Les stratégies d investissement. avance ou en retard sur la courbe? Une gestion active s impose aussi aux portefeuilles.

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1 Les stratégies d investissement obligataire en avance ou en retard sur la courbe? Une gestion active s impose aussi aux portefeuilles obligataires. Juillet 2012

2 Comprendre. Agir. 2

3 Sommaire 4 Analyse de la courbe 5 Etre en avance sur la courbe 7 Une courbe en mouvement 7 Stratégies d investissement sur les emprunts d Etat 9 Stratégies de spreads Publication Allianz Global Investors Kapitalanlagegesellschaft mbh Mainzer Landstrase Francfort-sur-le-Main Capital Market Analysis Hans-Jorg Naumer (hjn), Dennis Nacken (dn) Stefan Scheurer (st) Olivier Gasquet (og) Jochen Dobler (jd) Source des données sauf indication contraire : Thomson, Reuters, Datastream. 3

4 Les stratégies d investissement obligataire En avance ou en retard sur la courbe? Une gestion active s impose aussi aux portefeuilles obligataires. Nous débuterons cette analyse par une étude des emprunts d Etat les mieux notés et libellés dans la même devise, tels que les obligations allemandes et françaises. Nous présenterons en conclusion les différentes options qui s ouvrent aux investisseurs à propos des devises, des émetteurs et des notations de crédit. Analyse de la courbe Les stratégies obligataires prennent directement des paris sur l évolution de la courbe des taux. Il existe trois grandes catégories de stratégies : «normale», «plate» ou «inversée» (voir encadré n 1 et graphique n 1). La courbe normale, marquée par une hausse des taux avec l allongement des maturités, est la plus courante. Plus la période d investissement est longue et plus l investisseur est privé de l usage de ses liquidités. Son exposition au risque de taux est accrue s il décide de céder ses titres avant leur maturité. Une telle décision a bien évidemment un prix. Il est également possible de rencontrer ponctuellement une courbe inversée. Dans de tels cas, étonnamment, plus les maturités s allongent et plus les taux baissent. Une telle configuration peut se produire lorsque, par exemple, une banque centrale cherche à lutter contre l inflation en augmentant les taux d intérêt. Les rendements des maturités à court terme augmenteront avec la hausse des taux d intérêt. Les investisseurs pensent qu une politique monétaire restrictive aura pour effet de réduire l inflation. Parallèlement, les rendements nominaux des obligations de moyen et long terme commencent à baisser. C est ce que l on appelle investir «sur la courbe des taux». Cependant, les investisseurs qui préfèrent jouer un rôle plus actif sur les marchés obligataires doivent se positionner «en avance sur la courbe». Ils doivent identifier les changements avant même qu ils se produisent. A défaut, ils se retrouveront alors en retard et non plus en avance sur la courbe des taux. Encadré n 1 : la courbe des taux La courbe des taux représente le taux d intérêt intrinsèque d obligations zéro coupon sur différentes maturités mais de qualité de crédit identique. C est-à-dire qu un taux d intérêt est attribué à chaque obligation zéro coupon en fonction de sa maturité. Ce taux d intérêt représente le montant auquel l obligation à zéro coupon est négociée à maturité. En pratique, tout au long du spectre de maturité, les rendements correspondant à ces obligations sont utilisés. Il existe trois types de courbes des taux, en fonction de son inclinaison : Normale : les taux d intérêt augmentent au fil des maturités. Plate : les taux d intérêt restent inchangés sur l ensemble des maturités. Inversée : les taux d intérêt chutent au fur et à mesure que les maturités s allongent. 4

5 Graphique n 1 : différents types de courbe des taux 6 5 Rendement en % Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y Maturité 7Y 8Y 9Y 10Y 11Y 12Y Normale (au ) Plate (au ) Inversée (au ) Source : Datastream, Capital Market Analysis d Allianz Global Investors Etre en avance sur la courbe Dès lors, toute la question est de savoir comment se positionner «en avance sur la courbe des taux»? Comment savoir si les taux sur l ensemble des maturités sont orientés à la hausse ou à la baisse ou encore comment peut-on identifier une modification de son inclinaison? La clé est de savoir anticiper. Savoir anticiper A cet égard, il convient essentiellement de déterminer les perspectives économiques. Sommes-nous en phase de croissance ou en période de récession? Les usines tournentelles à plein régime et les prix sont-ils orientés à la hausse? Ou bien sommes-nous dans un contexte d utilisation réduite des capacités de production et de hausse du chômage? Les entreprises ont-elles plus de mal à maintenir leurs niveaux de prix, sont-elles même contraintes de les baisser? Par ailleurs, il est également pertinent de déterminer si le niveau d emprunt net de l Etat est orienté à la hausse ou à la baisse ; c est-à-dire si le gouvernement émet davantage ou moins d obligations qu attendu par le marché. Les besoins de financement du secteur public ont un impact direct sur les rendements. Les anticipations économiques et inflationnistes peuvent avoir des répercussions sur l ensemble de la courbe des taux. La politique monétaire Les anticipations relatives à la politique des banques centrales sont étroitement liées à ces considérations. La politique monétaire d une banque centrale a un impact direct sur le marché monétaire (les maturités à court terme ; par exemple, les taux d intérêt sur les instruments monétaires à 3 mois), dans la mesure où leurs instruments de politique monétaire ciblent spécifiquement ce segment du marché. Mais les politiques des banques centrales peuvent également avoir un effet indirect sur les maturités à moyen et long terme. Les rendements des obligations à moyen terme sont largement influencés par les anticipations relatives à la politique monétaire. La raison qui sous-tend cette relation repose sur l équilibre d arbitrage. Exemple : Les rendements des obligations à six et douze mois sont connus. Si une certaine somme d argent est placée aujourd hui sur un horizon de six mois, le réinvestissement de cette somme dans six mois devra générer le même rendement qu un autre investissement réalisé au même moment que l investissement initial mais pour une durée de douze mois. Cela peut être obtenu en recourant à un contrat à terme afin de garantir en amont le taux d intérêt pratiqué au moment du réinvestissement. Dans le cas contraire, le différentiel de taux ne pourra pas être arbitré sans risque. D une manière générale, les marchés de capitaux, lorsqu ils sont efficients, font rarement de cadeaux. Le taux forward (implicite) qui sera payé dans six mois sur un investissement à six mois peut être calculé grâce à cet équilibre d arbitrage. Imaginons maintenant que les anticipations 5

6 Graphique n 2 : les mouvements de la courbe des taux : un déplacement parallèle 7,00 % 6,00 % 5,00 % 4,00 % 3,00 % 2,00 % 1,00 % 0,00 % 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y Courbe initiale Déplacement vers le haut Déplacement vers le bas Source : Allianz Global Investors Capital Market Analysis Graphique n 3 : un aplatissement... 6,00 % 5,00 % 4,00 % 3,00 % 2,00 % 1,00 % 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y Courbe initiale Aplatissement de la partie courte Aplatissement de la partie longue Source : Allianz Global Investors Capital Market Analysis Graphique n 4 :... et une pentification 6,00 % 5,00 % 4,00 % 3,00 % 2,00 % 1,00 % 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y Courbe initiale Pentification de la partie courte Pentification de la partie longue Source : Allianz Global Investors Capital Market Analysis 6

7 évoluent. Les banques centrales laissent présager un assouplissement de la politique monétaire à l avenir. Les taux d intérêt seront donc révisés à la baisse et seront inférieurs aux niveaux actuels, ce qui se traduit par une baisse des taux forward. Si la baisse est anticipée dans six mois, le taux forward à six mois devra baisser. Si le taux actuel des obligations à six mois reste inchangé, sous réserve qu il existe un équilibre d arbitrage, le taux à douze mois devra également baisser. Cela signifie que les banques centrales peuvent utiliser ces anticipations pour influencer les taux d intérêt sur lesquels elles n ont pas une emprise directe via leurs instruments de politique monétaire. Cependant, la réflexion va bien au-delà. La baisse des taux d intérêt peut également traduire une réduction des anticipations inflationnistes de la part des banquiers centraux. Un tel recul des anticipations inflationnistes aura un impact sur les maturités à long terme. Cela peut notamment se traduire par une hausse des cours et une baisse des rendements des obligations à long terme. Une courbe en mouvement La courbe des taux connaît une évolution (quasi) permanente. Il existe deux types de mouvements qui peuvent être liés à différentes considérations stratégiques (voir graphiques 2 à 4) : un déplacement de la courbe. Une modification de son inclinaison Un déplacement de la courbe des taux peut se matérialiser par une variation parallèle ou un «butterfly» - un changement dans l allure de la courbe des taux. Dans le cas d un déplacement parallèle, l ensemble des taux d intérêt évolue uniformément à la hausse ou à la baisse sur l ensemble des maturités. Dans le cas d un «butterfly», les maturités à moyen terme évoluent différemment des maturités à court et long terme. Un «butterfly» est positif lorsque les taux d intérêt des maturités à court et long terme augmentent tandis que les taux d intérêt des maturités à moyen terme diminuent. A contrario pour les «butterfly» négatifs, les taux d intérêt des maturités à moyen terme augmentent, tandis que ceux des autres segments diminuent. Une modification de son inclinaison peut se traduire soit par un aplatissement soit par une pentification de la courbe de taux. Chacun de ces types de modification d inclinaison est lié aux «spreads de maturités», c est-à-dire au différentiel de taux entre chaque maturité. Lorsque la courbe s aplatit, les spreads se resserrent, et lorsque la courbe se pentifie, les spreads s élargissent. Stratégies d investissement sur les emprunts d Etat Les stratégies basées sur les mouvements de la courbe des taux sont centrées sur deux caractéristiques : la duration. La maturité des obligations La duration La duration d un portefeuille investi en obligations peut être soit raccourcie, soit allongée en fonction des anticipations de l investisseur. Cette opération est réalisée en utilisant la sensibilité avec laquelle le portefeuille réagit en termes de prix en cas d évolution des taux d intérêt. Par exemple, si un portefeuille présente une duration de 4,5 ans alors qu une baisse des taux d intérêt de 1 point de pourcentage (soit 100 points de base) est anticipée, un profit additionnel de 100 points de base peut être généré en allongeant la duration à 5,5 années. Cela s explique par le fait qu en cas de baisse des taux d intérêt de 1 point de pourcentage, la valeur du portefeuille augmente de 4,5 % conformément à la duration. Si la duration est allongée, comme dans l exemple précédent, une performance supérieure sera réalisée. Il convient de noter que le transfert du concept de sensibilité du prix des obligations à l ensemble d un portefeuille implique que la stratégie anticipe un déplacement parallèle de la courbe des taux. Cela signifie que si le taux de rendement d une obligation à cinq ans augmente/baisse de 1 %, les taux de rendement des obligations à six ou sept ans (et ainsi de suite) feront de même. Butterfly Modification d inclinaison Déplacement parallèle 7

8 Les anticipations déterminent la stratégie Les stratégies «bullet», «barbell» et «ladder» Les maturités Certaines stratégies portant sur les maturités n impliquent pas de changer la duration de l intégralité d un portefeuille sur l ensemble des maturités, mais visent plutôt une sur ou sous-pondération d une sélection de maturités. Il existe trois catégories de stratégies centrées sur les maturités : la stratégie dite «bullet». La stratégie dite «barbell». La stratégie dite «ladder». La stratégie «bullet» est centrée sur un segment de maturités spécifique (telle que les maturités à moyen terme), ou sur plusieurs séries de maturités rapprochées (par exemple des obligations dont la durée de vie résiduelle moyenne est située entre sept et neuf ans). Au sein d un «barbell», la stratégie consiste à se concentrer sur deux segments distincts de la courbe des taux. Par exemple, un investisseur pourra surpondérer les obligations à cinq et à huit ans. En revanche, la stratégie «ladder», ne se concentre pas sur une maturité en particulier. Elle vise une distribution uniforme des actifs du portefeuille sur l ensemble des maturités. La stratégie qu il convient d appliquer sera sélectionnée sur la base des anticipations des investisseurs relatives aux taux d intérêt. Par exemple, si l investisseur pense que la banque centrale maintiendra inchangés les taux d intérêt du marché monétaire pendant une période prolongée, une courbe des taux «normale» peut militer en faveur d un investissement sur des maturités à moyen terme. Cela permet à l investisseur de bénéficier de l effet temps. Au fil du temps, la durée de vie résiduelle des obligations diminue, la décote se réduit, les obligations se rapprochent de leur prix de rachat et leur valeur augmente. Cependant, dans le cadre de l ensemble de ces stratégies, il convient de noter qu il est impossible de déterminer de manière certaine la pertinence d une stratégie par rapport à une autre en cas d évolution spécifique (anticipée) des taux d intérêt. Une telle conclusion ne peut être tirée qu en recourant au préalable à une simulation. D autres stratégies obligataires Jusqu à présent, nous n avons abordé que les stratégies centrées sur la courbe des taux. Il convient à présent de se pencher sur la prime (de taux) au sein du portefeuille. Ces stratégies peuvent y parvenir en se concentrant sur les devises et les notations de crédit. Les devises Il est possible qu il existe un différentiel (spread) de taux entre les obligations libellées dans d autres devises, comme le dollar américain, et les obligations domestiques de l investisseur. Plusieurs raisons peuvent expliquer une telle situation : des exigences de réserves de capitaux supérieures, des écarts entre les anticipations inflationnistes, des prévisions d évolution des taux d intérêt, etc... Les anticipations sont au cœur d une telle approche. Par exemple, si un investisseur pense qu une devise va s apprécier et que les marchés lui donnent raison, il bénéficiera à la fois de la hausse du rendement et de l effet du taux de change. L investisseur peut également tirer son épingle du jeu lorsqu il parie sur la stabilité des taux de change, c est-àdire lorsqu il ne pense pas qu un rendement favorable sera absorbé par l effet pénalisant du taux de change (la dévaluation de la devise étrangère). 8

9 Les stratégies de spread En complément des gains de change anticipés et/ou des rendements accrus grâce à une exposition à des obligations d autres pays, les investisseurs peuvent également axer leur sélection sur la base de l évolution des spreads entre les obligations. Les spreads entre les obligations libellées dans la même devise procèdent d une formule bien connue : plus la notation de crédit est faible, plus rendement est élevé. La notation de crédit peut être attribuée aux gouvernements (pays développés / pays émergents) ou aux entreprises (par exemple, emprunts d Etat / obligations d entreprises notées «investment grade 1» ou spéculatives 2 ). Les stratégies de spread visent à répondre à deux objectifs des investisseurs : générer des rendements accrus, et bénéficier d une appréciation du cours des obligations liée à un resserrement des spreads. Un investisseur qui cherche des rendements accrus parie sur un maintien des spreads. Par exemple, il peut investir une partie de son portefeuille sur des obligations émergentes ou des obligations d entreprises de sorte à améliorer son rendement par rapport à des emprunts d Etat mieux notés et généralement plus sûrs. S il cherche également à bénéficier de l appréciation du cours des obligations, il anticipera un resserrement de la prime de risque, c est-à-dire des spreads. Cela se produit généralement lorsque la situation financière d une entreprise s améliore et le risque de défaut lié à l obligation décroît. Cela se traduit en principe par une augmentation de la note de crédit de l entreprise et donc par un resserrement du spread. Si la prime de risque diminue alors que le rendement de l emprunt d Etat (de référence) reste inchangé, le prix de l obligation augmentera. Les deux composantes de la performance totale En définitive, l ensemble des stratégies obligataires centrées sur les deux composantes de la performance totale visent à maximiser : le prix de revente (plus value), les revenus tirés du coupon. Indépendamment du type de stratégie employé, qu elle soit centrée exclusivement sur la courbe des taux ou qu elle tienne compte de l évolution des taux de change et des spreads, la clé du succès en matière d investissement obligataire repose sur une allocation pertinente des fonds et une expertise éprouvée de la gestion de ces actifs. Hans-Jörg Naumer 1 Obligations de meilleure qualité. 2 Obligations de qualité inférieure. 9

10 Notes 10

11 Document édité et communiqué par Allianz Global Investors France S.A. Allianz Global Investors France est une Société de Gestion de portefeuille agréée par la Commission des Opérations de Bourse le 30 juin 1997 sous le numéro GP Société Anonyme au capital de euros RCS Paris Siège Social : 20 rue Le Peletier, Paris Cedex 09. Toute reproduction, copie, duplication, transfert, sous quelque forme que ce soit, concernant tout ou partie des informations, données fi nancières et recommandations préconisées par Allianz Global Investors France sont strictement interdites. Ce document est réalisé à titre d information et ne saurait constituer une offre commerciale ou de conseil d ordre juridique ou fi s- cal. Avant toute décision d investissement, un investisseur devrait consulter son conseiller fi nancier pour évaluer l investissement et s assurer de l adéquation à l investissement en fonction de sa situation, son profi l de risque et ses objectifs. Les opinions développées, ainsi que les données du portefeuille ou du contexte économique, sont représentatives au jour indiqué et sont donc susceptibles d être modifi ées à tout moment sans préavis. AllianzGI France s efforce d utiliser des informations pertinentes, fi ables et contrôlées. Toutefois, AllianzGI France ne saurait être tenue responsable, de quelque façon que ce soit, de tout dommage direct ou indirect résultant de l usage de la présente publication ou des informations qu elle contient. Document non contractuel. 11

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