurité, réseaux, télécoms Microsoft, Cisco, etc. Logiciels d'interface: 10 % du catalogue Source : Prodware, Aurel BGC Ces investissements ont permis à Prodware de : 1/ capitaliser sur son positionnement d intégrateur de solutions Microsoft standards, et ainsi développer des couches logicielles dédiées à certains secteurs : Services, Distribution Spécialisée, Industrie, etc. 2/ développer des logiciels métiers pouvant être intégrés sur cette offre verticale : E-Business, WMS, BI, etc. 3/ développer des logiciels permettant l interfaçage entre différents logiciels métiers. Cette stratégie permet à Prodware de passer du rôle d intégrateur pur à celui d éditeur de logiciels, positionnement offrant davantage de valeur ajoutée et un plus fort levier sur les marges. 4

5 Prodware dispose aujourd hui d un portefeuille de logiciels étoffé et a créé l offre Focus Live afin de matérialiser cette maturité technique et commerciale. Cette offre comprend à la fois l intégration de la solution Microsoft et de sa couche sectorielle développée par Prodware ainsi que la vente de briques métiers et de logiciels d Interface, également développés par Prodware ou par des tiers. Elle représente aujourd hui environ 50 % du chiffre d affaires du groupe et est devenue centrale au sein de sa stratégie, en raison des perspectives de croissance et de rentabilité qu elle lui apporte. Prodware souhaite aujourd hui accélérer la distribution de cette offre à l international afin de récolter au mieux les fruits de ces années d investissement. C est notamment pourquoi le groupe a réalisé une série d acquisitions ciblées ainsi que des partenariats stratégiques au cours des 18 derniers mois : 1/ prise de participation et partenariat avec le Groupe Qurius, pour l Allemagne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas ; 2/ acquisition de maximum ERP pour Israel ; et 3/ partenariat avec Columbus IT, pour la Russie, l Europe de l Est, l Europe du Nord et les Etats-Unis. Depuis le 1er janvier 2011 le Groupe distribue également ses logiciels indirectement via le site de vente en ligne de Microsoft (Microsoft Online Services). L éditeur américain reste aujourd hui le principal soutien de Prodware dans sa stratégie de développement international, via son statut de Global System Integrator Microsoft au niveau mondial. Enfin, Prodware souhaite accélérer le développement de son réseau de distribution en Asie, que cela soit grâce à des partenariats ou des opérations de croissance externe. Synthèse des acquisitions et des partenariats réalisés par Prodware au cours des 18 derniers mois Société Date CA Activité Logique stratégique Ares I&D Déc M (2010) Spécialiste des solutions logicielles éditées par Autodesk et PTC à destination de la construction et de l'industrie manufacturière. 1/ Diversification sectorielle (Construction et Industrie Manufacturière) et métier (CAO). 2/ Développement de briques logicielles middleware permettant l'intégration de solutions PLM/BIM avec des solutions ERP/CRM. Groupe Qurius 9 % en fév.11 puis 8 % en nov M (2011) Distributeur / Intégrateur de solutions ERP et CRM de Microsoft à destination du midmarket. Extension du réseau de distribution de Prodware en Allemagne, au Royaume- Uni et aux Pays-Bas. Intégration de quelques briques logicielles. maximum ERP Oct. 11 NC Société en charge de la distribution et du support de Dynamics AX pour Microsoft en Israël. Extension du réseau de distribution de Prodware en Israel. Qurius Espagne et Belgique Nov M (2010) Distributeur / Intégrateur de solutions ERP et CRM de Microsoft à destination du midmarket. Renforcement des positions de Prodware sur ces deux marchés. Columbus IT France et Espagne Nov M (2010) Editeur / Intégrateur de solutions de gestion intégrées basées sur la plateforme Microsoft Dynamics, principalement sur les secteurs de la distribution, de l'agroalimentaire et des équipements industriels. Renforcement des positions de Prodware en France et en Espagne. Extension du réseau de distribution et diversification sectorielle grâce à la signature d'un partenariat avec Colombus IT Global pour la distribution des offres respectives des deux groupes (ToIncrease et Focuslive). Capwan Janv M (2011) Editeur / Intégrateur de la solution Capvin, solution dédiée au secteur des vins et spiritueux. Diversification sectorielle (secteur des vins et spiritueux). Source : Prodware, sociétés, Aurel BGC 5

6 tout en enrichissant ponctuellement son portefeuille de logiciels Au travers de cette politique de croissance externe, Prodware a également enrichi son portefeuille de logiciels, que cela soit sur le plan métier ou sectoriel : L acquisition d Ares I&D fin 2010 a permis à Prodware d étendre son offre aux secteurs de la construction et de l industrie manufacturière, secteurs que le groupe n adressait pas jusqu alors. Les métiers entrant en jeux sur ces secteurs sont assez différents de ceux des domaines historiquement couverts par Prodware (métiers de la distribution et des services) faisant également de cette acquisition une opportunité de diversification métier : PLM (Product Lifecycle Management) et BIM (Building Information Modeling). L acquisition de Capvin, début 2012, permet elle de faire entrer le groupe sur le marché des vins et spiritueux, sous segment des marchés de la distribution et de l industrie alimentaire, marchés clés pour le groupe. Prodware n exclut pas de réaliser d autres opérations de ce type mais cette démarche restera particulièrement sélective, en harmonie avec la stratégie des ses partenaires, et en premier lieu Microsoft. L impact des instruments dilutifs est désormais limité Suite à l arrivée à échéance des BSA émis en septembre 2008 sans possibilité d être convertis compte tenu de leur strike trop élevé (BSA donnant accès à actions pour un strike de 10.0 ) et à la conversion des BSA émis en avril 2010 (BSA donnant accès à actions pour un strike de 4.5 ), le capital de Prodware est constitué de 5.2 millions de titres mais l impact potentiel des instruments dilutifs sur la valorisation du groupe est désormais limité. En effet, les instruments dilutifs encore en circulation ont des strike compris entre 7.2 et 17.9 par action, soit des montants proches ou supérieurs au cours actuel et à notre OC de Synthèse des instruments dilutifs Type Date Actions potentielles Echéance Strike Capital potentiel Cash BSA (non pris en compte) oct-08 60,000 oct ,074,000 Oui BSA févr-11 85,000 févr ,300 Oui OC juin ,537 juin ,169,981 Non OC juil ,000 juil ,000,000 Non OC févr ,400 févr ,000,500 Non OC févr ,500 févr ,500,000 Non OC déc ,100 juil ,500,000 Non TOTAL - 1,336, ,780,781 - % du capital actuel 25.7% 21.2% Source : Prodware En prenant en compte la conversion des instruments dilutifs qui seraient dans la monnaie si Prodware atteignait notre objectif de cours de 13.0, l impact de ces instruments dilutifs sur notre OC serait inférieur à 5 %. Le seul point négatif réside donc aujourd hui sur la dilution impliquée en termes de détention du capital, avec une dilution maximale de l ordre de 20 %. Impact des instruments dilutifs sur la valorisation de Prodware Dilution par rapport à: Nombre de titres (31/12/2011) Capital ( ) Capital ( / action) Nombre de titres dilué Capital dilué ( ) Capital dilué ( / action) Impact sur la valorisation la valeur de marché 5,202,226 44,218, ,730,726 48,329, % la book value 5,202,226 65,000, ,987,226 71,610, % notre OC 5,202,226 80,634, ,538,763 81,409, % Source : Prodware, Aurel BGC 6

7 Opinion Acheter réitérée, OC ajusté à 13.0 Mise à jour de nos prévisions Compte tenu des nombreuses acquisitions réalisées par Prodware au cours des derniers mois et de l évolution du contexte économique depuis la publication des résultats S du groupe, nous ajustons nos prévisions pour 2012 et au-delà. 1/ Sur le plan de la croissance : nous révisons légèrement en baisse notre prévision de croissance organique pour 2012, afin de prendre en compte 1/ l attentisme des clients dans le contexte économique actuellement incertain et 2/ la performance de Prodware légèrement inférieure à nos attentes en 2011 sur le plan de la croissance organique, impliquant une moindre croissance embarquée au niveau des activités d intégration. Toutefois, nous restons confiants dans la capacité de Prodware à largement surperformer son marché de référence en 2012, en raison 1/ des opportunités de cross-selling générées par les acquisitions réalisées en 2011 et 2/ des nombreux partenariats conclus par le groupe en 2011, permettant une bonne distribution de ses offres logicielles à l International. nous intégrons l impact de la contribution en année pleine des sociétés acquises en fin d année 2011, soit une contribution supplémentaire que nous estimons à 17 M (impact de +16 % sur la croissance de Prodware en 2012). Au final, nous anticipons un chiffre d affaires de M pour 2012, en croissance de 22.4 %, dont 6.2 % à périmètre constant. Nous maintenons nos prévisions de croissance à plus long terme. Nous estimons que cette croissance devrait être durablement supérieure à celles des marchés de référence de Prodware, car tirée par 1/ la distribution de l offre logicielle Focus Live à l international, 2/ les opportunités de cross-selling sur la base de clients existants, 3/ le développement d une offre en propre étoffée sur le segment du CRM et 4/ l adoption du modèle Sass. 2/ Sur le plan de la rentabilité : Pour 2011 : Compte tenu de son excellente performance au S et de la bonne dynamique de croissance enregistrée au S2 2011, nous anticipons une marge d EBITDA record pour Prodware en 2011 à 23.5 % du CA. L impact des sociétés acquises fin 2011 sur la rentabilité de Prodware devrait être limité, compte tenu de leur courte période d intégration (moins d un trimestre en moyenne). Toutefois, le résultat net du groupe sera lui négativement impacté par des éléments exceptionnels, avec notamment 1/ des charges de restructurations et 2/ des dotations exceptionnelles aux amortissements d immobilisations corporelles. Pour 2012 : la rentabilité de Prodware devrait être légèrement grevée par l impact de l intégration en année pleine des sociétés acquises en fin d année dernière, ces sociétés étant moins rentables et nécessitant certaines restructurations. A plus long terme : les leviers du groupe afin d améliorer son profil de rentabilité sont intacts, avec 1/ l évolution du mix d activités vers davantage de revenus provenant de Focus Live et du Saas, 2/ une diminution des investissements R&D dédiés aux nouveaux produits, compte tenu de la maturité de l offre Focus Live, et 3/ un important levier sur les volumes grâce à la mise en place d un réseau de distribution International complet. Nous restons relativement prudents dans nos prévisions sur le niveau de rentabilité cible de Prodware compte tenu des incertitudes concernant les produits issus des CIR (Crédit Impôt Recherche). En effet, 1/ ce dispositif pourrait être réduit dans le temps compte tenu des politiques de rigueur imposées au niveau européen et 2/ la R&D innovante pourrait voir son poids diminuer au sein du mix de charges de Prodware au fil des années, le groupe se focalisant davantage sur la distribution de son offre que sur le développement de nouvelles fonctionnalités. A ce stade, il apparaît que 2012 ne devrait pas être marqué par une baisse des produits de CIR perçus par Prodware : le dispositif a été confirmé en France et la légère baisse du taux de prise en charge des dépenses (entre -15 et -20 %) est largement compensée par son application au niveau européen. Dans une optique prudente, nous anticipons des produits de CIR en baisse sensible à partir de 2013 : -20 % par an à dépenses équivalentes. 7

8 Résumé de nos estimations: Impact des sociétés acquises fin 2011 Focus Live et le Saas sont les principaux leviers de croissance de Prodware. Ils offrent également un meilleur niveau de rentabilité M e 2012e 2013e 2014e CA % var -1.0% 26.1% 22.4% 6.4% 5.9% % var à pc 7.5% 6.8% 6.2% 6.4% 5.9% Intégration Sage % var % 0.0% 2.0% 2.0% Intégration Réseaux % var % -5.0% 2.0% 2.0% Edition FocusLive % var % 33.7% 5.0% 5.0% SaaS % var % 70.0% 40.0% 25.0% Ebitda % var 23.1% 54.4% -2.4% 14.5% 7.0% % CA 19.2% 23.5% 18.7% 20.1% 20.4% Rop % var 197.0% 24.6% 26.6% 10.4% 1.4% % CA 11.8% 11.6% 12.0% 12.5% 12.0% RN % var 55.90% 9.4% 44.9% 11.3% 5.0% % CA 9.8% 8.5% 10.1% 10.6% 10.5% 2011: Excellente marge d'ebitda grâce à 1/ une bonne croissance organique, 2/ une structure de coûts maîtrisée et 3/ un bon niveau de CIR 2012: Rentabilité légèrement grevée par l'intégration des sociétés acquises fin 2011 et la baisse du CIR et au-delà: Accroissement de la rentabilité grâce à l'effet volumes inhérent au modèle d'éditeur de logiciels. Diminution progressive des investissements en R&D permettant une bonne maîtrise des charges salariales. Dotation exceptionnelle aux amortissements d'immobilisations incorporelles pour 5 M et charges de restructuration Source : estimations Aurel BGC 3/ Sur le plan de la génération de cash-flows : Prodware dispose aujourd hui d une offre technologique étoffée à destination du segment des ERP pour le mid market. Au cours des prochains exercices, le groupe n aura donc pas à investir aussi lourdement en % de son CA qu entre 2005 et aujourd hui. Prodware souhaite développer une offre en propre sur le segment du CRM, comparable à celle développée sur le segment ERP, mais les investissements à consentir seront inférieurs compte tenu du besoin moins important de la part des clients finaux en termes de customisation pour ce type de solution. Prodware pourrait être amené à lancer de nouveaux projets de développement axés sur d autres plateformes (notamment Sage ou SAP) mais nous ne prenons pas en compte ces investissements dans nos prévisions afin d être cohérents avec nos prévisions de croissance, prévisions principalement basées sur la vente des produits basés sur la plateforme Microsoft Dynamics. Ainsi, Prodware devrait être en mesure de réduire son niveau de capex en % du CA au cours des prochains exercices, pour converger vers un niveau plus conforme à celui d un éditeur de logiciels innovant mais disposant d un portefeuille de produits stabilisé : nous tablons sur 7 % du CA à horizon 2015 puis une diminution jusqu à 5 % du CA à long terme (contre plus de 10 % en moyenne entre 2007 et 2011, compte tenu des lourds investissements consentis sur cette période). 8

9 4/ Sur le plan de l endettement : Prodware n a pas d échéance de remboursement significative en 2012 au niveau de ses emprunts à moyen et long termes : 1.6 M de remboursement au niveau de ses dettes bancaires M si les OC émises en 2008, à échéance juillet 2012 et dont le strike est de 8, ne sont pas converties. Le groupe devrait donc largement être en mesure d y faire face grâce à sa génération de trésorerie. La prochaine grosse échéance de Prodware se situe en juin 2013, avec l arrivée à échéance de son OC de 7.2 M émise en 2008, OC actuellement en dehors de la monnaie car disposant d un strike de Bien que la conversion de ces obligations ne soit pas exclue, le groupe pourrait être amené à refinancer cet emprunt afin de ne pas dépendre des aléas des marchés financier. Ceci est d autant plus probable que le groupe affiche une capacité d endettement relativement préservée compte tenu des bons résultats publiés au cours des derniers semestres. Mise à jour de notre valorisation : 13.0 par titre Notre valorisation de Prodware se basant sur une approche mixte utilisant les DCF et les comparables boursiers ressort à 13.0 par action en données totalement diluées, offrant un potentiel d upside de 50 %. Nous maintenons donc notre opinion Acheter sur la valeur. Valorisation par les DCF : 12.3 par titre Nous considérons un beta de 1.4, obtenu en calculant la moyenne sur 3 ans des betas des sociétés comparables vs. leur indice de référence. Nous retenons ensuite un taux de croissance à l infini de 1.0%, relativement conservateur. Nous considérons également un taux sans risque de 3.5% et une prime de risque du marché de 5.5%. Enfin, nous intégrons une prime d illiquidité de 5% (faible liquidité et cotation sur Alternext), et fixons notre gearing cible à 30%. Hypothèses DCF Taux sans risque 3.5% Prime de risque du marché 5.5% Prime spécifique d'illiquidité 5.0% Beta 1.4 Coût des fonds propres 16.22% Spread de la dette 4.0% IS normatif 33.3% Gearing 30% Coût de la dette avant IS 7.50% WACC 13.63% Source : estimations Aurel BGC Séquence de Cash Flows En M 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e CA % var 26.1% 22.4% 6.4% 5.9% 4.6% 3.5% 2.6% 2.4% 1.3% 1.1% EBITDA % CA 23.5% 18.7% 20.1% 20.4% 21.2% 21.5% 21.2% 22.0% 21.7% 20.9% EBIT % CA 11.3% 12.0% 12.5% 12.0% 12.3% 12.0% 12.0% 13.3% 13.5% 13.2% IS sur EBIT D&A Variation du BFR Capex FCF FCF actualisés ROCE 13.3% 14.9% 15.7% 14.8% 15.3% 14.9% 14.9% 17.3% 14.5% 14.6% Source : estimations Aurel BGC 9

10 La société bénéficie de près 60 M de reports déficitaires indéfiniment reportables, soit l équivalent de 20 M d économies de sortie de cash sur ses impôts futurs. Selon nos estimations, la société devrait utiliser ces reports déficitaires jusqu en Les économies d impôts réalisées sont donc actualisées au WACC sur une période allant de Leur valeur ressort à 15.3 M. Valorisation par DCF diluée Table de sensibilité Valeur de l'entreprise 83.5 Taux de croissance à l'infini (G) - Dette nette % 0.75% 1.00% 1.25% 1.50% - Provisions LT % Intérêts minoritaires % Reports déficitaires % Participations financières % Actions autodétenues % Pdt des instruments dilutifs 13.8 Source : estimations Aurel BGC Valeur des capitaux propres Nombre total d'actions dilué (M) 6.5 Valeur de l'action 12.3 Source : estimations Aurel BGC Valorisation par les Comparables : 14.1 par titre Echantillons retenu WACC Dans le cadre de cette méthode, nous avons retenu un échantillon de 6 éditeurs de logiciels européens : La plupart de ces sociétés sont des spécialistes du mid-market, à l image de Prodware : Cegid, DL Software, Qurius, Exact Holding et Unit4. Nous avons également retenu Sword Group parmi les comparables de Prodware, compte tenu de son modèle mixte d éditeur de logiciels et prestataire de services, proche de celui de Prodware. Prodware affiche des perspectives de rentabilité proches de celles de ces acteurs, que cela soit en termes de marge d EBITDA ou de marge d EBIT : Tableau de comparaison des marges Société Capi Pays EBITDA % EBIT % 2011e 2012e 2013e 2011e 2012e 2013e Cegid 158 France 23.8% 23.4% 24.4% 10.7% 11.0% 158 DL Software 30 France 11.3% 11.8% - 9.6% 10.1% 30 Sword Group 127 France 16.6% 15.9% 16.5% 11.0% 13.5% 127 Qurius 20 Pays-Bas 3.8% 7.6% 10.5% -0.6% 2.7% 20 Exact Holding 432 Pays-Bas 24.1% 24.6% 24.9% 19.6% 20.3% 432 Unit4 643 Pays-Bas 19.3% 20.1% 21.5% 8.7% 9.9% 643 Moyenne % 17.2% 19.6% 9.8% 11.2% 235 Médiane % 18.0% 21.5% 10.1% 10.6% 143 Prodware 44 France 23.5% 18.7% 20.1% 11.3% 12.0% 44 Source : Factset, Aurel BGC Remarques concernant la méthodologie employée 1/ Afin de valoriser Prodware par cette méthode, nous retenons les multiples de VE/CA, VE/EBITDA et VE/EBIT sur les années 2011, 2012 et 2013, multiples que nous pondérons de façon équilibrée. Nous écartons les PER compte tenu de la difficile comparabilité du taux d imposition de Prodware avec celui des ses pairs, principalement en raison d un important recours au CIR et de ses déficits reportables. 10

11 2/ Nous appliquons une décote de 30 % sur les multiples moyens des comparables de Prodware, car : les comparables retenus sont cotés sur des marchés plus liquides que Prodware qui est coté sur Alternext la capitalisation de Prodware est sensiblement inférieure à celle de ses pairs Après prise en compte de cette décote et de l impact des instruments dilutifs, la valorisation de Prodware par la méthode des comparables boursiers ressort à 14.1 par titre. Tableau de comparaison des ratios de valorisation Société CA EBITDA EBIT 2011e 2012e 2013e 2011e 2012e 2013e 2011e 2012e 2013e Cegid 0.9 x 0.8 x 0.7 x 3.6 x 3.4 x 3.0 x 8.0 x 7.2 x 6.5 x DL Software 0.8 x 0.7 x x 5.9 x x 6.9 x - Sword Group 0.8 x 0.9 x 0.8 x 4.6 x 5.9 x 4.9 x 6.9 x 6.9 x 5.7 x Qurius 0.3 x 0.3 x 0.2 x 7.5 x 3.6 x 2.2 x x 4.6 x Exact Holding 1.8 x 1.7 x 1.7 x 7.4 x 7.0 x 6.7 x 9.0 x 8.5 x 8.0 x Unit4 1.7 x 1.5 x 1.4 x 8.7 x 7.5 x 6.4 x 19.2 x 15.3 x 10.9 x Moyenne 1.0 x 1.0 x 1.0 x 6.4 x 5.6 x 4.6 x 10.3 x 9.2 x 7.2 x Médiane 0.8 x 0.9 x 0.8 x 7.1 x 5.9 x 4.9 x 8.2 x 7.8 x 6.5 x Source : Factset, Aurel BGC Calcul de la valorisation de Prodware CA 2011 EBITDA 2011 EBIT 2011 CA 2012 EBITDA 2012 Valeur de l'entreprise (M ) Dette nette (tréso nette) après impact des instruments dilutifs (M ) Autres Actifs (Passifs) (M ) = Valeur des capitaux propres (M ) = Valeur des capitaux propres après décote de 30 % (M ] en par action (sur la base de 6.54 millions d'actions diluées) EBIT 2012 CA 2013 EBITDA 2013 EBIT 2013 Moyenne 2011/2012/2013 Valeur de l'entreprise (M ) Dette nette (tréso nette) après impact des instruments dilutifs (M ) Autres Actifs (Passifs) (M ) = Valeur des capitaux propres (M ) = Valeur des capitaux propres après décote de 30 % (M ] en par action (sur la base de 6.54 millions d'actions diluées) Source : Aurel BGC 11

12 Données financières (Prodware) Compte de résultat (M ) (31/12) E 2012E 2013E 2014E TMVA 1E/14E CA 83,5 105,2 128,8 137,1 145,2 11,3% %var - 1,0% 26,1% 22,4% 6,4% 5,9% EBITDA 13,6 23,3 23,1 26,5 28,4 6,8% %var 27,4% 71,3% - 1,1% 14,8% 7,1% EBIT retraité 9,8 12,3 15,5 17,1 17,4 12,3% %var 75,0% 24,6% 26,6% 10,4% 1,4% EBIT publié 9,9 11,9 15,5 17,1 17,4 13,4% Résultat financier - 2,3-2,8-2,4-2,5-0,9 RCAI 7,5 9,1 13,2 14,6 16,5 22,0% Impôt 2,0 0,0 0,0 0,0-1,1 Résultat des SME 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rnpg publié 8,2 9,0 13,0 14,5 15,2 19,2% RNpg retraité 8,2 9,3 13,0 14,5 15,2 17,8% %var 7,4% 13,7% 39,8% 11,3% 5,0% Bilan (M ) E 2012E 2013E 2014E Capitaux propres 48,7 60,9 73,4 86,7 99,6 Actifs immobilisés 54,1 66,5 74,0 78,2 78,5 Endettement net 33,4 35,4 31,2 19,9 5,0 BFR 23,8 25,7 26,5 27,8 29,4 Tableau de financement (M ) E 2012E 2013E 2014E EBITDA 13,6 23,3 23,1 26,5 28,4 variation BFR 3,0-1,9-0,8-1,3-1,6 investissement exploitation 14,4 13,7 14,2 13,5 11,4 free cash flow 0,3 11,6 9,7 14,3 17,6 investissement financier net de cessions 0,1 9,8 1,0 0,0 0,0 Distribution - 0,2-0,3-0,6-1,4-2,4 Augmentation du capital 2,4 2,5 0,0 0,0 0,0 Variation endettement net - 3,0 2,0-4,1-11,4-14,9 Ratios financiers (%) E 2012E 2013E 2014E EBITDA/CA 16,3 22,2 17,9 19,3 19,6 EBIT retraité/ca 11,8 11,6 12,0 12,5 12,0 Résultat net retraité / CA 9,8 8,9 10,1 10,6 10,5 Dettes nettes / Fonds propres 68,6 58,1 42,6 22,9 5,0 Dettes nettes / EBITDA 244,8 151,6 135,3 75,0 17,6 ROCE 12,5 13,3 14,9 15,7 14,8 ROE 16,8 14,9 17,9 16,9 15,4 Données par action ( ) E 2012E 2013E 2014E BPA retraité 1,79 1,47 2,01 2,01 2,11 12,7% Cash flow par action 3,57 3,46 3,44 3,98 4,10 5,8% Dividende par action 0,06 0,11 0,21 0,34 0,55 73,8% Ratios boursiers (x) E 2012E 2013E 2014E VE/CA 0,66 0,70 0,57 0,46 0,33 VE/EBITDA 4,0 3,2 3,2 2,4 1,7 VE/EBIT retraité 5,6 6,0 4,7 3,7 2,8 PE retraité 3,1 5,7 4,1 4,1 3,9 P/CF 1,6 2,4 2,4 2,1 2,0 P/ANPA 0,52 0,84 0,73 0,69 0,60 Payout (%) 3,3 5,8 8,4 12,1 18,8 Rendement (%) 1,1 1,2 2,5 4,0 6,6 12

13 Contacts Vente Européenne Equity Desk PARIS Aurel BGC Cedric LUBRANO (Head of Equities) Meir BENAMRAM (Head of Small & Mid Caps Sales) Laurent SAINT AUBIN (Equity Sales / Global head of Property) Dov ADJEDJ (Equity Sales) Jeremy BODOCKH (Equity Sales) Patrice DEVIENNE (Sales Trading) Eric HASSID (Equity Sales) Frédéric LE BOULENGER (Equity Sales) Philippe LEGENDRE (Equity Sales) Jean Michel LETRESOR (Equity Sales) Alain LEVY (Equity Sales) Phuong PELLEGRIN (Equity Sales) Constantin SALAGARAS (Equity Sales) Guillaume THIBAULT (Equity Sales) Alexandre TZAROWSKY (Equity Institutional Sales) Corporate Desk Paris Aurel BGC Olivier BENE (Corporate Finance) Stan JANNET (Block & Special Situations) Matthias KUNTZ (Block & Special Situations) Nicolas MARTIN (Corporate Finance) Lionel MOREAU (Corporate Broking) Convertible Desk Paris Aurel BGC Claudine LAMOUREUX (Sales Trading) Pierre-Henry MALLEZ (Sales Trading) Credit Desk Paris Aurel BGC Christian RAJAC (Head of Credit) Alexandre TOPOLANSKI (Head of Credit)

14 Recherche Européenne Equity Research PARIS Sébastien VILLEROY (Head of Equity Research) Pierre CORBY (Pharmaceuticals - Biotechnology) David DA MAIA (Luxury Goods) Nicolas DAVID (Small Mid Caps) Julien GUEZ (Small Mid Caps) Eric LEMARIE (Building & Construction) Jean-Marie L HOME (Food / Retail / Beverages) Strategic Research LONDON Howard WHEELDON (Senior Strategist, Aerospace & Defence) (0) David BUIK (Public Relations Officer, Market Commentator) (0) Economic and strategic Research PARIS Christian PARISOT (Head of Global Research Chief Economist) Jean-Louis MOURIER (Economist) Fabien LAURENCEAU (Equity Strategist) Credit Research PARIS Dominique DARIDAN (Head of Credit Research) Mallé BA (Credit Analyst) Anne-Charlotte COM (Credit Analyst) Technical Analysis / Trading Research / ETF Research PARIS Gerard SAGNIER (Technical Analyst) Tangi LE LIBOUX (Analyse ETFs / Trading Strategies)

15 Détection de potentiels conflits d intérêts Corporate Finance Contrats liquidité Intérêt personnel de l analyste Détention d actifs de l émetteur Communication préalable à l émetteur Autres sources de conflits d intérêts potentiels Oui Non Non Non Oui Oui* *Aurel BGC est Listing Sponsor de Prodware sur Nyse Alternext Bien que les informations exposées dans ce document proviennent de sources considérées comme dignes de foi, Aurel-BGC et ses filiales n en garantissent ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Les opinions et appréciations peuvent être modifiées ou abandonnées sans avis préalable. Trois types de recommandations, portant sur les 6 prochains mois, peuvent être utilisés dans le cadre de la rédaction de ce document : Acheter : potentiel de hausse du titre supérieur à 15% en absolu, fondamentaux satisfaisants à excellents. Conserver : valorisation du titre comprise entre -15% et +15% en absolu, par rapport aux cours actuels. Vendre : potentiel de baisse du titre supérieur à 15% en absolu, fondamentaux dégradés, ou valorisation excessive. Différentes méthodes de valorisation peuvent être énoncées au sein de ce document : DCF : La méthode des DCF (Discounted Cash Flow) ou des Cash Flow Libres consiste à évaluer la société sur la base de prévisions de flux d'exploitation actualisés au taux moyen de rendement exigé par les actionnaires et les créanciers. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital (WACC), qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de ces deux composantes. Multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les ratios de valorisation extériorisés par des transactions officielles déjà réalisées sur des sociétés au sein du même secteur. Comparaisons boursières : après détermination d un échantillon de valeurs cotées comparables, les multiples de valorisations moyens de cet échantillon sont appliqués à la société afin d établir une référence de valorisation sur les années N, N+1 et N+2. Actif Net Réévalué (ANR) / SOP (some of the parts) / somme des parties : réévaluation de chaque actif du bilan selon différentes méthodes appropriées, à leur valeur de marché ou valeur comptable corrigée. Actualisation des dividendes : évaluation du prix d un titre en considérant une actualisation de ses flux de dividendes, à un taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres). EVA : la méthode "Economic Value Added", inventée par Stern Stewart & Co., tient compte de la création de valeur générée par la société, basée sur le différentiel de rendement entre ses actifs et le coût moyen pondéré du capital. Les calculs et évaluations présentés ont pour but de servir de base à nos discussions. Vous vous engagez à effectuer de façon indépendante votre propre évaluation de l opportunité et de l adaptation à vos besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et comptables. En outre, notre analyse ne peut être considérée comme une offre ou une sollicitation de souscription, d achat, de vente ou de prêt de valeurs mobilières ou autres instruments financiers et n a pas vocation à servir de base à un quelconque contrat. Aurel-BGC et ses filiales ou les personnes qui y sont associées peuvent avoir une position acheteuse ou vendeuse sur des valeurs mobilières ou autres instruments financiers auxquels il est fait référence ici. Aurel-BGC dispose et gère des procédures de «barrières à l information» pour prévenir et éviter les conflits d intérêts eu égard aux recommandations d investissement. La responsabilité d Aurel-BGC et de ses filiales ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou omission de leur part ou en cas d investissement inopportun de la vôtre. Ce document étant la propriété d Aurel-BGC et/ou d une de ses filiales, toute reproduction même partielle est interdite sans l autorisation préalable d Aurel-BGC. Copyright Aurel-BGC, 2012, Tous droits réservés. Aurel BGC rue Vivienne Paris T +33(0) F +33(0)

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