Chaire FBF - IDEI «Chaine de Valeur Marchés Financiers et Banque d Investissement» Mardi 29 avril 2014

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1 Chaire FBF - IDEI «Chaine de Valeur Marchés Financiers et Banque d Investissement» Mardi 29 avril 2014

2 Objectifs Contacts praticiens - chercheurs Recherche d excellence sur la banque d investissement et les marchés financiers Contribuer participer au débat public Collaboration à la revue Bankers, Markets and Investors Adéquations enseignement de finance Toulouse / besoins BFI Site web :

3 Thèmes de recherche Banque Financement Risques Régulation Trading Marchés Financiers Post trading Trading Haute fréquence Dark Pools Transparence pre-trade & liquidité obligataire Compensation

4 Articles de recherche: Banque et financement Liquidity, contagion and financial crisis (Guembel & Sussman) True Taxpayer Burden of Bank Restructuring (Landier & Ueda) Vulnerable Banks (Landier, Greenwood & Thesmar) JFE Shadow banking (Plantin) Free cash-flow, issuance costs and stock price volatility (Décamps, Mariotti, Rochet & Villeneuve) JoF

5 Articles de recherche: Trading & marché Liquidity, competition & price discovery in the European corporate bond market (Biais & Declerck) The microstructure of the bond market in the 20th century (Biais & Green) Trading structure, liquidity rebates and market quality (Declerck & Moinas) Equilibrium pricing and trading volume under preference uncertainty (Biais, Hombert, Weill) RES Equilibrium high frequency trading (Biais, Foucault, Moinas) An empirical analysis of high-frequency trading (Biais, Declerck, Moinas)

6 Articles de recherche: Post trading Risk sharing or risk taking? Counterparty risk, incentives & margins (Biais, Heider, Hoerova) Clearing, counterparty risk & aggregate risk (Biais, Heider, Hoerova) IMF Economic Review Optimal margins & price spirals (Biais, Heider, Hoerova)

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8 Liquidité Marché liquide si, quand on veut vendre, on trouve acquéreur disposé à acheter à prix raisonnable Si beaucoup de teneurs de marché Concurrence pour fourniture de liquidité Investisseur final peut vendre à prix raisonnable Si peu de teneurs de marché Offre de liquidité faible Quand investisseur final vend: décote du prix

9 Liquidité du marché et coût des fonds pour l entreprise Si j anticipe que le marché secondaire ne sera pas liquide au moment où je voudrai vendre, et que je subirai une décote Alors je suis réticent à acheter les titres sur le marché primaire, sauf à un prix plus faible Donc l entreprise vend ses actions et obligations moins cher sur le marché primaire, et se finance plus difficilement

10 Jadis: la corbeille Agents de change (et eux seuls) organisent achats et ventes, font les prix, ont l information Peu transparent et coûteux pour investisseurs finaux => réticents à investir en bourse

11 Aujourd hui Carnet d ordre électronique Action 14/04/2014 Investisseurs cotent prix, auxquels prêts à acheter ou vendre: ordres à cours limité Carnet transparent, accessible à tous Choix: placer un ordre à cours limité, échanger avec un ordre déja dans le carnet

12 Ordre à cours limité et offre de liquidité Placer ordres à cours limité dans le carnet d ordres = se tenir prêt à vendre ou acheter à ceux qui ont besoin de réaliser une transaction = fournir de la liquidité au marché

13 Anti-sélection et coût de la liquidité Nouvelle info: valeur = Ordres à cours limité Vente = 10,01 Achat = 10,00 Si le trader qui a placé l ordre de vente à 10,01 est lent à réagir Un trader plus rapide lui achète à 10,01 t Le trader qui offrait de la liquidité a perdu (10,01 10,02) Anticipant la possibilité d une telle perte, les traders qui offrent de la liquidité proposent de vendre à des prix plus élevés que leur estimation actuelle de la valeur Cela accroît le coût de la liquidité pour les investisseurs

14 Trading à haute fréquence Marché (carnet d ordres) = ordinateur Traders utilisent ordinateurs puissants, codes rusés, connexions rapides avec marché: Ordres rapides, nombreux, souvent annulés, de petite taille Trader haute fréquence Marché

15 Les traders à haute fréquence souffrent moins du problème d anti sélection Nouvelle info: valeur = Ordres à cours limité Vente = 10,01 (placé par rapide) Achat = 10,00 Trader haute fréquence observe info très vite: Annule ordre de vente à 10,01 Puis place un nouvel ordre de vente à 10,03 t => Traders haute fréquence offrent liquidité

16 Avantage informationnel pour les uns, désavantage pour les autres Nouvelle info: valeur = Ordres à cours limité Vente = 10,01 (placé par lent) Achat = 10,00 Trader haute fréquence observe info très vite: Achète à 10,01 Lent observe info à son tour, veut annuler offre de vente: Trop tard Info finalement observée par tous: Cours plus élevé (10,02) t En présence de traders haute fréquence, lents ne peuvent offrir liquidité. Rapides obtiennent rentes

17 Données AMF - Euronext Transactions + ordres Throughput (nombre maximum de messages/seconde) Plus de 4To (500 DVD 700 CD)

18 Profit d un ordre à cours limité Dans le cas d un ordre de vente: Prix de vente à t - Valeur de l action à t+s s 0.5 s 1 s 15 s 30 s 45 s 1 mn 1.5 mn 2 mn 0,0005 0,0004 0,0003 Fast Slow 0,0002 0,0001 0,0000 s -0,0001-0,0002-0,0003-0,0004 Profit négatif = coût d anti-sélection Coût plus faible pour trader haute fréquence Surtout si position débouclée rapidement

19 Project Express (2010) Fibre optique traversant l Atlantique Messages plus rapides entre NY & Londres : 59.6 millisecondes au lieu de Coût = $ 300 million La demi douzaine de fonds ayant souscrit observent informations utiles pour valoriser actions 5 millisecondes avant les autres

20 En 2013: la fibre déjà dépassée Transport de données par microondes Gain en temps: 2.3 millisecondes entre New York (marché des actions) et Chicago (marché de dérivés sur actions) Coût payé par la firme HFT à Tradeworx: $/an Valeur (estimée par Tradeworx): 1 350$/jour

21 Investissement excessif Pas socialement utile que l information de marché traverse l Atlantique 5 millisecondes plus tôt Mais profitable pour traders haute fréquence, qui peuvent obtenir des profits avec traders plus lents: rente informationnelle = gain privé, pas gain social Investissements couteux mais socialement inutiles: mauvaise allocation des ressources, qui seraient plus utiles ailleurs

22 Conclusion Coût d anti sélection réduit pour traders haute fréquence Ils sont efficaces pour offrir de la liquidité: peuvent améliorer l offre de liquidité Mais traders lents moins bien placés pour offrir liquidité: réduit concurrence, mauvais pour offre de liquidité Investissements en technologie haute fréquence motivés par volonté d obtenir des rentes: excessifs, gaspillage de ressources