A la recherche de la valeur...

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1 JEUDI 16 FÉVRIER 2012 Enquête réalisée dans le cadre du Value Day 2012 par Value Day Page 1

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4 Table des matières Remerciements 5 Introduction 7 I. Définitions 9 A. Le principe 9 B. Les notions clés 10 a. La valeur intrinsèque b. La marge de sécurité c. Les catalyseurs d. La value trap II. Les théories financières sous-jacentes 13 A. Benjamin Graham 13 B. Eugene Fama et Kenneth French 14 C. L apport de la finance comportementale 15 D. Les gourous 17 a. Warren Buffett b. Joël Greenblatt c. Joseph Piotroski III. Dans la pratique 19 A. Les process 19 B. Les portefeuilles 20 a. Les secteurs b. La taille de capitalisation c. Le taux de rotation des portefeuilles d. Le caractère cyclique e. La gestion value : une philosophie de vie? C. Pour quels types d investisseurs 23 D. Les performances 23 E verra-t-il le retour de la gestion value? 25 Conclusion 27 Pour aller plus loin Value Day Page 3

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6 Remerciements Pour réaliser ce document, nous avons sollicité l avis et la perception d investisseurs professionnels et d observateurs du marché, pendant le mois de janvier Aussi, nous souhaitons adresser nos plus sincères remerciements aux personnes que nous avons pu interviewer au sein des établissements suivants : Agirc-Arcco Amundi Axa Private Management BFinance La Caisse d Assurance Vieillesse des Pharmaciens - CAVP La Caisse de Prévoyance des Agents de la Sécurité Sociale et Assimilés, CAPSSA CNP Assurance EDF Investissement Groupe Fongepar Gestion Financière Generali Investments France Oddo Asset Management Quantalys ainsi que tous ceux qui, chez AllianceBernstein, Métropole Gestion et Sparinvest, les parrains fondateurs du Value Day 2012 *, nous ont aidés à appréhender le sujet. Enfin, nos plus vifs remerciements vont également à Serge Wibaut, qui nous a apporté le soutien académique dont nous avions besoin. Marion Gattegno, Senior Consultant amgroup * Cette première journée dédiée à la gestion value et donc ce document n ont pu voir le jour que grâce au parrainage éclairé de : Eric Boutchneï, Directeur Général Délégué, Métropole Gestion Olivier Herson, Vice Président, AllianceBernstein France Benoît Schouler, Directeur Général, Sparinvest France Value Day Page 5

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8 Introduction Acheter un actif lorsqu on estime qu il est sous-évalué semble être non seulement une évidence, ce que cherchent à faire tous les gérants, mais surtout être la moindre des choses! Pourtant, un certain nombre d entre eux ont l air de revendiquer, voire de s approprier, ce minimum, le transformant ainsi en une spécificité qui leur serait propre. C est en tout cas l impression que peuvent donner à un œil extérieur les gérants qui se sont spécialisés dans la gestion dite value. Et ils sont nombreux! En effet, même s il n existe pas de statistiques officielles, on peut estimer aujourd hui qu environ un tiers des encours sous gestion dans la classe d actifs «actions» au sens large est géré selon une approche value. Ce qui ferait donc beaucoup de gérants qui trouveraient légitime de se prévaloir de ce qui paraît être la base de leur métier. Bien évidemment, tout cela est plus compliqué qu il n y parait. Bien sûr, tous les gérants cherchent à maximiser leur performance en achetant des actifs au meilleur prix. La grande question serait donc : quel est le meilleur prix? Et surtout : que signifie la valeur d un actif? A une époque où les anciens paradigmes n existent plus, où les investisseurs ne savent plus réellement où sont les risques, où la finance est influencée par des décisions politiques et non économiques, et où on entend le lapidaire «De nos jours, tout est sousévalué, de toute façon», il nous a semblé utile de revenir sur les fondamentaux d un style de gestion qui s attache avant tout à établir, en dehors de toutes ces considérations d ordre conjoncturel, la vraie valeur des entreprises. Value Day Page 7

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10 I. Définitions A. Le principe Le principe de la gestion value est a priori assez simple : il s agit d investir dans des sociétés sous-évaluées par le marché au regard de leur valeur intrinsèque. «La base de la gestion value, c est acheter ce qui n est pas cher. Certains s arrêtent là. Mais une fois qu on a dit ça, on n a rien dit, même mon petit garçon pourrait vous le dire! C est bien sûr plus compliqué que ça», un gérant de fonds de fonds. Et quand on interroge les investisseurs professionnels sur leur vision de la gestion value, on obtient des réponses qui peuvent paraître hétéroclites. En effet, pour certains, la définition de la gestion value est la suivante : «La gestion value s intéresse aux sociétés les moins bien valorisées, par rapport à leurs pairs, et c est typique d un certain nombre de secteurs», un gérant de fonds de fonds. Pour d autres, il s agit de : «Profiter du potentiel de hausses de certaines sociétés mal «notées» par le marché», un investisseur institutionnel. Enfin, une autre manière de présenter la gestion value peut être de dire que : «La gestion value consiste à retenir un titre qui, au regard de ses fondamentaux, présente une perspective de revalorisation», un investisseur institutionnel. «Une définition de la gestion value peut être la suivante : il s agit d actifs décotés au regard de leur valeur intrinsèque. Mais c est là que cela se complique : comment définiton la valeur intrinsèque d une entreprise? Les «purs et durs» regardent uniquement certains critères de valorisation classique, tandis que d autres vont intégrer les revenus futurs», un gérant de fonds de fonds. En réalité, aucune de ces définitions n est entièrement vraie ou complètement fausse. La gestion value recouvre effectivement toutes ces réalités, et comme nous le verrons au fil de ce document, il n existe pas de manière unique de faire de la gestion value, et c est bien là que réside son intérêt. On le voit, si toutes ces citations tournent autour des mêmes concepts et donnent une bonne idée de ce qu est ce style de gestion, il s agit d un univers qui reste difficile à circonscrire avec précision et qui possède des frontières floues et plus ou moins hermétiques. Le plus simple semble donc de partir du cœur de cet univers avec l aide de quelques notions clés que l on retrouve fréquemment, d une part, dans les process de gestion et, d autre part, dans les écrits consacrés à la value. Value Day Page 9

11 B. Les notions clés Bien qu ils ne soient pas forcément intégrés dans tous les processus de gestion value, il existe deux ou trois concepts qui s avèrent incontournables lorsqu il est question de ce style de gestion. Le premier est bien sûr celui de la valeur intrinsèque. a. La valeur intrinsèque La valeur intrinsèque est LA notion fondamentale de la gestion value, puisque c est par rapport à cette valeur intrinsèque que va être estimée la sous-évaluation d un titre et donc son potentiel de hausse. Il s agit de ce que vaut réellement l entreprise, sa valeur industrielle en quelque sorte, et ce indépendamment de l avis du marché. Malheureusement, il n existe pas d équation pour calculer la valeur intrinsèque d une entreprise. D ailleurs, comme le soulignaient Benjamin Graham et David Dodd, deux des pères fondateurs de la gestion value sur lesquels nous reviendrons plus tard, «c est une grave erreur que d imaginer que la valeur intrinsèque est aussi précise et facile à déterminer que les prix du marché». Il n en existe pas non plus de définition parfaitement exhaustive. Une approche un peu schématique, et donc grossière, pour définir la valeur intrinsèque serait de l appréhender comme étant la valeur nette comptable de l entreprise. En réalité, la valeur intrinsèque d un même titre va différer d un gérant à l autre, selon les critères qu ils vont intégrer, qu ils se focalisent sur les actifs de l entreprise ou qu ils prennent aussi en compte ses perspectives de croissance. Source : Sparinvest b. La marge de sécurité Un deuxième concept fort de la gestion value est celui de marge de sécurité qui est le pourcentage minimal requis par certains gérants entre la valorisation boursière et la valeur intrinsèque de l entreprise étudiée. C est l existence même de cette marge de sécurité qui va permettre de limiter le risque de baisse du titre. En effet, plus l entreprise est sous-évaluée par le marché par rapport à sa valeur intrinsèque, plus la probabilité que son cours boursier baisse encore est faible. Cette marge de sécurité va également permettre d atténuer les potentielles erreurs de calcul de la valeur intrinsèque. Value Day Page 10

12 c. Les catalyseurs Une fois que la valeur intrinsèque est estimée par le gérant, ce dernier va lui comparer le cours boursier de l entreprise, et tenter de déterminer quels sont les facteurs qui pourraient entrer en action pour faire en sorte que le cours de bourse rattrape la valeur intrinsèque. Il peut s agir d évènements endogènes, propres à l entreprise (comme un changement de stratégie, de direction, une cession, etc.) ou pour certains, au secteur, donc exogènes. C est lorsque ce catalyseur se produira que l entreprise retrouvera les faveurs du marché, et que son cours de bourse remontera. Bien sûr, la probabilité de survenance de ce catalyseur ainsi que l horizon temporel auquel il doit se produire vont jouer un rôle primordial dans la décision d intégrer ce titre dans le portefeuille, ainsi que dans le poids qu il aura dans le portefeuille. d. La value trap Hantise de tous les gérants value, la value trap est la fausse opportunité par excellence : certaines entreprises sont effectivement délaissées par le marché... à juste titre. D autres entreprises vont se retrouver en situation de faillite avant que le catalyseur qui aurait pu leur permettre de se retourner n advienne. Là encore, il n y a pas de règle et ce sera au gérant ou à l analyste de déterminer s il est face à une aubaine ou face à une value trap. Source : AllianceBernstein C est d ailleurs une des caractéristiques de la gestion value que d avoir d abord comme objectif premier d éviter les pertes et de préserver le capital. Jusqu à présent dans ce document, la gestion value semble avant tout être composée d une bonne dose de recherche et d analyse, mais également de bon sens pragmatique. Pour autant, la théorie financière n est pas en reste sur le sujet, et quelques études académiques ont jalonné l histoire et le développement de la gestion value. Value Day Page 11

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14 II. Les théories financières sous-jacentes A. Benjamin Graham On identifie souvent les fondements de la gestion value aux écrits de Benjamin Graham (surtout) et de David Dodd. Les livres Security Analysis et The Intelligent Investor, bien que datant respectivement de 1934 et 1949, restent les livres de chevet de nombreux adeptes de la gestion value. En réalité, les écrits et la pensée de Benjamin Graham relèvent davantage d un ensemble de règles que d une théorie financière à proprement parler. B. Graham Voici, succinctement, les principaux points développés par Benjamin Graham, fervent adepte de la valeur intrinsèque et de la marge de sécurité. Avant toute chose, selon Benjamin Graham, il est nécessaire de faire une claire distinction entre l investissement et la spéculation : un investissement est une opération qui, après analyse, offre préservation du capital et retour sur investissement intéressant. Tout le reste est spéculation. Par ailleurs, l investisseur en actions doit avant tout se considérer et agir comme un investisseur dans l entreprise, et ne doit donc pas se laisser distraire par les fluctuations du cours boursiers à court terme. A long terme, le marché agit comme une «bascule» et le cours boursier sera le reflet de la valeur réelle de l entreprise. Pour illustrer ce phénomène, Benjamin Graham a inventé le personnage maniaco-dépressif de Monsieur Marché qui vous propose tous les jours un prix différent pour acheter vos actions. Certains jours, son offre est sensée mais la majeure partie du temps, ce prix sera sans rapport avec la réalité de l entreprise. L investisseur doit mettre tous ses efforts dans l analyse des bilans des entreprises et ne pas faire de prévisions sur les profits futurs des entreprises : il serait bien trop risqué de fonder ses investissements sur ces prévisions. Benjamin Graham portait une attention particulière au ratio cours/valeur comptable, qu il estimait, à l époque, ne pas devoir dépasser 1.33, lorsqu on était un investisseur défensif. De même, les préférences de Benjamin Graham allaient vers les actions impopulaires, car c était là que pouvaient se trouver les meilleures aubaines. En effet, selon lui, l enthousiasme était le pire ennemi de l investisseur. Enfin, Benjamin Graham recommandait d investir dans des entreprises qui cotaient moins que [ la valeur de leurs actifs à court terme (stock, liquidités, créances à court terme ) ] moins [ leur endettement total ]. Cela permettait d obtenir tous les autres actifs (construction, brevet, goodwill, etc.) gratuitement. Cela étant dit, en dehors de période de dépression, il est rare de trouver des actions répondant à ce critère. Bien sûr, le monde des entreprises à l heure actuelle est bien différent de celui qu a connu Benjamin Graham et il serait difficile aujourd hui de garder ces ratios ; cependant, sa philosophie de gestion reste pertinente. Value Day Page 13

15 B. Fama et French Un des grands évènements dans l histoire de la gestion value est la publication en 1992 de l article d Eugene F. Fama et Kenneth R. French. E.F. Fama En cherchant à corriger les anomalies du MEDAF (Modèle d Equilibre des Marchés Financiers de William F. Sharpe), Fama et French ont mis en avant l impact que pouvaient avoir la taille de capitalisation et l effet facteur value (ou growth) sur le cours boursier. K.W. French Avant toute chose, il convient de préciser que pour ordonner les actions comme ayant un facteur value ou growth, Fama et French ont utilisé le ratio valeur comptable/valeur de marché (B/M), qui selon eux, permet de classer les titres le long d un continuum aux extrémités duquel on trouve les valeurs growth et les titres value. Après avoir classé les titres par ordre de taille et les avoir regroupés par déciles, pour une partie de l expérience, et fait de même en établissant un classement avec le ratio B/M, Fama et French ont démontré que les small cap surperformaient le marché et que les portefeuilles ayant le ratio B/M le plus élevé (donc le facteur value le plus élevé) avaient la meilleure rentabilité. On peut retrouver une illustration de ces résultats dans le graphe ci-dessous : Source des données : Kenneth French CRSP Database, calculs : Sparinvest Value Day Page 14

16 C. L apport de la finance comportementale S il est maintenant manifeste que les titres value surperforment le marché, il ne faut toutefois pas oublier de se demander quelles peuvent être les raisons de leur sousévaluation par le marché. La finance comportementale permet d apporter quelques réponses à cette question. En effet, dans un article de 1994 de Lakonishok, Schleifer et Vishny et un autre datant de 2002 de Chan et Lakonishok, ces auteurs attribuent la sur-rentabilité des titres value à un biais dans le comportement des investisseurs. Pour ces auteurs, les actions value ont en règle générale des performances passées relativement médiocres en terme de croissance des bénéfices, de cash-flow et de chiffres d affaires, à l inverse de ce qu ils ont appelé les actions glamour (pour ne pas se limiter aux actions growth). Les investisseurs ayant tendance à ne pas tenir compte du manque de persistance dans le temps des taux de croissance, ils projettent dans le futur, et ont donc tendance à privilégier les actions glamour. A cela, s ajoute le fait que ces actions glamour appartiennent le plus souvent à des secteurs attirants, ce qui les rend faciles à promouvoir aussi bien pour les analystes que pour les journalistes. De ce fait, les gestionnaires auront également tendance à détenir ce type de valeur, d une part, parce que les actions value ont une image moins favorable, d autre part, parce qu en cas de contre performance de leur portefeuille, ils ne pourront pas être accusés d avoir sélectionné des titres méconnus et/ou délaissés par les analystes. La sous-évaluation des actions value (et la surévaluation des actions growth) serait donc la résultante, pour partie en tout cas, de ces biais comportementaux. La finance comportementale permet aussi d expliquer pourquoi les titres value surperforment le marché et le fait qu elles soient cycliques. Source : AllianceBernstein Value Day Page 15

17 En effet, la sous-évaluation des titres ne peut durer éternellement et une correction s établit lors de l annonce des résultats, généralement meilleurs que prévus par les analystes : le prix s ajuste à la valeur lorsque la croissance réelle se matérialise. Des études académiques (DeBondt et Thaler (85) et Jegadeesh et Titman (1993)) ont montré que les titres ayant de faibles rentabilités au cours de périodes passées longues allant de trois à cinq ans (les losers) auront des rentabilités plus élevées que celles des titres ayant eu au cours de la même période des rentabilités élevées (les winners). Si on observe une période plus courte d un an, les winners qui se sont illustrés continuent de surperformer les loosers pendant quelques mois, avant que ces derniers ne reprennent le dessus. Ce phénomène d inertie est appelé le momentum et provient du fait que les bonnes nouvelles concernant les résultats des winners sont davantage intégrées dans les cours que celles concernant les loosers, du moins tant que durera le momentum. Value Day Page 16

18 D. Les gourous Bien que la gestion value puisse paraître parfois aride, elle a été (et reste) un champ propice à l émergence de gourous de la finance, parmi lesquels on peut retenir les trois suivants. a. Warren Buffett Le plus connu des adeptes de la gestion value est bien sûr Warren Buffett. Elève puis collaborateur de Benjamin Graham, la réputation de l oracle d Omaha n est plus à faire en ce qui concerne ses talents d investisseur. Warren Buffett a élaboré sa propre version de la gestion value : il a conservé l idée de marge de sécurité chère à Benjamin Graham, ainsi que son insensibilité aux aléas boursiers, mais y a ajouté l évaluation du potentiel de croissance à venir d une entreprise. W. Buffett Warren Buffett recherche avant tout des entreprises dotées d une marque forte, d un modèle économique simple à comprendre, en bonne santé financière et possédant un quasi-monopole sur leur marché. Il a également tendance à racheter des titres à bon compte lorsque de mauvaises nouvelles, comme un scandale ou une grosse perte, affectent l entreprise. Il a agi ainsi, par exemple, lors de la tentative ratée de Coca-Cola de mettre sur le marché son New Coke ou encore pendant le krach de Enfin, Warren Buffett accorde une importance particulière à la compétence du management, avec une prédilection pour les managers qui disent ce qu ils font, et font ce qu ils disent, qui privilégient la croissance organique aux acquisitions, allouent efficacement les capitaux des actionnaires et ne se versent pas des bonus de centaines de millions de dollars. Avec cette gestion pleine de bon sens, Warren Buffet est devenu une des plus grosses fortunes mondiales. b. Joël Greenblatt Joël Greenblatt a, lui, été rendu célèbre grâce à sa «Formule Magique», qui permet d identifier, avec des critère simples, des sociétés fortement sous-évaluées et très rentables. Joël Greenblatt ne retient que les entreprises dont la capitalisation boursière dépasse les 50 millions de dollars. Il exclut les financières et les utilities. J. Greenblatt Au-delà de ces critères d exclusion, Joël Greenblatt ne regarde que deux ratios. Il détermine la valorisation de l entreprise en calculant le ratio [ EBIT/Valeur d Entreprise ] ou «Earning yield». Il calcule enfin le retour sur investissement des capitaux en calculant le ratio suivant : [ résultat d exploitation (EBIT) / (besoin en fonds de roulement net + actifs fixes) ] Grâce à ces ratios, Joël Greenblatt établit deux classements des entreprises (un par ratio), les rangs de ces classements sont ensuite additionnés pour chaque entreprise. Joël Greenblatt effectue alors un dernier classement avec les nombres trouvés, dans l ordre décroissant. Selon sa méthode, il ne reste plus qu à investir dans les 20 à 30 premières lignes de ce classement et il convient de n y revenir que un an après. Value Day Page 17

19 Cette méthode qui paraît simpliste a pourtant fait ses preuves, sur le marché américain en tout cas, en battant le S&P 500 dans 96% des cas, et en produisant un rendement annuel de plus de 30% par an sur les 17 dernières années (données à fin novembre 2010). c. Joseph Piotroski J. Piotroski Joseph Piotroski a, quant à lui, développé une méthode qui tient en 9 critères, et qu il a appliquée sur les 20% de la cote américaine ayant les ratios les plus bas de Cours de bourse/valeur comptable des fonds propres par action. Les résultats de cette méthode ont été publiés en 2000 dans un article où il démontre qu en appliquant cette stratégie sur 20 ans, de 1976 à 1996, il a pu réaliser un rendement annuel moyen de 23%. Une autre étude, menée au niveau européen, montre un gain, entre 1999 et 2009, de 18,28% annualisé, alors que cette période a vu l éclatement de la bulle internet en 2000 et de celle des subprimes en Par ailleurs, cette stratégie aurait été la seule à rester positive en Concrètement, voici sa méthode. En attribuant un 0 ou un 1, selon qu il s agisse d un signal positif ou non, Joseph Piotroski passe en revue les 9 principes suivants : 1. si le bénéfice net de l année précédente est positif, 1 ; sinon, si le cash flow opérationnel de l année précédente est positif, 1 ; sinon, si le ROA (Return on Assets, donc rentabilité sur le total du bilan) de l année précédente est supérieur à celui de l année antérieure, 1 ; sinon, si le cash flow opérationnel est supérieur au bénéfice net, alors 1 ; sinon si, en pourcentage du total du bilan, la dette à long terme diminue, 1 ; sinon, si le ratio des liquidités sur les dettes à court terme a augmenté, alors 1 ; sinon, si le nombre d actions a augmenté (signe de dilution), alors 0 ; sinon si la marge brute (ratio des ventes diminuées des coûts des biens vendus/ventes a augmenté (signe de pouvoir compétitif), alors 1 ; sinon si les ventes ont augmenté plus rapidement que le total du bilan, alors 1 ; sinon 0. Cependant, il faut noter que le nombre d entreprise qui arrive à passer ce filtre est finalement très réduit et que, par ailleurs, il entraîne un biais favorisant les petites capitalisations, inconnues, voire délaissées des analystes... Value Day Page 18

20 III. Dans la pratique Maintenant que les idées sous-tendant la gestion value ont été exposées, il est temps d examiner comment cela se passe dans la pratique. A. Les process Vous l aurez compris, il existe autant de process que de gérants, mais dans la très grande majorité des cas, une analyse quantitative précède une analyse plus qualitative. Le filtre quantitatif est la plupart du temps la résultante d une combinaison d une ou plusieurs bases de données et d un modèle propriétaire, composé de ratios qui reflètent la ligne de conduite du gérant. Il n y a d ailleurs pas de suprématie dans les ratios utilisés : «Selon les périodes, certains ratios marchent mieux que d autres ou sont plus pertinents», un gérant de fonds de fonds. A l instar de Sparinvest, certains font le choix d appliquer les mêmes filtres à l intégralité de leur univers d investissement, sans distinction de secteur par exemple. D autres, comme Métropole Gestion, vont mettre en place une série de ratios propres à chaque secteur d activité. Certains vont prendre en compte des critères de croissance future anticipée comme AllianceBernstein, quand d autres vont totalement exclure tout ce qui ressemble de près ou de loin à une prévision et ne regarder que les chiffres du bilan, donc des données passées. Le process de stock picking de Métropole Gestion Value Day Page 19

21 Avec des ratios tels que le Price to Book, le niveau d endettement ou encore le niveau des dividendes, ou le price to forward earning, ces filtres quantitatifs et systématiques conduisent à un écrémage relativement radical de l univers d investissement, permettant ainsi aux gérants de se consacrer davantage à une analyse plus qualitative et plus fine et de calculer les valeurs intrinsèques. Parallèlement à ce filtre, les cours boursiers peuvent également être comparés au niveau des transactions qui ont lieu dans l univers du non coté pour des entreprises équivalentes. En ce qui concerne les rencontres avec le management des entreprises, là encore, toutes les écoles sont représentées dans la grande famille des gérants value. Pour certains, ces rencontres sont primordiales. Elles vont déterminer la présence, et potentiellement le poids de la valeur dans le portefeuille. De même que la bonne compréhension du business model va permettre de déterminer les bons catalyseurs. Pour d autres, elles sont largement accessoires, et peuvent n avoir lieu que lorsque la valeur est déjà dans le portefeuille et qu il ne s agit plus que de faire un suivi. B. Les portefeuilles Au terme de ce process de gestion, un portefeuille est construit, mais là encore, il n y a pas de règle concernant les secteurs représentés ou les tailles de capitalisation. a. Les secteurs Aussi bien du côté des investisseurs que du côté des gérants, les avis sont très tranchés sur le caractère sectoriel de la gestion value. Certains vous diront que : «Bien évidemment que c est sectoriel! Le caractère value ou growth a un rapport direct avec le niveau de maturité du secteur. Plus un secteur est mature, plus les entreprises qui le composent sont installées, plus il aura tendance à être value. Si l on prend le secteur des technologies, il était clairement growth au début des années 2000, ça n est plus du tout le cas», un gérant de fonds de fonds. Pour d autres, «Je pense qu on peut trouver des valeurs growth ou value dans n importe quel secteur. D ailleurs, on peut parfois trouver les mêmes lignes dans un portefeuille value et dans un portefeuille growth», un gérant de fonds de fonds. Enfin, certains sont plus nuancés : «Je pense qu il peut y avoir des titres value dans tous les secteurs, par contre, les titres growth sont plutôt concentrés dans certains secteurs», un gérant de fonds de fonds. b. La taille de capitalisation Au risque d être répétitif, il n y a pas de règle non plus concernant les tailles de capitalisation, avec pourtant des avis assez catégoriques. «Les actions value appartiennent à des secteurs mûrs, avec des entreprises bien installées, il s agit donc plutôt des grandes capitalisations», un gérant de fonds de fonds. Value Day Page 20

22 «Les titres value sont plutôt des titres délaissés par les investisseurs, peu connus du grand public, que les analystes ne regardent pas forcément. On est plutôt dans le domaine des small cap», un gérant. Par ailleurs : «Nous essayons d être «cap-agnostique», mais nous voulons les business model les plus simples à comprendre, et ce sont généralement les small et mid cap qui répondent à ce critère», un gérant. Mais laissons là les points de divergence pour arriver à une caractéristique commune : le taux de rotation. c. Le taux de rotation des portefeuilles Par définition, par construction, par essence même, les taux de rotation des portefeuilles value sont plutôt faibles. En effet, l investissement en titre value part du principe que le titre est sous-évalué et qu il lui faudra nécessairement du temps pour rattraper ce retard. Les lignes bougent donc relativement peu. C est d ailleurs pour cette même raison que la performance d un fonds value ne peut s apprécier que sur le moyen/long terme. «Il y a souvent des contraintes réglementaires ou comptables qui font que le 31 décembre est une date butoir, ce qui donne un horizon de un an, mais ça n est pas la bonne manière d observer un fonds value. Un fonds value s apprécie sur une période allant de 3 à 5 ans», nous dit un investisseur institutionnel. d. Le caractère cyclique L autre caractéristique des fonds value est d être plutôt cyclique, contrairement à ce que certains investisseurs pensaient auparavant : «La value est un produit plutôt moins volatil par essence. La gestion growth est dépendante de prévision de croissance, donc ça bouge plus», un observateur. Mais tous ne partagent pas cet avis : «Jusqu à récemment, la value avait la réputation d être plutôt défensive, ça n est plus du tout le cas», un investisseur institutionnel. Ou encore : «Historiquement, la value était plutôt défensive, mais sur la période récente, c est faux», un gérant de fonds de fonds. Et enfin : «La value est un type de gestion agressif : quand ça sous-performe, ça sousperforme vraiment, et réciproquement», un investisseur institutionnel. Value Day Page 21

23 e. La gestion value : une philosophie de vie? Comme on peut le constater depuis le début de ce document, la gestion value ne souffre pas qu on lui mette des barrières précises. Il n y a pas vraiment de contraintes sectorielles, géographiques ou de taille de capitalisation. A la question de savoir si l univers des actions est effectivement scindé entre les actions value d un côté et les titres growth de l autre, certains vont affirmer que oui : «Les actions value sont les titres que le marché néglige. L espoir est lié à la croissance», un investisseur institutionnel. Tandis que d autres vont estimer que : «Il est difficile de mettre une frontière entre les deux. C est de moins en moins le cas», un gérant de fonds de fonds Il suffit d ailleurs de regarder comment sont définis les indices dédiés aux style value ou growth : la plupart du temps, ces indices sont construits selon un continuum sur lequel se retrouvent toutes les valeurs. Ce continuum est séparé en son milieu et c est ainsi que les valeurs qui sont growth sont distinguées de celles qui sont value. Il s agit donc d un caractère établi relativement aux autres valeurs et non de manière absolue. En fait, la réalité est peut-être à la fois plus simple et plus complexe : «Ce ne sont pas les valeurs qui sont growth ou value, mais la manière dont on les regarde. Ce qui est growth ou value, c est la philosophie de gestion. Ce sont vraiment des gens qui vont avoir des manières différentes d aborder la vie!», un gérant. En fait, si les valeurs peuvent passer de l univers value à l univers growth, on ne peut pas en dire autant des gérants : «Les gérants value sont facilement orientés «mean return», contrairement aux gérants growth», un gérant de fonds de fonds. «Etre gérant value correspond à un certain type de personnalité», un investisseur institutionnel. «En règle général, les gérants value ont un égo relativement fort : être gérant value implique que l on pense avoir raison contre le marché!», un investisseur institutionnel. Avec les risques que cela engendre : «Le problème avec la gestion value, c est le risque d une gestion entêtée, avec des gérants qui s enferrent dans l erreur. Il faudrait que certains arrivent à analyser leur portefeuille comme s ils en avaient hérité et pas comme s ils l avaient construit», un investisseur institutionnel. C est sans doute pour cette raison que de nombreuses maison de gestion value ont décidé de s extraire du biais émotionnel en établissant des règles très strictes, ce qui leur vaut parfois quelques critiques. «Les gérants value sont parfois très dogmatiques. Trop. Il y a presque un côté incantatoire...», un investisseur institutionnel. Value Day Page 22

24 C. Pour quels types d investisseurs Certaines classes d actifs, ou certains produits, correspondent davantage à un type d investisseur précis. Est-ce le cas de la value? «Pour investir dans la value, il faut être un investisseur de long terme», un investisseur institutionnel. «La gestion value donne de bons résultats si on peut se permettre d attendre», un investisseur institutionnel. «Investir dans la value nécessite de pouvoir s accommoder du fait d avoir potentiellement tort pendant longtemps», un investisseur institutionnel. Effectivement, comme nous l avions vu, la gestion value nécessite du temps et ne peut pas s accommoder d une vision de relatif court terme, ce qui la rend légitime dans une optique de préservation de patrimoine, enjeu de tous les investisseurs aujourd hui, qu ils soient institutionnels ou privés. D. Les performances Maintenant que nous avons vu le «comment» de la gestion value, intéressons-nous aux résultats. Même si «les performances passées ne préjugent pas des performances futures», elles restent un bon indicateur de ce à quoi on peut s attendre. De nombreuses études ont montré que la gestion value surperformait la gestion growth. Voici à titre d exemple, les surperformances respectives sur 12 mois glissants de ces deux styles de gestion : Source : Sparinvest Value Day Page 23

25 Comme en attestent ces données reprenant les performances annuelles des indices MSCI Europe et MSCI Europe Value, on constate que la performance de l indice value est régulièrement plus élevée que celle de l indice core. Source : MSCI Calculs : amgroup Mais les quelques dernières années ont pu laisser un goût amer aux investisseurs Value Day Page 24

26 E verra-t-il le retour de la gestion value? Alors selon eux, quelles seraient les conditions nécessaires pour que ce type de gestion retrouve leurs faveurs? «Pour que la gestion value soit à nouveau performante, il faudrait surtout que la classe d actifs actions redevienne performante», un investisseur institutionnel. «Les actions ne pourront pas remonter tant qu il n y aura pas un afflux de liquidités sur le marché. Les cours sont fonction de l offre et de la demande : ça ne peut pas monter s il n y a pas de demande, donc s il n y a pas d investisseurs! En gros, pour que ça remarche, il faudrait que les investisseurs reviennent sur les marchés», un gérant de fonds de fonds. «La gestion value dépend des fondamentaux des entreprises, et on vient de traverser une période où les marchés n étaient pas guidés par les fondamentaux. Cependant, on sent quelques prémices d un retour à la normal», un investisseur institutionnel. Effectivement, depuis le début de l année 2012, les différents fonds value tendent à être plus performants que le marché comme en atteste le classement d amleague dans lequel les fonds value ont obtenu des performances de l ordre de 8 à 10% pour le mois de janvier Il est bien sûr trop tôt pour être sûr qu il s agit d un retournement de situation durable. En réalité, étant donné que la gestion value est une gestion cyclique, elle a tendance à surperformer le marché lorsque celui-ci est haussier, et c est donc en début de cycle qu il faut s y positionner pour pleinement profiter de sa rentabilité. En effet, le tableau ci-dessous montre les performances annuelles moyennes de 1926 à 2009 selon la phase de cycle économique. Ces données ne prennent pas en compte les derniers mois, cela n empêche que ces chiffres peuvent nous renseigner sur le comportement des actions value. Est-ce ce que 2012 nous réserve? Sources : Sparinvest, MSCI Value Day Page 25

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28 Conclusion Au milieu des années 2000, les styles de gestion ont connu une phase où leur utilisation était fortement répandue. Etait-ce dû aux bases de données qui promouvaient ce genre d analyses? Etait-ce en réponse à une demande des investisseurs? C est en tout cas dans ces années là que la boîte de style de Morningstar a connu le devant de la scène en France, c est également à cette époque qu Europerformance a lancé le StyleRating et le StyleAnalytics qui permettaient de suivre la persistance du style des fonds. Bien que ces outils existent encore, il semble qu ils soient moins mis en avant aujourd hui. L analyse des styles de gestion serait-elle passée de mode? A en croire les investisseurs institutionnels que nous avons pu interroger, il est indéniable que le style de gestion des fonds dans lesquels ils investissent n est pas leur première préoccupation. Le style est la plupart du temps une incidence d autres critères qui ont prévalu aux choix des fonds. Mais les critères par lesquels les sélections de fonds s opèrent varient eux aussi manifestement en fonction du cycle économique. Pour preuve, alors qu en période de hausse des marchés, le critère du style de gestion était très présent chez certains institutionnels, il n est pas étonnant que ceux-ci se soient recentrés sur d autres priorités dans les périodes difficiles que nous venons de traverser. Savoir si ces temps pénibles sont derrière nous ne relève pas de notre capacité. Ce que nous savons, c est que pour beaucoup d investisseurs, les repères habituels ont montré leurs limites. Ce que nous savons aussi, c est que les réglementations à venir qui vont toucher la plupart des investisseurs institutionnels français sont défavorables aux actions, mais que c est une classe d actifs sur laquelle les investisseurs reviendront tôt ou tard, sans doute avec parcimonie cependant. Et si la poche action est vouée à se réduire, le choix des sociétés qui la gèreront sera d autant plus important. Ne perdons pas de vue également qu aujourd hui, dans le contexte économique et financier actuel, les investisseurs craignent les value trap d autant qu ils rencontrent de réelles difficultés à évaluer les entreprises Cependant, comme nous l avons vu tout au long de ce document et bien que la gestion value soit un univers hétérogène, ses acteurs ont tous acquis depuis des années une véritable expertise dans l évaluation des entreprises. Et c est sans doute cela qui fera la différence dans les années à venir : la recherche de la vraie valeur des entreprises sur le long terme. Value Day Page 27

29 Pour aller plus loin... Graham, Benjamin et Dodd, David (1940). Security Analysis: Principles and Technique, deuxième édition. McGraw-Hill Book Company, Inc., New York and London. Graham, Benjamin (1973). The Intelligent Investor, quatrième édition révisée. Harper&Row, Publishers, New York, 340 pages. Fama, Eugene et French, Kenneth (1992). The Cross-Section of Expected Stock Returns. Journal of Finance, Juin 1992, pages Piotroski, Joseph (2000). Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers. Journal of Accounting Research (Vol. 38, Supplement: Studies on Accounting Information and the Economics of the Firm), University of Chicago. Buffett, Warren (2004). The Superinvestors of Graham-and-Doddsville. Hermes: the Columbia Business School Magazine: pages Greenblatt, Joel (2006). The Little Book That Beats the Market. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons. et les sites internets suivants, bien sûr : Réalisation : amgroup Conception graphique et montage : BDandP Graphiques et schémas : sources multiples Photos : APF 2012, D.R. Reproduction autorisée avec la mention de la source. Value Day Page 28

30 Pour toute information complémentaire, contactez Marion Gattegno au ou envoyez-lui un courriel à l adresse suivante : mgattegno@amgroup.fr Value Day est organisé par le cabinet amgroup en partenariat avec : amgroup - 121, rue La Fayette Paris - Value Day Page BDandP 2012