Cécile Carpentier et Jean-Marc Suret CIRANO et École de comptabilité, Université Laval

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1 ENTRÉES EN BOURSE PAR PRISE DE CONTRÔLE INVERSÉE : BILAN ET ANALYSE Cécile Carpentier et Jean-Marc Suret CIRANO et École de comptabilité, Université Laval Document préparé à l intention de l Autorité des marchés financiers du Québec 1 Version 1 : 13 octobre La réalisation de cette étude a été financée par le Fonds réservé à l éducation des investisseurs et à la promotion de la gouvernance de l Autorité des marchés financiers du Québec. Les auteurs remercient Bruno Lamy pour l important travail de recherche et d analyse qu il a effectué dans le cadre de cette étude.

2 Table des matières SOMMAIRE EXÉCUTIF... 1 INTRODUCTION PRINCIPES, MISE EN PERSPECTIVE ET RÉSULTATS ANTÉRIEURS PRINCIPES ET MISE EN ŒUVRE ÉTUDES ANTÉRIEURES ET MISE EN PERSPECTIVE DONNÉES ET VUE D ENSEMBLE MODE DE RELEVÉ LES PCI AU CANADA LA DIMENSION OPÉRATIONNELLE LA SITUATION DES ENTITÉS AVANT LES PCI ÉVOLUTION LE STATUT DES ÉMISSIONS LES ÉCHECS LES ACQUISITIONS LES SUCCÈS RÉPARTITION SELON LES SITUATIONS PERFORMANCE BOURSIÈRE MÉTHODES RÉSULTATS CONCLUSION TABLEAU TABLEAU TABLEAU TABLEAU TABLEAU TABLEAU TABLEAU TABLEAU TABLEAU BIBLIOGRAPHIE... 27

3 SOMMAIRE EXÉCUTIF Cette étude est la première de quatre analyses de diverses dimensions des opérations de financement au Canada. Le programme de recherche, financé par le Fonds réservé à l éducation des investisseurs et à la promotion de la gouvernance, prévoit l analyse des entrées en Bourse conventionnelles, des sociétés de capital de démarrage (SCD), des entrées en Bourse par prise de contrôle inversées (PCI) et du marché des titres de très petite capitalisation. Nous nous intéressons, en particulier, aux dimensions suivantes : quelle est la nature et la fréquence des opérations, quel type d émetteurs les utilisent et quel est l effet de ces opérations sur le risque et le rendement des investisseurs. Nous cherchons donc à procurer aux responsables de la réglementation et de son application une perspective globale sur chacun des phénomènes, en évitant les développements techniques. Dans la mesure où le document est destiné à des professionnels du domaine, nous ne présentons pas, en détail, les dispositions réglementaires qui régissent les opérations. Par contre, il nous a semblé pertinent de rapporter les statistiques et résultats relatifs à ces opérations dans les autres pays. Nous avons repéré 892 entrées en Bourse par PCI, non liées au programme des SCD, entre 1988 et Ces opérations sont majoritairement effectuées en Colombie Britannique, en Alberta et en Ontario. Elles sont peu fréquentes au Québec. Les sociétés fermées qui deviennent publiques de cette façon appartiennent principalement aux secteurs des ressources naturelles, surtout depuis Les opérations et les sociétés impliquées sont généralement de petite taille. 40% des sociétés qui entrent en Bourse par PCI ne rapportent pas de revenu, alors que la proportion de celles qui ne rapportent pas de bénéfice après l opération est de l ordre de 80%. Ces valeurs sont à peu près les mêmes que celles observées pour les émissions initiales conventionnelles. À l issue de la PCI, l avoir des actionnaires médian est de 1,8 millions de dollars. Les PCI permettent donc l entrée en Bourse de sociétés déficitaires, souvent sans revenu et de petite taille. Ces émetteurs lèvent peu de capitaux à l occasion des PCI ou dans les six mois qui suivent. Le besoin de financement ne semble donc pas être la première motivation de leur entrée en Bourse. Il est possible que l inscription soit davantage motivée par la volonté des dirigeants de liquider leur position, comme l observent Pagano et al. (1998). Les performances opérationnelles ne s améliorent pas après la PCI et la proportion de sociétés sans revenu ou déficitaires évolue très peu. Les marges et taux de rendement s améliorent faiblement, mais cela semble être lié à la disparition progressive des entreprises les moins performantes. À la fin du troisième exercice suivant celui de la PCI, le bénéfice et l avoir médian sont largement inférieurs à ce qu ils étaient lors de la PCI. La diminution de l avoir des actionnaires médian est de 24,29%. Ceci indique que les levées de fonds effectuées au cours des trois exercices postérieurs à la PCI sont globalement inférieures aux pertes rapportées par les émetteurs. La facilité offerte par le mécanisme ne permet ni la croissance ni l amélioration de la rentabilité des émetteurs. Après dix ans, près de 60% des sociétés issues de PCI ont disparu. La proportion de celles qui ont migré vers une Bourse de niveau supérieur est de l ordre de 6%. Les titres des autres émetteurs sont toujours échangés ou ont été acquis. Le taux de disparition à cinq ans (33,38%) est plus faible que celui observé aux États-Unis après deux ans ou trois ans. Cette observation peut vraisemblablement être expliquée par des conditions moins restrictives de maintien à la cote et par l accès relativement facile aux financements subséquents pour des émetteurs en croissance au Canada. Investir dans des titres issus de PCI procure, en moyenne, des rendements très fortement négatifs, après ajustement pour des indices de référence. Le rendement ajusté après trois ans pour l ensemble 1

4 des opérations est de l ordre de -27,34% à -33,28%, selon la référence choisie, lorsque l on pondère les rendements par les capitalisations. Il existe un fort effet de la taille. Les plus petits émetteurs procurent un rendement anormal de l ordre de -68%, les émetteurs intermédiaires de -49% environ et les émetteurs les mieux capitalisés procurent une perte de -33%. Les rendements des sociétés qui entrent en Bourse par PCI sont donc d autant plus négatifs que leur taille est faible. Les émetteurs de petite taille correspondent majoritairement aux sociétés qui ne rapportent pas de revenu lors de l opération. Les seuls investisseurs qui bénéficient de l opération sont les actionnaires des coquilles qui, dans les 12 mois qui précèdent l annonce, réalisent des rendements anormaux de l ordre de 25%, sur une base pondérée. Dans 3 cas sur 5, les investisseurs qui achètent des titres issus de PCI subissent des pertes substantielles, alors que la probabilité d un rendement élevé est de l ordre de 10%. Les résultats qui précèdent nous paraissent avoir des implications en matière de réglementation. Les PCI sont un allègement réglementaire que l on peut justifier si les dispositifs conventionnels représentent une réelle limite et empêchent des émetteurs en croissance de se financer. Par ailleurs, de tels aménagements sont acceptables s ils ne pénalisent pas les investisseurs. En premier lieu, nous montrons que les émetteurs ne profitent pas de la possibilité d inscription pour se financer, ne se développent pas et n améliorent pas, en moyenne, leurs résultats. Ce constat est cohérent avec divers travaux qui indiquent que les sociétés entrent fréquemment en Bourse non pour financer leur croissance mais plutôt pour permettre à leurs actionnaires de disposer de leur investissement pour rééquilibrer leur portefeuille ou pour consommer. Les PCI qui ne sont pas accompagnées ou suivies de levées de fonds significatives peuvent donc paraître peu justifiées. Par ailleurs, nous montrons que les investisseurs réalisent, toujours en moyenne, des pertes très significatives. Il existe des exceptions. Un petit groupe d émetteurs (6% environ) se développe et parvient à accéder à une Bourse d un niveau supérieur. Un petit sous-ensemble d émetteurs procure également, aux investisseurs, des rendements excédentaires supérieurs à 50% sur trois ans. Toutefois, dans 76% des cas, les rendements anormaux sont négatifs. Il ne semble donc pas que les PCI soient l occasion d investissements recommandables. 2

5 INTRODUCTION Nous proposons dans ce texte une analyse approfondie des diverses dimensions des opérations d entrée en Bourse par prises de contrôle inversées (PCI). Cette méthode, connue sous le terme d inscription déguisée (backdoor listing), permet à un émetteur non assujetti de s inscrire en Bourse en prenant le contrôle d un émetteur assujetti, dont les activités sont généralement minimales. Le terme «inversée» traduit le fait que, bien la compagnie ouverte achète la société fermée, seule cette dernière entité survit et ses actionnaires deviennent les principaux actionnaires de la société résultante. L émetteur assujetti est généralement identifié comme la coquille. Cette coquille peut provenir d une société qui a mis fin à ses activités, mais a conservé son statut d émetteur assujetti. Elle peut également provenir, au Canada, du programme des sociétés de capital de démarrage (SCD), où sont créées des coquilles spécifiquement dédiées à cet effet. Nous nous intéressons ici aux seules PCI effectuées en utilisant des coquilles autres que celles créées dans le cadre du programme de SCD. Nous avons répertorié 892 entrées en bourse par PCI entre 1988 et Ces opérations représentent environ 20% des entrées en Bourse au Canada. La structure de l étude est la suivante. Dans une première partie, nous décrivons le mécanisme et passons rapidement en revue les résultats des quelques travaux consacrés aux entrées en bourse par PCI aux États-Unis. Nous décrivons le phénomène dans la seconde partie et nous le situons par rapport aux autres modes d entrée en Bourse que sont les SCD et les premiers appels publics à l épargne conventionnels (PAPE). Nous nous intéressons aux dimensions sectorielles et provinciales de cette activité. Dans une troisième partie, nous présentons les caractéristiques opérationnelles des sociétés impliquées et étudions l évolution des principales caractéristiques financières après la PCI. La quatrième section est dédiée à l étude du devenir des entreprises entrées en Bourse de cette façon. Nous analysons les situations de disparition mais également les cas de succès, marqués par le passage vers une Bourse d un niveau supérieur. La dernière partie rapporte les résultats de l analyse des rendements boursiers postérieurs aux opérations. Les conclusions suivent. 1 PRINCIPES, MISE EN PERSPECTIVE ET RÉSULTATS ANTÉRIEURS 1.1 PRINCIPES ET MISE EN ŒUVRE Une société fermée désirant s inscrire en Bourse procède normalement à un PAPE, pour lequel elle dépose un prospectus qui est visé par les commissions des valeurs mobilières. Elle demande ensuite son inscription en Bourse, qui lui est accordée si elle satisfait aux conditions minimales d inscription. Il est également possible de contourner ce mécanisme, en introduisant la société fermée dans une «coquille», société généralement inactive mais déjà inscrite en Bourse. Cette opération est une entrée en Bourse par PCI. La coquille a le statut d émetteur assujetti avant la transaction. Elle peut avoir deux origines : soit être créée dans le cadre du programme des SCD, soit résulter de la cessation ou de la réduction des activités d une société autrefois active. Nous nous intéressons ici uniquement à cette seconde situation. Comme elle a peu d actif et de revenus, la coquille a habituellement une faible valeur boursière, généralement inférieure à celle de la société fermée qui désire entrer en Bourse (la société entrante ou visée, selon les définitions de la Bourse) 2. Les vendeurs sont les actionnaires (ou 2 Les dispositions relatives aux PCI sont décrites dans le règlement 5.2 de la Bourse TSX, disponible à Cette politique a été 3

6 propriétaires) de la société entrante. La société entrante est donc une entité fermée avant l opération, qui acquiert le statut de société ouverte suite à la PCI de la coquille. La fusion des deux entités donne naissance à la société résultante. Les coquilles sont le plus souvent inscrites sur le NEX. Créée en 2003, cette Bourse, distincte de la Bourse de croissance du TSX, accueille les titres des émetteurs inactifs. Le processus de PCI commence par l acquisition, par les vendeurs (actionnaires de la société fermée) de la majorité des actions de la coquille dont ils prennent le contrôle 3. Dans un second temps, les éléments d actif de la société visée sont transférés dans la coquille. Ce transfert peut se faire de plusieurs façons : par fusion des deux entités, achat d actif ou d actions. À l issue de la transaction, seule subsiste la société visée, qui est désormais une société ouverte. Le terme de PCI s explique donc : bien que ce soit la coquille qui acquiert les actions ou actifs de la société visée, ce sont les actionnaires de cette société qui contrôleront la nouvelle entité. Au moment ou peu après la PCI, il peut y avoir une émission, le plus souvent au moyen de placement privé. Cette émission peut servir à financer partiellement la PCI, mais également au lancement de nouvelles activités de la société résultante ou au financement de son fonds de roulement. La réalisation d une PCI est soumise à certaines dispositions de la Loi des valeurs mobilières, mais celle-ci ne prévoit pas spécifiquement cette situation, d autant qu une PCI peut être organisée selon plusieurs formes de transactions 4. Elles sont donc principalement régies par le règlement des Bourses. Certain cabinets d avocats présentent d ailleurs le fait de transiger avec la Bourse plutôt qu avec les commissions des valeurs mobilières comme l un des avantages importants des PCI par rapport au PAPE 5. Le TSX exige que lorsqu'un émetteur a conclu une convention de PCI, il soumette sans délai au service des émetteurs inscrits de la Bourse, aux fins d'examen, un communiqué de presse détaillé. Celui-ci doit renfermer l'information relative, notamment, aux actifs ou sociétés visées, aux amendée en septembre Une description des changements apportés est disponible sur le site du TSX à 3 En principe, «la négociation des titres d'un émetteur sera immédiatement arrêtée dès que celui-ci informe la Bourse qu'il prévoit réaliser un changement dans les activités ou une PCI» (article 3.2 de la politique 5.2 du TSX). L analyse des transactions et des prix autour des dates de PCI indique que cette disposition ne semble pas être respectée dans tous les cas. 4 Les PCI sont réalisées en vertu du droit corporatif, si 1) une négociation entre les parties conduit à la signature d une convention de fusion ou d arrangement, 2) si la transaction est soumise à l approbation des actionnaires des deux sociétés et si 3) avant l assemblée, les actionnaires disposent d une circulaire de sollicitation de procuration dans laquelle les modalités de l opération sont décrites. Une société publique qui, dans le cadre d une PCI émet des titres participatifs aux actionnaires d une société privée en échange de leurs titres, peut effectuer sa transaction en vertu de ce droit corporatif. Dans les PCI structurées comme une offre publique d échange, l initiateur de l offre sollicite directement les actionnaires de la société visée. Il peut, sans le consentement du conseil d administration de la société visée, solliciter directement les actionnaires et déterminer les conditions et modalités de l offre. Les porteurs doivent prendre une décision individuelle et déposer leur titre dans le cadre de l offre et l initiateur de l OPE dispose d une discrétion quant au pourcentage d actions de la société visée pouvant être déposées dans le cadre de l offre. Voir Petit (2002) pour une analyse des implications de ces diverses formes en matière de réglementation des valeurs mobilières. 5 The Owners will deal mainly with a stock exchange rather than a securities commission. Analysts at stock exchanges in North America tend to be more business oriented and more familiar with offshore transactions than their counterparts at securities commissions. As a result, the Owners should receive better and faster service (Wortley, 2006, p. 5). 4

7 modalités de la PCI, notamment le montant de la contrepartie proposée, la façon dont la contrepartie doit être réglée et les montants devant être versés sous forme d'espèces, de valeurs mobilières, de titres d'emprunt ou autre. L acquisition doit être approuvée par l assemblée générale des actionnaires de la société publique. La réglementation des valeurs mobilières impose un délai de 60 jours pour la convocation de l assemblée extraordinaire des actionnaires. Le choix de la PCI présente deux avantages principaux pour les gestionnaires. En premier lieu, la coquille dispose déjà d actionnaires, de relations avec les courtiers et éventuellement d un parrain (sponsor), dont profitera la société visée. L existence d une base d actionnaires peut améliorer la liquidité des actions sur le marché secondaire. En second lieu, la PCI pourrait être plus rapide et moins onéreuse que l entrée en Bourse à la suite d un PAPE. Toutefois, les avis sont partagés sur ce point et les comparaisons sont difficiles. En effet, dans le cas d un PAPE, l entrée en Bourse s accompagne d une levée de fonds. Celle-ci est souvent minimale et parfois inexistante dans le cas des PCI, et ses coûts sont comptabilisés en dehors du ceux de la PCI. Il s agit donc d opérations différentes. Par ailleurs, les délais évoqués dans les textes professionnels sont du même ordre dans les deux cas. Wortley (2006) évoque un temps de réalisation de quatre à six mois pour les RTO et de six à douze mois pour le PAPE. Toutefois, un autre cabinet évoque des délais de 12 à 14 semaines pour compléter un PAPE au Canada (Davies Ward Phillips & Vineberg LLP, 2006). Dans le passé, et cet élément est toujours valable aux États-Unis, la PCI permettait à un émetteur de s inscrire en Bourse en satisfaisant seulement aux normes minimales de maintien à la cote (ongoing listing requirements) et non aux normes initiales d accès en Bourse qui sont généralement plus restrictives. Cette situation ne prévaut plus au Canada depuis octobre 2005 et les conditions à respecter sont désormais identiques quel que soit le mode d entrée en Bourse. L utilisation de la PCI pour entrer en Bourse présente des risques et désavantages. La coquille doit être vérifiée de façon rigoureuse pour éliminer le risque de passifs ou responsabilités latentes. L information fournie aux actionnaires est généralement moins détaillée et moins abondante que lors d un PAPE, et le processus ne fait pas intervenir de courtier qui, dans le cas des PAPEs, procure une évaluation indépendante de la société. 1.2 ÉTUDES ANTÉRIEURES ET MISE EN PERSPECTIVE Le Canada se distingue des autres pays en facilitant ce type d opérations, que les américains considèrent avec méfiance à la suite de plusieurs scandales (Aydogdu et al., 2007). Cette vision semble toutefois évoluer et William Donaldson (chairman of the SEC) énonçait récemment que While we continue to see abuse with some transactions involving shell companies, we recognize that companies and their professional advisors often use shell companies for many legitimate corporate structuring purposes. 6 En 2005, la SEC a assoupli les dispositions qui régissent la divulgation lors des émissions, tout en resserrant celles qui régissent l utilisation des coquilles. Le principal objectif était l augmentation de la divulgation au cours des opérations qui impliquent ces coquilles. 7 Ces opérations restent relativement rares aux États-Unis. Gleason et al. (2005) en répertorient 120, aux États-Unis, entre 1988 et Nous en relevons 835 au Canada au cours des mêmes années, sans compter celles effectuées dans le cadre du programme des SCD. Il est possible 6 Conférence du président de la SEC: Shell Company Rules: Opening Statements, before the SEC Open Meeting by Chairman William H. Donaldson, U.S. Securities and Exchange Commission Washington, D.C. June 29, 2005, disponible en ligne à 7 Le détail des dispositions votées par la SEC est exposé dans le SEC New Digest , disponible à l adresse : Une analyse de ces changements est présentée sur le site reversemergeronline à : 5

8 que la plus grande sévérité des Bourses américaines vis-à-vis des titres qui ne respectent pas les critères de prix, de volume ou de capitalisation boursière soit partiellement à l origine de la rareté des PCI aux États-Unis. Les coquilles provenant de sociétés inactives seraient plus rares qu elles ne le sont au Canada. Toutefois, il est intéressant d observer le phénomène récent des Special Purpose Acquisition Companies. Ces entités sont fort semblables aux SCD, à ceci près qu elles lèvent, en moyenne, 75 millions de dollars lors de leur PAPE. Elles ont pour objectif de favoriser les entrées en Bourse par PCI. 8 Quelques travaux ont porté sur les dimensions réglementaires des PCI et le personnel de l Autorité a fait part de ses préoccupations. 9 Petit (2002) présente les diverses formes de PCI ainsi que les avantages et inconvénients de ce mode d entrée en Bourse par rapport au PAPE. Elle évoque en particulier l absence d évaluation indépendante de la société privée et l absence de sanctions civiles disponibles contre le courtier et le promoteur dans l éventualité de représentations fausses et trompeuses. Il semble qu au Québec, la majorité des opérations se fassent en vertu du droit corporatif et non en vertu d un prospectus. Petit reconnait que la LVMQ n a pas prévu ce type d opérations, et indique que, pour cette raison, des différences de traitement peuvent survenir. Toutefois, Brock (2000) défend les PCI. Il estime qu elles sont un véhicule important pour les sociétés qui désirent entrer en Bourse, notamment dans le secteur des technologies. Le processus serait plus rapide et moins onéreux que celui des PAPEs (p. 6-7), procurerait une plus grande liquidité en raison des transactions portant sur les actions de la coquille, et permettrait d augmenter la capitalisation par un placement privé préalable. Pour ces raisons, Brock indique que les commissions des valeurs mobilières ne devraient pas renforcer les dispositions qui encadrent ce type d opérations afin de protéger les investisseurs. Les travaux canadiens ne comportent toutefois pas de résultats empiriques pouvant appuyer les énoncés d avantages et désavantages des PCI pour les investisseurs. Les entrées en Bourse par PCI ont été rarement étudiées, et nous ne connaissons pas d études menées en dehors des États-Unis à l exclusion des analyses des SCD. Aux États-Unis, Arellano- Ostoa et Brusco (2002) ont tenté d expliquer pourquoi certaines entreprises américaines optent pour ce type de transaction plutôt que de procéder à un PAPE. Ils suggèrent que les entreprises choisissent ce mode d entrée lorsqu elles ne satisfont pas aux normes minimales d inscription tout en satisfaisant les normes minimales de maintien à la cote. Ils suggèrent donc que ce mode d entrée en Bourse est principalement employé par des entreprises de qualité inférieure. Ils évoquent également l opinion véhiculée par les professionnels voulant que les PCI soient moins onéreuses et plus rapides que les PAPEs. Arellano-Ostoa et Brusco observent qu une proportion importante des sociétés entrées en Bourse par voie de PCI sont rapidement délistées (32,6%) ou acquises (23%). Très peu d entre elles émettent des actions, par placement public ou privé. La conclusion générale, qui ne repose toutefois que sur l étude de 52 opérations, indique que les entreprises qui entrent en Bourse au moyen de PCI sont de moindre qualité que celles qui optent pour le PAPE Ces entités n ont pas encore retenu l attention des chercheurs. Une présentation sommaire est disponible à l adresse : 9 Voir la position administrative relative au traitement des dossiers de PCI à l adresse: 10 Un axe parallèle de recherche porte sur le choix des entreprises entre l entrée en Bourse et l acquisition par une société ouverte (Brau et al., 2003; Poulsen and Stegemoller, 2005). Il s agit d un mécanisme distinct des PCI, puisque l entité acquise ne survit pas. Ses actionnaires ne conservent pas le contrôle de l entité résultante. Nous ne traitons pas de ces situations dans la présente étude. 6

9 Trois études ont porté sur les performances et la survie des sociétés entrées en Bourse à la suite de PCI. Gleason et al. (2005) étudient 121 PCI américaines, largement concentrées pendant la bulle des valeurs technologiques. À la fin de l année du PCI, les entités résultantes affichent un actif médian de 24,49 millions de dollars U.S., la valeur au marché est de 22,10 millions de dollars U.S. mais le rendement de l actif et de l avoir sont négatifs (-3,75% et -32,46% respectivement). Ce rendement se dégrade encore au cours des années suivantes. Deux ans après la PCI, 53,7% des sociétés ont abandonné leur cotation d origine. La conclusion de Gleason et al. est que les PCI impliquent généralement des sociétés de médiocre qualité, à haut niveau de risque et qui procurent rarement des gains de richesse. Un second texte fournit des estimations de rendement à long terme, comparé à ceux des PAPEs. Sur une base équipondérée, le rendement à 36 mois à la suite des PCI est supérieur à celui des PAPEs ; il est inférieur dans le cas de portefeuilles pondérés mais, dans les deux cas, les différences ne sont pas significatives (Gleason et al., 2006). Enfin, Adjei et al. (2007) analysent les motivations et la survie des sociétés qui optent pour l entrée en Bourse par PCI. Elles sont plus petites, moins matures et moins performantes que celles qui optent pour les PAPEs. La proportion de disparition de la cote dans les trois ans est de 42% pour les PCI contre 27% pour les PAPEs. En réponse aux préoccupations des organismes de réglementation, Aydogdu et al. (2007) étudient les transactions qui entourent les annonces de PCI. Aux États-Unis, le problème de la diffusion de l information était particulièrement important puisque les coquilles pouvaient utiliser le formulaire F-8 (normalement dédié aux émissions liées aux régimes d avantages sociaux) pour divulguer l information bien après la PCI. Les auteurs notent que le public ne disposait d information financière significative que plusieurs semaines ou mois après la transaction (p. 5). Ils observent une augmentation importante de la fréquence des transactions boursières autour de la date d annonce, et jugent qu il était justifié d imposer une divulgation plus importante et plus rapide des informations. Toutefois, l augmentation de volume n est sensible que dans les jours qui entourent l annonce. Les rendements anormaux postérieurs aux PCI sont positifs mais non significatifs, en raison probablement de la faible taille de l échantillon (75 observations). Les résultats des travaux américains sont donc relativement cohérents : les sociétés qui entrent en Bourse par PCI sont en moyenne de qualité médiocre, leur taux de survie est faible et leurs performances opérationnelles ne s améliorent pas après l opération. Elles présentent des risques plus élevés et une rentabilité moindre que les sociétés qui procèdent à un PAPE. Ces observations, ainsi que l absence de données canadiennes, justifient le présent travail. 2 DONNÉES ET VUE D ENSEMBLE 2.1 MODE DE RELEVÉ Il n existe aucune liste des opérations d entrée en Bourse par PCI au Canada. Les opérations ont été relevées manuellement dans les éditions successives de la revue mensuelle de la Bourse du TSX (TSX Review), mais cette source ne rapporte pas les opérations menées sur les marchés juniors (TSXV, CDNX et prédécesseurs). Nous avons donc effectué une recherche par mot clé dans les principales bases de données Canadiennes (Thomson Financial Cancorp, Compustat), ainsi que sur Internet. Nous avons observé que les actions des sociétés qui servent de coquilles ont un profil particulier, en ce qui concerne les rendements et les volumes de transaction. Nous avons analysé toutes les séries de rendements de titres canadiens à l aide d un filtre pour détecter les comportements caractéristiques des cours des coquilles, à partir de la base DataStream. Toutes les occurrences relevées de façon indirecte ont été analysées pour isoler les PCI effectivement 7

10 associées à une entrée en Bourse ainsi que celles qui ont eu lieu dans le cadre du programme de SCD. Nous avons repéré un total de 892 RTO. Pour chaque opération, nous avons identifié les sociétés visées (ou entrantes), les coquilles et les résultantes. Nous avons fait correspondre les codes des sociétés résultantes et des coquilles avec ceux de la Base de données Datastream, d où proviennent les données boursières. Les données comptables relatives aux coquilles ont été obtenues de la base de données Cancorp ou depuis 1997, sur SEDAR. Nous avons pu les obtenir dans 67,93% des cas. Les données comptables relatives aux sociétés entrantes sont parfois disponibles dans les circulaires d information, mais ce n est pas systématique. Nous ne les avons obtenues que dans 272 cas, soit une proportion de 30% des observations. L information relative aux montants levés lors des PCI n est pas disponible directement et le relevé est compliqué par le fait que certaines PCI se font sans appel complémentaire de fonds. Celui-ci peut survenir lors de la PCI, ou suivre cette opération de plusieurs semaines ou mois. Lorsque le financement est simultané, le produit brut est relevé dans les notices de changement important (Material Change Report) publiées via SEDAR. Ce montant est annoncé par les compagnies émettrices et il est distingué de l émission d actions ayant servi à compléter le RTO. Le produit brut correspond donc à un montant de capital effectivement levé et il ne comprend pas le montant des actions qui ont été échangées avec les actionnaires de la compagnie cible pour compléter son acquisition. Les informations obtenues de cette façon ont été validées et complétées, pour les années antérieures à la mise en place de SEDAR en 1997, à l aide de la base du Financial Post. Afin de détecter les situations où l émission survient quelques mois après la date de la PCI, nous avons systématiquement étudié toutes les notices de changement important dans les 12 mois suivant la PCI pour relever le montant de la première émission de capital suivant la réinscription de l entité résultante. Nous avons également étudié les communiqués de presse et les circulaires d information de la direction (Management Proxy Circular) pour détecter toute émission de capital prévue dans les opérations de PCI. Nous avons par ailleurs vérifié les mentions de financement dans les états financiers des entreprises résultantes, lorsque ceux-ci étaient disponibles. Nous avons considéré qu un financement intervenant dans les 12 mois de la PCI était lié à cette dernière. Nous sommes donc raisonnablement sûrs que les entreprises pour lesquelles on ne rapporte aucune levée de fonds n ont effectué ni placement public ni placement privé dans les mois qui entourent les PCI. 2.2 LES PCI AU CANADA Le tableau 1 présente un sommaire annuel des PCI. Afin de situer le phénomène, nous avons également rapporté les autres opérations d entrée en Bourse de sociétés par PAPE et SCD. Le relevé a été effectué à partir de 1986 pour les PAPE et les SCD et depuis 1988 pour les PCI. 11 Nous avons également rapporté, pour chacun des modes d entrée, les montants totaux levés ainsi que les caractéristiques principales de la distribution de ces montants. Les PCI représentent une part significative des entrées en Bourse, avec 20% environ des opérations. Nous observons, en moyenne, un peu moins de 50 PCI par année depuis le début des années 90. Les études américaines en rapportent moins de huit par année. Comme aux États-Unis, les entrées par PCI sont rarement associées à des levées significatives de fonds. Le produit brut médian associé aux PCI est de l ordre de 0,75 million de dollars. Ceci indique que la moitié au moins des sociétés qui entrent en Bourse de cette façon ne lèvent pas de fonds ou ne sollicitent que des montants minimes inférieurs ou égaux à $. L augmentation progressive de la médiane et de la moyenne des 11 Il n a pas été possible d obtenir suffisamment d informations fiables sur les opérations survenues avant 1988, et cette période n a donc pas été couverte. 8

11 montants levés indique toutefois que les PCI sont, de plus en plus fréquemment, associées à des opérations de levées de fonds. Le montant médian levé est de $ au début des années 1990, il est de 2,10 millions de dollars entre 2001 et Les émetteurs qui entrent en Bourse par PCI depuis 2001 semblent disposer plus fréquemment de projets de développement et sont en mesure d obtenir les fonds requis pour les financer. Le tableau 2 présente la ventilation sectorielle des opérations, sur la base de l activité des sociétés entrantes, qui appartiennent en général à l un des quatre secteurs suivants : Pétrole et gaz (16,4%), ressources naturelles (25,7%), technologies (17,5%) et services (19,7%). Toutefois, depuis 2001, les trois premiers de ces secteurs représentent ensemble 79,2% des PCI au Canada. La ventilation par province figure au tableau 3. Elle semble être cohérente avec la répartition par secteur. Les PCI se font essentiellement en Colombie Britannique (46,5%) et en Alberta (16,4%), mais ces deux provinces représentent chacune plus du tiers des opérations au cours des années postérieures à L Ontario rapporte environ le quart des PCI. Ces opérations sont très peu fréquentes au Québec. Le tableau 4 permet une analyse plus fine des montants levés au moment ou peu après les entrées en Bourse par PCI. Contrairement à ce qui se passe lors de PAPE, les entreprises qui entrent en Bourse par PCI ne procèdent pas systématiquement à un appel de fonds. Lorsqu il survient, le financement se fait systématiquement au moyen de placement privé. La proportion des entrées par PCI qui ne sont pas accompagnées de levées de fonds est de 31,61%. Le tableau 4 indique qu une faible proportion (16,14%) des entreprises lève des montants significatifs, qui dépassent 5 millions de dollars à l occasion des PCI. Ces opérations ne semblent donc pas être justifiées par des besoins immédiats de capitaux. La médiane des financements est inférieure à 1 million de dollars; les entreprises qui entrent en Bourse par PCI lèvent donc des montants inférieurs à celles qui optent pour le PAPE, dont le produit brut médian est de l ordre de 2 millions de dollars après Les deux placements de plus de 100 millions de dollars repérés en 2004 et 2005 expliquent la moyenne élevée rapportée dans le groupe des financements de plus de 10 millions de dollars. Cette observation semble importante en ce qui concerne la dimension réglementaire. Les dispositifs alternatifs d entrée en Bourse se justifient si les dispositifs conventionnels peuvent présenter un obstacle au financement de la croissance des sociétés émergentes. C est dans cette optique que certains auteurs proposent le recours à des offres initiales directes, sans le recours au courtier (Anand, 2003) ou encore un allègement des règles qui régissent actuellement les PAPEs (Rousseau, 2000). Si les entreprises qui entrent en Bourse à l aide de procédures allégées ne le font pas pour se financer, il devient plus difficile de défendre que les conditions actuelles d entrée en Bourse sont une contrainte réelle à la croissance des entreprises. 3 LA DIMENSION OPÉRATIONNELLE L analyse de la dimension opérationnelle des entreprises qui effectuent une PCI est compliquée par la présence de trois entités, soit la coquille, la société entrante et la résultante, qui découle de la consolidation des deux premières. Par ailleurs, la société entrante étant une société fermée avant l opération, ses états financiers ne sont pas toujours disponibles. Nous analysons successivement les trois entités. 9

12 3.1 LA SITUATION DES ENTITÉS AVANT LES PCI Les coquilles : On admet généralement que les coquilles sont des émetteurs assujettis, sans activité ni éléments d actifs significatifs autres que monétaires 12. Il s agirait de sociétés «dormantes». La réalité canadienne ne correspond pas totalement à cette description. Une proportion importante des coquilles canadiennes rapporte des revenus et certaines présentent des bénéfices positifs. Ces coquilles ne sont donc pas «vides». Nous avons donc analysé les caractéristiques des coquilles, qui sont ventilées au volet A du tableau 5. Les sociétés sont classées selon qu elles rapportent ou non un revenu (groupe 1), qu elles rapportent un revenu mais des bénéfices négatifs (groupe 2) ou encore présentent des bénéfices positifs (groupe 3). Dans l ensemble, les coquilles sont des entités faiblement capitalisées : l actif et l avoir médian sont de 0,35 et de 0,13 millions de dollars respectivement et les sociétés sont largement déficitaires. Les sociétés dormantes, qui représentent 69% des observations disponibles, ont un actif (avoir) médian de 0,18 (0,06) millions de dollars. Elles rapportent très majoritairement des pertes. Un peu moins du quart des coquilles rapporte des revenus, sans toutefois rapporter de bénéfices positifs. Ces sociétés opérantes non rentables ont un actif (avoir) médian de 0,97 (0,34) millions de dollars. Un petit groupe (7,26%) de sociétés utilisées comme coquilles lors des PCI rapportent des bénéfices et leur taux de rendement sur les capitaux propres est généralement positif (16,02% en médiane). Leur actif médian dépasse 2,7 millions de dollars et leur avoir médian est de 1,1 million de dollars. Ces sociétés ne correspondent pas à la description habituelle des coquilles : ce ne sont pas des sociétés dormantes. Elles sont impliquées dans le contexte des PCI en raison d une importante différence de taille entre elles et les sociétés entrantes. La présence d entités actives parmi les coquilles demande des ajustements dans la mesure des performances opérationnelles, puisque la société résultante n est pas, dans un tel cas, comparable à la société entrante. Par ailleurs, il est possible que les performances ultérieures des résultantes puissent dépendre de la situation des coquilles. Les sociétés visées (entrantes) : Nous présentons, au volet B du tableau 5, les principales caractéristiques des sociétés entrantes, avant la PCI. Il s agit d entités de petite taille. L actif (avoir) médian est de l ordre de 1,29 (0,32) millions de dollars. Elles se répartissent en trois catégories : une proportion importante de 40% n affiche aucun revenu et la perte médiane est de 0,16 millions de dollars par année. Cette perte représente plus de 50% de la valeur de l avoir, et ces sociétés ont donc un besoin urgent de financement. Leur espérance de vie sans apport de fonds est inférieure à deux années 13. Un second groupe de sociétés qui rapportent des revenus, mais également des pertes, représente 36% des observations pour lesquelles nous avons pu obtenir des informations. Même si leur actif total est plus élevé (2,1 millions de dollars en médiane), l avoir des actionnaires médian n est que de 0,25 millions de dollars et la perte médiane atteint 0,66 millions de dollars. Une proportion importante des observations est donc composée de sociétés dont l espérance de vie, sans apport de fonds, est inférieure à une année. Moins du quart des sociétés qui utilisent les PCI rapportent des bénéfices. Leur actif (avoir) médian est de 2,8 (0,63) millions de dollars. Ce sont des 12 Par exemple, la SEC définit une coquille de la façon suivante : define the term "shell company" to mean a registrant, other than an asset-backed issuer, that has no or nominal operations, and either: no or nominal assets; assets consisting solely of cash and cash equivalents; or assets consisting of any amount of cash and cash equivalents and nominal other assets; 13 La société médiane dispose d un avoir des actionnaires de 0,25 millions de dollars et elle perd 0,16 millions de dollars par année. Elle aura donc épuisé la totalité de ses liquidités en moins de deux ans si nous supposons que la totalité de l avoir correspond à de l encaisse, ce qui est fort peu probable. Si la moitié de l avoir correspond à des immobilisations, la durée de vie espérée est inférieure à une année. 10

13 sociétés de petite taille, mais leur taux de rendement sur les capitaux propres est généralement positif : la médiane s établit à 19,75%. La répartition des sociétés qui entrent en Bourse au moyen de PCI est donc similaire à celle qui utilise les PAPEs au Canada : 76% ne rapportent pas de bénéfices positifs et 40% ne rapportent pas de revenus. Ces sociétés ont des besoins urgents de financement. Toutefois, cette section de l analyse doit être interprétée avec prudence, car nous ne disposons d observations que pour 30% des sociétés impliquées. 3.2 ÉVOLUTION Le tableau 6 permet l analyse de l évolution des principales caractéristiques opérationnelles des émetteurs résultants, ainsi que les valeurs correspondantes pour l exercice antérieur à l opération. Ces dernières ont été estimées en sommant les valeurs de la coquille et de la société entrante. 14 Les sociétés qui résultent des PCI sont de petite taille par rapport à ce qui est observé aux États-Unis. Gleason et al. (2005) rapportent un actif médian de 24,49 millions de dollars et une valeur marchande médiane des capitaux propres de 33,1 millions de dollars. Au Canada, le tiers des sociétés qui résultent des PCI ont une valeur marchande inférieure à 2,8 millions de dollars, et un autre tiers dépasse la limite de 11,8 millions de dollars. Les PCI permettent donc l entrée en Bourse de sociétés de très petite taille. Les émetteurs qui résultent de PCI sont très majoritairement non rentables : la proportion d émetteurs à bénéfices négatifs dépasse 80 % après l entrée en Bourse et la proportion de sociétés sans revenus est de 37% à l année 0, qui représente l exercice financier durant lequel se situe la PCI. Le rendement des capitaux propres (ROE) médian est donc fortement négatif (-21,12%). La valeur correspondante observée aux États-Unis est de -2,46%. Les sociétés qui entrent en Bourse au moyen de PCI sont donc, à l issue de l opération, dans une situation financière difficile. Cette situation évolue peu en ce qui concerne les proportions de sociétés sans revenus ou sans bénéfices. La proportion des émetteurs sans revenu diminue légèrement, de 36,97% l année de la PCI à 35,79% trois ans plus tard. La proportion des sociétés sans bénéfices positifs est pratiquement inchangée (79,60% contre 79,65% trois ans plus tard). Les sociétés qui optent pour ce mode d entrée sont donc généralement fort éloignées des stades de la rentabilité ou même des revenus. Le bénéfice médian diminue et passe de -0,44 millions de dollars au temps 0 à -0,5 millions de dollars trois ans plus tard. La rentabilité médiane (ROE) s améliore très légèrement, passant de -21% au temps 0 à -20% au temps 1. Cette très légère amélioration est vraisemblablement liée au fait que les sociétés les moins rentables disparaissent plus rapidement de notre échantillon. Les sociétés qui entrent en Bourse au Canada au moyen de PCI sont des sociétés en développement, généralement très éloignées du stade de la rentabilité et dont les performances opérationnelles ne s améliorent pas à la suite de l accès en Bourse. Elles devraient donc présenter un niveau de risque important et une faible rentabilité boursière. Il est donc important de caractériser leur évolution. 4 LE STATUT DES ÉMISSIONS Nous nous intéressons, dans cette section, à la survie et à l éventuel succès des émetteurs qui sont entrés en Bourse par PCI. Les travaux qui portent sur la survie des émetteurs indiquent généralement des taux de disparition élevés et des performances médiocres pour les émetteurs de petite taille (Bradley et al., 2006) et les entrées par PCI sont suivies, aux États-Unis, de 14 Lorsque la coquille ou l entrante ne rapporte pas de revenu, ou lorsque les données de la coquille sont indisponibles, les valeurs retenues sont celles de l entrante. 11

14 performances médiocres (Gleason et al., 2005). Une proportion importante des sociétés qui entrent en Bourse par PCI aux États-Unis disparaît dans les trois ans. 4.1 LES ÉCHECS Au Canada, la caractérisation des situations d échec des émetteurs est difficile en raison de l absence de règles claires. La plupart des Bourses, dont le NASDAQ, radient les sociétés qui ne satisfont pas à certains critères de prix, volume et capitalisation. Sur le NASDAQ, toute société dont le prix ne se maintient pas au-dessus de 1 $ durant 30 jours de transactions consécutifs sera radié si la situation n est pas corrigée dans les six mois (Macey et al., 2005). Au Canada, au contraire, des titres demeurent inscrits durant de longues périodes, alors qu ils se transigent très peu ou pas du tout, à des prix de quelques cents 15. La création du NEX, qui accueille les sociétés qui ne satisfont plus aux critères des Bourses, corrige cette situation depuis août Les règles qui sont utilisées aux États-Unis pour décider de la survie ou non d un émetteur ne peuvent donc pas être employées au Canada, en raison de réglementations différentes. Nous avons établi le statut de chacune des sociétés résultantes des PCI cinq ou dix ans après l entrée en Bourse, ainsi qu à la fin de la période d analyse (décembre 2006) de la façon suivante. Dans un premier temps, nous déterminons à l aide des bases de données boursières si le titre est ou non échangé à la date visée. Lorsqu une entreprise n est plus transigée à cette date, une analyse est menée pour déterminer la date et les circonstances de la disparition. Par ailleurs, toutes les séries de prix ont été filtrées pour détecter les périodes de 7 mois consécutifs durant lesquels l action est échangée à des prix inférieurs à 10 cents. La durée est inspirée de règles du NASDAQ, qui accorde un délai de grâce de 6 mois après la constatation du non respect de la règle de prix durant 30 jours. Le prix de 10 cents résulte de l observation que les prix des actions aux États-Unis sont en moyenne de 5 à 10 fois plus élevés que ceux observés au Canada. Nous avons donc transposé la règle utilisée dans les travaux américains de même nature (Demers and Joos, 2005), où le statut de failure est attribué aux sociétés dont les titres se transigent sous la limite de 1 $. À l issue de l analyse, une entreprise est considérée comme «non survivante» si l une ou l autre des situations prévaut : 1) le titre a été radié de la cote ou suspendu pour des raisons autres que l acquisition, la fusion ou le retour volontaire au statut de société fermée, 2) l entreprise a fait faillite (mais n est pas encore radiée au moment du relevé) 3) le titre est transféré sur le marché au comptoir 16 4) le cours du titre passe sous la barre des 10 cents et se maintient à ce niveau durant une période de 7 mois consécutifs. 4.2 LES ACQUISITIONS Le statut d acquise ou fusionnée est attribué aux sociétés qui se trouvent dans l une ou l autre des situations suivantes : acquisition, fusion, délistée du marché canadien tout en demeurant inscrite sur 15 Antérieurement à la création du NEX, les sociétés qui ne satisfaisaient plus aux normes minimales des Bourses disposaient de 18 mois pour s y conformer. En pratique, il semble que ces règles aient été administrées avec beaucoup de souplesse. En novembre 2002, 879 des sociétés inscrites et effectivement suivies sur les bases de données boursières ne rapportaient aucun actif ou encore n avait pas déposé d états financiers après La proportion des sociétés inactives atteignait alors 20%. 16 Nous considérons également comme non survivante une entreprise transférée sur le NEX, qui est, d après le TSV Venture a separate board of TSX Venture Exchange. It provides a trading forum for listed companies that have fallen below TSX Venture's ongoing listing standards. NEX companies have the opportunity to refinance, reactivate or reinvent themselves in order to re-apply to TSX Venture Exchange provided they can evidence their compliance with TSX Venture Minimum Listing Requirements. 12

15 un marché américain. Nous avons déterminé les conditions de chacune des acquisitions. Lorsque l entreprise est acquise à un prix inférieur à 10 cents, nous considérons qu il s agit d un échec. Nous distinguons donc les acquisitions qui peuvent être considérées comme des situations de survie de celles qui sont manifestement des échecs. 4.3 LES SUCCÈS Les sociétés survivantes ont été classées en fonction de leur passage ou non sur la Bourse principale (la graduation). Nous considérons, comme la Bourse de croissance, que le fait pour une société de passer du marché junior au marché principal constitue une forme de succès, puisqu elle est parvenue à satisfaire les critères d admissions plus élevés. Nous avons obtenu une liste des graduations de la Bourse de croissance 17, et l avons complétée à l aide des données de la Revue de la Bourse. Au total, de 1989 à décembre 2006, nous avons relevé 802 cas de graduation sur le TSX, dont 86 sont attribuables à des sociétés entrées en Bourse par PCI. De plus, 15 émetteurs issus de PCI ont migré vers une Bourse américaine. 4.4 RÉPARTITION SELON LES SITUATIONS Nous avons présenté au tableau 7 la répartition des sociétés résultantes de PCI selon les trois groupes définis plus haut, pour chacune des années, lorsque le statut est observé au dixième (Volet A) et au cinquième anniversaire de la PCI (Volet B). Après 10 ans, près de 58% des sociétés entrées en Bourse au moyen de PCI ont disparu en raison de faillite, délistage ou acquisition à des prix très faibles. Ce sont donc des échecs. La proportion des émetteurs qui sont passés sur une Bourse de niveau supérieur est de 6,16%. On compte donc près de 6 échecs pour chacun des succès. La proportion des sociétés qui demeurent inscrite sur leur Bourse d origine est de 36,31%. Après cinq années, (volet B) les proportions d échec et de succès sont respectivement de 33,38% et 4,23%. Les probabilités de succès des émetteurs qui utilisent les PCI sont donc faibles, ce qui est cohérent avec leur situation en matière de revenus et de bénéfices. Par contre, les taux de disparitions semblent inférieurs à ceux rapportés pour des opérations semblables aux États-Unis. Par exemple, Adjei et al. (2007) rapportent un taux de disparition de 42% à trois ans alors que Gleason et al. (2004) indiquent que seulement 46% des émetteurs entrés en Bourse par PCI survivent plus de deux ans. Deux éléments expliquent que les sociétés canadiennes, plus petites et plus déficitaires que leurs homologues américaines, semblent survivre plus longtemps. En premier lieu, les travaux américains assimilent les acquisitions à des disparitions. Nous ne classons comme disparues que les sociétés acquises à des prix très faibles et les taux de disparition ne sont donc pas parfaitement comparables. Si on corrige les valeurs rapportées par Gleason et al. pour inclure les sociétés acquises parmi les survivantes, le taux de non survie à deux ans est réduit à 31%, ce qui reste légèrement supérieur à ce que nous observons après cinq ans au Canada. La seconde explication est que le marché canadien permet facilement à des sociétés déficitaires et même sans revenus d émettre des placements privés ou de procéder à des appels publics subséquents. La situation américaine, sur ce point, diffère largement notamment en ce qui concerne les émissions publiques. 17 Nous tenons à remercier Mr Louis Doyle, du bureau de Montréal de la Bourse de croissance TSX, pour nous avoir transmis cette information. 13

16 5 PERFORMANCE BOURSIÈRE 5.1 MÉTHODES Nous avons privilégié des méthodes simples d estimation des rendements. Nous estimons le rendement anormal cumulé à partir de la date de réinscription du titre selon la méthode des rendements composés anormaux (buy-and-hold abnormal returns ou BHARs), relativement à des portefeuilles de référence. Cette méthode permet de tenir compte du fait que la taille (Small Firm Effect) ainsi que le ratio Book-to-market (Value vs Growth effect) influencent significativement le rendement des titres. 18 Nous utilisons des portefeuilles de référence composés en fonction des tailles et des ratios book-to-market. Pour composer les groupes de taille, nous classons les titres canadiens, chaque mois, en fonction de leur capitalisation et créons 3 portefeuilles en fonction de cette variable. Indépendamment, nous classons tous les titres en fonction de leur ratio book-to-market estimé en juin, pour tenir compte d éventuels délais dans la production de l information comptable, et divisons l ensemble des titres en 3 groupes. Le croisement des deux classements procure 9 portefeuilles, dont on estime ensuite le rendement, en effectuant la moyenne pondérée (par les capitalisations boursières) des titres qui le compose. Les portefeuilles sont rééquilibrés chaque mois. Nous assignons ensuite chaque émetteur à un portefeuille de contrôle de même taille et ratio bookto-market. Le BHAR représente le rendement supplémentaire que procure l investissement dans une société au moment du PCI, par rapport à un investissement d un montant similaire dans un portefeuille ou titre de même nature pendant le même horizon temporel. Cette méthode a l avantage de permettre le contrôle pour deux facteurs de risques importants, mais elle limite le nombre d observations puisque nous devons disposer des valeurs comptables des capitaux propres pour chacune des observations. Nous avons donc complété l analyse en utilisant l indice TSX comme rendement de référence pour l ensemble des observations. Le rendement anormal de l émetteur i, noté BHAR i, est mesuré pour les trois ans après la date de réinscription, du point de vue des actionnaires qui auraient acquis l action à ce moment. Dans le cadre de cette étude, nous utilisons le rendement définit comme suit : BHAR J J i, 1 to J = ( 1+ R i,s ) ( 1+ R cpi, s ) s= 1 s= 1, avec J = 36 Nous mesurons un rendement anormal moyen après trois ans, ainsi que celui qui précède l annonce des PCI, pour les coquilles. Nous rapportons trois types de résultats : les rendements moyens sont mesurés pour l ensemble des PCI pour lesquelles nous sommes disposons de données boursières suffisantes. Ces moyennes sont dites équipondérées lorsqu un poids égal est donné à chacune des émissions. Elles sont pondérées (Value-weighted) lorsqu un poids proportionnel à la capitalisation boursière est appliqué. La première mesure est davantage influencée par les sociétés de petite taille, la seconde par les sociétés les plus importantes. Nous complétons l analyse des rendements moyens par celle des rendements individuels. Les rendements moyens sont ceux que réaliserait un investisseur fictif qui investirait des montants égaux (rendements équipondérés) ou proportionnels aux valeurs (rendements pondérés) dans chacun des émetteurs qui résultent d une PCI. Cette 18 L estimation des rendements anormaux sous cette forme pose d importants problèmes, liés principalement à la dépendance entre les rendements (Mitchell and Stafford, 2000). Toutefois, elle est préférable aux résidus cumulés (Cumulative Abnormal Returns ou CAR). Ces derniers sont basés sur une addition des taux de rendement alors que les rendements composés anormaux utilisent la composition des rendements anormaux et traduisent mieux le rendement effectivement réalisé par les détenteurs des titres. 14

17 situation est peu plausible en raison de la nature des opérations. Les rendements individuels et leur distribution nous renseignent sur les probabilités de gains et de pertes lorsqu un investisseur choisit l une ou l autre des émissions. 5.2 RÉSULTATS Les résultats d ensemble sont rapportés au tableau 8. Le Volet A présente les rendements anormaux pour toutes les observations, lorsque le rendement anormal est estimé à l aide des rendements de l indice de référence puis par rapport aux rendements du TSX. Les Volets B, C et D présentent des rendements par groupe de taille, mesurée par la capitalisation lors de la PCI. Le rendement observé pour les actions des coquilles est anormalement positif dans l année qui précède les PCI. Il s établit à 35,89% (58,71% par rapport au TSX) lorsqu on accorde un poids égal à toutes les observations et à 26,68% (25,28%) si l on pondère les rendements par la capitalisation boursière relative des coquilles. Le rendement plus élevé observé dans le portefeuille équipondéré indique que les rendements anormaux positifs sont plus prononcés parmi les coquilles de très petite taille. Toutefois, l ensemble des actionnaires des coquilles réalise des gains très significatifs avant l annonce des PCI. La hausse des cours est sensible plusieurs mois avant l annonce. Le rendement anormal cumulé est de 14,96% six mois avant l annonce officielle. Certains investisseurs semblent donc être bien informés de la transaction plusieurs mois à l avance. La situation semble différente de celle qui prévaut aux États-Unis, où un rendement anormal n est observé que dans les jours qui précédent l annonce (Aydogdu et al., 2007). L information relative à la PCI circule avant son annonce officielle et les détenteurs des actions des coquilles sont les principaux bénéficiaires des opérations. Il reste à déterminer si la hausse survient avant, après ou pendant l opération de rachat des actions de la coquille par les promoteurs de l opération. Cet élément de l analyse n a pas été abordé ici, car il demande l accès à des données nominales dont nous ne disposons pas. Les rendements postérieurs aux annonces de PCI sont en moyenne très largement négatifs, après ajustement pour le portefeuille de référence. Les émetteurs de sociétés qui résultent de PCI ont donc en moyenne un rendement largement inférieur à celui d entreprises de même taille et de même ratio book-to-market. La moyenne des rendements anormaux se situe à -74,58% par rapport aux rendements de références et à -42,22% par rapport au TSX, après trois années. Le rendement après trois ans est statistiquement significatif. Le choix de l indice n influence pas le sens des observations, mais simplement l ampleur des rendements anormaux. Ils sont légèrement moins négatifs lorsque la référence est l indice du TSX. Cette situation s explique par le fait que cet indice a, en moyenne, eu un rendement moindre que celui des titres de petite capitalisation à fort potentiel de croissance au cours de la période étudiée. Lorsqu on pondère les rendements par les capitalisations, le rendement anormal à trois ans reste négatif et statistiquement significatif, à -27,34% ou -33,28%, selon la référence employée. L écart observé entre les deux méthodes de calcul indique que les quelques opérations de très grande taille offrent, en moyenne, des rendements moins négatifs que les autres PCI 19. Les mauvaises performances des émetteurs résultants des PCI ne sont donc pas uniquement attribuables aux opérations menées par les émetteurs de très petite capitalisation. 19 Dans notre échantillon, une PCI est l occasion d un placement supérieur à 500 millions de dollars, une autre lève 130 millions et 10 autres PCI sont l occasion de placements supérieurs à 30 millions de dollars. Ces 12 PCI sont à l origine du tiers des montants levés et sont le fait des sociétés qui, au départ, étaient déjà les plus capitalisées. Elles influencent fortement les résultats obtenus à l aide de pondération. La justification d utiliser la PCI par des entités de cette taille qui ont des besoins de fonds importants n est pas évidente puisque les coûts directs associés à des émissions conventionnelles de cette taille sont peu élevés. 15

18 Les Volets B, C et D illustrent l importance de l effet de la taille des émetteurs sur la performance boursière ultérieure. Lorsque les rendements anormaux sont estimés par rapport aux rendement des portefeuilles de même risque et ratio Book-to-Market, le rendement anormal moyen est de -132,19% à -147,51% pour les plus petits émetteurs (selon le mode de pondération), de -62,65% à -70,64% dans le cas des émetteurs de taille moyenne et de -13,68% à -18,31% pour les plus grands émetteurs. Pour ce groupe, le rendement anormal ne diffère pas statistiquement de 0. En revanche, le rendement antérieur aux annonces se situe entre 35,86% et 72,90%, selon le mode de pondération. L anticipation de l utilisation d une coquille pour une PCI de grande taille procure donc des rendements très fortement positifs, qui ne sont pas apparents pour les PCI de plus petite taille. La même relation entre la taille et les rendements postérieurs apparaît lorsqu on estime les rendements anormaux par rapport au TSX. Cette fois, les rendements anormaux sont significatifs pour toutes les catégories de taille de PCI. Les rendements des émetteurs qui résultent de PCI sont donc fortement liés à la capitalisation de ces émetteurs après l entrée en Bourse. Dans la majorité des cas, les placements dans les sociétés issues de PCI relèvent davantage des individus que des institutions, en raison de la faible capitalisation des titres en cause. Nous adoptons donc, dans l analyse qui suit, une approche plus conforme avec la perspective d un investisseur individuel qui ne détiendra pas un portefeuille de titres issus des PCI, mais, pourra en ajouter un ou deux à son portefeuille. Nous nous demandons donc quelles sont les perspectives de gains ou de pertes dans un tel cas. Pour cela, les rendements individuels des titres issus de PCI ont été estimés, en utilisant le rendement de l indice S&P TSX et celui des portefeuilles de références. Les rendements excédentaires à trois ans ont été ensuite répartis par classe et ils sont présentés au tableau 9, pour l ensemble des observations puis pour chacune des catégories de taille. Le volet A présente les résultats par rapport aux portefeuilles de même risque, et est vraisemblablement le plus représentatif. Il indique que, pour l ensemble des investissements postérieurs aux PCI, la probabilité de réaliser un rendement anormal positif est de 24,00%. Dans 38,40% des cas, la perte est totale : les rendements anormaux inférieurs à 100% surviennent lorsque le titre perd la totalité de sa valeur au cours d une période où le rendement de l indice est positif. Dans 19,20% des cas, la perte est considérable puisque le rendement excédentaire se situe entre -100 et -50%. Les rendements à trois ans exceptionnels (100% et plus) concernent 9,20% des investissements. L investisseur qui se risque dans ce type de placement a donc moins d une chance sur 10 de réaliser un bon investissement, mais 76% de chance de perdre la totalité de son placement ou de réaliser un rendement fortement négatif. Ces résultats sont du même ordre lorsque l indice S&P TSX est utilisé dans l estimation. Le tableau 9 rapporte également les proportions de rendements excédentaires dans chacune des catégories pour les groupes constitués sur la base de la capitalisation postérieure à la PCI. Les petits émetteurs ont une valeur marchande des capitaux propres inférieure à 2,8 millions de dollars après la PCI. Ils procurent des rendements ajustés inférieurs à 100% dans 54,76% des cas et la proportion de rendements excédentaires positifs est de 16,66%. La probabilité de réaliser un gain exceptionnel (100% et plus pour trois ans est de 3,57%). Les proportions de rendements positifs augmentent avec la taille des émetteurs. Toutefois, même dans la catégorie des émetteurs les plus capitalisés, la proportion de gains significatifs ne dépasse pas 14,47%, alors que celle des rendements négatifs est encore de 65,79%. Seule la probabilité de perte intégrale est largement inférieure dans cette catégorie. La proportion de rendements inférieurs à -100% n est que de 19,74%. En moyenne et sur une base individuelle, les sociétés canadiennes qui entrent en Bourse au moyen de PCI représentent donc des investissements de qualité très médiocre. Ceci est particulièrement vrai des émetteurs de petite taille. 16

19 CONCLUSION Nous avons, pour la première fois au Canada, analysé les caractéristiques et les performances des sociétés qui entrent en Bourse par PCI, en dehors du programme des SCD. Ce mode d entrée non conventionnel est relativement fréquent au Canada, où il est principalement utilisé par les sociétés de Colombie Britannique, de l Alberta et de l Ontario. Les sociétés fermées qui deviennent publiques de cette façon appartiennent principalement aux secteurs liés aux ressources, surtout depuis Les opérations et les sociétés impliquées sont généralement de petite taille, et 40% des sociétés qui entrent en Bourse par PCI ne rapportent pas de revenus, alors que la proportion de celles qui ne rapportent pas de bénéfices après l opération est de l ordre de 80%. Ces valeurs sont à peu près les mêmes que celles observées pour les émissions initiales conventionnelles. À l issue de la PCI, l avoir des actionnaires médian est de 1,8 millions de dollars. Les PCI permettent donc l entrée en Bourse de sociétés déficitaires, souvent sans revenu et de petite taille. Ces émetteurs lèvent peu de capitaux à l occasion des PCI ou dans les six mois qui suivent. Le besoin de financement ne semble donc pas être la première motivation de leur entrée en Bourse. Il est possible que l inscription soit davantage motivée par la volonté des dirigeants de liquider leur position. Plusieurs travaux, menés dans différents pays, indiquent en effet que la motivation principale des entrées en Bourse ne serait pas le financement de la croissance, mais davantage la volonté des actionnaires de disposer de leurs actions, pour rééquilibrer leur portefeuille ou pour consommer. C est ce qu observent notamment Pagano et al. (1998), Rydqvist et Hogholm (1995) et Carpenter et Rondi (2006). Ces auteurs écrivent d ailleurs (p. 387), que public policies that simply increase access to equity markets may not be effective unless they provide incentives for the firms decision-makers to use the new capital to grow. Les performances opérationnelles ne s améliorent pas après la PCI et la proportion de sociétés sans revenu ou sans bénéfice évolue très peu. Les marges et taux de rendement s améliorent faiblement, mais cela semble être lié à la disparition progressive des entreprises les moins performantes. À la fin du troisième exercice suivant celui de la PCI, les bénéfices et avoir médians sont largement inférieurs à ce qu ils étaient lors de la PCI. La diminution de l avoir des actionnaires médian est de 24,29%. Ceci indique que les levées de fonds effectuées au cours des trois exercices postérieurs à la PCI sont globalement inférieures aux pertes rapportées par les émetteurs. La facilité offerte par le mécanisme ne permet pas la croissance ni l amélioration de la rentabilité des émetteurs. Après dix ans, près de 60% des sociétés issues de PCI ont disparu. La proportion de celles qui ont migré vers une Bourse de niveau supérieur est de l ordre de 6%. Les titres des autres émetteurs sont toujours échangés ou ont été acquis. Le taux de disparition à cinq ans (33,38%) est plus faible que celui observé aux États-Unis après deux ans ou trois ans. Cette observation peut vraisemblablement être expliquée par des conditions moins restrictives de maintien à la cote et par l accès relativement facile aux financements subséquents pour des émetteurs en croissance. Acquérir des titres de sociétés au moment des PCI procure, en moyenne, des rendements très fortement négatifs, après ajustement pour des indices de référence. Le rendement ajusté après trois ans pour l ensemble des opérations est de l ordre de -27,34% à -33,28% selon la référence choisie, et lorsqu on pondère les rendements par les capitalisations. Il existe un fort effet de la taille. Les plus petits émetteurs procurent un rendement anormal de l ordre de -68%, les émetteurs intermédiaires de -49% environ et les émetteurs les mieux capitalisés procurent une perte de -33%. Les rendements des sociétés qui entrent en Bourse par PCI sont donc d autant plus négatifs que leur taille est faible. Les émetteurs de petite taille correspondent majoritairement aux sociétés qui ne 17

20 rapportent pas de revenus lors de l opération. Les seuls investisseurs qui bénéficient de l opération sont les actionnaires des coquilles qui, dans les 12 mois qui précédent l annonce, réalisent des rendements anormaux de l ordre de 25%, sur une base pondérée. Dans 3 cas sur 5, les investisseurs qui achètent des titres issus de PCI subissent des pertes substantielles, alors que la probabilité d un rendement élevé est de l ordre de 10%. Les résultats qui précèdent nous paraissent avoir des implications en matière de réglementation. Les PCI sont un allègement réglementaire que l on peut justifier si les dispositifs conventionnels représentent une réelle limite et empêchent des émetteurs en croissance de se financer. Par ailleurs, de tels aménagements sont acceptables s ils ne pénalisent pas les investisseurs. D une part, nous montrons que les émetteurs ne profitent pas de la possibilité d inscription pour se financer, ne se développent pas et n améliorent pas, en moyenne, leurs résultats. Par ailleurs nous montrons que les investisseurs réalisent, toujours en moyenne, des pertes très significatives. Il existe des exceptions. Un petit groupe d émetteurs (6% environ) se développe et parvient à accéder à une Bourse d un niveau supérieur. Un petit sous-ensemble des émetteurs procure également, aux investisseurs, des rendements excédentaires supérieurs à 50% sur trois ans. Toutefois, dans 76% des cas, les rendements anormaux sont négatifs. Il ne semble donc pas que les PCI ait une grande justification économique, ni qu elles soient l occasion d investissements recommandables. Cette analyse présente quelques limites et justifie des travaux complémentaires. En premier lieu, nous avons analysé un seul mode d accès en Bourse et ne savons donc pas si, toute chose égale par ailleurs, les caractéristiques et performances des émetteurs qui optent pour la PCI sont de même nature que celles des émetteurs qui choisissent d autres modes d entrée. L analyse des rendements devrait être menée à l aide d outils plus rigoureux. Deux éléments nous paraissent justifier des travaux complémentaires. Il s agit de l analyse des mouvements dans la propriété à la suite des PCI, qui permettrait de mieux déterminer si la motivation des émetteurs est, ou non, la disposition des actions détenues. Enfin, l étude des transactions et rendements avant la PCI, à un moment où nulle divulgation n est requise, nous semble importante. C est à ce moment que les variations de cours les plus significative sont observées, mais l information est alors très inégalement répartie. 18