FIN-INTER-04 LA GESTION DES RISQUES INTERNATIONAUX

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1 FIN-INTER-04 LA GESTION DES RISQUES INTERNATIONAUX Public cncerné : Etudiants niveau Bac + 2. Durée indicative : 6 à 8 heures. Objectifs : Pré requis : Mdalités : Identifier les utils permettant de gérer les risques financiers liés aux activités internatinales. Cmprendre les myens de prtectin. Le cntexte de la finance internatinale. Les déterminants du taux de change. Le marché des changes. Expsé didactique des cnnaissances. Exemples. Exercices d applicatin. TABLE DES MATIERES 1. Intrductin Le risque de crédit Définitin Evaluatin La COFACE Rôle Fnctinnement Vidés Le risque de change Définitin Exemple Gestin du risque Principes Mdalités Exemple de platefrme de gestin Cntrat à terme ferme Cntrat à terme cnditinnel Exemple Opératin d'emprunt/placement Prtectin avec une ptin Principes Hausse du curs de la devise Baisse du curs de la devise Page n 1 / 12

2 4.5. Cuverture par un Swap Principes Exemple Le risque de taux Surces Intrductin. Page n 2 / 12

3 Une entreprise internatinale est bien entendu expsée aux mêmes risques qu une entreprise natinale u réginale. Mais elle s expse à des risques supplémentaires, liés à la nature internatinale de l activité. Il ne faut pas négliger le fait que s internatinaliser permet aussi de limiter sn expsitin aux risques d un seul marché : si les cnditins se dégradent dans la zne eur, une multinatinale peut cmpenser dans une zne ù les cnditins snt meilleures (en Asie ). Rappel sur le taux de change : 2. Le risque de crédit Définitin. On peut assimiler le risque de crédit à un risque de défaut du client. Ce risque existe bien sur dans chaque transactin, mais il est plus imprtant dans le cadre de transactins internatinales : le client est plus lin, sa situatin écnmique est mins bien cnnue, les recurs législatifs snt plus cmpliqués à mettre en œuvre, il peut avir à faire face à une situatin géplitique qui rend tut paiement cmpliqué. Même certains états peuvent se retruver en situatin de défaut de paiement! Le risque de crédit tuche aussi les instruments financiers : bligatins, crédits, swaps Le risque de crédit des plus grandes entreprises, des établissements financiers et de crédits, des fnds d investissements, des états et rganismes publics est évalué par les agences de ntatin, qui émettent un rating. Les plus recnnues snt (par rdre d imprtance) Standard and Pr s, Mdy s, Fitch Evaluatin. L évaluatin du risque de crédit prend en cmpte l analyse des dcuments cmptables, l évaluatin de la capacité de rembursement, de la rentabilité, de la liquidité, du niveau de fnds prpres, de l évlutin du taux d endettement, des chix stratégiques. Plus la nte est mauvaise, plus la prbabilité de défaut est grande. Néanmins, les agences de ntatin ne peuvent pas anticiper tus les prblèmes (la nte d Enrn était bnne au mment de sn effndrement). De plus, une mauvaise nte peut accélérer les difficultés. Plusieurs techniques existent pur tenter de cntrôler le risque crédit : les assurances crédit (nus étudierns la COFACE), mais aussi faire appel au secnd marché des créances, à la titrisatin et au rehaussement de crédit. 3. La COFACE. Page n 3 / 12

4 3.1. Rôle. La COFACE est la Cmpagnie Française d Assurance pur le Cmmerce Extérieur. C est une entreprise de drit privée avec des actinnaires publics, filiale de Natixis. Elle est implantée directement dans plus de 60 pays, et par partenariat dans une trentaine d autres. Sn rôle est de faciliter les échanges internatinaux entre entreprises et de leur ffrir des slutins pur gérer, financer et prtéger leurs pstes clients. Elle a 4 grandes lignes de métier : l infrmatin d entreprise, la gestin des créances, l affacturage et l assurance crédit Fnctinnement. Lrsque l imprtateur étranger fait défaut (ne remburse sn crédit) à l exprtateur français (assuré par la COFACE), il sllicite la COFACE qui remplace le client ayant fait défaut et remburse l exprtateur. La COFACE assure cntre les risques cmmerciaux et les risques plitiques. Les risques plitiques nt pur caractéristique d être massifs : ils vnt tucher tus les exprtateurs dans un pays. Les causes peuvent être plitiques (guerre), naturelles (séisme ), faillite d une institutin publique La COFACE est un exemple français d assurance crédit il en existe d autres 3.3. Vidés. Vidé n 1 : Vidé n 2 : Interview du chef écnmiste de la Cface a prps du risque client. Le risque client et le risque pays. 4. Le risque de change Définitin. C est le risque le plus prpre à la finance internatinale. Le risque de change d un actif financier crrespnd au risque de variatin de la valeur de cet actif quand le taux de change entre deux mnnaies varie. Par exemple, c est le risque pur un imprtateur français de biens en USD de vir sa facture en eurs augmenter (pur le même prduit) si l Eur se déprécie par rapprt au dllar (il faudra plus d Eurs pur régler la facture en dllars). On peut distinguer tris srtes de risques de change : Un risque de change écnmique : une incertitude sur la cntrepartie en mnnaie natinale de flux futurs en mnnaie étrangère. Un risque de change de transactin : présence de créances u de dettes en mnnaie étrangère à l actif u au passif. Un risque de change de cnslidatin : dans le cas d une multinatinale u d une sciété hlding devant cnslider ses cmptes avec ceux de ses filiales à l étranger. Seln le principe de prudence (nrmes cmptables) le risque de change dit être prvisinné Exemple. Page n 4 / 12

5 Une entreprise X française a livré pur livres sterling de vin à un imprtateur anglais. La facture est payable à 3 mis. Au jur de livraisn le taux de change est de 1 GBP pur 1,25463 EUR. Les livres crrespndent dnc à Eurs. Mais la facture ne sera réglée que dans 3 mis, et n ne sait pas quel sera le taux de change à cette date. Si l Eur s apprécie par rapprt à la livre (1 GBP = 1,20483 EUR) alrs les livres crrespndrnt à Eurs. Cela représente une perte pur l exprtateur français. Deux pssibilités s ffrent à l entreprise : se cuvrir en essayant de fixer à la date de la transactin la cntrepartie en mnnaie natinale des flux futurs ne pas se cuvrir, et faire le pari que le taux de change évluera de manière favrable Gestin du risque Principes. Il faut cmmencer par évaluer le risque de change, récapituler pur chaque mnnaie les psitins nettes et évaluer le mntant à cuvrir à curt terme, à myen terme et à lng terme (en tenant cmpte du terme des différentes factures et créances). Il faut ensuite tenter d évaluer les prbabilités de variatin du taux de change, en fnctin des dnnées macrécnmiques. On peut utiliser les ntes et études écnmiques des banques (Crédit Agricle par exemple), analyser les psitins des banques centrales Mdalités. Plusieurs techniques existent pur réduire le risque de change. La plus évidente serait de facturer en mnnaie natinale. Ainsi l ensemble du risque est prté par le client mais cette stratégie ne cnvient pas à une vlnté d internatinalisatin puisqu elle rend la démarche plus cmpliquée pur le client ce qui est rarement psitif. Cette stratégie est suvent impssible à réaliser. Les deux parties peuvent mettre en œuvre une clause qui indexerait le mntant de la transactin aux variatins du curs de change. Cela a le mérite de partager le risque entre les deux parties. L entreprise peut aussi utiliser la technique du termaillage : si elle exprte, repusser l encaissement des créances en devise frtes et accélérer l encaissement des créances en devise faible. Si elle imprte, repusser le paiement des dettes en devise faible et accélérer le paiement des dettes en devise faible. Cette technique a un cût de financement imprtant et le gain n est pas assuré. La COFACE (vue précédemment) peut aussi aider à cuvrir le risque de change avec sn système d assurance change imprt exprt et d assurance change négciatin. L assurance change imprt Page n 5 / 12

6 exprt garantit pur une durée et pur un mntant dnné un curs de change mais cmme tute assurance elle a un cût! L entreprise peut aussi chisir une gestin plus active de sn risque de change, en utilisant les utils étudiés dans le chapitre précédent Exemple de platefrme de gestin Cntrat à terme ferme. Afin de se prtéger cntre le risque de change une entreprise peut utiliser un cntrat à terme ferme. Un exprtateur français Frmagerie Du Jura (FDJ) réalise une vente pur USD de marchandises à un imprtateur américain Smelly Cheese (SC), payable à 3 mis. Les curs snt les suivants : curs cmptant : curs à 3 mis : Pur se cuvrir à terme, l exprtateur vend pur USD à terme. Ainsi dans 3 mis il s assure de recevir de / = Dans tris mis, si le curs de change est à 0.892, FDJ est cmptant de s être cuvert (il réalise un gain). Si le curs de change est à 0.889, FDJ peut regretter de s être cuvert mais il a diminué l incertitude sur sn revenu, et dnc a diminué le risque. Un imprtateur peut aussi utiliser le marché futur pur se prtéger. Dans ce cas, au lieu de vendre pur à terme par exemple (s il dit payer ), il va acheter pur à terme et ainsi diminuer l incertitude sur le futur puisqu il saura déjà cmbien d eurs il devra payer pur avir d USD Cntrat à terme cnditinnel. Page n 6 / 12

7 Au lieu d utiliser un cntrat à terme ferme, l entreprise peut aussi utiliser un cntrat à terme cnditinnel : une ptin. Ainsi, si le taux de change évlue favrablement alrs elle ne lèvera pas l ptin et réalisera un gain de change. Par cntre si le taux de change évlue de manière défavrable alrs elle lèvera l ptin. Le prblème d une ptin est qu elle peut se révéler très cûteuse pur l entreprise car le mntant de la prime d ptin dit être payé quel que sit l évlutin du taux de change. Si l ptin peut paraître plus attractive que le futur à première vue (en cas d évlutin favrable), il cnvient de bien en cmprendre le fnctinnement et d analyser tus les éléments (le prix d exercice et la prime d ptin ntamment). Une ptin nn levée cûte cher Exemple. La sciété américaine Chewbaka a vendu des marchandises en janvier de l année N à un client suisse C3PO pur 1 millin CHF, payables en mars de l année N. Les cntrats de CHF snt de CHF. La sciété américaine Chewbaka veut se cuvrir sur le marché des «futures». Les cntrats de CHF de mars snt ctés sur le marché des futures 0, Le curs à terme CHF/USD est de 0,752. En mars, nus avns curs cmptant CHF/USD = 0, Curs des cntrats en mars : 0, TRAVAIL A FAIRE : 1 ) Sur le marché cmptant, décrire les pératins : a) Déterminatin du mntant anticipé de la smme à recevir. b) Déterminatin de la perte d pprtunité du mis de mars. 2 ) Sur le marché des «futures», l exprtateur devra-t-il acheter u vendre des cntrats? a) Déterminer le nmbre de cntrats que l exprtateur dit traiter. b) Déterminer le gain réalisé sur les «futures». 3 ) En déduire la psitin de l exprtateur au mis de mars. Les pératins se dérulent ainsi : SOLUTION Versement en janvier du dépôt initial de garantie par la sciété Chewbaka, qui veut se cuvrir sur le marché des «futures» et vente de 8 cntrats futures «mars» pur un mntant de CHF. Pendant tute la durée allant jusqu à l échéance, le sciété Chewbaka devra verser des dépôts de garantie supplémentaires si le curs du cntrat augmente u au cntraire verra sn cmte crédité des gains si l évlutin du cntrat lui est favrable. Au mis de mars, à l échéance, la sciété rachète les cntrats au curs du marché (0,700 5). Dans ce cas, la sciété rachète les futures à un curs inférieur au curs de vente (0,720 5), elle fait dnc un gain sur les futures. Ce gain ( USD) cmpense exactement la perte d pprtunité ( USD) que la sciété enregistre par rapprt à la smme escmptée au mment de la vente, en janvier. On avait pris cmme curs attendu le curs à terme 0,72. Le dépôt initial de garantie est récupéré. Page n 7 / 12

8 Marché cmptant Janvier année N Mntant anticipé de la smme à recevir : x 0,72 = USD Mars année N Curs cmptant CHF/USD = 0,700 0 Chewbaka transfrme ses CHF en USD : x 0,700 0 = USD Perte d pprtunité : USD US = USD Marché des futures Vente des cntrats de CHF mars à 0,720 5 Nmbre de cntrats vendus : / = 8 Mntant des cntrats : x 8 x 0,720 5 = USD Curs des cntrats mars 0,700 5 Rachat des cntrats à 0,700 5 : 8 x x 0,700 5 = USD Gain sur les futures : USD USD = USD Le mntant ttal que la sciété Chewbaka btient pur un millin de CHF est égal à la smme reçue en changeant les CHF au cmptant ( USD), augmenté du gain sur le marché des futures ( USD) : USD USD = USD. Les cmmissins et cûts de transactin n nt pas été inclus dans les calculs. A l échéance, le curs du future est égal (u presque) au curs au cmptant, mais, avant l échéance, les deux curs snt différents, reflétant l écart des taux d intérêt entre les devises pur la durée restant avant l échéance du cntrat Opératin d'emprunt/placement. Une entreprise peut aussi se prtéger «seule», sans passer par un prduit financier cnstruit par une banque. Prenns le même exprtateur FDJ. Il veut se cuvrir cntre les pertes liées au risque de change. Il va recevir de dllars dans tris mis et dispse des infrmatins suivantes : curs cmptant USD/EUR : taux d intérêt à 3 mis : EUR : 4% et USD : 3.5% A partir de ces infrmatins, FDJ peut emprunter les de dllars sur 3 mis. Il dit emprunter une smme qui lui permet, avec 3 mis d intérêts, d avir de dllars : S(1+i) = S = / (1+ 3,5% / 4) = dllars FDJ emprunte dnc dllars qu il cnvertit immédiatement en eurs. Il btient x = eurs. Il place ces eurs à 3 mis à 4% et btient x (1+4%/4) = Au but des tris mis il reçit de dllars qui lui permettent de remburser l emprunt initial et les intérêts. Cette pératin a dnc permis à FDJ de s assurer un taux de change de / = EUR pur 1 USD. En thérie, si les marchés des changes snt en équilibre il est indifférent de se cuvrir sur le marché à terme u sur le marché au cmptant. Page n 8 / 12

9 Cmme la cuverture par un frward, cette méthde permet de se prtéger en s assurant un taux cnnu à l avance. Cela diminue dnc l incertitude Prtectin avec une ptin Principes. L entreprise peut chisir de prendre une ptin sur un future. A l échéance, suivant l évlutin de la situatin, elle décide de lever u nn cette ptin. Quelle que sit sa décisin, elle dit payer la prime d ptin (qui peut être significative). Nte : La valeur d une ptin peut être calculée de plusieurs manières, ntamment avec Black et Schles. Sa valeur dépend alrs du taux sans risque, de la valeur actuelle de l actif sus jacent, du prix d exercice, du temps qui reste avant l exercice de l ptin, et de la vlatilité du sus jacent. Rappel : Les éléments caractéristiques de l ptin snt sn prix d exercice (curs auquel l acheteur de l ptin peut acheter u vendre le sus jacent, dans ntre cas une mnnaie), sa date d exercice, et la prime d ptin (cmbien l acheteur va payer pur l ptin). Il y a deux types d ptins : les calls et les puts. Un call dnne à l acheteur l ptin d acheter (le vendeur est bligé de vendre). Un put dnne à l acheteur le drit de vendre (le vendeur est alrs bligé d acheter). Il y a dnc 4 pératins pssibles : achat d un call, vente d un call, achat d un put, vente d un put Hausse du curs de la devise. Si l entreprise pense que la devise va s apprécier, alrs elle a intérêt à acheter un call (si elle parie sur une augmentatin frte) u vendre un put (si elle table sur une augmentatin mdérée). Il faut nter que les pertes sur la vente d un put snt ptentiellement frtes alrs que le gain se limitera à la prime d ptin. Il faut alrs être sur que l acheteur du put ne lèvera pas l ptin. C est un pari risqué, peu justifiable dans une ptique de cuverture du risque de change. Nus allns dnc étudier le cas d un achat call. Un imprtateur français a une dette à 3 mis de EUR. A cette date 1 EUR = 1,2745 USD. Il craint une appréciatin de l EUR par rapprt au dllar : il lui faudrait alrs «plus» d USD pur régler sa facture. Il va dnc : acheter des ptins call d eur, au prix d exercice de 1,2745 USD (le curs au cmptant). payer une prime de 3 cents par ptin. acheter ptins au prix de 0,03USD, ce qui va dnc lui cuter USD. S il lève sn ptin (si le dllar s apprécie effectivement) alrs EUR lui reviendrnt à x (1, ,03) = USD. Si le taux de change à l exercice de l ptin est 1,3145 alrs il aurait du payer x 1,3145 = USD. Dans ce cas il est avantageux pur lui de lever sn ptin. Exercice 1 : Faire le graph de cette ptin. Page n 9 / 12

10 Avec p = 0,03 et K = 1,2745 Exercice 2 : Si à l exercice le curs est 1 EUR = 1,2900 USD, l imprtateur a-t-il intérêt à lever sn ptin? Si le taux de change lrs l exercice de l ptin est 1,29 alrs il aurait du payer : x 1,29 = USD. Il n est dnc pas avantageux pur lui de lever l ptin. Mais il a déjà payé la prime Baisse du curs de la devise. Si l entreprise parie que la devise va se déprécier, alrs elle peut acheter une ptin de vente (si elle pense que la dépréciatin sera frte) u vendre une ptin d achat (si elle pense que la dépréciatin sera faible). Là encre, il n est pas très cnfrtable d être dans la peau du vendeur puisque le gain se limite à la prime d actin mais que la perte, elle, est illimitée. Ce n est dnc pas une psitin que l n peut prendre à la légère, et l n décnseille sans dute à une entreprise. Etudins le cas d un achat putt. Un imprtateur français a une dette de EUR à 3 mis. A cette date il craint une dépréciatin de l eur par rapprt au dllar. A la date de la transactin, le curs de change est de 1 EUR = 1,2754 USD. Il va dnc acheter des ptins de vente au curs d exercice, la prime étant de 3 cents par actin. Le cût de la prtectin est dnc de eurs. Si l eur baisse par rapprt au dllar : au but des 3 mis, 1 EUR = 1,2492 USD, il a quand même la pssibilité d btenir 1,2754 USD pur 1 EUR grâce à sn ptin! Il cnvient dnc avant d utiliser les ptins de réfléchir au but recherché : se cuvrir cntre une baisse? Une hausse? La variatin est-elle envisagée cmme assez imprtante pur que le mntant de la prime d ptin sit justifié? Exercice 3 : Faire le graph de cette ptin. Page n 10 / 12

11 Avec K = 1,2754 et P = 0,03 Exercice 4 : Un imprtateur français va recevir eurs, il veut s assurer un taux de change certain (le taux au cmptant par exemple). Cmment peut-il prcéder? Tut dépend de ses anticipatins. S il craint une appréciatin de l EUR par rapprt au dllars : il lui faudra alrs «plus» d USD pur régler sa facture. Il va dnc acheter des ptins call d eur Cuverture par un Swap Principes. Les Swaps permettent de se prtéger particulièrement dans l hypthèse du dévelppement d un prjet dans une devise étrangère, par exemple le financement pur une entreprise française d infrastructures en Turquie. Le Swap de Currency permet à l entreprise française d emprunter de la livre turque à des cnditins plus avantageuses. Le Swap permet un échange de cnditins d endettement, dans deux mnnaies différentes. Il nécessite dnc deux acteurs ayant des besins différents : une entreprise suhaitant emprunter en lire turque, une autre suhaitant emprunter en eur. Les taux d intérêts dépendent du degré de cnfiance que la banque a en sn client, de sn histrique de crédit. On peut raisnnablement penser qu une entreprise française aura un meilleur accès au crédit auprès de sa banque française qu une entreprise turque incnnue. La réciprque est vraie : l intérêt est dnc partagé Exemple. L entreprise turque peut emprunter de la lire turque à 3% en Turquie, et de l eur à 4% en France. L entreprise française peut emprunter de l eur à 3% en France, et de la lire turque à 4% en Turquie. Les deux entreprises vnt se mettre d accrd, et utiliser une banque qui servira d intermédiaire, pur échanger les cnditins d emprunt. Les deux entreprises vnt ainsi écnmiser 1% de taux d intérêt. Dans cet exemple les taux d intérêts crrespndaient exactement, ce n est bien sur pas suvent le cas en réalité. Il s agit alrs de truver un taux d intérêt qui permet de répartir le gain entrainé par le Swap entre les deux entreprises. Il faut aussi rémunérer la banque du Swap, qui jue le rôle d intermédiaire. Page n 11 / 12

12 5. Le risque de taux. Le risque de taux d intérêt existe pur les prduits de type Fixed Incme ( revenu fixe, basé sur les taux d intérêts : bligatins par exemple). Il y a un risque pur l émetteur : risque que les taux d intérêts baissent après émissin, il y a dans ce cas une perte d pprtunité (il aurait pu émettre le même prduit avec un taux d intérêt plus faible et aurait dnc eu mins d intérêts à remburser). Il y a aussi un risque pur l investisseur : risque que le taux d intérêt augmente après émissin : dans ce cas il aurait pu investir dans un prduit identique mais qui lui aurait rapprté plus. Ces prduits peuvent s échanger sur un secnd marché. Leur valeur à la revente évlue aussi en fnctin des taux d intérêts. Si les taux d intérêts snt passés de 2,5 % à 2,65 %, alrs la valeur d un prduit à 2,5 % va diminuer et l investisseur vit sn capital diminuer ptentiellement (s il décide de revendre avant échéance). Si l investisseur cnserve ses titres jusqu à échéance il n y a pas de risque de taux. Pur une entreprise, se prtéger cntre le risque de taux c est tenter de minimiser les pertes susceptibles d affecter le patrimine u les revenus de l entreprise du fait d une variatin des taux d intérêt. Il existe des prduits de Fixed Incme dans presque tutes les mnnaies. De plus les taux d intérêts peuvent varier de manières différentes suivant les pays. Une entreprise peut, pur s assurer d un taux d emprunt futur, rganiser un Frward Frward avec sa banque (un Frward Frward permet de fixer dés aujurd hui les cnditins d un emprunt u d un investissement futur, et dnc de se cuvrir cntre une évlutin des taux d intérêts). Pur transfrmer un emprunt à taux fixe en emprunt à taux variable une entreprise peut réaliser un Swap. 6. Surces. Gestin et finance internatinale (Pearsn Educatin) Optins, futures and ther Derivatives (Pearsn Educatin) Site de la Cface: Site de la Bank Fr Internatinal Settlement : Etrade.cm Finance d entreprise (Pierre Vernimmen) : Page n 12 / 12