Analyse du secteur de la distribution non alimentaire

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1 Avril 2012 Analyse du secteur de la distribution non alimentaire Table des matières 1. Description du secteur de la distribution 2 2. Les enjeux du secteur de la distribution Les enjeux macro du secteur 2 Facteurs de croissance dans les pays émergents et le e-commerce 3 Tendances positives de la proximité et de la consommation responsable Analyse micro des relations avec les parties prenantes 5 Trois risques clés : la chaîne d approvisionnement, les ressources humaines, la contrainte carbone 6 3. Profils de deux sociétés incluses dans l univers ISR de Dexia AM Hennes & Mauritz (H&M) Kingfisher 7

2 1. Description du secteur de la distribution Le chiffre d affaires du secteur de la distribution a été évalué à environ milliards d euros en 2006 au sein de l UE-27 (1). Aux états-unis, le marché de la distribution représentait environ milliards de dollars en 2008 (2). Notre analyse ISR du secteur porte avant tout sur les sociétés du MSCI Monde (3) ainsi que sur un certain nombre de sociétés européennes de capitalisation moyenne. Environ 35 % des sociétés analysées vendent principalement des biens d habillement. Géographiquement, nous notons également dans notre couverture une forte présence des sociétés américaines (35 des 36 sociétés analysées en Amérique du Nord) et du Royaume-Uni (9 des 14 sociétés européennes analysées). Les coûts d achat des marchandises vendues représentent structurellement les principaux coûts du secteur, tandis que les coûts des ressources humaines viennent généralement en seconde position. La bonne gestion des ressources humaines et des relations avec les fournisseurs constitue donc un des éléments ESG clés au sein du secteur. En outre, les différents types de produits, formats de magasins et marchés géographiques de la distribution ont des impacts environnementaux et sociaux pouvant varier significativement, ce qui justifie également ici une attention particulière accordée à la différenciation des segments du secteur et sera pris en compte dans notre analyse ISR macro du secteur. 2. Les enjeux du secteur de la distribution 2.1. Les enjeux macro du secteur L analyse macro évalue l exposition des entreprises (services, produits, etc.) aux grands défis du développement durable. Ces défis sont des tendances à long terme susceptibles d influencer considérablement le contexte économique dans lequel les entreprises évoluent et de déterminer les défis futurs du marché ainsi que les opportunités de croissance à long terme. Dexia AM a identifié six grands défis : Changement climatique épuisement des ressources naturelles évolution démographique Interconnectivité Santé & bien-être économies en développement (1) Eurostat, 2009, hors distribution alimentaire spécialisée en magasin mais services de réparation compris. (2) U.S. Census Bureau, 2011, hors distributeurs alimentaires et stations essence mais distribution automobile comprise. (3) 2

3 Pour l analyse du secteur de la distribution, les 6 grands thèmes du développement durable de l analyse macro sont pris en compte. Le tableau ci-dessous présente pour chacun de ces thèmes les principaux critères ayant impacté les scores des sociétés analysées. Principaux critères de durabilité Changement climatique Consommation responsable émissions de gaz à effet de serre en cycle de vie Croissance du e-commerce épuisement des ressources Consommation responsable Impacts environnementaux en cycle de vie Croissance du e-commerce Interconnectivité Croissance du e-commerce Distribution de proximité économies en développement évolution démographique Santé et bien-être Marché émergents Distribution de proximité Consommation responsable Sur le plan des biens et services offerts, dans l analyse de l évolution démographique, la tendance au vieillissement de la population dans les pays développés conduit à valoriser les sociétés qui vendent des voyages, des produits pharmaceutiques ou des produits ophtalmiques. Ceci a bénéficié à quelques sociétés comme Fielmann, société présente dans la distribution de produits d optique-lunetterie, et Expedia, dont la spécialité est la gestion d agences de voyage en ligne. En ce qui concerne les questions de santé et de bien-être, les produits pharmaceutiques et ophtalmiques sont de nouveau notés positivement, mais certaines catégories de biens vendus par les distributeurs présentent quant à elles des risques, en particulier l alcool, le tabac, les voitures ou les motos. Bien évidemment, l offre de voyages donne lieu à une dégradation des scores au niveau du thème «changement climatique» et «épuisement des ressources naturelles». Enfin, certains produits sont valorisés dans notre analyse du thème «interconnectivité» comme les services de voyage et les produits électroniques de communication, ce qui a notamment bénéficié à la société The Carphone Warehouse Group PLC dont les activités sont très largement positionnées sur les marchés de la téléphonie mobile et des technologies sans fil. Mais ce qui différencie particulièrement le secteur de la distribution non alimentaire au niveau de l analyse macro, ce sont les facteurs de croissance que constituent le développement de leur activité dans les pays émergents et l e-commerce, ainsi que les tendances positives liées à la distribution de proximité et à la consommation durable. Facteurs de croissance dans les pays émergents et le e-commerce Le secteur de la distribution offre des opportunités de croissance sur des segments pouvant présenter des avantages environnementaux et sociaux, notamment à travers le développement des marchés émergents et du e-commerce. Selon McKinsey, le nombre de consommateurs de la classe moyenne (consommation par jour entre 10 et 100 dollars PPA) pourrait augmenter jusqu à 3 milliards de personnes d ici 20 ans (contre 1,8 milliard de personnes aujourd hui) (4). Cette croissance sera surtout permise par le développement des pays émergents, en particulier l Inde et la Chine. Les distributeurs peuvent répondre aux demandes des nouvelles classes moyennes dans ces pays à travers la modernisation des réseaux de distribution. La méthodologie ISR de Dexia AM tient également compte du potentiel de chaque pays émergent pour le développement d activités de distribution (risque pays, taille du marché, taux d urbanisation, niveau de saturation du marché, etc.). La plupart des sociétés nord-américaines sont relativement peu présentes dans les pays émergents et seuls Amazon, Best Buy et Sherwin-Williams réalisent environ 10 % à 15 % de leur chiffre d affaires dans ces pays. En Europe, des sociétés comme Inditex, PPR et Kingfisher réalisent environ 15 % à 20 % de leur chiffre d affaires dans les pays émergents. (4) McKinsey&Company, Resource Revolution, 2011, 3

4 Le e-commerce est lui aussi un relais de croissance important pour certains acteurs du secteur. Forrester Research a estimé son taux de croissance annuel moyen à 11 % pour la période en Europe occidentale (5). En plus d avantages pratiques pour les consommateurs tels que la transparence sur les prix, la gamme de produits élargie, les livraisons à domicile, etc., le e-commerce peut représenter une opportunité environnementale. Selon la FEVAD, le e-commerce permet de diviser les émissions de CO 2 par un facteur proche de 4 pour la part transport (6). Les avantages environnementaux du e-commerce peuvent notamment résider dans l optimisation de la logistique, par exemple par le biais du haut taux de remplissage des camions ou une gestion des stocks plus efficace. En outre, les distributeurs en ligne n ont pas besoin de gérer un réseau de magasins, ce qui permet de réduire l usage de la voiture individuelle associée aux actes d achat et d éviter les émissions de CO 2 des magasins, structurellement plus élevées que celles des centres logistiques. Plusieurs groupes spécialistes du e-commerce ont été analysés au sein de notre couverture, notamment Amazon, Asos, Expedia, Priceline.com et Yoox en Europe et en Amérique du Nord. Le e-commerce n est cependant pas considéré comme un critère matériel dans l analyse des agences de voyage en ligne (Expedia et Priceline.com) étant donné l impact environnemental significatif des services vendus. Tendances positives de la proximité et de la consommation responsable Parmi les tendances plus diffuses du secteur, on peut également noter le potentiel de développement de la proximité. Pour 69 % des experts et professionnels du secteur interrogés par le CREDOC en 2010, le poids des petites surfaces de proximité devrait augmenter au cours des 10 prochaines années (7). La proximité peut permettre une réduction des émissions de gaz à effet de serre associées aux déplacements des clients grâce à un effet de distance, celle-ci étant moins élevée que vers un magasin périurbain et un effet de localisation qui réduit l usage de la voiture. Bien que le panier moyen soit généralement plus élevé dans les magasins périurbains, des études montrent que cela conduit à des émissions plus faibles par euro de chiffre d affaires pour la distribution de proximité (8). D une manière générale, la part des formats de distribution situés en zones périurbaines ou peu denses tend à être plus élevée aux états-unis qu en Europe, où la dépendance à la mobilité automobile est moins élevée. De même, la distribution de produits de bricolage ou d électroménager (B&Q, Castorama, Darty, etc.) tend à être plus souvent excentrée que les magasins d enseignes de la distribution vestimentaire comme Zara, généralement situés en centre-ville. D un point de vue ISR, la consommation responsable est également une tendance à valoriser. Plusieurs catégories de produits en croissance participent de cette tendance même si leur poids dans la consommation finale demeure généralement limité (produits Fairtrade, agriculture biologique, bois/papier certifié FSC ou PEFC, efficacité énergétique, etc.). à titre d exemple, le groupe Staples souligne qu il commercialise produits ayant des caractéristiques environnementales positives (produits recyclés, papier issu de forêts durables, produits certifiés Energy Star, etc.) (9), tout en informant ses clients sur ses écoproduits (guide Go Green en Australie, etc.). Kingfisher affirme de son côté que les écoproduits ont représenté 10,5 % de ses ventes en 2010/11 (10). Dans la mesure où près de 50 % des Européens affirment que les écolabels jouent un rôle important dans leurs décisions d achat (11), cette évolution dans les habitudes de consommation peut offrir de bonnes perspectives. (5) Forrester Research, 2010, Western European Online Retail Forecast, 2009 To (6) étude ESTIA pour la FEVAD, 2009, E-commerce & environnement étude de l impact environnemental de l achat sur Internet et dans le commerce traditionnel. (7) CREDOC, 2010, Quel commerce pour demain? La vision prospective des acteurs du secteur. (8) Beauvais Consultants, 2008, Setting Up Superstores and Climate Change (9) Staples website, (10) Kingfisher CR Report 2010/11, (11) Commission européenne, 2009, Europeans attitudes towards the issue of sustainable consumption and production. 4

5 2.2. Analyse micro des relations avec les parties prenantes L analyse micro évalue la capacité des entreprises à prendre en compte les intérêts des parties prenantes dans leurs stratégies à long terme. En effet, les relations avec les parties prenantes sont à la fois une source de risques et d opportunités susceptibles d influencer la valeur à long terme des entreprises. Dexia AM a identifié six parties prenantes : Clients, Employés, Investisseurs, Environnement, Fournisseurs et Société. Pour le secteur de la distribution non alimentaire, les relations avec les employés, les fournisseurs et les clients sont prépondérantes dans la gestion des risques et opportunités liées à l activité. Pondération de l analyse micro Société : 6 % Gouvernance d entreprise : 15 % Fournisseurs : 22 % Durabilité de la gouvernance : 5 % Employés : 21% Clients : 22 % Environnement : 9% Au sein de ces relations, 5 thèmes sont particulièrement importants dans l analyse du secteur : la qualité et la sécurité des produits sont un enjeu majeur dans la relation avec les clients ; la gestion des carrières, du temps de travail des employés ; la qualité de la relation avec les fournisseurs et les pratiques environnementales de ceux-ci. Le tableau ci-dessous reprend pour chacun de ces thèmes les critères d analyse du point de vue de la stratégie développée par l entreprise et des résultats délivrés (performance) : Principaux thèmes micro Principaux critères de durabilité Stratégie Performance Clients Qualité et sécurité des produits (17,6 %) Aspects qualitatifs, sécurité des produits, compétitivité de l offre et pricing power Fréquence et gravité des rappels de produits, force des marques, satisfaction clients Employés Formation et gestion de carrière (7,8 %) Temps de travail et flexibilité (5,9 %) Budget formation, aspects qualitatifs, motivation des employés Aspects qualitatifs, modèle de croissance, gestion des restructurations % d employés formés, nombre d heures de formation par employé, turnover Part et ampleur du temps partiel, part des contrats à durée déterminée Fournisseurs Durabilité des relations avec les fournisseurs (9,3 %) Pratiques environnementales des fournisseurs (9,3 %) Initiatives externes, gestion de la politique d audit des fournisseurs, équipe d audit éco produits, aspects environnementaux de la supply chain Controverse sur les droits du travail, % d usines auditées, nombre d audits / CA Part du sourcing proche/lointain, modes de transport 5

6 Trois risques clés : la chaîne d approvisionnement, les ressources humaines, la contrainte carbone Les principaux coûts du secteur de la distribution sont structurellement les coûts des achats. La gestion de la chaîne d approvisionnement est donc un élément clé de l analyse ESG du secteur, d autant plus que les produits vendus sont souvent produits dans des régions comme l Asie où des risques de controverses à ce sujet existent. Pour la plupart des grands distributeurs européens de l habillement par exemple, l Asie représente plus de 60 % des achats. Au sein du secteur, une société comme Inditex tend plutôt à faire figure d exception avec seulement un tiers environ de ses approvisionnements en provenance d Asie. La distribution est également un secteur très intense en main-d œuvre. En 2007, le secteur représentait 4,2 % de la valeur ajoutée dans l Union européenne mais 8,4 % du nombre d employés (Eurostat). Par ailleurs, la part des emplois peu qualifiés, à temps partiel et à durée déterminée est structurellement plus élevée dans la distribution. On peut notamment souligner que la part des employés à temps partiel non choisi est d environ 21 % dans le secteur contre 16 % dans l Union européenne prise dans son ensemble (12). Enfin, les distributeurs sont exposés à la contrainte carbone à travers les émissions liées à leurs activités (logistique, magasins) mais surtout à travers les émissions de leurs produits, lesquelles sont plus significatives et différenciées. Ainsi certains produits ont une empreinte carbone plus importante que d autres par euro dépensé (utilisation comprise). C est notamment le cas des produits électroniques ou des voitures par rapport aux biens d habillement (surtout hors machines à laver). Or, les biens de consommation non alimentaire représentent environ 25 % des émissions de gaz à effet de serre d un pays comme la France (13) et il existe une forte corrélation entre les dépenses par habitant et les émissions au sein de chaque grande catégorie de consommation (14). Dans une perspective de long terme, il convient donc de prendre en compte l empreinte carbone des différents produits vendus par les distributeurs, afin de mesurer leur vulnérabilité indirecte aux risques de la dépendance carbone (possibilité de taxe carbone, impact possible sur les niveaux de consommation, etc.). C est d autant plus vrai face aux exigences du contexte actuel où les émissions de consommation des pays développés demeurent bien au-delà de 2 tonnes de CO 2 par habitant (8,5 tonnes en France, 12 tonnes en Allemagne ou 20 tonnes aux états-unis en 2008) (15), et où les pays émergents connaissent une forte croissance démographique et économique. 3. Profils de deux sociétés incluses dans l univers ISR de Dexia AM Les entreprises qui font partie de l univers d investissement ISR de Dexia AM affichent des scores micro/macro qui les positionnent parmi les meilleures de leur secteur. L univers actions sélectionne 35 % des entreprises analysées et l univers obligataire, 50 %. Au sein de la sélection actions, on distingue les catégories suivantes : Leading, Best-in-class, Advanced et Runner-up. Dans le cadre de l analyse réalisée, les sociétés Hennes & Mauritz et Kingfisher affichent les meilleurs scores micro parmi les sociétés européennes analysées du secteur. (12) European Commission, Eurostat, 2010, COMMISSION STAFF WORKING DOCUMENT On Retail Services in the Internal Market Accompanying document to the Report on Retail Market Monitoring: «Towards more efficient and fairer retail services in the Internal Market for 2020». (13) ECO2 Climat, Carbone 4, TF1, (14) Hertwich and Peters, 2009; UNEP, Priority products and materials: assessing the environmental impacts of consumption and production, 2010, (15) Glen P. Peters, Jan C. Minx, Christopher L. Weber and Ottmar Edenhofer, Growth in emissions transfers via international trade from 1990 to 2008, 2010, United Nations, Dexia AM. 6

7 3.1. Hennes & Mauritz (H&M) H&M est un des principaux distributeurs mondiaux de produits vestimentaires. En 2010, son chiffre d affaires s est élevé à 127 milliards de couronnes suédoises (environ 14,2 milliards d euros). Le groupe possède environ magasins et emploie environ personnes (moyenne en 2010) (16). Le groupe H&M a été inclus dans l univers ISR de Dexia AM et classé dans la catégorie «Advanced». Positionnement dans le secteur de la distribution en Europe (analyse 2011) : Analyse micro Médiane Hennes & Mauritz Médiane Changement climatique et épuisement des ressources : les émissions de gaz à effet de serre associées à la production de biens d habillement sont relativement limitées par euro de chiffre d affaires par rapport à d autres segments, ce qui bénéficie à H&M. Le score de la société est légèrement négatif en ce qui concerne l épuisement des ressources naturelles à cause des quantités d eau importantes requises pour la culture du coton. Économies en développement : H&M réalise une part assez limitée de ses ventes dans les pays émergents (environ 10 %). Interconnectivité : le score de la société en «Interconnectivité» est neutre du fait de la part peu élevée du e-commerce dans son chiffre d affaires et des formats de magasins relativement diversifiés. Analyse micro Qualité et sécurité des produits : H&M s engage à garantir un bon niveau de qualité et de sécurité de ses produits. Le groupe appartient notamment à différents organismes impliqués sur ce sujet tels que l AFIRM ou le Leather Working Group. Formation et gestion de carrière : les employés du groupe ont reçu 58 heures de formation en moyenne en 2010, ce qui est assez élevé au sein du secteur. H&M conduit aussi régulièrement des entretiens d évaluation avec ses employés. En outre, le groupe inclut les sujets du développement durable dans la formation de ses équipes d achats et de merchandising. Temps de travail et flexibilité : en 2010, 60 % des employés de H&M travaillaient à temps partiel, ce qui est relativement élevé. 21 % des employés du groupe avaient un contrat à durée déterminée. Durabilité des relations avec les fournisseurs : la majorité des produits de H&M proviennent d Asie, ce qui expose le groupe à de potentiels risques sociaux. Cependant, le groupe apporte sa contribution à plusieurs initiatives visant à promouvoir de bonnes pratiques au sein de la supply chain (Fair Labor Association, Forum Bangladesh, Better Factories Cambodia, etc.). H&M conduit aussi un nombre important d audits (près de audits en 2010) qui incluent des audits de suivi. Le groupe s implique aussi dans l évaluation des conditions de travail de certains de ses fournisseurs indirects, qui approvisionnent ses fournisseurs directs. Pratiques environnementales des fournisseurs : selon Textile Exchange, le groupe a été le 5 e plus grand consommateur mondial de coton biologique en 2009 (consommation de tonnes). En 2010, H&M a consommé tonnes de coton biologique, ce qui correspond à l objectif que le groupe s était fixé pour Le groupe vend par ailleurs des produits contenant des tissus recyclés pouvant être en coton, en laine ou en polyester. H&M s efforce également de substituer des moyens de transport comme le rail et le bateau au transport aérien ou par camion dans sa gestion des aspects logistiques. C est notamment le cas en ce qui concerne ses approvisionnements en provenance de Turquie et à destination de l Europe ou de l Asie. (16) H&M Annual Report 2010, investorannualreports.nhtml 7

8 3.2. Kingfisher Kingfisher se présente comme le premier groupe de magasins de bricolage en Europe et le troisième au monde avec un chiffre d affaires de 10,4 milliards de livres sterling en 2010/11, près de 860 magasins dans 8 pays d Europe et d Asie et environ employés (17). Les principales marques du groupe sont Castorama et B&Q. Le groupe Kingfisher a été inclus dans l univers ISR de Dexia AM et classé dans la catégorie «Runner-Up». Positionnement dans le secteur de la distribution en Europe (analyse 2011) : Analyse micro Médiane Kingfisher Médiane Changement climatique et épuisement des ressources : Kingfisher est bien positionné dans la commercialisation d écoproduits, lesquels ont représenté 10,5 % de ses ventes en 2010/11 (18). Économies en développement : la plupart des activités de Kingfisher sont situées en France, en Grande-Bretagne et en Irlande (82 % du CA en 2010/11). Cependant, Kingfisher est également implanté en Pologne, en Chine, en Russie et en Turquie. Les pays émergents représentent un peu plus de 15 % de son chiffre d affaires. Santé & bien-être : le groupe est spécialisé dans les magasins de bricolage dont certains produits peuvent présenter des risques pour la santé (peinture, utilisation de certains outils, etc.). Ces risques potentiels demeurent toutefois modérés. Interconnectivité : un score légèrement négatif s applique étant donné que les magasins gérés par le groupe sont généralement excentrés et situés dans des zones relativement peu denses par rapport à d autres groupes plus fortement positionnés sur des magasins de centres-villes ou de proximité. Analyse micro Qualité et sécurité des produits : Kingfisher a développé des systèmes de gestion de la qualité pour assurer notamment la conformité de ses opérations avec les législations en vigueur (programme REACH, directive européenne DEEE, etc.). Au-delà de ces mesures, le groupe vise aussi à améliorer la qualité de certains de ses produits comme le bois ou la peinture. 81 % du bois vendu par le groupe en volumes était certifié provenir de forêts gérées de manière durable ou issu du recyclage en 2010/11, contre 77 % en 2009/10. Kingfisher a par ailleurs réduit le contenu en composés organiques volatils (COV) de ses peintures en marque propre de 97 g/litre en 2006/07 à 85 g/litre en 2010/11. Enfin, on peut noter le fait que le groupe a réalisé des enquêtes sur l attention accordée par ses clients aux questions de développement durable dans chacun de ses marchés. Formation et gestion de carrière : la totalité des entités du groupe informe désormais ses employés sur les enjeux environnementaux et sociaux au moment de leur prise de fonction. Kingfisher contrôle par ailleurs de manière transparente un certain nombre d indicateurs de performance RH. Les employés du groupe ont reçu 12 heures de formation en moyenne en 2010/11 et le taux de turnover est resté relativement stable à 22 %. Par ailleurs, 89 % des employés ont reçu une évaluation de leur performance en (17) Kingfisher Annual Report 2010/11, (18) Kingfisher CR Report 2010/11, 8

9 Temps de travail et flexibilité : le groupe a une bonne gestion de ses ressources humaines dans l ensemble et son recours au temps partiel semble relativement limité au sein du secteur. Son ratio «nombre d employés équivalent Temps Plein/nombre total moyen d employés» est estimé à près de 85 % pour l année 2010/11. Durabilité des relations avec les fournisseurs : Kingfisher a développé un cadre pour l évaluation de ses fournisseurs concernant les aspects éthiques à travers des formations spécifiques et surtout à travers la KSO (Kingfisher Sourcing Organisation) qui a acheté 13 % des produits vendus par le groupe en 2010/11. Toutes les nouvelles usines approvisionnant la KSO sont auditées et toutes les usines sont régulièrement réévaluées (au moins tous les 3 ans). 478 usines approvisionnant la KSO ont ainsi été auditées en 2010/11 et des améliorations ont été demandées à 80 % de ces usines. Pratiques environnementales des fournisseurs : comme on l a déjà évoqué, le groupe est fortement impliqué dans la vente d écoproduits. Kingfisher s efforce également de réduire l empreinte carbone des activités logistiques de sa supply chain (augmentation de la part des véhicules respectant au moins le standard Euro 4, logiciels d optimisation d itinéraires, formation des conducteurs, etc.). Entre 2007/08 et 2010/11, le groupe a ainsi réduit de 7,5 % la quantité moyenne de carburant utilisée par m³ de produits livré dans les magasins. Si vous souhaitez de plus amples informations concernant l analyse ou l offre ISR de Dexia Asset Management, connectez-vous sur notre site Internet à l adresse ou envoyez un courriel à investor.support-dam@dexia.com. Disclaimer Le présent document a un caractère purement informatif, il ne comporte aucune offre de vente ou d achat d instruments financiers, il ne constitue pas un conseil en investissement et ne confirme aucune transaction, quelle qu elle soit, sauf convention contraire expresse. Les informations reprises dans ce document nous ont été transmises par différentes sources. Dexia Asset Management apporte le plus grand soin dans le choix des sources de données ainsi que dans la transmission de ces informations. Toutefois, des erreurs ou omissions dans ces sources ou dans ces processus ne peuvent pas être exclues à priori. Dexia AM ne peut être tenue responsable de dommages directs ou indirects résultant de l utilisation du présent document. Le contenu de celui-ci ne peut être reproduit que moyennant l accord écrit préalable de Dexia AM. Les droits de propriété intellectuelle de Dexia AM doivent être respectés à tout moment. Le présent document n est pas une recherche en investissement telle que définie à l article 24, 1 de la directive 2006/73/CE du 10 août 2006 portant mesures d exécution de la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil. Si la présente information est une communication publicitaire, Dexia AM tient à préciser qu elle n a pas été élaborée conformément aux dispositions légales arrétées pour promouvoir l indépendance de la recherche en investissements, et qu elle n est soumise à aucune interdiction prohibant l exécution de transactions avant la diffusion de la recherche en investissements. ATTENTION : Si le présent document mentionne des performances passées d un instrument financier ou d un indice financier ou d un service d investissement, fait référence à des simulations de telles performances passées ou comporte des données relatives à des performances futures, le client est conscient que ces performances et/ou prévisions ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. De plus, Dexia AM précise que : dans le cas où il est précisé qu il s agit de performances brutes, la performance peut être influencée par des commissions, redevances et autres charges. dans le cas où la performance est exprimée en une autre monnaie que celle du pays de résidence de l investisseur, les gains mentionnés peuvent se voir augmentés ou réduits en fonction des fluctuations du taux de change. Si le présent document fait référence à un traitement fiscal particulier, l investisseur est conscient qu une telle information dépend de la situation individuelle de chaque investisseur et qu elle est susceptible d être modifiée ultérieurement.

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