Analyse mensuelle de l'allocation d'actifs

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1 Analyse mensuelle de l'allocation d'actifs Mai 2016 ALLOCATION D ACTIFS EN BREF Joost van Leenders, CFA Économiste en chef, Solutions multi-actifs joost.vanleenders@bnpparibas.com Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Active weights Apr-16 May-16 Δ active weight Real estate LE CLIMAT D'INVESTISSEMENT EN BREF Commodities Vers une convergence de la croissance des économies développées La Banque du Japon n'en a pas fini de surprendre Nous préférons les actions japonaises et américaines à celles de l'europe. Fermeture de la surpondération du crédit américain En avril, les actions mondiales ont enregistré une modeste hausse, tant en dollars US qu'en euros. Tous actifs confondus, les obligations ont dégagé des rendements similaires aux actions. Dans ces deux classes d'actifs, le Japon s'est distingué grâce à l'appréciation du yen. Les indices des obligations mixtes mondiales ont aussi bénéficié d'un nouveau resserrement des spreads, notamment ceux des obligations d entreprises à haut rendement. De toute évidence, les marchés ont été soulagés de savoir que l'économie américaine ne retomberait pas en récession et que celle de la Chine se stabilisait. Toutefois, vu la croissance généralement modeste du PIB, l'inflation et la croissance bénéficiaire faibles, nous pensons que bon nombre de marchés d'actifs risqués ont quelque peu perdu le sens des réalités. Notre allocation d'actifs est

2 Allocation d'actifs mensuelle Mai assez défensive, avec une sous-pondération des actions, de la dette émergente en devises fortes et des matières premières. Les divergences de croissance perdureront-elles? La dynamique de croissance est apparue divergente au premier trimestre de La croissance économique américaine était à peine positive. Les dépenses de consommation frileuses, le recul des dépenses d'investissement, et des stocks et une balance commerciale nette défavorables ont en effet empêché la croissance du PIB de décoller de plus de 0,5 % en glissement trimestriel annualisé. Sur une base non annualisée, la progression s'élève même à seulement 0,1 %. Dans la zone euro, la croissance a accéléré à 0,6 % en rythme trimestriel (non annualisé), ce qui constitue un point positif après son ralentissement l'année dernière. Bien que la dynamique de la zone euro ait surpassé celle des États-Unis au premier trimestre, elle n'atteint clairement pas le niveau de cette dernière sur l'ensemble du cycle. Les États-Unis avaient déjà dépassé leur pic d'avant la crise au troisième trimestre 2011, tandis qu'il a fallu attendre le premier trimestre de cette année en zone euro pour essuyer toutes les pertes. En Chine, la croissance a légèrement ralenti à 6,7 % en rythme annuel, ce qui se situe juste dans la fourchette cible du gouvernement. Les statistiques de croissance du Japon doivent encore être publiées, mais il semble que le pays soit entré dans une nouvelle récession technique avec un recul du PIB depuis deux trimestres consécutifs. 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 PIB (% en rythme trimestriel) États-Unis Zone euro Japon Chine T T T T T Source: Bloomberg, Datastream, BNPP IP Cette divergence se maintiendra-t-elle? Seulement dans une certaine mesure selon nous. L'économie américaine devrait reprendre de la vigueur après le creux du premier trimestre. La frilosité des consommateurs semble en discordance avec la robustesse des fondamentaux, y compris l'augmentation des revenus, des emplois et des prix de l'immobilier résidentiel. Ce rebond pourrait par contre être freiné par la faiblesse latente du secteur des entreprises, qui souffre de l'abondance des stocks et de la vigueur du dollar US. Nous pensons qu'il est peu probable que la zone euro continue de progresser au même rythme qu'au premier trimestre. La demande intérieure devrait être un facteur de soutien, tandis que la chute des prix pétroliers et la dépréciation de la monnaie s'estompent peu à peu. Les indicateurs avancés ont fait du surplace récemment. Bien que les marchés soient apparus globalement soulagés par les statistiques chinoises, nous pensons qu'il ne s'agit là que de timides signes d'amélioration. La croissance a fléchi à 4,5 % en rythme trimestriel annualisé au premier trimestre, soit la cadence la plus lente depuis que cette donnée est disponible, soit cinq ans. Les ventes au détail ajustées de l'inflation ont progressé au rythme le plus lent jamais observé depuis 12 ans en mars. Les spreads des obligations d'entreprises se sont élargis dernièrement, car de plus en plus d'entreprises font défaut. L'économie peut certes rebondir sur fond de relance monétaire et budgétaire, mais les déséquilibres (explosion des crédits, surinvestissement et surcapacité, voire une autre bulle immobilière) ne cessent de croître. La Banque du Japon crée à nouveau la surprise ; la réunion de la Fed de juin gagne en importance Les marchés ont clairement été déçus de la décision de la Banque du Japon (BoJ) de laisser sa politique monétaire inchangée. Les spéculations avaient parié sur une accélération des achats d'actifs, une nouvelle baisse des taux en territoire négatif ou l'introduction de taux d emprunt négatifs. Par conséquent, les actions ont chuté et le yen s'est apprécié.

3 Allocation d'actifs mensuelle Mai Yen japonais et Nikkei estimons que de nouvelles mesures de relance monétaire pourraient profiter aux actions. En fait, plus le yen faiblit, plus les chances de relance supplémentaire sont grandes. En Europe, les résultats des entreprises sont plus mitigés : plus de surprises positives au niveau des bénéfices, mais moins au niveau des ventes janv.-14 juil.-14 janv.-15 juil.-15 janv.-16 Nikkei (éch.g.) JPY par USD (éch.dr.) La BoJ a déclaré vouloir attendre d'observer l'impact des taux négatifs, même si elle a une nouvelle fois abaissé ses prévisions de croissance et reporté le délai avant d'atteindre son objectif d'inflation de 2 %. Nous pensons qu elle tenait à ne pas surprendre les marchés par une simulation fragmentaire qui aurait renforcé l'impression qu'elle arrivait à court de munitions. La Réserve fédérale américaine (Fed) a laissé ses taux directeurs inchangés, accentuant l'effervescence en vue de la réunion de juin. Si la Fed souhaite relever ses taux deux fois cette année, comme l'indiquent les dernières prévisions des dirigeants monétaires, il pourrait s'avérer nécessaire d'agir en juin. Cependant, compte tenu de la faiblesse du premier trimestre, il faudrait de nombreux facteurs favorables en ce sens. L'inflation, qui a augmenté dernièrement aux États-Unis, ne semble pas entrer en ligne de compte dans le processus de décision de la Fed. Il se peut donc que celle-ci tolère une inflation un peu plus élevée que son objectif de 2 %. Nous préférons les actions japonaises et américaines à celles de l'europe. Dans le cadre de notre allocation d actifs, nous souspondérons les actions mondiales, en particulier les actions européennes. À cette fin, nous avons renforcé la surpondération régionale des actions américaines et japonaises au détriment des actions européennes. Aux États-Unis, le nombre d'entreprises ayant jusqu'à présent dépassé les attentes au premier trimestre est supérieur à celui des cinq trimestres précédents. Les surprises positives en termes de croissance des ventes sont aussi plus nombreuses. Pour autant, la saison des résultats des États-Unis n'est pas particulièrement remarquable. Les attentes étaient peu élevées et les ventes et les bénéfices sont jusqu'à présent inférieurs à ceux du premier trimestre Au Japon, nous 96 Source: Datastream, BNPP IP Ratio de surprise face aux résultats (% des entreprises surprenant positivement) États-Unis Europe Source: Bloomberg, BNPP IP Les ventes et les bénéfices effectifs ont jusqu'à présent baissé plus rapidement. Hormis les perspectives de croissance et d'inflation faibles, nous percevons aussi des risques politiques en Europe. Notre position courte sur la livre sterling face au dollar américain est guidée par des facteurs fondamentaux, comme la dynamique de croissance et les valorisations, mais aussi les risques politiques. Nous avons pris nos bénéfices sur la surpondération des petites capitalisations européennes face aux grandes. Les rendements obligataires ont été plombés par les décisions des banquiers centraux et les spreads de risque ont encore fléchi. Compte tenu de la détérioration des fondamentaux des entreprises américaines, nous avons clôturé notre surpondération du crédit américain (investment-grade et haut rendement). Nous avons par ailleurs conservé la sous-pondération de la dette émergente en devises fortes. Nous surpondérons à présent aussi les matières premières. Fondamentalement, nous pensons que le rebond récent est intervenu trop tôt et a été trop bref. Le portage sensiblement négatif sur les matières premières est en réalité bénéfique dans le cas d'une position courte.

4 Allocation d'actifs mensuelle Mai Allocation d'actifs 1 Fixed income Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Active weights Apr-16 May-16 Δ active weight KEY Overweight: Neutral: Underweight: Increase: No change: Decrease: Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active weights Apr-16 May-16 Δ active weight 1 Ces tableaux reflètent les positions nettes par rapport à l'indice de référence au sein du portefeuille modèle stratégique de MAS. Le positionnement sur une classe d'actifs en particulier ne devrait pas être considéré isolément mais dans le contexte de l'ensemble du portefeuille. * Le risque de duration est géré indépendamment de l'allocation sous-jacente aux produits de taux au moyen de contrats à terme sur les obligations d État.

5 Allocation d'actifs mensuelle Mai Actions Sous-pondération Changement. Nous sous-pondérons les actions mondiales par rapport aux liquidités, en particulier l Europe. Sur le plan régional, nous surpondérons les États-Unis et le Japon par rapport à l'europe. Les valorisations semblent tendues aux États-Unis et en Europe, mais moins au Japon. La pérennité des dividendes est davantage discutable en Europe selon nous. La politique monétaire est actuellement plus favorable en Europe et au Japon, mais le renforcement des mesures de soutien au Japon pourrait avoir un impact plus grand sur le marché boursier du pays. Les facteurs à court terme, tels que la dynamique, le positionnement et les risques politiques sont de plus en plus défavorables aux actions européennes. Petites capitalisations : Changement. Nous avons pris nos bénéfices sur la surpondération des petites capitalisations européennes face aux grandes. Au cours de l'année écoulée, les petites capitalisations européennes ont largement devancé les grandes valeurs. Au cours de ces deux dernières semaines, elles ont néanmoins commencé à reculer sensiblement, surtout en raison du regain de confiance des investisseurs envers les économies émergentes et les actions des grandes capitalisations européennes qui y sont les plus exposées, dans des secteurs tels que les métaux & les mines, ainsi que les biens de consommation de base. Les activités de fusions et acquisitions, généralement bénéfiques aux petites capitalisations, ont fortement diminué. Les indicateurs de confiance sont à présent contrastés. Obligations d État : Duration neutre Statu quo. Les rendements à dix ans ont décollé légèrement de leurs plus bas de février et avril, mais ils demeurent historiquement bas. Au Japon, les rendements à 10 ans sont même négatifs. Nous sommes d'avis que les marchés obligataires anticipent globalement des perspectives de croissance et d'inflation très modestes, rendant toute position longue inopportune. Les événements de mai 2015 ont démontré la possibilité d'un revirement rapide des rendements, mais le pouvoir d'achat d'actifs de la BCE et de la Banque du Japon devrait limiter le potentiel haussier. Nous préférons rester neutres sur la duration pour l'instant. Obligations d entreprises «investment grade» Changement. Selon nous, les fondamentaux macroéconomiques de la classe d'actifs sont généralement favorables. Les défauts de paiement sont limités, les conditions de crédit s'améliorent et les rendements obligataires sont historiquement faibles en général. Dans la zone euro, le portage nous semble néanmoins trop faible pour justifier une surpondération. Nous avons pris des bénéfices sur notre surpondération des États-Unis après le resserrement des spreads de crédit. Obligations à haut rendement Changement. Nous avons soldé notre surpondération du haut rendement américain. Les spreads de crédit se sont resserrés en raison du redressement des indicateurs économiques aux États-Unis, des déclarations conciliantes de la Réserve fédérale et du rebond des cours du pétrole brut. Néanmoins, certains facteurs fondamentaux se sont légèrement dégradés : les révisions à la baisse des notes de crédit l'emportent désormais sur les révisions à la hausse et, dernièrement, les taux de défaut sont de plus en plus influencés par un accroissement du nombre de producteurs de matières premières en grande difficulté. Au rayon des bonnes nouvelles, les perspectives économiques et la politique monétaire aux États-Unis restent porteuses. Le ralentissement des opérations de fusions et acquisitions est également une bonne nouvelle pour les détenteurs d'obligations. Après le resserrement des spreads de risque, nous estimons que le portage de ces obligations ne justifie plus une surpondération en termes de risque-rendement.

6 Allocation d'actifs mensuelle Mai Obligations émergentes Sous-pondération Changement. Les indicateurs de croissance des marchés émergents ont à peine sursauté et les changements et réformes politiques avancent peu. Le rebond des cours des matières premières s'est avéré salutaire, mais nous redoutons qu'il soit prématuré et excessif. Nos outils d'évaluation multi-actifs indiquent que les actions et les devises émergentes reflètent davantage les mauvaises nouvelles que les obligations. Compte tenu de la dynamique haussière des devises, nous préférons sous-pondérer la dette libellée en devises fortes par rapport aux bons du Trésor américain. Immobilier : Statu quo. Les fondamentaux de l'immobilier nous semblent porteurs : rendements du dividende attrayants, facteurs positifs du côté de l'offre et faiblesse des coûts de financement. En revanche, les valorisations sont élevées et la volatilité de taux d'intérêt ajoute une inconnue à l'équation. Matières premières Sous-pondération Changement. Bien qu'ils restent faibles, les cours des matières premières ont enregistré un rebond impressionnant en pourcentage. Toutefois, le rendement des matières premières depuis le début de l'année reste négatif en raison d'un portage très défavorable. La combinaison de ce portage négatif et d'un rebond prématuré induit par une offre et des stocks abondants a réduit l'attrait de la classe d'actifs selon nous.

7 Allocation d'actifs mensuelle Mai Mention légale Le présent document a été rédigé et est publié par BNP Paribas Asset Management S.A.S (BNPP AM)*, un membre de BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP)**. Ce contenu vous est communiqué à titre purement informatif et ne constitue : 1. ni une offre de vente, ni une sollicitation d achat, et ne doit en aucun cas servir de base ou être pris en compte pour quelque contrat ou engagement que ce soit 2. ni un conseil d investissement Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de BNPP AM au moment indiqué et sont susceptibles d être modifiées sans préavis. BNPP AM n est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modifier. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et fiscaux en fonction des considérations légales, fiscales, domiciliaires et comptables qui leur sont applicables avant d investir dans les Instruments financiers afin de déterminer eux-mêmes l adéquation et les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que différents types d investissements, mentionnés le cas échéant dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu aucune garantie ne peut être donnée quant à l adéquation, la pertinence ou la rentabilité d un investissement spécifique pour le portefeuille d un client ou futur client. Compte tenu des risques économiques et de marché, aucune garantie ne peut être donnée quant à la réalisation par les Instruments financiers de leurs objectifs d investissement. Les performances peuvent varier notamment en fonction des objectifs ou des stratégies d investissement des Instruments financiers et des conditions économiques et de marché importantes, notamment les taux d intérêt. Les différentes stratégies appliquées aux Instruments financiers peuvent avoir un impact significatif sur les résultats présentés dans ce document. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir et la valeur des investissements dans les Instruments financiers est susceptible par nature de varier à la hausse comme à la baisse. Il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial. Les données de performance, éventuellement présentées dans ce document, ne prennent en compte ni les commissions et frais contractés à l émission ou au rachat de parts ni les taxes. * BNPP AM est une société de gestion de portefeuille agréée par l Autorité des Marchés Financiers en France (numéro d enregistrement 96002), constituée sous forme de société par actions simplifiées, au capital de euros, ayant son siège social au 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris ** «BNP Paribas Investment Partners» est la marque globale des services de gestion d actifs du groupe BNP Paribas. Les entités de gestion d actifs faisant partie de BNP Paribas Investment Partners et éventuellement citées dans le présent document le sont uniquement à titre d information et n exercent pas nécessairement d activités dans votre pays. Pour tout complément d information, veuillez contacter votre Partenaire local agréé.