La Transmission. Claude SAUVAGEOT. L a T r a n s m i s s i o n F S I R é g i o n s

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2 La Transmission Claude SAUVAGEOT

3 SOMMAIRE Introduction Présentation générale Bref rappel Le déroulement du processus théorique du LBO

4 INTRODUCTION

5 QUI SOMMES-NOUS? FSI Régions est une société de gestion de fonds, agréée AMF, détenue à 80% par CDC Entreprises et à 20% par le groupe OSEO. FSI Régions (ex Avenir Entreprises) a été créé en 1984 et a fait plus de 700 opérations de capital investissement. 260 lignes en portefeuille Le TRI investisseur (après pertes et frais de gestion) sur 28 ans a été de 9%

6 Cinq fonds sont en activité le FCPR AED, le FCPR AEM, le FCPR OC+B, le FCPR FSI Régions 1, le FCPR FSI Régions Mezzanine et trois autres sont en gestion extinctive: les SCR AEI et AT, ainsi que le FCPR AE 1. La totalité des fonds gérés représentent 800 M. L équipe est composée de 49 personnes dont 35 sont implantées en région dans le réseau OSEO.

7 PRESENTATION GENERALE

8 Généralités sur le LBO PHASES DE VIE D UNE ENTREPRISE

9 Rentabilité attractive. Sur le long terme, la rentabilité des fonds LBO est supérieure à celle des fonds de capital risque. L optimisation du rendement des capitaux propres se réalise en poussant à ses limites l effet de levier (endettement du holding acquérant la société cible) Le service de la dette contractée par le holding ne doit pas déstabiliser la société cible dont l intérêt social doit être préservé.

10 .mais «risques» à maîtriser Conséquences de la non observation de cette règle : Risque de dépôt de bilan de la société cible ce qui induit : Un risque pénal (ABS) Un risque de comblement de passif (extension des responsabilités aux dirigeants de fait) Un risque d abus de position majoritaire Un risque d abus de crédit Un risque d usage contraire à l intérêt social (dol général) Etc..

11 Spin off de grands groupes LES SOURCES DE DEALS Cession de «papy boomer» désirant passer la main Mise aux enchères par des intermédiaires LBO de LBO P to P (rachat d entreprises cotées avec retrait de cote) Transmission de gré à gré (accompagnement d une personne physique)

12 BREF RAPPEL Définition du TRI Définition et schéma simplifié d un LBO Effet du temps, du levier financier et du levier fiscal Les points clés du financement

13 DEFINITION DU TRI Supposons que la banque vous prête 100K au taux de 10% pendant 7 ans, que les intérêts soient capitalisés annuellement et que le remboursement se fasse totalement in fine : Année 0 An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 An 6 An En année 7, il faudra rembourser 194,90 K. Dans une opération de capital investissement, il faudra : - Investir 100K en fonds propres, - Vendre 7 ans après les titres pour 194,90K Le TRI, qui sera alors de 10%, est l équivalent d un taux actuariel, les intérêts étant capitalisés.

14 DEFINITION ET SCHEMA SIMPLIFIE D UN LBO LBO (Leverage Buy out) managers investisseurs Acquisition d une entreprise cible par une Sté holding qui s endette (effet de levier financier) Le groupe holding + sté cible bénéficie de l intégration fiscale, c est-à-dire de la déductibilité des intérêts de la dette (effet de levier fiscal) Fonds propres Vendeurs Mezzanine Dette senior 100% 95% mini Société cible Société cible

15 EFFET DU TEMPS ET DU LEVIER FINANCIER Les souscripteurs des fonds souhaitent un rendement (TRI), mais aussi un multiple de leur mise de l ordre de 2 à 3. Il faut donc gérer les sorties pour optimiser ces deux paramètres sur lesquels le facteur temps agit de façon contradictoire. An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 RN Valorisation TRI 50% 24,60% Plus-value multiple 1,5 3

16 OPTIMISATION DU LEVIER AVEC UNE MEZANNINE Calcul de TRI Montage 1 : FP = 50 FP intérieur Achat de la société cible = 100 DLMT = 50 Montage 2 : FP = 30 Mez = 50 Sortie Année 5 : Valo 200 Solde DLMT Solde Mez Valeur des actions TRI à 5 ans Multiple Montage ,8 183,2 29,70% 3,7 Montage , ,2 40,30% 5,4 La Mezzanine demande à être intéressée au capital dans une proportion variable entre 3 et 8%. Cela diminue évidemment la performance sur les actions à due Concurrence.

17 ON PARLE AUSSI D EFFET DE LEVIER FISCAL Si le holding détient plus de 95% du capital de la société cible, l assiette fiscal du holding et de la cible s additionne, ce qui revient à déduire les Intérêts de la dette du holding. Cela permet de diminuer les prélèvements sur la société cible du montant de l impôt économisé. La société cible peut donc diminuer sa dette d un montant équivalent à l impôt économisé et augmenter la valeur du groupe d un montant égal. Exemple: dans l ex. précédent, les intérêts payés au terme de cinq ans sont de 13,16. Les impôts économisés sont donc de 4,5. La valeur de la société serait ramené à 195,5. S o lde V aleur des FP D L M T S o lde M ez T RI à 5 ans actio ns à 5 ans M on ta g e , ,7 3 9,5 0 % Dans cet exemple, l absence de levier fiscal fait perdre 0,8% de TRI.

18 LES POINTS CLES DU FINANCEMENT STRUCTURE DE FINANCEMENT CARACTERISTIQUES CLES Dette Senior Durée : 6/9 ans Mezzanine 7/10 ans Durée plus longue que la dette senior % Rendement 40/60 % Euribor + 1 à 2,8 % Peut comporter plusieurs tranches de durée différente, à intérêts capitalisés ou non 10/20 % TRI : 15/20 % - Dette Euribor + 2,5 à 3,5 % - Equity kicker (BSA) Intérêts capitalisés ou non Capital 30/50 % TRI : 25 -/+ % Total 100 % Subordination : Mezzanine payée après dette Senior considérée comme du capital par le prêteur senior Dette Senior : assortie de conditions «fortes» ou «covenants» : nombreuses clauses de surveillance comportant des bornes (en cas de défaut, le banquier peut récupérer les titres). Outils complémentaires pour les grandes opérations : High Yield Bond; coût plus faible que mezzanine mais contraintes de reporting plus fortes et moins de souplesse Tritisation des revenus futurs: coût beaucoup plus faibles, levier plus important mais nécessité De forte visibilité sur les cash flows futurs.

19 QUELQUES EXEMPLES DE COVENANTS Ratio de levier: DFNT/EBITDA < 6,6 < 6 < 4,5 < 4 < 3,5 Ratio de couverture: EBIT/FF > 4 > 3,5 > 3 > 2,5 AN 1 AN 2 AN 3 AN 4 Closing AN 1 AN 2 AN 3 AN 4 Ratio de cash flow Ratio de structure: DFNT/capital < 2,3 < 2 < 1,8 < 1,6 Cash flow dispo/charge de la dette>1,05 AN 1 AN 2 AN 3 AN 4

20 LE DEROULEMENT DU PROCESSUS THEORIQUE D UN LBO

21 APPORT D AFFAIRES (SOURCING) Marché de plus en plus mature et professionnel : peu d opérations sans mise en concurrence par : - des opérateurs locaux (intermédiaires, comptables, conseils juridiques..), - des banques d affaires. Autres sources de deal-flow : - des apporteurs d affaires (que l on rémunère), - le management des entreprises, - des confrères, - l apport spontané dû à la notoriété.

22 TRAITEMENT USUEL D UN DOSSIER 1. Avec une banque d affaires (open bid) : - L information est communiquée par les banques d affaires (mémorandum). - Elle sélectionne les candidats à l achat en fonction d un premier pricing. - Les candidats sélectionnés ont accès à une information plus détaillée :. data room?. rencontre des managers et visites des sites. - Remise d une proposition plus engageante avec des conditions particulières (garantie de passif). - Dernières négociations et signature du contrat d acquisition. Cette approche globale doit s insérer dans la procédure interne de prise de risque de votre société (analyse du risque, passage en Comité, etc ) et de négociation avec les prêteurs, mezzaneurs et nouveaux dirigeants et actionnaires (pacte d actionnaires).

23 2. Avec un intermédiaire local : - Recherche de l information souvent directement auprès des vendeurs/manager en présence de l intermédiaire. - Première proposition de prix et de conditions particulières (lettre d intérêt). - Négociation et obtention d une exclusivité sur une durée limitée. - Audits. - Ultime négociation/confirmation ou non de l intention d acquérir.

24 ANALYSE D UN PROJET D INVESTISSEMENT Analyse du marché Analyse entreprise Valorisation Montage financier Managers Analyse des produits et brevets Pérennité (changement technologique) Barrière à l entrée Analyse par segment d activité Positionnement stratégique Croissance attendue (par segment) Audits : - comptable - juridique - environnemental - social Organisation Contrôle Reporting Analyse financière sur une longue période (effet de cycle) Prix Comparaison avec transaction ou bourse Anticipation sur la valorisation future! Niveau du levier Ingénierie fiscale Calcul du TRI avec différents scénarios Qualité (enquête) Adaptation des hommes à la phase de vie de l entreprise Intéressement indexé sur la rentabilité obtenue par les financiers Business Model Impact Internet

25 LES POINTS FONDAMENTAUX Le prix : Il existe trois niveaux de prix : - le prix minoritaire (pas de liquidité, pas de pouvoir) - le prix boursier (pas de pouvoir mais une liquidité) - le prix majoritaire (pouvoir, savoir-faire, part de marché et liquidité que l on veut). Quand on est sur une opération de LBO, on est forcément sur le niveau de prix le plus élevé mais : - en qualité de financiers, il y a la difficulté à s aligner face à des industriels - il faut savoir raison garder et avoir quelques repères : par ex : pour une société industrielle = Prix maxi 2 fois actif net pour une société de services = Prix maxi 3 fois actif net - il faut toujours revenir aux perspectives de valorisation future et voir le TRI que l on peut raisonnablement espérer, d où l importance du Business Plan.

26 Les raisons de la vente : Il faut essayer de déterminer les raisons de la vente car : - les vendeurs ont tendance à vendre en haut de cycle (l année qui suit la vente a souvent des résultats en baisse). Les perspectives : Le projet de développement est fondamental et doit être réalisé par les managers.! Attention à l effet tableur des juniors! Il faut rentrer dans le détail de chaque ligne du compte d exploitation, prévoir des sécurités. La capacité de contrôler les investissements (donc le niveau d endettement). La capacité de reprendre le pouvoir en cas de besoin. La nécessité d être précis et clair avec le management sur les perspectives de sortie et sur son intéressement.

27 LA CIBLE IDEALE Sans qu aucune cible ne réponde jamais à tous ces critères qui, par ailleurs, ne sont pas exhaustifs, on peut essayer de brosser les principales caractéristiques d une cible idéale de LBO. Activité : Eviter les activités qui nécessitent de lourds investissements, ainsi que les activités trop cycliques dont la valorisation est difficile. Produits : Ils doivent comprendre une réelle valeur ajoutée, un savoir-faire ou détenir une part de marché. Le risque de produits de substitution doit être pratiquement inexistant. Croissance attendue : Elle doit être réelle et les besoins de son financement bien cernés. Barrières à l entrée : Fortes.

28 Cible payée trop cher, LES PRINCIPALES CAUSES D ECHEC DES LBO Risque plus important sur les MBI (management apporté à l opération), Levier trop important, Sortie de la courbe d expérience (réduction des coûts insuffisante), Echec d une diversification ou d une acquisition, Conjoncture défavorable, Escroquerie du vendeur.

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