VALTECH (FR LTE ) FAIR VALUE: 0.81

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1 Marc Sétin 27 février, 2006 VALTECH (FR LTE ) FAIR VALUE: 0.81 Données boursières Compte de résultat 24-Feb-06 Milliers d'euros e 2006e 2007e Dernier cours, 0,68 Revenu Plus haut/plus bas 52 semaines 0,98/0,62 Résultat net Vol. journalier moyen sur 3 mois EPS dilué, -0,02 0,02 0,04 0,05 Capi boursière (millions d'euros) 60,74 P/E -34,96 28,34 16,06 13,62 Nombre d'actions dilués EV/CA 0,70 0,69 0,62 0,55 Source : boursorama.com NOTRE OPINION En utilisant la méthode du DCF, et des comparables VE/CA 06 et P/E 06, nous obtenons une fair value de 0,81 par action, 19 % au- dessus du dernier cours. RESUME-CONCLUSION Valtech jouit d un taux de marge industriel (pourcentage de la valeur ajoutée restant à la société après paiement de ses frais de personnel) de 9,3% en 2003 à 13% en Soit une progression de près de 3, 7 points. Nous pensons que la société a encore la capacité d accroître son taux de marge industriel en raison i) de la forte croissance de son activité de tierce maintenance applicative totalement localisée en Inde et donc à faible coût de main d oeuvre ii) de la forte croissance de son activité de conseil activité à plus forte marge. La croissance des ventes de la société Valtech sur son marché domestique a augmenté sur l exercice 2005 de 19.2%, ce qui représente une belle surperformance. 1

2 POINTS FORTS Valtech se renforce sur son marché domestique. La croissance de ses ventes en France en 2005 par rapport à 2004 a été de 19%. La croissance des ventes en Europe (hors France), sur la même période, a été de 7%. L activité conseil en organisation croît de 14% en 2005 par rapport à La forte croissance de cette activité, constituée notamment d experts métiers en logistique et en gestion, permet à Valtech de se positionner sur des problématiques purement métier et/ou d intervenir en amont sur des projets informatiques, c est à dire en phase de conception : définition du schéma directeur, etc. L offshore, abaisse les coûts et augmente la visibilité du chiffre d affaires de Valtech. Depuis 2001, Valtech a développé progressivement un centre offshore en Inde ce qui lui permet d être plus compétitif en terme de coût et de capter des contrats de maintenance. Ces contrats de durée moyenne plus longue que les missions de conseil permettent à l entreprise d avoir une plus grande visibilité sur ses ventes à venir. Valtech prévoit que son centre situé à Bangalore (Inde), qui emploie actuellement 430 personnes, occcupe environ 1000 personnes à horizon Un secteur revitalisé. La revitalisation du marché des logiciels et services informatiques est en marche et se construit autour de plusieurs facteurs de succès. Ainsi, par exemple, on observe des besoins croissants en terme d assistance informatique, un recours de plus en plus massif aux progiciels métier des entreprises et ce, quelque soit le domaine d activité : industrie, services, administrations Selon Syntec, le marché des logiciels et des services IT en France a connu une croissance de 6% au premier semestre 2005 et devrait s établir entre 6 et 7% au second semestre. Il semblerait que cette croissance ait été tirée par les activités d infogérance et de conseil (+10 % pour l infogérance applicative et +9 % pour l infogérance d infrastructure), mais aussi par le dynamisme retrouvé du secteur de l édition de progiciel (+7 % pour les progiciels outils et +4 % pour les progiciels applicatifs). La croissance a notamment été sensible dans les secteurs de la Banque Assurance, des Télécoms, des Médias et des administrations. POINTS FAIBLES Un marché très fragmenté et très concurrentiel Le marché sur lequel se positionne Valtech est faiblement capitalistique et présente peu de barrières à l entrée. La concurrence entre prestataires de services informatiques, sociétés de conseil est vive. Valtech n a pas une présence géographique suffisante pour rivaliser avec les grands intégrateurs. Les projets informatiques réalisés pour les grands comptes nécessitent des compétences pointues dans de nombreux domaines fonctionnels (comptabilité, finance, logistique, supply chain, etc. ) ainsi qu une présence internationale afin de pouvoir déployer les applicatifs informatiques dans les différentes filliales de l entreprise cliente ce que n a pas suffisamment Valtech. Les activités de Valtech apparaissent hétérogènes et les synergies entre les différentes activités peu évidentes. En effet, Valtech est composée d une activité de conseil métier (et paramétrage de progiciel), d une activité de conseil en technologie qui nous apparaît assez hétérogène et présentant des synergies faibles avec l activité précédente et d une activité de «tierce maintenance applicative» située en Inde. L activité de conseil en technologie située aux Etats-Unis est trop petite et il existe certainement que peu de synergies entre cette activité et le reste du groupe basé en Europe. 2

3 Comme traditionnellement dans le secteur des SSII, le taux de rotation de l effectif est important, ainsi le taux de rotation était de 17% en 2004 (contre 18% en 2003), d où un effort de recrutement permanent et un risque fort sur le poste frais de personnel qui pourrait être revu à la hausse dans le cas d une reprise forte de la conjoncture économique générant une forte hausse des salaires. Cette hausse des frais de personnel pourrait toutefois être compensé par une hausse du taux de facturation Une exposition au risque client. La société réalise 33% de ses ventes avec ses cinq plus important clients. JP MorganChase génére 16% des ventes et EDS 8% des ventes de Valtech. Une croissance du secteur qui reste fragile. L évolution du secteur reste fortement dépendante de la croissance globale de l économie d une part et de la reprise des investissements d autre part. Le graphique ci-dessous met en exergue l historique de ce secteur de 1997 à nos jours. VALORISATION En utilisant la méthode du DCF, et des comparables VE/CA06 et P/E 06, nous obtenons une fair value de 0.81 par action, 19 % au dessus du dernier cours. Poids Fair Value Cash-flow disponibles 33% 1,02 Valorisation P/E 33% 0,70 Valorisation VE/CA 33% 0,70 Valeur par action 0,81 Source : Nexgen Research ACTUALISATION DES CASH FLOW DISPONIBLES Coût moyen pondéré du capital (WACC) Taux sans risque 3,75% Prime de risque du marché 6% Bêta 1,15 Coût du capital 11% WACC 10,7% Taux de croissance à l'infini 2,5% Taux d'is long terme 30% Prévisions (milliers d'euros) 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e REX REX * (1- tx is) charges non décaissées (dot amort. ) investisssements nets variation du BFR Valeur Terminale Cash-flow disponibles

4 Cash -flow disponibles actualisés K CF actualisés Valeur Terminale actualisée Total dette financière nette minoritaire* 700 Valeur des Capitaux propres Nombre d'actions diluées (en milliers) Valeur par action en 1,02 * : valorisé en prenant un P/E de 20 Sensibilité de notre modèle au bêta et au taux de croissance à l infin i : g (bêta, WACC) (1 ; 9,8%) (1,15 ; 10,7 %) (1,3 ; 11,6%) 1,5 1,1 0,98 0,89 2 1,15 1,02 0,92 2,5 1,2 1,07 0,96 METHODE DES COMPARABLES Les sociétés qui composent notre échantillon sont toutes des SSII. Price Cap, M VE, M VE/CA 05 VE/CA 06 P/E 05 P/E 06 Alti 17,00 37,36 38,75 0,70 0,64 34,69 13,60 Aedian 9,21 16,35 19,64 0,43 0,39 10,01 5,01 CapGemini 39, , ,22 0,86 0,83 40,71 24,12 Devoteam 24,65 235,19 235,75 1,20 1,05 24,90 19,88 GFI Informatique 7,07 327,62 400,47 0,75 0,65 19,64 15,37 Groupe ARES 3,30 29,58 57,20 0,13 0,13-165,00 15,71 Sopra group 71,70 820,54 910,09 1,21 1,03 24,72 18,97 Teamlog 3,75 66,69 66,69 0,55 0,51 2,33 16,30 Sapient,$ 7,68 964,91 894,91 2,80 2,24 36,7 26,48 Médiane 0,75 0,65 19,64 16,30 Valorisation P/E BNA 2006, 0,04 P/E comparable, 2006e 16,3 Valeur par action 0,70 Source : Nexgen Research Valorisation VE/CA K CA 2006 e VE/CA comparable, 2006 e 0,65 = Valeur d'entreprise Dettes nettes Capitaux propres Valeur par action 0,72 Source : Nexgen Research 4

5 VALTECH, SON METIER La Société Valtech a été créée en A sa création, la société était spécialisée dans la création de portail internet. Lors de la bulle internet la société était alors valorisée plus de sept fois son chiffre d affaires. L éclatement de la bulle et le très net ralentissement de son marché a fait que la société a dû se repositionner, se réinventer En 2001, la société a étendu la gamme de ses prestations vers le conseil en management en particulier dans le domaine de la gestion et de la chaîne logistique. En 2002, Valtech a développé par achat (acquisition de la société Majoris) son centre offshore en Inde. VALTECH est actuellement présente sur trois activités : le conseil en management - 34,8 % des ventes de 2005 : stratégie d entreprise, achat, supply chain, service financier, gestion de la relation client (CRM), management des connaissances, gestion de la relation client (CRM). le conseil en technologies 51 % des ventes de 2005 : gestion des processus, B2B (place de marchés), architecture, solution portail, intégration et communication interapplicative (EAI), etc. Global Sourcing 14,2 % des ventes de 2005 : programmation, tests et maintenance applicatives à partir du centre offshore de Bangalore en Inde. Les prestations fournies par ce centre, viennent en appui de celles fournies en «onshore». La plupart des grandes sociétés informatiques ont développés des centres de compétences en Inde afin de bénéficier des faibles coûts salariaux ainsi Acccenture y emploie personnes, IBM Global Services personnes, HP personnes, etc. Cette organisation est donc proche de celle d une SSII classique constituée d un pôle conseil, d un pôle développement (intégration) et d un pôle infogérance. Cependant Valtech se singularise par : l importance de son pôle conseil constitué d experts métiers mais également de consultants paramétrant des progiciels. En excluant des ventes la région Amérique du Nord (vente dans le domaine du conseil en technologie), le pôle conseil en management représente 43,4% ds ventes un pôle infogérance (tierce maintenance applicative) de faible dimension mais en forte croissance et totalement localisé en Inde. Et travaille pour : Le transport, le tourisme : American Airlines (US), RATP, l industrie : Peugeot, Airbus, BMW, Thyssen, Alcatel, les télécommunication : France Telecom, Vodafone, la distribution : Carrefour, Intermarché, Casino, Louis Vuitton, Ecco 5

6 La facturation est faite à :? 80 % en mode régie (facturation journalière),? 20 % en mode forfait, facturation en mode projet, mission en générale moins rémunératrice mais de plus long terme avec le client. Le taux de facturation forfaitaire est en augmentation en raison de la montée en puissance du centre offshore située en l Inde. L effectif de la société à fin 2005 est de 1104 personnes dons plus de 400 personnes localisées en Inde. Elle emploie 920 consultants, le solde étant composé d administratifs et de commerciaux (environ 40). UN TAUX DE MARGE INDUSTRIEL QUI AUGMENTE Nette amélioration du taux de marge industrielle entre 2003 et 2005 : Le taux de marge industrielle (exprimée en pourcentage de la valeur ajoutée) correspond à la partie de valeur ajoutée qui reste à la société une fois qu elle a payé ses frais de personnel. Evolution du taux de marge industrielle e Variation Steria 13,81% 12,03% -12,88% Unilog 14,22% 15,01% 5,54% GFI 12,89% 11,49% -10,82% Variation Valtech 9,26% 15,06% 13,00% 40,44% Source : Nexgen Research Le taux de marge industriel de la société croît de plus 40% sur la période mais c est dégradé sur le dernier exercice, il reste toutefois à un bon niveau. Nous attribuons cette croissance : à un abaissement des coûts, forte augmentation de l activité Global Sourcing située en Inde, et à une hausse des ventes de prestations à plus forte valeur ajoutée : forte croissance de l activité Business Services (activité qui nous apparaît aussi comme étant plus volatile). Evolution du CA par activité CA % CA % Variation Global Sourcing 10,16 12,00% 12,2 14,2% 20,03% Business Services 26,26 31,00% 29,9 34,8% 13,87% IT Consulting 48,28 57,00% 43,9 51,0% -9,07% Total 84,7 86,0 En septembre 2004, la société a acheté la société Majoris située en Inde qui occupait 200 personnes et réalisait fin 2004 un chiffre d affaires de 6.2 millions d euros. Cet achat porte l effectif de Valtech en 6

7 Inde à plus de 450 personnes en mars 2005 soit 41% des effectifs du groupe. A horizon 2007, la société prévoit d employer 1000 personnes dans ce pays. Cette forte croissance de l activité Global Sourcing à faible coût permet d augmenter la marge opérationnelle de la société. De même, la forte croissance de l activité Business à plus forte marge contribue également à l augmentation de la marge opérationnelle de la société. au plan de restructuration qui a été mis en place par la société en 2004 et à contribuer notamment à diminuer sensiblement ses charges de personnel. à la faible reprise économique en Europe qui permet de diminuer le taux d intercontrat des consultants : ce taux est passé de 17% en 2004 contre 18% en UN MARCHE REVITALISE Syntec 1 informatique prévoit, pour l année 2006, une croissance de l activité de 6 à 8 %. Selon Syntec, le marché des logiciels et des services IT en France a connu une croissance de 6% au premier semestre 2005 et devrait s établir entre 6 et 7% au second semestre. Il semblerait que cette croissance ait été tirée par les activités d infogérance et de conseil (+10 % pour l infogérance applicative et +9 % pour l infogérance d infrastructure), mais aussi par le dynamisme retrouvé du secteur de l édition de progiciel (+7 % pour les progiciels outils et +4 % pour les progiciels applicatifs). Croissance par activité en % S1 04 S % +9% +6% +7% +7% +6% +7% +2% +1% +3% +2% +4% +4% +4% +3% +1% Conseil Projet & Intégration Dévelop. et Assist. tech Isti Infogérance applicative Infogérance d'infrastructure Progiciel outil Progiciel applicatif La croissance a notamment été sensible dans les secteurs de la Banque Assurance, des Télécoms, des Médias et des administrations. Croissance par marché en % S % +8% +3% +7% +6% +9% +2% +5% +6% +5% +1% +5% S % +1% Secteur public Banque Assurance Télécoms et médias Industrie Utilities Commerce & Distribution Transport Tourisme et Service 1 Chambre syndicale regroupant SSII et éditeurs. 7

8 UNE POSITION FRANCAISE QUI SE RENFORCE Evolution des ventes de la société, par zone géographique entre 2004 et Variation CA % CA % France 28,117 33,20% 33, ,0% 19,2% Reste de l'europe 32,927 38,87% 35, ,0% 7,0% Total Europe 61,044 72,07% 68, ,0% 12,6% US 23,678 27,96% 17, ,0% -27,4% Total 84,7 154,69 241,0% La société est présente en Scandinavie, au Royaume Uni, en Allemagne, en France et aux Etats-Unis. L activité réalisée par Valtech aux Etats-Unis concerne exclusivement le conseil en technologie. Les ventes réalisées dans ce pays sont en forte décroissance (un seul client, que la société a perdu, représentait plus de 40% du chiffre d affaires de l entité américaine). La société a donc restructuré ses coûts dans cette zone en ne conservant que 2 bureaux : un à New York et un au Texas. Valtech enregistre une très forte progression de ses ventes sur le marché français et plus globalement en Europe. Cependant, il convient de remarquer que ces ventes ont été impactées positivement par l acquisition de Majoris (Inde) en septembre 2004 par la société. Nous estimons l impact de l achat de Majoris sur l exercice 2005 à 4.5 millions d euros, La croissance du chiffre d affaires à «périmètre comparable» pour la zone Europe ressort donc à 5.4%. La croissance de la société est remarquable en France, cependant sa part de marché reste inférieure à 1%, ce qui ne lui permet pas de bénéficier d une position dominante. PROJECTIONS FINANCIERES La société prévoit pour 2006 : Par zone géographique : Une stagnation des ses ventes aux Etats-Unis, Une croissance de son activité en Europe (France inclue) meilleure qu en 2005 et cela en raison de la position de plus en plus forte de Valtech sur le marché français, marché sur lequel Valtech connaît une forte croissance. Par activité : Une stagnation de son activité conseil en technologie, activité à faible marge, Une forte croissance de son activité de conseil en organisation et de son activité offshore de tierce maintenance applicative, la société prévoit qu à horizon 2008 cette activité emploie 1000 personnes. Cette activité, à faible coût et facturé au forfait, permet d accroître la visibilité du chiffre d affaires de la société. La société anticipe une croissance de son chiffre d affaires de 12 % en 2006 et une augmentation d environ 50% de son résultat d exploitation. 8

9 Les crédits d impôts dont bénéficie la société sont pour l essentiel en France, nous avons donc appliqué un taux d imposition de 20% pour les années à venir. Les minoritaires concernent la société offshore (en Inde) que Valtech détient à 95%. Le résultat des sociétés mises en équivalence concerne un joint venture en Corée qui a été largement déficitaire en 2004 et devrait revenir à l équilibre en Compte de résultat en milliers d'euros e 2006e 2007e Chiffre d'affaires Croissance du CA -19,6% 6,4% 1,4% 12,0% 12,5% Reprise de dotation et amortissement Autres revenus Total des produits d'exploitation Achats consommés et autres charges externes VA Variation de la VA -15,2% 4,8% 1,2% 10,7% 13,0% Impôts et taxes Frais de Personnel Taux de Marge Industriel 9,3% 15,1% 13,0% 15,3% 15,5% EBE Dotation aux amortissements Dotation aux provisions Autres produits et charges Résultat d'exploitation Produits financiers Résultat courant Résultat exceptionnel IS Résultat des sociétés consolidées globalement Résultat des sociétés mises en équivallence Dot. aux am. sur goodwill Résultat du groupe Minoritaires Résultat net part du groupe Source : Nexgen Research 9

10 EVOLUTION BOURSIERE DE VALTECH Source : Boursorama.com Nexgen Holdings est une société d analyse et d ingénierie financière dont les analystes adhèrent à l'éthique et aux normes du CFA Institute. Les information exprimées dans cette étude sont soumises seulement a titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers en mention ci dessus. Les informations exposées dans ces analyses et où études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de Nexgen holdings ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. Chaque utilisateur s engage à effectuer de façon indépendante sa propre vérification des données ainsi que sa propre évaluation de l opportunité et de l adaptation à ses besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et/ou comptables. L utilisateur reste ainsi seul maître de l opportunité de ses propres investissements et dégage la société Nexgen Holdings de toute responsabilité pour les informations,analyses, recommandations, tendances et ou idées de produits d investissement que cette étude a pu exposer. Ni les analystes, ni Nexgen ne possèdent de valeurs mobilières émises par les sociétés sujettes de nos analyses. Vous pouvez trouver plus d information sur notre site Internet a : En applications des règlements de l AMF et du codes des sociétés et des marches financier, nous publions les information suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communications préalable a l émetteur : non. Ce document ne peut pas être distribue au Royaume Unis, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribue ou dissémine au États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujettes de cette étude non pas été enregistres avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États Unis est interdit. 10

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