Politiques économiques, dynamique et équilibre de long terme du taux de change

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1 Insiu d'éudes Poliiques de Paris ECOLE DOCTORALE DE SCIENCES PO Programme docoral Gouvernance Économique Observaoire Français des Conjoncures Économiques (OFCE) Docora de sciences économiques Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change Anoine Bouvere Thèse dirigée par Henri Serdyniak, professeur associé à l Universié Paris IX-Dauphine Souenue le [dae] Jury : Agnès Bénassy-Quéré, Pierre Malgrange, Philippe Marin, Jacques Mazier e Henri Serdyniak Mme Agnès Bénassy-Quéré, Direcrice du CEPII, Professeur à l Universié Paris X-Nanerre, Rapporeur M. Pierre Malgrange, Direceur de recherche au CNRS M. Philippe Marin, Professeur à l Insiu d Éudes Poliiques de Paris M. Jacques Mazier, Professeur à l Universié Paris XIII-Nord, Rapporeur M. Henri Serdyniak, Professeur associé à l Universié Paris IX Dauphine, Direceur de hèse

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3 Remerciemens Je iens à remercier chaleureusemen l ensemble des membres de l OFCE pour leur accueil, leur aide précieuse e leur disponibilié depuis le débu de mon sage de DEA jusqu à la fin de ma hèse. Je remercie plus pariculièremen Caherine Mahieu pour m avoir iniié aux joies de la recherche de données économiques lors de mon sage e pour son aide duran oues ces années ; Esher Benbassa pour sa disponibilié, son humour e sa genillesse ; Gwenola de Gouvello e Chrisine Paquenin pour leur assisance lors des mes recherches bibliographiques. Je remercie égalemen Amel Falah pour son aide e pour oues les discussions économiques (e non économiques) que nous avons eues duran nos rois années de colocaion dans le bureau de l OFCE, ainsi que Paola Veroni e Paul Huber. Je remercie mes coaueurs, Sana Mesiri e Gabrielle Di Filippo de m avoir permis de ravailler avec eux e de mieux les connaîre. Je remercie plus pariculièremen Bruno Ducoudré, pour son aide précieuse au débu de la hèse, noammen en maière de programmaion informaique. Un grand merci à Benoî Usciai pour son ravail aenif e paien de relecure d une version rès provisoire de cee hèse, ainsi que Yannick Kalanzis pour son aide. Je remercie égalemen Mme Agnès Bénassy-Quéré, M. Pierre Malgrange, M. Philippe Marin e M. Jacques Mazier pour l honneur qu ils m on fai en accepan de pariciper à mon jury de hèse. Je remercie chaleureusemen Henri Serdyniak, Direceur du déparemen Économie de la Mondialisaion de l OFCE de m avoir permis d effecuer ma hèse sous sa direcion. Duran ces six années, j ai eu l honneur de bénéficier de ses conseils avisés, de sa disponibilié, de son sens de l humour, de sa sagacié ainsi que de sa connaissance encyclopédique de la science économique e des économises. Enfin, j adresse un profond remerciemen à Perrine, à ma famille e mes amis pour m avoir écoué e souenu ou au long de ce ravail. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 3

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5 A Perrine e Manon, Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 5

6 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 6

7 Sommaire Résumé 9 Inroducion générale 13 Première parie : De l aure côé du miroir 28 Chapire premier : L efficience sur le marché des changes 29 Deuxième parie : Le long erme où l on n arrive jamais 100 Chapire deux : Les enseignemens d une maquee macroéconomique 101 Chapire rois : Taux de change réel e poliique économique 196 Troisième parie : Fais e méfais des aux de change d équilibre 256 Chapire quare : Dynamique e long erme dans les modèles de aux de change réel d équilibre 257 Conclusion générale 318 Bibliographie 322 Table des maières 345 Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 7

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9 Résumé Cee hèse pore sur le marché des changes, la dynamique e les poliique économiques e s organise en rois paries qui comporen quare chapires. La première parie s inéresse à l efficience sur le marché des changes. Elle monre en pariculier qu il es possible de définir rois formes d efficience : l efficience spéculaive, l efficience macroéconomique e l efficience fondamenale. A cour erme (moins d un an), le marché des changes es inefficien quelle que soi la forme considérée, à moyen erme, le marché des changes es efficien d un poin de vue macroéconomique mais le reour à l équilibre es rès len e des périodes de fore sous ou surévaluaion son idenifiables. La deuxième parie s inéresse à la déerminaion du aux de change dans les modèles macroéconomiques. Le chapire deux se focalise sur l impac des choix de modélisaion de la boucle prix-salaire, de l équaion du aux de change e de la poliique monéaire sur la dynamique e l équilibre de long erme du aux de change réel. Lorsqu il exise plusieurs variables rigides dans l économie, la dynamique du aux de change suie à un choc n es plus monoone e l équilibre de long erme peu êre modifié. Les phénomènes d hysérèse son égalemen éudiés dans ce ype de modèle, pour monrer que des chocs emporaires peuven avoir des effes permanens. Le chapire rois se concenre sur la spécificaion des poliiques économiques. Il inrodui la poliique budgéaire dans le cadre d une règle de Leeper puis éudie les poliiques économiques cohérenes ineremporellemen, résulan de la minimisaion de la foncion de pere des auoriés. Cee spécificaion monre que les préférences des auoriés, i.e. leurs objecifs, peuven avoir un impac sur l équilibre de long erme e que celui-ci es donc coningen au veceur de préférence des auoriés. La roisième parie éudie les héories du aux de change d équilibre. Elle monre que celles-ci son conesables sur le plan héorique car elles n explicien pas leurs fondemens héoriques e que les propriéés des aux de change d équilibre ne corresponden pas à celles des modèles macroéconomiques ; sur le plan empirique, la procédure d esimaion e le modèle économérique uilisé son criiquables car ils posulen que le aux de change observé es en moyenne à l équilibre. L esimaion de aux de change d équilibre s avère donc exrêmemen fragile e les résulas de ces esimaions ne peuven êre uilisés pour juger le niveau d une devise. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 9

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11 I s comforing o know ha EVERYONE feels ha he firs year of graduae sudy in economics is a wase of ime, demoralizing and unscholarly; i s comforing, bu realisic-you have o go hrough i, oo. [ ] No person who does no have doubs is going o be much of an economis. [ ] Aun Deirdre is here o ell you ha if you wan o be an economic scienis you have o do economic science. And economic science is NOT searching hrough he hyperspace of assumpions or hrough he -saisics of fify differen specificaions. [ ] I know, I know: fear. Will I ge a job? Will I be a success? Oh, gosh. I should jus ake a piece of The Lieraure and run a new assumpion or a new regression. Please don. [ ] Please, please, my dear, be brave, and remake our splendid subjec, he inelligen suden of prudence, by bringing i back ino science. I ll hire you, if I can. And you ll have a worhwhile life in science. Deirdre McCloskey, Aun Deirdre s leer o a graduae suden, Easern Economic Journal, prinemps Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 11

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13 Inroducion générale Le mouvemen de globalisaion e d inégraion financière observé depuis le débu des années 80 a fai du marché des changes le marché de capiaux le plus proche du modèle héorique du marché parfai. La baisse des coûs de ransacion, la libre circulaion des capiaux, l émergence d un marché mondial des capiaux e le développemen des produis dérivés (fuures, forwards, swaps e opions), en facilian la couverure des agens conre le risque de change on fai du marché des changes le marché le plus liquide e le plus développé à l échelle mondiale, avec des échanges quoidiens de plus de 3000 Mds $ selon la Banque des Règlemens Inernaionaux (2009). Sur le marché des changes, la parié couvere des aux d inérê es vérifiée : les arbirages insananés enre les différenes places financières égalisen les différeniels de aux d inérê à l écar enre le aux de change à erme e le aux de change couran. Le marché des changes devrai donc êre un marché financier efficien. Selon Fama (1965), le crière de l efficience es que l évoluion du change soi uniquemen déerminée par les fondamenaux e que ou profi sysémaique soi impossible, i.e. la parié non couvere des aux d inérê (PTINC) es supposée vérifiée. Selon celle-ci, le aux de change se fixe à une valeur elle que la variaion anicipée du change soi égale au différeniel de aux d inérê enre deux monnaies. Depuis l abandon du sysème de Breon-Woods, les aux de change on éé caracérisés par une fore volailié. Le caracère imprévisible de l évoluion des changes peu rendre ainsi ou profi sysémaique impossible, conformémen à la définiion de l efficience de Fama, comme le souligne Roll au débu des années 90 (Roll e Shiller (1992)) : «s il n exise pas de sraégie pouvan êre exploiée de façon sysémaique par les invesisseurs alors il es difficile de dire que l informaion n es pas correcemen inégrée dans les prix 1». L éude de l hypohèse d efficience se canonne alors à eser des sraégies de placemen e comparer leur renabilié par rappor au marché. De ce poin de vue, si l économise (ou l économère) n obien pas de résulas significaifs, l hypohèse d efficience es supposée validée. Une elle méhode se rapproche de ce que Frankel (1988) nomme la «macroéconomie zen ou la 1 If here s nohing invesors can exploi in a sysemaic way, ime in and ime ou, hen i s very hard o say ha informaion is no being properly incorporaed ino sock prices. Traducion française de l aueur. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 13

14 recherche du néan», comme il l explique : «désormais l objecif es de ne pas pouvoir rejeer l hypohèse nulle, afin d obenir des résulas qui ne son pas saisiquemen significaifs -en un mo de ne rien rouver 2». Si l absence de possibilié de profi sysémaique semble plaider en faveur de l hypohèse d efficience, le aux de change n évolue pas conformémen à la parié non couvere des aux d inérê. D une par, la volailié du change es bien supérieure aux différeniels de aux, d aure par, d après la parié non couvere des aux d inérê, le aux de change à erme («forward»), censé représener les anicipaions des agens sur les marchés, devrai permere de prévoir l évoluion fuure des aux de change. Pouran, Engel (1995) e Sarno e Taylor (2002) on monré que les résulas des esimaions économériques du modèle allaien à l enconre de la héorie : le aux de change à erme es un prédiceur biaisé du aux de change fuur. Les évoluions du aux de change semblen donc erraiques, bien supérieures à celle des fondamenaux (Obsfeld e Rogoff (2000)). Il convien donc de reconsruire la définiion de l efficience (Bouvere e Di Filippo (2009)). L efficience macroéconomique implique que le aux de change évolue en foncion de ses fondamenaux e qu il conribue ainsi à réduire les déséquilibres économiques. L exisence de flucuaions du aux de change n es pas a priori incompaible avec l efficience macroéconomique. Celles-ci peuven s expliquer par l arrivée de nouvelles («news») sur les fondamenaux, une succession de chocs non anicipés ou correspondre à l ajusemen macroéconomique suie à un choc. En effe, si l on suppose que les prix son rigides e que la posiion exérieure nee s ajuse lenemen, il es alors possible, suie à un choc non anicipé, d obenir de fores flucuaions du aux de change (Dornbusch (1976), Branson (1976), Féroldi e Serdyniak (1984), Benassy e Serdyniak (1992)). La présence de deux rigidiés dans l économie implique que le aux de change ne converge pas de façon monoone vers sa valeur de long erme. En effe, le sens d évoluion du aux de change peu varier sans choc nouveau e, même s il y a surajusemen insanané, il n y a pas forcémen, conrairemen au modèle de Dornbusch (1976), de sous-ajusemen à moyen erme. Néanmoins, éan donné 2 Now he goal is o fail o rejec he null hypohesis, o ge resuls ha are saisically insignifican -- in essence, o find nohing., raducion française de l aueur. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 14

15 l ampleur des évoluions observées du aux de change, celles-ci peuven difficilemen êre conciliées avec ce genre de modèle héorique. L efficience spéculaive repose sur l impossibilié de réaliser des gains sysémaiques sur un marché. Un marché sur lequel les flucuaions de prix d acifs son chaoiques sera donc efficien d un poin de vue spéculaif, sans qu il soi efficien d un poin de vue macroéconomique, les fores flucuaions observées éan incompaibles avec l équilibre macroéconomique. Il es cependan possible de monrer qu à cour erme, des sraégies de placemen peuven êre profiables (carry rade ou charisme par exemple) e donc que le marché des changes n es pas efficien d un poin de vue spéculaif à cour erme. Enfin, l efficience financière (ou efficience au sens de Fama), implique à la fois l efficience spéculaive e l efficience macroéconomique. Dans la mesure où la spéculaion peu êre profiable à cour erme, que la parié non couvere ne perme ni d expliquer, ni de prévoir l évoluion des aux de change, l efficience financière n es pas vérifiée, quelque soi l horizon emporel considéré. Si les marchés financiers ne son pas efficiens, il es possible que ce résula ienne à l absence d un bon modèle de déerminaion du aux de change : si l on ese l efficience à parir d un modèle inadéqua, il n es guère éonnan que le aux de change n évolue pas conformémen aux prédicions du modèle (ce que Fama (1991) nomme le «bad model argumen»). Or, force es de consaer que les modèles macroéconomiques du aux de change s avèren incapables de prévoir les flucuaions du aux de change. Si la parié non couvere des aux d inérê s avère incapable de prévoir les évoluions observées du change, les modèles classiques du aux de change (modèle monéarise à prix flexibles de Frenkel (1976) e Bilson (1978), modèle monéarise à prix rigides de Dornbusch (1976) e Frankel (1979) e modèle hybride de Hooper e Moron (1982)) ne donnen guère de meilleurs résulas. L ensemble de ces modèles es incapable de prévoir l évoluion du aux de change. En effe, l insoluble énigme de Meese e Rogoff (1983) monre que les prévisions hors échanillon issues des modèles de déerminaion du change son moins bonnes à cour erme (1, 6 e 12 mois) que celles issues d un modèle naïf de marche aléaoire. Dès lors face à l échec empirique des modèles de aux de change, rois voies on éé explorées. La première possibilié consise à considérer que l évoluion du aux de change ne correspond pas à celles des fondamenaux macroéconomiques, en raison du comporemen des spéculaeurs. L héérogénéié des agens, représenée par la coexisence d agens Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 15

16 charises e d agens fondamenalises (Frankel e Froo (1986)), l imperfecion de l informaion (Bacchea e Van Wincoop (2004), l inceriude sur le bon modèle auquel son confronés les agens (Frydman e Goldberg (2007)) auan que les biais psychologiques (Kahneman e Tversky (1979) e De Grauwe (2000)), les convenions (Lordon (1994)) ou le miméisme (Orléan (1999) e Orléan (2004)) peuven alors êre mobilisés pour rendre compe des évoluions des aux de change. Dans un el monde, les mouvemens du aux de change résulen à la fois des divergences d opinions e de l acion des faiseurs de bulles, comme le souligne Frédéric Lordon (1994) :«Ce que l alliance de l indéerminaion e du miméisme recèle de plus fascinan e de plus pervers, c es la possibilié d élire e de valider à peu près n impore quelle anicipaion». Par la suie, plusieurs ravaux von s efforcer de fonder héoriquemen la supériorié du modèle naïf, la marche aléaoire, à parir d un modèle économique, opéran par là un reviremen méhodologique ou à fai paradoxal: il s agi désormais de développer des modèles explicaifs (e non prédicifs) permean d expliquer que les modèles économiques ne peuven empiriquemen expliquer les évoluions du aux de change! La macroéconomie zen de Frankel (1988) prend ici une aure forme : le rôle de l économise es alors de jusifier héoriquemen l incapacié empirique des modèles. Plus précisémen, les ravaux d Engel e Wes (2004, 2005), de Kilian e Taylor (2003) s inscriven dans cee perspecive visan à expliquer la malédicion de Meese e Rogoff. Les aueurs considèren que le aux de change es un prix d acif e dépend donc des anicipaions acualisées des fondamenaux. Les aueurs fon alors deux hypohèses cruciales : les fondamenaux son rès volails (ils son non saionnaires) e les agens on un aux d acualisaion proche de l unié ; ils accorden donc relaivemen plus de poids aux valeurs des fondamenaux à des horizons loinains. Ainsi les fondamenaux du aux de change peuven êre décomposés en deux paries: une marche aléaoire e une composane ransioire. Lorsque le aux d acualisaion des agens es proche de l unié, la variance du change es dominée par la variance provenan de la marche aléaoire e l évoluion du aux de change es assimilable à une marche aléaoire 3. Mais ce 3 L inuiion de ce résula peu êre donnée formellemen : si l on écri le aux de change s = (1 b) f + b + be s, avec b le faceur d acualisaion, f les fondamenaux observables s comme ρ [ + 1] e ρ les fondamenaux inobservables e E [.] donne: + + j j = (1 ) + j + + j j= 0 j= 0 s b b E f b b E ρ. l opéraeur d anicipaion, la résoluion par l avan de l équaion Si l on suppose que les fondamenaux Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 16

17 n es pas ce qui es observé : ceres la marche aléaoire fourni de meilleures prévisions à cour erme que les modèles de déerminaion du aux de change, mais ce résula n implique pas que le aux de change sui une marche aléaoire. Sur longue période, il es possible de faire apparaîre des endances, incompaibles avec l hypohèse de marche aléaoire. On peu ainsi disposer de modèles explicaifs des évoluions du aux de change sans que ceux-ci ne soien capables de fournir de prévisions précises. Kilian e Taylor (2003) proposen un modèle économérique à effes de seuil. Les aueurs s inscriven dans la lignée du modèle de «noise rading» de DeLong, Shleifer e al. (1990) dans lequel il exise des charises e des fondamenalises. Ils fon l hypohèse supplémenaire que les agens ignoren la valeur du aux de change d équilibre, ainsi ils infèren cee valeur à parir de leurs croyances relaives aux fondamenaux, eux-mêmes difficiles à mesurer. Les agens accorden une probabilié plus faible aux niveaux du change rès éloignés du fondamenal, dans la mesure où ils considèren que les fondamenalises von ramener le change proche de sa valeur de référence. Par conre lorsque le change es proche de ce niveau, les charises dominen le marché e les mouvemens du change suiven leurs comporemens erraiques; auour de l équilibre, le aux de change sui donc une marche aléaoire. Une deuxième voie de recherche consise à éudier les faceurs suscepibles d affecer le niveau e la dynamique du aux de change, en développan des modèles de aux de change plus comples, soi dans un cadre d équilibre général (Obsfeld e Rogoff (1995)), soi dans la lignée du modèle de Dornbusch (Dornbusch e Fischer (1980), Benassy e Serdyniak (1992), Bouvere e Serdyniak (2005)). Pour éudier les flucuaions de moyen erme, l approche macroéconomique de la déerminaion des aux de change consise habiuellemen à consruire des modèles macroéconomiques (héoriques ou économériques) ; d assurer (par la présence d effes de richesse e par la spécificaion des poliiques monéaires e budgéaires) que ces modèles comporen un long erme bien défini ; de faire l hypohèse que, duran la rajecoire, les agens financiers anicipen parfaiemen l évoluion du aux de change. Les modèles peuven alors décrire des rajecoires du aux de change, parfaiemen anicipés par les agens, inobservables ρ suiven une marche aléaoire, alors on peu écrire le aux de change comme : + j b s = (1 b) b E f j j 0 1 b ρ + +. Ainsi quand le faceur d acualisaion es proche de l unié ( b 1), i.e. = quand les agens pondèren davanage les valeurs loinaines que les valeurs proches, la variance du aux de Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 17

18 qui convergen vers une valeur de long erme (voir Benassy e Serdyniak (1992)). Ces modèles permeen de discuer de l impac de la spécificaion de la boucle prix-salaires sur l équilibre de long erme ; les poliiques économiques peuven êre expliciemen modélisées, sous la forme de foncions de réacion ou sous des formes plus complexes (Bouvere e Ducoudré (2008)) e des phénomènes d hysérèse peuven êre inroduis pour monrer commen des chocs emporaires son suscepibles d affecer l équilibre de façon permanene. Une roisième approche se limie à calculer un aux de change d équilibre de long erme, celui qui perme la réalisaion simulanée de l équilibre inerne (aux de chômage d équilibre) e de l équilibre exerne (posiion exérieure nee sable). Ces héories du aux de change d équilibre permeen d esimer empiriquemen la valeur du aux de change d équilibre e donc de déduire l ampleur de la sous ou surévaluaion d une devise. Cee hèse a pour ambiion de démonrer les poins suivans : 1) Il es possible de définir rois concepions différenes de l efficience. Quelque soi la forme d efficience considérée, le marché des changes n es pas efficien à cour erme. (chapire 1). 2) Les flucuaions du aux de change e la convergence vers l équilibre de long erme dépenden de l ensemble de la srucure de l économie, e noammen de la boucle prix-salaires. Les chocs emporaires peuven avoir des effes permanens (chapire 2). 3) Les poliiques économiques on un impac sur le niveau du aux de change de long erme. Le niveau du aux de change ne peu donc êre analysé qu au regard des objecifs e des inérês des pays concernés. Le aux de change de long erme es donc doublemen coningen : coningen à l ensemble de la srucure de l économie d une par, e coningen aux objecifs des auoriés d aure par (chapire 3). 4) Le concep de aux de change d équilibre es fragile sur les plans héoriques e empiriques. En pariculier, les héories du aux de change d équilibre peuven êre remises en cause d un poin de vue héorique e change es dominée par la variance de ρ, proche de l infini, andis que la variance de f es consane, le aux de change es donc assimilable à une marche aléaoire. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 18

19 l esimaion des aux de change d équilibre peu êre remise en cause d un poin de vue empirique, en raison noammen des limies de la héorie de la coinégraion. L uilisaion de aux de change d équilibre n a guère de sens dans un monde dénué de règles de bonnes conduies au niveau du sysème monéaire inernaional (chapire 4). Organisaion de la hèse Cee hèse se décompose en rois paries. La première parie es empirique e se concenre sur l esimaion de l hypohèse d efficience du marché des changes. La deuxième parie, composée des deuxième e roisième chapires, es héorique : elle développe plusieurs modèles de aux de change don les caracérisiques principales e les propriéés son discuées. Enfin la roisième parie revien sur les modèles héoriques de aux de change d équilibre e leurs esimaions empiriques. Première parie : De l aure côé du miroir Chapire un : L efficience sur le marché des changes Le concep d efficience recouvre différens aspecs qu il convien de disinguer (Bouvere e Di Filippo (2009)). Nous proposons donc d inroduire rois conceps. D une par, un marché sera efficien d un poin de vue spéculaif s il n exise pas de sraégie permean de réaliser des gains sysémaiques sur ce marché. D aure par, un marché sera efficien d un poin de vue macroéconomique si le aux de change évolue de façon conforme à ses fondamenaux macroéconomiques («he price is righ») e ce faisan conribue à réduire les déséquilibres macroéconomiques. Cee définiion correspond à l opique de Friedman (1953). Enfin, la conjoncion des deux ypes d efficience forme l efficience financière (ou efficience au sens de Fama (1965)) : sur un el marché il n exise pas de profi sysémaique e l évoluion du aux de change correspond à celle des fondamenaux. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 19

20 Les différens ypes d efficience fon l obje de plusieurs ess empiriques : l efficience spéculaive es éudiée en comparan la renabilié de différenes sraégies de placemen (charisme e carry rade), l efficience macroéconomique es analysée, d une par, en esiman un aux de change d équilibre de ype BEER (Behavioural Equilibrium Exchange Rae, voir Clark e MacDonald (1998)) pour les aux de change euro-dollar, dollar-serling e yen-dollar e, d aure par, en comparan les performances prédicives hors échanillon du modèle par rappor à une marche aléaoire. Enfin l efficience financière es esée à parir de la relaion de parié des aux d inérê non couvere, don le corréla implique que le aux de change forward es un prédiceur sans biais du aux de change fuur. Les résulas indiquen que l efficience financière es rejeée à cour e moyen erme (3 mois à 2 ans), l efficience spéculaive es rejeée à cour erme (le carry rade es profiable à cour erme), enfin l efficience macroéconomique es rejeée à cour erme (pières capaciés prédicives comparées à la marche aléaoire) e semble accepée à moyen erme (il exise une relaion de coinégraion enre les fondamenaux, producivié e posiion exérieure nee, e les prévisions issues du modèle BEER son supérieures à celles de la marche aléaoire) mais la force de rappel vers l équilibre de long erme es rès faible (demie-vie 4 supérieure à 1 an). Il apparaî ainsi qu à cour erme le marché des changes es inefficien : l efficience spéculaive, l efficience macroéconomique e l efficience financière son rejeées pour un horizon inférieur à 2 ans. Pour des horizons plus longs, il semble ouefois que le marché des changes soi efficien d un poin de vue macroéconomique. Deuxième parie : Le long erme où l on n arrive jamais Chapire deux : Les enseignemens d une maquee macroéconomique A l aide d une maquee de aux de change, il es possible de monrer que les flucuaions du aux de change, suie à un choc, découlen de l ensemble de la srucure de l économie e en pariculier, des rigidiés (prix, salaires, posiion exérieure nee) e des poliiques économiques (Bouvere e Serdyniak (2005)). 4 La demi-vie mesure le emps nécessaire au aux de change réel pour absorber la moiié de l impac d un choc exogène. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 20

21 Dans cee maquee, on éudie les choix de modélisaion relaifs à la boucle prix-salaires (courbe de Phillips ou boucle prix-salaire en niveau de ype WS-PS), à la poliique monéaire (équaion LM ou règle de Taylor) e à la déerminaion du aux de change (parié non couvere des aux d inérê ou modèle de porefeuille) dans un modèle inégran plusieurs rigidiés (rigidiés des prix e ajusemen len de la posiion exérieure nee noammen) e dans lequel on suppose que les anicipaions des agens son raionnelles. Le choix des spécificaions (boucle prix-salaires, marché des changes e poliique monéaire) a un impac crucial sur la dynamique e le long erme des modèles suie à des chocs de demande permanens e des chocs monéaires permanens. Dans ce cadre, ceraines spécificaions (avec boucle prix-salaires en niveau noammen) présenen des caracérisiques absenes des modèles de aux de change d équilibre : la convergence n es pas forcémen monoone e le aux de change réel ne revien pas à sa valeur iniiale. En effe, la dynamique du aux de change n es pas monoone du fai de l inroducion de plusieurs variables prédéerminées dans le modèle (la producion, les prix e la posiion exérieure nee) : il peu y avoir surréacion à cour erme puis sous-réacion à moyen erme. Dans les modèles avec boucle prix-salaires en niveau e équaion de porefeuille, le niveau de producion de long erme es modifié suie à un choc permanen, ce qui modifie en reour le niveau du aux de change réel de long erme nécessaire pour équilibrer la balance commerciale. L inroducion de phénomènes d hysérèse dans la maquee enrichi le modèle en permean de relier les chocs de cour erme à leurs effes sur la srucure de l économie e l analyse du long erme en général. En effe, en présence de coûs irréversibles d enrée e de sorie, la dépréciaion du aux de change consécuive à un choc monéaire peu provoquer l implanaion de firmes érangères, e donc des flux d impors supplémenaires de la sociéé mère vers la filiale. Une fois le choc résorbé, la balance courane es durablemen modifiée e paran la valeur du aux de change à long erme. Dans ce cadre, les chocs emporaires peuven modifier la valeur du aux de change réel à long erme en modifian la conraine liée à l équilibre de la balance commerciale. Les effes d hysérèse affaiblissen d auan les conclusions des héories du aux de change d équilibre. L inroducion de la poliique économique, des rigidiés nominales e de l hysérèse perme de monrer que la dynamique de l économie peu êre complexe : suie à un choc, le aux de change ne converge pas forcémen façon monoone vers l équilibre de long erme. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 21

22 Cee secion monre égalemen que la modélisaion de la poliique économique es suscepible d avoir un impac sur le niveau e la dynamique du aux de change. Cependan celle-ci fai l obje d un raiemen relaivemen sommaire, les poliiques économiques se limian seulemen à la poliique monéaire découlan de l équaion LM ou de la règle de Taylor. Le roisième chapire vise donc à inégrer la poliique budgéaire d une par, e, d aure par, à spécifier des poliiques économiques cohérenes emporellemen découlan de la minimisaion d une foncion objecif de la par des auoriés. Chapire rois : Taux de change réel e poliiques économiques Le chapire 3 revien sur la modélisaion des poliiques économiques e leur relaion avec le aux de change d équilibre. Après avoir monré, dans le cadre d un modèle rès simple, commen les objecifs des auoriés pouvaien avoir un impac sur le aux de change d équilibre, ce chapire revien plus précisémen sur la modélisaion des poliiques budgéaire e monéaire. La poliique budgéaire es ou d abord inroduie sous la forme d une règle de Leeper qui relie le niveau des dépenses publiques à un objecif de dee désirée. Cee spécificaion perme alors d éudier les effes d un choc permanen de dépenses publiques. Les résulas son globalemen rès proches de ceux de la maquee sans poliique budgéaire, même si dans le cas d un choc monéaire resricif, la poliique budgéaire perme de sabiliser davanage l économie. Par la suie, les poliiques budgéaire e monéaire son modélisées en supposan que les auoriés poursuiven plusieurs objecifs (sabilisaion de l inflaion e de l acivié, du aux de change réel ou de la posiion exérieure nee) e uilisen leur insrumen respecif (dépenses publiques pour le gouvernemen, aux cour pour la banque cenrale) de manière à minimiser leur foncion de pere ineremporelle, assuran ainsi la cohérence emporelle (au sens de Kydland e Presco (1977)) des poliiques poursuivies. Dans un modèle de porefeuille avec boucle prix-salaires en niveau, le niveau du aux de change réel de long erme dépend alors direcemen des objecifs des auoriés (Bouvere e Ducoudré (2008)). Le niveau du aux de change de long erme n es ainsi ni unique, ni indépendan des poliiques économiques e de l équilibre inerne. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 22

23 Ainsi la valeur du aux de change de long erme dépend éroiemen de la spécificaion des poliiques économiques e en pariculier des objecifs des auoriés. Il s avère ainsi possible de définir des «aux de change d équilibre coningens» au sens où leur valeur dépend des préférences des auoriés. L exisence d un aux de change d équilibre unique, indépendan des poliiques économiques es donc remise en cause. Troisième parie : Fais e méfais des héories du aux de change d équilibre Chapire quare : Dynamique e long erme dans les modèles de aux de change d équilibre Les héories du aux de change d équilibre définissen la valeur du aux de change à moyen erme, supposé réaliser conjoinemen les équilibres inerne e exerne de l économie. Trois conceps différens du aux de change d équilibre peuven êre disingués : le aux de change d équilibre fondamenal, le aux de change d équilibre comporemenal e le aux de change d équilibre naurel. Le aux de change d équilibre fondamenal (FEER) de Williamson Dans l opique FEER (Fundamenal Equilibrium Exchange Rae) de Williamson (1985), le aux de change d équilibre es défini comme la valeur du aux de change réel permean d aeindre l équilibre inerne (aux de chômage d équilibre) e l équilibre exerne (flux de capiaux souenables). La quesion cruciale es alors de définir e mesurer précisémen les deux équilibres. Théoriquemen, l équilibre inerne es aein lorsque le aux de chômage es à son niveau d équilibre e la producion à son poeniel. Or, la déerminaion du aux de chômage d équilibre n es pas la même selon que la boucle prix-salaires es de ype Phillips ou de ype WS-PS (Chagny, Reynes e al. (2002)) : dans le premier cas, la variaion du aux de change réel a un impac sur l équilibre inerne andis que dans le second c es le niveau du aux de change réel qui affece le aux de chômage d équilibre (Joly, Prigen e al. (1996) e Reynes (2006)). Pouran, les héories du aux de change d équilibre fon l hypohèse que l équilibre inerne es indépendan du aux de change d équilibre, sans spécifier la boucle prix-salaires, Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 23

24 qu il es aein par les poliiques économiques, non spécifiées dans le modèle, e que celles-ci son neures à long erme. La noion même d équilibre inerne es encore plus discuable lorsqu il s agi de l appliquer à des économies émergenes comme la Chine. En effe, celles-ci souffren d un reard de développemen qu elles s efforcen de combler. Elles son confronées à un chômage massif e, dans le cas de la Chine, à une masse de main-d œuvre sous-employée. La conraine qui pèse sur elles es une conraine d offre : il fau accumuler du capial pour pouvoir faire croîre l emploi. Ceci suppose à la fois d assurer une fore renabilié au capial naional ou éranger e de mainenir une fore demande pour irer la croissance. Par définiion, la croissance n es pas un processus d équilibre. Le plein emploi de la main-d œuvre n es pas aeignable aujourd hui, par manque de capial. Mais la Chine ne peu se résigner à un niveau de producion qui ne ferai qu assurer le plein emploi du capial acuel. La mesure de l équilibre exerne es égalemen fragile. Dans l opique de aux de change fondamenal de Williamson (1994), l équilibre exerne correspond à une cible de compe couran. Cee cible es déerminée hors modèle, à parir des déerminans de l équilibre enre épargne e invesissemen, généralemen sur la base d esimaions économériques de formes réduies. De plus, le FEER es un modèle saique qui n inègre pas les objecifs de poliique économique. L économise fixe a priori une cible de solde couran jugée souenable, à parir de laquelle il défini le aux de change d équilibre. Le schéma ne prend pas en compe la dynamique du solde couran puisqu il suppose que l équilibre exerne correspond à l égalié enre les balances couranes e leurs cibles. Pouran, un pays peu avoir un défici s il aire des flux d IDE (Invesissemens Direcs à l Eranger) ; il peu vouloir un excéden pour accumuler des avoirs érangers compe enu du vieillissemen de la populaion ou pour se proéger conre une crise de change ; il peu êre conrain de réaliser un excéden commercial, compe enu des inérês qu il doi payer sur sa dee exérieure. Cee dynamique n es pas prise en compe par le modèle. Auremen di, le aux de change d équilibre que défini l approche en ermes de FEER, n es valable qu à un momen précis. Enfin, le FEER n explicie pas ni les mécanismes qui fon que le aux de change observé s écare de son niveau d équilibre de moyen erme, ni les mécanismes par lesquels le aux de change couran es censé converger vers sa valeur d équilibre : à quoi bon définir un aux de change d équilibre si la héorie ne nous explique pas commen l aeindre? Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 24

25 Fais e méfais de la coinégraion : le aux de change d équilibre comporemenal (BEER) Les modèles de aux de change d équilibre de ype BEER (Behavioural Equilibrium Exchange Rae), développés à la suie de Clark e MacDonald (1998) son expliciemen dynamiques. Dans le modèle BEER, le aux de change réel d équilibre es supposé dépendre d un ensemble de fondamenaux (posiion exérieure nee e producivié noammen) ; en ermes économériques, les aueurs esen l exisence d une relaion de coinégraion enre le aux de change réel e ces fondamenaux. Par la suie, le BEER es esimé sous la forme d une modèle à correcion d erreur : la variaion du aux de change réel ( q ) s explique d une par par la convergence du aux de change réel couran vers sa valeur d équilibre, donnée par la relaion de coinégraion, e, d aure par, par la dynamique de cour erme, représenée par les variaions passées des variables explicaives ( f ). Formellemen, le modèle esimé s écri : λ k force de rappel k = 1 relaion de coinégraion variaions passées des variables explicaives q = q Af + B f { ( 1 1) Le modèle BEER soulève de nombreuses inerrogaions. La noion de aux de change d équilibre ainsi définie es ambigüe : es-ce Af où les variables explicaives son prises à leurs valeur couranes ou A f où les variables son prises à leur valeurs de long erme cohérenes avec le aux de change d équilibre? Les esimaions de modèles BEER uilisen un ensemble de fondamenaux rès large 5 T sans proposer de jusificaions économiques, la démarche es donc enièremen ad hoc e puremen économérique. Ce ype de praiques revien, d une par, à mélanger dans l esimaion l ajusemen du aux de change nominal, des prix e du prix des acifs financiers alors que les viesses d ajusemen son a priori rès différenes e, d aure par, à considérer que les variables ne son pas déerminées conjoinemen ce qui es absurde lorsqu y figure les aux d inérê, le solde exérieur e la posiion exérieure nee. 5 oure la posiion exérieure nee e la producivié (Benassy-Quere, Duran-Vigneron e al. (2004), on peu cier les différeniels de aux, le prix du pérole (Koen, Boone e al. (2001)), les déficis publics (Bęza-Bojanowska (2008)), les dépenses publiques (Maeso-Fernandez, Osba e al. (2002)), la dee publique (Eger e Lommazsch (2004)), la dee publique de cour erme (Kelm e Bęza-Bojanowska (2005)), la consommaion privée en pourcenage du PIB (Eger e Lahreche-Revil (2003)), le aux d ouverure (Eger e Lahreche-Revil (2003)), le compe couran en pourcenage du PIB ((Eger e Lahreche-Revil (2003)), les salaires réels (Kemme e Teng (2000)), le raio de dépendance 5 (Koen, Boone e al. (2001)), ou encore le aux de chômage (Wadhwani (1999)). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 25

26 Les esimaions des BEER s appuien sur l exisence de relaions de coinégraion e d un modèle à correcion d erreur. Or, ce ype de modèle économérique suppose, par définiion, qu en moyenne le aux de change es à son niveau d équilibre : par consrucion économérique, le aux de change réel converge donc vers sa valeur d équilibre alors que l hypohèse d efficience macroéconomique es empiriquemen conesable. De plus, dans les modèles de coinégraion, le long erme es supposé indépendan du cour erme. Une elle hypohèse revien à nier l exisence de phénomènes d hysérèse e elle n es pas compaible avec les propriéés des modèles macroéconomiques exposées dans les deuxième e roisième chapires. En effe, dans ceux-ci le long erme dépend du cour erme du fai des anicipaions des agens, de l exisence de rigidiés dans l économie e des phénomènes d hysérèse. Plus généralemen, les esimaions des aux de change d équilibre par des modèles à correcion d erreur négligen la dynamique du aux de change. Les variaions du aux de change réel s expliquen soi par un mouvemen de convergence du change couran vers une valeur de long erme, au sens économérique, selon une force de rappel économérique ad hoc, soi par les variaions passées des variables explicaives, supposées représener la dynamique de cour erme. Un roi sans couronne : le aux de change réel naurel (NATREX) Sein e Allen (1995) on développé une héorie du aux de change réel naurel : le NATREX. Celui-ci es défini comme le aux de change réel qui assure l équilibre de la balance de paiemens en l absence de faceurs cycliques (producion à son poeniel), de flux de capiaux spéculaifs e de variaion de réserves de change. Le NATREX perme donc de faire correspondre l épargne e l invesissemen désirés. Dans leur schéma, il exise rois horizons de aux de change : cour, moyen e long erme. Il exise ainsi deux NATREX : le NATREX de moyen erme, obenu lorsque les rendemens financiers son égaux au niveau mondial, e le NATREX de long erme qui perme de sabiliser la dee exérieure e le sock de capial par êe. Ainsi l équilibre de moyen erme es un équilibre de flux alors que celui de long erme es un équilibre de sock. L approche du NATREX es dynamique e repose expliciemen sur les déerminans de long erme du aux de change réel d équilibre. Conrairemen au FEER, le NATREX incorpore des effes de sock à ravers la dynamique de la posiion exérieure nee e du sock de capial. Il perme de calculer une rajecoire d équilibre du moyen erme au long erme. Par opposiion au BEER, le NATREX repose sur Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 26

27 un modèle économique explicie. Touefois, le NATREX possède plusieurs faiblesses. Il suppose que les agens on des anicipaions saiques ce qui implique que les rendemens ex ane e ex pos diffèren, ce qui reme en cause la raionalié des agens e n a pas de jusificaion héorique. Il souffre comme le FEER, des hypohèses faies sur l équilibre inerne : le marché du ravail es supposé êre à l équilibre; la dynamique des prix e des salaires es donc passée sous silence. Au final le NATREX peu êre considéré comme une forme réduie des modèles macroéconomiques exposés dans le deuxième chapire. Les héories du aux de change d équilibre en quesion Ainsi, les principales héories du aux de change d équilibre peuven êre remises en cause à la fois d un poin de vue héorique e d un poin de vue empirique (Bouvere e Serdyniak (2005) e Bouvere, Mesiri e al. (2006)). Le BEER illusre le dévoiemen de l ar de l économie : d un concep posiif, censé expliquer de façon ad hoc les évoluions observées du aux de change, on a fai un concep normaif pour pouvoir juger du bon niveau d un aux de change e évaluer les poliiques de change des auoriés. Plus généralemen le concep même d équilibre es suje à déba : quel es le sens d un aux de change d équilibre pour un pays en développemen comme la Chine, don le processus de croissance es par définiion insable? A supposer que l on puisse définir e esimer des aux de change d équilibre, commen jusifier qu un pays doive faire converger son aux de change vers sa valeur d équilibre dans un sysème monéaire inernaional sans règles de bonne conduie e ne disposan pas d insiuions ayan des pouvoirs réels de coordinaion des aux de change? De ce poin de vue, la sraégie de change d un pays ne peu êre jugée que du poin de vue de ses propres inérês. Le aux de change loin d êre un faceur de sabilisaion de l économie mondiale, apparaî davanage comme un insrumen de poliique économique. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 27

28 Première parie : De l aure côé du miroir «There is no oher proposiion in economics which has more solid empirical evidence supporing i han he efficien-markes hypohesis» Michael Jensen (1978) Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 28

29 Chapire premier : L efficience sur le marché des changes Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 29

30 Inroducion 6 Selon Jensen (1978), l efficience es une propriéé caracérisique des marchés financiers modernes. Dans ce conexe, les flucuaions du aux de change corresponden à des mouvemens de rééquilibrage de l économie, suie à des chocs e à l arrivée de nouvelles informaions (news) sur l économie. Ces flucuaions son alors caracérisiques d un mouvemen de sabilisaion du sysème économique pluô qu une source d insabilié macroéconomique. L hypohèse d efficience sur le marché des changes a plusieurs implicaions majeures. Si le marché es efficien, oue poliique de change es au mieux inuile au pire néfase car elle inrodui des rigidiés dans l ajusemen parfai du marché. Le marché es capable de s auoréguler e l acion des gouvernemens doi alors viser à rapprocher la réalié du modèle héorique. Ce mouvemen correspond à celui que l on a observé depuis le débu des années 80 e que l on relie schémaiquemen à la nominaion de P. Volcker à la êe de la Fed e à l élecion de Reagan e de Thacher, ou auan qu à la proliféraion de la docrine monéarise au niveau mondial. Le mouvemen de globalisaion e d inégraion financière observé depuis le débu des années 80 a permis de se rapprocher du modèle héorique. La baisse des coûs de ransacion, la libre circulaion des capiaux, l émergence d un marché mondial des capiaux e le développemen des produis dérivés du change (fuures, forwards, swaps e opions), en facilian la couverure des agens conre le risque de change e en favorisan la compléude des marchés nécessaire pour aeindre l équilibre général, on fai du marché des changes le marché le plus liquide e le plus développé à l échelle mondiale, avec des échanges quoidiens de plus de 3000 Mds $ selon la Banque des Règlemens Inernaionaux (2009). Ean donnée la porée e les implicaions du concep, il convien de revenir sur la noion d efficience sur le marché des changes. Or, le concep d efficience es proéiforme. Les ravaux sur l efficience l éudien d ailleurs sous deux angles différens : pour cerains un marché es efficien si les prix évoluen conformémen aux fondamenaux e pour d aures, un marché es efficien s il n exise pas de sraégie permean de bare le marché. Dès lors, un 6 Cee secion s inspire largemen de l aricle de Bouvere e Di Filippo (2009). Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 30

31 marché sur lequel la spéculaion n es pas profiable mais don les prix ne suiven pas l évoluion des fondamenaux es-il efficien? Par exemple, le fai que la parié non couvere des aux d inérê (qui énonce que le aux de change se fixe à un niveau el que la variaion anicipée du change es égale au différeniel de aux d inérê enre deux devises) devrai êre vérifiée implique- il l efficience du marché des changes, alors que des variaions de plus de 20% d une devise peuven êre observées au cours d un rimesre (cas de l euro enre avril e ocobre 2008)? Ou cee relaion de parié n es-elle qu une manifesaion de la «finance roublarde» selon l expression de Bourguina e Briys (2009) qui, sous l impulsion des «kechup economiss» décriés par Summers (1985), monre que le prix de deux boueilles de kechup doi êre égal, sous les hypohèses d absence de possibilié d arbirage, de coûs de ransacion nuls e de neuralié au risque, à deux fois le prix d une boueille de kechup, sans prendre la peine de définir la valeur d une boueille de kechup? Cee ambiguïé apparene enre les différenes concepions de l efficience peu êre levée à condiion de préciser les différenes accepions de l efficience. Trois ypes d efficience peuven ainsi êre définis : l efficience macroéconomique (l évoluion du aux de change perme de résoudre les déséquilibres mondiaux), l efficience spéculaive (il n exise pas de profi sysémaique sur le marché des changes) e l efficience financière, qui es la réunion des deux ypes d efficience précédens (secion I). A chaque ype d efficience, il es alors possible d associer des ess empiriques qui peuven êre effecués à différens horizons emporels (secion II). I - L efficience sur le marché des changes Cee secion se propose de discuer l hypohèse d efficience du marché des changes, avancée par Milon Friedman en 1953 e formalisée dans le cadre plus général des marchés financiers par Fama (1965). Plusieurs ypes d efficience peuven ainsi êre définis selon que l on se réfère à l efficience fondamenale au sens de Fama, l efficience macroéconomique au sens de Friedman ou l efficience spéculaive qui implique qu il n es pas possible de réaliser des profis sysémaiques sur le marché des changes pour un niveau de risque donné. Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 31

32 A - L hypohèse d efficience du marché des changes au sens de Fama en quesion 1) Définiion originelle de l efficience du marché des changes Selon Fama (1965), un marché es considéré comme (informaionnellemen) efficien si le prix d un acif es égal à sa valeur fondamenale elle que l on peu la déerminer sur la base de oue l informaion disponible. Plusieurs condiions son nécessaires à la vérificaion de l hypohèse d efficience des marchés. Tou d abord, l hypohèse d efficience suppose que les invesisseurs formen des anicipaions raionnelles. Dans la lignée d Orléan (2004)), nous parlerons ici d hypohèse de raionalié fondamenalise. En effe, l hypohèse d anicipaions raionnelles suppose que les agens connaissen le «bon» modèle de déerminaion du aux de change e qu ils saven l appliquer pour déerminer la valeur fondamenale du aux de change. Cependan, aucune définiion explicie de ce modèle fondamenal n es avancée par Fama. D aures condiions son nécessaires à la validaion de l hypohèse d efficience des marchés : une liquidié parfaie du marché assurée an par l aomicié des agens que par l absence de coûs de ransacion ; une informaion parfaie qui suppose que les agens disposen d un accès libre e sans coû à oue l informaion disponible. Supposons que le marché es dominé par des opéraeurs unanimes e sans aversion pour le risque, la définiion de Fama peu êre formalisée par la relaion de parié des aux d inérê non couvere (PTINC) : le aux de change se fixe à la valeur elle que la variaion anicipée du aux de change es égale au différeniel de aux d inérê enre deux monnaies. La PTINC s écri approximaivemen : s s = + r r (1.1) a * 1 avec s, le (logarihme du) aux de change nominal coé au cerain (une hausse de s s + a correspond à une appréciaion nominale); 1, le (logarihme du) aux de change anicipé à la dae pour la dae +1; r e r *, respecivemen les aux d inérê domesique e éranger. La parié non couvere des aux d inérê implique que si le différeniel de aux enre les Eas-Unis (pays éranger) e la zone euro (pays domesique) es égal à 2 %, le aux de change euro/dollar se fixe à une valeur elle que les agens anicipen une appréciaion de l euro face Anoine Bouvere Poliiques économiques, dynamique e équilibre de long erme du aux de change 32