Plaidoyer pour un nouveau capitalisme

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1 Par Yvan Allaire, Ph.D., MSRC Président du conseil Institut sur la gouvernance d organisations privées et publiques (HEC-Concordia) Professeur émérite de stratégie (UQÀM) Mihaela Firsirotu, Ph. D. Professeur de stratégie École des sciences de la gestion UQÀM Tiré et adapté de l ouvrage Black Markets and Business Blues (FI Press, juin 2009) par.

2 Préambule Cette version française et abrégée de notre ouvrage Black Markets and Business Blues (FI Press, juin 2009) a pris naissance lorsque l un de nous (Allaire) fut invité à prononcer la 10 ième Conférence Gérard Parizeau le 17 septembre M. Gérard Parizeau fut de ces personnages aux vastes talents qui savent mener de front et avec brio des activités diverses et des carrières multiples : entrepreneur, professeur d université, auteur d ouvrages d histoire, expert renommé du domaine de l assurance, fondateur de revues économiques et mécène. En un mot, M. Gérard Parizeau pourrait et devrait nous servir de modèle de vie. Ce fut un honneur d être choisi pour prononcer cette conférence annuelle. Nous en remercions Messieurs Jacques Parizeau et Robert Parizeau ainsi que le professeur Jean-Pierre Le Goff. Nous tenons à remercier tout spécialement Majida Lamnini de l IGOPP qui a mené ce projet à bon port. Par 2

3 TABLE DES MATIÈRES Préambule... 2 Chapitre 1 Entre Marx et Hayek : Le dilemme des conservateurs... 4 Chapitre 2 Les causes rapprochées de la crise financière Chapitre 3 Chapitre 4 Chapitre 5 Que faire pour remédier aux causes immédiates de cette crise? La transformation des entreprises : finie la loyauté et vive le marché...46 Les causes profondes des crises financières Chapitre 6 La logique des marchés financiers Chapitre 7 Vers un nouveau capitalisme? Chapitre 8 Trancher le nœud Gordien de la rémunération Chapitre 9 Dissiper le mirage de la gouvernance Chapitre 10 Caisses de retraite et réciprocité internationale Chapitre 11 En guise de conclusion Références Par 3

4 CHAPITRE 1 ENTRE MARX ET HAYEK LE DILEMME DES CONSERVATEURS Au tout début de notre ouvrage Black Markets and Business Blues, nous racontons comment nous avons compris et ressenti le côté tragique de cette catastrophe financière. Par un crépuscule de janvier 2009, roulant sur une route achalandée près de Lake Worth en Floride, nous sommes entrés soudainement dans une zone étrange, une sorte de cimetière fait de longues rangées de maisons sans lumières, sans occupants, affichant de futiles panneaux For Sale, For Rent. Tous les propriétaires de ces maisons modestes avaient été expulsés pour défaut de paiement. Le lieu suintait l humiliation des parents, le désespoir des enfants, la décadence d une société. «La grandeur d une civilisation se juge à la façon dont elle traite les plus faibles», a écrit Jean Rostand. La civilisation américaine nous semblait bien mal en point en cette soirée de janvier. Cet ouvrage attaque durement le système financier ainsi que certains des opérateurs qui y grenouillent. Nous estimons, et tentons de le démontrer, que subrepticement nos économies, celle des États-Unis au premier chef, ont été poussées vers une forme de capitalisme dans lequel les marchés financiers dominent, font la loi et imposent leur volonté aux entreprises. Nous affirmons que cette évolution néfaste est la cause fondamentale des crises et fiascos financiers à répétition depuis une vingtaine d années. Nous proposons des réformes qui, à notre avis, remettraient la finance à la place modeste qui devrait être la sienne et ramèneraient dans les entreprises une gestion pour le long terme ainsi qu un certain niveau de loyauté, de confiance mutuelle et de solidarité essentiels au bon fonctionnement de toute organisation humaine. Étant donnée donc la nature de notre propos et les recommandations auxquelles nous aboutissons, il est approprié d annoncer clairement où nous logeons dans le village des idéologies. Nous croyons en l entreprise privée, en l économie de marché. Nous (Mihaëla plus que moi) avons vu (et dans son cas vécu) les cruels rationnements, les files d attente, les magasins vides, les pénuries de biens essentiels, 4 Par

5 la mortelle inefficacité qui sont le lot d une économie planifiée, d un système économique étatique. Les marchés poussent à l utilisation efficiente des ressources; ils répondent rapidement aux besoins et attentes des consommateurs; ils sont créateurs de richesses et de bien-être pour la société. Les marchés sont une grande invention, tout comme l énergie nucléaire. Ils produisent de grands bénéfices pour la société lorsqu ils sont bien encadrés et réglementés. Le marché est le meilleur ami du citoyen, mais c est un ami imparfait. Maniaco-dépressif, il est exubérant un jour, déprimé sans raison le lendemain! Il a des goûts douteux; il favorise les forts et les riches au détriment des faibles et des moins nantis; il fréquente les spéculateurs de tout acabit et flirte avec l illicite; il souffre de mythomanie, se croyant toujours et en tout rationnel et efficient. Malgré ses tares, hélas, il demeure tout de même le meilleur ami du citoyen. Tous ceux qui croient aux vertus du marché et de la libre entreprise, qui croient aux mérites du système, dit capitaliste, doivent, les premiers, se lever contre les abus, les déviations, les manigances qui risquent de discréditer ce système pour le grand malheur de tous. Il faut se montrer critique de ce bon ami et sévère envers lui; il y va de son intérêt et du nôtre! Les paradoxes du capitalisme sont apparus dès ses origines. La tension, voire l opposition, entre le succès du modèle capitaliste, d une part, et la solidarité sociale, les valeurs et cultures nationales, d autre part, a préoccupé les philosophes depuis au moins Adam Smith. Le capitalisme doit s appuyer sur des valeurs et des normes sociales que le capitalisme contribue, cherche même, à détruire. Les forces dynamiques qu il déchaîne minent progressivement les valeurs de loyauté, de réciprocité, de confiance, de retenue, ce que Putnam et d autres ont nommé le capital social. Éventuellement, le capitalisme s affranchit de toute contrainte, élude les restrictions et les prohibitions. Or, ces valeurs sociales et ces restrictions sont nécessaires au capitalisme. Leur absence en sonne le glas. Adam Smith, Ferdinand Tönnies, Edmond Burke, Hegel, Karl Marx, Max Weber, Simmel, Sombart, Lucas, Schumpeter, Hayek ont tenté de résoudre à leur façon ce dilemme, ce paradoxe. Par 5

6 Adam Smith ( ) dont on a voulu faire le père fondateur d une sorte fondamentalisme des marchés était au contraire bien conscient des risques et des conséquences d une économie de marchés sans limite et sans garde-fous. Smith n a-t-il pas écrit un ouvrage intitulé The Theory of Moral Sentiments, un plaidoyer éloquent sur l importance de la morale, des valeurs et de la recherche du bien commun pour la société. Smith croyait que le libre marché devait mener au développement de valeurs comme «la prudence, la vigilance, la constance, la circonspection». Il se méfiait des velléités monopolistiques des «marchands». Il mettait en garde ses lecteurs contre ceux qui professent leur attachement aux marchés libres mais qui, à la première occasion, conspirent et complotent pour éliminer la concurrence au dépens de leurs acheteurs. Edmond Burke ( ), conservateur éclairé, supporteur de l économie de marché, décriait les effets pernicieux de l avarice et de «l amour du lucre» lorsque sans restriction et mal canalisés. Dans un propos très contemporain, il écrivait (en 1790) que le plus grand danger pour la société commerciale provenait des gens d argent (men of money) lorsque leur ambition pécuniaire n était pas suffisamment entravée par les règles légales ou culturelles. Pour Hegel ( ), le marché doit s appuyer sur des institutions gardiennes du passé et des traditions dispensatrices de valeurs et de normes de comportement. Une fonction publique intègre et bien formée devient un complément et un contrepoids nécessaires aux forces vives du marché. Aucun marché libre ne perdure sans gardien incorruptible! Le capitalisme, écrivait Karl Marx ( ), porte en lui-même, le germe de sa destruction. Avec Marx, la cupidité et l appât du gain sont les ennemis de la cohésion sociale et de la moralité. Pour Marx, le capitalisme, qui est synonyme de cupidité, représente une force irrésistible, ultimement nocive et cruelle, qui ne peut être canalisée, encadrée ou réglementée. Il faut donc abolir, éliminer, interdire le capitalisme et la propriété privée. Par 6

7 Marx proposait un système dit socialiste ou communiste pour remplacer le système injuste et pernicieux appelé capitalisme. Quels que furent les bons sentiments qui l animaient, son système, lorsque soumis à l épreuve de la société réelle, s avéra un échec monumental et cruel. Avec Tönnies ( ), Weber ( ) et ses contemporains, le débat porte sur la tension entre, d un côté, la communauté (Gemeinschaft) organique et solidaire et, de l autre, la société (Geselchschaft) constituée de relations marchandes et contractuelles, de calculs individuels en quête d intérêt personnel. Un vigoureux défenseur de l économie de marché, de l esprit du capitalisme et de la rationalité, Max Weber notait dans une phrase devenue célèbre que l appât du gain illimité n était pas le fait du capitalisme ni conforme à son esprit. Toutefois, dans un système capitaliste et rationnel, l homme en vient à être dominé par les moyens plutôt que par la fin, par l argent et la consommation qui deviennent les fins ultimes de l existence. L homme rationnel et calculateur ressent alors ce que Weber appela «un certain désenchantement du monde». Simmel ( ) vantait les mérites de l économie de marchés mais estimait que ses vertus étaient insuffisantes, son objet trop limité, qu il fallait à la société des objectifs supérieurs et partagés, un sens de direction. Schumpeter ( ) eut le grand avantage d avoir pu observer ce laboratoire de l anticapitalisme que devint la Russie après la révolution bolchevique de La «destruction créatrice» inhérente au capitalisme lui semblait bien douce et plutôt positive par comparaison à la destruction brutale dans l URSS socialiste. Sceptique, ironique et pessimiste, Schumpeter s évertua à démontrer les failles du socialisme tout en déplorant que son attrait populaire le ferait ultimement triompher du capitalisme. Avec Schumpeter, comme avec Marx, le succès du capitalisme mène à sa destruction en ce qu il sape les fondements mêmes des valeurs culturelles et sociales nécessaires à sa survie. Par 7

8 Autant, Marx ne pouvait ou ne voulait, imaginer la survie du capitalisme sous quelque forme, Friedrich Hayek ( ) ne pouvait imaginer un capitalisme avec quelque entrave ou soumis un tant soit peu à l autorité des États. Hayek peut à juste titre être vu comme le vrai père fondateur du fondamentalisme des marchés. Thatcher et Reagan en furent les disciples les plus efficaces. Hayek, a écrit Jerry Muller, avait une vision parfaite mais d un seul œil. L expérience du nazisme et du soviétisme lui a inculqué une aversion profonde pour le leadership étatique, pour les supposés bienfaits de l Etat Providence. Toutefois, comme tous les esprits conservateurs, il manifesta une certaine appréciation, surtout à la fin de sa vie, pour les institutions, fussent-elles gouvernementales, qui étaient nécessaires au bon fonctionnement des marchés. John Maynard Keynes ( ), ce libéral poussé à gauche par les immondes combines des marchés financiers des années 1920 et la terrible dépression qui en résulta, se fit le défenseur d un rôle accru des gouvernements «comme le seul moyen pratique d éviter la destruction de l ordre économique existant et comme condition essentielle au bon fonctionnement de l initiative individuelle». Son projet consistait à sauver, malgré lui, un capitalisme moribond et en grande dépression. Keynes qualifiait déjà les marchés financiers de son époque de casinos peuplés de spéculateurs. Ces remarquables esprits, ces intellectuels et philosophes d un autre âge, étaient également des hommes d action, engagés dans les débats et l action politiques de leur époque. Edmond Burke aurait pu parler en leur nom à tous lorsqu il déclarait n avoir que mépris «pour ceux qui protègent leur pureté intellectuelle par un célibat politique». Le dilemme des conservateurs Les conservateurs de naguère cherchaient à composer avec le dilemme suivant : leur engagement envers le libre marché et leur aversion pour toute intervention des gouvernements les rendaient impuissants et futiles lorsque les abus et les manigances de certains menaient tout le système capitaliste vers sa déconfiture. Ils en appelaient alors à un retour aux valeurs morales et sociales, et à leur exaltation, seules capables de contenir les excès du capitalisme; ou encore, comme Schumpeter, Par 8

9 ils en arrivaient presque à célébrer ces crises comme une sorte de sain mécanisme d autocorrection inhérent au capitalisme. Devant les signes avant-coureurs de la dernière crise, certains puissants idéologues, Greenspan 1 au premier chef, ont adopté une posture semblable. Toutefois, ceux qui croient aux vertus du système capitaliste, de l entreprise privée et des marchés seront plus judicieux s ils acceptent qu une bonne dose d intervention, d encadrement et de réglementation soit nécessaire à la survie du système. Un appel, aussi éloquent soit-il, au renouveau des valeurs morales, ne peut, à court terme du moins, suffire dans un monde dépouillé des institutions capables de susciter, de protéger et d entretenir ces valeurs. Avec le temps, s il est vrai que la sanction juridique précède la sanction sociale, elle-même source de valeurs et de normes, on verra possiblement rejaillir dans la société les valeurs morales et les comportements de modération et d engagement qui donnent à l économie de marché toute sa richesse économique et sociétale. Il convient de rappeler que la terrible crise des années 1930 donna lieu à une réglementation serrée des marchés financiers, qui, avec le temps, induit des comportements moraux durables, du moins jusqu'à ce qu une nouvelle vague de déréglementation, débutant autour de 1980 recommence la lente corrosion des valeurs. Quant à proposer aux citoyens de souffrir en silence pendant que le merveilleux système se guérit par lui-même de ses pathologies, cela nous semble politiquement périlleux et inutilement cruel. Notre propre démarche s inspire donc d une certaine tradition selon laquelle un appui à l économie de marché et la libre entreprise doit s accompagner d une volonté, d un devoir, d en contrôler les excès et d établir les garde-fous garants de leur pérennité mais aussi d une certaine justice sociale. Lacordaire avait une phrase heureuse sur le sujet : «Entre le riche et le pauvre, entre le fort et le faible, c est la liberté qui opprime et la loi qui affranchit» 1 Alan Greenspan fut le président du Federal Reserve Board, (le proche équivalent d une banque centrale aux État-Unis) de 1987 à Par 9

10 Deux distinctions préalables sont importantes : 1. Malgré la prétention d un certain courant idéologique, qui a eu ses heures même au Québec, la discipline du marché n est pas appropriée pour toutes les activités d une société. Certaines institutions, gardiennes des valeurs (aurait dit Platon), doivent être soumises à une logique distincte, voire protégées, de la logique des marchés. Alors, comment démarquer la nature des biens et services que l on devrait soumettre à la discipline des marchés et ceux que l on devrait considérer comme des biens et services publics devant être produits et distribués selon des mécanismes sociaux et politiques. Cette démarcation varie d un État à l autre ainsi que d une époque à l autre, selon les courants idéologiques dominants. En certains pays, la gestion des prisons, l assurance-maladie, l eau potable, les services militaires d appoint, la pratique religieuse, la protection contre les incendies etc. sont soumis aux lois du marché; ailleurs, ce sont des biens publics exclus des marchés. Les sociétés doivent faire ces choix avec prudence. À notre époque, ce sont les marchés financiers qui imposeront leur logique aux entreprises privées offrant des biens et services de nature publique ou sociale. Cette affirmation est lourde de conséquences. Pour les marchés financiers, la valeur du titre coté en Bourse doit croitre sans cesse. Or, le moteur premier de cette augmentation de la valeur du titre est la croissance continue du bénéfice par actions. C est donc dire qu un solide profit ne suffit pas ; il faut un solide profit en croissance perpétuelle. Ce caractère infernal des marchés boursiers pousse la direction des entreprises, rémunérée par des options sur le titre, à prendre toutes les mesures pour atteindre cet objectif de croissance du bénéfice par action aussi longtemps que faire se peut. Poussés par les pressions du marché et leur richesse en péril, les dirigeants en arrivent à des mesures à la limite du licite et parfois au delà. C est ainsi que l on fabrique des Enron, Worldcom et toutes les sociétés responsables de la crise financière de Si les vertus des marchés de biens et services sont généralement admises et prêtent peu au débat en nos temps, il en va autrement des marchés financiers. Ceux-ci tentent de s affubler des mêmes vertus Par 10

11 que les marchés de biens et services : efficience, innovation, satisfaction des besoins, concurrence, etc. Or, les marchés financiers, par leur rôle d intermédiation, apportent une certaine valeur ajoutée pour la société. Cependant, hypertrophiés et métastasés, les marchés financiers étouffent l économie réelle et imposent une logique malsaine aux entreprises productrices de biens et services. Voici un point essentiel de toute notre argumentation. Dans les entreprises cotées en Bourse et sans actionnaire de contrôle, les marchés financiers en sont venus à imposer leur logique du court terme, de croissance trimestrielle du bénéfice par action au même temps que ces entreprises font face à une concurrence féroce, résultat de la mondialisation et déréglementation, sur les marchés pour leurs biens et services. Si la pression de la concurrence sur les marchés de biens et services contribue à l abaissement des prix au bénéfice des consommateurs, il faut laisser aux entreprises le temps et l espace pour s ajuster et mettre en place les stratégies qui conviennent. Or, la pression des rendements à court terme exercée par les marchés financiers s avère, dans ces circonstances, néfaste pour la santé et la survie des entreprises. Un exemple instructif : la gestion privée des prisons Pour rendre concrets les deux avertissements qui précèdent, la pratique américaine de confier à des entreprises privées, cotées en Bourse, une partie de la gestion des prisons offre un exemple intéressant. Ainsi, quelque 264 prisons américaines sont gérées par des sociétés privées. Elles ne représentent que 7,8% du budget total de toutes les prisons américaines. En soi, on pourrait défendre cette politique en invoquant les avantages du secteur privé pour la prestation efficiente de services de cette nature. Cependant, si ces entreprises, comme c est le cas aux États-Unis, deviennent des sociétés cotées en Bourse avec de multiples fonds de placement comme «propriétaires», alors la logique des marchés financiers s imposera avec toutes ses conséquences particulièrement nocives et cruelles dans ces situations. Comment un dirigeant d une entreprise dans ce marché arrive-t-il à convaincre les analystes financiers Par 11

12 de la valeur d un placement dans son entreprise? Comment les convainc-t-il d une croissance soutenue du bénéfice par action? Chaque trimestre, ce dirigeant doit faire face aux analystes et investisseurs pour plaider sa cause. «Le bénéfice par action du dernier trimestre a augmenté de X% par comparaison au même trimestre de l année dernière et nous anticipons une croissance de Y% pour l année prochaine en comparaison avec cette année. Cette croissance soutenue proviendra de.». Le dirigeant doit invoquer des raisons plausibles pour soutenir cette affirmation, comme celles-ci : «Le rythme d incarcération aux États-Unis augmente de X% chaque année et notre entreprise augmente sa part de ce marché.» «Un nouveau programme des autorités de l immigration vise une détention allongée pour les immigrants illégaux, ce qui représente une excellente occasion de croissance des affaires pour notre entreprise.» Ces citations ne font que paraphraser les propos tenus par les dirigeants de la société Corrections Corporation of America lors de conférences avec les analystes financiers. Pour cette société cotée en Bourse, maximiser la valeur pour les actionnaires signifie : a) Beaucoup d emprisonnements pour assurer la croissance de l entreprise b) Longues peines de prison sans remise en liberté conditionnelle...pour stabiliser la trésorerie Les dirigeants ont reçu de nombreuses options sur le titre pour bien aligner leurs intérêts sur ceux des actionnaires. Non seulement ont-ils un intérêt pécuniaire à tout faire pour que le bénéfice par action continue de croître mais s ils devaient manquer de zest et d imagination dans la poursuite de cet objectif, ils seraient remerciés brutalement; même si un parachute «doré» devait amortir leur chute, leur valeur sur le marché du talent subirait une baisse dramatique. Que ces dirigeants feraient-ils pour satisfaire aux attentes des «actionnaires» impatients et des spéculateurs avides de gains rapides? Leur éthique sera soumise aux pressions de leur propre fortune; l éthique n est que la résistance des valeurs soumises aux pressions de l intérêt personnel. Les sommes en jeu pour ces dirigeants sont souvent énormes. Une baisse importante du cours du titre, parce que les investisseurs sont déçus ou ont perdu confiance, inflige aux dirigeants des pertes monétaires pénibles, parfois fait la différence entre une retraite somptueuse et un modeste train de vie. Par 12

13 Se pourraient-ils que les entreprises privées de gestion des prisons s engagent dans un lobby discret, par groupes interposés, pour que les termes d emprisonnement soient allongés et que les remises en liberté conditionnelle soient écartées du système? «Three strikes and out 2» et des termes de prison fermes sans remise en liberté conditionnelle, qui font partie du cadre juridique américain, asssurent une solide croissance du marché et une grande stabilité des flux financiers associés à chaque prisonnier! Enfin, à la limite, pourrait-on soudoyer des juges pour qu ils imposent des peines plus longues que celles méritées? En Pennsylvanie, au cours de 2009, deux juges furent condamnés pour avoir recu $2,6 millions de la part d opérateurs de centres de détention privés pour avoir imposé des peines allongées à plus de jeunes coupables de délits mineurs. Ce ne sont pas tant les individus que nous blâmons pour ces comportements mais un système pervers de motivations et d incitatifs. Évidemment, nul n est tenu d accepter un emploi pour une firme de gestion des prisons mais la même dynamique sournoise prévaut dans tous les secteurs économiques soumis aux mêmes impératifs des marchés financiers. Nous attribuons à cette logique pernicieuse des marchés financiers la cause profonde de la dernière crise financière ainsi que de celles qui l ont précédée. Nous présentons au Chapitre 2 les causes immédiates de cette crise financière de ainsi qu au Chapitre 3 les mesures à prendre pour éviter une crise du même type. Toutefois, ce texte porte surtout sur les causes profondes des crises à répétition ainsi que sur les politiques à mettre en place pour restaurer un capitalisme industriel, un capitalisme fondé sur des valeurs morales, source de richesse et de prospérité pour toute la société. Le lecteur qui comprend bien les causes de la dernière crise peut passer directement au Chapitre 4 et les suivants. 2 Une politique commandant qu à la troisième offense, un coupable soit condamné à la prison à vie, sans possibilité de remise en liberté conditionnelle! Par 13

14 Comme l écrivait bellement Paul Soriano : «le changement fait habituellement son entrée dans les institutions en s y introduisant par effraction». La crise de permettra peut-être que d anciennes et de nouvelles valeurs pénètrent par effraction dans notre système économique. Par 14

15 Chapitre 2 LES CAUSES RAPPROCHÉES DE LA CRISE FINANCIÈRE Comment le fait de (trop) prêter sur hypothèques à des Américains dont la qualité du crédit est médiocre peut-il se transformer en une crise financière de dimension internationale? Comment cette crise financière, singulière par son ampleur, s est-elle fabriquée? Comment l expliquer simplement? Comment en tirer les leçons pour l avenir? Or, les causes directes de cette crise prennent la forme d acronymes ésotériques, (CDO, CDS, VaR, MtM, etc.), d innovations financières virtuelles, de montages hors bilan, de réseaux de transactions opaques, et ainsi de suite; à telle enseigne que d en fournir une explication satisfaisante, ni trop simpliste, ni trop exotique, pose un défi pédagogique quasi-insurmontable. Expliquer la crise? Une partie de l explication, facile à comprendre celle-là, met en relief la cupidité, l appât du gain des principaux acteurs (incluant les agences de notation de crédit), l alignement des rémunérations fastes pour des résultats de courte durée, des récompenses extravagantes pour une gestion hasardeuse comportant des risques cachés ou mal compris. Cette tare de «l homme avide de profits» (Machiavel) est une constante de l Histoire, mais elle est devenue une véritable crise morale au cours des derniers 20 ans. D autres facteurs, plus techniques, plus spécifiques, ont contribué à provoquer la crise et à l amplifier. Ainsi, les principes comptables de la juste valeur marchande (mark-to-market ou MtM) auxquels sont assujetties les institutions financières ont pesé lourdement dans l enchaînement des évènements menant à la crise financière. Par 15

16 Une réglementation défaillante ou carrément absente concernant les nouveaux produits financiers et les nouveaux intervenants, comme les fonds de couverture (mieux décrits comme des fonds de spéculation), a aussi facilité la bulle de crédit et de l immobilier aux États-Unis. Cette posture en ce qui touche la réglementation est la manifestation d une sorte d idéologie, voire d un fondamentalisme, des marchés. Prêché et pratiqué par les Greenspan et comparses, ce fondamentalisme s appuie sur une foi touchante dans la capacité des marchés à s «auto réglementer», à corriger rapidement et efficacement les excès et les abus. Ce «laissez faire, laissez courir» dans le secteur financier est toujours périlleux; il eût des effets pernicieux qui ont alimenté cette crise. La croissance débridée des «dérivés de crédit» (CDS), sans supervision, sans transparence, sans imputabilité, s avère une cause première (et technique) de la crise financière. Ces dérivés de crédit, qui ont atteint en quelques années une valeur nominale de $ 57,000 milliards, se prêtent à toutes sortes d entourloupettes et manigances. Ces produits ont aussi servi à dissimuler le véritable niveau de levier financier dans le système financier mondial. Le tableau suivant présente un compendium des causes directes de cette crise. Nous n allons pas dans ce court texte tenter de décrire tous les arrangements complexes, les montages financiers, les produits dérivés et autres instruments, qui sont devenus le pain quotidien du monde financier. Nous décrirons brièvement les causes rapprochées de la dernière crise. Par 16

17 Les Causes Immédiates de la Crise Financière de Déréglementation et non-réglementation des marchés financiers; La Croissance phénoménale des produits financiers complexes; La trop grande confiance placée dans les agences de notation; La recherche d alpha par tous les fonds de placement; Les limites du VaR et des autres mesures de risque; Les principes comptables de la juste valeur marchandes (Mark-to-Market); Les pathologies de la rémunération variable dans le secteur financier La déréglementation et non réglementation de l industrie financière sont toujours périlleuses. Ce n est pas que toute déréglementation soit mauvaise, bien au contraire. Toutefois, la déréglementation, ou l absence de réglementation, du système financier américain fut presque chaque fois la cause d énormes problèmes par la suite, problèmes qui s étendent rapidement à l ensemble du système financier mondial. Pourquoi? Parce que le secteur financier américain foisonne d "innovateurs" de tout acabit pour qui une déréglementation, ou une absence de réglementation, devient une source d occasions d affaires, de nouvelles façons de faire des profits. Il en fut ainsi avec la déréglementation des " Savings and Loans " au début des années 80, une initiative qui a coûté quelque 125 milliards $ aux payeurs de taxes américains. Au cours des années 90, une dure bataille fut menée par les grandes banques américaines (et leur principal allié Robert Rubin alors Secrétaire au trésor, devenu par la suite président du comité exécutif du conseil de la Citigroup jusqu en janvier 2009!) Leur but était d abolir le Glass-Steagall Act Par 17

18 qui imposa en 1933 une compartimentation du système financier entre banques commerciales, banques d affaires, sociétés d assurance, courtiers en valeurs mobilières. Le premier bénéficiaire de cette déréglementation serait Citigroup, qui venait d achet la société Travelers! Cette dernière société comportait, outre des filiales de vendeurs d assurance, des firmes de courtage et des banques d affaires. Sans la mise au rancart du Glass-Steagall Act, Citigroup aurait du se départir de bon nombre de ces filiales, rendant ainsi l acquisition caduque, une grossière erreur. Rubin et compagnie eurent gain de cause. Le Glass-Steagall Act, qui avait protégé le système financier américain contre les crises pendant plus de 50 ans, fut mis au rancart, fut aboli en S en suivirent de multiples fusions/acquisitions entre banques commerciales, banques d affaires, maisons de courtage, etc. Il en résulta un système composé d institutions financières «too big to fail» et dont les motivations financières jouèrent un rôle déterminant, mais insuffisamment reconnu, dans les fiascos Enron, Worldcom, Global Crossing et les autres. Au même temps, dans un repli obscur du système financier se jouait une rude partie dont l issue exerça une influence déterminante sur la crise que vécut le système financier en Le 7 mai 1998, Mme Brooksley E. Born, la présidente de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), l agence responsable de la surveillance des marchés où se négocient les contrats à terme sur les denrées, émit un document de travail suggérant que les produits dérivées transigés de gré à gré («over-the counter» ou OTC markets) soient soumis à une réglementation par son organisme. Il faut comprendre que les instruments négociés de gré à gré (OTC) ne sont soumis à aucune réglementation. Mal lui en prit. Le puissant trio de Robert Rubin, Secrétaire au trésor (encore lui), Arthur Leavitt, alors président de la Securities and Exchange Commission (SEC), et Alan Greenspan, alors président de la Banque fédérale américaine, passa à l action pour tuer dans l œuf cette velléité de réglementation. Mme Born quitta son poste puisque son mandat n allait pas être renouvelé par le Président Clinton. Son document prit le chemin des oubliettes. Les produits dérivés de gré à gré ne seraient pas réglementés. Par 18

19 Le 15 décembre 2000, quelques jours avant que Bill Clinton ne quitte la présidence des États-Unis, le sénateur Phil Gramm glissa dans la législation de pages sur le budget américain un projet de loi de 262 pages intitulé The Commodity Futures Modernization Act. Cette loi garantissait que les produits dérivés ne seraient pas réglementés par la CFTC! Nous en verrons les conséquences plus loin dans ce texte lorsque nous traitons de ces fameux dérivés de crédit. Rappelons qu il s agit d un marché dont la valeur totale a atteint en 2008 quelque milliards $ (ou $57 billions en français, $57 trillion en anglais), plus de trois fois le PIB des États-Unis. C est donc un marché non réglementé, géré de façon artisanale et propulsé par des spéculateurs voraces. Enfin, que dire de l idée saugrenue de lever, le 7 juillet 2007, une interdiction en place depuis 1932 stipulant qu une vente à découvert 3 ne peut être effectuée que si le prix de la dernière transaction est supérieur au prix de la transaction précédente («uptick rule»). L intention évidente de cette règle était d empêcher que les ventes à découvert amplifient un mouvement à la baisse sous l effet de ces ventes spéculatives. Or, quelques mois plus tard, les ventes à découvert sans restrictions ont contribué à pousser vers la faillite les entreprises financières Bear, Stearns et Lehman Brothers. Morgan Stanley, Merrill Lynch, Goldman Sachs faillirent connaître le même sort. En désespoir de cause, les gouvernements américains et britanniques ont du interdire en octobre 2008 (après la faillite de Lehman Brothers) toute vente à découvert sur les titres des institutions financières. 2. Il faut se méfier de l «innovation financière» Si l innovation est l élixir de la croissance dans les entreprises industrielles, il en va autrement dans les entreprises financières. Or depuis vingt à trente ans, le monde de la finance produit des 3 Le terme signifie «vendre un titre que l on a emprunté, croyant que le titre baissera en valeur et qu on pourra le racheter à bas prix, remettre au prêteur le titre emprunté et empocher le profit». Par 19

20 «innovations» à un rythme remarquable. En conséquence, les systèmes financiers sont devenus de complexes montages financiers en grande partie cachés hors du bilan des institutions financières. Ce système est impénétrable; son opacité et sa complexité rendent difficiles l évaluation et l attribution des risques. Deux «produits» illustrent bien les dangers de l «innovation» financière débridée. Ils se sont avéré les maillons faibles qui ont fait s écrouler de grands pans d un édifice plus fragile qu il ne semblait. Il s agit des dérivés de crédits (CDS) et des créances titrisées (CDO). Les dérivés de crédit Dans sa forme première, le marché des dérivés de crédit peut sembler utile en ce qu il permet à un prêteur (une banque par exemple) d acheter une certaine assurance contre le risque que son débiteur fasse faillite. Sur cette prémisse simple et orthodoxe, des montages financiers complexes furent échafaudés. Ainsi, en achetant de telles «assurances», les banques pouvaient réduire les montants de capitalisation imposés par les accords de Bales (Basel) pour soutenir leurs activités. De meme, les CDOs (ou dettes titrisées, vois prochaine section) pouvaient obtenir des notations de crédit plus élevées parce que appuyés par des «assurances» de ce type. Toutefois, bien que fonctionnant comme une assurance, ces produits ne sont jamais appelés «assurance» car alors ils seraient soumis à tout l appareillage de réglementation de l assurance incluant l obligation de mettre en réserve une bonne partie des primes touchées par les vendeurs de ces assurances. Par ailleurs, parce que ces dérivés de crédit sont négociés de gré à gré entre un acheteur et un vendeur (du moins en théorie), ils ne sont pas soumis à la supervision des commissions des valeurs mobilières. Voici donc un produit financier complexe qui n est encadré par aucune réglementation ni supervisé par aucune agence! Par 20

21 Pourtant, comme le montre la figure ci-après, ce marché de «l assurance crédit» a littéralement «explosé» entre 2002 et 2007 atteignant quelque 57,9 billion $ (trillion en anglais, soit milliards $!). Trompés par la volatilité (et donc le risque apparent) très faible des années 2003 à 2007 (jusqu en juin) ainsi que par un taux de faillite des entreprises et des ménages extrêmement bas, les «assurés» se sont contentés de très faibles garanties offertes par les «vendeurs» d assurances, compte tenu de leurs obligations. Figure : La croissance phénoménale des CDS (Credit derivatives swapes) Valeur nominale en mille milliards de US $ Source : Bank for international Settlements Le taux de croissance de ce marché des dérivés de crédit, non réglementé et faiblement surveillé, fut tel que les systèmes en place furent débordés, incapables de rendre compte rapidement des obligations prises, ni même de confirmer les transactions en temps opportun. Pour toute assurance conventionnelle, l assuré doit démontrer une perte réelle pour être assurable et remboursé par l assureur. Dans le cas des «dérivés de crédit», les pertes peuvent être virtuelles et spéculatives. C est pourquoi le montant total des dérivés de crédit est de sept à huit fois supérieures au Par 21

22 total des prêts assurés! Imaginons que l on puisse prendre une assurance sur une maison dont on n est ni propriétaire, ni créancier hypothécaire, tout simplement parce que l on spécule qu elle risque de passer au feu. Éventuellement, une maison de $100,000 pourrait porter pour $800,000 d assurance, dont $700,000 détenus par des spéculateurs. Si cela était permis, il y aurait lieu de s inquiéter pour le sort de cette maison. Or, il en est ainsi avec les dérivés de crédit. Les spéculateurs peuvent miser contre la dette d une entreprise ou d un pays ou contre la valeur d un ensemble de dettes hypothécaires pour des montants supérieurs à la valeur nominale de cette dette et sans jamais avoir prêté un seul sou à cette entreprise ou ce pays ou sans avoir financé un seul dollar de cette dette hypothécaire. Ces spéculateurs feront des gains spectaculaires si les agences de crédit émettaient quelque doute quant à la valeur de cette dette. En effet ces contrats d «assurance» sont des instruments négociables, comme une action ou une obligation. Voici un exemple éloquent et pertinent. Supposons qu en septembre 2008, un fonds de spéculation ait acheté une «assurance» ou dérivé de crédit (un CDS) sur la dette de la Grèce. Il aurait payé alors une prime annuelle de $ pour une «assurance» de 5 ans sur $10 millions de cette dette. Notons bien que ce fonds ne détient aucune dette de la Grèce, n a pas investi un seul dollar en obligations du gouvernement grec. Ce fonds prend le risque que la cote de crédit de la Grèce s améliore, ce qui ferait chuter le coût de l «assurance» et infligerait donc une perte au fonds de spéculation; mais le risque n est pas grand, étant donné le niveau d endettement de la Grèce et le faible prix payé en septembre 2008 pour ce dérié de crédit.. Or, la situation grecque se détériore. Six mois plus tard, en février 2009, l «assurance» crédit sur la dette grecque coûte maintenant $ Le fonds de spéculation peut revendre le dérivé de crédit et réaliser $ de profits en six mois sur une mise de $ (ou quelque 800% sur une base annuelle!). Si le spéculateur conserve sa position, en février 2010, son dérivé de crédit vaut alors $ Par 22

23 Pourraient-ils, ces spéculateurs, tenter de créer un sentiment négatif envers l entreprise ou le pays, disséminer toute information négative, «planter» des reportages négatifs dans certains média? Quoi qu il en soit, les profits gigantesques et les risques modérés de ces opérations les rendent irrésistibles. Le dommage infligé aux pays et aux entreprises est bien réel puisque le coût d un dérivé de crédit devient la prime minimale que devra payer un pays pour sa dette (au dessus de l intérêt payé par les pays a faible risque). Qui donc «vend» ces «polices d assurances»? Comme le montre la figure suivante, en 2006, les banques représentent quelque 40% de ce marché ; mais, déjà en 2006, plus de 30 % de ces assurances furent vendues par des fonds de couverture, c est à dire quelque milliards $ d assurances en 2006 et possiblement plus de milliards en 2008! Durant les années fastes, les fonds de couverture «vendeurs» d assurance ont encaissé des primes d assurance sans avoir à payer pour des pertes. Ils ont empoché, comme c est la norme dans leur cas, 20% des profits ainsi réalisés, ce qui représente des sommes gigantesques. Lorsque les vents ont tourné et que les acheteurs de ces «assurances» ont demandé paiement (ou que leurs créanciers inquiets ont demandé des garanties additionnelles), les dirigeants de plusieurs fonds de couverture en difficulté ont tout simplement déclaré faillite ou fermé boutique. Ils ont conservé bien sûr les rémunérations faramineuses des bonnes années. Toutefois, les grandes banques américaines et certains grands assureurs (AIG, MBIA, etc.) se sont aussi aventurés dans ce secteur d activités ou ont financé les fonds de couverture. Elles ne peuvent pas cependant simplement déclarer en faillite leurs activités internes de type fonds de couverture; ce sont leurs bilans au complet qui sont garants de ces activités. Devant les risques de catastrophe pour tout le système financier, le gouvernement américain (les payeurs de taxe) dut assumer la note très salée pour indemniser les contreparties (les acheteurs d «assurance» crédit) de AIG et des autres. Par 23

24 Les dérivés de crédit: Le rôle des fonds de couverture Le rôle des fonds de couverture sur le marché des dérivés de crédit Copyright Allaire et Firsirotu, Les créances titrisées (les CDO) Dans le monde bancaire d antan, une banque accordait un prêt hypothécaire équivalent à une fraction de la valeur estimée de la maison de l emprunteur. Si celui-ci ne pouvait faire face à ses obligations, la banque saisissait la propriété et la vendait pour récupérer son argent. Si, exceptionnellement, la vente rapportait moins que le montant de l emprunt, la banque enregistrait la perte à ses états financiers. Cette description du fonctionnement du monde bancaire, anachronique et surannée, n a plus aucun rapport avec les marchés financiers à notre époque. La titrisation de créances de toute nature représente une innovation financière, positive au départ mais qui, comme c est souvent leur lot, devint une source d abus flagrants avec le temps. Cette alchimie financière, dans un premier temps, permit de transformer des créances de toute nature 24 Par

25 (hypothèques, cartes de crédit, prêts pour automobiles, etc.) en des instruments négociables, porteurs d une haute notation de crédit, ce qui autorise d y investir les grands fonds de placement régis quant aux types de placements. Cette transformation apportait une énorme liquidité sur ces marchés et en décuplait la capacité de financement. Or, ce «produit» financier a joué un rôle-vedette dans la dernière crise financière. La conflagration mondiale déclenchée par les hypothèques dites «subprime» tient au fait que ces hypothèques, de faible crédit lorsque prises individuellement, étaient rassemblées dans un portefeuille puis divisées en tranches distinctes quant au risque et au rendement. Ces tranches portent alors le nom générique de «créances titrisées» (en anglais «collaterized debt obligations» ou CDO). Par cette alchimie, il devenait possible d obtenir des agences de notation des notes de crédit élevées pour plusieurs tranches, laissant tout le risque dans les tranches inférieures. Or, les investisseurs institutionnels (caisses de retraite, sociétés d assurance, fondations) ne sont pas autorisés à investir dans des instruments de dette qui n ont pas reçu une notation de crédit dite «investment grade». Avec cet arrangement toutefois, ces investisseurs pouvaient maintenant acheter ces tranches portant une haute note de crédit. De tels placements étaient intéressants car ils procuraient un rendement légèrement supérieur à celui d investissements conventionnels portant la même notation de crédit. Dans le jargon du placement, un tel rendement produit un effet «alpha», un rendement supérieur à ce qui serait attendu en raison du risque. La mesure de performance d un gestionnaire de fonds, et souvent sa rémunération variable, reflète sa capacité à produire de tels rendements «alpha». L univers de la gestion de fonds fut obsédé, au cours des années par une quête du Saint Graal, la recherche de rendements «alpha». Pas un fond spéculatif (dit, hedge fund), pas un fond de privatisation, pas un gestionnaire de fonds d infrastructure ou d immobilier qui ne prétendait pas fournir des rendements alpha à ses investisseurs. C est ainsi et pourquoi les hypothèques «subprime» se sont retrouvées dans les portefeuilles de fonds institutionnels partout au monde. Les signes avant-coureurs de sérieux problèmes commencèrent à apparaître dès 2006, comme montre Par 25

26 la figure ci-dessous, particulièrement éloquente en ce qui a trait au taux de «délinquance» de ces prêts, lequel bondit dès Les indices des prix des maisons, variable cruciale pour maintenir ce marché, montre un ralentissement et même une légère chute en Les signes avant-coureurs : le marché américain des subprimes sous pression 1 House price indices; Q = Subprime loan delinquencies as a percentage of total subprime loans; seasonally adjusted, in per cent. Sources: Datastream; JPMorgan Chase; LoanPerformance. La figure suivante montre la croissance remarquable des nouvelles émissions de CDOs. Par 26

27 La Croissance des CDOs (collaterized debt obligations) (Données trimestrielles en mille milliards de US$) 1 In trillions of US dollar. 3 Annualised. 4 Sum of cash tranche sizes by pricing date; includes only cash and hybrid structures. Hybrid portfolios consisting mainly of structured finance products different from cash CDOs are excluded. 5 Covers about 80% of index trade volume, according to CreditFlux Data+. Sources: IMF; CreditFlux Data+; ISDA; national data; BIS calculations. Copyright Allaire et Firsirotu, Au paroxysme du marché, au cours du dernier semestre de 2006 et du premier semestre de 2007, de nouveaux CDOs furent émis au rythme de quelque milliards US$ par trimestre et la moitié de ces CDOs prenait une forme synthétique 4! Dans ce Babel de montages financiers, leurs concepteurs mêmes ne s y comprennent plus. Leurs structures sont plus fragiles que prévu ; les chaînes de causalité sont impénétrables; l effet cumulatif et l interdépendance de ces structures financières font quelles échappent éventuellement à la compréhension même de leurs créateurs. Incrédules, ils assistent à l effondrement et nient leur responsabilité. C est ainsi que lorsque les investisseurs devinrent craintifs à propos des hypothèques «subprime», leurs appréhensions contaminèrent tous les CDOs puisque personne ne savait lesquels contenaient, et en quelle proportion, des hypothèques «subprime». Même les CDOs ne contenant aucune hypothèque subprime chutèrent brutalement en valeur marchande puisque tous ces produits sont reliés par le taux de rendement attendu. Si le taux de 4 Un CDO synthétique est un produit complexe par lequel les investisseurs deviennent les «assureurs», des vendeurs de CDS. Au lieu d assembler de multiples créances en un CDO conventionnel, ici on assemble des dérivés de crédit dont les primes servent à donner un rendement aux acheteurs du CDO synthétique, qui deviennent en fait des «assureurs» de crédit. Par 27

28 rendement attendu sur les CDO avec hypothèques subprime augmente radicalement en raison du risque intrinsèque et de la faible liquidité de ces produits, les attentes de rendement vont également augmenter pour les autres produits CDO puisque ceux-ci forment une chaîne de risque-rendement. L analogie suivante peut éclairer : si le prix des maisons dans un quartier d une ville chutait soudainement de 50%, il est improbable que le prix des maisons des autres quartiers reste stable, en l absence de barrières à la mobilité. La liquidité du marché du CDO se tarit soudainement; les justes valeurs marchandes chutèrent dramatiquement puisque aucun acheteur ne voulait s y risquer ou demandait des rendements très élevés. Les acheteurs d assurance sur ces produits demandèrent aux assureurs de les rembourser ou de leur transmettre des valeurs sûres pour garantir le paiement de l assurance. Les vendeurs d assurance devaient vendre, au pire moment, des titres pour faire face à leurs obligations, contribuant ainsi à la chute précipitée des valeurs boursières et autres. Toutes les institutions financières, soumises aux règles comptables de la juste valeur marchande, devaient absorber d énormes pertes sur leurs valeurs en portefeuille. Ces pertes diminuaient dangereusement leur capitalisation, menant à des risques de faillite et une recherche frénétique de nouveaux investisseurs pour augmenter leurs fonds propres. Ce fut la panique. Les gouvernements des pays développés durent voler au secours d un système au bord de la catastrophe. On croyait que ces opérations de titrisation (les CDOs) et d assurance-crédit (les CDS) diminuaient les risques d ensemble, un peu comme de l eau dans une bouilloire; en fait, le risque s était infiltré là où on ne le voyait plus, pourrissant lentement toute la structure. Le principal argument en appui à toutes ces «innovations» est à l effet qu ils augmentent la liquidité des marchés, réduisent les risques par la diversification et par la possibilité d acheter de la protection. Or, il devient évident que toutes ces opérations n ont pas fait diminuer les risques. Ceux-ci sont passés de l un à l autre comme dans un jeu de chaise musicale ; celui qui est le moins habile ramasse le risque lorsque la musique arrête! Par 28

29 3. En finance, il faut se montrer sceptique des mathématiques! Those whom the gods want to destroy they first teach math, Niall Ferguson Le phénomène de la mathématisation de la finance et du placement au cours des 30 dernières années a contribué de façon subtile au chaos des derniers mois. L arrivée massive de gens formés en mathématiques et en physique chez les fabricants de produits financiers (les JP Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, ainsi que dans les fonds de couverture - «hedge funds») a mené à des «innovations financières» d un niveau inédit de complexité et d abstraction ainsi qu à des modèles d évaluation des risques se voulant à la hauteur de ces nouveaux produits financiers. Tout cet appareillage statistique et mathématique à première vue impressionne et intimide quiconque ne détient pas un doctorat dans le domaine, ce qui est le lot de la plupart des membres de conseil d administration, des gestionnaires de fonds et même du personnel des agences de notation de crédit, lesquelles doivent pourtant apprécier les risques de ces produits ésotériques et leur donner une note de crédit. Or, les modèles quantitatifs d évaluation des risques aussi précis puissent-ils paraître dépendent en fait d hypothèses fragiles et de données historiques qui ne sont pas garantes de l avenir. Le tableau suivant reproduit la description que donnait DBRS, l agence de notation canadienne, de sa démarche pour attribuer une note de crédit aux CDOs. Le nombre de fois que les termes «présume», «estimation» apparaissent dans cette description est remarquable pour une démarche qui se veut précise, fiable et valide. Changer les hypothèses et le résultat sera dramatiquement différent. Par 29

30 Les agences de notation et les produits financiers complexes Voici quelques extraits d un document (en mai 2008) de l agence canadienne DBRS sur ses méthodes de notation de dettes adossées à des actifs : The Gaussian copula function is employed to estimate the correlation between defaults (p.6) DBRS assumes that spreads are mean reverting (p.7). DBRS has chosen to model the logarithm of the spread as an Ornstein-Uhlenbeck process. (p.7) DBRS assumes a correlation of 80% between investment-grade reference entities and 50% between non-investment-grade reference entities. (p.7) Once assumptions on credit spreads, base correlations and portfolio defaults have been made, the DBRS MTM model can then approximate the remoteness of the trigger regime (p. 10) (Emphasis added) Les modèles d évaluation des risques de type VaR (Value at Risk) sont de plus en plus importants pour déterminer le montant de capital nécessaire pour appuyer prudemment une activité, le niveau de levier financier acceptable ainsi que les rendements qui sont appropriés pour les risques assumés. Ces modèles cherchent à estimer la probabilité que certains événements, certains niveaux de perte, se produisent. Cette probabilité dépend au premier chef de la volatilité observée historiquement dans les marchés pertinents. (Volatilité signifie risque dans le monde de la finance). Par 30

31 Illustrons par un exemple simple. Le tableau suivant montre le niveau de volatilité des marchés boursiers (en fait du S&P 500) selon un indice (appelé VIX) calculé depuis (Plus l indice est élevé, plus la volatilité et le risque sont élevés) : Les glorieuses années 2003 à juillet 2007: une baisse généralisée de la volatilité (et donc du risque selon les modèles en usage) Indice VIX (Volatilité du S&P 500) 31 déc ,3 31 déc ,8 " ,3 " ,8 " ,5 " ,6 " ,6 " ,3 " ,2 " ,2 " ,5 " ,0 " ,9 " ,5 " Juin ,2 " ,4 " ,4 Pour apprécier le niveau de risque encouru par un placement, les modèles d analyse vont utiliser les données pertinentes sur la volatilité de ce type de placement au cours des cinq ou dix dernières années. Ainsi, au début 2008, dans l évaluation d un placement pour lequel l indice VIX est pertinent, les modèles auraient tenu compte du fait que la volatilité moyenne des cinq dernières années avait été de 15,5 et des dix dernières années, de 20,2 (incluant la période turbulente de la bulle Internet et du 11 septembre 2001). Il est important de remarquer la très faible volatilité des années 2003 à Ce phénomène a eu une influence déterminante sur l appréciation des risques, les montants de capitaux requis et le levier financier permissible. Lorsque la volatilité observée au cours d un passé récent est aussi faible, les modèles de risque vont calculer un faible risque pour tout investissement et tout niveau d endettement. Par 31

32 Toutefois, un décideur sceptique voudra que l on soumette le modèle d évaluation des risques à l épreuve de circonstances plus défavorables (stress test dans le jargon du domaine) que celles des dernières années; par exemple, stresser le modèle en refaisant les calculs avec le pire résultat observé depuis 1990 (soit 28,6 en 2002), ou encore en doublant la volatilité observée au cours des derniers 5 ans (2 x 15,5 = 31,0). Ayant mené de tels tests et pris des décisions en conséquence des résultats, le responsable jugera qu il a agi avec prudence et sagacité. Or, voici la volatilité observée à compter de juin 2008 : Les signes avant-coureurs de la crise financière Indice VIX Volatilité en juin ,2 31 juillet ,0 6 octobre ,0 19 novembre ,3 20 novembre ,9 18 mars ,8 En quelques semaines d octobre et de novembre 2008, la volatilité des marchés a grimpé à près de trois fois la volatilité la plus élevée observée depuis que l indice fut créé en Les calculs des risques, la valeur des produits dérivés et les garanties à donner, la capitalisation requise pour appuyer les risques et l endettement, les attentes de rendement, les primes exigées sur les dérivés de crédit, tout est chamboulé par une telle explosion de la volatilité. Par 32

33 Les modèles mathématiques les plus raffinés furent incapables de détecter les signes avant-coureurs de la crise (et ils étaient abondants), d apprécier à quel point les comportements qu ils incitaient allaient amplifier la crise. Comme un météorologue quantitatif rivé à son écran d ordinateur dans une salle sans fenêtres, les matheux de la finance continuaient de prédire le beau temps alors qu un ouragan fonçait sur eux. «It is better to be vaguely right than precisely wrong» disait John Maynard Keynes; et ce bon vieux Pascal, pourtant mathématicien lui-même, ne vantait-il pas la supériorité de «l esprit de finesse» sur «l esprit de géométrie». 4. Comment les règles comptables ont agi comme accélérant de la crise! Une cause technique de la crise financière, s ajoutant aux causes premières que sont la cupidité, l appât du gain, l insoutenable absence de réglementation des dérivés de crédit et l arrogance de soidisant «génies de la finance», provient de l application généralisée du principe comptable de la «juste valeur marchande» (Mark to Market ou MtM). Ce principe comptable est approprié en certaines circonstances mais ses effets furent imprévus et pervers dans le monde financier que les «ingénieurs» de la finance nous ont construit. Puisque tous ces «produits», tranches de prêts, dérivés de crédit, etc. ont une valeur établie par un marché de l offre et de la demande, les détenteurs de ces produits doivent reconnaître à leur bilan ces placements à leur «juste valeur marchande» (en anglais «Mark to Market»). Peu importe la valeur des actifs sous-jacents, peu importe qu à terme le produit aura sa pleine valeur, le détenteur doit, pour les fins de ses états financiers (trimestriels ou annuels), inscrire une perte si le marché à cette date précise donne une valeur à la baisse à ces produits. Cette règle comptable de la juste valeur marchande fait en sorte que les pertes reconnues aux états financiers sont des pertes non réalisées puisque dans 3, 6, 12 mois, 3 ans, 5 ans, il se pourrait que l on doive renverser en tout ou en partie cette perte parce que le marché est maintenant en hausse. Par 33

34 Or, lorsque ces marchés deviennent pessimistes et que les acheteurs hyper-prudents exigent des rendements élevés, les banques et autres investisseurs doivent reconnaître instantanément d énormes pertes comptables résultant de la baisse rapide de valeur des actifs qu elles détiennent; elles doivent également répondre aux appels de marge pour les produits dérivé qu elles ont vendus (c'est-à-dire, la nécessité d ajouter des garanties ou de verser des sommes additionnelles pour garantir à l acheteur d un produit dérivé sa solvabilité). Parce que ce sont tous les marchés pour ces nouveaux produits (CDO, CDS, etc.) qui sont touchés par l incertitude (et non seulement ceux qui comportent des hypothèques «subprimes»), leur valeur chute dramatiquement; mais la somme totale de ces produits financiers détenus par des investisseurs et fonds de tout acabit est astronomique. Ces pertes de valeur et ces appels de marge provoquent une diminution de la capitalisation et des avoirs liquides des institutions touchées. Cela les fragilise, les met à risque de contrevenir à leurs obligations réglementaires, les force à vendre des titres de qualité au pire moment, à rechercher des contributions à leur capital en de temps difficiles. Aussitôt que les signes de leur vulnérabilité deviennent publics, les retraits de dépôts et les appels de marge s intensifient. Elles sont engagées dans une spirale mortelle. Une fois la crise passée cependant et y ayant survécu, beaucoup d institutions financières pourront enregistrer d énormes profits au fur et à mesure que les valeurs marchandes de ces instruments financiers se rétabliront. Déjà en 2009, plusieurs banques doivent leurs bons résultats aux effets, positifs cette fois, de la comptabilité de la «juste valeur marchande». 5. L appât du gain met le feu aux poudres! Toute cette agitation frénétique pour créer de nouveaux «produits» financiers, cette recherche de l innovation financière à tout prix, cette quête obsessive de rendement «alpha» prend source dans un système de rémunération hors de contrôle. Les motivations financières de tous (banques d affaires, gestionnaires de fonds, agences de notation de crédit, fonds de couverture, etc.) bien alignées sur le 34 Par

35 même objectif, sont la cause première de problèmes présents et à venir. Tout système de rémunération est en faute lorsqu il récompense immédiatement et en argent comptant des performances de courte durée, possiblement artificielles, sans lien avec les risques assumés et sans que les déboires subséquents ne mènent à un quelconque remboursement ou ajustement. Voici, au tableau suivant, la rémunération versée aux «meilleurs» gestionnaires de fonds de couverture pour la seule année Ces gens n ont rien inventé d utile pour la société, n ont pas créé d emplois (ou si peu), n ont pas risqué leur propre capital. Ils ont trouvé une combine ou deux et des investisseurs institutionnels naïfs. Les rémunérations extravagantes dans le monde financier: les fonds spéculatifs (hedge funds) Les 25 gestionnaires de hedge funds les mieux payés en 2007 ont reçu un montant total de U.S. $16 milliards, une rémunération de $360 million étant le minimum pour faire partie de ce groupe. La rémunération combinée de ces 25 gestionnaires était supérieure au PIB de 57 pays selon les données de la Banque mondiale... et représentait trois fois la rémunération totale des 500 PDG des entreprises du S&P 500, ceux-là même que l on estime trop payés!!! Allaire and Firsirotu 2009 Ces rémunérations faramineuses agissent sournoisement sur les motivations des jeunes personnes de talent. Le tableau suivant rend compte de l évolution du pourcentage des diplômés MBA de Harvard qui choisissent le secteur financier comme carrière. Par 35

36 Pourcentage des Diplômés MBA de Harvard Embauchés par le Secteur Financier 84 Classe % Le phénomène ne surprend pas lorsqu on apprend qu en 2008, les fonds de spéculation (hedge funds et les private equity funds) offraient à ces jeunes diplômés un salaire garanti de $ pour leur première année en plus d un bonus de $ à la signature de leur contrat. Par comparaison, le secteur manufacturier offrait une pitance de $ pour la première année. Cette surenchère n est pas limitée à Harvard. Le Graduate Mangement Admission Council rapporte qu à leur entrée dans les programmes de MBA américains, 21% des étudiants déclaraient vouloir faire carrière dans le secteur financier, mais que 40% d entre eux choisissaient ce secteur à la fin de leurs études. Bien sûr que la crise financière a tempéré les ardeurs des recruteurs venus du monde de la finance, mais cela n est que temporaire. Par 36

37 Comment et pourquoi le Canada a-t-il évité les pires effets de la crise financiere? S il est vrai que les marchés financiers de par le monde ont fait un remarquable diapason de chutes dramatiques à l automne 2008, un fait demeure : le système financier canadien, la fiscalité canadienne ainsi possiblement que certaines valeurs sociétales ont fait éviter au Canada les pires conséquences de cette crise. Une mesure concrète de la position favorable du Canada nous est fournie par, justement, les dérivés (ou assurances) de crédit pour différents pays. Voici ce qu il en coûtait en pleine crise (le 21 novembre 2008) pour acheter une «assurance» contre une défaillance de crédit survenant au cours des prochains cinq ans sur la dette émise par différents pays : Le système financier canadien : position relativement favorable Coût d assurer US$10 million de dette pour 5 ans Pays 21 nov. 08 États-Unis $ Royaume-Uni $ Japon $ Allemagne $ France $ Russie $ Canada $ Source : Markit Le message est clair : les marchés internationaux jugeaient que le Canada représentait le meilleur risque financier de tous les pays en plein cœur de la crise financière. Le Canada est une nation modeste, ce qui est sage lorsque vous vivez près d un voisin qui se déclare la plus grande démocratie sur terre ou encore le plus grand pays de l histoire du monde». On ne sait Par 37

38 trop en quel endroit secret se sont tenus ces Olympiades de la démocratie, mais il semble que le Canada n ait pas fait mieux que se mériter une médaille d argent ou de bronze ; c est bien ainsi. Le Canada est une terre de modération. Notre devise nationale devrait être : In medio stat virtus 5. Cette modération et cette prudence se manifestent de façon claire dans les comportements des individus et la supervision des institutions financières. La réglementation des banques au Canada Aucune banque canadienne n a fait faillite durant la dernière crise financière, alors que depuis 2007, on compte (en date de novembre 2009) 156 faillites de banques américaines 6. Le réseau national de succursales des banques canadiennes leur assure une large base de dépôts stables; leur petit nombre rend facile et efficace leur supervision par le Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF) et la Banque du Canada; virtuellement toutes les banques d affaires canadiennes appartiennent aux banques à charte, alors qu aux États-Unis, ces banques d affaires (ou investment banks) opèrent de façon autonome et sous forme de sociétés par actions cotées en bourse. Étroitement surveillées par le BSIF et la Banque du Canada, les banques à charte canadiennes ont maintenu un niveau de levier financier raisonnable (les actifs équivalent à 18 fois les fonds propres) alors que les banques commerciales et les banques d affaires américaines poussaient ce ratio au-delà de 30 fois. Le crédit et la modération Le Canada n a pas suivi l exemple américain de rendre déductible pour fins d impôt les intérêts payés par les citoyens sur leurs emprunts hypothécaires. Tout en atteignant un niveau de propriété domiciliaire équivalent à celui des Américains (68.4% au Canada, 68.9% aux États-Unis en 2006), le Canada a ainsi évité l effet pernicieux d un endettement subventionné par l État. 5 La vertu réside au centre 6 Cela n est pas nouveau. Lors de la crise des années 1930, quelque 12,000 banques américaines firent faillite ; au Canada, 0 banque en déconfiture! Par 38

39 Un mélange heureux de choix politiques et de valeurs nationales a fait que le Canada a évité les abus qui ont mené à la récente crise financière américaine. Ces différences sont bien illustrées au tableau suivant : Canada États-Unis Nombre de cartes de crédit par ménage 2 6 Endettement moyen sur cartes de crédit, $ $ par ménage Pourcentage des détenteurs qui paient la somme 73 % 40 % due au complet chaque mois % des prêts hypothécaires qui sont < 5% 24 % à haut risque («subprimes») 2006 % de ces prêts en défaut depuis plus de 90 jours < 2% 16 % ou ayant donné lieu à une procédure de saisie (2007) Service de la dette en % du revenu disponible (ménages) 7,5% 18% (2008) Sources : Banque royale du Canada/Banque du Canada La bulle financière a été gonflée par cet usage débridé du crédit aux États-Unis, résultat à la fois de politiques fiscales, du marketing agressif des prêteurs et des valeurs sociétales américaines. Ainsi, une heureuse combinaison de politiques fiscales, de supervision bancaire et de valeurs de modération a fait en sorte que le Canada évite les pires débordements qui ont provoqué la dernière crise. Par 39

40 Chapitre 3 QUE FAIRE POUR RÉMÉDIER AUX CAUSES IMMÉDIATES DE CETTE CRISE? «Toute crise constitue une occasion qu il serait impardonnable de laisser passer», Paul Romer, Université Stanford.) D aucuns prétendent que les bulles financières, tout comme les cycles économiques, sont inévitables et intrinsèquement liées au fonctionnement des marchés et de l économie capitaliste. Rappelons cependant à ces prophètes de malheur qu après les excès financiers des années 20, une réglementation musclée et une Commission des valeurs mobilières vigoureuse aux États-Unis ont permis d éviter de nouvelles bulles ou crises financières d envergure au cours des cinq décennies qui suivirent. La déréglementation des marchés financiers (amorcée en fait au début des années 80 avec la saga des Caisses d épargne américaines ou Savings and Loans ) tout au long des années 1990 a engendré la crise financière actuelle. Le Forum sur la stabilité financière a mis de l avant quelques recommandations. D autres recommandations également, dans la même veine que celles présentées dans la suite de ce texte sont ressorties des témoignages d experts lors de leur comparution devant un comité de la Chambre américaine des représentants le 13 novembre (Lo, 2008; Ruder, 2008). 1. Limiter les rémunérations extravagantes Nous ne sommes toujours pas parvenus à résoudre le dilemme de la rémunération variable. Il est difficile de s imaginer un monde des affaires et de la finance sans ces généreuses rémunérations variables. Les entreprises œuvrant dans le secteur des services financiers tout particulièrement attirent des individus calculateurs et hautement motivés par de fortes rémunérations variables. Quelles politiques de rémunération conviennent alors pour contenir et orienter les comportements des cadres et dirigeants? Comment s assurer que des gens doués en finance ne puissent tirer un profit indu du système en se jouant des règles pour établir leur rémunération? Par 40

41 Il s agit-là peut-être d une mission impossible. Les sociétés privées échappent aux contrôles des rémunérations ; or, les fonds de spéculation (hedge funds, private equity funds, etc.) sont généralement des entreprises privés. De plus, tant que la propriété des entreprises cotées en Bourse sera fractionnée entre une multitude d actionnaires et d investisseurs institutionnels ne détenant chacun qu une infime part du capital de la société, la notion de rémunération variable, peu importe sa forme, sera inévitablement exploitée ou détournée de ses fins. Les plafonds de rémunération arbitrairement fixés par l État ne constituent pas la solution (sauf lors de renflouement où le gouvernement injecte directement des fonds dans une société afin de lui éviter la faillite). En attendant que des changements fondamentaux ne soient instaurés (comme nous le recommanderons au Chapitre 8), notre suggestion est des plus simples : les membres du conseil d administration doivent être tenus formellement responsables de la rémunération versée aux dirigeants, professionnels, courtiers (traders) et autres spécialistes de l entreprise dont ils sont administrateurs. Ceux-ci devraient être investis, à titre de fiduciaires, de la responsabilité de mettre sur pied une politique de rémunération qui stipulera : 1. que les bonis et autres rémunérations seront acquis sur plusieurs années; 2. que la relation risque/rendement (le niveau de risque pris pour obtenir un rendement donné) sera partie intégrale de la rémunération; 3. que les bonis seront remboursables si la performance de l entreprise venait à se dégrader dans les années subséquentes (soit une politique prévoyant un système de bonus et malus ; c est-à-dire une rémunération comportant une «banque» à laquelle s ajoute les bonus annuels mais dont on peut soustraire des malus (des bonus négatifs) en cas de mauvaise performance ; seulement le tiers du solde de la «banque» est versée chaque année.. Par 41

42 Le comité de rémunération (ou tout autre comité fixant la rémunération des dirigeants, peu importe le nom que l on lui octroie) devrait établir le même genre de relations avec les consultants externes que celui que le comité de vérification maintient avec les vérificateurs externes. La politique de rémunération variable des dirigeants devrait être présentée et expliquée aux actionnaires lors de l assemblée générale annuelle. Lors de cette assemblée, les montants à être versés selon les diverses hypothèses de rendement devraient être clairement présentés. Il est tout aussi important que les investisseurs institutionnels cessent d encourager les rémunérations excessives des fonds spéculatifs et autres opérateurs financiers. Le manque de volonté et d assurance pour négocier avec eux ainsi qu une absence de concertation entre les principaux investisseurs institutionnels ont permis que des niveaux de rémunération indécents soient versés a ces gestionnaires des fonds spéculatifs. Ces rémunérations astronomiques versées en retour de ce que plusieurs perçoivent comme étant tout simplement de la poudre aux yeux, de la prestidigitation et des tours de passe-passe financiers sont tout simplement immorales. Elles ont un effet pervers sur tous les intervenants du monde des affaires et de la finance, un milieu où les rémunérations relatives constituent l étalon de mesure du succès, de ce qui est considéré comme un traitement équitable. Nous formulons, au chapitre 8 ci-après, des recommandations plus radicales pour trancher le nœud gordien de la rémunération. 2. Revoir les principes comptables de la juste valeur marchande (dite Mark-to-Markets). Le monde ne devrait pas être mené par des comptables. La comptabilité n est pas une science, mais une série de jugements. Malgré les intentions louables à l origine du principe de la juste valeur marchande (relever la transparence des états financiers, fournir une information pertinente et opportune), il est devenu évident que ce principe a joué un rôle d accélérant dans la conflagration financière de l automne Voici une autre illustration du vieux dicton voulant que la route de l enfer soit pavée de bonnes intentions. Par 42

43 L établissement des états financiers des institutions financières selon les principes de la juste valeur marchande ne fonctionne bien que si deux conditions fondamentales sont satisfaites; soit, premièrement, lorsque les marchés fonctionnent eux-mêmes de façon ordonnée et; deuxièmement, lorsque les actifs évalués à l aide de cette règle de valorisation au marché sont détenus pour être négociés de façon continue sur un marché liquide. Lorsque ces deux conditions ne sont pas satisfaites, il vaut mieux alors recourir aux méthodes plus traditionnelles d évaluation des actifs. Ces méthodes d évaluation des actifs doivent être utilisées avec prudence et diligence, et ce, surtout lorsqu elles peuvent faire la différence entre le respect ou non des normes portant sur les ratios de capital que doivent détenir les institutions financières réglementées. 3. Réduire le volume et l étendue des transactions négociées de gré à gré («over-thecounter»). Il est troublant de constater la rapidité phénoménale avec laquelle a crû le marché des swaps sur défaillance de crédit (credit swap) pour atteindre, finalement, une valeur nominale totale de 57 billions$ (57 mille milliards$) sans que ne soit exercé aucun contrôle réglementaire ou de supervision pour s assurer de la transparence de ce marché et cerner le risque réel assumé par les diverses parties. Afin de mettre en œuvre cette proposition, la négociation de tout instrument financier négocié hors bourse atteignant un volume prédéterminé de transactions devra être transférée à une place boursière ou soumise à la juridiction d une chambre de compensation exigeant une divulgation complète de toute information financière pertinente. 4. Réexaminer le rôle des agences de notations. Ces agences ont eu une influence démesurée sur les investisseurs et les ont incités à la complaisance. Or, ces agences, hautement motivées par les formidables revenus produits par la notation de ces produits complexes en forte croissance, se fiaient dans l établissement de leur notation aux modèles mathématiques développés par ceux-là mêmes qui avaient élaboré ces «produits» financiers complexes et en faisaient la mise en marché. Par 43

44 Les agences de notation devraient être rémunérées par les investisseurs qui ont recours aux notations de crédit et non par les émetteurs des instruments financiers, comme c est la coutume présentement. Les investisseurs institutionnels devraient mettre sur pied de nouvelles agences de notation pour évaluer les produits financiers les plus complexes si elles prévoient continuer d investir dans ce genre de placements. 5. Exiger l homologation des nouveaux instruments financiers. La présomption stipulant que les «investisseurs avertis» saisissent toutes les subtilités et tous les risques des instruments financiers complexes mis en marché ne tient pas la route. Les modèles de gestion du risque évoluent plus lentement que le rythme d innovation financière, ce qui résulte en des évaluations du risque insuffisantes sinon carrément trompeuses. Dans tous les autres domaines de l activité humaine, les produits qui représentent un risque pour l acheteur ou l utilisateur doivent satisfaire à un ardu processus d approbation avant d être lancés sur le marché. Par exemple, il ne revient pas aux voyageurs assidus d attester de la sécurité d un nouvel avion, ou aux patients de supputer les risques d un nouveau médicament breveté. Les nouveaux produits financiers devraient peut-être recevoir l homologation d une autorité de compétente (relevant d une commission des valeurs mobilières ou de tout autre organisme similaire) qui évaluerait le risque et cernerait les informations qui devraient être divulguées aux acheteurs potentiels. L agence retenue devrait être indépendante, en mesure d assurer aux innovateurs financiers la confidentialité requise et disposer d experts en mesure d évaluer le risque intrinsèque de ces nouveaux produits. Pour poursuivre avec l analogie de la sécurité aérienne, l agence responsable de la certification n aurait pas à évaluer de façon abstraite les produits financiers hautement sophistiqués présentés par les ingénieurs financiers de haut niveau. Le travail de l agence consisterait à définit les évaluations, les tests de situations extrêmes que devront fournir les concepteurs de nouveaux produits pour en obtenir l homologation. Le fardeau de la preuve repose donc directement sur les concepteurs ; c est à eux de démontrer quels sont les risques Par 44

45 potentiels et d en faire une divulgation adéquate avant de recevoir le droit d offrir leur nouveau produit aux acheteurs. 6. Mieux réglementer les ventes à découvert La pratique de la vente d actions à découvert 7 a toujours suscité des controverses. Il faut bien reconnaître un certain fondement à l argument voulant que la vente à découvert contribue à l efficience des marchés en permettant aux investisseurs de signifier tangiblement leur désaccord avec le prix auquel se transige un titre. Cependant, la possibilité de vendre des titres que l on ne possède pas devrait être soumise à l obligation d emprunter ces titres et de les livrer dès la passation de l ordre de vente. La vente à découvert ne devrait être permise que lorsque le cours de l action est supérieur à celui de la dernière transaction. Les ventes à découvert non couvertes, sauf dans certaines circonstances particulières (pour les mainteneurs de marché par exemple), sont interdites mais leur surveillance est faible ou inexistante. Il s agit-là d une question particulièrement sensible lorsqu une société cotée en Bourse, ou encore l ensemble du marché, traverse une période de turbulence. Les spéculateurs qui vendent à découvert sans emprunter les titres amplifient les pressions à la baisse sur les cours boursiers d une société et peuvent entraîner sa faillite. Tout vendeur à découvert devrait déposer les actions qu il souhaite vendre avant que le courtier ne puisse procéder à la vente. Les sociétés devraient être informées du nom des personnes ou entités qui vendent leurs titres à découvert, tout comme elles connaissent le nom des investisseurs détenant leurs titres. Il faut donc interdire les ventes à découvert non couvertes ou sans contrepartie (naked short selling); il faut réintroduire la règle de fluctuation à la hausse du cours (uptick rule) là où ces règles ont été relaxées; il faut exercer un contrôle sur les autres formes de ventes à découvert. 7 Le terme signifie : «vendre un titre que l on a emprunté, croyant que le titre baissera en valeur et qu on pourra le racheter à bas prix, remettre au prêteur le titre emprunté et empocher le profit». Par 45

46 7. Revoir le degré d autonomie dont jouissent les caisses de retraite pour investir dans les placements alternatifs. Bien qu elles aient été longtemps obligées de se plier à un ensemble de règles limitant leur liberté d investir comme bon il leur semblait (rappelons-nous par exemple des limites imposées au pourcentage de leurs portefeuilles investis en actions, aux placements à l étranger et à l immobilier), les caisses de retraite ont été graduellement libérées de ces contraintes au cours de ces dernières années. Les caisses de retraite sont ainsi devenues la source principale de capitaux pour les fonds de couverture (hedge funds) et les fonds privés de placement (ou private equity funds, soit les fonds qui œuvrent à la privatisation de sociétés cotées en bourse). Ces fonds spéculatifs, qui portent une certaine responsabilité, directement ou indirectement, pour la crise financière de , auraient eu une influence beaucoup plus restreinte sans le soutien des caisses de retraite. À titre d exemple, plus de 70% des fonds récoltés par Blackstone, un grand fonds américain de couverture et de privatisation, proviennent de caisses de retraite ou de fondations. Pour plusieurs raisons, dont notamment les dysfonctionnements dans la façon d évaluer et de comparer la performance des caisses de retraite tout comme les pressions subies par ces dernières afin d atteindre leurs objectifs de rendement, les caisses de retraite sont devenues des investisseurs insatiables dans ces nouveaux fonds et des investisseurs de premier rang dans tous les nouveaux produits financiers exotiques. Il serait opportun de lancer un débat sur la façon de réconcilier la quête du rendement maximal et l obligation sociale de minimiser les «dommages collatéraux» ainsi causés. Les mesures que nous proposons ici pourront nous éviter une autre crise financière, bien que les fiascos financiers se présentent rarement deux fois de façon identique. Cependant, des changements encore plus fondamentaux devront être mis de l avant pour rendre notre système économique et industriel moins vulnérable aux prédations, abus et excès. Il est vrai que des réglementations inadéquates et mal conçues peuvent faire plus de tort que de bien. Cependant, la crise de fut la pire qui soit survenue depuis celle des années 30. L inaction Par 46

47 n est pas une option. La mise en place des recommandations de ce texte tombe sous le sens commun. Ces recommandations toutefois ne constituent pas une panacée. Celles-ci ne vont pas renouveler le capitalisme, nous libérer de l emprise du capitalisme financier, du capitalisme de casino, devenu dominant au cours des 20 dernières années. Il nous faut rétablir un capitalisme industriel qui repose sur une gestion pour le long terme, sur la confiance mutuelle, la loyauté réciproque, le sens de l engagement dans l entreprise et autour de celle-ci. Par 47

48 CHAPITRE 4 LA TRANSFORMATION DES ENTREPRISES : FINIE LA LOYAUTÉ, VIVE LES MARCHÉS! Comment en sommes-nous arrivé à ce qu un capitalisme financier remplace le capitalisme industriel? Quels sont les causes profondes de cette évolution? Comment notre système économique est-il passé d un certain type d entreprises, fait de relations de longue durée, de loyauté, d engagement envers les parties prenantes à un modèle d entreprises entièrement asservies aux marchés financiers. Le modèle (périmé?) de loyauté mutuelle et de parties prenantes Selon un mode de fonctionnement qui a longtemps été la norme pour les grandes entreprises (et que nous appelons le modèle de loyauté mutuelle et de parties prenantes ), l entreprise embauche son personnel à la sortie des études secondaires ou collégiales, investit dans sa formation et le socialise à ses valeurs et façons de faire (sa culture ), lui fait acquérir une expérience des multiples facettes de ses activités. L entreprise évalue soigneusement le rendement des employés et leur accorde des promotions selon leur mérite. Leur rémunération est établie selon leur ancienneté et leur position hiérarchique, tout en tenant compte du contexte économique général. Tous les dirigeants de l entreprise sont sortis de ses rangs. L entreprise offre une certaine sécurité de l emploi, parfois s étendant à tous les employés et ce, jusqu à l âge de la retraite. Les marchés financiers ont alors peu d influence sur les décisions de la société dont la gouvernance est assumée par un conseil d administration constitué majoritairement de membres de la direction et de personnes affiliées a l entreprise. Par 48

49 Ce modèle, naguère, la norme en Amérique du Nord, offrait une grande sécurité d emploi et des perspectives de promotion jusqu au plus haut niveau de la société, selon le talent et les compétences de chacun. En échange, la personne était profondément engagée envers l entreprise; elle se sentait étroitement associée aux succès et aux déboires de celle-ci. En misant sur une relation durable, sur une loyauté réciproque, et en investissant dans la formation et le développement de son personnel, l entreprise accumulait graduellement une somme considérable d habiletés, de connaissances tacites et d apprentissages transmissibles qui constituaient de précieux actifs intangibles, appartenant en propre à l entreprise. Ces actifs étaient source d avantages concurrentiels durables parce qu ils ne pouvaient être ni achetés ni facilement imités par les concurrents. En effet, ces actifs résident dans les cerveaux d un personnel essentiellement inamovible. Les dirigeants toujours sortis du rang jouissaient d une grande crédibilité et d une grande légitimité auprès du personnel. Selon ce modèle, les cadres et les dirigeants sont peu connus à l extérieur des frontières de leur entreprise. L entreprise investit des sommes importantes dans des programmes de formation pour élargir la base de connaissances des membres de son personnel et la mobilité de ces derniers entre les fonctions. Ainsi, elle s assure d une abondance de ressources capables de répondre à ses besoins. Le principal moteur de la motivation réside dans la conviction partagée par tous les membres du personnel que leur entreprise est vulnérable à des phénomènes comme la concurrence et les humeurs des acheteurs, et que leur destin et celui de leur entreprise sont intimement liés. Évidemment, dans un tel contexte, la déconfiture de leur entreprise aurait des conséquences extrêmement pénibles pour tout le personnel, du point de vue tant économique que social. Ce sentiment d être tous «dans le même bateau» se traduit par une motivation intrinsèque au haut rendement ainsi que par une volonté des pairs de contrôler et de punir les comportements opportunistes ou de tire-au-flanc (freerider) chez leurs collègues de travail. Par 49

50 Le système de valeurs et toute la culture de l organisation sont alors profondément influencés par cette contingence fondamentale qu est la nécessité collective de faire face aux sources de vulnérabilité qui pèsent sur le destin de l organisation. Lorsque cette vulnérabilité provient du marché, de la concurrence et des clients, tout le personnel est facilement mobilisé pour mieux servir le client et mieux répondre aux attentes du marché. La rémunération totale des dirigeants ne varie que faiblement selon la performance économique de l entreprise et maintient un rapport raisonnable aux rémunérations moyennes payées aux autres employés de l entreprise (25 fois au cours de années 1970, 50 fois au cours des années 1980). Cette pratique stimule et protège un précieux sens d équité au sein de la société, le sentiment d être tous dans le même bateau. Les dirigeants mettent l accent sur relèvement des compétences du personnel et sur les investissements à long terme pour les développements de technologies et de nouveaux produits. Le rendement à court terme pour les actionnaires n est qu une préoccupation parmi tant d autres. Ceux-ci ont droit à un dividende qui augmente au gré des succès de l entreprise ou en raison de l inflation. A cette époque, les entreprises se financent en bonne partie par le réinvestissement de leurs profits. Les dirigeants souscrivent au concept de stakeholders, ou «parties prenantes», c est-à-dire qu ils se donnent la responsabilité de conserver dans leur gestion un sain équilibre entre les intérêts du personnel, des actionnaires, des clients et de la société en général. Les marchés financiers, et les actionnaires en particulier, exercent peu d influence sur les décisions de la grande entreprise. Le «modèle de loyauté mutuelle et de parties prenantes» émergea de la séparation graduelle de la propriété et du management, phénomène qui débute au cours des années 1930, mais prend toute sa force au cours des années 1950 à Plusieurs auteurs ont noté le phénomène et en ont décrit le fonctionnement: Berle et Means (1932), Barnard (1938) Whyte (1956) Par 50

51 Sloan (1963) Galbraith (1967) Drucker (1946, 1954, 1972) La grande entreprise devient à cette époque une méritocratie institutionnelle. Ce mode de gestion est parfois décrit comme un «capitalisme de gestionnaires» (Managerial Capitalism) Dans les meilleures circonstances, cet arrangement industriel a produit d excellentes entreprises: par exemple la société IBM de 1960 à 1985, qui offre de bons produits, d excellentes conditions d emploi et un fort rendement aux actionnaires. De grandes institutions ont été construites sur ce modèle de gestion : Dupont, GE, GM et tant d autres aux États-Unis ; Bell Canada, Alcan, les banques à charte canadiennes, Canadien Pacifique et tant d autres au Canada. Malgré ses attraits réels, la description idyllique de ce modèle de gestion pouvait cependant cacher des problèmes sérieux à l usage. Il comportait des risques de bureaucratisation, d inflexibilité, de prise de décision dans l intérêt premier des dirigeants, et ainsi de suite. Les freins à la mobilité du personnel entre grandes firmes et la sécurité d emploi à vie pouvaient faire en sorte que la personne se sente prisonnière dans une entreprise où, bien que traitée correctement d un point de vue économique, elle y soit psychologiquement malheureuse, sans voie de sortie qui ne soit économiquement douloureuse. Cette période et ce type d entreprise ont donné prise aux concepts de man in the grey flannel suit (Wilson, 1955), d organization man (Whyte, 1956) et de technostructure (Galbraith, 1967), symboles de conformisme et de grisaille anonyme. De même, la préoccupation des directions d entreprises envers les multiples parties prenantes est apparue aux yeux de certains observateurs comme un subterfuge des hauts dirigeants des entreprises pour se donner ainsi toute liberté de dépenser et d investir dans des projets qui augmentaient leur prestige ainsi que leur pouvoir, plutôt que de favoriser la performance économique de l entreprise et la richesse des actionnaires. Par 51

52 Un changement de contexte Pour un ensemble de raisons, cette combinaison de loyauté réciproque et de responsabilité envers les «parties prenantes», s effrite graduellement depuis le début des années Les grandes entreprises américaines, les unes après les autres, ont répudié ce contrat psychologique, social et économique entre l entreprise, son personnel, ses actionnaires et tous les autres commettants. Les «clauses» essentielles de ce contrat, l équilibre des intérêts, la pérennité d emploi, les promotions exclusivement internes et la très faible mobilité du personnel d une entreprise vers une autre ont subi l assaut de nouvelles réalités économiques et sociales. Quelques textes académiques, parus au cours des années 1970, ont eu une influence considérable sur la suite des événements. Jensen et Meckling (1974) et autres proposaient que l actionnaire, preneur de risques ultime, reprenne son rôle de mandant et exige que ses mandataires (les conseils d administration et les dirigeants) place ses intérêts au premier rang et que la maximisation de la valeur pour les actionnaires devienne l objectif premier pour les gestionnaires d une entreprise. Puisqu à l «évidence» (plutôt contestable), cela n était pas le cas, les entreprises, selon cette agency theory (théorie des mandats), ont spolié la valeur des actionnaires par une gestion molle des coûts, une tendance aux dépenses somptuaires chez les membres de la direction ainsi que par des investissements et des acquisitions sans justification économique. Cette vision du monde des entreprises a suscité un branle-bas de combat chez les gestionnaires de fonds d investissement (caisses de retraite, fonds mutuels, etc.). Ceux-ci, alimentés par l arrivée massive d argent à investir, détenaient collectivement, à compter de , plus de 50% des actions des grandes entreprises (et en détiennent maintenant plus de 70%) et étaient eux-mêmes de plus en plus soumis à des pressions de performance et rémunérés sur la base de leur rendement. Au même temps, au cours des années 1990, cédant aux pressions exercées par les fonds institutionnels, des personnes indépendantes de la direction deviennent majoritaires au sein des conseils d administration. Par 52

53 Par ailleurs, au début des années 1980, de nouveaux acteurs ont fait leur apparition. Prétendant que le système de gouvernance des grandes entreprises était profondément vicié et qu il ne pourrait être réformé par les exhortations des investisseurs institutionnels, ces acteurs, des firmes d acquisition par emprunt (leveraged buy-out ou LBO), ont alors mis en branle une véritable révolution en «privatisant» des entreprises cotées en Bourse au moyen d un endettement à la limite du tolérable (aidés en cela par l innovation de Milken, les obligations pourries ou junk bonds). Ces nouveaux «propriétaires» ont éliminé les conseils d administration traditionnels, n ont donné d autre choix aux gestionnaires que de couper toutes les dépenses non essentielles pour servir et repayer cette énorme dette, ont offert à ces gestionnaires des incitatifs financiers extrêmement généreux, mais entièrement liés à leur réussite dans cette opération. Ce nouvel arrangement a produit, en effet (du moins au début), des augmentations considérables de la valeur de l entreprise après ce traitement-choc. Or, de toute évidence, ce traitement (la privatisation par endettement) ne pouvait être infligé à toutes les entreprises publiques. Cependant, puisqu une bonne part des succès de ces opérations de LBO provenait des façons de récompenser les cadres et dirigeants, les investisseurs (et les dirigeants) ont estimé que de nouvelles formes de rémunération devraient être adoptées par l entreprise cotée en Bourse. Par exemple, pourquoi ne pas augmenter spectaculairement la rémunération variable des hauts dirigeants et la relier directement à la création de valeur pour les actionnaires (mesurée par le prix de l action)? Ainsi motivés et mobilisés, les dirigeants prendraient toutes les mesures nécessaires, couperaient tous les coûts et investiraient avec sagacité, ayant comme seul objectif de maximiser l intérêt des actionnaires. Un mouvement d une grande force s est alors mis en marche qui, en pratique, a éliminé complètement le modèle «loyauté et parties prenantes pour le remplacer par un «modèle d entreprise soumise à trois marchés»: le marché financier, le marché des biens et services, le marché du «talent». Par 53

54 Tout un ensemble de phénomènes se sont trouvés rassemblés pour détruire le vieil ordre des choses et établir un nouvel ordre où ces trois marchés distincts mais reliés entre eux imposent leurs règles et leurs impératifs à la gestion et la stratégie des entreprises. Depuis le début des années 1980, sous l impulsion de Reagan-Thatcher, la déréglementation de nombreuses industries, la privatisation des entreprises d État et l ouverture des marchés à la concurrence internationale ont bouleversé plusieurs secteurs économiques, forçant des ajustements pénibles et rapides pour éviter la déconfiture des entreprises dans ces secteurs. Les délocalisations des opérations vers des pays à faibles salaires, les rationalisations d effectifs, etc. sont rendues obligatoires pour la survie de la société. Au même temps, la pression des marchés financiers sur les dirigeants d entreprises augmente; les actionnaires impatients veulent des rendements rapides; la décennie marque la fin du modèle parties prenantes et son remplacement par le modèle «maximisation de la valeur aux actionnaires». Les fonds institutionnels sont les actionnaires majoritaires des grandes entreprises et veulent être traités comme les propriétaires de l entreprise. Pour bien aligner les intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires, les dirigeants reçoivent des rémunérations variables extrêmement généreuses à la condition de livrer un haut rendement aux actionnaires; sinon, leurs jours sont comptés. Des fonds de spéculation (hedge funds), qui font leur apparition au cours des années , entourent les entreprises cotées en Bourse et les prennent d assaut lorsque l occasion de faire des profits rapides se présente. Or, les impératifs de flexibilité, de mobilité stratégique et de performance financière qu imposent les marchés de biens et services et les marchés financiers font en sorte que l entreprise ne peut s accommoder des contraintes de l ancien contrat social et économique avec son personnel, comportant sécurité d emploi et promotion exclusive à l interne. Par 54

55 Soumises aux pressions des marchés financiers, les entreprises doivent ajuster rapidement leurs effectifs à la conjoncture économique. La dure récession de a été un point tournant à cet égard, alors que beaucoup d entreprises ont répudié leur engagement de sécurité d emploi envers leurs cadres intermédiaires. Tous les cadres et les dirigeants ont alors compris que leur «sécurité d emploi» passait dorénavant par leur valeur sur le marché du «talent». Cela a mené directement à l émergence des «vedettes» et des «étoiles» comme dans le sport professionnel. Toutefois, ces vedettes étaient surtout remarquables par leur habilité à «créer de la valeur pour les actionnaires». Or, tous les ouvrages classiques sur la gestion des entreprises ne sont pertinents que dans le contexte de l ancien contrat social et économique, fait de durée, de sécurité et de loyauté réciproque. Cela vaut également pour beaucoup d ouvrages contemporains (voir, par exemple, Collins 2001, 2002), lesquels, curieusement, semblent présumer un ordre économique et social pourtant clairement révolu. Ce serait comme si un ouvrage publié en 2010 sur la gestion d une équipe professionnelle de sport (par exemple le hockey, le baseball ou le soccer) présumait que ces équipes peuvent encore être gérées sur le modèle qui avait cours en Vision économiste versus vision humaniste de la société Sur le plan fondamental, philosophique presque, cette évolution, cette transition du «modèle de loyauté mutuelle et de parties prenantes» au «modèle à trois marchés», témoigne d une opposition profonde entre deux conceptions de l entreprise, de son rôle dans la société ainsi que de la forme de relation appropriée entre les personnes et leur entreprise. Une conception «économiste» Selon un courant de pensée issu du domaine des sciences économiques, la relation entre la personne et l organisation est soumise aux contraintes, aux limites cognitives et aux calculs intéressés, caractéristiques du fonctionnement des êtres humains en milieu social. Selon cette perspective, le défi principal pour l architecte et le dirigeant d une organisation consiste à y établir les structures et les systèmes de gestion qui permettront d atteindre un haut niveau de performance, et ce, malgré les limites cognitives et les propensions opportunistes des membres de l organisation. Par 55

56 La conception «économiste» de la relation entre la personne et l organisation recouvre d autres courants théoriques, comme ceux postulant la concurrence permanente entre les individus, leur profond besoin de puissance et de domination, la primauté de l intérêt individuel sur le bien-être de l ensemble (Schelling, 1978), ou encore, la propension à tricher, à tirer profit gratuitement et de façon calculée du travail et du mérite des autres (free-rider). Le champ de la finance et de l économie se préoccupe au plus haut point de la relation entre mandants et mandataires ainsi que des coûts de mandat résultant de l avantage d information et d expertise du mandataire sur son mandant, tout comme des omportements du mandataire qui seraient contraires aux intérêts du mandant (moral hazard) (Jensen et Meckling, 1976 ; Pratt et Zeckhauser, 1985 ; et autres). Enfin, selon une conception plus positive, mais tout aussi «économique» dans son essence même, les membres de l organisation, par leur talent, leur expérience et leur savoir-faire, constituent de précieuses ressources stratégiques qu il faut pleinement utiliser, protéger de la concurrence et rémunérer selon les conditions d un marché que l entreprise souhaite aussi imparfait que possible (Barney, 1991; Dierickx et Cool, 1987, 1989 ; Wernerfelt, 1984 ; et autres). Cette conception des rôles et des comportements des personnes en milieu organisationnel, si sombre ou froidement réaliste qu elle puisse sembler, comporte néanmoins des enseignements précieux pour la gestion d organisations complexes. Il ne fait aucun doute que toute organisation contient les germes en puissance des comportements décrits dans cette section. Une conception «humaniste» Les tenants d une conception «humaniste» de l organisation reprochent aux théoriciens de la conception «économiste» de présenter leurs modèles comme des lois ou des données générales, de faire le postulat qu un certain système de valeurs foncièrement américain jouit d une portée universelle. Cette vision «économiste» essentiellement américaine serait donc insensible au fait que Par 56

57 les cultures des différentes nations sont fort variables quant aux types de comportements qu elles encouragent et provoquent en milieu organisationnel. La vision «économiste» de l organisation ne serait pas une norme inéluctable. Elle serait le résultat de l échec ou de l incompétence à façonner une organisation qui mobilise la capacité et la volonté d engagement, de solidarité, de coopération, de confiance et de loyauté que les personnes manifestent dès que l on sait créer une culture organisationnelle propre à stimuler ces comportements. Or, de toute évidence, certains présupposés «humanistes» en ce qui a trait à la relation entre la personne et le système social auquel elle appartient ont contribué à la création de systèmes sociaux oppressifs, dégénérés et profondément dysfonctionnels. L échec monumental du socialisme a d ailleurs été causé par la foi absurde de cette doctrine en l émergence éventuelle d un «nouvel homme» qui transcenderait et disciplinerait toutes ses pulsions opportunistes et ses calculs intéressés. Par contre, certains chantres du marché et de l «économisme» souffrent d un réductionnisme moral pernicieux. Ils semblent parfois oublier que les relations de marché et les comportements économiques doivent être enchâssés dans un système de valeurs civiques, lesquelles établissent les balises et les normes de l activité économique. Adam Smith l avait bien compris, lui qui est l auteur d un ouvrage qui est tout aussi important que The Wealth of Nations, mais moins bien connu : The Theory of Moral Sentiments (voir Muller, 1992). Autant la conception «économiste» de l organisation est formelle et réaliste, mais incomplète et incapable de saisir toute la richesse et la complexité de la vie en organisation, autant la conception «humaniste» est à maints égards anecdotique, utopique et anachronique, mais en même temps sensible au caractère affectif, émotif, voire passionnel de la relation entre la personne et l organisation. Par 57

58 Selon les époques et les sociétés, les entreprises oscillent entre l une et l autre conception. À notre époque, le balancier s est déplacé presque complètement vers la vision «économiste» de l organisation. Pourrait-il se déplacer de nouveau vers une conception «humaniste»? Cela est possible, mais nous en doutons fort pour les années à venir si on ne tire pas toutes les lecons de la dernière crise financière. L entreprise moderne qui œuvre dans un contexte de marché exigeant un haut degré de flexibilité et d adaptation, et favorisant la mobilité professionnelle, doit trouver les arrangements qui définissent pour son lieu et son époque les conditions d une association satisfaisante et mutuellement rentable. Le défi pour le chef de l entreprise moderne est de réconcilier ces conceptions «économiste» et «humaniste», de faire une synthèse des dimensions économiques et sociales, rationnelles et émotives qui caractérisent la relation entre les personnes et leur organisation, tout en tenant compte du «contexte» mobilité-vulnérabilité dans lequel son entreprise œuvre. Cela l aidera à bien comprendre sa marge de manœuvre. Le défi de l entreprise moderne Comment l entreprise peut-elle créer une valeur économique durable dans un contexte de fortes pressions simultanées exercées sur elle par trois marchés distincts : le marché financier, impatient, impitoyable et demandant que les intérêts des actionnaires soient servis les premiers; le marché des biens et services, déréglementé et ouvert à la concurrence internationale ; le marché pour un «talent» maintenant mobile et à la recherche de sa pleine valeur économique où qu elle se trouve? N en doutons point, le dirigeant d aujourd hui et de demain devra trouver une réponse satisfaisante à cette question dans le contexte de son entreprise. Ce nouveau contexte est maintenant une réalité incontournable du fonctionnement de l entreprise. Il nous semble toutefois que ce contexte, poussé à son paroxysme dans les sociétés cotées en Bourse avec un actionnariat de gestionnaires de fonds Par 58

59 impatients de rendement à court terme, mène, au mieux, à un cul de sac, au pire, aux crises financières à répétition. Nous le répétons, si la pression de la concurrence sur les marchés de biens et services contribue à l abaissement des prix au bénéfice des consommateurs, il faut laisser aux entreprises le temps et l espace pour s ajuster et mettre en place les stratégies qui conviennent. Or, la pression pour des rendements à court terme exercée par les marchés financiers s avère, dans ces circonstances, néfaste pour la santé et la survie des entreprises. Le retour intégral au modèle de loyauté mutuelle et de parties prenantes, même si cela peut sembler attrayant, n est pas une option réaliste. La boîte de Pandore a été ouverte ; le dentifrice ne peut être remis dans le tube! Il importe, au contraire, de définir les conditions d un nouveau contrat économique et psychologique entre l entreprise, ses dirigeants, son personnel et ses actionnaires. Nous en proposons une ébauche dans les prochains chapitres. A notre avis, cette réforme ne pourra réussir sans un changement fondamental dans les formes de propriété des entreprises ainsi que dans les modes de rémunération des dirigeants. Par 59

60 CHAPITRE 5 LES CAUSES PROFONDES DES CRISES FINANCIÈRES Les causes rapprochées du dernier fiasco financier sont maintenant assez bien connues. Ce qui ne signifie pas, loin de là, que les mesures pour en éviter la répétition seront mises en place. Aux États-Unis et ailleurs, les autorités politiques flairant le vent démocratique ajouteront un soupçon de réglementation, une pincée de contrôle au fonctionnement des marchés financiers. Toutefois, tout ce train de propositions de réformes ne vise pas les problèmes de fond qui ont produit cette crise financière ainsi que les fiascos antérieurs. Pour comprendre de quoi il retourne, il faut jeter un regard au-delà de la crise récente, se poser la question : Qu y a-t-il de commun à toutes ces crises? Presque chaque fois, elles prennent leur envol aux États-Unis et font leurs pires ravages dans des entreprises typiques du système américain : cotées en bourse, sans actionnaire de contrôle; «propriété» de centaines de fonds aux objectifs à court terme et d actionnaires transitoires; l augmentation continue du bénéfice par action devient un impératif, le moteur de la plus-value du titre; fidèles à la plus orthodoxe gouvernance avec des conseils peuplés très majoritairement de membres indépendants; gérés par des dirigeants mobiles, hautement rémunérés, surtout par des options sur le titre, pour travailler exclusivement pour ces «propriétaires»; encerclés par des fonds spéculatifs qui surveillent l entreprise pour frapper à la moindre défaillance, à la moindre occasion d en tirer un profit rapide. Les désastres financiers à répétition, la cupidité rampante, la gestion à courte vue des entreprises décrits dans ce texte prennent racines dans le modèle d entreprise associé depuis les trente dernières années au capitalisme dit «anglo-saxon». Par 60

61 Ces sociétés «modèles» sont des cibles faciles, ou des agneaux sacrificiels sur l autel des marchés financiers et des opérateurs et spéculateurs de tout acabit. Les fonds spéculatifs vendent à découvert leurs actions et leurs dettes et sèment le doute sur l état de santé de la société ; ou, encore, ils achètent leurs actions ainsi que des produits dérivés sur le titre et font pression sur les conseils d administration ou la direction pour que la société adopte des mesures de courte portée visant à pousser le prix du titre à la hausse. Cette agitation boursière a grandement réduit la période de détention moyenne des actions. Aux États- Unis, cette période est passée de sept ans en moyenne au cours des années 1960, à deux ans en 1992 et à sept mois en Le Canada n échappe pas à ce phénomène comme le montre le tableau suivant. Période de détention moyenne des actions Entreprises canadiennes Bombardier (classe B) Banque Nationale Groupe CGI (classe A) Groupe Jean Coutu (classe A) Alimentation Couche-Tard (classe B) Alcan (avant l offre d achat) Période de détention moyenne 12 mois 16 mois 10 mois 18 mois 13 mois 6 mois Source: Allaire, Y. et M. Firsirotu. «À qui appartient l entreprise?». Revue Forces, Juin Sous la pression d investisseurs institutionnels impatients et les attaques (réelles ou potentielles) de vendeurs à découvert et de fonds dits de couverture, la direction des sociétés, bien rémunérée au demeurant pour offrir peu de réticence, ne gère plus qu à court terme et se consacre entièrement à des mesures visant à soutenir la croissance des bénéfices par action et du cours boursier. Incertains au 61 Par

62 sujet des leur propre avenir dans ce nouveau monde, les dirigeants des sociétés demandent et reçoivent prestement d importantes rémunérations pour leur participation à ces mesures de «création de valeur pour les actionnaires». Ce modèle de détention de la propriété des entreprises a produit les fiascos répétés des vingt dernières années. Cette espèce de sociétés ne doit pas constituer la norme, mais l exception. Les pays qui prospéreront seront ceux où ce modèle sera peu répandu ou s estompera peu à peu. Certains observateurs perspicaces de ce système ont relevé le rôle pernicieux joué par cette forme de propriété des entreprises. Henry Blodget, le controversé et notoire analyste de la bulle technologique, a observé de près ces phénomènes. Il écrit : Il est facile de rendre responsable les PDG et les conseils d administration de l écroulement de Wall Street ; car, en effet, une bonne part du blâme leur revient. Mais une part du blâme revient aussi aux actionnaires et au modèle même d entreprise faisant appel à l épargne publique. (Atlantic Magazine, Décembre 2008). Ce n est pas un hasard si les sereins dans la mine de charbon que furent les Bear Stearns et Lehman Brothers s étaient transformés, le premier en 1997 et le deuxième en 1994, de sociétés de professionnels qu elles étaient depuis leur origine en entreprises cotées en bourse. Les deux ont disparu; les autres banques d affaires, qui s étaient également transformées en entreprises cotées en bourse, furent sauvées de justesse (Morgan Stanley, Goldman Sachs) par leurs amis à Washington. Il ne fait pas de doute que si ces banques d affaires avaient conservé la forme de sociétés de professionnels, les partenaires, avec leur fortune personnelle en jeu, n auraient jamais permis que l on prenne des risques pouvant mener à la déconfiture de leur société. L entreprise du modèle américain est soumise à la logique implacable des marchés financiers : Assurer une croissance soutenue du bénéfice par actions afin de faire augmenter le prix de l action. Par 62

63 Des sociétés comme Countrywide Financial, Washington Mutual, New Century, Ameriquest se spécialisaient dans le prêt hypothécaire «subprime» pour emprunteurs financièrement fragiles. Ces prêts étaient regroupés puis vendu par les banques d affaires à des investisseurs de par le monde. Étant des entreprises cotées en bourse, ces sociétés devaient obtempérer à l impératif d une augmentation continue du bénéfice par action. Décevoir les marchés financiers à cet égard mène à une chute de la valeur du titre, pénible occurrence pour les actionnaires et les dirigeants bardés d options, pouvant même mener à leur limogeage éventuel. Or, puisque les profits de ces entreprises proviennent essentiellement des honoraires reçus pour leurs services et des profits sur la revente des hypothèques, comment peuvent-elles faire croître leurs profits de trimestre en trimestre? En augmentant le volume de prêts consentis d un trimestre à l autre même si pour y arriver, il leur faut relâcher les contraintes et les normes de crédit les plus élémentaires. À la limite, on en arrive à ce cas célèbre, possiblement apocryphe, du travailleur agricole mexicain qui ne parle pas anglais, qui gagne quelque $ par année et dont on finance le montant total de $ pour l achat d une maison en Californie. Le tableau ci-après montre bien que tous les acteurs de la dernière crise, à l exception des fonds de couverture, des caisses de retraite et de S&P, sont des entreprises cotées en bourse, soumises aux impératifs des marchés financiers. Par 63

64 Fragments Les joueurs au coeur de la récente crise financière Sub-Prime Originators Countrywide Financial HSBC Washington Mutual Wells Fargo Home Mortgage First Franklin Financial New Century Financial Etc. Lending «Banks» Bank of America Citigroup Wachovia Merrill Lynch Fannie Mae Freddie Mac Investment Banks 80 Lehman Brothers Bear Stearns Morgan Stanley Merrill Lynch Goldman Sachs Sellers of Credit Default Swamp AIG MBIA Ambac FGI Hedge Funds Tous, sauf les hedge funds, S&P et les caisses de retraite, sont des entreprises cotées en bourse, sans actionnaires significatifs! Investors in Sub-Prime, CDO, MBS and others Investments Banks European Banks American Banks Hedge Funds Pension Funds Credit rating agencies (Moody s, Standard & Poors) Les sociétés, asservies aux marchés financiers et faisant face à une concurrence féroce pour leurs biens et services, sont prêtes à recourir à tous les moyens stratégiques, tactiques ou financiers afin d atteindre les rendements attendus par leurs actionnaires. Elles sous-traitent et délocalisent leurs opérations, réorganisent («re-engineer») leurs processus d affaires. Elles étirent au maximum l interprétation des règles comptables, adoptent tous les trucs financiers pour enjoliver leurs bilans et leurs résultats, rachètent leurs propres actions et augmentent leur ratio d endettement. Elles procèdent à des acquisitions de concurrents ou fusionnent avec ceux-ci. Elles concentrent leurs activités sur des secteurs moins soumis à la concurrence internationale. Elles font pression sur les gouvernements afin qu ils assouplissent les exigences en matière de conditions de travail pour leurs employés. La haute direction est récompensée fastueusement, ou punie sévèrement, selon qu elle a réussi, ou non, à composer avec toutes ces contingences. Soumis à cette méthode du bâton et de la carotte, les dirigeants deviennent des mercenaires et adoptent de plus en plus une approche à court terme. Les employés, ceux qui produisent et vendent les biens et services de l entreprise, deviennent de Par 64

65 véritables tampons devant absorber tous les coûts et les incertitudes des mesures prises par une haute direction qui est bien payée pour être au service exclusif des actionnaires. Un sentiment d injustice et d iniquité s installe au sein de l organisation, en mine le sens de solidarité et de loyauté. Un dangereux clivage se creuse entre les membres de la haute direction et les autres employés de la société. Cette frénésie financière, et ses conséquences, est bien captée par la figure suivante montrant la part des profits totaux des entreprises américaines qui proviennent respectivement des firmes du secteur financier et des firmes du secteur manufacturier. Cette évolution trace un portrait éloquent de l évolution de nos structures industrielles. La part des profits du secteur financier reste inférieur à 20% jusqu à la fin des années 1980, puis bondit pour atteindre quelque 45% en Le secteur manufacturier, qui représentait près de 60% des profits totaux au cours des années 1950, en arrive à ne plus représenter que 5% en 2004! Part respective des profits de l industrie financière et de l industyrie manufacturière (É.U ) Par 65

66 C est ainsi que les sociétés, graduellement puis brutalement, sont devenues un lieu de montages financiers, une vaste Bourse d échanges financiers, dont la fabrication de vrais produits a été en grande partie évacuée. Par 66

67 CHAPITRE 6 LA LOGIQUE DES MARCHÉS FINANCIERS Tout au long des trente dernières années, les marchés financiers ont pris un ascendant pernicieux sur le fonctionnement des sociétés par actions cotées en bourse. Au fur et à mesure 1. que les fonds de placement de toute nature en sont devenus les actionnaires «majoritaires», 2. que les conseils d administration furent peuplés en grande majorité, comme le veut l orthodoxie de la gouvernance, par des membres indépendants, 3. que les dirigeants furent richement rémunérés, en grande partie par des options sur le titre de l entreprise, alors les marchés boursiers et financiers devinrent la partie prenante dominante, parfois la seule qui compte. Dans la suite de ces phénomènes, sont apparus des opérateurs financiers, comme les fonds de privatisation et les fonds de couverture; ceux-ci ont compris le lucratif potentiel de ces nouvelles circonstances et ont vigoureusement œuvré pour façonner un contexte réflementaire qui leur soit favorable. L entreprise cotée en bourses, sans actionnaire de contrôle, devint un vassal des marchés financiers. Ainsi, à titre d exemple, que veulent donc ces fonds de couverture qui se donnent le rôle d actionnaires activistes pour exercer des pressions sur les dirigeants d entreprises ciblées? Voici ce que démontrent les recherches (Bratton, 2006 / Brav et al., 2007) à ce sujet : Vendre ou privatiser la société (dans 33% à 36% des cas) Vendre des parties de la société (dans 18% à 32% des cas) Utiliser la trésorerie pour verser des dividends spéciaux ou pour racheter les actions de a société (dans 20% à 36% des cas) Changer la gouvernance, la direction ou la stratégie de la société (dans 30% à 45% des cas) Adopter une stratégie de croissance (dans 1% à 2% des cas) Toutes ces demandes, sauf la dernière, ont pour objet de faire grimper rapidement, mais provisoirement, le prix du titre. Par 67

68 Les marchés financiers en sont venus à imposer leur logique du court terme, de croissance trimestrielle du bénéfice par action au même temps que les entreprises font face à une concurrence féroce sur les marchés pour leurs biens et services. Cette combinaison de pressions est néfaste pour la santé et la survie des entreprises. Nous avons souligné plus haut comment cette dynamique a joué un rôle critique dans la déconfiture financière de Il nous faut insister sur ce point et en illustrer plus concrètement comment cette logique se manifeste dans l univers inversé des marchés financiers «modernes». Nous le ferons en invoquant trois exemples de sociétés par actions qui ne sont pas des institutions financières mais qui partagent une certaine circonstance : d abord, les sociétés canadiennes Falconbridge et Inco dont le sort fut décidé par les fonds de couverture américains; France Télécom, une société d État privatisée (partiellement) par l État français; enfin la société américaine (Aetna) qui œuvre dans un marché, celui de la vente d assurances-maladie, qui n existe pas ou prou dans les pays ayant mis en place des régimes universels de soins de santé; Les phénomènes qui s y manifestent et que nous décrirons brièvement se trouvent décuplés dans les firmes du secteur financier. Le destin de Falconbridge et d Inco Imaginons la scène Début de l été 2006, une salle de réunion dans un grand hôtel de New York, une quarantaine de personnes réunies pour écouter des dirigeants d entreprises canadiennes plaider leur cause. Le sort de leurs entreprises est entre les mains de cette quarantaine d «actionnaires», tous des gestionnaires de fonds de couverture (hedge funds). Au podium, des dirigeants canadiens des societies Falconbridge et Inco tentent de convaincre l auditoire des avantages d une fusion de leurs entreprises afin de créer ainsi un joueur de stature mondiale dans leur industrie. Ces «actionnaires», qui, pour la plupart, ne détenaient pas une seule action dans ces entreprises trois mois plus tôt, ont maintenant le pouvoir ultime de décision. C est un «non» sans appel. Falconbridge deviendra la propriété d un conglomérat anglo-suisse et Inco sera absorbé par une société brésilienne! Par 68

69 Ces gestionnaires de fonds de couverture américains ont fait une bonne affaire. Mais est-ce qu une bonne affaire pour eux l est aussi pour l ensemble de la société canadienne ou pour les entreprises en jeu? Rien n est moins certain. Profit à court terme Pourquoi ces fonds de couverture ont-ils rejeté sans appel la proposition de fusion mise de l avant par les deux entreprises? Pour une raison bien simple : pour la fusion proposée, les actionnaires de ces deux entreprises recevraient en échange des actions de la nouvelle société dont le projet de fusion produirait des bénéfices sur une longue durée. Une telle proposition est sans intérêt pour ces «investisseurs», puisque toute leur rémunération, astronomique, est fondée sur des rendements rapides réalisés en espèces sonnantes. Soyons concrets. Dès les premiers signes d une possible fusion entre Inco et Falconbridge au début de mai 2006, les fonds de couverture amassent un grand nombre d actions de l une et l autre entreprise, selon des méthodes qui minimisent l effet sur le prix de ces titres (produits dérivés, etc.). Pour maximiser leur rendement et leur rémunération, il faut que les deux entreprises soient mises à l encan et vendues rapidement à l acheteur qui offre de payer le meilleur prix comptant. Rémunération des gestionnaires de fonds Sur la base des informations fragmentaires rendues publiques, calculons les rémunérations des gestionnaires des fonds de couverture qui ont participé à l opération Falconbridge-Inco. Achat, collectivement, de 40 % des actions de Falconbridge à des prix variant entre 45 $ et 55$. La mise de fonds est de 7,5 millards de dollars. Vente, le 15 août, de ces actions à 62,30 $. Les recettes sont de 9,4 milliards de dollars, le profit de 1,9 milliards de dollars et le rendement de 25% en trois mois. La rémunération des gestionnaires de ces fonds est habituellement de 20% à 30% des profits réalisés. Ces quarante gestionnaires se partageront donc entre 380 $ et 570 $ millions pour avoir mené cette opération. Par 69

70 Mieux encore, on estime que ces mêmes fonds ont aussi accumulé près de 50% des actions d Inco. Selon la même base de calcul et supposant que la transaction avec la société brésilienne est conclue au prix offert, ces mêmes gestionnaires recevront à ce seul titre entre 500 $ et 700 $ millions de rémunération en espèces. Pour trois mois de dur labeur, pour le risque pris avec l argent des autres et pour avoir réussi à mettre aux enchères deux entreprises dont l intention première était de se fusionner, quelque quarante gestionnaires de fonds de couverture recevront en argent sonnant et rutilant, entre 900 millions et 1,3 milliards de dollars. C est en menant de telles opérations que l on se retrouve dans la liste des 25 gestionnaires de fonds les mieux payés, dont la rémunération personnelle en 2007 a varié entre 360 millions et 3,5 milliards de dollars. Il est grand temps de repenser certaines de nos pratiques en ce domaine. Elles ont été conçues à une autre époque, pour d autres mœurs et coutumes de placement. Elles servent maintenant à conférer un vaste pouvoir économique à des intervenants qui n ont aucun compte à rendre, sauf a leurs investisseurs. Leurs agissements non seulement incitent-ils à une gestion à court terme des entreprises mais encore peuvent changer et façonner toute la structure industrielle d un pays. Privatiser France Télécom D une société d État, France Télécom devient en 1997 une firme cotée en Bourse avec 21% seulement des actions détenues par des actionnaires privés. Graduellement au fil des années, la part de l État français se rétrécit pour finalement devenir minoritaire en L État français détient maintenant 26,65% du capital. France Télécom devient également cotée (sous forme d ADR) en Bourse de New York. Toutefois les deux tiers des 102,000 employés de FT ont le statut de fonctionnaires et donc ne peuvent être renvoyés. Par 70

71 La société France Télécom émet pour $2,5 milliards de dettes obligataires en automne Le prospectus cite parmi les risques qu elle encoure: «Si France Télécom était incapable de réduire ses coûts, ses marges de rentabilité, sa position financière et ses résultats seraient affectés négativement» Les marchés boursiers et obligataires attendent donc de la direction un vigoureux programme de coupes d effectifs. En conséquence, le conseil d administration de France Télécom a mis en place un système de bonus semi-annuel pour le PDG et autres dirigeants : leur bonus est lié à la croissance des revenus sur une base comparative ainsi que sur un indicateur de croissance organique de la trésorerie. En clair, la haute direction sera récompensée si elle trouve les moyens de réduire les coûts malgré les engagements de la société envers la sécurité d emploi du personnel. Les marchés boursiers sont en attente des résultats de ces efforts de la direction, comme le montre la figure ci-dessous. Évolution du titre de France Télécom depuis son entrée en Bourse Par 71

72 Comment faire pour satisfaire aux attentes des marchés financiers, pour réduire les coûts dans un contexte de personnel fonctionnarisé? Il faut mettre en place des programmes qui rendront les conditions de travail si éprouvantes que plusieurs quitteront l entreprise de leur gré : par exemple, des rétrogradations humiliantes ; des réaffectations demandant une relocalisation perturbante pour les ménages à double travailleur; l affichage des performances individualisées comparées, etc. Depuis 24 mois (jusqu en novembre 2009), 32 employés se sont suicidés, donnant souvent comme raison dans leur dernier écrit les conditions de travail chez France Télécom : les pressions constantes, les changements d affectation, les déplacements géographiques, les réductions de responsabilité, etc. visant à provoquer des départs «volontaires». Voici ce qu écrit un employé de Marseille avant de se suicider : Je me suicide à cause de mon travail à France Télécom. C est la seule cause. Urgence permanente, surcharge de travail, absence de formation, désorganisation totale de l entreprise. Management par la terreur! Cela m a totalement désorganisé et perturbé. Je suis devenu une épave, il vaut mieux en finir. (...) J insiste là-dessus, c est bien le travail qui a provoqué ça et donc c est France Télécom qui est responsable de mon suicide. (Le souligné est de l auteur de cette note) Le 20 octobre 2009, le vice-président exécutif de la société, que les syndicats considèrent comme le maître d œuvre de ces mesures, est contraint de démissionner ; les restructurations et autres mesures sont suspendues jusqu à nouvel ordre. Pourtant, les dirigeants de France Télécom ne faisaient que leur boulot : faire en sorte de satisfaire aux attentes de leur principale partie prenante, les marchés financiers! Gérer les soins de santé au privé : la société Aetna La société américaine Aetna dont l activité principale consiste à vendre de l assurance pour couvrir les frais médicaux doit composer en 2009 avec l idée saugrenue du nouveau président américain de Par 72

73 mener une réforme du système de santé américain. La figure suivante montre l évolution du titre de cette entreprise en 2008 au fur et à mesure que les perspectives d une victoire démocrate et, par conséquent, d une réforme du système de santé s affermissent. De son sommet en janvier 2008, le titre a perdu les deux tiers de sa valeur au moment de l élection de Barack Obama à la présidence des États-Unis en novembre La remontée modeste du titre après l élection de novembre 2008 témoigne du sentiment que la crise financière et la récession économique devraient reléguer au deuxième plan, sinon aux oubliettes, les projets de réforme du système de santé américain. Aetna : Performance du titre au cours des deux dernières années Or, en février 2009, le président Obama annonce son intention de pousser le Congrès à adopter une réforme fondamentale du système de santé avant la fin de l été. Le titre d Aetna (et de toutes les entreprises de cette industrie) chute de nouveau et revient au nadir atteint en novembre Par 73

74 Puis, le projet de réforme s enlise; l opposition est farouche, bien organisée et bien financée. Les marchés financiers en viennent à estimer que toute réforme éventuellement adoptée n aura pas les effets négatifs appréhendés au départ. Les enjeux sont importants, non seulement pour les investisseurs mais également et surtout pour les dirigeants dont toute la fortune est enjeu. Le tableau ci-après montre l impact des fluctuations de la valeur du titre sur la valeur boursière de l entreprise et sur la valeur des options du PDG. Alors que le PDG, M. Williams, âgé de 59 ans, jouissait, sur papier, d une fortune de $250 millions en janvier 2008, il en était réduit à un maigre $32 millions en novembre 2008.Que doit-il faire, qu est-il prêt a faire pour que le titre d Aetna revienne aux valeurs de janvier 2008? Aetna (propriété: 525 fonds détiennent 91% des actions) Impact du prix du titre Prix du titre ($ US) Valeur boursière Valeur des options du PDG* Janvier $ 24 milliards $ 250 millions $ Nov $ 8 milliard $ 32,5 millions $ Sept ,50 $ 11,4 milliards $ 69,9 millions $ * Ronald Williams, 59 ans 33 Pour établir la rémunération variable des dirigeants, le conseil d administration d Aetna, exemplaire en cela, a lié celle-ci à des mesures précises et quantitatives de performance. Ce sont justement celles que les marchés financiers suivent et scrutent pour décider de la valeur du titre. Les investisseurs sont heureux de ce programme de rémunération variable qui les assure que la direction ne travaillera que pour la création de valeur à court terme pour eux. Les gardes-chiourme de la gouvernance en félicitent Par 74

75 le conseil d administration. Le tableau suivant reproduit le document officiel du programme de rémunération variable de la société Aetna. AETNA: Programme de rémunération variable des dirigeants Quelles sont ces variables critiques qui vont mobiliser tous les efforts de la direction : 1. Le rendement aux actionnaires au cours de la dernière année. 2. La croissance annuelle du bénéfice par actions. 3. La réduction du «medical benefit ratio». En clair, cette mesure révèle le pourcentage des primes reçues qui a été versé pour rembourser les frais médicaux des clients; plus ce ratio diminue, plus les marchés financiers sont heureux; toute hausse de ce ratio d un trimestre à l autre fera baisser le prix du titre. La meilleure façon d améliorer ce ratio est de refuser d assurer ceux qui souffrent de maladies chroniques coûteuses, d augmenter les primes jusqu'à la limite de la capacité de payer des individus et des entreprises, de choisir avec soin ceux que l on voudra assurer, de refuser toute couverture pour les maladies Par 75

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