LES INTERVIEWS GERANTS de Philippe Maupas

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1 LES INTERVIEWS GERANTS de Philippe Maupas Philippe Maupas est diplômé d HEC (1987), titulaire du CFA et du diplôme de Chartered Alternative Investment Analyst (Caia). Il est actuellement président de CFA Society France, actionnaire de Quantalys et consultant, après avoir été directeur général de Morningstar, de La Cote Bleue et de KNEIP SAS. ARTY - FR Olivier de Berranger, gérant Olivier de Berranger, vous n êtes pas un pur stock picker fondamental, ce qui était pourtant jusqu il y a 5 ans la marque de fabrique des gérants de La Financière de l Echiquier. Quel a été votre parcours avant le lancement d Arty et pourquoi ce fonds dans une boutique de stock pickers? Après mes études à HEC terminées en 1988, j ai travaillé sur les produits de taux complexes en market making et trading pour compte propre en salles de marché pour de grandes banques françaises (Crédit Lyonnais, Crédit Agricole Indosuez puis Calyon). J ai rencontré Didier Le Menestrel qui voulait lancer une activité sur les taux et l ai rejoint en Il existait déjà dans la maison un fonds mixte prudent, Echiquier Patrimoine, créé en Mon arrivée en 2007 a permis à la maison de lancer Echiquier Oblig, un fonds investi en obligations corporate. Nous connaissions très bien les entreprises européennes, il était naturel de nous intéresser aux obligations émises par ces mêmes entreprises. Arty a été lancé en mai 2008 avec une volonté de simplicité : un univers d entreprises européennes, pas de classes d actifs exotiques (ni matières premières, ni or). Etant à la fois stock pickers et bond pickers, nous sommes des entreprises pickers : nous avons par exemple détenu au fil du temps tous les instruments émis par GDF Suez, des billets de trésorerie aux obligations 5 ans, à la perpétuelle et aux actions, parce que nous connaissons très bien la société.

2 Comment pilotez- vous l allocation d actifs d Arty et construisez- vous le portefeuille? Financière de l Echiquier est perçue comme étant très bottom up, mais notre approche de l allocation d actifs est très processée et suit la stratégie définie en concertation avec toute l équipe de gestion par Marc Craquelin, le directeur des investissements, en début d année. Cette stratégie est ajustée tous les trimestres. Nous avons le lundi matin une réunion hebdomadaire de tous les gérants pour échanger sur les événements et rencontres marquants de la semaine précédente. L allocation d Arty résulte de ces échanges et le fonds, contrairement à de nombreux flexibles du marché, est investi en lignes directes : hors trésorerie, il y peu de fonds maison en portefeuille. Pour la poche actions, Arty est opportuniste : j ai eu un biais croissance il y a 2 ans, comme Agressor. J ai ré- équilibré au profit de la value et c est Echiquier Value qui m a fourni les idées d investissement : je fais le stock picking du stock picking maison et peux ainsi être très flexible sur le style des valeurs en portefeuille. Nous échangeons très librement et de manière très transparente entre gérants : tous les 2 mois, nous expliquons au sein du comité de fonds ce que nous avons fait et allons faire et nous challengeons mutuellement. Il existe un process, mais je suis, comme tous les gérants de Financière de l Echiquier, le décisionnaire ultime sur les stratégies que je dirige. Vous parlez dans le prospectus de d'investir en actions françaises et européennes à fort dividende, est- ce votre seul critère de choix? La poche actions est- elle Value? Toute action délivrant un dividende est bonne à prendre quand les taux sont bas. De belles valeurs de croissance ont eu et ont toujours des rendements du dividende supérieurs à 3%, je ne suis donc pas contraint à un style. Je suis très à l aise dans une zone de 3 à 6% pour le rendement du dividende : le taux de rendement moyen des dividendes dans le fonds est d environ 4% depuis le lancement. Je me méfie des rendements trop élevés : l histoire prouve que les rendements supérieurs à 10% ne sont jamais durables. Pourquoi avoir limité l exposition actions à 50% de l actif et celle aux petites et moyennes valeurs à 10%? Tout d abord pour des raisons de segmentation de gamme : Echiquier Patrimoine existait déjà avec une plage actions allant de de 0 à 25%. A l autre extrémité de la gamme, Agressor peut réduire son exposition actions à 60%, Arty a donc été créé pour s insérer entre ces 2 fonds en volatilité attendue. Arty pouvant détenir du haut rendement jusqu à 35% de son actif, le risque du fonds quand il est investi à 50% en actions et à 35% en obligations haut rendement est équivalent à celui d Agressor dans sa configuration la moins risquée Quant aux petites et moyennes valeurs, nous en avons limité le poids pour ne pas avoir de problème de capacité dans Arty. La capitalisation moyenne des actions en portefeuille est de 40 milliards : je n ai ainsi aucun problème de liquidité.

3 De quelles ressources internes disposez- vous pour suivre l univers des titres obligataires auquel vous avez accès? Notre base de données interne Phénix est un outil exceptionnel : elle nous donne accès à un très long historique des analyses que nous avons faites et faisons sur les entreprises. Par exemple, Ingénico fait actuellement une émission obligataire. Or cette entreprise n est pas notée par les agences de notation, mais je peux évaluer son émission car nous la connaissons parfaitement depuis de nombreuses années. J ai en outre deux analystes dédiés : l un aux stratégies crédit et l autre au fonds. Votre minimum d'exposition aux produits de taux de 40% peut- il se transformer en handicap en période de remontée des taux? En 2013, en dépit d une hausse des taux de 60 points de base sur le Bund 10 ans, il n y a pas eu de casse. Les taux courts vont rester à zéro pendant longtemps en Europe, le carry dans la partie courte de la courbe va continuer de fonctionner. Le Put Draghi est un put sur le crédit : si vous prêtez à des banques ou entreprises européennes gérées convenablement à 2 ou 3 ans, le risque est limité Je suis plus méfiant sur la partie longue de la courbe des taux, qui sera entraînée en Europe par la hausse des taux aux Etats- Unis. Ma stratégie est d acheter du court terme et de la prime de risque, ou du plus long terme couvert en duration, via des dérivés listés pour réduire la sensibilité du portefeuille (Schatz, Bobl et Bund à Francfort). Les durations s allongent sur les corporates de manière spectaculaire ; là où on prêtait à BMW à 3 ans à 9% en 2008 avec des inquiétudes, on prête aujourd hui à n importe qui à 10 ans. La prudence s impose sur la duration. Vous écrivez dans votre dernier rapport mensuel que «le mois d avril se clôture avec une émission "High Yield" [celle de Numericable] d un montant jamais vu en Europe, preuve de plus que le mouvement de désintermédiation du financement y est inexorable». On peut aussi y voir la poursuite d une bulle sur le crédit en général, et sur le haut rendement en particulier. Pas d inquiétudes selon vous? Reprenons l histoire depuis 2008 : nous sommes dans une phase de deleveraging massif en Europe, comme nous n en avons jamais connu. Jusqu à Numericable, il n y avait pas eu de financement d OPA par la dette en Europe. Numéricable était la première émission post- crise en Europe, et la demande a porté sur 70 milliards, une somme tout à fait considérable. La conjonction de taux bas et du put Draghi dont j ai parlé auparavant fait que les investisseurs prêtent. Je ne vois pas de risque majeur à 6-12 mois sur le haut rendement. Pour moi, le 5 ans Investment Grade est plus plus risqué que le haut rendement : une hausse des taux de 50 points de base coûterait une année de coupon, ce qui n est pas le cas sur le haut rendement.

4 Par ailleurs, notre définition du haut rendement est sélective : pas de CCC, pas de distressed. Nous restons sur le haut du panier du haut rendement, en investissant notamment dans les fallen angels très solides comme Lafarge ou Wendel Votre exposition théorique maximum aux titres obligataires spéculatifs ou non notés est de 55% de l'actif (20% en Titres de Créances Négociables et 35% en titres obligataires). La quête de rendement dans un univers de taux bas peut- elle vous amener à un tel niveau? Nous ne faisons pas de haut rendement sur la poche Titres de Créances Négociables, le niveau maximum est donc de 35% sur la seule poche obligataire. Je suis très proche de ce maximum depuis Votre max drawdown est de 13,37% (1 er juin 25 novembre 2011), un niveau satisfaisant mais pas exceptionnel pour un flexible dont l exposition actions est limitée à 50%. Le délai de recouvrement a été d environ 1 an (23/11/2012). Quel contrôle des risques est en place pour minimiser les baisses? L été 2011 a été la mauvaise période d Arty, en raison de la corrélation extrême entre le haut rendement et les actions. Depuis, notre contrôleur des risques, qui vient d Acropole AM [société de gestion rachetée par Financière de l Echiquier], a introduit des stress tests qui nous permettent d évaluer l impact de différentes crises sur le portefeuille d Arty. Je vise un max drawdown théorique de 10%. L indicateur de référence a changé depuis la création du fonds : il a d abord été un composite 75% EONIA + 25% Stoxx 600 hors dividendes, puis dividendes réinvestis à partir du 1 er janvier 2013, puis est devenu 50% Iboxx corp. 3-5 ans + 25% Eonia + 25% MSCI Europe NR. Pourquoi ce changement? A- t- il modifié votre façon de gérer le fonds? C est l inverse, l indicateur s est adapté à la manière de gérer le fonds pour la refléter plus fidèlement. Votre reporting mensuel ne fournit pas l évolution dans le temps de l allocation d actifs d Arty. Etes- vous réellement flexible? L exposition aux actions a oscillé entre 13 (au lancement du fonds) et 42% (en 2012). Dans une société de stock pickers, on a toujours des idées d investissement et il me semble très difficile de réduire l exposition à zéro. Quand on l a fait, se remettre dans le marché est très compliqué. L exposition aux obligations haut rendement a oscillé entre 10 à 35%. Vous avez instauré un système de High Water Mark pour la commission de surperformance, ce qui est rare parmi les fonds flexibles de droit français et louable. Pourquoi avoir conservé un indice directionnel pour l appréciation de cette performance? Dans Arty, j achète des actifs plus ou moins risqués, directionnels, liés à la croissance de l économie et des entreprises. Nous avons donc choisi un indice directionnel, tant pour l appréciation de la performance du fonds que pour le calcul de la commission de surperformance. Alors que l on parle de plus en plus d alignement des intérêts entre gérants et investisseurs, pouvez- vous m indiquer comment est structurée votre rémunération variable, et notamment si la durée pour l optimiser est alignée avec la durée d investissement minimum que vous recommandez pour Arty (plus de 5 ans)?

5 Notre rémunération variable au titre de la gestion est mesurée annuellement. Mais la plus grosse partie de mon patrimoine financier provient des actions Financière de l Echiquier et mon incitation financière s apprécie donc sur la durée d un, voire de plusieurs cycles économiques. J ajoute que tous les collaborateurs de la société peuvent en être actionnaires.

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