Sommaire INTRODUCTION... 1 LA TRANSMISSION DES CHOCS FINANCIERS... 3 FUITE VERS LA QUALITE... 9 LA REPONSE DES AUTORITES DE REGULATION...

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1 Sommaire INTRODUCTION... 1 LA TRANSMISSION DES CHOCS FINANCIERS... 3 LE CANAL DU TAUX D INTERET... 3 LE CANAL LARGE DU CREDIT... 4 LE MODELE DE L ACCELERATEUR FINANCIER... 5 FUITE VERS LA QUALITE... 9 LE CANAL DU CREDIT BANCAIRE... 9 CREDIT CRUNCH LES EMPRUNTEURS FACE AU CREDIT CRUNCH LA REPONSE DES AUTORITES DE REGULATION LE DEBAT SUR LA REGULATION LA BANQUE CENTRALE AU CŒUR DE LA REGULATION MACROPRUDENTIELLE LA CREATION D UN PRETEUR EN DERNIER INTERNATIONAL? CONCLUSION BIBLIOGRAPHIE... 25

2 Introduction L apparition de la récente crise des «subprimes», sa contagion à l ensemble des marchés financiers internationaux et ses effets déstabilisants à l ensemble de l économie mondiale prouve à nouveau l influence significative des variables financières dans l orientation des économies industrielles modernes. C. Juglar (1862), dans son ouvrage traitant des crises commerciales et de leur retour périodique, a été un des premiers économistes à proposer une vérification de l existence du cycle «des affaires». Considéré comme le premier cycle découvert, le cycle Juglar, est né du constat d une régularité dans l apparition des crises, sur une période d environ dix ans. Distinguant alors les crises commerciales et financières des crises générales résultant du progrès technique, Juglar conclut à la possibilité de les prévoir mathématiquement, à l aide de courbes prévisionnelles. A partir de différentes séries chronologiques, il décompose le cycle en quatre phases : l expansion, le boom, la dépression, et la liquidation. Près de cent cinquante années après la publication des travaux de Juglar, Ben Bernanke, actuellement président de la Réserve Fédérale des Etats-Unis, avec Mark Getler et Simon Gilchrist soulignent en 1996 que «l énigme de longue date et perdurant au sein des analyses et des travaux portant sur les cycles d affaires met en évidence le fait que de grandes fluctuations de l activité économique apparaissent fréquemment à la suite de ce qui peut apparaître comme de relatives petites impulsions», Or ces auteurs mettent en évidence que ces «relatives petites impulsions» apparaissent fréquemment dans le domaine financier et plus particulièrement dans le secteur des marchés du crédit. Le modèle d accélérateur financier développé par Bernanke, Getler et Gilchrist (1996) intègre des fondements microéconomique ainsi que des problèmes de maximisation de prise de risques en situation d information imparfaite et incomplète. Plus particulièrement, ces auteurs soulignent le rôle des variables financières dans un cadre d imperfections informationnelles créant en particulier des contraintes financières de croissance aux évolutions de la dynamique économique par l intermédiaire d une prime sur les financements extérieurs. Cette prime de financement, en venant peser sur la solvabilité des entreprises, module leurs dépenses d investissement et ainsi explique l évolution de l activité économique. L économie connaît alors des phases de «boom», période pendant laquelle l investissement est important et est soutenu par l écart entre les prix du capital évalué par les marchés boursiers et les prix des biens d investissement évalués par les marchés des biens, «and burst». Les économies 1

3 capitalistes dès lors qu elles combinent financement de marché et financement par crédit bancaire connaissent des phases de fragilisation financière croissante. Ces fragilisations financières laissent place à des crises financières et bancaires d ordre systématique. Les systèmes financiers sont devenus beaucoup plus procyclique, ils accentuent le cycle des affaires au lieu de le contrer. Les autorités de régulation ont pour objectifs d amortir l amplitude des cycles financiers et de diminuer la fréquence de ces cycles. En d autres termes ils tentent d élaborer une politique macroprudentielle et de rendre les règles microprudentielles moins procycliques. Cette politique macroprudentielle a fait défaut jusque là. Force est de constater que la crise actuelle trouve ses racines dans un contournement de celle-ci. Le but de ce mémoire est d identifier les canaux de transmission des chocs financiers pour expliquer la multiplication et l importance des crises financières que nous avons connues au cours de ces vingt dernières années et de mettre en évidence les problèmes rencontré par les autorités régulatrices dans la prévention et la gestion des crises systémiques mondiales. Le mémoire se compose de trois parties, la première partie s intéresse à la fragilisation du système financier par le biais du mécanisme d accélérateur financier. La seconde partie propose une évaluation des effets de la crise au niveau microéconomique. La dernière partie s interroge sur les possibles tournant de la politique prudentielle. 2

4 La transmission des chocs financiers L hypothèse fondamentale retenue par les auteurs est la présence d imperfections sur les marchés du crédit, prenant la forme d asymétries d information et de problèmes liés à l exécution des contrats, pouvant entraîner des coûts d agence susceptibles de générer un écart entre le coût de l autofinancement et le coût du financement externe (prime de financement externe). Au sein de ce modèle, deux canaux de transmission de la politique monétaire peuvent être distingués : Le canal du taux d intérêt Le canal large du crédit Le canal du taux d intérêt Le canal du taux d intérêt constitue le principal mécanisme de transmission de la politique monétaire dans tout modèle d inspiration keynésienne Les effets des modifications de taux d intérêt directeurs sont généralement étudiés dans le cadre d une analyse des comportements de dépenses des agents. Dans une perspective de court terme et en supposant une baisse non anticipée des taux d intérêt, trois effets peuvent être mis en évidence sur les comportements de dépenses des ménages : L effet de substitution : les modifications de taux d intérêt conduisent les agents à revoir l arbitrage entre consommation immédiate et épargne. Une baisse de taux diminue la valeur de la consommation future et incite à consommer aujourd hui puisque l épargne devient moins intéressante et le crédit moins cher. L effet de revenu : une baisse de taux entraîne une hausse de la valeur actualisée des dépenses de consommation anticipées pour des périodes futures. Dès lors, la consommation future est plus coûteuse. Les ménages préfèrent par conséquent épargner davantage et réduire leur consommation immédiate pour faire face à cette situation. L effet de richesse : une baisse de taux d intérêt entraîne une hausse de la valeur actualisée des revenus des ménages. Cette augmentation s applique au capital humain, au capital physique et au capital financier. Ainsi, pour ce dernier, les agents peuvent décider de vendre une partie du portefeuille de titres pour obtenir davantage de biens et services. Ils consomment plus de biens et services. 3

5 En ce qui concerne les effets sur l investissement, une baisse de taux entraîne un coût d usage du capital plus faible et donc une augmentation de la profitabilité de la production et une offre supérieure de biens ; une substitution du capital au travail. Ces deux effets impliquent une hausse de l investissement. Par contre une augmentation du taux d intérêt a une incidence sur la prime de financement externe puisque la hausse du taux d intérêt entraine une diminution de la valeur actualisée des collatéraux. Les coûts du financement externe reflètent les coûts d agence de prêt des entreprises. Le coût des ressources externes varient de manières inverses à la valeur nette des emprunteurs. Le choc de la politique monétaire réduit la demande de capital, entrainant la baisse de l investissement et celle du prix du capital. Cette diminution non anticipée des prix des actifs réduit la richesse nette des entrepreneurs induisant une hausse de la prime de financement externe qui pèse encore d avantage sur l investissement. Un raisonnement symétrique s applique aux décisions d investissement des ménages. Ce processus constitue la dynamique de l accélérateur financier dans lequel le recul de l investissement entraine de nouvelles baisses des prix d actifs. Le canal large du crédit Dans le cadre du canal du taux, le rôle des banques se limite à la création de monnaie. L offre de monnaie est proportionnelle à la base monétaire. Les variations de taux entraînent des substitutions au sein des portefeuilles d actifs détenus par les agents non financiers. Ainsi, les interventions de politique monétaire modifient les conditions monétaires et s observent au passif du bilan des banques. L actif du bilan des banques n intervient pas dans l analyse. En revanche, dans le cadre du canal strict du crédit, les banques jouent un rôle déterminant dans le processus de financement par l intermédiaire de l octroi de crédits. Désormais, le système bancaire n est plus neutre dans la transmission de la politique monétaire. L actif et le passif du bilan des banques doivent être considérés de façon symétrique. En cas de durcissement de la politique monétaire, les banques vont ajuster leurs conditions débitrices : augmentation du taux des nouveaux crédits et/ou une diminution des crédits offerts. De plus, les crédits bancaires ne sont pas parfaitement substituables aux émissions de titres pour financer les projets d investissement. Cette substituabilité imparfaite résulte des imperfections constatées sur le marché du crédit. En effet, les emprunteurs disposent d une meilleure information que les prêteurs 4

6 sur les caractéristiques de leurs projets d investissement et sur leurs situations financières. Les prêts bancaires sont considérés comme spécifiques puisqu ils constituent la principale source de financement en cas d asymétrie d informations. Les agents économiques les plus fréquemment touchés sont les ménages et les petites et moyennes entreprises. Le canal strict du crédit met en avant l offre de crédit des banques au lieu de la demande de monnaie des agents non financiers. La transmission à la sphère réelle s opère par les variations de l offre de crédit. L action monétaire aura des effets sur les décisions d investissements. Le canal large du crédit qui repose sur l existence d une prime de financement externe destinée à répondre aux imperfections présentes sur le marché du crédit et incorpore lui aussi des éléments liés aux effets de richesse. Il existe des imperfections sur le marché des crédits et, plus généralement, sur les marchés des capitaux en raison des coûts de transaction, des coûts d acquisition de l information et des problèmes d asymétrie de l information. L existence de ces imperfections pèse sur les structures financières des entreprises, sur leurs possibilités et sur leurs décisions de financement et sur leurs comportements de stockage. Généralement, le financement externe est plus cher que le financement interne. Cet écart de coût décroît avec la richesse nette de l emprunteur. En cas de choc négatif et transitoire, l impact sur la consommation sera lui-même transitoire et de faible ampleur du fait de l actualisation sur l ensemble des revenus présents et futurs. En revanche, si le choc négatif est perçu comme permanent, la réduction du revenu permanent sera importante, entraînant par là une réduction durable de la consommation. Ce choc affectant la richesse nette de l emprunteur augmente le coût du financement externe et pèse donc sur ses décisions d investissement. La généralisation du choc global à l ensemble des entreprises déclenche un mécanisme de propagation des cycles = accélérateur financier Le modèle de l accélérateur financier L introduction des imperfections informationnelles a pour effet d incorporer, dans l analyse du cycle d affaires, des coûts d agence et ainsi la non-neutralité de la structure de financement des entreprises. Plus précisément, l effort d investissement des entreprises se voit conditionné par les interactions entre la structure de financement de ces dernières et leur niveau de richesses nettes. Le principe de l accélérateur financier repose sur le principe que plus les entreprises disposent de richesses, moins elles sont risquées, plus la prime de financement et donc le coût de financement 5

7 baisse, ce qui permet aux entreprises d augmenter leurs dépenses d investissement et donc leurs revenus. Ainsi, la dynamique et le renversement de l accumulation du capital repose principalement sur le coût du financement et spécifiquement sur cette prime de financement qui pèse sur les décisions des entreprises par l intermédiaire d un coût financier supplémentaire. Concrètement, les conditions de financement globales sont déterminées par les niveaux des taux d intérêt. Or, le niveau d un taux d intérêt nominal est lui-même déterminé par le niveau d une prime de financement ou d une prime sur fonds externes qui vient s additionner au coût du capital sans risque. Le coût du capital sans risque étant lui-même déterminé par le niveau du taux de refinancement appliqué aux banques de second rang par la Banque Centrale de l économie concernée. Formellement, le modèle de base de l accélérateur financier développé par Bernanke et Gertler repose sur le principe qu un entrepreneur effectue sa production entre deux périodes 0 et 1 en utilisant une certaine technologie et par l intermédiaire de deux types de facteurs. Un facteur fixe K représentant le capital productif et un facteur variable X représentant le travail et les produits intermédiaires. A la fin de la première période, l entrepreneur peut revendre son capital fixe K au prix de marché Q1 alors que le facteur variable X se déprécie totalement à la fin du processus productif. La production obtenue à la période 1 est égale à a1 f(x1) avec f(.) fonction de production croissante et concave et a le facteur de technologie utilisé. Pour obtenir cette valeur de production, l entreprise débute son activité en 0 grâce aux revenus de production a0 f(x0) et a un emprunt r0 b0 obtenus lors de la période précédente (entre -1 et 0) avec r0 le taux d intérêt appliqué à la somme empruntée b0. Nous obtenons ainsi la somme des achats en facteur variable que l entrepreneur peut financer par sa production entre 0 et 1. x1 = a0 f(x0) + b1 r0 b0 (1) b1 représente les fonds empruntés en 0 et reçoivent une rémunération en 1 par le taux d intérêt r1. 6

8 Ainsi l entrepreneur choisit x1 et b1 afin de maximiser son bénéfice ainsi que le remboursement de son précédent emprunt b0 contracté lors de la période -1. En raison des problèmes d asymétrie d information, le prêteur exige qu en cas de faillite de l entrepreneur, le prix du facteur fixe joue le rôle de collatéral pour rembourser l intégralité des fonds empruntés au sein d un contrat de dette optimal. En conséquence, la somme emprunté en b1, sur une période limitée par la valeur de marché du capital fixe Q1 qui sert de garantie auprès du prêteur en cas de faillite de l emprunteur : b1 (q1 / r1) K (2) Ainsi en combinant les équations (1) et (2) nous obtenons les possibilités de dépenses en capital variables x1 de l entrepreneur à partir de l équation (3) : x1 a0 f(x0) + (q1 / r1) K r0 b0 (3) Les dépenses en capital variable x1 ne peuvent donc en aucun cas dépasser le revenu net de l entrepreneur. Ce revenu net est obtenu par l addition de son revenu brut a0 f(x0) avec la valeur nette de ses actifs (q1 / r1) K- r0 b0. Notons que si le revenu net de l entrepreneur ne suffit pas à couvrir la valeur optimale de ses dépenses en capital variable x1, valeur optimale qui satisfait l identité : a1 f (x1) = r1, alors l équation (3) souligne la contrainte financière de l entrepreneur. L équation (3) montre deux principales mesures de la contrainte financière à laquelle l entrepreneur doit faire face. En effet si le coût d une unité de capital variable est supérieur aux taux d intérêt donc que a1 f (x1) r1 > 0, alors cette différence est une mesure implicite des coûts d agence. De même une baisse de revenu net de l entrepreneur, engendrée par une diminution du revenu qui elle-même est causée par la baisse de sa production ou la baisse de son capital fixe, a pour conséquence d augmenter les coûts d agence. 7

9 a1 f (x1) r1 > 0 et donc de réduire les dépenses en capital flexible de l entrepreneur. Ainsi, selon le principe du processus d accélérateur financier, la dynamique du cycle d affaire repose essentiellement sur cette notion de prime de financement. Néanmoins, la dynamique, insufflée par l accélérateur financier et apparemment positive, engendre en fait des effets négatifs et donc une fragilisation de la dynamique économique notamment par l apparition et l éclatement d une bulle financière. En effet, en abaissant les conditions de financement, la diminution de la prime de financement engendre une hausse du taux d endettement des entreprises. Or, cette hausse de la part des financements extérieurs dans la structure de financement des entreprises rend ces dernières de plus en plus vulnérables à des chocs extérieurs négatifs ou des retournements de tendance. Ainsi, une baisse de la demande globale engendrera immédiatement une baisse des revenus et donc des richesses nettes des entreprises, ce qui a pour effet d engendrer une élévation de la prime de financement qui vient alors alourdir le poids de leurs dettes extérieures. La solvabilité des entreprises se voit ainsi fortement remise en cause. Les entreprises se trouvent alors dans l obligation de procéder simultanément à un mouvement de désinvestissement et de restructuration financière qui engendrent une nouvelle baisse des revenus et des richesses nettes de ces dernières et donc une nouvelle hausse de la prime de financement. Nous sommes ainsi face à un cercle vicieux. Cependant, cette phase de restructuration financière, également appelée «flight to quality» ou de fuite vers la qualité, apporte également des effets positifs. En effet, elle permet ainsi au tissu productif de s assainir et de se renforcer ce qui permet à l économie toute entière de repartir sur des bases saines et solides. Ainsi, apparemment positive, la croissance de l activité économique engendrée par le processus d accélérateur financier engendre une fragilisation de cette dernière. Mais simultanément, la fragilisation du tissu productif, apparemment négative, apporte les éléments nécessaires à un redémarrage et à un renforcement de la dynamique économique. 8

10 Fuite vers la qualité Un des chocs susceptibles d affecter les bilans bancaires est directement lié à la mise en œuvre de la politique monétaire. Un resserrement de la politique monétaire consiste, par exemple, dans la vente des titres par la banque centrale accompagnée d une diminution des réserves bancaires. Cette diminution des réserves bancaires entraine une baisse des dépôts aux profits de transactions, ce qui fait monter le taux d intérêt nominal et active «le canal du taux d intérêt» de la politique monétaire. Dans une optique Keynésienne, où les prix sont rigides, la baisse de détention de monnaie par les ménages représente une diminution des encaisses réelles. Pour rétablir l équilibre, les taux d intérêts réels augmentent, ce qui fait progresser le coût du capital pour les investissements prévus. La hausse des taux d intérêts réels agit sur la demande et entraine une baisse de la dépense globale. La production étant régie à court terme par la demande, l activité réelle diminue. Ben Bernanke s intéresse plus particulièrement aux emprunteurs tributaires du Crédit Crunch. Selon lui, le resserrement de la politique monétaire entraine bien une baisse de leur dépense. En effet, une réduction du volume des réserves implique également une réduction du volume des prêts. En conséquence, s agissant «du canal du crédit bancaire», la politique monétaire modifie l offre de prêts au même titre que celle des dépôts. De manière plus général, toute contrainte affectant le passif du bilan des banques est susceptible de peser sur la capacité d accroitre leurs actifs. Cette modification d offre de crédit est qualifiée de Crédit Crunch (Bernanke). Le canal du crédit bancaire Le canal du crédit bancaire met en évidence le rôle spécifique des banques au sein du système financier et souligne la pertinence d un canal de transmission des prix d actifs vers la sphère réelle. Le problème de financement des banques se pose dans les mêmes termes que celui des entreprises. Parce qu il existe un défaut d information entre elles et leurs créanciers, elles doivent supporter une prime de financement externe fonction de leur bilan. Les banques sont devenues avec le processus de libéralisation financière des acteurs à part entière sur les marchés financiers. Le comportement d offre de prêts des banques est influencé par leur position en capital. 9

11 Un krach boursier, diminue la richesse nette des banques, que ce soit par le biais des pertes en portefeuille d actifs, des pertes en termes de capitalisation, ou de la diminution des bénéfices mis en réserve. Les établissements financier ont alors deux possibilités : soit ils réduisent leur offre de crédit, soit ils essaient d émettre du nouveau capital. Cependant cette alternative est très couteuse dans un contexte de crise financière. Si bien que, les banques qui subissent une détérioration de leur bilan se voient contraintes de restreindre leurs prêts. Cette restriction pèsent sur les capacités productives des firmes dépendantes du financement intermédié et donc sur l activité économique. Ce Krach boursier est l aboutissement d un épisode spéculatif en autre généré par le comportement mimétique des banques. Le climat de confiance qui s installe et la libéralisation financière profitent à la formation d une myopie au désastre (Minsky). Les banques dans l analyse de Minsky jouent un rôle crucial dans la dynamique de l instabilité financière. Les banques dans le monde de Minsky ne sont pas passives, ce sont des entreprises qui innovent, l innovation financière accroît la vitesse de la monnaie et augmente les financements disponibles à volume d offre de monnaie constante. L innovation pèse sur la liquidité de l économie et fragilise le système financier. La fragilisation et l illiquidité des banques sont concomitantes à celle du secteur économique dans son ensemble. Quand le cycle se retourne, elles accompagnent le retournement et l accentuent. Dans la période d euphorie, les banques espèrent réaliser des gains sur des opérations purement financières qui ne sont pas directement liées aux revenus de la sphère réelle. Elles savent qu il y a une probabilité de défaillance mais, elles ne savent pas l évaluer. Pendant la formation d une bulle, les banques sous estiment les risques ce qui les conduit à prêter de manière excessive. Les projets d investissement considérés comme rentables en temps normal sont plus facilement financés. Dans ce contexte, la qualité de l actif bancaire se détériore sans que les banques en aient conscience, pas plus qu elles n ont le sentiment de prendre davantage de risques. Ce faisant, l activité et le comportement des intermédiaires financiers évoluent dans le même sens que les marchés financiers. En phase de croissance, la richesse nette des banques se trouve gonflée par les gains financiers. Ce renforcement illusoire de leur santé financière les incite à financer des projets risqués. Lorsque le retournement de cycle survient, l exposition excessive au risque se révèle, et une phase de détresse financière marquée par une méfiance tout aussi excessive des banques se substitut à l euphorie. Les banques contribuent à la formation de bulles et en subissent les conséquences. 10

12 Le passage d une logique d endettement administré vers une logique de marchés financiers libéralisés a contribué à renforcer le lien entre activité bancaire et mouvements financiers. En effet, le passage d une intermédiation de marché de bilan à une intermédiation de marché se manifeste de trois façons (Plihon) : La mobiliérisation des bilans bancaires : la part des titres dans les bilans des établissements de crédit n a cessé de s accroitre, aussi bien à l actif qu au passif. Le développement des opérations de bilan : ces opérations sur instruments financiers (devises, titres, produits dérivés), à vocation de couverture d arbitrage, mais aussi de spéculation, ont connu un développement important depuis la fin des années Ce phénomène témoigne de l implication croissante des banques sur les marchés financiers. La marchéisation des conditions bancaires : les banques s alignent sur les conditions de marché, ce qui a pour conséquence de renforcer la procyclicité des pratiques bancaires. Les banques sont donc devenues très sensibles au risque de marché. Crédit Crunch Le rôle spécifique du crédit bancaire tient aux asymétries d information présentes sur le marché du crédit entre parties contractantes, qui sont à l origine de coût dans la relation principal-agent : ces coûts résultent tout d abord du fait que les prêteurs ne sont pas toujours en mesure d observer directement la qualité ou le rendement des projets d investissement, pas plus qu ils ne peuvent évaluer parfaitement la qualité de la signature des demandeurs de prêts. Des problèmes de sélection adverse peuvent surgir dans la mesure où le montant du prêt (Jaffee et Russel) ou bien le taux dont il est assorti (Stiglitz) peuvent déterminer le degré de risque associé aux demandeurs de prêts. Le rationnement du crédit provient de ces imperfections car une augmentation du montant du crédit ou des taux renforce le risque de défaillance de l emprunteur ainsi que les pertes potentielles du prêteur. Le rationnement du crédit a pour conséquence que le coût du capital s avère plus élevé que celui qui serait observé sur un marché du crédit parfait. Le rationnement du crédit ainsi qu un coût de capital plus élevé auront une incidence sur la demande globale (Consommation, Investissement, Stock). Selon Stiglitz, le risque peut être aggravé par le 11

13 phénomène d Aléa Moral : les emprunteurs fortement endettés peuvent être incités à se lancer dans des projets plus risqués, ce qui augmente la probabilité de défaillance. Du fait des imperfections du marché du crédit, les banques peuvent également surestimer la solvabilité des emprunteurs durant la phase d expansion du cycle et augmente en conséquence leurs crédits, contribuant ainsi à amplifier le cycle. Ce comportement peut être renforcé par les pressions concurrentielles que subissent les intermédiaires financiers. Les banques peuvent évaluer précisément les risques et exiger, une prime de financement externe plus élevée. Toutefois, en raison des pressions concurrentielles, elles peuvent également compenser cette hausse de la prime en augmentant le volume de leurs prêts. Ce comportement renvoie au concept de «Myopie au désastre» (Guttentag et Herring). Dans ce cas, la banque sait seulement qu il existe une faible probabilité de réalisation d une perte. Au cours de la phase ascendante du cycle, cette probabilité de perte peut diminuer, conduisant la banque à accorder des crédits à un nombre plus importants d emprunteurs. En d autres termes, certains emprunteurs jugés trop risqués dans la phase précédente peuvent obtenir des crédits plus facilement dans les phases d expansion. De ce fait la qualité du portefeuille de prêt est susceptible de se détériorer et de devenir plus risquée dans cette phase d expansion. Dans ce contexte de «Myopie au désastre», la qualité des actifs de la banque se dégrade sans que les banques aient pris conscience du réel niveau de risque. C est dans ce contexte où la probabilité de réalisation de perte est considéré comme nulle que le système financier est sensible et s expose à une crise. Les emprunteurs face au Crédit Crunch Les banques n ont plus aujourd hui le monopole de l octroi de crédit, d autres sources de financements sont disponibles. Cependant nous devons faire la distinction entre les emprunteurs ayant facilement accès aux différentes sources de financement et ceux qui dépendent des banques. Du fait des asymétries d information sur les marchés du crédit, certaines entreprises, dont les coûts de contrôle sont élevés, peuvent être davantage dépendantes des banques. Les banques ont un positionnement privilégié concernant l évaluation des risques et la surveillance des projets d investissements des emprunteurs. En effet contrairement aux autres sources de financement, les banques connaissent l historique des dépôts à vue des emprunteurs et sont détentrices 12

14 d informations non transférables issues des relations courantes qu elles entretiennent avec leurs clientèles, ce qui permet de réduire les coûts d agence et les asymétries d informations. Au-delà de leur monopole de l information, les banques restent la principale source de financement, en raison des coûts élevés que peuvent subir certains emprunteurs pour obtenir un financement direct. Le financement direct peut être couteux pour les entreprises de petites tailles, en raison des asymétries d information et de l absence d historique sur ses performances, alors que les coûts seraient réduits pour les grandes entreprises ayant une solide réputation, éventuellement notées et qui communiquent des informations dans la publication de leurs rapport annuel. Si pour les grandes entreprises il est possible de substituer les banques à d autres sources de financement, les petites entreprises sont dépendantes du crédit bancaire. Une entreprise en recherche de financement externe supportera des coûts de transactions et des coûts de recherche. De ce fait dans le cas d une restriction d offre de crédit les petites et les grandes entreprises seront différemment touchées. A la suite d une interruption de l offre de prêt bancaire, l emprunteur sera confronté à des coûts de recherche d une nouvelle source de financement. En conséquence, une diminution de l offre de crédit bancaire est susceptible d accroitre le coût de capital de ces emprunteurs dépendant des banques et entrainera, une baisse de l activité. (Ben Bernanke). Au cours de la phase descendante du cycle, l effet de commerce se substituera aux prêts bancaires. On assiste à une augmentation accrue de l effet de commerce dans la finance externe. Ce constat repose sur l existence d une forte demande de crédit court terme résultant de la diminution des Cashs Flows des sociétés et du renforcement des conditions d emprunts. Là aussi, les grandes entreprises se verront accorder plus facilement des effets de commerces. 13

15 La réponse des autorités de régulation En réponse aux transformations profondes des systèmes financiers des systèmes financiers ses 20 dernières années, les règles prudentielles sont en pleines mutations. La préservation de la stabilité financière est devenue une préoccupation majeure. Le débat sur la régulation Il est important de s intéresser à l organisation de la supervision de l Europe. La crise des «subprime», a démontré que face à une crise financière généralisée les autorités européennes étaient incompétentes. Il n existe pas de superviseur européen, le système prudentiel repose sur des superviseurs nationaux. La supervision des établissements financiers et la résolution des faillites sont celle du pays d origine. Ceci à poser un réel problème en septembre 2008 suite à la contagion de la crise au marché européen suite à l effondrement de Lehman Brothers. Une réponse systémique était alors nécessaire, elle a pu se faire grâce à l action de Gordon Brown qui a choisi la solidarité et l action plutôt que l attentisme. Les bouleversements dans le transfert du risque entre les intermédiaires financiers et la multiplication des risques n ont entrainé jusqu ici aucun changement dans l organisation de la supervision. Pourtant un double problème se pose. Le premier est institutionnel. Les banques commerciales, les banques d affaires, les compagnies d assurances sont liées par la gestion d actifs, les financements structurés Comment contrôler tous ces intermédiaires financiers diversifiés et étroitement liés sur les marchés financiers, avec des superviseurs propres à chacun et qui s ignorent? Le second est politique. Les conglomérats financiers portent un risque important du fait de leur vulnérabilité à la contagion. Les agences nationales de supervision ont un champ d action segmenté, elles ne peuvent donc pas superviser les conglomérats financiers. Le régulateur ne peut pas donner un degré de robustesse de la société toute entière «too complex to fail». 14

16 L organisation prudentielle au niveau national Chaque entité est contrôlée individuellement. La création d une base commune pour contrôler toutes les institutions solutionnerait les problèmes de capture. La supervision institutionnelle s impose dans les systèmes financiers segmentés, où les différents types d institutions n exercent pas les métiers. Seul le Royaume Uni a instauré ce modèle de régulateur financier unique pour tenir compte de l effacement des frontières entre les activités financières. Un superviseur multifonctionnel, ayant autorité sur toutes les catégories d intermédiaires financiers, permettrait d avoirs une vue d ensemble des risques auxquels ils s exposent. Le contrôle de la solvabilité, la détection du risque systémique et l adéquation des comportements des intermédiaires à la discipline de marché seraient optimisés par le travail d un seul superviseur. Un calibrage des règles prudentielles (pilier 2, Bale II) en fonction de la contribution de chaque établissement à un risque systémique pourrait alors être appliqué. La supervision serait plus ou moins importante en fonction de la taille des institutions et de leur impact sur le système financiers. Le superviseur unique pourrait limiter la procyclicité des règles macroprudentielles, en mettant en place des règles microprudentielles. Dans le système actuel, le provisionnement «expost» des banques pèse sur la rentabilité de celles-ci. Le provisionnement dynamique permettrait aux banques d anticiper et de connaître les pertes attendues sur l ensemble du cycle. Elles pourraient ainsi, amortir leur perte durant la phase ascendante du cycle et les alléger lors de la phase descendante du cycle. La mise en place de ce système réduirait la volatilité et atténuerait l effet procyclique des banques. La multiplicité des agences de supervisions ne permet pas d avoir une vue d ensemble du système financier pour mettre en place des réponses efficaces au risque systémique. Ce qui nous amène au second point, la consolidation des structures de supervision permettrait également de répondre aux problèmes de la concentration conglomérale. Concentration conglomérale, un vrai défi de régulation Les conglomérats portent un risque important de contagion intra groupe. Celle-ci peut être de deux ordres : psychologique, le conglomérat devra faire face à un problème de liquidité suite à la 15

17 défaillance d une seule institution ; puis par des facteurs objectifs en d autres termes des expositions ponctuelles au risque à l intérieur du groupe. Le suivi du profil et la perception des risque d un groupe financier multi activités et multinational est difficile. La plupart du temps les filiales du groupe s accordent entre elles des lignes de crédits, les positions intra groupe peuvent être hors bilan Une réponse adaptée à cet aspect serait la création un superviseur chef de file qui aurait pour objectif de surveiller les risques de contreparties intra groupe. Ainsi, une coordination ordonnée se mettrait en place entre les régulateurs actuels et le superviseur. Renforcer la réglementation de la titrisation La titrisation est considérée comme un moyen efficace de réduire les coûts de financement, de mieux décimer les risques et d enrichir la gestion d actif. Cependant la titrisation n a pas été utilisée à ces fins et est placée aujourd hui au premier rang des accusés de la crise financière. Le manque d information et la confusion dont ont été victime les investisseurs finaux ont amené les autorités régulatrices à se pencher sur la question de l encadrement de la titrisation. Seuls les crédits homogènes et standardisés devraient être titrisés. La mise en place de la titrisation de pool d actifs raisonnablement homogène et l interdiction de multi étapes dans le mécanisme de titrisation est nécessaire. Zoom sur la titrisation en multi étapes : La titrisation des prêts «subprime» ont connus plusieurs étapes. Les prêts sont d abord assemblés dans des RMBS (residential mortgage-backed securities) ou des ABS (collateralised debt obligations), enfin un véhicule se finançant par l émission de titres à court terme via des ABCP (asset-backed commercial paper) achète à leur tour des tranches de CDO et de RMBS. En bout de course des investisseurs achètent ces produits structurés. Ils achètent d autant plus volontiers qu ils sont bien notés par les agences de notation et qu ils procurent un rendement attractifs par rapport aux titres d entreprises de même notation. Par le biais du mécanisme de titrisation, les expositions risquées se trouvent largement dispersées auprès de nombreux investisseurs, et dans plusieurs zones géographiques 16

18 La cascade de titrisation rendait impossible l évaluation des risques. Ce mécanisme offrait la possibilité aux banques d investissement de transférer leurs hors bilan et d engager de nouvelle transaction. La titrisation était alors fondée sur des dettes. Les notations trompeuses des agences de notation n a fait qu amplifier le phénomène de «transformation de plomb en or». L enjeu des superviseurs est de réduire l opacité. Celui qui accepte un risque doit être capable de l évaluer. La banque centrale au cœur de la régulation macroprudentielle La banque Centrale se voit attribuer traditionnellement deux grandes fonctions : la stabilité financière et la fonction de prêteur en dernier ressort Depuis quelques années un débat actif est mené autour de cette question : La banque centrale doit elle être cantonnée à sa fonction de prêteur en dernier ressort, ou peut-elle être préventive? La stabilité financière Les banques centrales ont été réticentes à l idée d une action préventive sur les prix actifs boursiers et immobiliers pour plusieurs raisons : Premièrement, selon Tinbergen, à chaque objectif de politique économique doit correspondre un instrument. Il faut autant d instrument de politique économique que d objectifs suivis. En second lieu, la banque centrale risque de perdre en transparence si elle est assimilée à la fois à la stabilité financière et à l encrage nominal. 17

19 Le dernier argument porte sur la difficulté de déterminer le prix des actions en raison du concept de valeur fondamentale sous jacent au concept de juste prix actions. Le prix d une action est déterminé par les flux des dividendes futurs. Les dividendes représentant une part non fixe du bénéfice de l entreprise, l anticipation de ceux-ci semble complexe. La valeur fondamentale, c'est la somme actualisée des rendements anticipés du titre. Pour calculer la valeur fondamentale, il faut dans un temps prévoir les dividendes futurs distribués. Il faut ensuite observer le taux d'intérêt pour pouvoir les actualiser. V a = D + D a D t t t + 1 t + n (1 + r) (1 + r) n V t = valeur fondamentale D t = dividende période t r = taux d'intérêt utilisé par l'actualisation Da t + 1 = dividende anticipé pour la période t + I En revanche la justification des prix de l immobilier est moins difficile. Les prix de l immobilier sont contrôlés par la politique monétaire à travers le taux d intérêt. Ne devrait-on pas désigner une autre institution financière qui interviendrait sur d autres segments que la Banque Centrale? La fonction de prêteur en dernier ressort La banque centrale joue ici le rôle de fournisseur ultime de liquidité. La fonction de prêteur en dernier ressort entrave la logique de marché puisque le prêt en dernier ressort est un acte discrétionnaire qui a pour objectif de perpétuer le marché. La justification de cette action au niveau macroéconomique est d endiguer le risque systémique. La Banque centrale à pour objectif qu aucun incident ne se produise qui, par effet de contagion, mettrait en péril la stabilité de l ensemble de ce système. Elle peut donc, en situation de crise, décider de fournir des liquidités aux banques qui en ont un besoin urgent. Ce soutien en liquidité des marchés passe par des opérations d Open Market. Elle empêche ainsi les mouvements de panique qui causeraient des retraits massifs d argent entraînant pour la banque en difficulté des problèmes de liquidité supplémentaires. Elle évite aussi que le manque temporaire de liquidités d une seule banque mette les autres banques en difficulté. Cependant il est important d empêcher que les banques ne profitent de cette forme d assurance pour prendre des risques excessifs. 18

20 La contrepartie du prêt en dernier ressort est l accroissement de l aléa moral. Comment contrer ce phénomène? Une première réponse à l aléa morale est une doctrine classique du prêt en dernier ressort : La règle de Bagehot. Cette pratique consiste à accorder ce prêt à un taux élevé, à un niveau d avant crise. Ce taux pénalisateur est pensé comme un prix juste. Cependant deux raisons s opposent à cette doctrine. La première, prêter à ce taux pénalisateur peut aggraver la crise ; la seconde, le prêt en dernier ressort constitue un signal au marché qui précipite la faillite de l emprunteur : le marché stigmatise le bénéficiaire de ce prêt, le rationne et le pousse à prendre plus de risques. L ambigüité constructive peut également endiguer ce comportement. C est-à-dire que les Banques Centrales laissent planer le doute «ex ante» quant à leur intervention éventuelle et ne la dévoilent «ex post» que quand elles l estiment utile pour restaurer la confiance. En d autres termes, le prêt en dernier ressort ne doit pas être considéré comme une réponse automatique, un élément d incertitude doit être introduit pour que les banques agissent avec plus de sécurités. L asymétrie d information doit être préservée entre la Banque Centrale et le marché. Le doute peut porter sur le moment de l intervention de la Banque Centrale, sur le choix de celle-ci dans l accord ou non du prêt, sur le montant du prêt. Par contre la gestion de la crise incluant la liquidité doit être rendue publique. La transparence et la communication sont indispensables afin d éviter une mauvaise interprétation de son intervention par les marchés. Nous avons vu que la fonction de prêteur en dernier ressort permettait à la Banque Centrale de répondre à un manque ponctuel de liquidité, qu en est il lorsque le problème perdure? La crise de 2007 a permis l évolution du concept de prêt en dernier ressort. La réticence des banques à se prêter entres elles, a entrainé la Banque Centrale à innover dans ses pratiques. Les banques commerciales ne se prêtaient plus entre elles et refusaient, en raison du manque d anonymat, de consentir un prêt auprès de la Fed. La première réaction de la Banque Centrale à été d octroyer des prêts plus longs. La Fed facilité l accès à la liquidité par la création de la TAF (Term Auction Facility) qui permet à toutes institutions d obtenir de la liquidité en échange de collatéraux. La gamme des collatéraux accepté à également été élargit. Le TAF permettait à la Fed d accepter un collatéral à un prix supérieur à celui du marché. 19

21 Cette action n a pas eu le succès escompté en raison de la chute fulgurante de Bear Stearns qui a entrainé l assèchement du marché. Le 11 mars 2008, la Fed crée une nouvelle facilité d accès à la liquidité : le TSLF (Term Securities Lending Facility), innovation que reprend la Banque Centrale anglaise. La Fed accepte ainsi de swaper de façon temporaire des titres hypothécaires devenus illiquides sur le marché monétaire contre des obligations publiques que les institutions financières peuvent revendre pour obtenir de la liquidité. La Fed étend son offre aux banques d investissements pour un prêt maximal de 200Md de dollars sur une durée de 28 jours. La Fed prend les risques de crédit à son bilan. La Fed va également sortir de son activité de prêteur en dernier ressort pour entrer dans le processus de résolution de la faillite bancaire avec le soutien du Trésor, en gérant le rachat de Bear Stearns par JP Morgan. Dans le prolongement du sauvetage des banques, une nouvelle innovation prend forme le 16 mars 2008 : le PDCF (Primary Dealer Credit Facility). Cette innovation est plus propice à la création d aléa morale, la Fed accorde des lignes de crédit au jour le jour à destination de toutes les banques d affaires et des courtiers en titres d état fédéral. Une procédure institutionnelle est créée qui permet aux institutions non régulées, qui sont considérées comme à l origine de la crise, d avoir accès à la liquidité. Il ya une rupture totale avec le passé, les Banques Centrales ont entrepris une action coordonnée massive pour gérer le stress extrême que connaissaient les marchés. La création d un prêteur en dernier international? Comme l illustre les crises récentes, il existe une forte interaction entre les crises de change, bancaires et financières. De ce fait les mécanismes de propagations de marché à marché sont très puissants. Pouvons-nous considérer que la création d un prêteur en dernier ressort international serait une réponse aux crises que nous connaissons aujourd hui? Il est possible de distinguer deux cas de figure d intervention du prêteur en dernier ressort au niveau national (PDR) qui n impliquerait une intervention d un prêteur en dernier ressort international (PDRI) : 20

22 Lorsque la défaillance d une institution financière met en difficulté des institutions financières créancières qui dépendent de juridictions différentes. Dans cette situation le problème peut être résolu par une simple extension des responsabilités des prêteurs en dernier ressort nationaux sans mettre en place de nouveaux mécanismes d interventions. Suite à la propagation de perturbation sur les prix d actifs entre les différents marchés nationaux et/ou internationaux. Ce type de crise favorisée par la finance libéralisée et internationalisée se résout par des interventions coordonnées des prêteurs en dernier ressort nationaux. Au plan international, l intervention d un PDRI semble justifiée dans deux types de situation : Le prêteur en dernier ressort national ne peut pas répondre à un assèchement de liquidité en devise étrangère. Le prêteur en dernier ressort international pourra intervenir dans le cas d une action qui contredirait d autres objectifs du PDRN. Jusqu à présent ces problèmes se posaient dans les pays en développement, aujourd hui ceux-ci touchent tous les pays. Le débat sur la création d un PDRI est ravivé. Au-delà de sa création, la question de sa gouvernance se pose. Le caractère chronique des interventions du FMI pour surmontée les crises Mexicaines, Asiatiques tendrait il à suggérer de transformer cette institution en internationale en PDRI? Au niveau international, il n existe pas d autorité supra nationale, les espaces sont segmentés ce qui crée des conflits d intérêts entre les pays qui participent à l échange mondial. On peut distinguer deux fonctions du PDR. Premièrement, il peut être le fournisseur ultime de liquidité au marché ou à des institutions individuelles. Deuxièmement, il peut être le gestionnaire de la crise sans accorder de crédits. Selon Fischer la fourniture de liquidité devrait être prise en charge par une autre institution que la Banque Centrale. Le FMI pourrait être le bon candidat du fait de ces fonctions actuelles et de son intervention au niveau international. Cependant le PDR doit disposer de ressources illimitées et doit être capable de créer ses propres ressources. Le FMI est une société par action qui conditionne des participations en fonction des pays, elle ne crée pas de monnaie. Le PDR doit également agir rapidement afin d éviter que la crise de liquidité ne se propage. Son action n est ici pas négociée, elle transgresse même les relations contractuelles entre créditeurs et débiteurs. Le PDR agit sur la base d une information supérieure à celle présente sur le marché, cette information est issue de son activité de supervision. Le PDRI tel qu il soit sera toujours moins bien informé qu un PDRN. La Banque Centrale et la BRI, qui sont capable de totaliser 21

23 l information sur la déréglementation financière, sont plus à même de remplir le rôle de PDRI que le FMI. Prenons l exemple de la résolution de la crise asiatique de 1997 : En dépit de l importance des fonds engagés en août 1997, le FMI n a pas su rétablir la confiance des marchés. Des accords de prêts ont été signés avec les pays touchés par la crise (17 Mds de dollars pour la Thaïlande, 57 Mds de dollars pour la Corée et 35 Mds de dollars pour l Indonésie), ces accords avaient pour base commune un ensemble de prêts mobilisables directement ou indirectement par la Banque Centrale du pays et du gouvernement pour rembourser les créditeurs internationaux et stabiliser les marges. Le resserrement de la politique monétaire était une contrepartie de cette aide. Un programme drastique de restructuration du système financier à été mis en place. Ce programme appliqué par le FMI incluait la fermeture non différés des institutions financières non solvables, un accroissement de la concurrence et la mise en place d un mouvement de libéralisation. Ces programmes ont échoués car l approche du FMI reposait sur une conception traditionnelle de la stabilisation financière. L augmentation du taux d intérêt permet de stabiliser le change lorsque les marchés fonctionnent normalement. Seulement en période de crise, la hausse du taux d intérêt amplifie le retrait des fonds et donc accentue la crise. Dans cet épisode, une confusion s est installée entre l assistance à chaud en liquidité par le PDR et la réorganisation structurel du système financier. Alors que le FMI peut prétendre à intervenir sur les reformes structurels, une fois la crise passée, le FMI n est plus le bon acteur pour régler le problème de liquidité. Cette gestion de la crise à nécessité une coopération des autorités gouvernementales, des autorités prudentielles et des autorités monétaires. L administration américaine, FED et Trésor public, a épaulé le FMI pour impulser une réorientation de la gestion de la crise. Une pression a été exercée sur les banques commerciales internationales dans le but qu elles renouvellent leur crédit à court terme sans attendre que la confiance sur les marchés revienne. Il n y pas eu de prêt en dernier ressort au sens strict, cette coordination pouvait être mise en place par les PDRN. En Corée la BC et le FMI collectaient tous les jours les informations concernant les demandes de remboursements des crédits accordés par les banques étrangères auprès des banques Coréennes. Les BC des pays du G7 intervenaient alors auprès des banques étrangères pour éviter la défaillance des banques Coréennes. Ceci à été possible en raison de la centralisation des informations jugées comme confidentielles en temps normal. Ces solutions innovantes ont permis de préserver l apparence d un engagement 22