COMMENT COMPOSER AVEC LE PROBLÈME DE LA DETTE PUBLIQUE?

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1 Vue d ensemble pour les investisseurs NUMÉRO 21 FÉVRIER 213 Eric Lascelles Économiste en chef Eric RBC Lascelles Gestion mondiale d actifs Inc. Économiste en chef RBC Gestion mondiale d actifs Inc. POINTS SAILLANTS La dette publique des pays développés est extrêmement élevée et elle est grandissante. Six options s offrent aux autorités pour faire face à ce problème : la défaillance sur la dette souveraine, la hausse de l inflation, l accélération de la croissance économique, la répression des taux, l assainissement des finances ou, tout simplement, le maintien du niveau élevé de la dette. La mesure la plus efficace consiste à continuer d améliorer les soldes budgétaires, tout en maintenant de faibles taux d intérêt, grâce à de très légères hausses de la croissance et de l inflation. D après nos simulations, certains pays pourraient retrouver une situation d endettement normale d ici cinq ans, mais la plupart auront besoin de dix ou vingt ans pour y arriver. COMMENT COMPOSER AVEC LE PROBLÈME DE LA DETTE PUBLIQUE? L économie mondiale affiche un grand nombre de tendances positives. La croissance économique rebondit, les risques existentiels diminuent et le secteur privé des États-Unis a terminé son laborieux processus de désendettement. À maints égards, les effets catastrophiques de la crise financière mondiale commencent à s estomper. Toutefois, une tache en particulier refuse obstinément de disparaître : la dette publique élevée. Dans le présent rapport, nous tentons d évaluer cette dernière menace en jaugeant l ampleur de la dette publique des pays développés, ses conséquences négatives, les solutions qui s offrent aux autorités et les mesures qui seront probablement mises en œuvre pour remédier à la situation. Dans l ensemble, nous considérons que la dette publique est extrêmement élevée et que ce fardeau pourrait entraîner une croissance économique inférieure à la moyenne. Bien que la plupart des pays n aient pas encore atteint de sommet historique en matière d endettement, ils s en approchent néanmoins. Vu les perturbations économiques actuelles, il faudra une solution qui sera particulièrement difficile à trouver. Il est probable que les autorités utiliseront plusieurs des outils de leur arsenal : elles viseront à dégager des excédents budgétaires et à maintenir des taux d intérêt anormalement bas, des mesures potentiellement étayées par une faible accélération de la croissance économique et une légère augmentation du taux d inflation. Malgré l effet conjugué de ces stratégies, la majorité des pays seront engagés dans un combat contre le surendettement public qui durera au moins dix ans. Figure 1 : Hausse de la dette publique mondiale vers des sommets historiques Dette publique brute en % du PIB Nota : Moyenne pondérée du ratio dette/pib de 34 pays développés établie en fonction du PIB de 211 en dollars américains. Sources : FMI, RBC GMA Quantification de la dette L accroissement et le niveau élevé de la dette publique (figure 1) découlent à la fois de la prodigalité des gouvernements, des excès sur le marché du logement et des faux pas du secteur de la finance. Parmi les autres facteurs y contribuant de façon moins manifeste mais plus durable figurent la détérioration des données démographiques (figure 2) et les tendances en matière de croissance potentielle (figure 3), qui ont aussi tari les finances publiques. Ainsi, les économies les plus développées au monde croulent maintenant sous d énormes dettes publiques brutes 1, qui s agglutinent principalement dans une fourchette de 8 % à

2 12 % du PIB (figure 4). Ces montants impressionnants devraient continuer à augmenter pendant encore plusieurs années, quelle que soit la rapidité avec laquelle les autorités s attaquent au problème. L accroissement de la dette publique commence à faire retentir des sonnettes d alarme. On associe habituellement des ratios dette/pib de plus de 8 % à une croissance économique inférieure à la norme. Les ratios supérieurs à 1 % constituent un moyen infaillible de déclencher des rumeurs d insolvabilité. Comment composer avec le problème de la dette? Heureusement, personne ne s attend à ce que les pays épongent complètement leur dette publique, ni que les réductions nécessaires soient effectuées à brève échéance. Contrairement aux êtres vivants, les pays sont en théorie immortels, ce qui signifie qu ils peuvent indéfiniment être aux prises avec un certain niveau d endettement. Le succès repose sur le fait de ne pas abuser de ce privilège. Quel objectif les autorités devraient-elles viser en matière de réduction de la dette? Les investisseurs et les agences de notation de la dette publique privilégient habituellement les pays développés dont le ratio dette publique/pib est d au plus 6 %. Ce n est pas par hasard que le Traité de Maastricht de l Union européenne a fixé sa limite supérieure autorisée à ce pourcentage (un plafond dont on a malheureusement fait fi). Un autre objectif réaliste serait de ramener les ratios de la dette publique aux niveaux d avant la crise (27). La figure 5 illustre la différence entre la dette actuelle de chaque pays et ces objectifs. L écart médian entre le niveau d endettement et l objectif le plus proche de chaque pays s élève en moyenne à pas moins de 3 points de pourcentage. Heureusement, cela ne signifie pas que les pays doivent engager des sommes correspondant à 3 % de leur production annuelle. Il s agit assurément d une option, mais c est loin d être la seule ou la plus simple. Dans l ensemble, il existe six façons de composer avec une dette publique élevée (figure 6). La dette actuelle constitue une question si épineuse que sa résolution exigera probablement la combinaison de plusieurs méthodes. La première serait de faire défaillance ; la deuxième serait de faire fondre la dette publique en laissant augmenter l inflation. La troisième serait de soutenir l accélération de la croissance économique réelle ; la quatrième, de maintenir les taux d intérêt à des niveaux inhabituellement bas durant de nombreuses années. La cinquième serait d atteindre un excédent budgétaire primaire (c.-à-d. de s assurer que les recettes publiques excèdent les charges autres que d intérêts). La sixième option Figure 2 : Incidence du vieillissement de la population sur les coffres de l État Ratio de dépendance Prévision des Nations Unies Nota : Ratio de dépendance des pays développés, correspondant au nombre de personnes âgées de à 14 ans et de 65 ans et plus par centaines de personnes âgées de 15 à 64. Sources : Nations Unies, Haver Analytics, RBC GMA Figure 3 : Recul du taux de croissance économique durable Croissance potentielle du PIB de tous les pays de l'ocde (% sur 1 ans annualisé) 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1, Sources : OCDE, Haver Analytics, RBC GMA Figure 4 : Ratios dette/pib élevés dans presque tous les pays Ratio dette/pib (en % du PIB) Gréce Sources : FMI, RBC GMA Très élevé Élevé Conve-- nable Bon 2 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 21 Février 213

3 serait de subir, sans broncher, les effets d une dette élevée. Chacune de ces stratégies a connu un succès relatif par le passé (figure 7) et elles présentent toutes des avantages (figure 8). 1) Défaillance sur la dette souveraine La première stratégie de réduction de la dette souveraine, et aussi la plus radicale, consiste à faire défaillance. Il n existe pas de solution plus simple ou plus attrayante (en apparence). L État établit le fardeau d endettement qu il souhaite supporter et renie le reste de sa dette. Cela lui permet donc de retrouver instantanément un niveau d endettement soutenable et de réduire les frais de service de la dette qu il doit assumer. Évidemment, cette mesure laisse les détenteurs d obligations à eux-mêmes. Les pays sont-ils autorisés à renier ainsi une partie de leur dette? Il faut garder à l esprit que, contrairement aux ménages et aux entreprises endettés qui sont soumis aux lois nationales, les pays ont le loisir d adopter et d appliquer leurs propres lois, ce qui leur laisse une marge de manœuvre considérable à l égard de la dette publique libellée dans la monnaie du pays. Néanmoins, les pays développés choisissent rarement de faire défaillance sur leur dette souveraine. À l exception de la Grèce, qui a fait défaillance deux fois ces dernières années une fois au grand jour et l autre en catimini, et qui sera en défaut de paiement vraisemblablement une autre fois l option de défaillance n a pas été très prisée depuis les vagues de popularité observées au cours des vingt-cinq dernières années du 19 e siècle, puis dans les années 193. Pourquoi n a-t-on pas recours plus souvent à l option de la défaillance sur la dette souveraine? Notamment parce qu elle comporte plusieurs effets importants. D abord, il était autrefois fréquent de voir des pays créanciers envahir des pays endettés. Un territoire a même déjà renoncé à sa souveraineté afin d éviter une défaillance Terre-Neuve. Ces méthodes ne sont plus employées aujourd hui, mais la mondialisation a fait naître de nouvelles mesures dissuasives. Dans l ère moderne, les créanciers essaient parfois de saisir les avoirs détenus à l étranger par un pays endetté. Par exemple, l Argentine, qui a fait défaillance en 22, a essuyé de nombreuses tentatives de saisie de ses biens, y compris ses navires en ports étrangers, ses satellites et ses brevets internationaux. En théorie, les établissements étrangers de sociétés d État pourraient aussi faire l objet de ces tentatives de saisie. Un pays qui fait défaillance ne peut également pas s attendre à pouvoir de nouveau emprunter sans contrainte (ou du moins à un coût abordable) avant un certain temps. Par exemple, la Russie n a pu faire appel au marché obligataire durant les Figure 5 : Des ratios dette/pib supérieurs aux niveaux optimaux Écart entre ratios dette/pib réel et optimal (%) Nota : Les écarts correspondent à la différence entre le ratio dette/pib de 212 et celui de 27 et entre le ratio de 212 et un ratio de 6 %. Sources : FMI, RBC GMA Figure 7 : Stratégies passées de réduction de la dette Défaillance/ STRATÉGIE Excédent ADOPTÉE primaire Années 188 Grèce Défaillance Années 193 Croissance/ Inflation/ Taux Années 194 et 195 Sources : FMI, RBC GMA, Reinhart et Sbrancia Écart % Écart Inflation Années 197 Figure 6 : Processus de réduction de la dette publique Amélioration du solde primaire Baisse des taux d'intérêt Source : RBC GMA Amélioration du solde budgétaire Défaillance DEBT DETTE PIB Accélération de la croissance Hausse de l'inflation Excédent primaire Années 198 à aujourd'hui 3

4 Figure 8 : Méthodes de réduction de la dette Avantages Inconvénients Conséquences Probabilité Défaillance Le fardeau de la dette est allégé immédiatement. Le pays perd son accès aux marchés du crédit pour le futur ; ses obligations sont assorties d un taux élevé ; les entreprises et les ménages subissent de lourdes répercussions ; le pays devient un paria sur la scène internationale. Très lourdes Très faible Hausse de l inflation Une hausse de l'inflation entraîne une augmentation du taux de croissance du PIB nominal et, par conséquent, une réduction du ratio dette/pib. Une hausse de l inflation entraîne souvent une augmentation des taux obligataires, qui annule les effets positifs ; elle a également tendance à nuire à la croissance du PIB réel. Faibles Moyenne Accélération de la croissance économique La dette est réduite de deux façons à la fois : grâce à un PIB plus élevé pour le calcul du ratio dette/pib et à des recettes publiques plus importantes. Elle est difficile à obtenir, notamment lorsque le pays est déjà pénalisé par une lourde dette. Moyennes Faible/ moyenne Répression des taux d intérêt De faibles taux d'intérêt réduisent le service de la dette actuelle et accélèrent le rythme de la réduction de la dette. Les autorités ne contrôlent pas entièrement les taux d intérêt, et ceux-ci peuvent être difficiles à influencer lorsque l endettement est élevé ; la faiblesse des taux d intérêt peut entraîner des distorsions. La réduction du déficit est difficile à réaliser sur le plan politique et peut nuire à l économie. Moyennes Élevée Amélioration du solde primaire La réduction du déficit est le moyen le plus direct et le plus efficace de réduire le fardeau de la dette. Importantes Élevée Maintien du niveau élevé de la dette Le maintien de la dette à des niveaux élevés permet d'éviter les ravages économiques infligés par les mesures d'austérité ; cette approche peut être maintenue pendant longtemps. Un endettement élevé pénalise souvent la croissance économique de manière subtile mais constante ; il est difficile de prévoir quand les marchés obligataires se retourneront contre un État trop prodigue. Aucune Élevée Source : RBC GMA douze années qui ont suivi sa défaillance en Les prêteurs ne pardonnent pas facilement et ont la mémoire longue. La capacité d un pays de résister à de futurs chocs économiques ou simplement de mettre en œuvre des projets productifs, comme l amélioration de ses infrastructures, est donc limitée. Il faut aussi éviter de faire défaillance parce que les coûts d emprunt élevés imposés à un pays qui a récemment fait défaut tendent à faire augmenter les coûts d emprunt des sociétés et des ménages de ce dernier, ce qui freine grandement l économie. De plus, les pays endettés pourraient se retrouver au ban de la communauté internationale, vu leur manque de fiabilité manifeste. Cela pourrait avoir une incidence subtile, mais potentiellement grave, sur leurs alliances militaires, leurs perspectives commerciales internationales et leur capacité de participer aux flux monétaires internationaux 2. Enfin, il ne faut pas oublier les motifs parfois purement égoïstes des politiciens visés, dont la réputation au pays et auprès de leurs homologues internationaux serait à jamais entachée par une défaillance. Il arrive que la réticence des politiciens soit un obstacle même quand la défaillance sur la dette souveraine apparaît comme la solution la plus logique. Lorsque des pays en difficulté économique choisissent de faire défaillance, ils ne renient habituellement qu une partie de leur dette. De telles défaillances partielles semblent, en apparence, mal avisées : pourquoi s attirer ainsi les foudres des créanciers sans en retirer tous les avantages possibles? Toutefois, il existe sur le plan pratique plusieurs entraves à une défaillance totale. Les pays peuvent rarement se permettre de faire défaillance sur la dette détenue par leurs banques, leurs caisses de retraite et leurs autres institutions, par crainte de déclencher une crise financière. Ils pourraient ressentir 4 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 21 Février 213

5 des inquiétudes semblables à l idée de radier les avoirs des ménages et des sociétés du pays. Dans le même ordre d idées, plusieurs bailleurs de fonds officiels principalement le Fonds monétaire international (FMI) ne se laissent pas priver de leur argent aussi facilement que cela. Par conséquent, les pays n éliminent pas, en pratique, toute leur dette lorsqu ils font défaillance. Par ailleurs, le marché obligataire peut se montrer étonnamment clément quand le contexte s y prête. Les investisseurs sont habituellement beaucoup plus disposés à exonérer un pays qui ne peut régler le problème, peu importe l ampleur du programme d austérité ou de la croissance économique ; ainsi, la défaillance du pays est limitée au montant minimal requis. La défaillance sur la dette souveraine ne sera vraisemblablement pas employée à grande échelle pour régler les problèmes actuels d endettement. La Grèce fera sans doute encore défaillance, mais il serait très peu probable que les autres pays lui emboîtent le pas en raison des nombreuses conséquences négatives de cette stratégie. Les swaps sur défaillance de crédit indiquent des résultats semblables (figure 9). 2) Faire fondre la dette en laissant augmenter l inflation La deuxième solution serait de faire fondre la dette publique en laissant augmenter l inflation. D un point de vue comptable, la valeur nominale de la dette reste la même, mais la hausse de l inflation facilite la vie aux débiteurs, qui effectuent leurs versements sur emprunt dans une monnaie dévaluée. Cette corrélation entraîne la baisse du ratio dette/pib. Jusqu à présent, tout va bien. Il s agit toutefois d une évaluation beaucoup trop simpliste des effets de l inflation. L inflation comporte plusieurs effets secondaires ; certains sont positifs, mais la plupart sont négatifs. Sur une note positive, l imposition des revenus de placement est rarement corrigée en fonction de l inflation. Si l inflation est de deux points de pourcentage plus élevée que la moyenne, alors le rendement nominal moyen des placements sera aussi de 2 % supérieur. Le rendement supplémentaire n est que de la poudre aux yeux, car il n accroît en rien le pouvoir d achat de l investisseur ; par contre, ce dernier devra payer de l impôt sur le gain fictif. Il en découle donc un rendement réel moindre pour l investisseur et des recettes supérieures pour l État. Sur une note négative, la hausse de l inflation nuit à la croissance économique. Alors qu un faible niveau d inflation est souhaitable 3, un taux d inflation trop élevé peut se révéler Figure 9 : Défaillance des États improbable en dehors de la Grèce Probabilité de défaillance implicite annualisée (%) Grèce Suisse 1 1 Nota : Calcul effectué à l aide des swaps sur défaillance de crédit de cinq ans, en supposant un taux de recouvrement de 5 %. Sources : Bloomberg, RBC GMA problématique. Le passage d un taux d inflation moyen de 2 % à un taux de 4 % retranche près d un tiers de point de pourcentage du taux de croissance économique réelle annuelle. Ainsi, même si la hausse de l inflation contribue sans équivoque à la croissance du PIB nominal, l apport net est inférieur à ce qu il semble au premier abord, car il fait reculer le PIB réel, ou corrigé de l inflation. En outre, lorsque l inflation est en hausse, les prêteurs augmentent naturellement les taux d intérêt nominaux en guise de compensation, ce qui entraîne un accroissement plus rapide de la dette. Si les prêteurs anticipent avec précision la hausse de l inflation, l augmentation des taux d intérêt viendra complètement annuler l avantage de cette solution en matière de réduction de la dette. Ces inconvénients n excluent pas totalement l inflation de la liste des armes pour la lutte à l endettement, mais ils mettent en lumière le contexte particulier qui doit régner afin d éviter de remporter une bataille, mais de perdre la guerre. Les États- Unis ont connu plusieurs petites poussées inflationnistes dans les années 194 et au début des années 195. Cette inflation a réussi à retrancher une partie de la dette souveraine. En revanche, l épisode de hausse prolongée de l inflation des années 197 a été moins favorable. Lors de la première période, le succès a reposé sur le fait que les pics d inflation étaient imprévus, qu ils ne duraient jamais longtemps et qu ils étaient alimentés par les niveaux artificiellement bas des taux des obligations (nous en parlerons plus en détail dans la prochaine section). Cette combinaison 5

6 efficace a optimisé les avantages d une hausse de l inflation en matière de réduction de la dette (figure 1). Malgré les succès inégaux de l inflation en tant qu outil de réduction de la dette, l histoire montre que les autorités succombent généralement à son charme. Lors des dernières périodes de forte réduction de la dette publique aux États-Unis, au Royaume-Uni, au et au, l inflation a augmenté, en moyenne, de un à trois points de pourcentage par année (figure 11). Quelle est la probabilité que l inflation soit utilisée au cours des prochaines décennies comme outil de réduction de la dette? Elle le sera sans doute dans une certaine mesure, mais à moins grande échelle qu avant, compte tenu de l engagement que réitèrent depuis les deux dernières décennies les dirigeants des banques centrales à l égard d un taux d inflation faible et stable. Il est donc peu probable que nous observions à court terme une hausse de l inflation dans la plupart des pays développés, ne serait-ce que parce que l inflation ne peut être conjurée du jour au lendemain 4. Dans le même ordre d idées, on n emploiera vraisemblablement pas de manière claire la stratégie de hausse de l inflation dans la majorité des pays, notamment en raison du fait que son simple recours doperait les taux des obligations, ce qui romprait le charme. Toutefois, les gestes politiques sont plus éloquents que les mots. Les gouvernements qui instaurent de vastes programmes d assouplissement quantitatif, comme les États-Unis, le Royaume-Uni, la Suisse et le (figure 12), ont à tout le moins entrouvert la porte à une poussée inflationniste. Le mandat des banques centrales commence à changer. La Réserve fédérale américaine montre désormais un intérêt accru pour le taux de chômage et fait preuve d une plus grande tolérance à l égard de l inflation. La Banque du vient tout juste d augmenter sa cible d inflation. La Banque d Angleterre maintient une politique qui semble favorable à une hausse de l inflation en échange de croissance supplémentaire. Consciemment ou non, les banques centrales commencent à moins se soucier de l inflation. Dans l intervalle, la joute de dévaluation des monnaies qui a lieu actuellement permet de mieux connaître les intentions des autorités et leurs priorités à l égard à l inflation. 3) Obtenir une croissance supérieure à celle de la dette Contrairement à l inflation, l accélération de la croissance économique ne comporte que des avantages dans le combat contre l endettement public. Mathématiquement, un essor de l économie entraîne la réduction du ratio dette publique/pib. Figure 1 : Périodes précédentes de réduction de la dette des grâce à l inflation IPC (var. d'une année sur l'autre en %) Inflation (%) Nota : Taux d inflation annuel médian des périodes examinées. Toutes les années sont celles de 179 à 29 pour lesquelles il existe des données. La moyenne est celle des quatre pays représentés. Sources : Reinhart et Sbrancia, RBC GMA Croissance de la base monétaire (en %) Figure 12 : Expansion de la base monétaire des banques centrales Réussies : Pics brefs, non prévus ; taux bas Sources : BLS, Haver Analytics, RBC GMA Figure 11 : Hausse de l inflation pendant les périodes de réduction de la dette publique 2,2 4,6 Moyenne 692 % Ratées : Hausses prévues, prolongées; taux élevés Années de forte réduction de la dette Toutes les années 398 % 227 % 45 % Suisse Nota : Croissance enregistrée entre le T3 27 et la période pour laquelle les dernières données ont été relevées. Sources : Haver Analytics, RBC GMA 6 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 21 Février 213

7 Par ailleurs, une croissance économique vigoureuse permet de freiner la dette publique par une foule de moyens indirects. D abord, les pays qui montrent un essor rapide de leur économie sont moins susceptibles d être considérés comme à risque de faire défaillance, ce qui réduit du même coup la probabilité qu ils doivent assumer des coûts d emprunt onéreux. Puis, les pays en forte croissance affichent en général des soldes budgétaires naturellement robustes. On peut s attendre à ce que chaque point de pourcentage de croissance économique supplémentaire réduise le ratio dette/pib d environ 1,4 point de pourcentage. Il s agit d un agréable contraste avec la stratégie de hausse de l inflation, dont l apport s élève à beaucoup moins de un point de pourcentage pour chaque augmentation de 1 % du taux d inflation. Plus facile à dire qu à faire Le fait d obtenir une croissance économique supérieure de manière durable est cependant plus facile à dire qu à faire. En théorie, les autorités devraient déjà mettre en œuvre des politiques économiques visant l optimisation de la croissance, car un pays peut récolter les fruits d une croissance économique florissante, que sa dette soit élevée ou non. L accélération de la croissance économique a grandement contribué à la maîtrise de la dette élevée à l échelle mondiale après la Seconde Guerre mondiale (figure 13). La machine de guerre a elle-même suscité une forte demande au départ, puis le retour à une économie en temps de paix a permis la reprise du commerce international, l application au domaine civil de nouvelles technologies militaires et la réintégration du marché du travail pour des dizaines de millions de soldats. Elle a aussi jeté les bases de l augmentation du nombre de femmes dans la population active et du baby-boom. Depuis les années 196, la conjoncture a été relativement moins propice à la réduction de la dette au moyen de l accélération de la croissance économique. En effet, cela fait plus de 4 ans que l essor économique rapide ne contribue pas grandement à alléger les fardeaux excessifs de la dette dans les pays développés. À l heure actuelle, les banques centrales y vont déjà à fond de train et les mesures de stimulation budgétaire sont limitées en raison de la nécessité de réduire la dette, pas de l augmenter (figure 14). Cette situation exclut donc deux leviers possibles de croissance supplémentaire. Quoi qu il en soit, les mesures de relance monétaire et budgétaire sont par nature temporaires ; elles servent davantage d expédients que de catalyseurs d une croissance économique durable. Nous avons besoin d un catalyseur qui dopera la croissance économique durant des décennies, et non pour un seul cycle. Malheureusement, les dés sont pipés contre l accélération Figure 13 : Maîtrise de la dette des États-Unis grâce à la croissance économique Croissance du PIB réel (taux sur 1 ans annualisé) Période de croissance Point de départ de mauvais augure Sources : BEA, Haver Analytics, RBC GMA Figure 14 : Contrôle des dépenses : Les États doivent déployer de grands efforts Grèce Baisse du déficit / Hausse de l'excédent Hausse du déficit / Baisse de l'excédent 1,1,8,5,2 -,1 -,4 Variation moyenne annuelle du solde budgétaire structurel (en % du PIB pour les 5 prochaines années) Nota : Graphique établi à l aide des projections du FMI pour le solde structurel annuel de 213 à 217. Sources : FMI, RBC GMA de la croissance durant cette période aussi. On associe une dette publique élevée à une croissance économique plus lente que la normale. Au cours de 23 des 26 dernières périodes d endettement élevé à l échelle mondiale, les pays touchés ont piétiné dans un contexte de croissance économique inférieure à la moyenne. Le fait que le lien de causalité n ait pas été établi avec certitude constitue une faible consolation. La détérioration des données démographiques se poursuivra au cours des prochaines décennies et la tendance à la baisse de la productivité semble peu encourageante à court terme, étant donné que de l avis général, le rythme d innovation technologique ralentit. Une accélération de la croissance n est pas à exclure Nous pouvons malgré tout espérer une très légère accélération de la croissance économique au cours des prochaines décennies. Il existe cinq arguments à l appui de cette théorie. 7

8 D abord, les recherches indiquent que les pays dont la dette est élevée mais en recul ne tombent pas toujours dans le même piège de la croissance que ceux dont la dette élevée est stable ou grandissante 5. Certains éléments portent aussi à croire qu un mécanisme de réponse au défi se met parfois en place pour stimuler la productivité lorsque les données démographiques deviennent particulièrement défavorables 6. Puis, nous ne partageons pas l avis de ceux qui croient que l innovation et, par extension, la croissance de la productivité sera dorénavant toujours en déclin. L avenir de l innovation a toujours été flou et les progrès de la recherche scientifique fondamentale sont plus rapides que jamais. Figure 15 : Capacités inutilisées importantes dans la plupart des pays Écart de production en % du PIB Grèce Potentiel de croissance économique additionnelle future Par ailleurs, les chocs économiques négatifs peuvent parfois se révéler d une grande utilité s ils ont pour effet de courtcircuiter des pratiques dysfonctionnelles ancrées. Par exemple, les pays européens périphériques arrivent finalement à vaincre les résistances des groupes d intérêt et à sortir de leur inertie afin d instaurer les réformes nécessaires sur le plan de la compétitivité en vue d accélérer la croissance économique de manière durable. Cela ne se fera pas du jour au lendemain le choc de la transformation elle-même tend à assombrir grandement les perspectives au cours des premières années, mais l Europe pourrait par la suite afficher une croissance plus rapide qu avant. Enfin, la plupart des économies montrent des capacités inutilisées importantes (figure 15). Même s il s avère que ces capacités inutilisées sont en partie surestimées et qu il sera difficile de combler le restant de l écart de production pendant encore quelques années, elles seront néanmoins réabsorbées par les économies nationales dans une période de croissance économique supérieure au potentiel qui surviendra au cours de la prochaine décennie. Au final, la croissance économique devrait rester léthargique à court terme. Il est toutefois possible que la croissance reprenne de la vigueur par la suite et qu elle contribue, dans une faible mesure, à réduire les ratios dette/pib des pays au fil du temps. 4) Réprimer les taux d intérêt La quatrième solution au problème de l endettement est de prendre des mesures visant à garder les taux d intérêt à des niveaux plus bas qu à la normale, réduisant ainsi la vitesse à laquelle le fardeau de la dette souveraine s alourdit. Le terme technique pour exprimer cette notion est «répression des taux». Le maintien des taux des obligations d État à de faibles niveaux est une stratégie qui va de pair avec la recherche d une croissance économique supérieure. Le défi consiste à stopper Nota : Écart de production estimé par l OCDE pour 212. Sources : Banque du, OCDE, RBC GMA Figure 16 : Relative faiblesse des frais de service de la dette Paiement net des intérêts en % du PIB Grèce la tendance naturelle à la hausse des taux obligataires en réaction à une remontée de la croissance et de l inflation. Si l on y parvient, l écart creusé entre les taux obligataires nominaux et le taux de croissance nominale de l économie permet une réduction progressive du ratio dette/pib même avant l atteinte d un excédent budgétaire primaire. La stratégie de répression des taux a été employée à bon escient par le passé, notamment dans le sillage de la Seconde Guerre mondiale, où elle a été combinée à celles prônant une accélération de la croissance et une hausse de l inflation En effet, les taux d intérêt aux États-Unis ne s élevaient en moyenne qu à un tiers du taux de croissance nominale du PIB du pays durant cette période, ce qui s explique grandement par la publication d un décret gouvernemental (mis en œuvre par la Fed) stipulant que le taux de l obligation du Trésor américain à 1 ans ne devait pas dépasser 2,5 %. Cette mesure a permis de réduire le ratio dette/pib très rapidement et sans douleur. 212 Moyenne historique Nota : Paiement net moyen des intérêts en % du PIB de 199 à 212, lorsque les données existent. Sources : FMI, OCDE, RBC GMA 8 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 21 Février 213

9 Faiblesse des taux à l heure actuelle Est-il probable que l on ait éventuellement recours à la stratégie de répression des taux pour lutter contre l endettement? Nous croyons que cela est fortement possible. Cela tombe sous le sens à court terme. Le contexte de faiblesse extrême des taux d intérêt découle de l aversion pour le risque, de la lente croissance du PIB, de l inflation modérée, du bas niveau des taux des banques centrales et des mesures d assouplissement quantitatif. Cette conjoncture a permis aux pays endettés de ne pas assumer les véritables frais de service d une dette élevée (figure 16). La part des intérêts à payer sur la dette publique par rapport au PIB a chuté depuis l an 2 aux États-Unis, malgré un niveau d endettement qui a plus que doublé. Les autres pays ont vécu sensiblement la même chose. Par ailleurs, tant que des économies montreront d importantes capacités inutilisées comme c est le cas des pays développés il sera facile de convaincre les banques centrales de maintenir leurs politiques de faiblesse des taux. Faiblesse des taux dans l avenir Il sera par contre plus difficile de les inciter à les garder à ce niveau pendant plus que quelques années, surtout dans un contexte où la croissance économique commence à reprendre de la vigueur, où l appétit pour le risque augmente et où les dettes élevées exercent des pressions. En théorie, l accroissement de la dette aurait dû, à lui seul, faire grimper les taux des obligations d État de 1,2 % en moyenne depuis l éclatement de la crise financière mondiale. Toutefois, la corrélation entre la dette publique et les coûts d emprunt imposés au secteur public est follement instable : dans plus de 4 % des dernières périodes de dette publique élevée, les taux d intérêt n ont pas augmenté du tout. En fait, la méthode d évaluation des émetteurs souverains de Standard & Poor s traduit cette ambiguïté. L équation prend certainement en considération la dette et le déficit, mais ils ne constituent qu une faible minorité des variables dont elle tient compte. Tant qu un pays endetté a de solides institutions publiques, une banque centrale bien gérée, des perspectives économiques correctes et un semblant de solde extérieur, il peut bénéficier d une bonne notation de sa dette (et, par extension, éviter le fléau des taux d intérêt élevés). Les taux d intérêt sont déjà réprimés par les achats des banques centrales et l accroissement, par le dispositif de Bâle III, des exigences de fonds propres afin que les institutions financières du monde entier détiennent une plus grande quantité d actifs sûrs, notamment des obligations d État. Reste à savoir si les autorités emploieront d autres moyens pour réprimer les taux d intérêt. La boîte à outils éprouvée comprend l imposition pure et simple de taux d intérêt maximaux, le plafonnement des taux Figure 17 : Répression des taux d intérêt Répression directe Maintien du niveau élevé de la dette Stimulation de la demande Imposer un plafond sur les coûts d emprunt de la dette souveraine (que la banque centrale fait respecter sur le marché) Subventionner la dette souveraine au moyen d avantages fiscaux Plafonner les taux des dépôts et prêts des banques et autres institutions Réduire la garantie du gouvernement sur les dépôts Interdire les placements alternatifs (p. ex., or) Limiter l investissement à l étranger Inciter la banque centrale, les organismes gouvernementaux et les caisses de retraite à détenir davantage de titres de créance de l État Obliger les banques, les compagnies d assurance et les caisses de retraite à détenir davantage de titres de créance de l État en changeant la réglementation Sources : Reinhart et Sbrancia, RBC GMA de rendement de substituts, notamment ceux des dépôts et des prêts bancaires, la limitation des investissements à l étranger et même l interdiction de certains placements alternatifs (figure 17). À titre de dernière observation, on ne doit pas sous-estimer l inertie qui caractérise les taux des obligations d État. Au cours de certaines périodes qui s étalaient sur plusieurs décennies comme les deux dernières décennies du 19 e siècle et la période allant de 1935 à 1955 les coûts d emprunt sont restés très bas et stables, malgré des épisodes d endettement élevé semblables. Le maintien de faibles taux d intérêt n est pas sans conséquence. Cette mesure punit les épargnants, récompense les emprunteurs et, de façon plus générale, risque de recréer les mêmes bulles qui ont exigé au départ l instauration de la politique de faibles taux. Toutefois, si l on compare les coûts de la stratégie de répression des taux à ceux d une défaillance, d une hausse de l inflation ou de l inaction, on constate que la première revêt un grand intérêt. Par conséquent, il est probable que l on maintienne les taux d intérêt à des niveaux inférieurs à la normale pendant la majeure partie de la prochaine décennie, sinon plus, ce qui contribuera à réduire la dette souveraine. 5) Assainissement des finances 9

10 La cinquième stratégie l assainissement des finances est celle qui a été la plus employée et la plus efficace au cours des dernières décennies. Il s agit aussi probablement de la plus conventionnelle. On désigne l assainissement des finances comme le processus utilisé par le gouvernement pour équilibrer les budgets au moyen de hausses d impôt et de réduction des dépenses publiques. Il s agit sans aucun doute de la méthode la plus fiable pour assurer le retour à de sains niveaux d endettement public. Elle évite aux pays endettés de s attirer les foudres des investisseurs en faisant défaillance, d ouvrir la boîte de Pandore en haussant l inflation et de subir les aléas de la recherche d une croissance supérieure et de coûts d emprunt inférieurs. Malheureusement, la route de l assainissement des finances est parsemée d embûches. Non seulement cette stratégie est difficile à réaliser sur le plan politique, compte tenu de l impopularité des hausses d impôt et des réductions des dépenses, mais elle nuit aussi à l économie à court terme. En gros, chaque dollar supplémentaire perçu en impôt ou chaque dollar retranché du budget des dépenses publiques fait baisser la production économique de un dollar. Ce coût est peut-être même sous-estimé en raison de la faiblesse des économies nationales à l heure actuelle. Pire encore, les mesures d austérité commencent par faire mal : il faut des années d austérité avant que les déficits ne deviennent des excédents et que la dette commence à baisser (figure 18). Heureusement, lorsque l on atteint l excédent budgétaire souhaité, on gagne sur les deux tableaux : les obstacles à la croissance se lèvent et la réduction de la dette se poursuit. Malgré ce coût élevé, l instauration de certaines mesures d assainissement des finances est inévitable. La plupart des pays développés affichent toujours d énormes déficits budgétaires structurels primaires 7 qui ne peuvent être totalement éliminés par l accélération de la croissance, la hausse de l inflation et le maintien de faibles taux d intérêt (figure 19). Des pressions en faveur de l assainissement des finances commencent habituellement à se faire sentir lorsque le ratio dette publique/pib d un pays dépasse 1 %, comme c est le cas de plusieurs pays actuellement. Au minimum, les pays doivent revenir à l équilibre budgétaire primaire (harmoniser les recettes et les dépenses, à l exclusion des charges d intérêt) et, idéalement, afficher un excédent budgétaire primaire d environ 2 %. Cet objectif plus ambitieux reflète ce qui était autrefois nécessaire pour réduire considérablement la dette. Pour atteindre cet objectif dans un délai court mais réaliste, il faut affecter à l élimination des déficits budgétaires primaires une part représentant de 1 % Figure 18 : Austérité : des mesures qui commencent par faire mal Solde budgétaire + en % du - PIB Source : RBC GMA Hausse du déficit Déficit stable Accélération de CROISSANCE Croissance neutre la croissance DETTE Hausse Hausse de la dette de la dette Grèce Déficit Étape actuelle Hausse de l'excédent Baisse du déficit Ralentissement de la croissance Stabilisation de la dette Prochaine étape Excédent stable Croissance neutre Excédent Réduction de la dette Figure 19 : Assainissement accru des finances nécessaire dans la plupart des pays Solde budgétaire structurel primaire de 212 en % du PIB Sources : FMI, RBC GMA Figure 2 : Différences considérables dans la taille de l État Corée Suisse Australie Grèce Suède Norvège Écart du simple au double Min. 28,44 32, 33,11 33,85 34,6 36,5 38,14 39,47 39,65 4,24 4,76 44,77 45,41 46,29 49,98 Max. 55,96 56, Recettes publiques en % du PIB Nota : Recettes publiques moyennes en % du PIB au cours des 2 dernières années. Sources : OCDE, RBC GMA 1 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 21 Février 213

11 à 2 % du PIB par année, ce qui entraînera inévitablement une longue période de croissance économique inférieure à la norme. Les États peuvent réaliser des excédents budgétaires de multiples façons. Des mesures d austérité efficaces allient habituellement la réduction des dépenses et la hausse des impôts en privilégiant quelque peu la première stratégie. La formule n est toutefois pas coulée dans le béton. La part des recettes publiques en % du PIB passe étonnamment du simple au double parmi les pays développés (figure 2), et il existe une faible corrélation entre la taille de l État et la croissance économique (figure 21). Au final, la route la plus rapide vers les excédents budgétaires primaires pourrait n être qu une simple question de préférence culturelle. D une façon ou d une autre, ces excédents devront contribuer de façon importante au processus de réduction de la dette. Cela exigera beaucoup de courage de la part des politiciens, car la population pourrait en particulier ne pas accepter facilement de voir le pays afficher des excédents budgétaires considérables et réduire en même temps les droits à des prestations sociales. 6) Maintenir la dette à un niveau élevé Si les autorités trouvent toutes les autres stratégies inadéquates ou si elles ne parviennent pas à les mettre en œuvre, elles peuvent en dernier recours simplement maintenir leur dette à un niveau plutôt élevé. Il existe un précédent pour cette option. Le a laissé gonfler sa dette jusqu à des sommets inégalés, sans devoir rendre de comptes au marché obligataire (figure 22). À titre de légère variante de cette solution, certains pourraient dire que bien que la dette du secteur public doive éventuellement descendre, le moment est mal choisi à l heure actuelle, car il serait peu coûteux de continuer d assumer les frais de service de la dette pendant encore quelques années en raison de la faiblesse extrême des taux d intérêt. Par ailleurs, tant que des pans importants du secteur privé seront obsédés par le désendettement, le secteur public serait bien mal venu d accumuler les dettes. Il est indéniable que les mesures d austérité budgétaire surtout en Europe restent beaucoup plus douloureuses que d habitude en raison du contexte de faiblesse économique et du fait que de nombreux pays sabrent simultanément dans leurs dépenses. En fait, le niveau d endettement des pays développés restera élevé pendant de nombreuses années, et ce, peu importe la détermination des autorités à trouver une solution. Avant qu il y ait défaut, les ratios dette/pib ne peuvent que baisser lentement, même si on met en place une combinaison efficace de mesures visant l accélération de la croissance, la hausse de Figure 21 : Faible corrélation entre taille de l État et croissance économique Recettes publiques en % du PIB Norvège Suède Grèce Australie Suisse Corée Croissance du PIB réel (% annuel) Nota : Moyenne sur 2 ans utilisée pour chaque série. Sources : OCDE, RBC GMA Figure 22 : Le s en tire malgré un endettement élevé Dette publique brute en % du PIB Le n'a guère souffert de son endettement élevé Prévision du FMI Sources : FMI, RBC GMA l inflation, le maintien de faibles taux d intérêt et l atteinte d un excédent budgétaire primaire. Le FMI calcule que le pays moyen présentant un ratio dette/pib supérieur à 1 % n est parvenu dans le passé à retrancher que dix points de pourcentage lors des quinze années suivantes. Par ailleurs, les processus de consolidation de la dette dans leur ensemble ont eu tendance à ne faire reculer le ratio dette/ PIB que de 26 points de pourcentage en moyenne, alors que la plupart des pays développés ont aujourd hui beaucoup plus de chemin à faire que cela. Il vaut néanmoins la peine de déployer des efforts herculéens pour réduire la dette publique. En plus des effets d une dette élevée que nous avons déjà mentionnés ralentissement de la croissance et augmentation des risques, quatre autres problèmes surgissent. D abord, il y a toujours le risque que le marché obligataire se montre soudainement réticent à absorber 11

12 la dette, ce qui entraînerait une crise de la dette. Puis, une importante dette comporte inévitablement des frais de service de la dette plus considérables, et ce, peu importe si les taux d intérêt restent bas. Ensuite, une dette publique élevée pompe les économies du secteur privé et, donc, empêche ce dernier de les utiliser à des fins plus productives, comme l achat d une maison ou la construction d une usine. Enfin, le remboursement éventuel de la dette ou même seulement sa stabilisation exige une période d austérité qui se traduit habituellement par une croissance économique inférieure à la moyenne. Ce n est qu une question de temps. Ce que réserve l avenir Les dettes publiques élevées ne disparaissent pas par enchantement. Il faut combiner plusieurs méthodes, en mettant particulièrement l accent sur l amélioration des soldes budgétaires primaires et le maintien de faibles taux d intérêt, et éventuellement faire preuve d audace en provoquant une accélération de la croissance économique et une légère hausse de l inflation. Il faut, au mieux, de nombreuses années avant que la dette ne se normalise et il existe un risque important que les autorités baissent les bras et laissent simplement la dette à un niveau élevé, malgré l incidence malheureuse de telles décisions sur les taux de croissance à long terme. Pour déterminer le délai qui sera probablement nécessaire, nous avons créé un modèle et avons effectué 72 simulations de l évolution des ratios dette publique/pib jusqu en 25. Chacun des douze pays a été soumis à six scénarios : i) un scénario passif ; ii) un scénario supposant une croissance rapide et de faibles taux ; iii) un scénario d inflation élevée ; iv) un scénario de surplus important ; v) un scénario énergique qui allie croissance rapide, faibles taux, inflation élevée et surplus important et vi) un scénario du juste milieu qui suppose une bonne dose de mesures d austérité et de répression des taux, mais une très légère hausse de la croissance économique et de l inflation. On pourrait à juste titre caractériser ce dernier scénario comme notre attente de base. Vous trouverez des précisions et des avertissements à l annexe A. Il est préférable d illustrer les résultats de ces simulations dans des graphiques. La figure 23 montre le délai nécessaire pour que chaque pays revienne au ratio dette/pib d avant la crise (en fonction de chaque scénario). La figure 24 indique la date prévue à laquelle un pays peut s attendre à retrouver un ratio dette/pib «normal» de 6 %. Pour l, le second objectif sera plus facile à atteindre que le premier. Pour le, c est l inverse. De manière réaliste, les pays viseront l objectif qui est le moins coûteux à atteindre pour eux (figure 25). Figure 23 : Simulation du retour au ratio dette/pib d avant la crise Grèce Après Juste milieu Assainissement des finances Croissance max./taux min. Inflation Politique énergique Passivité Nota : Indication du moment où le ratio dette/pib retrouve le niveau d avant la crise (27), en fonction de divers scénarios. Sources : FMI, RBC GMA Figure 24 : Simulation d un recul du ratio dette/pib à 6 % Après 25 Grèce Juste milieu Assainissement des finances Croissance max./taux min. Inflation Politique énergique Passivité Nota : Indication du moment où le ratio dette/pib redescend à 6 %, en fonction de divers scénarios. Le ratio dette/pib du ne revient pas à 6 % avant 25, quel que soit le scénario. Sources : IMF, RBC GMA Figure 25 : Atteindre le niveau de la dette publique visé grâce au scénario du «juste milieu» Réduction de la dette Année requise (en points de %) Grèce >25 63 Nota : Le «niveau de la dette publique visé» correspond soit à un ratio dette/ PIB de 6 % ou au ratio d avant la crise (27), selon l objectif le plus facile à atteindre. Source : RBC GMA 12 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 21 Février 213

13 Il est frappant de voir combien de temps il faudra à de nombreux pays pour atteindre le niveau de la dette visé selon notre scénario du «juste milieu». Des pays en bonne position comme les, l et le peuvent s attendre à atteindre ces objectifs dans un horizon probable de quatre à six ans. La, l, le Royaume-Uni, l et les États- Unis ne parviendront à normaliser entièrement leur dette que dans les années 22. Le, le et l devront consentir des efforts jusque dans les années 23. Notre scénario de base ne prévoit pas que le ratio dette publique/pib de la Grèce sera de retour à la normale d ici 25, ce qui est de mauvais augure. L élimination de la dette écarte les autres menaces Ces résultats ont une incidence multiple sur l économie et les marchés financiers. Tant que les dettes restent élevées, les risques mondiaux le demeurent aussi, compte tenu de la crainte perpétuelle que les marchés obligataires refusent d absorber de tels fardeaux ou qu une crise financière éclate dans un contexte où les gouvernements seront incapables de réagir. Il en sera ainsi pendant des décennies et non quelques années. La croissance économique devrait rester sans intérêt au cours des prochaines années, vu la corrélation entre la dette élevée et la croissance lente, et le fait que les gouvernements s évertueront à renouer avec les excédents budgétaires primaires. Par contre, une fois cet objectif atteint, une grande partie des difficultés économiques cessera, même si les excédents persisteront et la dette publique continuera de diminuer. En somme, le fait que de nombreux pays devront consentir des efforts en vue de retrouver une dette normale d ici les 1 ou 3 prochaines années ne les condamne pas à une croissance inférieure à la moyenne pour toute cette période. Il se peut même que le taux de croissance économique durable augmente légèrement 8, car les réformes structurelles chèrement acquises en Europe (et peut-être au ) commencent à porter leurs fruits. Pour le marché obligataire, il est peu probable que les dettes publiques élevées entraînent automatiquement une hausse des taux d intérêt. À l inverse, les taux d intérêt pourraient bien rester relativement bas, alors que les gouvernements tenteront par tous les moyens de minimiser leurs frais de service de la dette et d annuler les effets négatifs des mesures d austérité budgétaire. 13

14 ANNEXE A : SIMULATIONS DE L ÉVOLUTION DE LA DETTE PUBLIQUE Nous avons créé six scénarios pour chacun des douze pays visés par la présente étude. Chaque scénario affiche une combinaison de données modifiées en matière de croissance du PIB réel, d inflation, de taux d intérêt et d équilibre budgétaire primaire. Nous effectuons ensuite une simulation économique de base pour déterminer l incidence probable sur le ratio dette publique/pib. L outil de simulation n est pas ce qu il y a de plus évolué. En plus d illustrer la relation comptable entre les variables clés, il met aussi en lumière leurs principaux effets secondaires, comme le ralentissement de la croissance causé par les mesures d austérité budgétaire, l accroissement des recettes de l État en raison de l accélération de la croissance économique et l incidence de la hausse de l inflation sur les taux d intérêt (on suppose qu elle annule la moitié des gains réalisés). Le scénario suppose également que les capacités inutilisées diminueront à un rythme soutenu sur une période de cinq ans, qui s amorcera en 214 pour les pays européens et en 213 pour les autres nations. Nous ne cherchons pas de cette manière à établir avec certitude le chemin vers la réduction de la dette. Les hypothèses sont trop stylisées et trop homogènes entre les pays pour qu on puisse y arriver. Par ailleurs, trop d éléments peuvent changer, ce qui élimine tout espoir d exactitude. On doit interpréter les résultats comme une simple indication de l évolution réaliste de la dette publique vers la normalisation. Il est probable que le chemin suivi par chaque pays variera considérablement, non seulement parce que les politiciens pourraient se montrer moins aptes à la tâche que nous ne l aurions espéré, mais aussi parce que chaque pays a ses particularités. Les pays européens périphériques pourraient continuer de voir les modalités de leur sauvetage s assouplir. Les taux de croissance structurelle en Europe pourraient dépasser nos prévisions, compte tenu des impressionnantes réformes mises en place sur le plan de la compétitivité. Les États-Unis se trouvent dans une plus grande impasse politique que la plupart des autres pays, mais ils tirent parti du statut de devise refuge de leur monnaie, ce qui rend le besoin de s attaquer à leur dette moins pressant. Le affiche un important ratio dette brute/pib, mais un ratio dette nette/ PIB modéré ; il pourrait donc ne pas ressentir autant l urgence de consolider sa situation budgétaire que le supposent nos simulations. Les taux des obligations et l inflation au pourraient en fin de compte différer grandement de nos prévisions, selon les effets du dernier programme de mesures de stimulation. Forts de ces avertissements, nous pouvons donc examiner les hypothèses formulées pour chacun des six scénarios : Scénario de «passivité» Le nom du scénario de «passivité» est légèrement trompeur dans le sens où il suppose tout de même que les gouvernements atteindront un jour l équilibre budgétaire primaire. Cependant, fidèle à son nom, il ne formule pas d hypothèse fortement ambitieuse sur le taux de croissance économique, l inflation ou les taux d intérêt. Plus particulièrement, le scénario prévoit que le déficit budgétaire primaire diminuera de un point de pourcentage par année jusqu à l atteinte de l équilibre budgétaire primaire. Si un pays affiche toujours un excédent budgétaire primaire, cet excédent persistera. Le PIB réel croît à son taux potentiel, corrigé à la hausse par l élimination de l écart de production et à la baisse par les mesures d austérité budgétaire déjà évoquées. L inflation reste durant toute la période au niveau cible de la banque centrale. Les taux d intérêt à terme augmentent progressivement et reviennent à la normale d ici 218. Scénario de «croissance max./taux min.» Le déficit budgétaire primaire diminue de un point de pourcentage par année jusqu à l atteinte de l équilibre budgétaire primaire. Si un pays affiche toujours un excédent budgétaire primaire, cet excédent persistera. À partir de 214, le PIB réel croît de un point de pourcentage par année de plus que dans le scénario de «passivité». L inflation reste durant toute la période au niveau cible de la banque centrale. À compter de 213, les taux d intérêt à terme sont, chaque année, de un point de pourcentage inférieurs à ceux du scénario de «passivité». Scénario de l «inflation» Le déficit budgétaire primaire diminue de un point de pourcentage par année jusqu à l atteinte de l équilibre budgétaire primaire. Si un pays affiche toujours un excédent budgétaire primaire, cet excédent persistera. Le PIB réel croît à son taux potentiel, corrigé à la hausse par l élimination de l écart de production et à la baisse par les mesures d austérité budgétaire déjà évoquées. L inflation dépasse de deux points de pourcentage la cible en 213, puis demeure à ce niveau pour le reste de la période. Les taux d intérêt à terme sont de un point de pourcentage supérieurs à ceux du scénario de «passivité», ce qui traduit une correction partielle des prévisions d inflation. 14 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 21 Février 213

15 APPENDIX A Scénario de l «assainissement des finances» Le déficit budgétaire primaire diminue de deux points de pourcentage par année jusqu à l atteinte d un excédent budgétaire primaire de 4 % du PIB. Si un pays affiche déjà un excédent supérieur à 4 %, son excédent actuel persiste. Le PIB réel croît à son taux potentiel, corrigé à la hausse par l élimination de l écart de production et considérablement à la baisse par les importantes mesures d austérité budgétaire mises en place. L inflation reste durant toute la période au niveau cible de la banque centrale. Les taux d intérêt à terme sont conformes à ceux du scénario de «passivité». Scénario de la «politique énergique» On pourrait croire que le scénario de la «politique énergique» constitue la meilleure façon de réduire la dette publique, mais il est peu probable que ce soit en fin de compte le cas. Il suppose que les pays ne parviendront sans doute pas à tirer profit des meilleures caractéristiques de tous les autres scénarios, soit d accélérer grandement leur croissance économique, de hausser l inflation de façon marquée, d effectuer une importante répression des taux et de mettre en place des mesures d austérité budgétaire très ambitieuses. Plus particulièrement, le déficit budgétaire primaire diminue de deux points de pourcentage par année jusqu à l atteinte d un excédent budgétaire primaire de 4 % du PIB. Si un pays affiche déjà un excédent supérieur à 4 %, son excédent actuel persiste. À compter de 214, le PIB réel croîtra de un point de pourcentage plus rapidement que son taux potentiel, corrigé à la hausse par l élimination de l écart de production et considérablement à la baisse par les importantes mesures d austérité budgétaire mises en place. L inflation dépasse de deux points de pourcentage la cible en 213, puis demeure à ce niveau pour le reste de la période. Les taux d intérêt à terme sont en fin de compte les mêmes que dans le scénario de «passivité», mais cela est simplement attribuable au fait que la hausse de l inflation annule la répression de un point de pourcentage des taux. Scénario du «juste milieu» On peut considérer le scénario du «juste milieu» comme notre scénario de base, car il représente une vision pragmatique (voire légèrement stylisée et un brin optimiste) de la meilleure méthode que les États peuvent adopter pour réduire leur dette. Il comporte une quantité considérable de mesures d austérité budgétaire et de répression des taux, ainsi que de légères hausses de la croissance économique et de l inflation. Plus particulièrement, le déficit budgétaire primaire diminue de un point de pourcentage et demi par année de 213 à 215, puis de un point de pourcentage par année par la suite, jusqu à l atteinte d un excédent budgétaire primaire de 2 % du PIB. Si un pays affiche déjà un excédent supérieur à 4 %, son excédent actuel persiste. À compter de 214, le PIB réel croîtra de,25 % de plus que son taux potentiel, corrigé à la hausse par l élimination de l écart de production et à la baisse par les importantes mesures d austérité budgétaire mises en place. L inflation dépasse de,25 % la cible en 213, puis demeure à ce niveau pour le reste de la période. On fixe d abord les taux d intérêt à terme à 5 points de base de moins que ceux du scénario de «passivité», mais la hausse de l inflation annule une partie des effets de cette répression. 15

16 Nota : 1 Tout au long du présent rapport, nous faisons référence au ratio dette/pib, qui est le nom abrégé du ratio de la dette brute du secteur public sur le PIB nominal, tel qu établi par le FMI. Il s agit sans aucun doute de la norme à l échelle internationale, mais on pourrait tout aussi bien remplacer la «dette brute» par la «dette nette» dans ce ratio (ce qui réduirait grandement les dettes apparentes du et du, car ces pays détiennent des actifs financiers considérables qui viennent en partie diminuer leur dette), ou la «dette du secteur public» par «la dette fédérale», car la première regroupe la dette de tous les paliers gouvernementaux, même si ce total collectif ne relève pas d une seule entité. La décision d illustrer la dette comme part du produit intérieur brut (PIB) plutôt que comme une valeur absolue permet de bien voir la facilité relative avec laquelle une économie peut assumer sa dette. Là aussi, cette affirmation pourrait être contestée : quelqu un pourrait faire remarquer qu il serait peut-être plus efficace d opposer la dette irlandaise au produit national brut (PNB), ce dernier traduisant mieux l assiette du revenu d un pays comme l, qui exige peu de redevances des sociétés étrangères. Enfin, certains d entre vous constateront avec inquiétude que notre définition ne comprend pas certains éléments de passif implicites ou éventuels, comme les futurs engagements de retraite non capitalisés des régimes du gouvernement, les accords de sécurité sociale, les coûts liés aux soins de santé et des éléments de passif potentiels comme le renflouement d institutions financières d importance systémique ou les risques associés aux éléments de passif détenus par des organismes gouvernementaux ou aux garanties offertes par ceux-ci. Nous répondons à cela que la norme internationale ne tient pas compte de ces éléments et que, par ailleurs, le gouvernement peut tourner bon nombre de ces obligations à son avantage. Par exemple, des pays peuvent réduire leurs engagements de retraite en augmentant l âge minimal de la retraite, et se prévalent de cette option, et ils obligent les banques à détenir davantage de fonds propres pour réduire la probabilité de futurs renflouements. 2 Les investissements directs à l étranger pourraient baisser en raison de la crainte que les créanciers étrangers se déclarent propriétaires des actifs. Les investissements directs au pays pourraient diminuer en raison de la crainte que le gouvernement endetté continue de se comporter de façon erratique en mettant aussi la main sur les actifs du secteur privé. 3 Un faible niveau d inflation est nécessaire pour se protéger contre les ravages de la déflation, notamment pour inciter les ménages et les sociétés à dépenser ou à investir (en somme, à ne pas laisser dormir leur argent). L inflation procure aussi aux banques centrales une marge de manœuvre supplémentaire pour réduire les taux d intérêt nominaux durant les crises, pour résoudre le problème de rigidité du salaire nominal et pour compenser la distorsion à la hausse intégrée au calcul de l indice des prix à la consommation. 4 Peu de pays développés sont aux prises avec l inflation, et ce, malgré les efforts herculéens de création monétaire déployés par les banques centrales ces dernières années. En termes simples, les conditions propices à l inflation ne sont pas suffisantes, car les prévisions inflationnistes restent pour la plupart ancrées, les banques accordent encore des prêts avec parcimonie et l économie mondiale est enlisée dans un contexte d offre excédentaire. 5 On remet une fois de plus le lien de causalité en question. Il serait pertinent si les économies à forte croissance avaient plus de facilité à rembourser leur dette. 6 Une explication possible du déclenchement du mécanisme de réponse au défi est que dans les cas de pénurie de main-d œuvre, les pressions à la hausse sur les salaires pourraient favoriser davantage d innovation et, en fin de compte, l élaboration de nouvelles technologies visant à composer avec le manque de travailleurs et à stimuler la productivité. 7 Le solde budgétaire structurel primaire distingue l incidence du bas niveau des taux d intérêt et de la faiblesse temporaire des économies de celle des déficits gouvernementaux. On le définit comme le solde budgétaire qui ne comprend pas les frais de service de la dette ni le déficit supplémentaire (temporaire par nature) qui découle des baisses cycliques d une économie. 8 Au moins, la croissance économique pourrait s améliorer, selon une approche contre-factuelle, lorsque l on aura tenu compte de l incidence négative de la détérioration des données démographiques. 16 REPÈRES ÉCONOMIQUES Numéro 21 Février 213

17 Le présent rapport a été préparé par RBC Gestion mondiale d actifs Inc. (RBC GMA Inc.) à titre d information seulement et ne doit pas être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit préalable de RBC GMA Inc. Aux États-Unis, ce rapport est fourni par RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., un conseiller en placement agréé par le gouvernement fédéral et fondé en RBC Gestion mondiale d actifs (RBC GMA), division de gestion d actifs de la Banque Royale du (RBC), regroupe RBC Gestion mondiale d actifs Inc., RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., RBC Alternative Asset Management Inc. et BlueBay Asset Management LLP, qui sont des entités juridiques distinctes et affiliées. Le présent rapport n a pas pour objectif de fournir des conseils juridiques, comptables, fiscaux, financiers, liés aux placements ou autres, et ne doit pas servir de fondement à de tels conseils. RBC GMA prend des mesures raisonnables pour fournir des renseignements à jour, exacts et fiables, et croit qu ils le sont au moment de leur impression. En raison de la possibilité que survienne une erreur humaine ou mécanique ainsi que d autres facteurs, notamment des inexactitudes techniques et des erreurs ou omissions typographiques, RBC GMA décline toute responsabilité à l égard des erreurs ou des omissions que pourrait contenir le présent document. RBC GMA se réserve le droit, à tout moment et sans préavis, de corriger ou de modifier les renseignements, ou de cesser de les publier. Tout renseignement prospectif sur les placements ou l économie contenu dans le présent rapport a été obtenu par RBC GMA auprès de plusieurs sources. Les renseignements obtenus de tiers sont jugés fiables, mais ni RBC GMA, ni ses sociétés affiliées, ni aucune autre personne n en garantit explicitement ou implicitement l exactitude, l intégralité ou la pertinence. RBC GMA et ses sociétés affiliées n assument pas la responsabilité des erreurs ou omissions. Les opinions et les estimations que renferme ce document représentent notre jugement à la date indiquée et peuvent être modifiées sans préavis ; elles sont fournies de bonne foi, mais n impliquent aucune responsabilité légale. Dans la mesure autorisée par la loi, ni RBC GMA ni ses sociétés affiliées ni aucune autre personne n assument une responsabilité quelconque à l égard de toute perte découlant directement ou indirectement de l utilisation des renseignements prospectifs que contient ce document. Les taux d intérêt et les conditions du marché peuvent changer. Note sur les énoncés prospectifs Le présent rapport peut contenir des déclarations prospectives au sujet des rendements futurs, stratégies ou perspectives, ainsi que sur les mesures qui pourraient être prises. L emploi des modes conditionnel ou futur et des termes «pouvoir», «se pouvoir», «devoir», «s attendre à», «soupçonner», «prévoir», «croire», «planifier», «anticiper», «évaluer», «avoir l intention de», «objectif» ou d expressions similaires permet de repérer les déclarations prospectives. Les déclarations prospectives ne garantissent pas le rendement futur. Les déclarations prospectives comportent des incertitudes et des risques inhérents quant aux facteurs économiques généraux, de sorte qu il se peut que les prédictions, les prévisions, les projections et les autres déclarations prospectives ne se réalisent pas. Nous vous recommandons de ne pas vous fier indûment à ces déclarations, puisqu un certain nombre de facteurs importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent considérablement de ceux qui sont mentionnés, explicitement ou implicitement, dans les déclarations prospectives. Ces facteurs comprennent notamment les facteurs généraux d ordre économique et politique ou liés au marché du, des États-Unis et du monde entier, les taux d intérêt et les taux de change, les marchés mondiaux des actions et des capitaux, la concurrence, les évolutions technologiques, les changements législatifs et réglementaires, les décisions judiciaires et administratives, les actions en justice et les catastrophes. La liste de facteurs essentiels ci-dessus, qui peut avoir une incidence sur les résultats futurs, n est pas exhaustive. Avant de prendre une décision de placement, nous vous invitons à prendre en compte attentivement ces facteurs et les autres facteurs pertinents. Toutes les opinions contenues dans les déclarations prospectives sont sujettes à changement sans préavis et sont fournies de bonne foi, mais sans responsabilité légale. / MC Marque(s) de commerce de la Banque Royale du, utilisée(s) sous licence. RBC Gestion mondiale d actifs Inc