Peu àpeu les stigmates de la crise financière se dissipent. Bons indicateurs

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1 Benoît Cougnaud Président d Azurris Risk Advantage, maître de conférences à Sciences-Po Paris et à l Essec La sortie de crise doit être l occasion d améliorer la circulation de l information sur la situation des entreprises et des banques. L exercice dit de «stress testing» opéré en 2009 sur les banques aux États-Unis et en Europe a montré son utilité. Il doit être encore amélioré et systématisé. Peu àpeu les stigmates de la crise financière se dissipent. Bons indicateurs macroéconomiques et résultats trimestriels satisfaisants sesuccèdent, marquant le retour de la confiance. Simultanément, les débats sur la refonte de la régulation financière se périment d eux-mêmes, au fil du rebond des indices boursiers. Asymétrie d information et «brouillard» Pourtant, ce retour à la «normale» s inscrit toujours sur une toile de fond d opacités et d asymétries d informations inchangée malgré la crise. Ces opacités concernent notamment l information sur les degrés d exposition aux risques économiques et financiers des différentes entreprises et institutions financières. Ces imprécisions entourent également la manière dont les bilans et comptes de résultat des entreprises sont susceptibles d être affectés par des chocs, à l instar d un ralentissement économique marqué ou d une hausse brutale du cours des matières premières. Des asymétries d information perturbent également les interactions entre marchés et entreprises, qu il s agisse pour celles-ci de couvrir leurs risques ou de lever des capitaux. Ce halo d imprécisions et d asymétries d information ausein duquel les relations entre marchés et entreprises ont pris place s est agrégé enunvéritable brouillard. Et c est précisément dans ce contexte que la circulation désordonnée des risques de 4 eme trimestre

2 Entreprise crédit a constitué le terreau de la crise du subprime.les erreurs d appréciation sur la qualité des titres échangés étaient masquées par les contrôles exercés formellement par les agences de notation. Pourtant, au-delà de la seule notation erronée des titres proposés aux investisseurs, il faut également relever le rôle décisif des innovations financières qui ont offert des canaux de circulation des risques, opaques et illisibles par construction, à l instar des CDO et autres véhicules de titrisation et dérivés de crédit complexes. Enfin, le dévoiement de la circulation des risques de crédit s est inscrit dans un contexte de sous-estimation généralisée des risques faisant largement consensus dans le système financier. Lorsque les investisseurs ont fini par prendre conscience de la toxicité des risques échangés, la difficulté des parties prenantes à faire le point sur leur exposition aux fameux crédits subprime est alors devenue criante. Cette incapacité àdissiper le brouillard entourant les risques de crédit afini par créer de nouveaux risques, de contrepartie, cette fois, en mettant en péril la survie des institutions financières les plus impliquées dans ces échanges à l instar de Lehman Brothers et AIG pour ne citer que les cas les plus emblématiques. Intervention des États Dans le secteur financier,les autorités publiques ont donc tenté de réduire les asymétries d information à l origine de la crise en imposant différents exercices de transparence en contrepartie du soutien massif supporté par les contribuables. Cette tentative de dissipation du brouillard sur les marchés de crédit demeure pourtant largement inachevée. Sur le plan des résultats d abord, les pertes et dépréciations d actifs passées par les institutions financières ont progressivement permis de faire lalumière sur leurs expositions respectives aux crédits subprime. Sur le plan des risques et pertes à venir ultérieurement, des «stress-tests» ont été imposés en 2009 aux banques des deux côtés de l Atlantique.Ces exercices de simulation permettent de s assurer du niveau de recapitalisation requis par les différentes banques pour leur permettre de faire face à un ensemble de scenarii plus ou moins conservateurs d évolution économique et financière. Ils ont en quelque sorte permis 92 Sociétal n 66

3 de communiquer aux marchés le niveau maximum des pertes futures potentiellement subies par les plus grandes institutions financières. L objectif ultime de cet exercice de transparence était de briser définitivement la spirale de la perte de confiance en tentant d ancrer à nouveau les anticipations des investisseurs dans un socle d informations prospectives à la fiabilité garantie par les autorités publiques. Pourtant, cette tentative de dissipation du brouillard d après crise est demeurée trop limitée. Les hypothèses macroéconomiques et financières utilisées ont été largement discutées, les paramètres de choc appliqués sont même parfois demeurés confidentiels comme en Europe,ce qui réduit drastiquement l exploitabilité des résultats des tests par les investisseurs. La communication des impacts relevés suscite également defortes réticences sur les résultats obtenus (en Europe) ou encore sur les méthodes de calcul utilisées (aux États-Unis). Les exercices de «stress-testing» auraient pu jeter les bases d un dialogue plus complet entre les banques et les marchés, en fournissant à ceux-ci des informations plus complètes et fiables permettant d enrichir leur jugement et donc in fine d accroître la qualité de leurs appréciations. Mais la communication a minima retenue et l absence de perspective de récurrence qui les a caractérisés ne permettent pas d y voir les fondations d une interaction plus intelligente entre banques et marchés. Ainsi, brouillard et opacités continueront de marquer leurs relations. Impact sur l économie «réelle» En contaminant l économie réelle,la crise du crédit a généré son lot de chocs financiers et macroéconomiques majeurs, déstabilisant la gestion des entreprises: chute de la demande (- 40 % dans certains secteurs comme l automobile), baisse radicale du cours des matières premières (divisionpar 5puis doublement des cours du pétrole en moins d un an), dégradation des conditions de financement et de liquidités notamment. Face à cette instabilité financière chronique,les résultats comme le bilan des entreprises se trouvent lourdement exposés. Selon son profil d exposition et les couvertures prises, une même entreprise peut voir son résultat devenir très lourdement négatif sans qu un tel degré d exposition ait pu être anticipé et préalablement pris en compte par les investisseurs. En fonction de sa stratégie de couverture, une entreprise de transport opportunément protégée contre la hausse des prix du pétrole peut voir la valeur de ses couvertures atteindre rapidement des valeurs astronomiques, 4 eme trimestre

4 Entreprise parfois de plusieurs milliards d euros. Mais ces profits colossaux sont aussi instables que les risques financiers couverts, ils peuvent donc se transformer en pertes tout aussi substantielles en cas de repli des cours si les couvertures utilisées n offrent pas une flexibilité adéquate.les entreprises exposées à l évolution du cours des matières premières ou des devises offrent régulièrement le spectacle d une telle instabilité des résultats. Pour tenter de réduire la volatilité de leur compte de résultat, les entreprises peuvent transférer une partie de leurs expositions aux risques financiers vers les marchés, par l intermédiaire ou non de leurs banques. Cet exercice de transfert s effectue lui aussi sous un épais brouillard. Les entreprises pâtissent en effet d une situation d infériorité informationnelle par rapport àdes intermédiaires financiers disposant d une présence continue dans le marché. Cette situation asymétrique tient à plusieurs facteurs, notamment les difficultés d observation de certains paramètres déterminants pour le coût des couvertures (comme les volatilités ou d autres paramètres «implicites»). Par ailleurs, l innovation financière permet aussi d offrir aux entreprises une palette diversifiée et difficilement comparable de couvertures de leurs risques financiers. Le choix même des couvertures est rendu particulièrement délicat par les entreprises dès lors que le coût de couverture initial peut être modulé selon la prise de risques laissée à l entreprise.la tentation peut alors être grande de minimiser le coût apparent des couvertures en contrepartie d une exposition potentielle et future conséquente,mais difficile à apprécier initialement par l acheteur de l instrument de couverture. Des conflits d intérêt évidents entourent la distribution des couvertures par les banques. Les écarts demarge entre produits sont importants, le profil de risque et le degré d information de chaque client sont également très variables. Cette opacité et cette infériorité informationnelle expliquent Des conflits certaines des expériences malheureuses connues fré- d intérêt évidents quemment par les entreprises dans leurs stratégies de entourent la couverture de leurs risques financiers. distribution des couvertures par les banques. Compte tenu de l impact potentiel des chocs financiers et économiques sur les résultats présents et futurs des entreprises, les investisseurs ont besoin ici aussi de dissiper ces brouillards et d ancrer leurs appréciations dans un ensemble d informations lisibles et fiables en matière d exposition et de couverture des risques. 94 Sociétal n 66

5 Améliorer l information Certes, la norme IFRS 7 impose la fourniture d un certain nombre d informations en matière d exposition et de couverture des risques. Pourtant, dans le détail, l information publiée à ce titre souffre de lacunes évidentes. Elle est tout d abord partiale :chaque entreprise utilise sa propre méthode de mesure de ses expositions aux risques, ce qui rend délicat, sinon impossible, tout exercice de comparaison entre entreprises, y compris au sein d un même secteur d activité. Cette information, majoritairement qualitative, reste également très partielle. Si les principales expositions présentes aux risques financiers sont publiées, en revanche les indicateurs utilisés se concentrent sur une mesure très «locale» du risque à l instar des analyses de sensibilité recommandées. Cependant, les expositions au dollar ou au pétrole par exemple ne sont pas stables sur la durée,elles peuvent être annulées ou inversées par un ralentissement économique ou par une chute brutale des prix. La publication des expositions de chaque entreprise à un ensemble commun de scenarii de référence combinant chocs macroéconomiques et financiers permettrait de fournir aux investisseurs une information prospective primordiale pour mieux anticiper l évolution des bilans et comptes de résultat. Cet exercice de «stress-testing corporate» reste trop rarement réalisé,et ne donne qu exceptionnellement lieu à communication aux investisseurs. Pourtant, la communication de telles informations limiterait l attentisme et les effets de surprise qui ont marqué les publications de résultats du second trimestre 2009 et fragilisé inévitablement le retour naissant de la confiance des investisseurs. Certains objecteront que ladiversité des «business models»nepeut être adéquatement captée par un référentiel commun de communication des expositions aux chocs financiers et économiques. Bien sûr,au sein de la palette des scénarii de référence appliqués, certains seront plus pertinents que d autres selon les entreprises. Cette information publiée constituerait toutefois une matrice commune d analyse et de comparaison des expositions aux risques utilisable par les investisseurs. À l instar des stress-testing bancaires, ce nouveau référentiel permettrait d enrichir le dialogue entre entreprises et marchés sur la base de simulations prospectives à la fiabilité contrôlée particulièrement opportunes dans un environnement marqué par des chocs économiques et financiers récurrents. 4 eme trimestre