L essentiel de la semaine. Etats-Unis : la croissance rassure sans faire d étincelles, la Fed reste attentiste.

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1 T T T T T T T T T T T T T T T T T T Juillet 2015 Informations générales Juridique et financière Innovations et services L essentiel de la semaine Etats-Unis : Reprise de l économie au T2. Signaux contradictoires concernant l inflation. Zone euro : Croissance espagnole, confiance, crédit bancaire et inflation: l amélioration continue. Emergents : La Banque centrale de Turquie a laissé entendre que la politique monétaire nonconventionnelle pourrait laisser place à une politique monétaire à la structure simplifiée. Baisse de taux directeur en Russie et hausse au Brésil. Marchés : Les rendements obligataires en légère baisse dans les pays développés, le dollar en légère baisse et la volatilité reste de mise sur les marchés d actions. Ce document est rédigé par Amundi, Société de Gestion de Portefeuille agréée par l AMF sous le n GP Société Anonyme au capital de euros. Siège social : 90 boulevard Pasteur Paris RCS Paris. Les informations contenues dans ce document sont le reflet de l opinion de la société de gestion et sont fondées, à la date d édition du document, sur des sources réputées fiables. Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, sans notre autorisation. Amundi décline toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes causées par l utilisation des informations fournies dans ce document. L événement : Etats-Unis : la croissance rassure sans faire d étincelles, la Fed reste attentiste. Même s ils n ont rien de spectaculaire, les chiffres de la croissance américaine du T2 (auxquels s ajoute la révision en hausse des chiffres du T1) envoient un message plutôt rassurant (voir détail en rubrique économie). La ré-accélération de la consommation des ménages (après une pause au T1, toute relative après une très forte progression fin 2014), permet à l économie de tourner la page du ralentissement de début d année, causé par le fort recul de l investissement dans l énergie et, surtout, par une. accumulation de facteurs temporaires. Les éléments sont en place pour la poursuite de la reprise au second semestre. Les ménages américains ont réduit leur endettement tandis que leur pouvoir d achat est renforcé par l amélioration du marché de l emploi et la baisse du cours du pétrole, même si des signaux clairs d accélération des salaires manquent toujours à l appel. Ils pourront donc maintenir une dynamique de consommation favorable (sachant que ce poste représente près de 70% du PIB). De même, les ménages renforcent progressivement leur investissement dans l immobilier, qui, après une pause en 2014, donne des signaux encourageants depuis plusieurs trimestres. L investissement des entreprises, dont on ne peut pas attendre de miracles à ce stade déjà avancé du cycle économique (les marges des entreprises ont probablement atteint un pic), devrait, pour sa part, 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Contributions à la croissance américaine Stocks Commerce ext. Investissement Conso. Ménages Conso. publique Croissance PIB Source : Datastream, Recherche Amundi au moins se reprendre légèrement après sa faiblesse du 1 er semestre. Dans l ensemble, ces facteurs de soutien sont à même de compenser l effet négatif de l appréciation du dollar, qui affectera tout de même les secteurs exposés à la conjoncture internationale. L environnement extérieur n est d ailleurs pas entièrement défavorable : certes, l économie américaine n est pas pleinement immunisée vis-à-vis du ralentissement des pays émergents (à commencer par la Chine), mais, à l inverse, l amélioration se poursuit en zone euro. Le cycle d expansion américain n est donc pas terminé. Il n empêche, le potentiel de croissance a été considérablement entamé par la crise (investissement plus faible, dégradation de la qualité d un grand nombre d emplois, etc.), une analyse confirmée par la publication involontaire des projections économiques du staff de la Réserve Fédérale préparées pour le FOMC de juin.

2 Les économistes de la Fed estiment, en effet, que la croissance potentielle est désormais aux alentours de 1,70 / 1,80%. En anticipant une croissance de 2,40% en 2016 et 2,23% en 2017 (de T4 à T4), l écart au PIB potentiel (output gap) sera comblé au cours de l année Le resserrement monétaire se justifierait donc, non pas par une sensible amélioration de la conjoncture mais par le fait que les objectifs sont moins ambitieux qu auparavant. A court terme, la Fed a maintenu un positionnement attentiste lors du FOMC de juillet. Son communiqué publié ce mercredi 29 juillet est quasiment identique de celui de juin. L évaluation de l évolution du marché du travail est légèrement plus positive. Surtout, le communiqué indique que l amélioration du marché du travail nécessaire pour que la Fed remonte les taux est désormais faible. Les projections de fed funds des économistes de la Fed, révélées involontairement, corroborent le scénario d une remontée extrêmement lente sur les années à venir : ils prévoient des fed funds aux alentours de 1,25% fin 2016, de 2% fin 2017 et de 3,30% sur le long terme. Nous tablons sur une première hausse de fed funds en fin d année, mais les rapports sur l emploi du 7 août et 4 septembre seront plus que jamais décisifs. La semaine en un clin d œil Autres événements Emergents Le 28 juillet, S&P a abaissé à «négative» la perspective de la note souveraine BBB- du Brésil. S&P a justifié cette décision en expliquant qu'il y avait plus d'une chance sur trois que l'on assiste à un nouveau dérapage des politiques, et qu'un retour à la croissance prendra plus de temps que prévu. S&P attribuant la plus faible note souveraine au Brésil de toutes les agences de notation, cette décision nous a surpris, car nous nous attendions à des révisions de la part de Fitch et de Moody s, se limitant à un seul cran. Les obligations en devise étrangère du Brésil n'ont guère réagi à cette annonce et les CDS se sont légèrement resserrés, ce qui montre que cette décision était déjà intégrée dans les cours. Indicateurs économiques Zone euro Croissance espagnole, confiance, crédit bancaire et inflation: l amélioration continue. Conformément aux attentes, le PIB espagnol a progressé de +1% sur le T2 (après +0,9% au T1), soit le rythme trimestriel de croissance le plus élevé depuis Par ailleurs, alors qu il était attendu en légère baisse, l indicateur de Sentiment Economique de la Commission Européenne pour la zone euro progresse en juillet (à 104 après 103,5 en juin). Il en va de même de l indicateur IFO (climat des affaires en Allemagne) qui surprend lui aussi à la hausse et progresse à 108 en juillet (après 107,5 en juin). Le volume du crédit bancaire au secteur privé confirme, pour sa part, son retour en territoire positif (+0,6% au total sur un an en juin, soit +1,6% pour le crédit au ménage et +0,1% pour le crédit aux entreprises). Enfin, si le rythme de hausse de l indice général d inflation de la zone euro est inchangé, sur un an, en juillet (+0,2% sur un an), l indice sous-jacent (hors énergie et alimentation) accélère, en hausse de 1% sur un an (alors que sa hausse était attendue inchangée, par rapport à juin, à +0,8%).

3 Ces chiffres relativisent l effet de la crise grecque sur la vigueur de la reprise économique de la zone euro, du moins à court terme. L accélération de la croissance espagnole contraste ainsi nettement avec la situation en Grèce (à noter que l Irlande, qui publie tardivement ses chiffres de croissance, a également fait état de bons résultats avec une progression de son PIB de +1,4% au T1, tandis que la Belgique a, pour sa part, enregistré une légère surprise positive avec une croissance de son PIB de +0,4% au T2). Le comportement des indicateurs allemands montre aussi une bonne résistance au ralentissement des pays émergents. En revanche, si le crédit bancaire progresse, une véritable accélération manque toujours à l appel. Notons que, dans le voisinage immédiat de la zone euro, un partenaire économique clef connaît, lui aussi, une dynamique favorable : le PIB britannique a progressé de +0,7% au T2. Etats-Unis L économie s est nettement reprise au T2. D après une première estimation, le PIB américain a progressé de +2,3%, en rythme annualisé, au T2. C est un peu moins qu attendu (2,5%), mais ce chiffre tient compte d une croissance du T1 révisée en hausse (+0,6% contre -0,2% d après l estimation précédente). Au T2, la consommation personnelle progresse de +2,9%, la dépense publique de +0,8% et l investissement résidentiel de +6,6%. En revanche, l investissement non résidentiel recule de 2% (principalement en raison d un recul de 4,1% de l investissement en équipement). Le commerce international apporte une contribution légèrement positive (+0,1 pp, avec une hausse des exportations de +5,3%, partiellement compensée par une hausse des importations de +3,5%) tandis que la variation de stocks soustrait, au contraire -0,1 pp au PIB trimestriel. Cependant, les signaux concernant l inflation sont contradictoires : le déflateur de la consommation personnelle hors composantes volatiles (l indice d inflation le plus suivi par la Fed) accélère davantage qu attendu à +1,8% sur un an au T2 (contre +1,6% attendu et +1,0% au T1). En revanche, l indice du coût du travail ne progresse que de +0,2% au T2 (soit sa plus faible hausse depuis 1982). Même si les premières estimations du PIB américain donnent ensuite fréquemment lieu à des révisions très importantes, ces chiffres sont, dans l ensemble, positifs mais sans plus (cf. édito). A noter que le Bureau of Economic Analysis a profité de cette publication pour réviser les chiffres passés en modifiant les coefficients utilisés pour tenir compte des variations saisonnières : la «saisonnalité résiduelle» (qui conduisait, depuis quelques années, la croissance à être presque systématiquement plus faible au T1 qu aux T2/T3/T4) devrait s en trouver réduite. Certains chiffres de croissance passés (notamment pour 2013) ont également été révisés en forte baisse. Politique monétaire Turquie A l'occasion de sa réunion trimestrielle sur l'inflation, le Gouverneur de la Banque centrale de Turquie a laissé entendre que la politique monétaire non-conventionnelle actuellement en place pourrait laisser place à une politique monétaire à la structure simplifiée. Le taux directeur effectif reste entre le taux repo (7,5 %) et le taux des prêts au jour le jour (10,75 %). La banque centrale cherche actuellement à réduire le degré de complexité de sa politique et à adopter une politique de taux unique. Elle a relevé sa prévision d'inflation pour fin 2015 de 6,8% à 6,9%. La simplification de la politique monétaire renforcera la crédibilité de la banque centrale car cela serait signe d'une plus grande orthodoxie monétaire. Toutefois, il est peu probable que cette mesure vienne durcir les conditions monétaires car la banque centrale finance déjà le marché dans la partie haute de sa fourchette de taux. En réalité, l'adoption d'une politique plus orthodoxe se traduirait en net par un léger assouplissement de la politique monétaire.

4 Brésil, Russie Alors que la Banque Centrale Russe a procédé à une nouvelle baisse de taux de 50 pb à 11%, la Banque Centrale Brésilienne n a eu d autre choix que de procéder à une nouvelle hausse, 50 pb soit un taux de 14,25% avec une inflation de plus de 8%. Ces annonces sont conformes aux attentes de marché. La baisse de taux russe s explique par une tendance baissière de l inflation même si celle-ci demeure à un niveau élevé (+15%). La hausse de taux brésilien s explique par deux facteurs : une inflation qui continue d augmenter et une révision à la baisse des perspectives sur la dette par S&P. Par ailleurs, le communiqué laisse entendre que cela pourrait bien être la fin du cycle de resserrement dans la mesure où il est stipulé que ce niveau de taux est cohérent avec la cible d inflation de 4,5% pour De notre point de vue, il pourrait ne s agir que d une pause car si le réal se maintient à un niveau aussi faible, l inflation importée pourrait augmenter et rendre cette cible inatteignable. Inde Le gouvernement indien a tout fait pour enterrer la controverse récente sur l indépendance de la RBI. L administration Modi a dû faire machine arrière sur son projet de création d un comité de politique monétaire dont la majorité des sept membres devaient être nommés par le gouvernement. Jayant Sinha, ministre des Finances, a indiqué que l actuel projet de Code des Finances n était qu un élément dans la réflexion actuelle et, qu en aucun cas, il préfigurait de la pensée du gouvernement sur le sujet. Cette controverse a éclaté à un moment difficile pour l Inde. Les réformes ont besoin d être accélérées pour donner plus de marge de manœuvre à la RBI. Marchés financiers Obligations souveraines Les rendements obligataires en légère baisse dans les pays développés. Le taux 10 ans allemand perd 3 pb pour finir la semaine à 0,67%, soit son plus bas niveau depuis début juin. Le taux 2 ans américain a grimpé de quelques points de base après le FOMC pour atteindre temporairement son plus haut niveau depuis avril 2011, avant de baisser vendredi à la suite de la publication des chiffres du coût du travail. Les spreads italiens se sont légèrement resserrés de quelques points de base tandis que leurs homologues espagnols sont demeurés quasiment stables. La réaction des obligations américaines au FOMC montre que c est surtout sur la partie courte de la courbe américaine qu il faut s attendre à voir remonter. Le spread de l indice de dette externe EMBI Global reste très corrélé au prix du pétrole. Ce dernier se situe à 405 pb. Il est tendanciellement en hausse depuis deux mois. La baisse des prix du pétrole continue d alimenter beaucoup d incertitudes sur l ampleur exacte du choc fiscal résultant de la baisse des cours du brut depuis juin Par ailleurs, la montée des risques sur la conjoncture chinoise devrait peser sur les cours du pétrole ce qui en retour devrait continuer d alimenter la hausse des spreads. Les investisseurs anticipent des dégradations à venir de notes souveraines. En sus de ce contexte plus compliqué pour les producteurs de matières premières, une nouvelle hausse de volatilité obligataire des emprunts d Etat américains serait déstabilisante. Nous la jugeons assez peu probable. La normalisation à venir des taux de la Fed est déjà bien intégrée si l on en juge par la hausse du dollar..

5 Taux de change Le dollar en légère baisse, après la publication vendredi des chiffres du coût du travail. La livre s est appréciée après la publication d un bon chiffre de croissance (+0,7% au T2) et de bons chiffres relatifs au crédit au secteur privé. La parité EUR/USD était orientée à la baisse avant de rebondir vendredi. Avec l accentuation de la divergence de politique monétaire entre la Fed et la BoE d une part et les autres banques centrales développées d autre part, le dollar et la livre vont poursuivre leur progression dans les mois à venir. Les devises émergentes font de nouveau face à des pressions baissières contre le dollar alors que les investisseurs réévaluent à la hausse la probabilité d une hausse des taux de la Fed dès le FOMC du 17 septembre prochain. Quasiment l ensemble des principales devises émergentes sont à la baisse à l exception du rouble qui s apprécie de 0,3% ainsi que la roupie indienne de 0,1% après que le gouvernement Modi semble abandonner un projet récent de révision du processus de décision de la banque centrale indienne. Le real brésilien enregistre la plus forte baisse (-2,5%) dans le sillage de l abaissement de la note souveraine du Brésil. La volatilité implicite des devises émergentes a fortement remonté. Le niveau de l indice VXY émergent a rejoint celui de sa contrepartie développée à 9,2%. Les pressions baissières ne devraient pas se tarir dans l immédiat alors que la liquidité devrait s abaisser en cette période de l année. Par ailleurs, les incertitudes sur l étendue de la correction des actions chinoises sont un facteur de fragilité supplémentaire notamment pour les devises matières premières. Crédit Les marchés du crédit euro n ont pas affiché de tendance forte cette semaine. Ils ont été pénalisés par les craintes quant à la croissance chinoise. Les bons résultats des entreprises du deuxième trimestre confirment la lente reprise observée en zone euro. La multiplication des signes de ralentissement de l économie chinoise couplée à la chute des indices actions pèsent sur les marchés de crédit euro. Les fondamentaux des entreprises du cœur de la zone euro seraient directement affectés par un scénario adverse en Chine. Les constructeurs automobiles, les équipementiers automobiles ou encore les biens d équipement peuvent réaliser une part significative de leurs revenues en Chine, moteur de la croissance au cours de ces dernières années. Dans une plus large mesure, de nombreux émetteurs seraient affectés par une ralentissement en Asie et une baisse du prix des matières premières, en particulier ceux de la périphérie. Actions La volatilité reste de mise. Maintenant que le paroxysme de la crise grecque est derrière nous, la baisse du marché chinois retient l attention. Il a baissé de 8,5% lundi 27 juillet, soit sa plus forte chute journalière en 3 ans. La zone euro s en trouve un peu fragilisée. Autrement, la saison des résultats se poursuit positivement. Sur 127 sociétés du Stoxx 600, deux tiers font mieux que les attentes à la fois sur le chiffre d affaires et le résultat (50% et 77% sur le S&P 500). La baisse de la bourse de Shanghai (qui reste pour l instant quand même au-dessus de sa moyenne à 200 jours, alimente les craintes autour d une mauvaise allocation des ressources, allouées pour stabiliser la bourse plutôt que relancer la croissance. Tout cela pèse sur les cours des matières premières et la volatilité des anticipations de politique monétaire outre-atlantique. Alors que la baisse du risque grecque a constitué un point d entrée sur les actions de la zone euro il y a peu, la baisse du marché chinois n est pas une opportunité de renforcer les actions émergentes dans les portefeuilles.

6 Le gouvernement chinois finira par stabiliser ses marchés actions domestiques. Ces derniers terminent le mois de juillet avec la plus forte baisse depuis six ans. Les mesures sans précédents prises par les autorités devrait conduire à une stabilisation. A vendredi, 505 entreprises ont cessé d être cotées sur les marchés de Shanghai et de Shenzhen. Il faudra encore un plus de réduction du financement d achat actions par emprunt pour que le marché atteigne son plus bas. La question de la contagion de ce choc financier à la fois à l économie chinoise et l économie globale demeure entière. Le risque d un ralentissement plus marqué que prévu de l économie chinoise est maintenant élevé. C est pourquoi nous anticipons que les autorités chinoises vont accélérer le train de mesure pour soutenir la conjoncture. Evénements clés à venir Indicateurs économiques Etats-Unis : les indices ISM sont attendus relativement stables pour juillet et le rapport sur l emploi de juillet devrait être dans la lignée des précédents. Zone euro : les ventes au détail de juin pourraient décevoir. Chine : en juillet, l inflation est attendue en légère hausse alors que l activité devrait rester atone. Date Pays Données macroéconomiques attendues Consensus Dernier 3 août Chine PMI manufacturier HSBC, juillet 50,1 50,2 Royaume-Uni PMI manufacturier, juillet 51,6 51,4 Etats-Unis Indice des prix à la consommation privative (core PCE), GA, juin 1,2% 1,2% Etats-Unis ISM manufacturier, juillet 53,5 53,5 5 août Chine PMI services HSBC, juillet 53,8 Royaume-Uni PMI services, juillet 58,0 58,5 Zone euro Ventes au détail, m/m, juin -0,2% 0,2% Etats-Unis ISM non-manufacturier, juillet 56,2 56,0 6 août Royaume-Uni Production industrielle, m/m, juin 0,1% 0,4% 7 août Allemagne Production industrielle, m/m, juin 0,3% 0,0% Brésil Indice des prix à la consommation, GA, juillet 8,9% Etats-Unis Variation de l'emploi non agricole, juillet 220 K 223 K Etats-Unis Taux de chômage, juillet 5,3% 5,3% Chine Balance commerciale, juillet 46,54 Mds $ Chine Indice des prix à la consommation, GA, juillet 1,4% Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Adjudications Date Pays Adjudications d emprunts d Etat européens [maturité, montant (si disponibles)] 3 août France Court terme, montants non disponibles vendredi 4 août MES Court terme, montants non disponibles vendredi 5 août Allemagne 5 ans, 4 Mds 6 août Espagne Long terme, montants non disponibles vendredi France Long terme, montants non disponibles vendredi Source : Bloomberg, Stratégie Amundi

7 Evénements clés A suivre : les comités de politique monétaire de la BCE et de la BoJ. Date 6 août Banque d'angleterre (BoE) 7 août Banque du Japon (BoJ) 3 septembre Banque Centrale Européenne (BCE) 17 septembre Réserve Fédérale (Fed) 28 octobre Réserve Fédérale (Fed) Comités de politique monétaire à venir Date Evénements politiques à venir Octobre 2015 Elections présidentielles et législatives en Argentine Novembre 2015 Sommet du G20 à Antalaya (Turquie) Décembre 2015 Elections présidentielles et législatives en Espagne Mai 2016 Sommet du G8 à Shima (Japon) Source : Stratégie Amundi

8 Aperçu sur les marchés : Marchés d'actions 31/07/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 S&P ,4% 1,5% 2,4% Eurostoxx ,6% 2,4% 13,7% CAC ,1% 3,7% 18,5% Dax ,7% 0,7% 14,9% Nikkei ,2% 1,3% 18,0% MSCI Marchés Emergents (clôture -1J) 894-1,8% -8,0% -6,5% Matières premières - Volatilité 31/07/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 Pétrole (Brent, $/baril) 52-4,0% -15,2% -7,4% Or ($/once) ,7% -6,6% -7,6% VIX 12-1,6-4,0-7,1 Marché des changes 31/07/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 EUR/USD 1,11 0,8% 0,1% -8,6% USD/JPY 124-0,1% 0,4% 3,3% EUR/GBP 0,71-0,2% -0,2% -9,0% EUR/CHF 1,06 0,2% 1,1% -11,9% Marchés des taux 31/07/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 EONIA -0, bp -26 bp Euribor 3M -0, bp -10 bp Libor USD 3M 0,31 +2 bp +3 bp +5 bp Taux 2 ans (Allemagne) -0,23-1 bp +1 bp -13 bp Taux 10 ans (Allemagne) 0,67-3 bp -15 bp +12 bp Taux 2 ans (Etats-Unis) 0,66-1 bp -2 bp - Taux 10 ans (Etats-Unis) 2,20-6 bp -22 bp +3 bp Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne 31/07/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 France +31 bp +3 bp -13 bp +2 bp Autriche +26 bp +1 bp -13 bp +16 bp Pays-Bas +18 bp +1 bp -10 bp +3 bp Finlande +1 bp +1 bp -11 bp -10 bp Belgique +31 bp +2 bp -14 bp +2 bp Irlande +56 bp -1 bp -25 bp -15 bp Portugal +177 bp -5 bp -35 bp -37 bp Espagne +121 bp bp +14 bp Italie +114 bp -4 bp -34 bp -21 bp Marchés du crédit 31/07/2015 Sur 1 semaine Sur un mois Dep. 31/12/14 Itraxx Main +63 bp +1 bp -10 bp - Itraxx Crossover +286 bp -2 bp -30 bp -60 bp Itraxx Financials Senior +74 bp +3 bp -13 bp +7 bp Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Données actualisées à 15h00