BANQUES ET FINANCE INTERNATIONALE

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1 1 BANQUES ET FINANCE INTERNATIONALE Hassan AYOUB - hassan.ayoub@upa.edu.lb, Prière de bien

2 REMARQUE Ce document est un appui au cours. Il complète les notes prises pendant les séances. Il est à rappeler que les exercices qui sont résolus en classe ne figurent pas dans ce document. 2

3 3 LE RISQUE DE CRÉDIT Hassan AYOUB - hassan.ayoub@upa.edu.lb, Prière de bien

4 CONTEXTE ET DEFINITION Le risque du crédit concerne les produits de taux (obligations, commercial paper,.), les produits dérivés ou le crédit international; Les banques doivent respecter les exigences réglementaires en matière de fonds propres en raison du risque de crédit (ou risque de contrepartie); 4

5 CONTEXTE ET DEFINITION Le risque de crédit revêt plusieurs dimensions. Se pose la question de l adaptation des contrats de prêts à l ampleur des risques. On sait dans le domaine réglementaire que des rendements faibles sont associés aux bons ratings, synonymes d une faible probabilité de défaut; tandis qu à contrario, les rendements élevés ont pour contrepartie une prise de risque accrue. 5

6 CONTEXTE ET DEFINITION Le risque de crédit ou risque de défaut est appréhendé à partir des statistiques rétrospectives des taux de défaut. L importance de ce risque est reflétée dans les primes de risques (spreads) qui s ajoutent au taux sans risque pour déterminer le taux de rendement d un titre (obligations d Etats, commercial paper,..) 6

7 7 LE RISQUE DE TAUX Ce chapitre propose une typologie des risques de taux. Son objectif consiste à montrer les principaux types de risques de taux sans pour autant détailler les modalités de calculs. Hassan AYOUB - hassan.ayoub@upa.edu.lb, Prière de bien

8 CONTEXTE ET DÉFINITION Point de vue Emprunteur L emprunteur est confronté au risque de taux dès lors que le taux sur mprunt est susceptible d augmenter; L augmentation provient d une hausse des taux courts (resserrement de la politique monétaire), ou des taux longs (importance des flux d émission, craintes inflationnistes) 8

9 CONTEXTE ET DÉFINITION Point de vue de l investisseur L investisseur (trésorier) peut acheter un titre de maturité un an dans la perspective de la conserver jusqu à l échéance (Placement). Dans ce cas, il est confronté à un risque de taux qui se manifeste si les taux d intérêt montent entre temps, une opportunité de rendement supérieur aura été perdue. 9

10 CONTEXTE ET DÉFINITION Lorsque les taux montent, la valeur du marché des actifs détenus diminue. La réalisation de l opération avant échéance engendre une moins-value; Le risque de taux peut être géré à l aide de différents instruments de marché: futures, options, swaps. Le choix de l instrument (en nature et en nombre) dépend de l importance du risque. 10

11 TYPOLOGIES DES RISQUES Le risque de marché: résulte de la liaison inverse cours/rendement. Son ampleur dépend des caractéristiques du titre (coupon, échéance) et de ses proporiétés optionnelles (exemple: obligations convertibles. Le risque de réinvestissement de coupon: lié à l évolution des taux à l échéance du détachement du coupon. Il est d autant plus fort que la maturité est élevée. 11

12 TYPOLOGIES DES RISQUES Le risque de défaut (ou de crédit): se traduit par l incorporation dans le coupon d une prime de risque qui s ajoute au taux de rendement sans risque; Le risque d inflation: se traduit par l érosion du pouvoir d achat des flux distribués. Les obligations à taux variables permettent de se prémunir contre les variations de taux généralement liées aux mouvements inflationnistes. 12

13 TYPOLOGIES DES RISQUES Le risque de liquidité: se manifeste par un fort écart entre prix de vente et prix d achat (bid-asked prices). Le risque de volatilité: se manifeste lorsque le titre incorpore des caractéristiques optionnelles (titres échangeables auprès de l émetteur ) à une date donnée. 13

14 VALUE AT RISK (VAR) Remarque: les étudiants doivent avoir les notes pendant le cours qui comprennent des exo résolus.

15 LE SENS ET LA PORTÉE La VaR mesure la perte maximale que l on peut anticiper au cours d une période donnée, avec un degré de confiance donné, dans des conditions de marché normales; L ampleur des pertes dépend des risques liées à la volatilité de leurs actifs. La diversification des actifs permet de limiter le risque d un portefeuille.

16 LE SENS ET LA PORTÉE La Volatilité et VAR La volatilité mesure l ampleur des fluctuations d un prix ou d un rendement. Plus la volatilité est forte, plus le risque est élevé. Il existe une relation inverse entre rendement et risque. Le rendement incorpore une prime de risque qui s ajoute au rendement que procure un titre sans risque comme une obligation d Etat.

17 LE SENS ET LA PORTÉE Comment est mesuré la volatilité? Soit sur la base des données passées (volatilité historique), soit grâce au prix des options (volatilité implicite); Quel est l instrument de mesure de la volatilité? L écart-type permet de cerner l ampleur des fluctuations des cours ou rendements par rapport à leur moyenne calculée pour une période donnée.

18 LE SENS ET LA PORTÉE Diversification et corrélation La diversification d un portefeuille permet de limiter son risque. La prise en compte du risque conduit l investisseur à investir dans plusieurs titres non corrélés entre eux. Deux titres dont les rendements sont totalement indépendants présentent un coefficient de corrélation nul;

19 LE SENS ET LA PORTÉE Si les deux titres présentent le même comportement, le coefficient de corrélation des rendements sera unitaire, investir dans ces titres ne permet pas de bénéficier de la diversification pour réduire le risque; Pour les titres inversement corrélés, les baisses de rendement d un titre seront compensées par les hausses de l autre titre. Si la relation inverse est parfaite, le coefficient entre rendements est égal à -1.

20 LE SENS ET LA PORTÉE R(a,b) = 1; rendements parfaitement corrélés R(a,b)=-1; rendements inversement corrélés; R(a,b)=0; absence de corrélation entre rendements,

21 LES LIMITES DE LA VAR L utilisation des méthodes (VAR, Loi normale,..) n est pas généralisable à tous les types d instruments notamment les options. Le recours à la loi normale n est pas justifiée en toutes circonstances. La loi normale ne rend pas compte du syndrome des queues de distributions épaisses; L hypothèse de volatilité constante est critiquable. En matière d options, la volatilité est variable

22 LES LIMITES DE LA VAR En cas de Krach boursier, on constate des phénomènes de panique et de mimétisme. Dans ce cas, les titres tendent à suivre la même évolution par effet contagion. D où le Stress Test et la simulation rétrospective (Back testing) Ces méthodes ont pour objectif de pallier les inconvénients du recours à l hypothèse de situation de marché normale.

23 LES LIMITES DE LA VAR Le stress test: permet d apprécier comment un portefeuille considéré se comporte dans des situations de marché défavorables au cours des 2 ou 3 années passées. Le back testing: permet de comparer les comportements du marché sur une période donnée avec les résultats donnés par la méthode VAR utilisée, par exemple avec un seuil de confiance à 99% sur la journée.

24 LA GESTION DES RISQUES Contexte Face à la montée des risques sur les marchés, l innovation financière conduit à la naissance et au développement d une grande variété d instruments de couverture contre les risques des taux et de change. 24

25 LA GESTION DES RISQUES Les futures Les options de change Les instruments de couverture du risque de taux: FRA, CAP, FLOOR, COLLAR Les Swaps 25

26 LES FUTURES Constat et causes du développement des futures Les marchés des futures connaissent un essor important depuis quelques années. Nous citons quelques causes qui ont contribué à l accroissement des risques sur les marchés: L adoption du régime de change flottant au début des années 70 s; Les crises du SME en 1992 et 1993; Le développement des marchés financiers, le recours à des politiques monétaires fondées sur les taux d intérêt 26

27 LES FUTURES Donc! Les futures ont offert aux entreprises et aux investisseurs la possibilité d accéder à des garanties de taux et d écarter le risque de perte en capital; Conséquences Les possibilités de couverture ont accru l attrait pour les titres publics permettant de réduire le coût de l endettement des Etats; Les produits dérivés ont permis de mettre en œuvre des procédures souples par rapport à l adossement traditionnel 27

28 LES FUTURES Les futures des taux Les contrats qui font l objet de transactions sur le marché de futures de taux sont des promesses de livraison de titres de créance à un prix et à une échéance déterminée au moment de la signature des contrats. Principe En matière de couverture, le principe de base consiste à compenser les pertes (les gains) sur la cash (physique, le sous-jacent) par des gains (pertes) équivalents sur les futures dérivées. 28

29 LES FUTURES Exemple L entreprise qui doit emprunter dollars dans 6 mois va vendre un contrat. Si dans les 6 mois: (1) les taux augmentent, l entreprise fera face à des conditions plus onéreuses pour son emprunt mais encaissera un gain sur la position qu elle a constituée sur les futures. (2) les taux baissent, la charge en intérêts sur son emprunt sera moins élevée mais en contrepartie elle subira une perte sur ses contrats futurs. 29

30 LES FUTURES Sens de l opération future ou de la position actuelle Protection contre Sens de couverture sur les marchés futurs Emprunteur Hausse des taux Vente de contrats Prêteur Baisse des taux Achat de contrats 30

31 LES FUTURES Les futures de change Ces contrats possède la même logique des contrats futures de taux; En achetant un contrat future sur une devise, on se met en position longue sur cette devise. Cette opération permet une couverture pour un agent économique en position courte sur le cash. Exemple: un importateur qui doit effectuer un règlement en devises étrangères se trouve exposé à un risque d appréciation de celle-ci. 31

32 LES FUTURES En vendant, la vente permet, à l inverse, de prendre une position courte sur cette devise. Une telle opération permet une couverture contre une position longue en devise. Exemple: un exportateur qui doit recevoir un règlement en devise et craint la dépréciation de cette dernière. 32

33 Contexte LES OPTIONS DE CHANGE Les options étaient utilisés depuis des décennies sur les marchés de matières premières avant d être introduites sur les marchés financiers. Elles ont connu un véritable essor après la création du Chicago Board of Options Exchange 1973, avec l impulsion venues des amples fluctuations de change et de taux observées à la suite de l éclatement du système de Bretton Woods et des chocs pétroliers. 33

34 LES OPTIONS DE CHANGE De quoi s agit-il? L option de change est un contrat donnant le droit à son détenteur d acheter (call) ou de vendre (put) un montant donné de devises à un cours et à une échéance ou jusqu à une échéance définis à l avance. Le cours auquel les devises sont achetées ou cédées est appelé prix d exercice (Strike Price). Les options qui peuvent être exercées jusqu à l échéance sont dites «options à l américaine» 34

35 LES OPTIONS DE CHANGE Les options qui ne peuvent être exercées qu à l échéance sont dites «options à l européenne». L achat d une option est effectué moyennant le règlement immédiat d une prime qui représente le prix dont bénéficie le vendeur; On peut distinguer 4 situations: Achat d une option d achat (call) Achat d une option de vente (put) Vente d une option d achat (call) Vente d une option de vente (put) 35

36 LES OPTIONS DE CHANGE Si le cours comptant dépasse le prix d exercice, le détenteur d une option de vente aura intérêt à céder ses devises sur le marché des changes au comptant (abandonner son option) réciproquement, Si le cours comptant est inférieur au prix d exercice, il exerce son option. 36

37 DES INSTRUMENT DE COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX: FRA, CAP, FLOOR, COLLAR FRA: c est une opération hors bilan qui permet de s assurer immédiatement pour un emprunt ou un placement futur d un taux d intérêt pour un montant et une période déterminés. (utilisée pour opération de courte durée); L acheteur d un FRA est un future emprunteur craignant une hausse des taux; Le vendeur d un FRA est un futur prêteur qui craint une baisse des taux. 37

38 DES INSTRUMENT DE COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX: FRA, CAP, FLOOR, COLLAR CAP: le cap est un contrat de gré à gré qui confère à son acheteur une garantie de taux plafond. Le vendeur s engage, en contrepartie d une prime versée par l acheteur, à acquitter au bénéfice de ce dernier l écart entre le taux de marché (Libor par exemple) et un taux plafond prédéterminé sur une période donnée. Le détenteur d une cap a une garantie contre la hausse tout en pouvant bénéficier d une baisse éventuelle. 38

39 DES INSTRUMENT DE COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX: FRA, CAP, FLOOR, COLLAR Le FLOOR ou GARANTIE DE TAUX PLANCHER C est un contrat de gré à gré. Le vendeur du Floor s engage à verser à l acheteur, en contrepartie d une prime versée par ce dernier, l écart entre un taux minimum (plancher) fixé au préalable et le taux au marché retenu comme référence observé pendant une période prédéterminée. 39

40 LES SWAPS Un swap est l échange entre deux parties de deux flux monétaires portant intérêt, avec obligation pour chacune des deux parties de paiement des intérêts et de remboursement du capital selon les modalités et une périodicité définie à l avance. L échange peut porter sur une même monnaie (swap de taux) ou sur deux monnaies distinctes (swap de devises). Le taux d intérêt, fixe ou flottant est bien entendu lié à la devise et à la maturité. 40