LETTRE MENSUELLE. Comité de gestion. 9 juin 2015

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1 LETTRE MENSUELLE Comité de gestion 9 juin 2015 CATHERINE VIAL

2 SOMMAIRE ECONOMIE 3-11 INDICES INTERNATIONAUX ET INDICES SECTORIELS DJEUROSTOXX ANALYSE GRAPHIQUE 15 SYNTHESE 16 STATISTIQUES SBF Avertissement : Entreprise d investissement agréé par le CECEI (Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d Investissement de la Banque de France) et par l AMF (Autorité des Marchés Financiers), la FINANCIERE D UZES est également membre d Euronext. La FINANCIERE D UZES relève des autorités compétentes que sont l AMF et l ACPR. Les informations contenues dans ce document ont été puisées aux meilleures sources mais ne sauraient entraîner notre responsabilité. Par ailleurs, La FINANCIERE D UZES est organisée de manière à assurer l indépendance de l analyste ainsi que la gestion et la prévention des éventuels conflits d intérêt.

3 ECONOMIE La relance de l investissement à la clé d une reprise durable et soutenue Aux USA, le PIB du T1 annoncé en hausse de 0.2% en première estimation s est affiché en baisse de 0.7% avec une contribution fortement négative du commerce extérieur (-1.9% vs -1.3% en première estimation), pénalisée par le fort rebond du dollar en début d année (chute de 7.6% des exportations sur le T1). Pour leur part, les dépenses gouvernementales ont reculé de 1.1% et l investissement des entreprises de 2.8% quand la consommation des ménages se maintient en hausse de 1.8%. A ce stade, les enquêtes de conjoncture sont encore mitigées mais traduisent des signes d amélioration. Du coté des déceptions, la confiance du consommateur oscille autour d une tendance baissière tout en restant à un niveau correct en avril (95.4) ; les dépenses de consommation des ménages américains restent stables en valeur après un rebond de 0.5% en mars quand le taux d épargne progresse de 0.4 point à 5.6%. Du coté des bonnes nouvelles, les dépenses de construction ont rebondi en avril (+2.2% après 0.5% en mars) tout comme les promesses de vente de maisons (+3.2%). Surtout, le marché de l emploi a repris de la vigueur avec 280k créations de postes, un rythme bien supérieur à la moyenne mensuelle des 12 derniers mois (249k), un taux de chômage en légère hausse à 5.5% et une accélération du salaire horaire (+0.3%/un mois après +0.1% en avril). Pour sa part, le PMI Manufacturier de l ISM progresse de 1.3 points à 52.8 en mai avec un indicateur des nouvelles commandes (hors exportations) en forte hausse (55.8). Le PMI non Manufacturier recule de 2.1 points à 55.7 mais reste sur des niveaux indiquant une croissance solide Indice de confiance du conférence Board 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4 Consommation des ménages Source : conférence Board Source : US Bureau of Economic Analysis Taux de chômage ISM Manufacturier ISM non Manufacturier 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4, Source : US Department of Labor Source : ISM FINANCIERE D UZES 3

4 Il est encore difficile d apprécier l impact des variations du dollar et du prix du pétrole sur les dépenses d investissement des entreprises, tout comme il est difficile d anticiper le comportement de consommation des ménages. De même il est trop tôt pour conclure à un éventuel effet «dollar» sur les statistiques du commerce extérieur. Entre l indice «GDPNow de la Fed d Atlanta traduisant un rythme annuel de croissance de 1.1% au T2 et les derniers chiffres du PMI Manufacturier de mai compatibles avec une croissance de 3% du PIB en rythme annuel au T2, l écart est important. Il existe néanmoins de vrais freins à la croissance américaine et la consommation se présente moins dynamique que par le passé Le PIB du T2 sera publié fin juillet lors de la réunion du FOMC, avec une révision des chiffres sur les 5 dernières années. En zone euro, la croissance du PIB accélère à un rythme de +0.4% au T1 pour une moyenne de +0.24% sur les 7 trimestres antérieurs. Sur un an, la hausse est de 1%. La reprise est forte en Espagne dont le PIB progresse de 0.9% sur le trimestre soit près de 3% en rythme annuel. Elle s améliore en France et en Italie qui avaient déçu en 2014 et créent la bonne surprise du début d année. La France dépasse ainsi le reste de la zone avec un chiffre de croissance de 0.6%, bien supérieur aux attentes. L Italie sort de récession et affiche une hausse de 0.3%. Seule déception, l Allemagne publie une croissance de 0.3% au T1, néanmoins largement pénalisée par un fort rebond des importations, suggérant que le pays joue enfin son rôle de locomotive à l égard du reste de la zone (ce dont témoignerait par ailleurs l accélération des exportations françaises à destination de l Allemagne au cours des 6 derniers mois). UEM Variation du PIB réel Zone euro 2 Moy. mobile sur pér. (Zone euro) 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0 Pour la première fois depuis 2010, la croissance trimestrielle est positive simultanément dans les 4 grands pays de la zone euro. La reprise se raffermit et s étend, notamment chez les retardataires comme la France et l Italie, fort de la combinaison d un ensemble de facteurs très positifs dont la zone a largement bénéficié au T1 et qui soutiendra encore la croissance au T2. Le PMI composite reste ainsi toujours bien orienté à 53.4 en mai après 53.9 en avril, tiré par un secteur des services dynamique à 53.3 et un secteur manufacturier en amélioration à A ce stade, c est toujours l investissement qui manque à la reprise de la zone. Mais l évolution des conditions de crédit après examen et recapitalisation du bilan des banques et injection de liquidités par la BCE devrait encourager une reprise du cycle du crédit et permettre de transformer «un rebond de la croissance» en une reprise plus autonome et plus solide. A ce sujet, la dernière enquête de la BCE sur l accès au financement des PME dans la zone euro traduit une embellie et une amélioration de la disponibilité des prêts bancaires pour la première fois depuis FINANCIERE D UZES 4

5 PMI Manufacturier zone euro PMI Manufacturier Italie PMI Manufacturier Allemagne PMI Manufacturier France PMI Manufacturier Espagne PMI Services zone euro PMI Services Italie PMI Services Allemagne PMI Services France PMI Services Espagne Source : Markit Economics Source : Markit Economics Quant à la situation grecque, la confusion reste totale entre un Tsipras qui annonce l imminence d un accord un jour, le FMI qui évoque un «Grexit» le lendemain et finalement un remboursement une nouvelle fois reporté dans le temps. Ce que l on sait, c est qu un accord «à minima» est en préparation mais que les négociations n ont toujours pas abouti. Ce que l on sait aussi, c est que le FMI est moins conciliant que l Europe, qu elle veut des engagements forts des Grecs en matière de réforme du marché de travail, de salaire et de retraite notamment. Ce que l on sait enfin, c est que le gouvernement grec ne veut plus faire de sacrifices. Qu un compromis soit trouvé, les marchés boursiers le salueront. La réalité, c est qu aucun compromis n est tenable dans la durée et que l objectif est une fois de plus de gagner du temps. Pour le FMI et plusieurs pays s étant penché sur la question, un «Grexit» serait une situation grave, mais pas un scénario catastrophe alors que les canaux de contagion ont été assez largement assainis (exposition des banques coupée, risque souverain limité par l action de la BCE). Mais il créerait un précédent en remettant en question le principe d unicité de l euro et engagerait les marchés dans une période de turbulence avec un risque d écartement fort des spreads dans la zone. Au Japon, l économie reprend de la hauteur un an après la hausse de TVA, avec une croissance du PIB de 1% au T1 et de 3.9% en rythme annualisé. La tendance se raffermit, portée par les mesures budgétaires prises par le gouvernement et la hausse des exportations (chute du yen à l égard de la plupart des devises partenaires, euro excepté). Mais la reprise reste fragile, sans franche amélioration de la consommation ni des salaires. Les données d inflation du mois d avril (+0.6% en glissement annuel hors effet TVA vs +2.3% en mars) et le chiffres des dépenses de consommation des ménages (-0.5% en valeur, -1.3% en volume sur un an), renvoient à la réalité du moment. Dans les pays émergents, la dynamique s améliore légèrement en Chine qui publie un indice PMI Manufacturier calculé par HSBC en amélioration à 49.1 en mai mais toujours sous la barre des 50 et un indice PMI des services à 53.5 vs 52.9 en avril. La bascule du modèle de croissance se poursuit mais la forte chute des importations du mois de mai (-17.6%/un an) ne rassure pas sur la vigueur de la demande domestique. La situation est toujours difficile au Brésil qui publie un PIB moins négatif que prévu au T1 à -0.2% mais dont la production industrielle accentue son recul (-1.2%/avril, -7.6%/un an avec une chute de 9.8% de la production manufacturière). De même la situation reste difficile en Russie qui publie un PIB en recul de 0.9% en rythme annuel au T1, fortement impacté par les sanctions occidentales et la chute des cours du pétrole. A l échelle globale, l'indice PMI World calculé par JP Morgan est revenu à un plus bas de 4 mois, à 53,6 en mai (vs 54,9 en avril), sous sa moyenne de long terme de 54,9. Seul élément positif, les annonces de créations d'emplois sont au plus haut depuis la fin Mais aucune accélération du commerce mondial n'est encore visible. Pour sa part, l'ocde a révisé en baisse sa prévision de croissance mondiale pour 2015, à 3,1% contre 3,6% dans ses précédentes projections de novembre. Sa prévision pour 2016 évolue peu, à 3,8% au lieu de 3,9%. Aux USA, après prise en compte de la contraction de l'activité du début d'année, l OCDE ne prévoit plus qu'une croissance de 2,0% cette année contre 3,1% précédemment, mais elle reste sur 2,8% pour Dans la zone euro, le PIB devrait croître de 1,4 % en 2015 et de 2,1 % en 2016 (vs 1,1% et 1,7% en novembre). La croissance japonaise devrait s'établir à 0,7 % en FINANCIERE D UZES 5

6 2015 (contre 0,8 %) et à 1,4 % en 2016 (contre 1,0 %). La croissance de l économie chinoise tomberait de 7,4% en 2014 à 6,8% en 2015 puis à 6,7% en 2016, soit 0,2 point de moins que prévu auparavant. Plus généralement, l'ocde note une croissance mondiale de 2% au T1, la plus faible depuis la crise de 2009, tout en soulignant la faiblesse de l'investissement des entreprises. Pour l institution, la croissance mondiale restera fragile aussi longtemps que l'investissement ne repartira pas et avec lui les gains de productivité nécessaire à la création d emplois, à la revalorisation des salaires et à la reprise de la consommation. La croissance mondiale s est affichée à son plus faible niveau depuis la crise de 2009 au T1, sous son potentiel de long terme, avec des zones en accélération (UEM, Inde), des zones en récession (Russie, Brésil) et des zones en ralentissement, qu il soit ponctuel (USA) ou plus durable (Chine, Asie). L euphorie sur la croissance des pays émergents retombe, la croissance par endettement des agents privés ou publics semble marquer le pas, la productivité au travail ralentit, la démographie évolue. La croissance du PIB mondial, attendue proche de celle de 2014 par le FMI et à un niveau plus faible par l OCDE, devrait accélérer en 2016 entre 3.8% et 3.9%. Mais l OCDE avertit que la croissance mondiale restera fragile aussi longtemps que l investissement ne repartira pas. Prévisions de croissance des résultats : un retournement «à confirmer» en Europe Aux USA, les anticipations de résultats sont à peu près inchangées d un mois sur l autre mais toujours légèrement négatives alors que les publications du T1 sont largement derrière nous et que le «momentum» se détériore plutôt : 1- hausse du dollar, 2- fin de la baisse du prix des inputs, 3- pressions concurrentielles et surtout 4- baisse de la productivité dans un contexte d accélération du salaire horaire s il se confirme (+0.3% sur le mois de mai vs +0.1% en avril). Les dernières prévisions retiennent ainsi une croissance de +2% des résultats des sociétés du S&P500 pour 2015 puis de +12% pour 2016 et +10.9% pour S&P 500 Evolution des BNA (Factset au 31/05/2015) Révisions des BNA du S&P 500 Croissance des BNA du S&P ,2% -1,3% -0,2% -10,2% -0,9% 0,2% -3,2% -1,5% -1,1% ,9% 12,0% 2,0% 6,9% 5,8% 5,9% 15,1% 37,2% -12,0% -10,0% -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% Révisions 1 an Révisions 3 mois Révisions 1 mois -25,0% -15,0% -5,0% 5,0% 15,0% 25,0% 35,0% 45,0% S&P 500 En Europe en revanche, la tendance des révisions de BNA à 1 et 3 mois s inverse pour devenir positive, traduisant un environnement change ( /$ 1.10 au 31/05/2015 vs en moyenne sur 2014), taux d intérêt et matières premières beaucoup plus favorable. Le retournement en cours reste timide et à confirmer mais la croissance des BNA du Stoxx600 passe de +6.9% à +7.9% pour 2015 et est inchangée à +12.8% pour 2016 et +11.2% pour FINANCIERE D UZES 6

7 Stoxx Evolution des BNA (Factset au 31/05/2015) Révisions des BNA du STOXX 600-5,6% ,4% 0,6% -7,3% ,2% 0,4% -7,8% ,0% 0,2% -10,0% -8,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% Révisions 1 an Révisions 3 mois Révisions 1 mois Croissance des BNA du STOXX ,2% ,8% ,9% ,6% ,5% ,9% ,8% ,6% -15,0% -5,0% 5,0% 15,0% 25,0% 35,0% 45,0% 55,0% Stoxx 600 Pour leur part, les valorisations se sont encore tendues aux USA alors que l effet dollar pénalisera les comptes une grande partie de l année et qu il va devenir plus difficile pour les entreprises américaines d améliorer leurs marges, aujourd hui sur des plus hauts historiques (MOP % vs MOP historique moyenne à 14.2% ; MN % vs MN historique moyenne à 8.7%). L indice S&P500 se maintient au-delà de sa moyenne de long terme (15x) à 17.6x les profits 2015, 15.8x et 14.2x les profits 2016 et Les valorisations sont stables en Europe à respectivement 17x les résultats 2015, 15.1x et 13.6x les estimations 2016 et PER historiques et évolution des BNA du Stoxx 600 (JCF/Factset au 04/06/2015) Un retournement des prévisions de croissance des résultats se dessine en Europe, issu d une amélioration des variables financières - euro faible, prix des matières premières et taux d intérêt bas. C est une première étape positive et le prélude à une accélération des révisions haussières que nous attendons à partir de fin juillet, à la publication des résultats semestriels, laquelle devra néanmoins être relayée dans un deuxième temps par une accélération du volume d activité. FINANCIERE D UZES 7

8 Pétrole : stabilisation des prix du baril mais des fondamentaux jugés toujours faibles par l AIE A désormais 63$ le baril de Brent et 58.5$ le WTI, les prix du pétrole se sont globalement stabilisés depuis un mois sur des niveaux de 40% supérieurs à ceux de janvier, dans un contexte de rebond de la demande globale. La consommation de pétrole aurait fortement accéléré au T1 selon l AIE, en Chine, en Inde, aux USA et même Europe, stimulée par la baisse des prix. Après des signes d une augmentation de la demande et d une baisse de la croissance des livraisons hors OPEP, notamment du pétrole de schiste américain où la chute des investissements et du nombre de plateformes de forage commence à se matérialiser (-60% depuis septembre dernier), le marché pétrolier pourrait même revenir à l équilibre au S selon le représentant du Koweït au sein de l OPEP. L AIE est plus prudente en estimant les fondamentaux toujours faibles à court terme alors que l offre reste surabondante et que le niveau de production de l Arabie Saoudite se maintient à un niveau élevé pour gagner des parts de marché et maintenir une pression forte face à ses concurrents (Russie, Brésil, USA, Iran ). A ce stade, le redressement récent des prix du pétrole ne remet pas en question le soutien massif à la consommation que la baisse des prix du pétrole va procurer aux pays consommateurs en 2015 (cours moyen 2014 : 99.7$). S il y a une grande incertitude sur le point d atterrissage des prix du pétrole, le schéma le plus probable reste celui d une remontée progressive du prix du pétrole avec un plafond, le coût marginal de production de pétrole de schiste aux USA autour de 70$ à 75$ le baril aujourd hui- niveau auquel les entreprises américaines seraient en mesure de reprendre leurs investissements. Le dernier rapport de l OPEP va dans ce sens, en anticipant un cours du pétrole à 75$ d ici fin 2025 dans le scénario le plus optimiste. Pétrole Brent -2007/2015 (Source Factset au 31/05/2015) Brent Brent cours moyen sur la période Inflation : le point bas devrait avoir été atteint au T1 Aux USA, les prix à la consommation sont restés faibles en avril, en hausse de 0,1% sur un mois et en retrait de 0.2% sur un an. Hors énergie et alimentation, l inflation progresse en revanche de 0.3% sur un mois et de +1,8% sur un an, au-delà des attentes du consensus. En zone euro, les prix se sont affichés en hausse marquée de 0.3% sur un an en mai (vs 0% en FINANCIERE D UZES 8

9 avril) à l image du rebond observé en Allemagne (+0.7% vs +0.5% en avril), en Espagne (-0.3% vs -0.7% en avril) et en Italie (+0.2% vs -0.1%). L inflation sous-jacente ressort à 0.9% après 0.7% en avril. La faiblesse des prix du pétrole va peser sur l inflation une grande partie de l année 2015 et il faudra sans doute attendre le T4 pour que l inversion des effets de base fasse rebondir l inflation. Mais le choc «déflationniste» ne sera que transitoire aux USA alors que l inflation sousjacente progresse et marque une assez nette accélération depuis début janvier (inflation core CPI en hausse de 0.2%/ mois depuis début 2015 vs 0.1%/mois depuis le S2 2014). La situation est encore incertaine en zone euro mais passé le trou d air du début d année, le taux d inflation devrait également remonter par disparition des effets de base liés à la chute des cours du pétrole puis, sous réserve d une accélération de la croissance dans la zone, par une remonté modérée des taux d inflation cœur. C est ce que tend à prouver la hausse marquée du taux d inflation du mois de mai. L inflation zéro s éloigne en zone euro. Pour leur part, les membres de la BCE relèvent de 0% à 0.3% leur prévision d inflation pour 2015 tout en maintenant leurs estimations à +1,5% pour 2016 puis +1,8% en 2017, proche de l objectif de moyen terme de la Banque Centrale. Indices des prix à la consommation en glissement annuel (source Factset au 31/05/2015) US CPI Inflation EUZ CPI Inflation La BCE accepte la volatilité sur les taux longs Les taux courts Aux Etats-Unis, les membres de la Réserve fédérale affichent toujours leur volonté de remonter les taux directeurs en 2015, mais sans rien préciser au niveau de la date de mise en œuvre de la hausse. Rien ne sera fixé aussi longtemps que les indicateurs économiques ne s amélioreront pas. Les statistiques et le beige book de début juin confirment un début d accélération de la croissance, ce qui milite pour l intervention du resserrement monétaire dès Le marché attend un statu quo pour la prochaine réunion de mi-juin. En Europe, la réunion de la BCE de début juin a eu lieu dans un environnement de taux longs récemment haussiers en Europe et fortement volatiles. Le Bund allemand 10 ans était ainsi remonté autour de 0,7% avant la réunion, après de forts mouvements à la hausse comme à la baisse depuis fin avril. Certains investisseurs s attendaient à un discours accommodant de Mario Draghi afin de calmer la volatilité. Cela n a pas été le cas alors que la BCE déclare trouver la volatilité acceptable étant donné les meilleures perspectives économiques et la hausse des anticipations d inflation. Pour Mario Draghi, le marché doit s habituer à des périodes de volatilité plus importante. La BCE ne modifie rien à ses niveaux d intervention et insiste même sur son intention de FINANCIERE D UZES 9

10 mener au bout ses achats d actifs (c est-à-dire septembre 2016) voir plus longtemps si nécessaire. Les taux du marché monétaire sont toujours négatifs jusqu à 3 mois et il est difficile de trouver des emprunts courts avec un minimum de taux de rendement. Les taux longs Aux USA, les taux longs continuent à monter avec un taux à 10 ans à plus de 2.3%. Ils devraient prolonger ce mouvement dans le sillage de la hausse des taux directeurs attendue mais aucune hausse brutale et forte n est attendue (Panel Agefi : taux à 10 ans à 2.47% d ici 6 mois). En Europe, Mario Draghi reste ferme et annonce que les achats massifs mis en place par la banque centrale engendrent les conséquences attendues : un retour de l inflation en Europe qu il revoit à la hausse pour 2015 à 0,3% (vs 0%) et reconduit pour 2016 et Conséquences de ces déclarations, les taux longs européens repartent très fortement à la hausse pour atteindre de nouveaux sommets : en une journée, le Bund est passé de 0.17% à presque 0.9% vendredi, soit une augmentation de 0.8% en 6 semaines. De même l OAT 10 ans dépasse 1.1% au lendemain de la réunion. Tous les pays européens réajustent leurs taux dans le sillage des allemands, signe de la grande nervosité des marchés obligataires européens qui réagissent violemment à tous les chiffres économiques et déclarations. Dans le prolongement de la hausse des taux d Etat, les obligations d entreprises ont vu leurs cours corriger. Les emprunts les plus courts ont été naturellement les moins touchés ainsi que les émetteurs allemands et français. Pour autant, ils sont toujours soutenus par l abondance des liquidités et la baisse n est pas encore suffisante pour revenir sur les marchés obligataires. De notre côté, nous attendrons de voir comment la Fed gérera la hausse programmée de ses taux d intérêt et la réaction des marchés européens avant de nous porter acheteur d obligations à taux fixes. Nous privilégions toujours les emprunts à taux variables et les taux fixes courts, peu sensibles à la hausse des taux d intérêt en cours. La prudence doit rester de mise dans des marchés volatiles et hyper réactifs. Mais nous ne resterons pas à l écart des opportunités qui ne manqueront pas de se présenter dans les creux de vagues. Retour de la volatilité sur l euro/dollar La volatilité se renforce sur la parité euro dollar dans une fourchette de 1.09 à 1.15 /$, partagée entre les doutes sur la capacité de la Grèce à honorer ses échéances, la volonté de la BCE de poursuivre son programme d achat d actifs, le redressement plus rapide qu anticipé de l inflation et toujours les incertitudes sur l avenir de la politique monétaire de la Fed. Si le dollar a récemment rechuté face à l euro, la tendance de fond reste néanmoins la même avec un dollar qui techniquement a peu de chance de baisser durablement face à l euro du fait de l action de la BCE mais devrait au contraire se réapprécier progressivement dans la perspective d une remontée de ses taux directeurs par la Fed au S2. Une période de flottement est toujours possible mais le dollar aura du mal à baisser durablement face à l euro. Dans le cas contraire et dans l hypothèse d un resserrement plus tardif de la politique monétaire de la Fed, ce que jugerait d ailleurs opportun le FMI, la baisse du dollar et par réaction la hausse du pétrole pourrait redistribuer la croissance entre zones, au profit des zones dollar et productrices de matières premières. L arme des changes reste stratégique dans la course à la croissance et reste une préoccupation majeure des banques centrales. C est à la Fed que reviendra en réalité la responsabilité du niveau du dollar dans les prochains mois. FINANCIERE D UZES 10

11 Euro/USD USD index euro/$ Cours moyen sur la période Dollar index Cours moyen sur la période 1,7000 1,6000 1,5000 1,4000 1,3000 1,2000 1,1000 1, , , , , , , , , , ,0000 Euro/yen USD/Yen euro/yen Cours moyen sur la période dollar/yen Cours moyen sur la période 180, , , , , , , , , , , , , , , , , ,0000 Euro/FCH USD/Yuan euro/fch Cours moyen sur la période dollar/yuan Cours moyen sur la période 1,8000 1,7000 1,6000 1,5000 1,4000 1,3000 1,2000 1,1000 1,0000 0,9000 0,8000 8,5000 8,0000 7,5000 7,0000 6,5000 6,0000 5,5000 5,0000 FINANCIERE D UZES 11

12 INDICES INTERNATIONAUX ET INDICES SECTORIELS Les indices internationaux Retour du risque grec, forte volatilité des changes et du marché obligataire, déceptions persistantes aux USA et en Chine, omniprésence des banques centrales ; les marchés deviennent plus nerveux même s ils résistent bien dans l ensemble. Aux USA, le récent recul du dollar et les opérations de M&A soutiennent les indices. Le Dow Jones progresse ainsi de 0.4% sur un mois et de 0.5% depuis janvier, le S&P 500 de +0.8% sur 1 mois et +1.8% depuis janvier, le Nasdaq de +2.8% sur un mois et +6.8% depuis janvier. Au Japon, le marché est bien orienté où les valeurs exportatrices profitent largement de la chute du yen. Le Nikkei regagne ainsi 4.9% sur un mois, portant sa hausse à 17.4% depuis janvier. La tendance reste positive mais plus incertaine en Europe avec des indices extrêmement volatiles alors que les négociations se sont durcies entre la Grèce et ses partenaires européens, entrainant dans le même temps des tensions sur le marché de la dette publique. Le DJ Stoxx 600 gagne ainsi 1% sur un mois et 14.6% depuis janvier, Milan, 3% sur un mois, le CAC 40 à peine 0.1% quand le Dax cède 0.1% sur un mois, l Espagne 0.2% et le Footsie 1.1%. Du côté des émergents, la tendance redevient nettement négative (-3.3% sur un mois, +6% depuis janvier) avec un fort recul des marchés russe (-13.5%/un mois, +16.7% depuis janvier) et brésilien (-6,3% sur un mois, +7% depuis janvier) mais toujours une belle tenue du marché chinois, en hausse de 16.9% sur un mois et de 52.8% depuis janvier. Indices internationaux au 04/06/2015 FINANCIERE D UZES 12

13 Indices Internationaux Performance Cours au Performance Performance juin.-15 YTD dp 6-mai.-15 EUROPE Stoxx Europe ,4% 392,7 +14,6% +1,0% France CAC 40-0,5% 4 987,1 +16,7% +0,1% France SBF ,7% 3 931,8 +17,0% +0,2% Germany DAX (TR) +2,7% ,6 +15,7% -0,1% FTSE 100-2,7% 6 859,2 +4,5% -1,1% Spain IBEX 35 +3,7% ,1 +8,4% -0,2% Switzerland SMI +9,5% 9 233,7 +2,8% +3,9% FTSE MIB +0,2% ,5 +22,7% +3,0% Greece ATHEX Composite -28,9% 827,1 +0,1% +1,2% Russia -45,2% 922,6 +16,7% -13,5% US S&P ,4% 2 095,8 +1,8% +0,8% NASDAQ Composite Index +13,4% 5 059,1 +6,8% +2,8% Dow Jones 30 Industrials +7,5% ,6 +0,5% +0,4% ASIE Japan Nikkei ,1% ,2 +17,4% +4,9% SSE A Share Index +53,1% 5 180,3 +52,8% +16,9% India S&P BSE SENSEX +29,9% ,4-2,5% +0,4% AMERIQUE LATINE Brazil Bovespa Index -2,9% ,9 +7,0% -6,3% MSCI MSCI The World Index +7,7% 1 346,4 +5,5% +0,9% MSCI EM (Emerging Markets +2,5% ,9 +6,0% -3,3% Source : FactSet Les indices sectoriels : DJ STOXX 600 Au plan sectoriel, le secteur des assurances et de l immobilier se sont globalement bien tenus en dépit du regain de tension sur le marché de la dette publique et des taux. En revanche, les secteurs de l énergie (-6.3%/un mois) et des matières premières (-4.8%) rendent de la performance après les hausses du mois dernier. Sur l année, le secteur Automobile conserve sa place en tête de classement, en hausse de 25.9% depuis janvier, suivi des Services Financiers (+21.9%) et de la Santé (+18.9%) qui revient dans le TOP 3 après le recul du secteur de l énergie le mois dernier. Indices sectoriels au 04/06/2015 FINANCIERE D UZES 13

14 Indices Sectoriels Performance Performance Cours au Performance Performance dp juin.-15 YTD 6-mai.-15 STOXX Europe ,4% +4,4% 392,7 +14,6% +1,0% Automobiles & Parts - SS +36,7% +4,0% 614,5 +24,6% -0,2% Banks - SS +19,0% -2,8% 218,2 +15,6% +3,0% Basic Resources - SS -12,8% -6,4% 400,5 +4,8% -4,8% Chemicals - SS +14,5% +2,8% 929,2 +17,6% +1,5% Construction & Materials - SS +21,8% +4,7% 392,3 +17,3% +0,4% Financial Services - SS +35,0% +9,8% 456,8 +21,1% +3,3% Food & Beverage - SS +8,4% +11,3% 607,3 +10,8% -0,4% Health Care - SS +20,8% +17,8% 818,3 +18,2% +1,8% Industrial Goods & Services - S +22,5% -1,9% 469,2 +15,6% +1,4% Insurance - SS +28,9% +9,8% 278,5 +11,2% +0,1% Media - SS +33,7% +7,3% 316,3 +16,1% +2,0% Oil & Gas - SS +3,9% -12,8% 320,8 +9,8% -6,3% Personal & Household Goods - +14,0% +9,2% 745,6 +17,1% +2,5% Real Estate - SS +5,3% +20,0% 180,9 +10,7% +0,6% Retail - SS +19,6% -4,1% 362,4 +16,3% +3,5% Technology - SS +26,4% +7,5% 357,0 +16,2% +5,5% Telecommunications - SS +33,5% +6,9% 368,7 +16,5% +1,1% Travel & Leisure - SS +27,9% +18,3% 253,6 +14,2% +3,2% Utilities - SS +7,5% +13,3% 323,3 +2,5% +1,2% Source : FactSet FINANCIERE D UZES 14

15 Un petit air de fèta (CAC 40 : 4920) ANALYSE GRAPHIQUE La forte progression des cours a permis à l indice de se hisser au-dessus de la borne supérieure du canal haussier dans lequel il évolue depuis juin Fort de cette avance, il lui faut désormais gérer une nécessaire consolidation. Depuis le 28 avril, l ambiance de fête est un peu retombée, personne ne voulant régler la note trop salée de la fèta. Après s être appuyé une première fois sur 4875, le CAC 40 a rebondi sans réussir à dépasser son plus haut à La phase 2 de sa correction est toujours en cours et sa réaction au contact du support de mai et de la moyenne mobile 100 à 4937 pourrait être décisive. nouveau palier de 500 points. S il parvient à remonter sur la piste, il rejoindrait enfin les De l autre côté de l Atlantique, ce n est pas vraiment la même configuration. Le SP500 à une tête de fin de cycle et l indice Nasdaq Biotech tente d ingurgiter un triple top. Tout cela a de quoi inquiéter nos marchés européens et raviver la peur de trinquer OLIVIER D ANGELIN Les marchés sont entrés dans une zone de turbulences mais il n y a pas réellement de signal donné. La volatilité augmente et de nombreux chandeliers quotidiens ont des variations de plus de 100 points. La tendance reste toujours haussière au-dessus de 4870 et ce niveau pourrait être la zone basse d un FINANCIERE D UZES 15

16 SYNTHESE Retour de la volatilité sur toutes les classes d actif Même si la progression des indices a largement dépassé les attentes les plus optimistes au premier trimestre, en particulier en Europe, l histoire était assez simple pour les marchés : les rachats d actifs par la BCE permettaient un recul des taux longs et de l euro ; et la combinaison de la baisse des taux d intérêt, du recul de la devise et de la baisse des prix de l énergie garantissait la perspective d une accélération de la dynamique de croissance des entreprises européennes. L histoire devient plus complexe au deuxième trimestre. L effet BCE s atténue, les prix du pétrole ont rebondi et généré une hausse des anticipations d inflation et des taux longs, l arme des changes redevient une préoccupation majeure des banques centrales dans la course à la croissance alors que les doutes reviennent sur la capacité de rebond de la croissance mondiale. De fait, l euphorie sur la croissance des pays émergents retombe. La croissance par endettement des agents privés ou publics semble marquer le pas. La productivité au travail ralentit. La démographie évolue et avec elle les modes de consommation. L OCDE avertit que la croissance mondiale restera fragile aussi longtemps que l investissement ne repartira pas et avec lui les gains de productivité nécessaire à la création d emplois, à la revalorisation des salaires et à la reprise de la consommation. C est là tout l enjeu et le défi des mois qui viennent alors même que la Fed réfléchit activement à «comment normaliser sans heurts» sa politique monétaire, que l Europe attend avec impatience les effets d un début d embellie sur la distribution de crédit, que le Japon continue à tirer parti de la faiblesse de sa monnaie et que la zone émergente se bat pour échapper à une décélération trop rapide de sa croissance. La volatilité revient en force sur les marchés : sur le marché des obligations souveraines, sur les marchés actions, sur le marché des changes et sur celui des matières premières. Elle a tout lieu de se maintenir à court terme alors que les bourses sont toujours chères et exigeantes en termes de scénario de croissance, que la «prime de risque» jusque-là protégée par l action de la BCE se voit fragilisée par l instabilité des taux longs et que les risques de turbulence enfin sont toujours très présents, en Europe (Grèce, Ukraine) et aux USA (incertitudes sur la politique monétaire de la Fed) en particulier. FINANCIERE D UZES 16

17 STATISTIQUES SBF 120 Sources : FU, FactSet Cours de clôture (4 juin 2015) FINANCIERE D UZES 17

18 Performances Les plus élevées Les plus faibles Performance Cours au Extrêmes 12m Performance Cours au Extrêmes 12m YTD 4-juin bas + haut YTD 4-juin bas + haut Peugeot SA +78,1% 18,2 8,7 19,5 Soitec SA -22,8% 0,8 0,8 2,9 Innate Pharma SA Clas +77,2% 14,0 6,3 16,4 Solocal Group -21,5% 0,5 0,4 0,8 Renault SA +54,4% 93,4 52,0 98,8 Etablissements Maurel -9,1% 7,1 6,8 12,7 Saft Groupe SA +53,0% 38,5 22,3 37,8 GDF SUEZ SA -8,2% 17,8 16,9 21,1 Euronext NV +48,9% 39,9 17,3 41,2 Coface SA -7,8% 10,1 9,6 11,9 Airbus Group SE +47,0% 60,8 40,5 65,8 Electricite de France S -7,3% 21,2 21,3 26,9 Elior SCA +43,0% 17,6 11,8 17,5 Air France-KLM SA -7,2% 7,4 5,9 11,9 Valeo SA +40,3% 145,4 77,8 156,1 Casino, Guichard-Perra -4,9% 72,7 71,3 97,1 Nexans SA +40,3% 35,6 23,1 42,9 Vallourec SA -3,8% 21,9 18,6 40,5 Dassault Systemes SA +38,6% 70,1 46,3 72,3 Eramet SA -3,5% 73,8 70,0 97,5 Bollore SA +35,0% 5,1 3,4 5,3 Neopost SA -3,1% 45,7 42,8 58,7 Societe BIC SA +34,8% 148,1 94,9 152,9 Edenred SA -1,2% 22,7 19,5 26,9 Rubis SCA +34,5% 62,5 40,8 64,0 Kering SA +0,3% 160,0 143,7 197,0 Accor SA +33,6% 49,9 30,0 51,3 Genfit SA +1,0% 38,1 23,5 69,1 Cap Gemini SA +32,4% 78,8 49,4 84,5 Ipsos SA +1,1% 24,0 18,1 29,0 Potentiels Les plus élevés Les plus faibles Cours au Objectif Potentiel Cours au Objectif Potentiel 4-juin.-15 Consensus 4-juin.-15 Consensus Solocal Group 0,5 0,8 +64,6% Hermes International SCA 350,5 306,0-12,7% Etablissements Maurel & Prom SA 7,1 10,7 +51,9% Dassault Systemes SA 70,1 65,1-7,1% Innate Pharma SA Class A 14,0 21,1 +50,7% Vallourec SA 21,9 20,5-6,5% Genfit SA 38,1 51,7 +35,7% Nexans SA 35,6 33,4-6,3% Eramet SA 73,8 93,4 +26,6% Eurofins Scientific Societe Europeenn 277,9 261,2-6,0% Technicolor SA 5,8 7,2 +23,2% STMicroelectronics NV 7,7 7,2-5,8% Icade SA 69,7 84,9 +21,8% biomerieux SA 102,0 97,8-4,1% Soitec SA 0,8 0,9 +20,2% Jcdecaux SA 37,3 36,0-3,5% Coface SA 10,1 12,1 +19,4% Lagardere SCA 27,2 26,4-3,1% Teleperformance SA 65,0 76,2 +17,2% Saft Groupe SA 38,5 37,5-2,6% Electricite de France SA 21,2 24,7 +16,9% NATIXIS 6,7 6,6-2,5% Ipsos SA 24,0 28,0 +16,8% Societe BIC SA 148,1 144,3-2,5% Orange SA 14,5 16,9 +16,8% Vivendi SA 23,4 22,9-1,8% Mercialys SA 20,5 24,0 +16,7% Bollore SA 5,1 5,0-1,6% GDF SUEZ SA 17,8 20,8 +16,6% Scor SE 31,1 30,9-0,6% FINANCIERE D UZES 18

19 PER Les plus élevés Les plus faibles Cours au PER Cours au PER 4-juin e 2016e 4-juin e 2016e Groupe Eurotunnel SE 13,5 61,1x 45,3x Air France-KLM SA 7,4 16,8x 5,3x Vivendi SA 23,4 43,3x 41,2x Solocal Group 0,5 7,1x 6,2x Hermes International SCA 350,5 35,7x 31,4x Renault SA 93,4 9,9x 7,9x Bollore SA 5,1 34,0x 30,9x Ipsos SA 24,0 9,8x 8,8x Eurofins Scientific Societe Europeenn 277,9 35,0x 29,2x Societe Generale S.A. Class A 43,0 10,4x 8,9x Dassault Systemes SA 70,1 32,3x 29,0x BNP Paribas SA Class A 56,3 10,6x 9,2x Remy Cointreau SA 64,5 36,1x 29,0x CNP Assurances SA 15,0 9,6x 9,2x Essilor International SA 111,0 29,6x 26,4x Credit Agricole SA 13,7 11,3x 9,6x Jcdecaux SA 37,3 30,4x 26,3x Coface SA 10,1 10,6x 9,7x Innate Pharma SA Class A 14,0 32,1x 26,3x AXA SA 22,8 10,1x 9,7x Soitec SA 0,8-26,0x Electricite de France SA 21,2 10,4x 10,6x Eurazeo SA 62,0 32,6x 25,8x Montupet SA 68,5 12,6x 10,6x Iliad SA 210,7 33,3x 25,3x Scor SE 31,1 11,0x 10,9x L'Oreal SA 170,0 27,1x 25,1x Technicolor SA 5,8 8,7x 10,9x Numericable-SFR SA 50,5 39,4x 24,4x Compagnie Generale des Etablissem 97,2 12,1x 11,0x PEG Les plus élevés Les plus faibles Cours au PEG Cours au PEG 4-juin e 2016e 4-juin e 2016e Technip SA 59,2 433,4x 471,1x GDF SUEZ SA 17,8-22,9x -20,6x Scor SE 31,1 123,9x 123,0x Essilor International SA 111,0-7,2x -6,4x Bouygues SA 35,1 43,2x 30,9x Electricite de France SA 21,2-3,7x -3,7x Neopost SA 45,7 6,4x 6,3x LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton S 163,5-3,0x -2,7x AXA SA 22,8 5,6x 5,4x VINCI SA 53,8-2,8x -2,7x Unibail-Rodamco SE 231,1 5,8x 5,4x Veolia Environnement SA 18,9-2,9x -2,3x Gecina SA 116,9 4,8x 4,8x Mercialys SA 20,5-1,7x -1,7x Metropole Television SA 17,3 4,1x 4,0x Klepierre SA 40,1-1,3x -1,2x Carrefour SA 30,7 4,5x 4,0x Technicolor SA 5,8-0,7x -0,9x Euler Hermes Group S.A. 95,3 3,5x 3,4x Solocal Group 0,5-0,4x -0,4x Orpea SA 65,3 3,8x 3,3x Societe Generale S.A. Class A 43,0 0,2x 0,1x Sopra Steria Group SA 80,7 4,3x 3,2x CNP Assurances SA 15,0 0,4x 0,3x Eutelsat Communications SA 30,9 3,2x 3,0x STMicroelectronics NV 7,7 0,7x 0,4x Legrand SA 51,0 2,5x 2,3x Faurecia SA 40,8 0,5x 0,4x Hermes International SCA 350,5 2,7x 2,3x Alcatel-Lucent SA 3,6 0,6x 0,4x FINANCIERE D UZES 19

20 VE / CA Les plus élevées Les plus faibles Cours au VE/CA Cours au VE/CA 4-juin e 2016e 4-juin e 2016e Genfit SA 38,1 59,8x 24,3x Peugeot SA 18,2 0,2x 0,2x Unibail-Rodamco SE 231,1 22,4x 21,3x Casino, Guichard-Perrachon SA 72,7 0,3x 0,3x Gecina SA 116,9 20,5x 19,9x Faurecia SA 40,8 0,3x 0,3x Fonciere des Regions SA 78,1 19,2x 18,3x Air France-KLM SA 7,4 0,3x 0,3x Mercialys SA 20,5 18,3x 18,0x Carrefour SA 30,7 0,3x 0,3x Klepierre SA 40,1 17,7x 17,1x Nexans SA 35,6 0,4x 0,4x Groupe Eurotunnel SE 13,5 9,1x 8,7x Rexel SA 15,6 0,5x 0,5x Innate Pharma SA Class A 14,0 13,7x 8,7x ArcelorMittal SA 10,0 0,5x 0,5x SES SA FDR (Class A) 32,1 8,1x 7,6x Bouygues SA 35,1 0,5x 0,5x Gaztransport et technigaz SA 55,4 8,4x 7,3x Technip SA 59,2 0,5x 0,5x Eutelsat Communications SA 30,9 7,3x 6,9x Renault SA 93,4 0,6x 0,5x Hermes International SCA 350,5 7,3x 6,5x Atos SE 69,8 0,6x 0,5x Icade SA 69,7 5,4x 5,9x Sopra Steria Group SA 80,7 0,6x 0,6x Dassault Systemes SA 70,1 5,9x 5,3x Scor SE 31,1 0,6x 0,6x Euronext NV 39,9 5,5x 5,1x AXA SA 22,8 0,6x 0,6x VE / EBITDA Les plus élevées Les plus faibles Cours au VE/EBITDA Cours au VE/EBITDA 4-juin e 2016e 4-juin e 2016e Unibail-Rodamco SE 231,1 25,3x 24,1x Ubisoft Entertainment SA 16,2 2,5x 1,9x Gecina SA 116,9 24,8x 24,0x Peugeot SA 18,2 3,1x 2,4x Mercialys SA 20,5 22,1x 21,8x Air France-KLM SA 7,4 3,4x 2,6x Fonciere des Regions SA 78,1 22,5x 21,5x Eramet SA 73,8 5,7x 3,6x Klepierre SA 40,1 21,8x 20,9x Faurecia SA 40,8 4,4x 3,6x Groupe Eurotunnel SE 13,5 20,2x 18,4x Etablissements Maurel & Prom SA 7,1 5,4x 3,7x Remy Cointreau SA 64,5 21,4x 18,2x Casino, Guichard-Perrachon SA 72,7 4,2x 3,9x Hermes International SCA 350,5 20,7x 18,0x CGG 6,1 4,8x 4,2x Innate Pharma SA Class A 14,0 16,5x 17,8x Technicolor SA 5,8 4,0x 4,2x Icade SA 69,7 17,4x 16,7x Renault SA 93,4 5,3x 4,5x L'Oreal SA 170,0 17,3x 15,9x Atos SE 69,8 5,4x 4,6x Vivendi SA 23,4 15,9x 15,7x Compagnie Generale des Etablissem 97,2 4,9x 4,6x Dassault Systemes SA 70,1 17,8x 15,4x Technip SA 59,2 4,5x 4,6x Essilor International SA 111,0 16,3x 14,6x ArcelorMittal SA 10,0 5,6x 4,7x Eurofins Scientific Societe Europeenn 277,9 15,7x 13,8x Electricite de France SA 21,2 4,8x 4,9x FINANCIERE D UZES 20

21 Gearing Les plus élevés Les plus faibles Capitalisation Gearing Capitalisation Gearing (M ) 2015e (M ) 2015e Eiffage SA ,6% Soitec SA ,8% Groupe Eurotunnel SE ,2% Innate Pharma SA Class A ,3% Eutelsat Communications SA ,2% Gaztransport et technigaz SA ,6% Wendel SA ,4% Solocal Group ,1% Numericable-SFR SA ,0% Genfit SA ,3% Bureau Veritas SA ,3% Metropole Television SA ,8% Neopost SA ,7% Vivendi SA ,1% SUEZ Environnement Co. SA ,1% Hermes International SCA ,3% Orpea SA ,5% Airbus Group SE ,4% Eurazeo SA ,8% Dassault Systemes SA ,4% Electricite de France SA ,1% Alstom SA ,1% SES SA FDR (Class A) ,3% Thales SA ,0% Virbac SA ,8% Edenred SA ,7% Technicolor SA ,2% Technip SA ,4% Veolia Environnement SA ,1% Cap Gemini SA ,1% Rendement Les plus élevées Les plus faibles Cours au Rendement Cours au Rendement 4-juin e 4-juin e Vivendi SA 23,4 8,6% CGG 6,1 0,0% Neopost SA 45,7 8,5% Soitec SA 0,8 0,0% Electricite de France SA 21,2 5,9% Ubisoft Entertainment SA 16,2 0,0% Coface SA 10,1 5,8% Alcatel-Lucent SA 3,6 0,0% GDF SUEZ SA 17,8 5,6% Peugeot SA 18,2 0,0% Fonciere des Regions SA 78,1 5,6% Sodexo SA 92,5 0,0% Icade SA 69,7 5,5% GDF SUEZ SA 17,8 0,0% NEXITY Class A 36,5 5,5% Genfit SA 38,1 0,1% Mercialys SA 20,5 5,4% Innate Pharma SA Class A 14,0 0,1% Total SA 45,5 5,3% Iliad SA 210,7 0,2% Metropole Television SA 17,3 5,2% Eramet SA 73,8 0,3% CNP Assurances SA 15,0 5,2% Gemalto N.V. 80,3 0,6% Lagardere SCA 27,2 4,9% Eurofins Scientific Societe Europeenne 277,9 0,6% Gaztransport et technigaz SA 55,4 4,8% Dassault Systemes SA 70,1 0,7% Rexel SA 15,6 4,8% Nexans SA 35,6 0,7% FINANCIERE D UZES 21

22 GLOSSAIRE ABENOMICS : Politique de relance du premier Ministre Japonais Shinzo Abe reposant sur 3 piliers : budgétaire, monétaire et structurel AIE : Agence Internationale de l Energie AQR : Asset Quality Review Revue de qualité des actifs des banques BIITS émergents : Brésil, Inde, Indonésie, Turquie, Afrique du Sud BRICS : Brésil, Russie, Inde, Chine et Afrique du sud EBA : Autorité Bancaire Européenne EONIA : Taux moyen des opérations au jour le jour sur le marché interbancaire en EURIBOR : Taux de référence interbancaire européen Fiscal Cliff : «Mur budgétaire» GEARING : Ratio d endettement d une entreprise (Dette Nette/Fonds propres) INDICE CONFERENCE BOARD : Indice de confiance des consommateurs INDICE PMI : Indice des directeurs d achat INSTITUTIONS de l Union Européenne : 1 le Parlement européen représente les citoyens de l UE (légitimité démocratique), 2- le Conseil des chefs d Etat et de gouvernement représente les intérêts des Etats membres (légitimité étatique), 3- la Commission garantie les Traités et l intérêt général (légitimité communautaire) ISM manufacturier : Indice reflétant l état de santé du secteur manufacturier US (en %) LTRO : Long term refinancing operation- Prêts à LT (3ans) accordés aux banques par la BCE et sans doute bientôt aux entreprises non financières (équivalent à une injection de liquidités ans le système bancaire). MRU : Mécanisme de règlement unique MES : Mécanisme européen de stabilité OAT : Obligation assimilable du Trésor ORA : Obligation remboursable en actions PEG : Division du PER par le taux de croissance moyen des bénéfices PER : Price Earning Ratio. Multiple de capitalisation du résultat par action PROFIT WARNING : Alerte sur la réalisation des résultats QE : Quantitative Easing. Politique monétaire non conventionnelle. SHUTDOWN : Fermeture de certaines administrations US TAPERING : «To Tape» = aller en diminuant. Baisse progressive de l accommodement monétaire de la FED VE/CA : Valeur d entreprise (Capitalisation boursière + Dettes nettes)/ Chiffre d affaires VE/EBIT : Valeur d entreprise (CB+DN)/ Résultat d exploitation

23 10, rue d Uzès PARIS Tél Fax , rue Grenette LYON CEDEX 02 - Tél Fax , rue d Antibes CANNES Tél Fax , place Jean Jaurès SAINT-ETIENNE Tél Fax Parc des Glaisins 5 avenue du Pré-Félin ANNECY-LE-VIEUX Tél Fax FINANCIERE D UZES 23