Peut-on expliquer l investissement à partir de ses déterminants traditionnels au cours de la décennie 90?

Transcription

1 INVESTISSEMENT Peu-on expliquer l invesissemen à parir de ses déerminans radiionnels au cours de la décennie 9? Jean-Bapise Herbe* Dans les années récenes, les périodes de croissance ou les épisodes de récession se son généralemen accompagnés d un mouvemen concomian de l invesissemen. En revanche, la reprise de 1995 ne se radui pas par une hausse de l invesissemen conforme à ce que l on aurai pu aendre du lien habiuellemen observé enre l invesissemen e la valeur ajouée. Les deux années qui suiven fon aussi apparaîre des évoluions conradicoires enre ces deux grandeurs macroéconomiques. Les modèles héoriques usuels, noammen le principe de l accéléraeur, n expliquen pas la déconnexion qui s es opérée au cours de cee période enre l invesissemen prévu e l invesissemen effecivemen réalisé. La prise en compe d aures déerminans de l invesissemen que l anicipaion de la croissance des débouchés, comme la profiabilié des enreprises ou le coû e les condiions de financemen de l invesissemen, enrichissen le pouvoir explicaif des modèles radiionnellemen reenus. La comparaison d une chronique de l invesissemen sur la période enan compe de ces nouvelles variables avec l invesissemen effecivemen consaé dans les compes naionaux monre en effe que le modèle reprodui la réalié de façon globalemen saisfaisane. Il a fallu noammen aendre le réablissemen de la profiabilié des enreprises à parir de 1997 pour voir s esomper les effes de la crise de l invesissemen enregisrée les années précédenes. La resauraion des marges des enrepreneurs semble avoir égalemen favorisé l accumulaion du capial dans les principaux pays développés. * Jean-Bapise Herbe apparenai au déparemen des éudes économiques d ensemble (DEEE) de l Insee au momen de la rédacion de ce aricle. Les noms e daes enre parenhèses renvoien à la bibliographie en fin d aricle. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2 85

2 Le principe de l accéléraeur es considéré de longue dae comme le déerminan majeur de l invesissemen (Mue, 1979 ; Arus e Morin, 1991). Il consise à reracer le comporemen d accumulaion du capial des enreprises lorsque celles-ci son chroniquemen conraines sur leurs débouchés. Dans une siuaion concurrenielle, sans pouvoir sur les prix, les enrepreneurs anicipan une hausse de la demande souhaien accroîre leur capacié de producion soi en invesissan soi en uilisan plus inensémen leur capial. On suppose aussi que le même principe joue lors d une baisse de la demande anicipée. Au cours de la seconde moiié des années 8, la fore croissance de la valeur ajouée des enreprises françaises s es accompagnée d une croissance encore plus vigoureuse de l invesissemen, conformémen au principe de l accéléraeur (cf. graphique I). De même, les épisodes de croissance nulle ou de récession des années 1991 e 1993 on vu l invesissemen chuer, e ce de façon specaculaire : en 1993, la baisse es d environ 1 % en g.a. aux deuxième e roisième rimesres. En revanche, l année 1995 se caracérise par une croissance comparable à celle des années , mais la hausse de l invesissemen es décevane au regard de cee reprise. Quan aux années , elles fon apparaîre des évoluions conradicoires enre invesissemen e valeur ajouée. C es seulemen depuis 1998 que l invesissemen redevien conforme au phénomène d accéléraion vis-à-vis de la valeur ajouée. L obje de ce aricle es de mere en évidence une relaion économérique analysan l invesissemen des sociéés non financières e des enrepreneurs individuels (SNF-EI) au vu de l évoluion des argumens usuels de la décision d invesir e par là même d apprécier le caracère anormal de l invesissemen au cours des années 9. À ce effe, on a comparé l invesissemen observé sur l économie française à celui prédi par un modèle qui exploie le lien possible enre l invesissemen e l évoluion de la demande. En fai, il semble que l on puisse aribuer cee relaive déconnexion à l hisoire des marges des enrepreneurs. Leur resauraion progressive sur la seconde moiié des années 8 a éé suivie d une nouvelle dégradaion sur le débu de la décennie 9. Ce mouvemen es bien mesuré par une équaion de ype accéléraeur-profi e perme d expliquer de façon saisfaisane l évoluion de l invesissemen en France sur la période. Par ailleurs, l imporance de ce faceur semble pouvoir expliquer aussi l évoluion de l invesissemen en Espagne e en Ialie. Enfin, aux Eas-Unis, son poids relaif es faible e, s il es imporan au Canada, son évoluion lui fai jouer un rôle dépressif sur l accumulaion de capial. Les différenes modélisaions de l invesissemen Le modèle de «demande noionnelle» de capial Les premiers modèles d invesissemen uilisés son généralemen qualifiés de «néoclassiques» : ils dériven de la maximisaion du profi de l enreprise en l absence de oue conraine (cf. encadré 1). Dans un conexe de concurrence monopolisique ou de concurrence pure e parfaie, la flexibilié des prix perme d assurer l équilibre enre offre e demande de biens ; l enreprise n es alors pas conraine sur ses débouchés. Elle choisi la combinaison producive capial/ravail qui lui perme de réaliser le profi le plus élevé, éan donnés les coûs de ses faceurs. Une augmenaion du coû du capial par rappor à celui du ravail l incie à subsiuer du ravail au capial e pèse donc sur sa demande de capial. Ce modèle d invesissemen a éé obenu par Klein dès les années 5 par une maximisaion Graphique I Taux de croissance de l invesissemen e de la valeur ajouée de l ensemble des SNF-EI* En % Invesissemen * Glissemen annuel Source : Insee, compes rimesriels. Valeur ajouée 86 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2

3 Encadré 1 LA MODÉLISATION NÉOCLASSIQUE DE L INVESTISSEMENT Le modèle néo-classique «pur» Hypohèses : - les firmes son en siuaion de concurrence parfaie (le prix du produi e les coûs de producion son donnés, il n y a pas de limie à la producion) ; - la echnique de producion des firmes es représenée par une foncion à faceurs subsiuables, les rendemens d échelle son décroissans. On prend, par exemple, une foncion Cobb-Douglas avec progrès echnique exogène croissan au ryhme Le programme de maximisaion du profi s écri : avec VA, p : valeur ajouée, prix de la VA L, w : ravail, coû du ravail K, c : capial, coû du capial La firme déermine sa producion e le volume de capial e de ravail correspondan, éan donné la echnique de producion qu elle emploie, de manière à obenir un profi maximal. Le sock de capial désiré dépend uniquemen des coûs réels des faceurs de producion : * K K w c =, p p γ α β ( L, K) = Q e L K VA = F, avec α + β < 1 e γ > Pour une foncion de producion Cobb-Douglas, log(k ) es linéaire en ses deux argumens : * γ α w 1 α c log K = cse +..log.log 1 α β 1 α β p 1 α β p Le capial effecif s adape au capial désiré avec reard. En appliquan des polynômes reards (P(B), Q(B), R(B) avec B opéraeur reard, avec la noaion habiuelle B(X ) = X -1 ) aux faceurs explicaifs, on modélise l invesissemen sous la forme du modèle à correcion d erreur suivan : log K = cse + P 1 + µ log p p Max π = p. VA c. K w. L KLVA,, slc VA = F( L, K) w c () B. logk + Q() B. log + R( B). log. ( K K ) * 1 L inroducion de l effe «accéléraeur» : le modèle de déséquilibre Hypohèse différene : { } - la firme subi une conraine VA sur ses débouchés. Maxπ = p. VA ck wl KL, Le programme de maximisaion du profi s écri alors : slc VA = F L, K VA { ( ) Le sock de capial désiré dépend du coû relaif capial-ravail, mais égalemen de la demande : K. Pour une foncion de producion Cobb-Douglas, log(k ) es linéaire en ses deux argumens : * γ 1 w log K = cse. + logva log α + α β α β α β c = K VA, w. c Le capial effecif s adape au capial désiré avec reard. En appliquan des polynômes reards (P(B), Q(B), R(B)) aux faceurs explicaifs, on modélise l invesissemen sous la forme du modèle à correcion d erreur suivan : w log K = cse + P µ c * () B. log K 1 + Q() B. logva + R( B). log +. log( K K ) 1 * ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2 87

4 saique du profi, exprimé comme la valeur ajouée nee des salaires e de la rémunéraion du capial. Jorgenson (1963) l a ensuie amélioré en procédan à une opimisaion dynamique de la valeur de la firme, qui perme, en pariculier, d obenir une expression du coû d usage du capial (cf. encadré 2). À ce sade, c es le sock de capial (K) désiré qui es ainsi fixé ; il n es foncion que des coûs réels des faceurs de producion (coû réel du ravail (w/p) e du capial (c/p)) ainsi que du progrès echnique représené par une endance linéaire (). On parle de demande noionnelle de capial. Le capial réel s ajuse ensuie au capial désiré avec un cerain délai, que l on choisi de raduire par l uilisaion d une foncion à reards échelonnés. L invesissemen es alors dédui de la chronique du capial à l aide du aux de déclassemen I = K - (1- ).K -1. Acceper le modèle de demande noionnelle, sous l hypohèse d une foncion de producion à rendemens d échelle décroissans, consise à eser la validié de l équaion de demande noionnelle de capial (équaion [1] de l encadré 3 (1)). 1. Pour des raisons praiques de mise en page, les équaions on éé regroupées dans l encadré 3. Le leceur s y reporera à l aide de leur numéro enre croches [ ]. Encadré 2 LE COÛT D USAGE DU CAPITAL L expression du coû d usage provien de la maximisaion ineremporelle de la marge brue d'auofinancemen (CF) avec un aux d acualisaion donné (r ). CF Max LI, En effe, résoudre ( 1 + r = ) slc CF p F L K w L q I =. (, ).. K = ( 1 δ ). K 1 + I avec CF, r : marge brue d auofinancemen (Cash Flow), aux d acualisaion p : prix de la valeur ajouée K, : capial, aux de déclassemen I, q : invesissemen, prix de l invesissemen L, w : ravail, coû du ravail es équivalen à résoudre pour chaque période : Max π = p. F( L, K) w. L c. K. LK, où c es le coû d usage du capial : c a q a a a a =. 1 1 δ + q q r q a 1. δ + 1+ r avec q a q + q q q a r r +1 a δ δ+ 1 a 1 : indice des prix des invesissemens : anicipaion d inflaion des prix des biens d invesissemen : aux d acualisaion anicipé : aux de déclassemen du capial anicipé Coû d usage du capial Pour calculer une série de coû d usage du capial, nous avons supposé que les anicipaions des agens éaien parfaies, que le aux de déclassemen éai variable ainsi que le aux d acualisaion. Le aux de déclassemen a éé calculé à parir des données de capial e d invesissemen de la compabilié naionale ; en ce qui concerne le aux d acualisaion, nous avons pris le aux nominal des obligaions privées (dies de deuxième caégorie). On obien un coû d usage du capial don l évoluion es reracée dans le graphique ci-conre :,15,1,5 -, Coû d'usage du capial Coû d'usage du capial déflaé du prix de la VA Source : Insee, calculs de l aueur. 88 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2

5 Afin de rendre compe de la dynamique de cour erme de l accumulaion, cee équaion es esimée à l aide d un modèle à correcion d erreur (cf. encadré 4). L équaion esimée prend alors la forme [2] (cf. encadré 3). Du fai de la non-saionnarié des séries modélisées, les ess habiuels de Suden ne son pas perinens dans ce ype de modèle pour eser la significaivié des ermes mesuran les effes de long erme (il s agi des paramères {, 1, 2, 3 } de l équaion [2] dans l encadré 3) (Hamilon, 1994 ; Sock e Wason, 1993). Néanmoins, ces valeurs permeen de calculer l évenuelle présence d une producivié endancielle ainsi que les élasiciés ravail e capial de la producion (respecivemen, e ) (2). De longue dae, les résulas obenus à parir de ce ype de modélisaion ne permeen pas de reenir les coûs réels des faceurs de producion du modèle néoclassique pur comme déerminans de l invesissemen (Arus e Mue, 1984). De fai, en présence d une producivié endancielle, les valeurs obenues pour les élasiciés son parfois de signes négaifs ou plus grandes que l unié. Cela n es pas compaible avec les hypohèses sous-jacenes qui supposen un rendemen décroissan des faceurs de producion, e, bien enendu, des élasiciés posiives. Par ailleurs, imposer une endance nulle ne donne pas de meilleurs résulas, en pariculier l élasicié de la producion au ravail rese négaive. Enfin la sabilié de ce ype de modélisaion es saisiquemen rejeée. Ce modèle de demande noionnelle de capial a donné prise à de nombreuses criiques. La soluion du programme de maximisaion n exise que pour des rendemens d échelle décroissans ou en concurrence monopolisique. Surou la modélisaion obenue reien les coûs réels des faceurs, mais l effe «accéléraeur» n es pas expliciemen repris par ce modèle. La prise en compe des faceurs de demandes e le modèle de demande effecive Prendre comme référence la héorie keynésienne du déséquilibre perme d inroduire l effe «accéléraeur». Sur le marché des biens, la demande es inférieure à l offre, la conraine anicipée sur l évoluion des débouchés es ainsi expliciemen prise en compe dans l opimisaion : l enreprise choisi les quaniés de capial e de ravail qui minimisen son coû, pour un niveau de producion donné. L adjoncion de cee conraine de débouchés condui à un niveau de capial désiré (K) qui dépend alors du coû relaif des faceurs de producion (w/c), de la producivié endancielle () e du niveau anicipé des débouchés (VA). Acceper le modèle de déséquilibre sous l hypohèse d une foncion de producion à rendemens d échelle décroissans consise à eser la validié de l équaion de demande effecive (cf. équaion [3] dans l encadré 3). De même que précédemmen, la prise en compe des ajusemens de cour erme se radui par l uilisaion d un modèle à correcion d erreur (cf. équaion [4] dans l encadré 3). Il es possible de calculer les valeurs de la producivié endancielle ainsi que celles des élasiciés ravail e capial de la producion (respecivemen, e ) (3). Les résulas obenus son reproduis en annexe, ils diffèren selon la spécificaion reenue. En présence d un rend de producivié, le coû relaif des faceurs de producion ainsi que la valeur ajouée ne permeen pas à eux seuls d expliquer l évoluion de l invesissemen. De plus, la producivié endancielle, exprimée par le erme, es négaive e les élasiciés varien avec la période d esimaion. En l absence de rend de producivié ( = c es-à-dire 1 = ), les valeurs obenues pour les élasiciés vérifien l hypohèse de rendemen d échelle décroissan, leur somme éan oujours plus peie que l unié. Touefois, l élasicié de la producion au ravail ( ) es faible, elle varie enre 4 % e 19 %. Parmi les esimaions réalisées, on choisi celle présenan les auocorrélaions des résidus au premier e au quarième ordre (DW1 e DW4) les plus faibles. Il se rouve par ailleurs qu il s agi de l esimaion pour laquelle les élasi- 2. On a avec les équaions [1] e [2] : µ µ µ µ µ α = , β = 1 ( ), γ =. µ 2+ µ 3 µ 2+ µ 3 µ 2+ µ 3 Les résulas obenus son reproduis en annexe. 3. On a avec les équaions [3] e [4] : µ 3 µ µ 3 µ 1 α =, β γ. µ 2 =, = µ 2 µ 2 Les résulas obenus son reproduis en annexe. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2 89

6 Encadré 3 LES ÉQUATIONS L équaion du modèle néoclassique pur [1] s écri : * γ α w log K = cse +..log 1 α.log 1 α β 1 α β p 1 α β c p [1] où e son les élasiciés de la producion au ravail e au capial andis que représene le progrès echnique endanciel, ous ces coefficiens éan posiifs e + < 1. Pour une esimaion par les modèles à correcion d erreur, l équaion [2] prend la forme : w c log K = cse + c_ ki. log K i + c_ wpi. log + c_ cpi. log p p i 1 i i i i w c µ.log K 1 + µ 1. µ 2. log µ 3.log p p 1 1 [2] L équaion du modèle de demande effecive [3] s écri : * γ 1 w log K = cse. + logva log α + α β α β α β c [3] où e son les élasiciés de la producion au ravail e au capial andis que représene le progrès echnique endanciel, ous ces coefficiens éan posiifs e + < 1. Pour une esimaion par les modèles à correcion d erreur, l équaion [4] prend la forme : log K = cse + c_ k. log K c_ va. log VA c_ wc. log w i i + i 1 + i c i 1 ( ) i i i µ.log K. +.log VA +.log w µ 1 1 µ 2 1 µ 3 c [4] 1 Pour une esimaion du modèle accéléraeur simple par les modèles à correcion d erreur, l équaion [5] prend la forme : i i i i i 1 i i ( ) log K = cse + c_ k. log K + c_ va. log VA + c_ uc. TUC.log K / VA i i µ 1 [5] Pour une esimaion du modèle accéléraeur-profi par les modèles à correcion d erreur, l équaion [6] s écri : () i i i i i i i 1 i i i log K = cse + c_ k. log K + c_ va. log VA + c_ rend. TPRO + c_ uc. TUC ( ) µ.log K / VA µ. TPRO µ. TXLTr i [6] i L esimaion de l équaion [6] sur la période 1985q1 à 1998q4 donne l équaion [7] logk =,7 +,37 log K 1 +,27 logk 4 +,6 logva (2,9) (3,4) (4,3) (6,8),94[log K 1 logva 1 4,5. TPRO (4,9) 2 R =,97SER =,38% DW1 = 2,3 DW4 = 1, 9 1] [7] 9 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2

7 ciés de la producion au ravail e au capial son les plus proches de celles habiuellemen mesurées (resp. 19 % e 75 %). Le es de sabilié de cee modélisaion n es pas rejeé. Néanmoins, une simulaion dynamique de l invesissemen dédui de ce ype de modélisaion donne des résulas décevans en ermes d adéquaion de l invesissemen prévu à l invesissemen effecivemen réalisé. En praique, il a oujours éé difficile de faire apparaîre un effe significaif des coûs relaifs sur l'invesissemen (Noroe, Morin e Vene, 1987). L accéléraeur simple Ces résulas décevans peuven êre liés à la consrucion de séries de coû des faceurs. Si le coû du ravail es relaivemen facile à mesurer, il n en va pas de même pour le coû d usage du capial, qui ne correspond pas à une dépense effecive, elle que les salaires versés. L expression du coû d usage du capial (cf. encadré 2), elle qu elle dérive du programme de maximisaion du profi, inègre des paramères mesurables : le prix des biens d invesissemen, par exemple, représene le coû d acquisiion du maériel. Elle fai aussi apparaîre des variables plus difficiles à appréhender el que le aux de déclassemen. Ce dernier mesure la dépréciaion du sock de capial. Elle es évaluée pour chaque ype de biens selon des lois simples mais difficiles à asseoir empiriquemen. L aspec dynamique de la décision d invesissemen n es pas absen puisque l expression du coû d usage du capial dépend égalemen de l anicipaion des prix des biens d invesissemen. Or les anicipaions d inflaion posen problème au modélisaeur qui choisi en général de les exprimer sous la forme d une combinaison des aux d inflaion observés sur le passé, ou bien en prenan une anicipaion conservaive. De surcroî, la fiscalié de l invesissemen, rès complexe, es ici ignorée, alors que l impac des inciaions fiscales à l invesissemen ou des déducions fiscales pour amorissemen es rès imporan. La mesure du coû d usage du capial es donc enachée d un cerain nombre d erreurs e d approximaions, ce qui explique peu-êre que les ravaux empiriques menés sur données agrégées ne permeen pas d obenir d élasiciés significaives des demandes de faceurs au coû relaif. L anicipaion de la demande formulée par les enrepreneurs joue cerainemen un rôle fondamenal dans la déerminaion de l invesissemen (Mue, 1979). En période de conjoncure morose, il es raisonnable de penser que les enreprises adopen une sraégie d invesissemen prudene, se conenan de limier leurs dépenses aux invesissemens de renouvellemen. On rerouve la siuaion du débu des années 9 où, face à une demande moins fore qu auparavan, l invesissemen amplifie le mouvemen de la valeur ajouée. Les perspecives insuffisanes de débouchés sur le marché domesique, ou à l éranger pour les firmes exporarices, on donc vraisemblablemen conribué à ralenir l effor d invesissemen au débu des années 9. De même en période de croissance souenue, il es inéressan d accroîre les capaciés producives afin de bénéficier de la hausse de la demande. Le dynamisme de l invesissemen manufacurier dans les années 1988 à 199 es à rapprocher de celui de la valeur ajouée manufacurière pendan la même période. Ce mouvemen conjoin de l invesissemen e de la valeur ajouée décri, dans sa version la plus simple, le principe de l accéléraeur (Arus e Morin, 1991) : l invesissemen es proporionnel à l amélioraion de la demande e augmene par conséquen avec l accéléraion de celle-ci. Cela se radui par la sabilié du coefficien de capial, un des fais sylisés énoncés par Kaldor : log (K*/VA) = ce. La demande de capial (K) ne dépend que des débouchés anicipés (VA). Un indicaeur de ensions sur les capaciés de producion peu égalemen êre inrodui pour prendre en compe la dynamique de cour erme. Une enreprise qui se rapproche de la pleine uilisaion de ses équipemens, es en effe inciée à accroîre sa demande de capial. De même que précédemmen, la prise en compe des ajusemens de cour erme se radui par l uilisaion d un modèle à correcion d erreur (cf. équaion [5] dans l encadré 3). L esimaion ne perme pas de conserver le aux d uilisaion des capaciés de producion : les coefficiens permean de rendre compe de l impac de ce déerminans ne son pas significaifs, quelle que soi la période d esimaion. Ce indicaeur ne concerne ouefois ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2 91

8 que l indusrie manufacurière e se rappore principalemen au capial en biens manufacurés (4). Enfin, il es uilisé pour mesurer l effe d accéléraion don la valeur ajouée rend déjà compe Une équaion de ype accéléraeur simple peu êre reenue. On a choisi l esimaion pour laquelle les auocorrélaions des résidus au premier e au quarième ordre (DW1 e DW4) éaien les plus faibles. Le es de sabilié du Cusum es là encore accepé. Néanmoins, du fai de l imporance du coefficien régressif de premier ordre (coefficien c_k 1 de l équaion [5] dans l encadré 3), inrinsèque aux équaions décrivan un sock, la force de rappel vers la cible de long erme es faible (inférieure à,5 %). De fai, cee équaion es fruse : seul le phénomène d accéléraion rend compe de l accumulaion du capial. Enfin, la simulaion dynamique n es pas plus saisfaisane que pour le cas précéden. Il semble que ce ype de modèles laisse de côé d aures faceurs explicaifs qu on va ener mainenan de prendre en compe. Enrichissemen du modèle accéléraeur simple Duran les années 8, dans un conexe marqué par la récession dans les pays anglosaxons, le lien enre les faceurs financiers e les décisions réelles des agens a bénéficié d un regain d inérê de la par des économises. Fragilié du sysème bancaire e surendeemen des agens privés on ainsi éé mis en avan pour expliquer l ampleur e la durée de cee récession. Plus précisémen, il es apparu que les modaliés d accès au financemen bancaire pouvaien influencer les décisions d invesissemen des enreprises. Cee idée va à l enconre du héorème de Modigliani-Miller (1958) qui délimiai jusqu alors le cadre héorique à l inérieur duquel ces quesions éaien éudiées. Sous les hypohèses de perfecion des marchés financiers, d absence de conflis enre les dirigeans e les acionnaires de l enreprise e d absence de disorsions liées à la fiscalié, il es indifféren pour la firme de financer un invesissemen par endeemen, réenion des profis ou émission d acions. L inuiion qui sous-end ce héorème es simple : l arbirage enre ous les placemens possibles, du fai de la perfecion des marchés financiers e de l informaion parfaie don disposen les acionnaires, rend ous les modes de financemen d un proje équivalen. Pour deux firmes généran les mêmes flux de revenus, leurs valeurs de marché à l équilibre doiven êre égales, quelle que soi leur srucure de financemen. Dans le cas conraire, des opporuniés d arbirages apparaîraien. Ainsi, seules les décisions réelles de producion on une influence sur la valeur de la firme ; ce héorème éabli une dichoomie complèe enre les décisions réelles e financières de la firme. Les condiions d applicaion rès srices de ce héorème on enraîné de nombreuses remises en cause, qui on fondé l idée de l exisence d une srucure opimale du capial. L inroducion simulanée dans le modèle de disorsions fiscales e de coûs de défaillance pour les propriéaires condui à un arbirage enre fonds propres e endeemen. Par ailleurs, la croissance de l endeemen enraîne un risque de défaillance accru. Le niveau opimal d endeemen s obien dans ce cas par arbirage enre l avanage fiscal lié à la dee, les inérês éan déducibles de l impô sur les sociéés, e le coû du risque de défaillance. Ainsi, l invesissemen d'une enreprise peu êre déerminé par les condiions de son financemen. Lorsque l encadremen du crédi éai en vigueur, les enreprises pouvaien êre limiées dans leur accès au financemen exerne e donc êre conraines d auofinancer leur invesissemen. Par ailleurs, la solvabilié mesure le fai qu une enreprise doi êre en mesure de rembourser les empruns arrivan à échéance e les frais financiers sur la base des profis qu elle dégage. L invesissemen peu alors buer sur cee conraine de solvabilié. Dans ce cas, il es déerminé principalemen par le niveau des profis, celui de l endeemen ainsi que par le niveau des aux d inérê. En praique, parmi ces déerminans, le plus robuse es, de longue dae, le aux de profi ; le aux d endeemen e le aux d inérê ne renden pas compe, en général, d évoluions significaives de l'invesissemen (Morin, Noroe e Vene, 1987). Touefois, en ce qui concerne le aux d inérê, la loi bancaire de 1986 a cerainemen modifié, en l élargissan, l accès au crédi des enreprises. L encadremen du crédi, en ajouan des conraines insiuionnelles au foncionne- 4. Il es la synhèse de la réponse à la quesion iniulée «De combien pourriez-vous augmener au oal vore producion, avec le maériel don vous disposez?». 92 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2

9 Encadré 4 UNE INTRODUCTION AUX MODÈLES À CORRECTION D ERREUR La représenaion empirique des comporemens ien aujourd hui compe des propriéés sochasiques de la plupar des grandeurs macroéconomiques. Leur caracère inégré d ordre 1, c'es-à-dire non saionnaire mais don la différence première es saionnaire, jusifie en effe l écriure de modèles à correcion d erreur. Pour un cerain nombre de grandeurs macroéconomiques (capial, consommaion, salaire, prix, ec.), l analyse héorique fourni des déerminans a priori (acivié e aux de profi pour le capial, par exemple). C es cee relaion causale, caracérisan l équilibre saionnaire, que l on souhaie vérifier, ou invalider. Par ailleurs, la héorie de la coinégraion nous enseigne que, s il s agi d une relaion perinene, l écar enre cee variable e ses déerminans économiques doi êre un processus saionnaire à l ordre 2, c'es-à-dire un processus don l'espérance e la marice de variance-covariances son indépendanes du emps. Il exise alors une combinaison linéaire saionnaire enre ces variables inégrées d ordre 1. Cee combinaison es appelée «relaion de coinégraion». On parle aussi de «relaion d équilibre». Cependan, cee relaion n es vérifiée qu à long erme, c es-à-dire lorsque les aux de croissance de oues les variables macroéconomiques son sabilisés. On di alors que la variable coïncide avec sa cible de long erme. Or des chocs poncuels peuven écarer la variable de sa cible de façon emporaire : la force de rappel vers le comporemen de long erme ne comble de fai l écar poeniel qu en plusieurs périodes, raduisan les rigidiés e les délais d ajusemen dans l économie. Les flucuaions conjoncurelles peuven alors influencer, en plus de la cible de long erme, l évoluion effecive de la variable d inérê. En ermes de formulaion économérique, l évoluion de la variable d inérê es non seulemen gouvernée par l écar de cee variable à sa cible de long erme, mais égalemen par les aux de croissance de ses déerminans, raduisan les flucuaions de cour erme. La modélisaion d une équaion de capial, par exemple, prend la forme suivane : la cible de long erme : log(k*) = ce +.log(va) +.TPRO, elle radui la relaion de long erme, ou encore de coinégraion, de ype accéléraeur profi. le modèle général, oure cee cible, inègre la dynamique de cour erme. Si on noe P(B), Q(B), R(B) e S(B) des polynômes reards (avec la noaion habiuelle B(X ) = X -1 ) e si K es le capial, VA la valeur ajouée, TPRO le aux de profi e TUC le aux d uilisaion des capaciés de producion, on a alors comme modèle à correcion d erreur : log K = ce + P( B). log K + Q( B). logva + R( B). TPRO + S( B). TUC 1 dynamique de cour erme µ { force de rappel µ >.[ log K log K ] 1 dynamique de long erme * 1 Remarques 1. Cee formulaion peu êre esimée par la echnique des moindres carrés ordinaires : les aux de croissance des variables inégrées ( log K, log VA,...) son saionnaires, e l écar à la cible de long erme aussi, puisqu il s agi d une relaion de coinégraion. On peu, par ailleurs, inégrer des déerminans de cour erme saionnaires (TUC). Au oal, oues les variables explicaives éan saionnaires, la echnique radiionnelle d esimaion n es pas enachée de biais, qu il s agisse d esimer les coefficiens ou leurs variances. En revanche, si les coefficiens e de la relaion de coinégraion peuven aussi êre esimés asympoiquemen sans biais, leurs saisiques de Suden ne suiven pas de lois sandard en raison du caracère inégré des variables inervenan dans cee relaion de long erme. 2. À l équilibre saionnaire, oues les variables croissen à des aux consans. Le modèle à correcion d erreur se simplifie alors à ce horizon, e se ramène exacemen à la relaion de long erme log K = log K*. 3. À cour erme, l écar à la cible es corrigé période après période de façon d auan plus imporane que la force de rappel es élevée. Le coefficien affecé à ce écar (la force de rappel ) exprime le degré avec lequel la variable d inérê, en l occurrence le sock de capial ici, sera «rappelée» vers la cible de long erme. Ainsi, pour un mésajusemen iniial de 1 % (c es à dire pour log K - log K* =,1), oues choses égales par ailleurs, la force de rappel conribuera pour % à la variaion du capial. On aura en effe log K = - %. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2 93

10 men du marché, pourrai avoir modifié le lien enre la demande d invesissemen e son coû. La période couvere depuis le désencadremen du crédi, soi 14 années, perme d envisager de nouveau ce déerminan. C es pourquoi on peu mere en œuvre la spécificaion de ype accéléraeur enrichie par d aures déerminans. L invesissemen es foncion non seulemen de la croissance des débouchés mais aussi d une variable de profi e de coû de l invesissemen. Le profi es appréhendé par le rappor enre l excéden bru d exploiaion e le capial évalué à son coû de remplacemen. Quan au coû de l invesissemen, on considère le aux d inérê annuel déflaé du glissemen annuel du prix de l invesissemen. Ainsi, le coefficien de capial dépend mainenan du aux de profi e du aux d inérê «réel» : log (K*/VA) = ce +.TPRO -.TXLT réel. Le modèle accéléraeur enrichi fai donc dépendre le capial (K) de la demande anicipée (VA), du rendemen du capial (TPRO) e du aux d inérê «réel» (TXLTr). Il repose sur l hypohèse qu une parie des enreprises es conraine sur la demande e une aure par les condiions de financemen des invesissemens. Par ailleurs, de même que précédemmen, un indicaeur de ension des capaciés de producion (TUC) es inrodui dans la dynamique de cour erme. Prendre en compe des ajusemens de cour erme se radui par l uilisaion d un modèle à correcion d erreur (cf. équaion [6] dans l encadré 3). Une équaion de ype accéléraeur-profi peu êre reenue. Comme précédemmen, le aux d uilisaion des capaciés de producion ne peu êre reenu car les coefficiens esimés ne son pas du signe aendu. Par ailleurs, les esimaions réalisées ne permeen pas de conserver le aux d inérê à 1 ans, ni celui à rois mois, comme déerminans de l invesissemen. L esimaion des coefficiens de cee équaion fai apparaîre une grande sabilié qui se rerouve dans le coefficien de profi de la cible de long erme. Sans surprise le es de sabilié es accepé. Le erme de rappel vers la cible de long erme es presque le double que dans le cas précéden. Il rese néanmoins relaivemen faible. Le modèle accéléraeur-profi semble êre le mieux à même de reracer l évoluion de l invesissemen dans le cadre des modèles d inspiraion classique. Néanmoins, une aure voie de modélisaion s es ouvere dans les années 7 en s appuyan sur une modélisaion alernaive du comporemen des enreprises à parir de la mesure du Q de Tobin. Une formulaion alernaive : le Q de Tobin L idée de base du modèle es simple : l enrepreneur invesi dans de nouveaux projes si le marché les valorise au-delà de ce qu ils on coûé ; l invesissemen es renable an que l accroissemen de la valeur de la firme rese supérieur à son coû. Touefois ce raio, di Q-marginal, n es pas observable. Tobin (1969) propose alors le raio di Q- moyen, rappor de la valeur de marché de la firme à son capial au coû de remplacemen. En effe, sous l hypohèse d efficience du marché boursier, la valeur boursière de la firme es exacemen égale à la somme acualisée des flux de profi fuurs. Un Q-moyen supérieur à l unié révèle que le marché anicipe une valorisaion de l invesissemen au-delà de son coû. La supériorié de cee modéli-saion par rappor à la mesure du coû du capial proposée par Jorgenson provien de la dispariion apparene des anicipaions. On uilise les anicipaions que fon les invesisseurs dans la valeur boursière. En principe, le Q de Tobin résume donc oue l informaion uile. Touefois, l égalié enre les valeurs marginale e moyenne n exise qu en absence de fiscalié e avec des foncions de producion e d insallaion homogènes de degré 1 (Hayashi, 1982 ; Malinvaud, 1983). De surcroî, une aure difficulé provien du fai que l ajou de valeurs reardées du Q-moyen, ou de variables raduisan l effe accéléraeur améliore les résulas. Cela s inscri en conradicion avec le cadre héorique pour lequel le raio Q suffi à prendre en compe oues les inciaions à invesir (Epaulard, 1993). Enfin, ce raio n es calculé que pour une parie des enreprises, celles pour lesquelles on dispose d une coaion en bourse. Il exise un réel biais de sélecion dans la mesure où il s agi des plus grosses enreprises du pays. Expliquer l invesissemen macroéconomique à parir de ce raio suppose une agrégaion des comporemens pour laquelle on fai l hypohèse que la décision d invesir des plus grosses enreprises es reproduie sur les plus peies. Cee hypohèse apparaî fore. Il rese à voir dans quel cadre héorique une relaion enre invesissemen e Q de Tobin es 94 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2

11 valide. Des ravaux menés par Abel (1979) puis Hayashi (1982) on monré que le modèle en Q de Tobin peu êre dérivé de la formulaion néoclassique dans laquelle on inrodui des coûs d ajusemens convexes. Ceux-ci permeen de conserver une réacion finie de l enreprise lorsque le raio es supérieur à l unié. Si l enreprise fai face à des coûs élevés en cas de désinvesissemen ou de développemen rapide, e si elle n es pas conraine sur ses débouchés, on a alors une relaion croissane enre le aux d accumulaion e la valeur marginale du Q de Tobin (cf. encadré 5). On peu s aacher à évaluer le Q-marginal. C es la démarche développée par Abel e Blanchard (1986), e reprise par Bloch e Cœuré (1993) sur données françaises. Ils proposen une esimaion empirique du Q-marginal. Celui-ci se décompose en une anicipaion «naïve» de la profiabilié après impôs, e en deux ermes résuman les anicipaions des flucuaions fuures des aux de rendemen e de profi après impôs. Le calcul de ces anicipaions, condiionnellemen à l ensemble des informaions don disposen les dirigeans de l enreprise, se fai à l'aide d'un modèle vecoriel auorégressif. Encadré 5 Q DE TOBIN : UN MODÈLE DE BASE Le profi de la firme s écri : = p. F K, L p. G I, K 1 w. L p. I. L insallaion de capial nouveau indui des coûs d ajusemen GI (, K 1), avec G foncion croissane e convexe du volume d invesissemen. Avec F, p : foncion de producion, prix de la VA I, P I : invesissemen, prix de l invesissemen L, w : ravail, coû du ravail La valeur présene des profis nes fuurs de la firme s écri : où r es le aux de rendemen anicipé. ( ) ( ) π I La firme maximise cee valeur sous conraine de l équaion d accumulaion du capial : V E + = I j j = i = 1 1+ r + i. π + j Max V slc K = ( 1 δ) K 1 + I avec, aux de déclassemen Le muliplicaeur associé à la conraine, q, es le prix implicie du capial : Par définiion du Q de Tobin il es égal au q marginal. V q =. K La maximisaion par rappor à la chronique de l invesissemen (I) donne : j 1 π + j j,. E + q+ j = i= 1+ r I + i + j (1) La maximisaion par rappor à la chronique du capial (K) donne : j 1 π + j 1 π + j+ 1 j,. E +. E + + q+ j + q+ j+ 1 = i= 1 r K 1 r K + i + j + j+ 1 + j ( 1 δ ) (2) L expression (1) perme de dériver une relaion enre I e q : pour j =, on a :. π I G = p,. + 1 I I soi G = I ( 1+ ) r q 1 I p Sous l hypohèse que G es homogène de degré 1, on arrive à une relaion du ype : I K 1 () f( q marginal) = f q = où f es une foncion croissane. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2 95

12 En reprenan la méhodologie de Bloch e Cœuré il es possible de calculer les valeurs du q marginal. Si le raio rerace bien l évoluion du aux d accumulaion sur la décennie 8, en revanche il rese incapable d expliquer l évoluion de l invesissemen depuis 1991 (cf. graphique II). L accéléraeur-profi rend le mieux compe du comporemen d invesissemen L insabilié des coefficiens des modèles de demande noionnelle e la faible capacié prédicive du modèle de demande effecive rend, au oal, leur uilisaion délicae. Par ailleurs, le modèle du Q de Tobin nécessie l uilisaion de données délicaes à collecer e à mere en œuvre e s avère incapable d expliquer la chue de l accumulaion de capial du débu des années 9. On a donc choisi ici le modèle «accéléraeurprofi» don l esimaion, sur la période 1985q1/1998q4 es donnée par l équaion [7] dans l encadré 3. Il es possible de réaliser une simulaion dynamique de l évoluion du sock de capial selon ses déerminans (cf. graphique III). Cee simulaion es appelée dynamique dans la mesure où elle prend en compe les valeurs simulées des périodes précédenes pour calculer celle de la période en cours. Ainsi un écar consaé pour une dae donnée ne sera corrigé que par le erme de correcion d erreur de l équaion. Il es donc non seulemen imporan de bien déerminer l expression de la cible de long erme mais aussi d obenir une force de rappel suffisane permean de revenir vers cee endance. À parir de cee simulaion, e en uilisan le aux de déclassemen hisorique, on en dédui une chronique d invesissemen simulé sur la période allan du premier rimesre 198 au deuxième rimesre 2. La comparaison avec l invesissemen mesuré par les compes naionaux rimesriels indique que le modèle reprodui la réalié de façon globalemen saisfaisane. Le graphique IV des conribuions dynamiques perme d éclairer le rôle de la dynamique des différens déerminans de l invesissemen. La première moiié des années 8 es marquée par une acion négaive de la profiabilié sur l accumulaion du capial, qui aein son maximum couran La poliique de rigueur insaurée en France à comper de mars 1983 perme aux enreprises de resaurer leurs marges e d accroîre leur profiabilié. Touefois, il fau aendre le débu de 1985 pour que la profiabilié des enreprises joue favorablemen sur l accumulaion du capial. La seconde moiié des années 8 voi un impac favorable de la profiabilié des enreprises. Celle-ci progresse jusqu en 199 e sa conribuion au dynamisme de l invesissemen s accroî pour connaîre son apogée en 199. La loi bancaire de 1986, qui marque la fin de l encadremen du crédi, a simulé la consommaion privée à l origine du phénomène d accéléraion, ainsi que l invesissemen. Le modèle proposé, qui ne reien pas le aux d inérê comme faceur explicaif, ne perme pas de reracer l impac de cee loi bancaire. Touefois, le rôle de l accéléraeur se Graphique II Q de Tobin e aux d accumulaion En % 1,2 1,8 3,1 2,9 2,7 Graphique III Taux de croissance de l invesissemen observé e simulé à parir de l équaion accéléraeur-profi Glissemen annuel en % ,6 2,5,4 2, q marginal (échelle de gauche) Taux d'accumulaion (échelle de droie) Sources : OCDE, FMI e Insee Observé Simulé - 15 Source : Insee, compes rimesriels e calculs de l aueur. 96 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2

13 rerouve dans la hausse de la conribuion de la valeur ajouée à parir de 1986 e jusqu en 199 où il aein son maximum. Cee embellie cesse de façon bruale en 199. La guerre du Golfe en aoû 199 ne vien en réalié qu ajouer à un clima inernaional dégradé. La croissance qui s es déjà infléchie dans les pays anglo-saxons e les inceriudes liées à la réunificaion allemande on cerainemen pesé à la fois sur les décisions de consommaion privée e d invesissemen des enreprises. L accumulaion du capial connaî alors une longue décéléraion qui durera jusqu au débu de l année La profiabi-lié des enreprises rerouve progressivemen le niveau d avan 198. Son rôle dans l accumulaion de capial devien alors nul à parir de La baisse de 1993 s explique esseniellemen par le phénomène d accéléraion. On observe une chue specaculaire de l invesissemen, aeignan presque 1 % en glissemen annuel au roisième rimesre, concomian à la fore baisse de la valeur ajouée chuan de 3,5 % sur ce même rimesre, après 2,8 % aux deux rimesres précédens (cf. graphique V). Ce effe, conjugué à la fin du réablissemen de la profiabilié des enreprises, pèse sur la croissance du capial qui es presque divisée par deux enre débu 1992 (,81 % rimesriel) e fin 1993 (,42 % rimesriel). Il fau aendre l année 1997 pour voir s esomper les effes de la crise sur l invesissemen. Ce n es en effe qu à parir de cee dae que l accéléraeur rerouve un rôle fondamenal e moeur dans la décision d invesissemen. Par ailleurs, la resauraion des marges des enrepreneurs à comper de 1998 a rès rapidemen un rôle posiif sur l accumulaion de capial. La vigueur de l invesissemen consaée depuis 1998 rouve donc ses origines dans la vigueur de la demande e dans la resauraion de la profiabilié. Cee spécificaion en accéléraeur-profi es celle reenue, enre aures, par le modèle Graphique IV Conribuions dynamiques de déerminans de l invesissemen de l accéléraeur-profi En % 1,,8,5,3, ,3 Résidus K VA TPRO C. iniiale Lecure : la courbe en rai gras représene le aux de croissance rimesriel du capial des SNF-EI. Les aures courbes corresponden à la par de cee évoluion expliquée par chacun de ses déerminans. L hisogramme donne la par de ce que le modèle se révèle incapable d expliquer. Ainsi, pour le premier rimesre 199, ous les faceurs conribuen posiivemen à l accroissemen du capial. La croissance de la valeur ajouée explique environ,49 poin de la croissance du capial, le aux de profi en expliquan près de,26 poin. Enfin, la «condiion iniiale» pèse sur l évoluion du capial à haueur de,33 %. Finalemen, e une fois enu compe des résidus économériques pour près de,2 poin le capial manufacurier a connu une croissance de l ordre de 1,1 poin au premier rimesre 199, son maximum sur la période éudiée. Source : Insee, compes rimesriels e calculs de l aueur. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2 97

14 Amadeus de l Insee. Si la plupar des modèles macroéconomiques inègren un erme d accéléraeur dans leur déerminan de l accumulaion de capial, la noion de profi n es pas oujours présene. Le modèle Mosaïque de l OFCE sépare invesissemen maériel e bâimens. Il modélise le aux d invesissemen maériel en foncion des aux de croissance passés des débouchés mais aussi du rappor auofinancemen/producion mesuran la même noion de profi. Jusqu en 1992, ce modèle semble bien reracer l évoluion de l invesissemen. La Banque de France modélise le aux d accumulaion à l aide d un «accéléraeur simple» où son inroduis non seulemen le aux d uilisaion des équipemens mais aussi leur durée d uilisaion. L ajusemen à cee cible es fai à l aide d un mécanisme à correcion d erreur faisan inervenir les aux d inérê. Malheureusemen la simulaion dynamique diverge de la série hisorique dès Deux modèles inègren le coû relaif dans leur équaion d invesissemen. Le modèle Hermes-France du laboraoire d économérie de l École Cenrale de Paris modélise d une par l indusrie manufacurière e d aure par les aures seceurs. La cible de long erme du raio invesissemen sur capacié hisorique de producion dépend expliciemen du coû relaif des faceurs de producion (5). Il s agi ensuie d un ajusemen pariel à cee cible. Invesissemen prévu e réalisé son proches jusqu en Le modèle Meric de la direcion de la Prévision s inéresse à l invesissemen en produis manufacuriers des sociéés, quasi-sociéés e des enreprises individuelles. Il reprend les ermes du modèle de déséquilibre avec une foncion de producion à élasicié de subsiuion consane. Ainsi le aux d accumulaion dépend de la croissance anicipée de la producion, d un progrès echnique auonome e du coû relaif des faceurs de producion, ce dernier erme n éan ouefois pas significaif. Plusieurs éudes récenes se penchen sur ce problème de modélisaion macroéconomique de l invesissemen. Irac e Jacquino (1999), en pariculier, impuen le ralenissemen des années 9 à un comporemen aypique de l invesissemen en bâimens des sociéés, quasi-sociéés, enreprises individuelles e insiuions financières. Touefois, l équaion reenue pour la modélisaion de l invesissemen en produis manufacurés n inègre pas la noion d accéléraeur dans sa cible de long erme, mais lie le aux d accumulaion (invesissemen sur sock de capial) au aux de profi. Par ailleurs, les performances de cee équaion son assez dégradées lorsque l on resrein le champ d analyse au seceur manufacurier, pouran a priori plus homogène. Enfin, Méary (1999) a aussi esimé une nouvelle équaion d invesissemen des enreprises en biens manufacurés. Si la cible de long erme n inègre pas non plus de noion d accéléraeur, elle lie le aux d accumulaion à un indicaeur de rendemen de l enreprise (le aux de renabilié économique après impôs), ainsi qu au aux d inérê réel à cour 5. En plus du capial e du ravail, les faceurs de producion inègren aussi l énergie. Graphique V Taux de profi, aux de croissance de l invesissemen e de la valeur ajouée des sociéés non-financières e enrepreneurs individuels En % En % Graphique VI Taux de croissance de la valeur ajouée des principaux pays de la zone euro , I VA TPRO Source : compes rimesriels, Insee ,, , France Allemagne Espagne Ialie Source : Perspecives économiques, OCDE. 98 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2

15 erme pris à parir de De cee éude il ressor que, si le creux des années 9 rouve son origine dans la dégradaion de la renabilié après impôs des enreprises, la vigueur de l invesissemen en 1994 s explique, en parie, par la fore baisse des aux d inérê enamée à la mi Profiabilié des enreprises e dynamique de l invesissemen : un consa descripif Pour les quare principaux pays de l Union économique e monéaire (UEM), France, Allemagne, Ialie e Espagne, on observe une convergence nee du aux de croissance de la valeur ajouée, en pariculier depuis la récession de 1993 (cf. graphique VI). L Espagne, néanmoins, présene un dynamisme plus imporan que ses parenaires sur la période mi 1996-mi 1997, période faisan suie pouran à l annonce d un plan d ausérié. L Ialie, engagée dans un processus imporan de réducion des déficis publics depuis la fin du deuxième rimesre 1996, voi sa croissance neemen affecée jusqu au premier rimesre 1997, avan de rejoindre ses parenaires. Quan à l Allemagne, elle semble s essouffler depuis En ce qui concerne l invesissemen, France e Allemagne réagissen de façon conjoine (cf. graphique VII) : la formaion brue de capial fixe ne croî pas à un ryhme rès imporan au regard de la valeur ajouée e il fau aendre la fin de l année 1997 e l année 1998 pour observer un ryhme de croissance imporan (de l ordre de 5 % en glissemen annuel). La réacion de l Espagne e de l Ialie son neemen plus vives, avec fin 1994 un aux de croissance de l invesissemen d'environ 1 %. On remarquera que cela fai suie à une chue specaculaire en 1993 qui aein près de 2 % en glissemen annuel e a probablemen conribué à déériorer l appareil producif e à peser sur les besoins d invesissemen. Par la suie, le comporemen d accumulaion de capial fixe de l Espagne es rès erraique, andis que l invesissemen rès faible en Ialie es probablemen dû à la réducion des déficis publics en Les pays anglo-saxons, Éas-Unis, Grande- Breagne e Canada, se disinguen aussi par une réacion commune. Ils on connu une récession au cours de l année 1991 (cf. graphique VIII), soi deux années plus ô que les pays de l UEM. Les Éas-Unis n on connu que rois rimesres de récession avan de rerouver rapidemen une croissance vigoureuse. La Grande-Breagne e le Canada on dû faire face à une récession plus longue, six rimesres, e rès imporane en ce qui concerne le Canada. Enfin, la récession européenne de 1993 ne semble pas avoir pariculièremen ouché la Grande-Breagne ou la croissance de la valeur ajouée sui un ryhme souenu de croissance jusqu à la mi La relaive sabilié de la croissance aux Éas-Unis depuis 1995 engendre une chronique d invesissemen élevé e rès sable sur la même période (cf. graphique IX). En revanche, le comporemen du Japon se disingue de celui des aures pays. L invesissemen connaî une période de récession plus longue au Japon que dans les aures pays éudiés. De débu 1992 à débu 1995, l invesis- Graphique VII Taux de croissance de l invesissemen des principaux pays de la zone euro Graphique VIII Taux de croissance de la valeur ajouée des principaux pays anglo-saxons En % En % 2 7,5 1 5, ,5, ,5 France Espagne Allemagne Ialie - 5, Éas-Unis Grande-Breagne Canada Source : Perspecives économiques, OCDE. Source : Perspecives économiques, OCDE. ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2 99

16 semen des enreprises ne cesse de diminuer. Sans avoir connu de vériable récession, le Japon ouche le bas du cycle dès le débu 1993 avec une croissance de l acivié presque nulle (cf. graphique X). Quare plans successifs de relance, pour plus de 4 milliards de dollars, se succédan enre aoû 1992 e février 1994, ainsi qu un budge supplémenaire pour la reconsrucion à la suie du remblemen de erre de Kobé (plus de 3 milliards de dollars) permeen de souenir l économie. Cependan, l acivié rese déprimée pendan deux années, jusqu à la fin Touefois, dès le débu 1998, ce effe bénéfique semble avoir disparu : le plan budgéaire du gouvernemen débloque une nouvelle enveloppe de plus de 1 milliards de dollars pour souenir l économie au deuxième rimesre Le cycle de l invesissemen sui rès neemen, en l amplifian, cee évoluion. L invesissemen par rappor à ses déerminans À l'insar de Loué (1989) cherchan à expliquer le dynamisme de l'invesissemen pour l année 1988 à l'aide d'équaions accéléraeurprofi pour les principaux pays de l'ocde (Éas-Unis, Japon, Grande-Breagne, Allemagne), on ene d'appliquer ce ype de modélisaion, à l aide de modèles à correcion d erreur, pour comparer la siuaion française à celle des aures pays. Les données son issues de l OCDE. Il s agi de données selon les conceps du sysème européen des compes 79 (SEC79). Pour la France, on a repris les résulas obenus plus hau, avec des données Insee selon le SEC95. Les données concernan la Grande-Breagne ne permeen de reconsiuer un aux de profiabilié des enreprises que pour les années 1987 à Cee période es rop coure, e surou s arrêe rop ô, pour pouvoir uilemen inégrer ce déerminan dans l équaion d accumulaion de capial. Pour l Allemagne, la chue du mur de Berlin en 1991 ne perme pas d esimer le modèle accéléraeur-profi sur oue la période : on observe une rupure pour cee même année dans la plupar des coefficiens de l équaion. La France, l Espagne e dans une moindre mesure l Ialie, se caracérisen par des comporemens similaires (cf. graphique XI). L accumulaion de capial es inere, comme le monre le poids des coefficiens auorégressifs. Par ailleurs, la profiabilié des enreprises joue un rôle imporan dans la cible de long erme, en pariculier pour la France e l Espagne. On rerouve enfin une hisoire assez proche. La profiabilié dégradée des enreprises a pesé sur les décisions d invesissemen pendan la première moiié des années 8, alors que la décennie 9 es caracérisée par une acion posiive de ce faceur. En Espagne en pariculier, il joue un rôle moeur aussi for que celui joué par la valeur ajouée jusqu en 1994 avan de devenir moins dynamique par la suie. En France, comme en Ialie, la resauraion des marges des enreprises cesse couran On explique alors la décrue de l invesissemen du débu des années 9 par un essoufflemen conjoin du phénomène d accéléraion e de profiabilié alors que ces derniers avaien joué un rôle prépondéran au cours des années précédenes. Graphique IX Taux de croissance de l invesissemen des principaux pays anglo-saxons Graphique X Taux de croissance de la valeur ajouée e de l invesissemen au Japon (g.a.) En % En % Éas-Unis Grande-Breagne Canada - 16 Invesissemen Valeur ajouée (échelle de droie) - 8 Source : Perspecives économiques, OCDE. Source : Perspecives économiques, OCDE. 1 ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N , 21-1/2