LETTRE STRATÉGIE D INVESTISSEMENT

Transcription

1 ÉCONOMIE ET STRATÉGIE N 49 - JUIN 2012 LETTRE STRATÉGIE D INVESTISSEMENT ÉDITORIAL Après une belle performance au premier trimestre, les inquiétudes renouvelées sur la conjoncture internationale et la peur d une sortie de la Grèce de la zone euro ont précipité la baisse des actifs risqués. Corrélativement, les rendements des obligations souveraines sont à des plus bas historiques. Dans ce contexte assombri, nous adoptons une posture prudente sur les placements actions compte tenu du regain de volatilité. En revanche, l élargissement des primes de risque sur la dette d entreprise offre de nouveaux points d entrée attractifs pour les investisseurs. SOMMAIRE Actions 2 Obligations 3 Devises 5 Marchés émergents 6 Matières premières 7 Xavier Denis Chef économiste Société Générale Private Banking Kim March Stratégiste Société Générale Private Banking

2 RECOMMANDATIONS DU COMITÉ D INVESTISSEMENT ACTIONS Dégradation de l environnement macroéconomique et craintes renouvelées à propos d une possible sortie de la Grèce de la zone euro Les marchés actions ont fortement corrigé depuis la mimars, après le net rebond enregistré à partir de novembre Ce sont une fois de plus les incertitudes macroéconomiques qui pèsent actuellement sur les marchés. Les résultats des élections grecques qui ont traduit la lassitude du peuple face à quatre années consécutives de récession et aux mesures d austérité toujours accrues. Le spectre d un éclatement de la zone euro a resurgi. Si l activité de la zone euro a stagné au lieu de se contracter au premier trimestre, c est uniquement grâce à chiffre de croissance allemand (+0,5% sur le trimestre) bien supérieur aux attentes. La conjoncture continue de se dégrader et l activité devrait reculer au second trimestre. Parallèlement, la reprise américaine donne des signes de faiblesse avec un ralentissement marqué des créations d emploi. Enfin, la Chine inquiète avec un repli marqué des perspectives dans l industrie. De fait, les opérations de refinancement à long terme de la BCE ont fait long feu. Si elles ont effectivement permis de stabiliser le système bancaire européen et de prévenir un rationnement du crédit de grande ampleur, les primes de risque sur la dette des pays périphériques sont reparties à la hausse. Le contexte macroéconomique global s est donc assombri. Sans préconiser pour autant de vendre les positions constituées sur les actions, nous sommes devenus plus prudents dans l attente des réactions de politique économique destinées à juguler la crise de la dette en zone euro et à soutenir l activité aux Etats-Unis et en Chine. Selon toute vraisemblance, la Chine devrait accélérer le processus d assouplissement monétaire dans les semaines à venir. Quant aux Etats-Unis, la probabilité d un troisième plan d injection de liquidités a augmenté. Les fondamentaux des entreprises sont bons et les résultats du premier trimestre ont à nouveau surpris favorablement. C est vrai aux Etats-Unis où les revenus et les bénéfices par action ont continué de progresser, signalant une stabilité à haut niveau des marges des entreprises. La meilleure nouvelle vient de la progression des chiffres d affaires dont la progression a généralement dépassé les attentes, contredisant l évolution observée au cours des deux derniers trimestres de En zone euro, les revenus des entreprises ont progressé d environ 5% sur l année glissante. En revanche, les bonnes surprises sur les profits, même si elles ont été majoritaires, ont été moins importantes qu au trimestre précédant signalant un fléchissement de la dynamique des profits. Il est vrai que l approfondissement de la récession dans les pays périphériques pèse sur la demande interne et tend à se diffuser dans le reste de la zone. Les perspectives de profit aux Etats-Unis pour 2012 et 2013 ont été légèrement révisées à la hausse pour la première fois depuis l été 2011 ; les analystes ayant revu à la hausse leurs anticipations après le bon premier trimestre. En revanche, en zone euro, les perspectives continuent de se dégrader avec une nouvelle révision à la baisse de l évolution des profits pour les deux années 2012 et L argument des faibles valorisations en zone euro n est donc pas suffisant et nous préférons demeurer sousexposés aux valeurs européennes. En revanche, nous continuons de préférer les valeurs américaines, même si le contexte macroéconomique général nous incite à plus de circonspection. Les marchés actions se sont en effet fortement recorrélés dans le mouvement de baisse de ces dernières semaines et la volatilité devrait persister sur fond de crise de la dette. En termes de valeurs, nous continuons à préférer les grandes sociétés à exposition géographique diversifiée, capables de maintenir le versement de leurs dividendes. Dans un environnement de taux bas, beaucoup d entreprises offrent un rendement du dividende plus élevé que les taux longs souverains août-11 Source: Bloomberg sept-11 oct-11 nov-11 déc-11 Indices Actions janv-12 Euro Stoxx S&P 500 (échelle de droite) févr-12 mars-12 avr-12 mai-12 juin Evolution attendue des profits par rapport à l année précédente (consensus de marché au 13 Juin 2012) Marchés DJ Eurostoxx (Zone euro) -2% 4% S&P 500 (Etats-Unis) 16% 8% FTSE 100 (Royaume-Uni) 16% -2% Topix (Japon) 73% 16% Shanghaï SE (Chine) 8% 21% Source : IBES 2

3 OBLIGATIONS Les marchés du crédit ont surperformé depuis le début de l année mais notre position se veut actuellement plus prudente au vu de la crise de la zone euro et du ralentissement de la croissance mondiale. Les investisseurs sont redevenus plus averses au risque en mai qu au cours des deux dernières années, avec une forte liquidation des actifs risqués sur l ensemble des marchés. Concernant les obligations à revenu fixe, le High Yield (haut rendement) américain a perdu 1,2 % alors que le High Yield européen reculait de 2,3% (rendement total). Cela illustre cependant une bien meilleure résistance que les actions. En effet, les rendements des valeurs du Trésor, qui servent traditionnellement de refuge aux investisseurs, ont battu des records à la baisse (États-Unis, Royaume-Uni, Allemagne). Les marchés du crédit de catégorie investment grade ont aussi relativement bien performé. A défaut de se détériorer davantage, les conditions économiques devraient au mieux se stabiliser, pesant sur les perspectives de rendement. Nous continuons de recommander une stratégie de détention jusqu à maturité sur les obligations privées, en particulier sur le segment high yield, compte tenu des valorisations attractives après l écartement des primes de risque et de la solidité des bilans des entreprises. En raison du risque d assèchement de la liquidité, symptomatique des périodes de crise, nous privilégions le marché américain aux marchés européens et émergents. Le regain de volatilité résultant des inquiétudes sur la croissance mondiale a entamé les gains engrangés sur les obligations mondiales High Yield depuis le début d année. Les obligations souveraines et les obligations d entreprises de catégorie investment grade sont déjà très chères. La reprise du premier trimestre des marchés du crédit, soutenue par les mesures de liquidité de la BCE et l accélération de la croissance aux États-Unis n a pas duré longtemps puisque les bénéfices ont été partiellement réduits en avril et mai. La fuite vers la qualité s est produite après la conclusion du PSI grec (participation du secteur privé) et ne s est pas encore inversée en l absence de solution durable aux problèmes de solvabilité. Aux États- Unis, les créations d emplois ont ralenti significativement depuis mars tandis que les indicateurs avancés d activité en Chine ont déçu. L économie mondiale semble marquer le pas, précipitant la baisse des marchés. Ce report sur les actifs réputés sûrs a jusqu à présent empêché le resserrement des primes de risque sur le segment du High Yield. Nous abaissons l exposition au High Yield à l exception des États-Unis qui restent surpondérés. Globalement, le High Yield reste notre classe d actifs favorite, offrant un gain net de rendement dans un contexte de rendement réel faible (voire négatif pour certaines dettes souveraines). De ce point de vue, les solides fondamentaux des entreprises (trésorerie abondante) et les faibles taux de défaut, bien qu en augmentation, fournissent davantage de soutien. L'aversion au risque pourrait toutefois entrainer une réduction de la liquidité. C est pourquoi nous préférons alléger l exposition au High Yield en Asie et sur les marchés émergents en général et privilégions le marché nordaméricain, eu égard à sa plus grande liquidité. Nous conservons un avis positif sur le crédit investment grade (IG), mais les gains devraient être limités par rapport aux niveaux actuels. Le marché du crédit investment grade s est constamment renforcé cette année. Il continue à enregistrer de bonnes performances globales au moment où l'appétit pour le risque a provoqué la fuite vers la qualité suite à la conclusion du PSI grec en mars. Avec une prime de risque moyenne atteignant respectivement 210 et 215 points de base pour les marchés américains et européens, le potentiel de baisse est épuisé. Quand le vent tournera et que l appétit pour le risque renaîtra, les flux seront redirigés vers les actions et le High Yield et non vers le crédit IG janv.-07 juil.-07 janv.-08 Rendement des obligations gouvernementales sur 10 ans US Italie EUR Source: Bloomberg juil.-08 janv.-09 juil.-09 FR Espagne UK janv.-10 juil.-10 janv.-11 juil.-11 janv.-12 3

4 Pour cette même raison, nous demeurons à l écart des obligations souveraines. Les obligations souveraines considérées comme valeur refuge (USTs, Bunds, Gilts) ont atteint des valorisations très élevées avec des rendements touchant à des plus bas. A fin mai, le taux à 10 ans des obligations souveraines est passé sous la barre des 1,5 % (pour atteindre 1,45 %), celui du Bund est descendu en dessous des 1,2 % à 1,17 % et le taux du Gilt a atteint un niveau bas record de 1,524 %. Même si le marché envisage un assouplissement quantitatif supplémentaire, la dette d État est tout simplement trop chère à ce stade pour y investir. Cela dit, certaines obligations souveraines offrent selon nous un potentiel de valorisation. Les émetteurs offrant une valorisation intermédiaire (Autriche, Belgique, France) semblent attrayants tout comme les obligations souveraines de certains marchés émergents. Le spread émergent (EMBI) sur les obligations souveraines a progressé de 70 pb à 410 pb lors du mouvement de liquidation du mois de mai, rendant la dette en monnaie forte des marchés émergents plus attractive à l achat. La recherche de rendement continuera d attirer les investisseurs opportunistes vers l univers de la dette émergente. En effet, les marchés émergents mieux notés deviennent moins risqués et bénéficient d une réduction de la volatilité (Colombie, Pérou) tandis que certains marchés émergents à haut risque (Argentine, Hongrie) offrent des coupons élevés et un potentiel de plus-values supérieur. 4

5 DEVISES Après une phase de correction provoquée par la remontée de l aversion au risque, les devises émergentes devraient regagner du terrain. Dans le contexte de la crise grecque, l évolution la plus marquante a été le repli de l euro vis-à-vis du dollar et du yen. Le rebond de l euro face au dollar intervenu à partir de janvier n apparaissait pas durable. Seul le soulagement du marché à la suite des interventions de la zone euro et la croyance en une résolution progressive de la crise avaient pu un temps favoriser un renforcement de l euro. La réapparition des incertitudes, notamment à la suite des élections grecques du 6 mai, a affaibli la devise européenne, conformément aux attentes. Nous continuons de penser que l euro présente encore un potentiel de baisse. La BCE sera sans doute contrainte d agir encore, en baissant son principal taux directeur ou en accroissant encore la taille de son bilan. Même si le marché escompte encore un nouveau round d assouplissement quantitatif aux Etats-Unis, la probabilité d un accommodement supplémentaire de la BCE apparaît supérieure. Comme toute devise refuge, le yen s est récemment renforcé reprenant une bonne partie du terrain perdu depuis la fin Il faut dire qu en dépit des intentions affichées, la Banque du Japon a peu agi pour permettre la baisse du yen. De fait, avec le retour des craintes entourant la zone euro, le yen s est renforcé sans toucher cependant les hauts niveaux atteints fin Compte tenu de la volatilité des marchés et du mouvement de cession d actifs libellés en euro des investisseurs japonais, le yen a peu de chance de reprendre le chemin de la baisse à court terme. Nous considérons cependant que vis-à-vis du dollar, le yen devrait graduellement fléchir principalement sous l effet d un regain d appétit pour le billet vert en comparaison des autres devises développées. La livre sterling devrait elle aussi poursuivre sur le chemin de l appréciation dans un environnement qui favorise la recherche d alternatives à l euro. Néanmoins, l intégration de l économie britannique à celle du continent empêche de considérer la livre comme une valeur refuge idéale. Nous anticipons toujours un mouvement de réappréciation face à l euro mais tout événement brutal et inattendu en zone euro pourrait contredire cette anticipation. Le moindre dynamisme de l économie mondiale a pesé sur la valorisation des devises cycliques. Ces devises ont enregistré une baisse significative, conséquence du ralentissement de la Chine et de la chute du prix des matières premières. Dans un scénario de résolution graduelle de la crise européenne et de confirmation de la reprise américaine, les devises émergentes et cycliques devraient rebondir. Nous conservons donc une perspective positive sur les devises émergentes principalement les devises asiatiques (IDR, KRW, SGD, MYR) - et les devises cycliques comme le dollar australien et le dollar canadien (AUD et CAD). 1,6 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1, Source: Bloomberg 2008 Parité Euro-Dollar

6 MARCHÉS ÉMERGENTS Volatilité à court terme, mais plus de potentiel que sur les marchés développés. Les marchés émergents n ont pas fait exception : ils ont subi une chute d environ 30% au cours des mois d avril et mai, parallèle à celle de l indice des valeurs européennes. Néanmoins, nous conservons une vue relativement plus positive sur ces marchés, en comparaison des marchés développés. Nous considérons en effet qu après cette correction significative largement provoquée par les inquiétudes renouvelées des investisseurs relatives à la situation européenne, ils offrent le potentiel de rebond le plus important. Dans un environnement volatil, il convient naturellement de faire preuve de plus de circonspection et de sélectivité. Les grands marchés (BRICs) qui attirent le plus de capitaux étrangers ont été particulièrement pénalisés par le regain d aversion au risque. On peut ainsi tracer un parallèle avec d autres épisodes comme à l automne 2011 voire la fin 2008 lorsque les grands fonds d investissement ont réduit massivement leur exposition à ces marchés en raison de la remontée de l aversion au risque, provoquant un fort repli des Bourses. Il nous semble cependant que le contexte n est plus exactement le même : depuis le début de la crise financière ces pays ont entrepris de rééquilibrer leur modèle de croissance en faveur de la demande interne et en particulier de la demande domestique. Ce processus, s il est encore à un stade initial, est néanmoins bel et bien engagé. La Chine voit ainsi sa consommation privée progresser en proportion du PIB, après avoir atteint son plus bas historique en De même, la consommation intérieure est particulièrement dynamique au Brésil et en Russie, mais aussi en Inde. Cela sera de plus en plus vrai, contribuant à rendre ces pays moins tributaires de la demande mondiale et des débouchés en termes d exportation. Actions Marchés émergents (MSCI) (base 100=13/12/2010) Par ailleurs, les politiques économiques disposent de plus de marges de manœuvre pour stimuler la croissance. Ces pays ne souffrent pas d excès d endettement public et ou privé à l instar de nombreux pays d Europe ou des Etats-Unis. Les taux directeurs, même bas, ne sont pas nuls à la différence des taux américain, européen ou japonais et offrent des possibilités de réduction afin de soutenir la consommation privée comme l investissement. Pour la première fois depuis 2008, la Chine a baissé son taux à un an et pris des mesures pour soutenir l offre de crédit. Il est intéressant de constater qu en dehors des grands marchés émergents, les marchés dits «frontières», de taille plus petite et donc moins tributaires des flux internationaux de capitaux, ont bien performé en termes relatifs : c est le cas notamment de la Thaïlande, de Vietnam, des Philippines mais aussi du Nigéria et de la Colombie. Cela reflète la moindre dépendance de ces marchés aux flux internationaux de capitaux mais aussi un environnement économique favorable qui se traduit par une croissance soutenue et des profits d entreprises en hausse. La contrepartie est aussi une information financière plus diffuse et une plus grande propension à des mouvements de marché irrationnels. A court terme, les marchés actions en général resteront suspendus aux évolutions de la situation en Grèce. Il est donc probable que la volatilité demeurera élevée dans les prochaines semaines. En revanche, nous restons confiants dans la capacité de la Chine à prendre les mesures nécessaires pour soutenir la demande interne tant par le biais d un assouplissement monétaire plus agressif que par un plan de relance budgétaire. Cela nous conduit à conserver notre préférence en faveur des marchés asiatiques, mais également du marché russe qui bénéficie d une croissance soutenue et d une inflation maîtrisée Brésil Inde Chine Russie Monde déc.-10 janv.-11 févr.-11 mars-11 avr.-11 mai-11 juin-11 juil.-11 août-11 sept.-11 oct.-11 nov.-11 déc.-11 janv.-12 févr.-12 mars-12 avr.-12 mai-12 6

7 MATIÈRES PREMIÈRES Pétrole Or La dégradation des perspectives économiques a provoqué une correction rapide et significative du prix de l or noir, revenu ainsi de USD 125 à USD 105 en l espace de deux mois. Une partie de la prime spéculative a fondu soudainement, alors que l économie mondiale donne de signes accrus de ralentissement. La matérialisation de ce ralentissement pourrait naturellement précipiter le prix de l or noir à des niveaux inférieurs, mais ce n est pas notre scénario. Plusieurs éléments devraient soutenir la demande et donc les prix : la vigueur des économies émergentes ne s est pas démentie jusqu à présent. La Chine, inquiète des conséquences de la crise européenne sur son activité, s apprête à mettre en place un plan de relance; la demande de pétrole continue de croître sous l effet de la demande des pays émergents, alors qu elle tend à stagner voire reculer pour les pays de l OCDE pris collectivement; selon les prévisions de l Agence Internationale de l Énergie (AIE), la demande en pétrole du monde émergent devrait dépasser pour la première fois celle des pays de l OCDE en 2013; le Japon a mis à l arrêt la quasi-totalité de son parc nucléaire ce qui le contraint à accroitre ses importations d énergies fossiles; Parallèlement, les facteurs d offre ont joué favorablement avec la montée en puissance du gaz de schiste aux Etats- Unis qui vient se substituer de plus en plus au pétrole, la croissance de la production des sables bitumineux au Canada, et moins de perturbations dans la production de pays non OPEP; enfin, une voie diplomatique semble se dessiner dans la confrontation irano-occidentale, mais le chemin sera long et le risque géopolitique peut aisément revenir provoquant une flambée des prix. L or n a cessé de perdre du terrain depuis le point haut atteint en septembre dernier. Plus récemment, le métal jaune est revenu ponctuellement sous le seuil de USD 1550 l once. Plusieurs facteurs peuvent être invoqués pour expliquer ce repli : dès la mi-2011, les investisseurs privés ont ralenti leurs achats d or physique ou d or papier contribuant au tassement du prix, les positions nettes acheteuses sur les marchés à terme se sont également érodées ; la crainte inflationniste a reflué comme en témoigne l évolution des points mort d inflation en ligne avec la moyenne inflationniste de long terme ; d une certaine manière, l or a subi le sort des autres matières premières et n a plus été perçu, au moins temporairement, comme un facteur de protection contre le risque, le dollar retrouvant ce rôle. Néanmoins, il nous semble que les niveaux atteints sont attractifs et justifient l achat : d une part, on note sur le marché de l or physique un léger regain d intérêt des investisseurs, même s il n est pas suffisamment fort pour motiver un rebond marqué pour l instant ; d autre part, les facteurs fondamentaux qui ont justifié ces dernières années l attrait du métal jaune demeurent : risque systémique lié à la persistance de la crise européenne, risque inflationniste en relation avec la politique conduite par les banques centrales des pays du G4, poursuite des achats des banques centrales des pays émergents; Dans un contexte où l offre demeure relativement inélastique aux prix, il nous semble justifié de considérer les niveaux actuels comme des points d entrée intéressants. A horizon des six prochains mois, nous nous attendons à une progression du prix de l or (objectif USD 1800 à fin d année). Dans ce contexte, sauf retour en récession mondiale ce qui nous semble très improbable à ce stade, il nous semble difficile de concevoir la poursuite de la chute des prix. Un retour aux alentours de USD 100/b nous semble donc une estimation raisonnable, mais nous conservons une marge de fluctuation de +/- 15 USD pour les six prochains mois autour de niveau USD/oz Or (once) Pétrole (baril de brent) Matières premières Source: Bloomberg USD/b janv avr juil oct janv avr juil oct janv avr.-12 7

8 Ce document ne constitue pas une offre de contrat, une sollicitation, un conseil ou une recommandation en vue d un achat ou d une vente d instruments financiers. Société Générale ne peut être tenue responsable de toutes conséquences, notamment financières, résultant d opérations sur instruments financiers conclus sur la base de ce seul document. Les informations contenues dans ce document n ont qu une valeur indicative et n ont aucune valeur contractuelle. Elles sont sujettes à des modifications, notamment en fonction des fluctuations de marché. Les données historiques utilisées proviennent notamment de sources externes que Société Générale considère fiables mais que Société Générale n a pas vérifiées de manière indépendante. Société Générale n assume aucune responsabilité quant à l exactitude, la pertinence et l exhaustivité de ces données. Les chiffres relatifs aux performances (passées ou futures) ou aux simulations de performances (passées ou futures) ne sauraient constituer un indicateur fiable quant aux performances futures réelles. Société Générale est agréée par le Comité des Établissements de Crédit et des Entreprises d Investissement. 8

9 Société Générale Private Banking Tour Granite 189, rue d Aubervilliers Paris Cedex 18 France privatebanking.societegenerale.com S.A. au capital de EUR RCS Paris 9