PERSPECTIVES ALLOCATION

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1 PERSPECTIVES ALLOCATION Document destiné aux clients professionnels Sous le signe des taux Raphaël Gallardo Stratégiste - Investissement et Solutions Clients L e rally sur les marchés actions des pays développés a connu un coup d arrêt au mois d avril. A l origine de ce changement de tendance, on trouve non pas une réappréciation à la baisse des perspectives économiques dans les pays développés, mais un mouvement violent sur les taux longs. Le choc sur les taux longs a débuté mi-avril en Europe, alors que les valorisations sur les taux allemands atteignaient des niveaux records. En effet, la BCE avait initié des achats massifs d obligations souveraines en mars au titre de son programme d assouplissement quantitatif. Le taux 10 ans allemand avait même atteint un point bas à 0.05% le 17 avril Le marché était, de fait, totalement dominé par les flux acheteurs de la BCE, alors que la liquidité était déjà fortement réduite par la disparition des activités de trading de compte propre des banques et les nouvelles obligations réglementaires des banques et des assureurs qui obligent ces derniers à détenir de grandes quantités d obligations. L absence de liquidité et la perspective d achats massifs de la BCE, qui dépasseront largement les émissions nettes cette année, avaient déconnecté le marché de ses fondamentaux. A partir de cette date, des chiffres d inflation meilleurs qu attendus en Europe ont convaincu le marché que la stratégie de la BCE était en train de porter ses fruits, et donc il convenait de refaire apparaître une prime de terme et une prime d inflation dans la valorisation des taux longs en Europe. En outre, la saisonnalité du marché devenait soudainement défavorable car les émissions nettes augmentaient fortement à partir du mois de mai. Enfin, plusieurs grands gérants d actifs annoncèrent publiquement qu ils considéraient vendre massivement leurs obligations allemandes. Le marché obligataire, qui était totalement entre les mains de la BCE, a retrouvé un fonctionnement plus fondamental, et les taux se sont soudain envolés vers des niveaux plus en ligne avec ses déterminants macroéconomiques (inflation, croissance). 1

2 Le taux 10 ans allemand s échange désormais proche de sa valeur fondamentale de 1% (cf. graphique 1). Graphique 1 Allemagne : taux d Etat à 10 ans Source: Datastream Le rebond des taux européens a immédiatement provoqué une appréciation de l euro, qui, couplée au rebond du pétrole, a mis fin à «l alignement des planètes» qui avait alimenté le rally sur les actions européennes. Parallèlement, aux Etats-Unis, malgré les déceptions conjoncturelles, la Fed était contrainte par un frémissement des salaires de raffermir son discours et de promettre au marché un relèvement de ses taux au plus tard fin Le rebond des taux américains participait alors également à réduire l appétit pour le risque des investisseurs, ce qui imprimait un coup d arrêt à l ascension des actions américaines. Réduction de la liquidité en dollar par la Fed, explosion d une bulle sur les taux allemands, nous sommes confrontés à un environnement où les taux longs ne semblent plus pouvoir jouer le rôle d amortisseur des malheurs du monde. Pourtant, le monde bruisse toujours de menaces multiples. Au-delà des risques géopolitiques en Ukraine, en Syrie et en Irak, qui menacent de mouvements violents sur le marché du pétrole, citons les risques toujours présents de ralentissement brutal de la croissance en Chine, le risque de défaut de la Grèce, et enfin le risque de dépréciations rapides des devises des émergents à déficits courants élevés (Turquie, Afrique du Sud, Brésil). 2

3 Nous avons donc un environnement de croissance mondiale modeste, où la liquidité en dollar va se tendre, alors que les taux longs sont plutôt orientés à la hausse. En outre, cette nouvelle donne obligataire survient dans un contexte où les actifs risqués arborent des valorisations qui sont au mieux neutres, voire légèrement tendues, comme dans le cas des actions américaines. Les obligations d entreprise sont, par ailleurs, à des niveaux de valorisation qui nous semblent neutres, mais la hausse des taux fragilise cette classe d actif, qui est en outre victime, elle aussi, d un manque chronique de liquidité. Les matières premières sont à des niveaux historiquement bas, mais l enlisement de la Chine dans une croissance molle (cf. graphique 2) a fait disparaître l acheteur marginal du dernier cycle. Ces valorisations semblent donc justifiées. Graphique 2 Chine : croissance réelle (%g.a) Source: Bloomberg Dans un tel environnement, il nous a semblé approprié de réduire le risque des portefeuilles. Nous réduisons notre surpondération en actions à 1.5%, et diminuons son béta en retirant le biais en faveur des petites capitalisations européennes. Nous conservons un spectre diversifié géographiquement, avec une surpondération sur les marchés eurolandais, américain et japonais. Nous passons neutre sur les obligations, à l exception d une petite position longue sur les taux américains à long terme, qui joue le rôle de protection contre la volatilité des actions. Enfin, nous restons à l écart des matières premières et des actifs émergents. Comme l illustre le graphique ci-dessous, la volatilité implicite des taux n a pas encore contaminé celle des actions, mais les semaines à venir diront si la convergence des volatilités entre ces deux classes d actifs se fait par le haut ou par le bas (cf. graphique 3). 3

4 Graphique 3 Volatilités implicites sur taux et actions américains Source: Bloomberg Rédigé le 11 juin

5 Orientations tactiques Nous conservons notre surpondération en actions, en accentuant la préférence pour le marché eurolandais, au détriment des marchés américain et émergents. Taux : Après plusieurs semaines de correction, l annonce par la BCE qu elle allait accélérer «modérément» ses achats d obligations en mai et juin en prenant de l avance sur le programme des mois de juillet et août, où la liquidité est plus réduite, a contribué à la stabilisation des taux d intérêt. Si les puissants facteurs techniques liés au QE devraient continuer à exercer des pressions baissières sur les taux pendant une période prolongée, de nouveaux mouvements de volatilité ne sont pas à exclure. Les obligations périphériques n ont, quant à elles, pas bénéficié, depuis la mi-mai, de cette stabilisation. Leurs spreads contre Bund restent perchés sur leurs plus hauts niveaux, depuis le début de l année, victimes collatérales des craintes d un «Grexit». Actions : Notre surpondération sur le marché japonais a été bénéfique en mai: porté par la baisse récente du yen, le Japon est dorénavant en tête des performances 2015 parmi les grandes zones géographique du monde développé. En Europe, la victoire des Conservateurs au Royaume Uni implique la tenue d ici 2017 d un référendum sur le maintien du pays dans l UE ; et la renégociation de la dette grecque est toujours le sujet d âpres négociations. Pour autant, le marché européen a affiché en mai une performance en ligne avec le reste du monde. Devises : La parité Euro / Dollar renoue avec la volatilité mais reste sans direction précise. Nous pensons que la parité devrait rester dans une fourchette en raison de la neutralisation mutuelle entre des forces opposées: ralentissement de l économie américaine repoussant les hausses de taux, craintes d une sortie de la Grèce de la zone euro. Matières premières : Les prix des matières premières restent extrêmement liés aux variations du dollar, dont le rebond en mai a entraîné une nouvelle baisse de l indice global. Les déceptions macroéconomiques en Chine et une production abondante ont lourdement impacté le secteur des métaux industriels (-8%). Le cours du pétrole, dont le marché reste en excédent d offre, se stabilise autour des 65$, tandis que l or, toujours plombé par des flux investisseurs vendeurs, reste stable autour des 1200$. Vues tactiques par classes d actifs Très positif Actions Euro US Asie Emergent Etats euro Obligations Privées Taux Dette Emergente Matières premières Monétaire Or Pétrole Positif Neutre Négatif Très Négatif 1 vue très positive sur la classe d actifs sélectionnée 1 vue positive sur la classe d actifs sélectionnée 1 vue neutre sur la classe d actifs sélectionnée 1 vue négative sur la classe d actifs sélectionnée 1 vue très négative sur la classe d actifs sélectionnée 5

6 Annexe : Portefeuille modèle théorique * couvert contre le risque de change ** non-couvert contre le risque de change *** dette émise en dollar couverte contre uro Les vues utilisées pour construire le portefeuille modèle sont cohérentes avec celles des spécialistes, mais peuvent aboutir à des pondérations relatives au benchmark différentes de celles des portefeuilles modèles mono-classe d actif. Retrouvez ce thème dans la vidéo de Flash Marchés sur la web TV de Natixis AM 6

7 Natixis Asset Management Société anonyme au capital de ,76 Agrément AMF n GP RCS Paris n , quai d Austerlitz Paris cedex 13 - Tél Ce document est destiné à des clients professionnels au sens de la Directive MIF. Il ne peut être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a été conçu et ne peut pas être reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers en tout ou partie sans le consentement préalable et écrit de Natixis Asset Management. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par Natixis Asset Management à partir de sources qu elle estime fiables. Natixis Asset Management se réserve la possibilité de modifier les informations présentées dans ce document à tout moment et sans préavis et notamment en ce qui concerne la description des processus de gestion qui ne constitue en aucun cas un engagement de la part de Natixis Asset Management. Natixis Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d une information contenue dans ce document, ni de l utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. Les analyses et les opinions mentionnées dans le présent document représentent le point de vue de l auteur référencé, sont à la date indiquée et sont susceptibles de changer. Il n y aucune garantie que les développements futurs correspondront à ceux prévus dans le présent document. Lorsque la réglementation locale l exige, ce document est fourni uniquement sur demande écrite. Aux pays francophones de l UE, le présent document est fourni aux Clients Professionnels par NGAM S.A. ou sa succursale sous-mentionnée. NGAM S.A. est une société de gestion luxembourgeoise qui est autorisée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier, constituée conformément à la loi luxembourgeoise et immatriculée sous le numéro B Siège social de NGAM S.A. : 2, rue Jean Monnet, L-2180 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg. France : NGAM Distribution (n RCS Paris). Siège social: 21 quai d Austerlitz, Paris. En Suisse, le présent document est fourni aux Investisseurs Qualifiés (Qualified Investors) par NGAM, Switzerland Sàrl. Les entités susmentionnées sont des unités de développement commercial de Natixis Global Asset Management, la holding d un ensemble divers d entités de gestion et de distribution de placements spécialisés présentes dans le monde entier. Bien que Natixis Global Asset Management considère les informations fournies dans le présent document comme fiables, elle ne garantit pas l exactitude, l adéquation ou le caractère complet de ces informations. Ce document est publié par la direction de la Communication de Natixis Asset Management.