The search for the best financial performance measure

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1 The search for the best financial performance measure Jeffrey M. Bacidore John A. Boquist Todd T. Milbourn Anjan V. Thakor Financial Analysts Journal,

2 Plan de la présentation Présentation des auteurs Problématique de l article Débat scientifique Principaux apports et limites de l article Conclusion et ouverture(s) 2

3 Les auteurs Jeffrey M. Bacidore, Goldman, Sachs & co, travaux sur les marchés actions John A. Boquist, professeur de finance à Indiana University, travaux en finance, banque Todd Milbourn, professeur de finance à l université de Saint Louis, travaux en gouvernance d entreprise Anjan V. Thakor, professeur de finance à l université de Saint louis, travaux en finance d entreprise, intermédiation, asymétrie d information 3

4 Problématique de l article Quelle mesure de performance traduit-elle le plus fidèlement les variations de valeur actionnariale? Quelle mesure de performance utiliser dans les contrats de rémunérations incitatifs des cadres supérieurs et ceux des dirigeants? Cadre théorique Perspective actionnariale 4

5 Débat scientifique - Comment mesurer la création de valeur dans la firme? - Débat autour des avantages et des limites des différentes opérationnalisations ou proxies pouvant être utilisés 5

6 Débat scientifique Mesures de création de valeur les plus utilisées (sociétés cotées): a) boursières: - Cours de l action ou rendement de l action (dividendes + gains en capital) - Rendements boursiers anormaux (rendement obtenu rendement attendu par rapport à une classe de risque systématique) 6

7 Débat scientifique b) Cherchant à rendre compte de la performance réalisée: - Indice de performance de Jensen: évolution du cours de l action corrigé du dividende - EVA (economic value added) proposée par Stern Stewart Management Services, faisant le lien entre valeur comptable et valeur de marché: (K A CMP)* AE (ou = résultat économique (CMP * AE)) 7

8 Débat scientifique c) Cherchant à rendre compte de la performance anticipée: - Market to book ratio: capitalisation boursière/valeur comptable des capitaux propres - Q de Tobin: performance anticipée de l actif économique (capitalisation boursière + valeur de marché de la dette / valeur comptable de l actif économique) 8

9 Débat scientifique c) Cherchant à rendre compte de la performance anticipée (suite): - MVA (market value added: «valeur de marché ajoutée») = capitalisation boursière + valeur de marché de la dette actif économique 9

10 Littérature sur EVA Stern J.M., Stewart G.B., Chew D.H., «EVA: an integrated financial management system», European Financial Management, vol. 2, n 2, 1996, p Fernandez P., «EVA, economic profit and cash value added do not measure shareholder value creation», working paper, IESE Business School, Espagne, 2002 Riceman S.S., Cahan F.C., Lal M., «Do managers perform better under EVA bonus schemes?», The European Accounting Review, vol 11, iss 3, 2002, p

11 Principaux apports de l article Réflexion sur une «bonne» mesure de performance: - doit être bien corrélée avec les changements de valeur actionnariale - ne pas être influencée par d autres «bruits» - rapprocher les profits du capital investi qui a été nécessaire pour générer ces profits (montant et taux de rendement attendu de l investisseur) - si elle est destinée à un contrat de rémunération incitatif des dirigeants: permettre d évaluer comment leur stratégie affecte la valeur actionnariale 11

12 Principaux apports de l article Critique de plusieurs mesures de performances: Rendement anormal de l action: - supposé traduire les attentes du marché relatives aux performances futures de la firme - tient compte du risque des investissements, des taux d intérêt, de l expertise des dirigeants - mais: hypothèse d efficience des marchés 12

13 Principaux apports de l article - par définition étudié sur une période courte - les marchés boursiers subissent d autres influences - incite les dirigeants à prendre plus de risques - cadres supérieurs non dirigeants ont peu d impact direct sur le cours de l action 13

14 Principaux apports de l article l EVA: - permet de bien estimer la valeur des actifs existants de la firme (ajustements par rapport à la valeur comptable pour mieux refléter la valeur économique de ces actifs) - mais la valeur des opportunités futures n apparaît pas 14

15 Principaux apports de l article Dépend fortement de la stratégie de la firme 15

16 Principaux apports de l article Suggestion des auteurs: Valeur de marché de la firme valeur économique des actifs en place = valeur de marché des opportunités actuelles et futures estimation de la valeur de la stratégie de la firme et de sa déclinaison en ressources humaines 16

17 Principaux apports de l article Si cette différence est négative: - le marché estime que la stratégie de la firme est mauvaise - la firme ne possède pas les ressources humaines pour mettre en place cette stratégie 17

18 Objectifs de l article Tester les qualités de l EVA et suggérer une mesure dérivée, REVA (refined economic value added), ayant des performances supérieures Etude empirique de la corrélation d EVA et de REVA avec la création de valeur actionnariale et de la capacité de prédiction de ces mesures 18

19 Méthodologie Création de valeur actionnariale estimée par α j,t égal à: rendement de l action (dividendes + prix action / prix action t-1 ) - rendement de l action calculé avec le MEDAF 19

20 Méthodologie Construction d une mesure dérivée de l EVA: REVA: résultat économique - CMP * MV t-1 MV: valeur totale de marché des actifs de la firme (valeur de marché des capitaux propres + valeur comptable des dettes dettes court terme sans intérêts) la charge du capital est estimée par la valeur de marché 20

21 Etude empirique Période Echantillon: 600 sociétés cotées américaines choisies aléatoirement parmi les 1000 Bases de données: CRSP, Standard and Poor s, Stern Stewart Performance 1000 Calcul EVA et REVA (données réduites par la valeur de marché des capitaux propres) Régression et tests non paramétriques 21

22 Résultats Les deux mesures, EVA et REVA, sont significativement corrélées à la variation de valeur actionnariale (telle qu elle a été définie précédemment) EVARET de 1% Rendt anormal de 0,27% REVARET de 1% Rendt anormal de 0,58% 22

23 Résultats Capacité de prédiction: Le marché récompense une hausse inattendue d EVA et attend des profits futurs basés sur l EVA de cette période Même constatation pour REVA La part de REVA >0 correspondant à des rendements anormaux >0 est supérieure à celle d EVA (tests non paramétriques) 23

24 Argumentation des auteurs en faveur de REVA Traduit mieux la création de valeur car la charge du capital est estimée / valeur de marché des CP Est plus adaptée lorsque la firme est en financement mixte (capitaux propres et endettement) Permet de capturer l effet de la stratégie des dirigeants relativement aux opportunités futures Mieux adapté pour les systèmes de rémunération incitatifs des dirigeants 24

25 Limites de l article Méthodologie: création de valeur estimée par α i et recherche de corrélation de EVA et REVA avec α i Analyse française: résultat économique avant impôts Contestation d EVA alors que par définition mesure ex post de la rente générée sur le dernier exercice REVA: pourquoi prise en compte de la valeur comptable (et non de marché: cash flows actualisés) des dettes dans MV? Corrélation forcément supérieure de REVA de part sa constitution (cours de l action entrant dans le calcul de α i et de REVA) 25

26 Intérêt de l article / travaux de recherche Aide à la réflexion sur le choix de l opérationnalisation de la variable expliquée de mon modèle Comparaison de plusieurs indicateurs possibles Des arguments pour choisir EVA plutôt que les rentabilités boursières anormales 26