HEDGE FUNDS : STRATEGIES, PERSPECTIVES ET INFLUENCES SUR LES MARCHES FINANCIERS

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1 Cédric Appert Mars 2002 Marie d Auriac Joanna Belluot HEDGE FUNDS : STRATEGIES, PERSPECTIVES ET INFLUENCES SUR LES MARCHES FINANCIERS Risk Management PROFESSEUR : MONSIEUR TAPIERO

2 ERREUR! SIGNET NON DEFINI.INTRODUCTION Elements de contexte Apparu il y a une quinzaine d'années aux Etats Unis, le marché de la gestion alternative a connu une très forte croissance et est aujourd'hui en plein essor en Europe. Les encours classés sous ce vocable atteignent plus de cinq cent milliards de dollars en La gestion alternative est venue révolutionner l univers de la gestion d actifs, en utilisant de nouvelles techniques, reposant sur une forte expertise et en offrant des performances qui n ont plus rien à voir avec l approche traditionnelle de l investisseur individuel qui considérait que son portefeuille était gagnant quand les marchés montaient mais qu il perdait de la valeur quand les marchés suivaient une tendance baissière. Une rapide observation de données fournies par certains organismes montre que les problématiques des Hedge Funds ne s inscrivent plus dans ce contexte : la performance peut être réalisée dans des marchés baissiers ou haussiers. Pendant que certains fonds affichent de très fortes performances, les benchmarks classiques que constituent les grands indices actions affichent les performances suivantes depuis le début de l année 2 : Dow Jones Industrial : c. 12% S&P 500 : c. 13% CAC 40 : c. 25% FTSE 100 : c. 26% L observation des ces chiffres amène à s interroger sur les raisons de telles performances, le risque qui en résulte, les stratégies utilisées et l impact que peut avoir sur les marchés financiers une gestion obtenant de telles performances dans des marchés baissiers lorsqu elle représente plus de 500 Mds$ d actifs gérés dans le monde. 1 Source TASS 2 au 24/10/01 2

3 Objectif de ce mémoire Dans ce contexte, ce mémoire répond à un double objectif : présenter l industrie des Hedge Funds, son organisation, ses caractéristiques, ses enjeux et étudier les impacts potentiels des Hedge Funds sur les marchés financiers et la fixation des prix de marché. Pour répondre à cette problématique, nous présenterons dans un premier temps les concepts de gestion alternative et de Hedge Funds avant d en décrire les différentes stratégies. Nous nous attacherons ensuite à analyser les performances et les risques liés aux Hedge Funds, leur formation, les moyens de mesure mis à disposition des investisseurs ainsi que les modes de gestion des risques. Nous développerons par ailleurs les perspectives de l industrie des Hedge Funds en Europe, leur croissance potentielle, les freins et les enjeux de leur essor. Enfin, nous tenterons d apporter des éléments de réponse au lecteur quant à l influence que peuvent avoir les Hedge Funds et leur mode de gestion atypique (par opposition à la gestion traditionnelle) sur les marchés financiers et les émissions de produits actions ou à caractère actions. 3

4 1 HEDGE FUNDS, PRESENTATION 1.1. CONCEPT DE GESTION ALTERNATIVE La gestion alternative recouvre plusieurs domaines. Dans une signification communément admise en Europe, elle recouvre l industrie des Hedge Funds et celle du Private Equity. Dans un sens plus général, la gestion alternative s étend aux domaines de l immobilier (commercial, bureaux ou habitation) et à des secteurs non traditionnels (foncier agricole et forestier, objets d art, matières premières, ). Les investisseurs en placements alternatifs complètent leur portefeuille par des actifs alternatifs dans un double objectif : Le premier concerne un couple rendement/risque intrinsèque intéressant. Le second concerne la décorrélation de cette classe d actifs par rapport aux actifs financiers traditionnels, qui permet de construire des portefeuilles beaucoup plus efficients que la seule combinaison d actifs monétaires, obligataires ou actions. En résumé, la gestion alternative, dans son acception la plus générale, correspond à des modes de gestion de fonds qui s opposent ou se différencient de la gestion de portefeuille traditionnelle (comme à une certaine époque, la nouvelle économie se définissait par opposition à l économie traditionnelle). Nous considèrerons dans ce mémoire l acception courante et restrictive de la gestion alternative, c est à dire celle regroupant les Hedge Funds et le Private Equity en nous consacrant essentiellement aux Hedge Funds qui constituent, par ailleurs, le point central de notre réflexion. Avant de poursuivre et de nous attacher au concept de Hedge Funds, nous préférons malgré tout nous attarder sur la notion de Private Equity dans un souci de visibilité. Définition du Private Equity Le Private Equity comprend le capital-risque dans des sociétés naissantes ou start-up, le capital-développement dans des sociétés non cotées nécessitant l injection de capital pour accélérer leur croissance, les opérations de rachat ou transmission avec 4

5 financement en levier ou mezzanine et les distressed securities (titres de société en faillite) Caractéristiques du Private Equity Les caractéristiques clés sont : Une participation en capital ou en dette le cas échéant qui crée de la valeur via l implication des partenaires financiers. Un engagement à long terme de l investissement avec une optique d accélération de la croissance de l entreprise, sauf dans le cas de LBO (Leverage Buy Outs). Des performances relativement décorrélées des marchés financiers puisque seulement 22% des sorties se font par introduction en bourse, et que la corrélation des performances des fonds de Private Equity et des indices boursiers est seulement d environ 0,3 en moyenne HEDGE FUNDS, DEFINITION La multiplication des «produits» nommés Hedge Funds présentant des caractéristiques très diverses rend la définition de cette notion réellement ardue. En réalité, il n existe aucune définition formelle et consensuelle des Hedge Funds ni d un point de vue juridique ou réglementaire, ni d un point de vue financier. L expression Hedge Funds signifie littéralement fonds de couverture ou fonds d arbitrage, c est à dire un fonds qui permet de se prémunir contre les risques de variation de prix tout en offrant des gains en cas d évolution favorable des marchés. Cette définition correspond effectivement à la vocation originelle de ces produits mais apparaît aujourd hui comme très réductrice car la spéculation a pris le pas sur la couverture. Dès lors, le terme de fonds spéculatifs semble une traduction plus exacte quoiqu encore imparfaite. Plusieurs auteurs ont proposé différentes définitions. Ainsi un Hedge Funds serait : «Un fonds d investissement flexible destiné aux familles riches et aux investisseurs institutionnels. L investissement minimum est d un million de dollars et le dirigeant 3 Banque Magazine n 626, juin

6 reçoit environ 20% des profits réalisés. Les Hedge Funds peuvent utiliser toute technique y compris les ventes à découvert, l emprunt, l effet de levier» 4 «Toute forme d investissement, de sociétés et de partenariat privé qui utilise des produits dérivés, et/ou peut acheter/vendre à découvert, et/ou utilise de manière significative un effet de levier par recours à l emprunt.» 5 «Un fonds d investissement spéculatif utilisant des techniques sophistiquées d arbitrage et d effet de levier sur les marchés d actions.» 6 Ces différentes définitions sont toutes justes mais restent insatisfaisantes. Ainsi, la première définition ne prend pas en compte le type d investisseurs et la troisième affirme que tous les Hedge Funds recourent aux produits dérivés tandis qu une étude de Van Hedge Funds Advisors montre que 28% des managers ne les utilisent jamais. Dès lors que la variété des Hedge Funds rend difficile leur appréhension, il nous semble que le meilleur moyen de cerner la notion de Hedge Funds réside dans l identification des éléments qui les différencient de la gestion traditionnelle, des fonds de pension (Pension Funds) et des Mutual Funds. A titre indicatif, nous rappelons ici que les fonds de pension sont des organismes de retraite ou de mutuelle complémentaire qui gèrent les cotisations des souscripteurs et que les Mutual Funds correspondent à nos OPCVM (Organisme de Placement Collectif de Valeurs Mobilières : SICAV et FCP). On ne peut pas dire que les Hedge Funds sont des entités non-régulées, ni des acteurs opérant en marge des textes, il s agit de gestionnaires de fonds utilisant pleinement les exemptions explicitement prévues par les textes. 4 Hansell Saul : Big and secretive Hedges Funds scrutinized, The New York Times, 13/04/ Cottier Philipp : Hedges Funds and managed futures, Bern, Merieux Antoine et Marchand Christophe : Les marchés financiers américains, Le Monde Edition,

7 Il faut par ailleurs préciser que nombre de Hedge Funds sont localisés dans des paradis fiscaux certes pour des raisons fiscales, mais aussi pour des raisons de facilités d autorisation de fonds et d obligation d informations, ce même si la tendance actuelle est à l officialisation des Hedge Funds sous la pression des investisseurs, particulièrement les institutionnels. Les Hedge Funds correspondent ainsi à une catégorie de fonds bien particulière qui bénéficie de conditions réglementaires plus favorables que les fonds plus classiques (Mutual Funds et Pension Funds). Mais pour caractériser les Hedge Funds, on ne saurait se fonder sur de seules considérations réglementaires ou statutaires. On est amené à adopter une approche plus fonctionnelle et à croiser une série de critères découlant de leurs comportements, leur type de clientèle, les modes de gestion et les exemptions à la régulation. Caractéristiques comportementales et de gestion Les Hedge Funds recherchent pour leurs clients des performances absolues et non plus mesurées en termes relatifs par rapport à un benchmark de marché. Les clients sont en nombre limité (moins de 100) ; il peut s agir de particuliers fortunés ou d institutionnels. Les Hedge Funds opèrent avec un effet de levier. Mais la diversité est la règle : entre LTCM (Long Term Capital Management, fonds en faillite en 1998) qui avait un levier supérieur à 25 et ceux qui ne s endettent pas, la moyenne de l industrie est de 2. Les dirigeants des Hedge Funds sont rémunérés à la performance et souvent associés au fonds, deux pratiques interdites dans le droit commun des Mutual Funds. La gestion des Hedge Funds est, en dehors de toute considération relative à l utilisation de levier, plus risquée que celle des fonds traditionnels même si les niveaux de risques sont eux-mêmes très différents selon la nature du fonds. Ils offrent des performances peu corrélées, voire totalement indépendantes de l évolution des marchés financiers. Enfin, une autre caractéristique forte des Hedge Funds réside dans la diversité des styles de gestion. 7

8 1.3. HISTORIQUE, EVOLUTION DES HEDGE FUNDS DEPUIS 1949 La théorie des marchés efficients est une des théories majeures des marchés financiers. «Un marché efficient est un marché dans lequel le prix des titres financiers reflète à tout moment toute l information pertinente disponible. On parle aussi de marchés à l équilibre, et de marchés parfaits qui sont des termes synonymes» 7 Ainsi, le prix de marché intègre instantanément les conséquences des évènements passés et reflète toutes les anticipations sur les évènements futurs. Il est alors totalement impossible de prévoir les variations futures d un titre financier puisque tous les éléments connus ou anticipés sont déjà intégrés dans les prix actuels. Seule une nouvelle information viendra modifier la valeur du titre financier. Dans ce contexte, il est impossible pour un gérant d afficher des performances supérieures au marché sur de longues périodes sans risques démesurés ; des opportunités d arbitrage peuvent apparaître mais seulement de manière temporaire, les réactions des opérateurs de marché impliquant un retour à l équilibre. Cette théorie justifie ainsi les stratégies de gestion traditionnelles d achat et de conservation de titres au travers d un portefeuille diversifié de valeurs «sures». Mais une autre théorie admet que dans l univers des marchés efficients, il existe à instant donné de véritables bulles d inefficience, qui peuvent être exploitées dans un objectif de performances élevées avec des risques mesurés ou inexistants. Alfred Winslow Jones, créateur du premier Hedge Funds en 1949, souscrivait pleinement à cette seconde théorie. A la suite d une étude réalisée pour le journal Fortune sur les méthodes de prévision et de gestion sur les marchés, A.W. Jones en vient à la conclusion qu il existe un meilleur système de gestion de fonds. En 1949, il lève $ ( $ sur ses propres fonds) et décide de mettre sa théorie en 7 Vernimen Pierrre, Finance d entreprise, Dalloz

9 pratique : il s agit de «hedger» (couvrir) ses positions longues 8 sur les titres en prenant des positions courtes 9 sur d autres valeurs afin de se prémunir contre les risques de marché. Par ailleurs, il utilise la technique de l emprunt (leverage) afin d améliorer le rendement potentiel du portefeuille. En 1952, la modification de la structure juridique de son partenariat d investissement lui permet d introduire des «profits incentive fees», primes à la performance, d environ 20% qu il s attribuait en tant qu associé gérant. Le succès de sa méthode est popularisé en 1966 lorsque le journal Fortune titre «The Jones That nobody Can keep Up with» 10. L article explique non seulement sa stratégie mais affiche de surcroît ses performances qui laissent perplexe : il surperforme les meilleurs Mutual Funds de 44% cette année là et de 85% sur cinq ans. Cet article attire l attention des particuliers fortunés qui recherchent de meilleurs rendements, mais aussi les investisseurs institutionnels talentueux qui sont prêt alors à sacrifier de très gros salaires en échange d une participation au rendement du fonds qu ils gèrent dont ceux créés par les célèbres George Soros, Michael Steinhardt et Warren Buffet. Mais parmi les nombreux Hedge Funds créés en quelques années, beaucoup de gérants malgré l appellation de leur fonds cessèrent de Hedger. Shorter, même une infime part de son portefeuille, réduisait la performance dans un marché supportant une tendance haussière de long terme au milieu des années 60. En revanche, l effet de levier permettait de démultiplier les gains en dépit de risques accrus. Dans les années 70-75, cette stratégie engendra évidemment de fortes pertes et de nombreuses fermetures de fonds. Seuls les managers les plus prudents survécurent et en 1984, Tremont n identifiait plus que 68 fonds. Les années 90 marquèrent le retour en force de ce type de gestion : les journaux publiaient les rendements des «Superstars» des Hedge Funds, Soros avec Quantum Funds et Robertson avec Tiger Funds et Jaguar Funds. Mais ces fonds ne 8 Stratégie longue : stratégie selon laquelle un gérant achète des titres pour les revendre au moment où ils auront pris de la valeur. En anglais, on parle de stratégie long. Ce type de stratégie est appliqué par la gestion traditionnelle. 9 Stratégie courte : stratégie selon laquelle un gérant emprunte des titres auprès d un prime broker pour pouvoir les vendre et les racheter au moment ou leur valeur aura baissé. En anglais, on parle de stratégie short. 10 Le fonds Jones contre lequel personne ne peut tenir le rythme 9

10 ressemblaient souvent que de loin au concept initial long/short popularisé par Jones. Soros s intéressait de près aux marchés de devises, et Robertson aux dérivés. Le développement de nouveaux produits lors des quinze dernières années favorisa largement l univers des Hedge Funds, en dépit du célèbre et malheureux épisode LTCM. L épisode LTCM est très important dans l histoire des Hedge Funds. Il a permis de désacraliser ce mode de gestion, de favoriser une plus forte attention au recours au levier et de relativiser les gains en soulignant que le rendement n est pas sans risque sur les marchés (excepté le placement au taux sans risque bien évidemment). Enfin, la question de la gestion des risques s est posée de manière bien plus prononcée et est devenue une problématique fort présente à l esprit des gérants de fonds. 10

11 2 CLASSIFICATION DES HEDGE FUNDS Nous avons vu dans une première partie que les styles de gestion utilisés au sein des Hedge Funds constituaient un critère permettant de caractériser les Hedge Funds par rapport à des fonds traditionnels. Au sein de l ensemble des fonds regroupés sous l appellation Hedge Funds, il apparaît important d effectuer une classification, dès lors que les fonds sont vraiment différents : par exemple, suivant les fonds les leviers utilisés s étendent de 2 à 25. Nous allons donc présenter ici les différents modes de gestion rencontrés au sein de l industrie des Hedge Funds afin d établir une classification de ceux-ci. Nous nous attacherons à décrire plus en détail les stratégies les plus courantes et nous nous contenterons de quelques lignes pour les stratégies résiduelles LONG/SHORT EQUITY La première stratégie que nous allons ici étudier est la stratégie historique du Hedge Fund, celle développée par Jones dès 1949 et qui a valu la popularisation de ces fonds. La stratégie Long/short Equity consiste à structurer un portefeuille actions avec des positions à la hausse, long, et à découvert, short. Les positions à découvert tentent de profiter de la baisse d un titre, alors que les positions à la hausse tentent de tirer profit d une appréciation du cours. On construit ainsi un portefeuille qui cherche à dégager un profit de la surperformance des positions longues par rapport aux positions à découvert, plutôt que de la hausse des marchés. Cette stratégie dite de double alpha est aujourd hui la plus répandue car la plus simple à mettre en place, même si cette simplicité cache en fait une complexité importante dans la pertinence des couvertures, qui exige un talent dans la sélection des titres (superior stock picking), doublé d une gestion stricte du portefeuille. 11

12 En règle générale, les fonds long/short Equity sont exposés au marché, ils ne sont pas neutres en termes de positions : c est à dire qu ils n ont pas des positions long et short de même montant, à la différence des fonds Equity market neutral. La variété des styles de stratégie est due à divers facteurs, tel que l orientation plus ou moins marquée du gérant pour un secteur ou une région donnée, sa capacité de trading, sa méthode de sélection des titres ou son style d investissement. Le levier utilisé a aussi son importance. Un gérant impliqué dans un secteur aussi volatil que les titres technologiques, ou dans des titres peu liquides, comme les petites capitalisations européennes, n utilisera de préférence pas de levier du tout. Par contre un gérant diversifié sur des grandes capitalisations internationales pourra aller jusqu à un levier de 2,5, soit par exemple, 150 longs pour 100 à découvert. L exposition nette, soit la différence entre les positions longues et celles à découvert peut, quant à elle, aller de 100% à +150%, même si la grande majorité des gérants se place entre 0 et 75%. Cette exposition nette définit clairement le risque systématique porté par le gérant. Les risques de cette stratégie sont davantage liés à la qualité du gérant et à son contrôle du risque (en particulier l adéquation entre les positions à découvert et les positions longues), qu à des facteurs exogènes ou systémiques tels que la liquidité. En effet, le faible levier utilisé laisse le temps au gérant de garder ses positions en cas de problème et lui permet ainsi d atteindre sereinement un retour à la normale EQUITY MARKET NEUTRAL Cette stratégie a pour objectif d exploiter les inefficiences de marché par le biais de positions long et short de même taille, au sein d un même pays. Les portefeuilles market neutral peuvent aussi avoir des positions neutres en terme de bêta (sensibilité par rapport au marché), de devises, ou les deux EQUITY TRADING 12

13 Originellement, les fonds Equity Trading prenaient des positions d achat sur des petites capitalisations à fort potentiel de croissance et se maintenaient à l achat tant que les résultats en termes de ventes et de bénéfices correspondaient aux objectifs fixés. Aujourd hui, les fonds Equity Trading sont beaucoup plus proches d une gestion intraday par l intermédiaire de signaux d achat issus d analyses techniques ou quantitatives ARBITRAGE Les stratégies d arbitrage cherchent à capitaliser les inefficiences de marché, c est à dire à exploiter les différences de prix qui peuvent exister entre deux titres qui devraient normalement avoir la même valeur. Ces inefficiences apparaissent et disparaissent au gré de l évolution des marchés et de la perception des actifs traités par les opérateurs. Arbitrage de convertibles L arbitrage de convertibles consiste, dans sa forme la plus simple, à miser sur la différence entre le prix auquel une obligation convertible donne le droit d acquérir l action sous-jacente et le prix réel de l action concernée. En termes plus techniques, ceci revient à isoler l option call sur le titre sous-jacent, afin de profiter d une inefficience dans l évaluation de la volatilité de cette option (implied volatility) par rapport à la volatilité historique ou réelle du sous-jacent, soit l action. Ces stratégies produisent leur meilleur résultat lorsque les marchés d actions connaissent des périodes de constante et importante volatilité. Elles nécessitent également un large choix de titres, donc de nombreuses émissions de la part des entreprises. L environnement le plus défavorable pour l arbitrage de convertibles est celui où les taux d intérêts augmentent et les marchés d actions sont stagnants, entraînant une baisse de la volatilité. C est cet environnement qui en 1994 dans le monde et pendant une bonne partie de 1999 en Europe a entraîné des rendements faibles ou négatifs. 13

14 Arbitrage obligataire (fixed income arbitrage) Cette stratégie doit sa réputation sulfureuse aux problèmes que certains fonds ont connus en 1994 et 1998, en la pratiquant. L origine des problèmes passés de cette stratégie se trouve dans l inadéquation entre le levier utilisé et la liquidité (soit la quantité grande ou restreinte, disponible à l achat et à la vente) des sous-jacents. En effet, lors d une crise financière, les investisseurs opèrent une fuite vers la qualité, soit s orientent vers les titres les plus indéfectibles : cette fuite vers la qualité («flight to quality») crée une dislocation des relations entre les actifs financiers et entraîne une amplification souvent déraisonnable des arbitrages mis en place par les gérants. Si le portefeuille a été construit de manière trop agressive (en concentrant les risques sur peu de titres ou sur des titres peu liquides), il se peut que le gérant soit dans l incapacité de vendre ses positions assez vite pour payer les marges (garanties demandées par les créanciers des fonds). Ainsi, dans l impossibilité d attendre que l aberration s élimine, le gérant se trouve contraint de vendre ses positions au plus mauvais moment, lorsque personne n en veut. Plus l effet de levier est grand, plus le temps joue contre le gérant. Les risques de cette stratégie sont liés aux problèmes de liquidité évoqués plus haut. Elles ne peuvent donc s effectuer que sur des titres disponibles en abondance et surtout, facilement négociables. Lorsque cette absence de liquidité est inattendue et soudaine, parce que liée à une fuite vers la qualité, les dislocations des arbitrages peuvent devenir importantes et avoir un impact négatif sur le portefeuille, si le gérant n a pas anticipé cette situation correctement. Arbitrage sur titres hypothécaires (mortgaged-backed securities) Dans sa forme la plus simple, un titre hypothécaire (soit une créance cédée par le donneur de l hypothèque et qui peut être négociée telle une obligation entre plusieurs investisseurs) voit son prix changer en fonction des taux d intérêt (comme c est le cas pour les obligations traditionnelles), mais est également déterminé par la vitesse de remboursement des hypothèques. En effet, les flux de liquidités pour un titre hypothécaire ont deux origines : d une part les paiements d intérêts des hypothèques, 14

15 tout à fait comme une obligation normale paie un coupon, d autre part le remboursement de l emprunt au possesseur du titre hypothécaire (lorsqu un preneur d hypothèque décide de la refinancer à un taux plus bas). Ces pré-remboursements peuvent se faire plus ou moins rapidement que prévu (par exemple, en raison d une hausse ou d une baisse des taux hypothécaires) ; si l échéance du remboursement des hypothèques change, la valeur des flux de liquidités est modifiée de manière importante. C est en effet le principal du titre dont l échéance est modifiée, et pas seulement les coupons. Ces titres présentent donc une caractéristique inverse (appelée convexité négative) de celle des titres obligataires traditionnels, en cela que lorsque les taux montent, leur duration (ou sensibilité) monte, elle aussi, au lieu de baisser, entraînant une perte sur le titre plus importante que prévue. Il faut noter que, pour l essentiel de ce marché, la liquidité n est pas un problème, car ces titres peuvent avoir des tailles importantes et une liquidité tout à fait comparable aux obligations d État. Le risque de crédit est également faible, car les collatéraux (cautions) de ces titres sont des hypothèques qui sont elles-mêmes garanties par des actifs (les immeubles). On sait, par exemple, que lorsqu un preneur d hypothèque rencontre des problèmes financiers, il remboursera normalement ses hypothèques avant toute autre dette. Nous avons décrit ici le titre hypothécaire le plus simple et le plus fréquent mais il existe un nombre extraordinaire de variations sur ce thème, misant aussi bien sur les titres que sur des produits dérivés liés à ces titres. Les opportunités d arbitrage sont donc nombreuses, et les risques extrêmement variés. Disons pour résumer que les caractéristiques de convexité négative, ajoutées au levier important que certains dérivés permettent, entraînent pour les gérants mal préparés un réel risque de pertes importantes de capital. Pour les arbitrages sur hypothèque, le risque principal est celui de pré-paiement, lorsque les bénéficiaires d une hypothèque décident de rembourser celle-ci plus lentement que prévu, généralement à cause d une hausse des taux d intérêt. En effet, dans ces cas, un refinancement à un taux plus faible n est pas à l ordre du jour. Arbitrage statistique 15

16 L arbitrage statistique consiste à arbitrer des différences d évaluation entre une action (ou un groupe d actions) et une autre action (ou un autre groupe d actions) ayant normalement (selon les statistiques) un comportement identique. Cet arbitrage demande le développement de modèles statistiques sophistiqués, permettant d identifier les groupes de titres ayant un comportement normalement identique et de reconnaître le comportement aberrant d un de ces titres. Le risque principal pour ces stratégies est un risque de modèle. En effet, si le comportement des titres dévie de ce que le modèle statistique a prévu, il s ensuit une période de sous-performance, voire de performance négative. Cette période peut être plus ou moins longue, suivant la capacité d adaptation du modèle et la compétence des auteurs du modèle EVENT-DRIVEN (OU EVENEMENTIELS) Ce terme désigne un ensemble de stratégies bien définies. Le gérant Event-Driven intervient sur les titres d entreprises qui font face à des circonstances particulières : fusions/acquisitions, banqueroutes ou tout autre restructuration du capital. Ces stratégies englobent donc l arbitrage de fusion (Merger arbitrage) et les stratégies liées aux titres à taux élevés (High yield) ou aux banqueroutes (distressed securities). Enfin, les arbitrages de structures de bilan (entre la dette et le capital-action de l entreprise) font également partie des stratégies event-driven. Arbitrage de fusion L arbitrage de fusion est la stratégie d arbitrage la plus simple à comprendre. Lorsqu une société cotée souhaite acquérir une autre société cotée, elle va souvent le faire sous forme d OPE (échange de titres). Le ratio d échange entre les titres de l acheteur et ceux de l acheté (ou parité d échange) va déterminer le prix auquel la fusion va se faire. 16

17 Le risque principal de cette stratégie est que le gérant se trompe sur l échéance de l opération, ce qui réduira son profit annualisé, ou qu une fusion soit annulée avant son terme sans qu il ne l ait anticipée. Dans ce dernier cas, les pertes peuvent être importantes, car le titre de l acheteur (X dans notre exemple). Va monter, alors que la position est à découvert (donc le gérant misait sur sa baisse), et que le titre Y va baisser alors que la position est longue (le gérant misait sur sa hausse). Ce double effet peut lui faire perdre jusqu à 50% sur une opération ou généralement 2% sur le fonds lui-même ; en effet, la plupart des gérants calculent les risques (ou pertes potentielles) de chaque opération et accordent un poids à chacune d entre elles permettant d éviter qu en cas de pertes, celles-ci dépassent 2% de la valeur totale du fonds. Le risque est donc davantage de voir le rendement être plus bas qu espéré, plutôt que de subir une perte importante sur le fonds. Titres en difficulté (distressed securities) Les stratégies distressed se concentrent sur les obligations d entreprises en faillite ou en restructuration. Le prix de ces obligations dépend du potentiel de recouvrement de la dette, par rapport aux actifs de l entreprise. Le but du gérant distressed est de dénicher des dettes sous-évaluées, dont le potentiel de remboursement est supérieur à celui exprimé par le prix que lui donne le marché. Un des risques de cette stratégie est lié au gérant qui peut bien sur se tromper dans son analyse de crédit et donc obtenir moins que ce qu il espérait. Un autre risque, lié au marché, provient essentiellement de l illiquidité passagère potentielle d un titre. En effet, si une position se traite à, 30, mais que faute d acheteurs, elle se retrouve durant une certaine période à 20, le gérant risque d être obligé par son créancier de la vendre à ce prix trop faible et ainsi de subir une perte importante. Les taux d intérêt, et en particulier, les primes (ou spreads) payées pour les crédits faibles, ont également un impact direct sur l évaluation des titres, comme pour n importe quelle obligation. Un autre risque, en rapport avec les possibilités de crédits (garantis par le dépôt de titres) dont peu disposer le gérant, apparaît lorsque le marché des actions chute de manière significative, privant ainsi le gérant d une source de refinancement possible en temps normal. 17

18 2.6. MACRO Les fonds Macro ont tous une approche macro-économique de l investissement. C est par une réflexion globale sur les économies locales, sur les flux économiques et les marchés financiers que les opportunités sont identifiées. Ensuite, il s agit de définir le meilleur instrument qui permettrait de profiter de l opportunité identifiée. Ce peut être une devise, une matière première, un taux d intérêt, un indice boursier ou des titres spécifiques. Tous ces actifs peuvent être négociés au comptant ou à travers des produits dérivés, options, swaps et instruments à terme. Le but de ces positions n est pas, comme dans l arbitrage, de profiter de petites différences de prix, mais de prendre des positions directionnelles, afin de profiter d un mouvement anticipé. Ces stratégies sont simples à comprendre, car elles ne s occupent que de la direction des marchés, pas de leur microstructure. D autre part, ces fonds ont été rendus célèbres par l intermédiaire de «gourous» de la finance : Georges Soros (Quantum), Julian Robertson (Tiger Asset Management). Ces gérants ont arrété ou réduit fortement leurs activités, emprisonnés par la taille gargantuesque de leur portefeuille. A son plus haut, en 1998, le fonds Tiger a compté environ 20 Mds$ d actifs sur lesquel on appliquait des leviers de quatre fois : des tailles de position phénoménales et fort difficiles à traiter de manière fluide. Par ailleurs, les autres gérants avaient tendance à suivre «le maître» dans leur gestion, ce qui diminuait d autant les opportunités de gain élevées. C est l approche ou la qualité des gérants qui détermine les risques de ces stratégies, car leur capacité à avoir plus souvent raison que tort et leur aptitude à sortir au bon moment de leurs positions (gagnantes ou perdantes) sont déterminantes. D autre part, la taille du fonds par rapport aux positions prises est un facteur de risque à suivre de manière continue EMERGING MARKETS Cette stratégie consiste à investir en actions et/ou obligations de sociétés localisées exclusivement dans les pays émergents. Les observateurs estiment souvent que cette 18

19 stratégie est par nature contradictoire dès lors que beaucoup de pays émergents n autorisent pas le short selling (vente à découvert). La contradiction n est pourtant plus évidente si l on considère que beaucoup de ces pays acceptent ou favorisent les produits Futures et autres dérivés qui permettent eux aussi de pratiquer des stratégies de Hedge MANAGED FUTURES 11 Cette stratégie consiste à investir sur les marchés à terme internationaux ou sur le marché des changes interbancaire, ainsi que dans des contrats portant sur les matières premières ou sur les monnaies, ou encore dans d autres contrats financiers à terme. Pour mener leur stratégie d investissement, les fonds de futures recourent à un ou plusieurs conseillers en trading (nommés CTA : Commodity Trading advisor). Ces CTA adoptent des approches systémiques ou discrétionnaires. Les premières approches sont relatives à des politiques d investissement formulées en termes mathématiques précis : dès lors, toute influence subjective des gérants est exclue. Les systèmes de trading se caractérisent, eux, par des décisions de placement prises par les gérants de fonds, c est à dire bien plus subjectives ou du moins fondées sur un processus de réflexion qualitative. Dans le cadre des fonds de futures, seule une partie de l argent est investie dans les contrats à terme. Ceci est dû au fait que seule une fraction (ou marge) obligatoire de la valeur totale (bien plus élevée) du contrat doit être payée. Ainsi, il faut prendre en considération, lors de l évaluation des risques d un fonds de futures, le rapport entre la valeur de la marge et celle de l action. Ce rapport indique quelle part du volume total est investie en contrats REPARTITION DES DIFFERENTES STRATEGIES 11 Futures ou contrats à terme : contrats qui permettent d acheter ou de vendre, sur des bourses spécialisées appelées «marché à terme» un produit ou un instrument financier, à une date futute donnée. 19

20 Répartition des fonds suivant leur stratégie Répartition des fonds en fonction des actifs gérés Managed Futures 19% Fund of Funds* 14% Long/Short Equity 30% Managed Futures 16% Emerging Markets 6% Long/Short Equity 29% Autres 1% Emerging Markets 6% Autres 1% Macro 4% Event Driven 12% Equity Trading 1% Arbitrage 9% Equity Market Neutral 4% Macro 15% Event Driven 16% Equity Trading 1% Arbitrage 13% Equity Market Neutral 4% Source : TASS 20

21 3 PERFORMANCE ET RISQUE DES HEDGE FUNDS 3.1. COUPLE RENDEMENT/RISQUE PAR RAPPORT A LA GESTION TRADITIONNELLE Pour plusieurs auteurs et spécialistes, les Hedge Funds constituent un concept de gestion attractif pour plusieurs raisons : L observation des indices Hedge Funds permet de mettre en évidence un couple rendement/risque intéressant. Ainsi les indices des fonds basés sur les stratégies equity market neutral, risk arbitrage, convertible arbitrage et long short equity ont offert sur les dernières années des rendements supérieurs à l indice MSCI World pour une volatilité semblable ou un peu inférieure. Evolutions comparées d indices Hedge Funds (CSFB-Trémont) et du MSCI World Jan-99 Feb-99 On observe une décorrélation historique entre les Hedge Funds et les actifs financiers traditionnels, ce qui permet de construire des portefeuilles beaucoup plus efficients. Mar-99 Apr-99 May-99 Jun-99 Jul-99 Aug-99 Sep-99 Oct-99 Nov-99 Dec-99 Jan-00 Feb-00 Mar-00 Apr-00 May-00 Jun-00 Jul-00 Aug-00 Sep-00 Oct-00 Nov-00 Dec-00 Jan-01 Feb-01 Mar-01 Apr-01 May-01 Jun-01 Jul-01 Aug-01 convertible arbitrage Equity market neutral long short equity MSCI world 21

22 Pour prolonger ce constat, il est primordial d étudier l apport en terme de rendement et de risque d un Hedge Fund au sein d un portefeuille. Pour cela nous avons décidé de construire un portefeuille d indices représentant un portefeuille potentiel d un investisseur européen, puis de créer un second portefeuille qui inclue cette fois un actif Hedge Fund représenté par un indice. Par une approche moyenne variance et une identification de la frontière efficiente des différents portefeuilles que l on peut construire sur la base de ces trois puis quatre actifs, nous sommes alors en mesure de pouvoir comparer l impact en terme de rendement et de risque de la présence d un Hedge Fund dans un portefeuille. Nous rappelons ici que la frontière efficiente est établie en déterminant les différents portefeuilles que l on peut construire en utilisant les actifs mis à notre disposition. Ces différents portefeuilles se définissent par leur couple rendement/risque et peuvent être représentés dans un espace à deux axes plaçant en ordonné le rendement espéré du portefeuille et en abscisse la mesure de risque retenue pour le portefeuille, en l occurrence son écart type. La limite supérieure du nuage de points ainsi obtenu constitue ce que l on nomme la frontière efficiente, c est à dire l ensemble des portefeuilles efficients, ou encore l ensemble des portefeuilles qui offrent une espérance de rendement maximale pour des niveaux de risques donnés. Nous avons choisi délibérément d offrir à notre investisseur la possibilité d investir dans trois actifs représentés par des indices mondiaux ou européens : - DJ EuroStoxx 50 - S&P MSCI Bonds Index Notre investisseur peut ainsi construire son portefeuille à partir d actions européennes, américaines et d obligations. Le choix d indices permet d éviter d inclure, dans le portefeuille, des titres ayant connu de très fortes performances historiques, c est en quelque sorte un moyen de lisser les performances et la volatilité des différents titres. Pour le Hedge Fund, nous n avons pas voulu nous cantonner à choisir une stratégie en particulier qui peut afficher de très fortes performances à une certaine période avec un très faible risque et offrir la situation inverse sur d autres périodes, nous avons donc 22

23 voulu trouver un indicateur pouvant être représentatif de l univers des Hedge Funds, toutes stratégies confondues. Nous avons ainsi décidé d offrir à l investisseur la possibilité d intégrer un indice Global Hedge Funds (CSFB Tremont Hedge Funds Performance index, indice pondéré par les stratégies) dans son portefeuille. En ce qui concerne les périodes d étude, nous sommes placés dans le cas d un investisseur caractérisé par un horizon de placement d une année, c est à dire que nous comparons les performances obtenues avec et sans Hedge Funds sur une année. Pour obtenir la frontière efficiente, il faut tout d abord déterminer la matrice des variances covariances des différents actifs mis à notre disposition. Ensuite, nous réalisons des programmes de maximisation des espérances de rendement sous contrainte d'un risque donné sur trois actifs afin de tracer la frontière correspondant aux portefeuilles sans Hedge Funds et les portefeuilles incluant des Hedge Funds. Les résultats sont les suivants : Frontière efficiente du portefeuille % 25.00% 23.00% E(r) 21.00% 19.00% 17.00% 15.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% Ecart type sans Hedge Funds avec Hedge Funds 23

24 Frontière efficiente du portefeuille % 15.00% E(r) 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% Ecart type sans Hedge Funds avec Hege Funds Frontière efficiente du portefeuille 2000 E(r) 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 7.00% 9.00% 11.00% 13.00% 15.00% Ecart type avec Hedge Funds sans Hedge Funds Frontière efficiente du portefeuille 2001 E(r) 13.00% 11.00% 9.00% 7.00% 5.00% 3.00% 1.00% -1.00% -3.00% -5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% 12.00% 13.00% Ecart type sans Hedge Funds avec Hedge Funds 24

25 Analyse des résultats Nous appellerons ici Portefeuille 1 le portefeuille sans Hedge Funds et Portefeuille 2 le portefeuille avec Hedge Funds. Le premier constat est que l intégration d un Hedge Fund dans le portefeuille permet d obtenir un portefeuille de variance minimale beaucoup plus intéressant en terme de risque. Pour les années 1999, 2000 et 2001, les résultats obtenus sont assez semblables et la frontière efficiente Hedge Funds vient recouvrir celle des portefeuilles 1, c est à dire que les portefeuilles 2 offrent de meilleurs rendements et moins de risques : les portefeuilles de variance minimale contenant des Hedge Funds sont préférés aux portefeuilles de variance minimale n en contenant pas. En 2000 et 2001, les portefeuilles de variance minimale avec Hedge Funds offrent une meilleure rentabilité et un risque inférieur. En 1999, le portefeuille de variance minimale avec Hedge Funds offre un rendement plus faible avec moins de risque ; mais pour un risque équivalent aux portefeuilles 1, le rendement est toujours supérieur. Enfin, nous remarquons une forte volatilité du couple rendement risque d une année sur l autre ; celle-ci aurait été certainement moindre en élevant notre horizon d étude. Dès lors, de cette étude menée sur des données historiques sur quatre années, il ressort que globalement les Hedge Funds améliorent le rendement et le risque d un portefeuille correctement diversifié comme celui que nous avons pu construire. Par ailleurs, nous remarquons que dans des marchés baissiers comme nous avons pu les connaître en 2000 (deuxième partie de l année) et 2001, les performances des portefeuilles contenant des Hedge Funds sont réellement supérieures. En 1999, les deux frontières efficientes sont relativement proches. En 2000, elles s éloignent et l écart de rendement est en moyenne de 2% pour un même risque. En 2001, l écart de rendement s établit à près de 6%. Ainsi, les marchés baissiers semblent constituer un environnement favorable aux Hedge Funds. Ce point peut s expliquer, entre autres, si l on considère que les fonds long-short equity qui permettent, par le biais de la vente à 25

26 découvert, d obtenir d excellentes performances lorsque les marchés sont sur de forts trends baissiers, représentent 30% des actifs gérés. De notre analyse, il ressort tout de même un point étonnant. En effet, les frontières efficientes des années 1999, 2000 et 2001 font apparaître le fait que les Hedge Funds non seulement augmentent les performances mais de surcroît abaissent le risque. Et pourtant, les Hedge Funds constituent un mode de gestion plus risqué qu une stratégie traditionnelle d achat et de conservation des titres. Comment, en incluant un actif risqué dans le portefeuille, peut-on abaisser le risque de ce même portefeuille? Dans un premier temps, il est évident qu un effet de diversification intervient. On augmente le nombre d actifs en portefeuille et dès lors que les corrélations entre les différents actifs ne sont pas parfaites (coefficient de corrélation égal à 1) le portefeuille permet d abaisser le risque dit «diversifiable». Rappelons à cette occasion que la rentabilité d un actif s écrit : où r i = r + ( r r ) β + ε s m s im i r i est la rentabilité espérée de l actif i r m est la rentabilité espérée du marché β im est le béta de l actif i par rapport au marché m, ou encore la sensibilité de l actif i à toute variation de 1% du marché r s est le taux sans risque r r ) est la prime de risque liée au marché ( m s ε i désigne le risque diversifiable (ou spécifique) En théorie, l analyse des actions de l ensemble des marchés à l aide de cette relation (régression) ferait apparaître que la moyenne calculée desε i devrait être égale à zéro, 1 ou encore lim ε = 0 n n 1 i n, ce qui constitue l effet diversification : l addition de n titres au sein du portefeuille permet de réduire la composante ε du portefeuille. 26

27 Dans un second temps, pour expliquer le fait que mettre à la disposition de l investisseur l actif Hedge Funds permet de réduire le risque, il nous faut avoir un regard critique sur la méthode que nous avons suivie pour sélectionner les différents actifs du portefeuille et tracer la frontière efficiente. En effet, nous avons choisi d intégrer dans le portefeuille un indice Hedge Funds composite pondéré par les stratégies. L utilisation de l indice permet d éliminer une part de risque : L indice intègre une moyenne des risques liés aux performances des différents fonds. Ainsi, les fonds dont les performances reflètent un risque restreint vont venir compenser les fonds à fort risque pour obtenir un risque moyen réduit. A partir de l indice on détermine un risque (écart type) qui est le reflet des performances des fonds mais qui ne représente en aucun cas le risque intrinsèque des fonds. Ainsi, un Hedge Funds qui détient des positions intrinsèquement très risquées peut obtenir des performances constantes et peu volatiles. Un calcul à partir de ces performances mettra en évidence un risque (écart-type) faible qui ne traduira pas le risque réel des positions. Pour ces raisons, le choix de l indice Hedge Funds peut être critiqué. Cependant, il permet de prendre en compte l ensemble des stratégies et d éviter le choix arbitraire d un ou deux Hedge Funds qui ne représenteraient pas forcément un actif susceptible d entrer dans l univers d investissement moyen d un investisseur. Critique de la méthode utilisée En premier lieu, nous avons vu précédemment que le choix d un indice Hedge Funds ne permettait pas de représenter les risques intrinsèques des fonds composant l indice, ce qui pouvait expliquer en partie les résultats obtenus, à savoir que la présence d un Hedge Funds dans le portefeuille permet d abaisser le risque global du portefeuille. La critique du choix de cet indice peut s étendre aux autres actifs que nous avons considérés pour notre portefeuille. Ainsi, le choix d indices actions tels que DJ Eurostoxx 50 et S&P 500 n est pas forcément représentatif des titres qu un investisseur moyen peut inclure dans son portefeuille et induit un effet diversification qu il est difficile de retrouver dans un portefeuille traditionnel. 27

28 Enfin, la mesure de risque que nous avons ici utilisée (écart type), s avère bien souvent restrictive et représente mal le risque intrinsèque que nous évoquions précédemment. La mesure de risque nommée Value at Risk (VaR) se généralise aujourd hui et nous la présenterons par la suite. En dépit de ces critiques, notre étude nous permet de fournir des éléments d analyse au lecteur quant à la pertinence de l intégration d un Hedge Fund dans un portefeuille de titres en terme d amélioration de rendement. Mais la mesure des risques et de la performance liée aux Hedge Funds ne saurait s arrêter à une telle étude ; les problématiques d appréhension de cet univers d investissement sont bien plus complexes. Les mesures de risque et de performance doivent être bien plus sophistiquées que celles que nous avons présentées et ce pour des raisons propres à ces véhicules d investissement. C est sur cette question que nous allons à présent nous pencher MESURE DE LA PERFORMANCE ET DES RISQUES SPECIFIQUES DES HEDGE FUNDS Sous l appellation Hedge Funds (fonds de couverture), est regroupée une grande variété de stratégies, de gestionnaires et de profils de risque (nous avons déjà évoqué la diversité des stratégies en deuxième partie). Et, nous sommes obligés de remarquer que la plupart des fonds de couverture sont plutôt du type boîte noire et ne fournissent pas d informations régulières sur le contenu de leur portefeuille : les raisons de ce manque de transparence sont essentiellement liées à des problèmes de réglementation puisque le fait qu un fond affiche sa performance ou publie ouvertement le contenu de son portefeuille sur son site internet pourrait en effet être considéré comme un appel à l investissement destiné au public, ce qui est le plus souvent interdit pour des fonds non traditionnels. La conséquence de tout ceci est que, tirer des conclusions sur les fonds de couverture en général est difficile. On comprend alors aisément que les investisseurs peinent encore à estimer les performances et les véritables expositions au risque des fonds de couverture, et ce, même s ils sont familiers avec le marché des actions et ses différents secteurs (géographiques et industriels). 28

29 Pour expliciter notre propos, étudions à quel point les mesures de risques et de performance classiques peuvent s opposer au mode de fonctionnement des Hedge Funds et à la réalité que nous venons de souligner. Le benchmark En gestion d actifs, les performances et les risques des fonds sont bien souvent mesurées à l aide d un calcul de rendement annuel comparé à un benchmark (par exemple un indice), le risque étant alors établi par comparaison entre la volatilité des performances. Le benchmark est différent en fonction de la nature de chaque fonds. Un fonds investissant sur les grandes capitalisations françaises sera ainsi naturellement indexé sur le CAC 40. En ce qui concerne les Hedge Funds, la première difficulté vient du fait que ce sont des véhicules d investissement non-classiques : personne n investit dans un fonds de couverture afin de battre un indice. Les Hedge Funds sont censés offrir des rendements décorrélés ou corrélés négativement avec un secteur ou un marché de référence, c est à dire un rendement décorrélé du rendement du benchmark considéré. Pour parler en terme simpliste : si le marché monte, le Hedge Funds monte, si le marché recule, le Hedge Funds monte. La performance d un Hedge Funds ne se mesure donc pas en rendement relatif par rapport aux indices classiques mais en rendement absolu. Il faut donc trouver de nouveaux benchmark permettant une mesure relative des Hedge Funds. Ces benchmark sont justement constitués par les indices de référence Hedge Funds mis en place par les différentes agences évoquées plus haut. Or les trois points précisés ci-dessus permettent de percevoir les difficultés de benchmarker les fonds ou de choisir le benchmark adéquat : les classifications varient d une agence à l autre et un Hedge Funds a souvent besoin de flexibilité pour obtenir les rendements souhaités ce qui l oblige à modifier les stratégies ou les actifs en portefeuille. De ce fait, une analyse par un benchmark de la performance ou du risque d un fonds peut s avérer très peu pertinente et doit être appréhendée avec précaution. La volatilité Bien que largement utilisée par les différents investisseurs souhaitant intégrer des Hedge Funds dans leur portefeuille (nous l avons d ailleurs utilisée plus haut dans notre détermination de frontières efficientes), la volatilité est souvent un outil 29