L avantage des portefeuilles d actions à faible volatilité TD

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1 L avantage des portefeuilles d actions à faible volatilité TD Par : Jean Masson, Ph. D., Directeur général Avril 05 La plupart des investisseurs préfèrent les rendements élevés, mais n aiment pas prendre des risques. Selon l hypothèse la plus répandue, les investisseurs sont en compétition pour acheter les actifs qu ils aiment, créant ainsi une relation positive entre le niveau de risque d un actif et son rendement attendu. Cette hypothèse est à la base de la plupart des théories en finance, comme le Modèle d équilibre des actifs financiers ou MÉDAF, aussi connu sous son acronyme anglais CAPM. De nombreux chercheurs universitaires ont testé cette théorie en analysant les cours boursiers historiques, mais la plupart des recherches empiriques ont conclu que sur des cycles boursiers complets la prise de risque n a pas été récompensée. La figure illustre la relation historique entre le rendement et le risque des composantes de l indice S&P 500 d août 978 à décembre 04. Chacune des barres représente le rendement annualisé d un portefeuille de 00 actions qui font partie de l indice. Les actions dans chacun des portefeuilles sont équipondérées et sont choisies en fonction de leur volatilité mesurée par l écart-type des 6 derniers mois. Contrairement aux conclusions du MÉDAF, les données montrent qu à long-terme, les actions les plus volatiles ont produit en moyenne des rendements plus faibles. Quand le risque des actions est-il récompensé? La figure présente les rendements moyens au cours des 6 dernières années. Toutefois, ces moyennes cachent des tendances importantes qui dépendent de la force et de la direction des marchés. Par exemple, selon les données historiques, les investisseurs qui détenaient les actions les plus volatiles ont été récompensés au cours des périodes de forte progression des marchés. C est ce que montre la figure. On y montre les rendements moyens mensuels des cinq mêmes portefeuilles, mais seulement pour les mois où l indice S&P 500 a affiché un rendement supérieur à 4 %. Cela s est produit lors de 4 % des 46 mois de notre échantillon. Ces données montrent donc que les investisseurs ont été récompensés pour la prise de risque au cours des périodes de forte progression des marchés. Figure Rendements annualisés de 978 à 04 Figure Rendements mensuels moyens au cours des périodes de forte progression des marchés Rendements annualisés Plus sûr Risque modéré Plus risqué Plus sûr Risque modéré Plus risqué Figure : Rendements annualisés des composantes de l indice S&P 500 d août 978 à décembre 04. Les quintiles représentent des portefeuilles équipondérés de 00 actions chacun, construits chaque mois à partir d actions triées en fonction de leur écart-type des 6 derniers mois. Figure : Chaque quintile représente un portefeuille équipondéré, construit chaque mois et constitué de 00 actions triées en fonction de l écart-type des 6 derniers mois. Chacune des barres représente le rendement mensuel moyen d un quintile pour tous les mois entre août 978 et décembre 04 où l indice S&P 500 a augmenté d au moins 4 %. Source : Gestion de Placements TD, Standard & Poor s Le MÉDAF a été proposé par Jack Treynor (96, 96), William Sharpe (964), John Lintner (965) et Jan Mossin (966), indépendamment, d après des travaux antérieurs d Harry Markowitz sur la diversification et la théorie moderne du portefeuille. La plupart des vérifications empiriques du MÉDAF, en commençant par l étude de Black, Jensen et Scholes (97), ont conclu que les actions plus risquées n ont pas livré des rendements statistiquement plus élevés que les actions moins risquées. Gestion de Placements TD Page de 5

2 La figure est une image miroir de la figure. Elle montre les rendements lors des périodes de forte baisse des marchés. Au cours des mois où l indice a fléchi de 4% et plus, les actions volatiles ont perdu plus que les actions moins volatiles, ce qui s est produit lors de % des 46 mois de l échantillon. La majorité du temps (64 % des mois de notre échantillon), les marchés ont été caractérisés par des fluctuations modérées. Comme l illustre la figure 4, nous n observons aucune différence significative entre les rendements moyens des actions les plus volatiles et les moins volatiles. Figure Rendements mensuels moyens au cours des périodes de baisse importante des marchés Plus sûr Risque modéré Plus risqué Figure 4 Rendements mensuels moyens au cours des périodes où les marchés sont «normaux» Plus sûr Risque modéré Plus risqué Figure : Chaque quintile représente un portefeuille équipondéré, construit chaque mois et constitué de 00 actions triées en fonction de l écart-type des 6 derniers mois. Chacune des barres représente le rendement mensuel moyen d un quintile pour tous les mois entre août 978 et décembre 04 où l indice S&P 500 a diminué d au moins 4 %. Figure 4 : Chaque quintile représente un portefeuille équipondéré, construit chaque mois et constitué de 00 actions triées en fonction de l écart-type des 6 derniers mois. Chacune des barres représente le rendement mensuel moyen d un quintile pour tous les mois entre août 978 et décembre 04 où le rendement de l indice S&P 500 a été supérieur à -4 % et inférieur à 4 %. Bien qu elles contredisent le MÉDAF, les mesures empiriques illustrées aux figures à 4 vont dans le même sens que les conclusions des études universitaires et professionnelles, à savoir que : À long terme, les actions les plus volatiles n ont pas livré des rendements plus élevés que les actions à faible volatilité; Les actions les plus volatiles n ont surperformées que lors des périodes de forte hausse des marchés (4 % du temps). Dans des conditions «normales», elles ont produit des rendements semblables à ceux des actions moins volatiles et, au cours des marchés baissiers, elles ont généré de plus forts rendements négatifs. Cela soulève la question à savoir pourquoi les investisseurs prennent-ils des risques supplémentaires si les risques additionnels sont rarement récompensés? La plupart des explications sont offertes par la finance comportementale. Une hypothèse veut que les investisseurs soient prêts à payer plus pour acheter des actions volatiles, car ils surestiment la croissance future des actions qui sont populaires. Une autre explication est que de nombreux investisseurs sont attirés par «l effet de loterie» attaché aux actions volatiles dont la distribution des rendements comporte un biais positif. Selon une troisième explication, de nombreux investisseurs font preuve d un trop grand optimisme. Cet optimisme excessif est plus marqué à l égard des actions aux perspectives incertaines comparé aux actions défensives bien établies. Même les gestionnaires de fonds les plus conservateurs peuvent être parfois attirés par des actions plus volatiles s ils croient qu elles leurs donneront un avantage par rapport à leurs indices de référence. Toutefois, les études empiriques montrent qu il est plus efficace de construire un portefeuille qui minimise la volatilité attendue des rendements en maximisant le ratio de Sharpe (la mesure du rendement par unité de risque). C est cette logique qui a conduit à la création de portefeuilles d actions à faible volatilité. Construction des portefeuilles d actions à faible volatilité TD Gestion de Placements TD (GPTD) est un pionnier dans le domaine de la gestion de fonds d actions à faible volatilité au Canada. Le Fonds en gestion commune à faible volatilité d actions canadiennes Émeraude TD a été lancé le septembre 009. Cinq ans et demi après son lancement, la stratégie a suscité beaucoup d intérêt et a procuré d excellents rendements ajustés pour le risque, conformes à nos attentes et à nos simulations historiques. Son succès nous a incités à lancer subséquemment quatre autres fonds d actions à faible volatilité à l intention des investisseurs institutionnels. Gestion de Placements TD L avantage des portefeuilles d actions à faible volatilité TD Avril 05 Page de 5

3 Nos fonds à faible volatilité utilisent le risque comme mesure principale pour déterminer l inclusion, l exclusion et la pondération optimale des titres dans le portefeuille. C est une différence marquée par rapport aux indices de référence, qui utilisent la capitalisation boursière comme critère. De nombreuses études ont conclu qu il est beaucoup plus facile de prévoir la volatilité des rendements des actions que les rendements eux-mêmes. C est pourquoi nous mettons l emphase principale sur la prévision du risque plutôt que sur la prévision des rendements. Afin que les portefeuilles soient bien diversifiés, nous contraignons les expositions maximales aux pays, aux secteurs et aux titres individuels. En analysant les écarts-types et les corrélations entre les actions, nous évaluons le risque que chaque titre représente pour le portefeuille. Les sociétés qui ont un historique de rendements trop court et celles qui ont récemment vécu des événements corporatifs importants comme des scissions, des fusions ou des prises de contrôle sont exclues de cette analyse (et de nos portefeuilles). Nos modèles de prévision du risque sont basés sur des techniques avancées qui nous permettent d estimer les corrélations qui existent entre un très grand nombre d actions. Nous supposons que ces corrélations sont reliées à un certain nombre de caractéristiques communes. Par exemple, les baisses du prix du pétrole ont systématiquement un impact négatif sur les producteurs de pétrole, tandis qu elles favorisent des consommateurs d énergie tels que les sociétés de transport et les fabricants de produits chimiques. Caractéristiques des portefeuilles d actions à faible volatilité TD Puisque notre processus de construction du portefeuille est basé sur le risque et non pas sur la capitalisation boursière, nos fonds sont généralement très différents de leurs indices de référence. Les actions à faible volatilité et celles qui sont peu corrélées avec les autres actions ont tendance à dominer le portefeuille. De plus, tous les titres de l indice ne sont pas inclus puisque les actions à haut risque prédit ou fortement corrélées avec les autres sont exclues. Nos fonds à faible volatilité sont dynamiques. Les pondérations sectorielles des portefeuilles varient en fonction des fluctuations du risque prévu. Les secteurs des services publics et de la consommation courante sont généralement bien représentés, car les actions de ces secteurs sont généralement émises par des sociétés dont les technologies et les marchés sont relativement stables. (Les pondérations sectorielles du Fonds en gestion commune à faible volatilité d actions canadiennes Émeraude TD au décembre 04 sont présentées à la figure 5.) Les actions des sociétés en forte croissance sont moins bien représentées, car leurs cours sont généralement très sensibles aux prévisions de flux de trésorerie, qui changent très rapidement. Similairement, les actions de sociétés dont le levier financier et économique est faible ont une plus forte pondération, tandis que les actions de compagnies endettées ou dont les coûts fixes ne peuvent pas être facilement modifiés en fonction de la conjoncture économique sont sous-représentées. Figure 5 Figure 5 : Pondérations sectorielles du Fonds en gestion commune à faible volatilité d actions mondiales Émeraude TD Chaque barre représente la fourchette de la pondération d un secteur depuis la création du Fonds, le décembre 009, et chaque losange représente la pondération du secteur au décembre 04. Source : Gestion de Placements TD Inc., MSCI Inc. Les portefeuilles à faible volatilité TD comptent moins d actions à très grande capitalisation que leurs indices de référence qui eux, sont pondérés en fonction de la capitalisation. Les actions à petite ou à moyenne capitalisation sont surreprésentées. Bien que les titres à faible capitalisation soient en moyenne plus volatils que ceux à grande capitalisation, ce n est pas toujours le cas. Certaines actions à très grande capitalisation peuvent être beaucoup plus volatiles que certaines actions à faible capitalisation qui proviennent des secteurs de la consommation ou des services publics. C est pourquoi l évaluation du risque de chaque action est une composante importante de notre processus. Selon Chopra et Ziemba (99), les erreurs dans l estimation des rendements attendus sont plus de 0 fois plus importantes que les erreurs dans les estimations des variances et plus de 0 fois plus grandes que celles dans l estimation des covariances. Gestion de Placements TD L avantage des portefeuilles d actions à faible volatilité TD Avril 05 Page de 5

4 Rendements des portefeuilles d actions à faible volatilité TD De nombreuses études professionnelles et universitaires concluent qu à long-terme, les actions à faible volatilité ont une meilleure espérance de rendement ajusté pour le risque. Cependant, ces actions ne surperforment pas dans tous les contextes boursiers. Comme nous l avons montré à la figure, les actions moins volatiles tendent à produire des rendements inférieurs à ceux des actions plus volatiles dans des marchés fortement haussiers. De même, les portefeuilles d actions à faible volatilité TD devraient être moins performants que les indices de référence pondérés par la capitalisation lors de ces périodes. Dans ces cas, caractérisés par un optimisme généralisé et une diminution de l aversion pour le risque, les actions en forte croissance et plus volatiles ont tendance à s apprécier plus rapidement que les actions des sociétés plus stables. On observera la tendance contraire lors des marchés baissiers alors que l on s attend à ce que les portefeuilles à faible volatilité aient des pertes beaucoup moins importantes que les indices boursiers pondérés par la capitalisation. Le tableau présente le profil des rendements mensuels au cours des 60 mois qui ont suivi le lancement du Fonds en gestion commune à faible volatilité d actions mondiales Émeraude TD. La première ligne du tableau décrit ce qui s est passé lors les huit mois ou l indice MSCI Monde ex-canada a reculé d au moins %. Le Fonds a surpassé son indice de référence dans chacun de ces huit mois et affiché un rendement moyen de -0,6 %, ce qui est nettement mieux que celui de -,44 % inscrit par l indice pondéré en fonction de la capitalisation. La troisième ligne du tableau décrit ce qui s est passé lors des mois de forte progression du marché, c est à dire les mois où l indice MSCI Monde ex-canada a progressé d au moins %. Le Fonds a produit en moyenne un rendement de,7 % au cours de ces mois, ce qui est nettement moins que celui de,50 % affiché par l indice de référence. De plus, le Fonds n a surpassé son indice de référence que dans % de ces mois de forte progression du marché. Dans des conditions du marché plus habituelles, définies par les mois où l indice de référence a affiché un rendement entre -% et %, le Fonds a surpassé l indice de référence dans 76 % de ces mois et par un écart moyen de 0,55 % par mois (ligne du tableau). Ce profil des rendements devrait être intéressant pour les investisseurs qui sont particulièrement préoccupés par la préservation du capital et qui sont prêts à accepter une certaine sous-performance durant les périodes d abondance en échange de la tranquillité d esprit que procure un portefeuille à faible volatilité. Tableau : Rendements mensuels entre le décembre 009 et le décembre 04 Force et direction du marché N bre de mois Rendement moyen du Fonds Rendement moyen de l indice Rendement excédentaire moyen Taux de succès 4 Marché < - % 8-0,6 % -,44 %,8 % 00 % Marché à l intérieur de ± % 9 0,87 % 0, % 0,55 % 76 % Marché > %,7 %,50 % -, % % Mesurées par le rendement mensuel de l indice MSCI Monde ex-canada Fonds en gestion commune à faible volatilité d actions mondiales Émeraude TD Indice MSCI Monde ex-canada 4 Pourcentage des rendements excédentaires positifs Source : Gestion de Placements TD Le tableau présente les rendements annualisés du Fonds en gestion commune à faible volatilité d actions mondiales Émeraude TD au décembre 04. Depuis sa création, le rendement annualisé du Fonds est de 5,57 %, ce qui est presque % de plus que celui de l indice MSCI Monde ex-canada. La volatilité du Fonds est de 6,5 %, soit presque 0 % de moins que la volatilité de 8,8 % de l indice de référence. Étant donné son rendement supérieur et sa faible volatilité, le Fonds affiche un rendement ajusté pour le risque (mesuré par le ratio de Sharpe) de,4. Le Fonds en gestion commune à faible volatilité d actions mondiales Émeraude TD n existe que depuis cinq ans, mais sa performance est conforme aux résultats que nous avons obtenus à partir de données sur 6 ans couvrant les composantes de l indice S&P 500. Tableau : Fonds en gestion commune à faible volatilité d actions mondiales Émeraude TD Au décembre 04 mois an ans ans 5 ans Depuis la Ratio de Volatilité création sharpe Fonds en gestion commune à faible volatilité d actions canadiennes Émeraude TD 7,45 % 0,5 % 6,67 % 0, % 5,78 % 5,57 % 6,5 %,4 Indice MSCI Monde ex-canada ($ CA) 4,95 % 4,56 % 4,97 %,07 %,7 %,58 % 8,8 %,4 Différence,50 % 5,69 %,70 % -0,76 %,05 %,99 % -,68 %,08 Date de création : décembre 009 La volatilité est l écart-type annualisé de tous les rendements mensuels depuis la création du Fonds Le ratio de Sharpe est calculé à partir de tous les rendements mensuels depuis la création du Fonds Remarque : Les rendements des périodes excédant un an sont annualisés; il se peut que le total des chiffres ne concorde pas en raison de l arrondissement des chiffres. Source : Gestion de Placements TD Inc., MSCI Inc. Gestion de Placements TD L avantage des portefeuilles d actions à faible volatilité TD Avril 05 Page 4 de 5

5 L avenir des portefeuilles d actions à faible volatilité TD Nous avons obtenu des rendements supérieurs à ceux du marché par le passé, mais qu en sera-t-il à l avenir? Nous ne nous attendons pas à ce que les rendements futurs soient identiques aux rendements passés, en partie parce que nous prévoyons que les actions à forte et à faible volatilité procureront tous deux des rendements plus modestes. Cependant, nous nous attendons à ce que les actions à faible volatilité continuent de produire d intéressants rendements pour le niveau de risque qu elles représentent. En effet, nous pensons que la volatilité, qui a été particulièrement faible au cours des dernières années, augmentera à des niveaux plus normaux. Dans un contexte de volatilité accrue, nous pensons que les investisseurs trouveront les rendements des actions à faible volatilité, et leur plus grande stabilité, encore plus intéressants à l avenir. Il est vrai que, théoriquement, les actions à faible volatilité pourraient être victimes de leur propre succès. Si les investisseurs n aiment pas la volatilité, ils devraient préférer des actifs dont les rendements sont moins volatils. Ce processus devrait faire monter le prix de ces actifs, et donc réduire leurs rendements attendus jusqu à ce qu un point d équilibre soit atteint où les investisseurs seront indifférents aux divers niveaux de risque. Toutefois, plusieurs décennies après que cette théorie a été présentée dans des revues universitaires et qu elle soit devenue une composante de base de la plupart des manuels scolaires en finance, les études empiriques indiquent que ce point n a pas encore été atteint. À mesure que les investisseurs prennent conscience des risques, leurs comportements peuvent changer. L avantage des actions à faible volatilité peut finir par disparaître lorsque suffisamment de capitaux sont investis en fonction du ratio de Sharpe et qu un assez grand nombre d investisseurs sont prêts à s éloigner des indices de référence traditionnels pondérés par la capitalisation.. D ici à ce que ce changement de paradigme se produise, nous pensons qu il y a des occasions à exploiter du côté des actions à faible volatilité. Les premiers investisseurs qui le feront pourraient en être bien récompensés. Les énoncés du présent document sont fondés sur des sources jugées fiables. Lorsque de tels énoncés sont fondés en partie ou en totalité sur des renseignements provenant de tiers, leur exactitude et leur exhaustivité ne sont pas garanties. Le présent document n a pas pour but de fournir des conseils personnels financiers, juridiques, fiscaux ou de placement; il ne sert qu à des fins d information. Les graphiques et les tableaux sont présentés uniquement à titre d illustration; ils ne reflètent pas la valeur ou les fluctuations futures. Le rendement passé n est pas garant du rendement futur. Gestion de Placements TD Inc., La Banque Toronto-Dominion et les membres de son groupe et ses entités liées ne sont pas responsables des erreurs ou omissions dans les renseignements ni des pertes ou dommages subis. Tous les produits comportent du risque. La notice d offre contient des informations importantes sur les fonds en gestion commune et nous vous encourageons à la lire avant d investir. Veuillez vous en procurer un exemplaire. Les taux de rendement indiqués sont les rendements composés annuels totaux historiques incluant les changements dans la valeur unitaire et le réinvestissement de toute distribution. Les rendements, revenus de placement et valeurs unitaires varient pour tous les fonds. Les données fournies se rapportent aux rendements antérieurs et ne sont pas garantes du rendement futur. Les parts des fonds ne constituent pas des dépôts au sens de la Loi sur la Société d assurance-dépôts du Canada ou toute autre société d État d assurance-dépôts et ne sont pas garanties par La Banque Toronto-Dominion. Les stratégies et les titres en portefeuille des fonds communs de placement peuvent varier. Les fonds Émeraude TD sont gérés par Gestion de Placements TD Inc. Le présent document peut contenir des déclarations prospectives qui sont de nature prévisionnelle et pouvant comprendre des termes comme «prévoir», «s attendre à», «compter», «croire», «estimer», ainsi que les formes négatives de ces termes. Les déclarations prospectives sont fondées sur des prévisions et des projections à propos de facteurs généraux futurs concernant l économie, la politique et les marchés, comme les taux d intérêt, les taux de change, les marchés boursiers et financiers, et le contexte économique général; on suppose que les lois et règlements applicables en matière de fiscalité ou autres ne feront l objet d aucune modification et qu aucune catastrophe ne surviendra. Les prévisions et projections sont de ce fait tributaires de risques et d incertitudes, lesquels peuvent être imprévisibles. De telles prévisions et projections peuvent se révéler inexactes à l avenir. Les déclarations prospectives ne garantissent pas les résultats futurs. Les événements réels peuvent différer grandement de ceux qui sont exprimés ou sous-entendus dans les déclarations prospectives. De nombreux facteurs importants, y compris ceux énumérés plus haut, peuvent contribuer à ces écarts. Vous ne devriez pas vous fier aux déclarations prospectives. L écart-type est une mesure statistique de la fourchette de rendement d un fonds. Lorsque l amplitude des rendements est considérable, l écart-type du fonds est élevé, ce qui indique une volatilité potentielle plus grande que celle d un fonds dont l écart-type est faible. Le ratio de Sharpe mesure l écart de rendement du fonds par rapport au taux de rendement sans risque et au risque global qui y est associé et peut changer de mois en mois. Un ratio élevé et positif indique un rendement supérieur, tandis qu un ratio faible et négatif indique un rendement défavorable. Gestion de Placements TD Inc. est une filiale en propriété exclusive de La Banque Toronto-Dominion. Toutes les marques de commerce appartiennent à leurs propriétaires respectifs. MD Le logo TD et les autres marques de commerce sont la propriété de La Banque Toronto-Dominion. 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