Tableau synoptique : Proposition de séquençage du processus de transition monétaire en Europe centrale.

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1 Tableau synoptique : Proposition de séquençage du processus de transition en Europe centrale. Séquence l économie : Politique de rigueur et Instruments directs ( /1992) Objectif / Politique économique : Outils de Politique utilisés Résultats R.F.T.S. 1. Objectif = rétablir l équilibre macroéconomique et maîtrise de la forte ou hyper-inflation suppression substitution => Politique restrictive. Objectif. Intermédiaire : contraction de M ou augmentation vitesse circulation de M. / Baisse liquidité primaires issues du budget (financement déficit budgétaire) / Limitation de l offre de crédit aux économies. 2. Politique de réduction des revenus réels afin d absorber la surliquidité des ménages 3. Ancrage nominal / réel du et convertibilité interne de la monnaie. Union entre éphémère (01-02/1993) entre la Slovaquie et la Rép. Tchèque. Inflation modérée Réserves de satisfaisantes. Absence d hyperinflation Inflation élevée (70 % en 1991) Faiblesse des réserves de Objectif : restauration et préservation de la stabilité et des prix. Politique de fiscal conservatism Objectif : stabilité de la couronne tchèque Dévaluation réduite à deux reprises (10/1990 et 12/1991) Objectif double de rééquilibrage extérieur et de contrôle de l inflation Objectif : crédibilisation du Thérapie de choc : libéralisation des prix et du commerce extérieur ; dévaluation du zloty. Plan de renégociation de la dette internationale ; création d un fond de stabilisation de la monnaie nationale Taux de fixe : ancrage nominal de la couronne sur un panier de monnaies. Ancrage nominal de la couronne tchèque. forint : parités glissantes (crawling peg) Ancrage nominal du zloty sur le dollar, dévaluation en mai1991 puis, en octobre 1991 : système à crémaillère de dépréciation annoncée ( crawling peg ). Instruments directs : crédits administrés / encadrement du crédit / contrôle du taux d intérêt Contrôle de la masse (M2), utilisé jusqu en Absence de contrôle des taux d intérêt au début de la transition : instauré sur courte période (1991-mi 1992). Pas d administration du crédit. Contrôle des taux d intérêt supprimé partiellement dès 1987 et totalement en Crédits administrés (utilisation limitée, seulement la 1ere année). Contrôle des taux d intérêt supprimé en 1990 (mais influence indirecte jusqu en 1993). Crédits administrés (utilisation limitée, seulement la 1ere année). Crédits inter-entreprises (CIE en % du crédit bancaire total) Situation macroéconomique favorable. CIE : 29,4 % (09/1991 en RFTS). l économie & inflation atteint en 1992 (RFTS) mais dégradation des déficits extérieurs. CIE : 32,9 % (11/1991) l économie / contrôle de l inflation atteint en 1992 mais dégradation des déficits extérieurs. CIE : 163,9 % (1991) l économie / contrôle de l inflation (1991) / dégradation des déficits extérieurs (via l érosion de la compétitivité des entreprises) Séquence 1.2 Passage de la Stabilisation à la Relance : ( /1992) Objectif / Politique économique mise en œuvre : Assèchement des sur-liquidités de Outils de Politique utilisés Instruments indirects utilisés dans une perspective conjoncturelle : réserves obligatoires (> 12 %) ; refinancement auprès de la Banque centrale. système bancaire. Turbulences dues à la séparation. système bancaire politique interdisant le recours au taux d intérêt (jusqu à 18 %). Refinancement auprès de la BC, introduit en 1991, assoupli en 1992 puis en Avril politique interdisant le recours au taux d intérêt (jusqu à 18 %). système bancaire zloty (taux de fixe mais ajustable) à partir de Refinancement auprès de la BC dès 1989 : abaissement substantiel début 1992 et début politique interdisant le recours au taux d intérêt (jusqu à 30 %). Refinancement auprès de la BC, introduit en 1990 : assoupli en mai 1991.

2 Séquence 2 Politique de Relance de l économie : Instruments Indirects et Opérations d Open-Market ( belt and braces ) Objectif / Politique économique mise en œuvre : Objectif : Rétablissement de la Compétitivité du secteur productif Passage d une politique de stabilisation à une politique de relance. Outils de Politique utilisés Passage progressif de l utilisation conjoncturelle des Instruments Indirects à une politique d Instruments Indirects pure Politique d Open-market. Miracle tchèque. Belt and Braces : maintien temporaire de l utilisation conjoncturelle d Instruments indirects Supports : titres émis par l Etat ou la Banque centrale, dette interbancaire, instruments à court terme émis par les institutions financières. Politique d Open-market dès Supports : titres émis par l Etat ou la Banque centrale, dette interbancaire, instruments à court terme émis par les institutions financières. Belt and Braces : maintien temporaire de l utilisation conjoncturelle d Instruments indirects Utilisation des seuls instruments de marchés dès Politique d Open-market dès 1990 mais Belt and Braces Politique d Open-market à partir de 1992 mais Belt and Braces. Séquence 3 Ouverture Internationale et Arbitrage Stabilité intérieure / Equilibre extérieur ( ) Objectif / Politique économique mise en œuvre : Objectif de restauration de la compétitivité des économies. Ouverture internationale des marchés de capitaux : forte entrée de capitaux (majoritairement à cour terme). Outils de Politique utilisée Conflit constant entre deux objectifs de politique : contrôle de l inflation (par des taux d intérêt élevés) versus préservation/reconstruction de la compétitivité du secteur productif (par une appréciation modérée du taux de ) arbitré par l ancrage réel du (ou ancrage fixe avec marges de fluctuations). Réduction primes de risques s/ marchés de dette en devises / Progression primes de risques et taux s/ marchés de dette locale de 1995 à Ancrage fixe du Taux de fixe à l intérieur de bandes de fluctuation. Globalement : efficace pour la maîtrise de l inflation mais dégradation des comptes extérieurs. Importants flux de capitaux (IDE + flux à CT). Tendances inflationnistes. Appréciation taux de réel (+40 % sur ) Taux d intérêt élevés. Creusement de la balance commerciale. Surévaluation réelle de czk. Réduction des primes de risques sur les marchés de dette en devises (convergence financière). Taux de fixes mais ajustables. Globalement : résultats mitigés sur l inflation mais modération de l appréciation réelle des monnaies. Dépréciation du taux de (-10 % sur ). Prime de risque à la baisse sur les marchés de dette locale (1996 et 1998). Réduction des primes de risques sur les marchés de dette en devises (convergence financière). Prime de risque à la baisse sur les marchés de dette locale (1996 et 1998). Appréciation taux de réel (+ 30 % sur ).. Crawling pegs Effet plutôt stabilisateur sur le niveau des prix. Effet direct à la baisse sur le taux Globalement : résultats mitigés sur l inflation mais modération de l appréciation réelle des monnaies. Désinflation importée Effet direct à la baisse sur le taux

3 Séquence 4 s de sorties ( ) 1996 : Situation paradoxale : fortes entrées de capitaux renforçant la monnaie / déficit de la balance commerciale d où anticipation de dévaluation. Objectif / Politique économique mise en œuvre : Outils de Politique /budgétaire utilisés Adaptation des politiques de à l arbitrage stabilité intérieure / Equilibre extérieur Abandon des ancrages fixes (solutions en coin ) pour des ancrages intermédiaires (flottement géré/ crawling pegs ). Limitation des entrées de capitaux par Ancrage fixe de accroissement de l incertitude. le czk. Manque de coordination du policy-mix (resserrement sans rigueur budgétaire et fiscale). Elargissement des bandes de fluctuations de czk. Baisse des entrées de capitaux et des réserves en devises de la BC. Absence de ralentissement de Baisse des FDE et hausse de la création. Déficit chronique des Balances commerciale et courante. Politique de rigueur : limitation de la demande intérieure. Intervention sur les taux de refinancement et les réserves obligatoires. Politique de taux d intérêt élevé. Fortes entrées de capitaux spéculatifs (CT). T2/1997 : dégradation budgétaire / baisse exportations/ dégradation du rating de la RT / sortie de capitaux spéculatifs/ Crise économies émergentes (asie). Première attaque spéculative : Premier plan de mesures restrictives (16/04/1997) afin de restaurer la confiance. 2 e attaque spéculative contre czk (20/05/1997) => crise de de la couronne tchèque => élargissement des mesures. Abandon taux de fixe de la couronne tchèque. 2 e Programme de stabilisation (mai 1997). Flottement géré A CT : Réduction dépenses publiques / Impôt non-rémunéré à l importation. A MLT : mesures structurelles (privatisation, transparence, régulation marchés de capitaux). Actions sur les taux d intérêt / Opération d open-market. Adoption du flottement géré de czk contre le DM. Rigueur budgétaire (gel salaires, rigueur budgétaire, réduction importations s/budget) et accélération mesures structurelles d avril. Creusement exceptionnel de la Balance des Paiements. Insuffisant compte tenu des déséquilibres de l économie nationale et environnement économique mondial. Insuffisantes. Forte dépréciation (10 %) de la couronne tchèque (czk). Importantes entrées de capitaux, en majorité IDE, à partir de 1993 (après 4 années de récession). Baisse de IDE. Hausse de la dette publique. Echec du crawling peg Importante entrées de capitaux (surtout IDE) à partir de Objectif : stabilisation de l inflation et préservation de la compétitivité de Déficits jumeaux : budgétaire et de la balance Politique d austérité. commerciale. Plan Bokros (mars 1995) : 1. diminution de la demande globale Forte demande intérieure (invest. et développement du crédit aux particuliers). Entrée de capitaux majoritairement spéculatifs. En préservation de la compétitivité des entreprises Objectif : stabilisation de l inflation et préservation de la compétitivité de Plan de rigueur afin de stopper la demande intérieure. Limitation des entrées de capitaux par accroissement de l incertitude. Limiter l appréciation du grâce à la volatilité de la monnaie. : taux de fixe mais ajustable périodiquement/ arbitrairement. Système de parités à crémaillère ( crawling peg ) Système de zone-cible large avec réalignements Ancrage réel : parités à crémaillère ( crawling peg ) Bandes de fluctuation larges. Flottement géré avec maintien de la parité à crémaillères. Nombreuses dévaluations (14,3 % en 1993 ; 15,9% en 1994). Baisse des dépenses publiques et des salaires, surtaxe sur les importations. Dévaluation compétitive (9%). Mini-dévaluations selon des taux mensuels pré-établis. Zone-cible glissante (dépréciation de 0.9 % par mois) avec marges de fluctuations de +/ %. Hausse des taux d intérêt. Elargissement des bandes de fluctuation du zloty (mai 1995, février 1998, mars 1999) => politique de désinflation par appréciation réelle du zloty. => Passage au flottement géré du zloty. Faible compétitivité des entreprises et déficit commercial et de la balance des paiements courants. Déficits jumeaux : commercial et budgétaire. Baisse des composantes de la demande globale : salaires, de la consommation privée, dépenses publiques. Poussée des exportations : baisse des déficits jumeaux. Cercle vicieux vigueur de la demande - creusement des déficits - appréciation de la monnaie. Entrée de capitaux spéculatifs. Inopérabilité progressive de la stratégie réel.

4 Séquence 5 Ciblage de l inflation 1997 Objectif / Politique économique mise en œuvre : Outils de Politique utilisés Vacuité pendant un semestre suite à la crise de de mai Inflation modérée persistante (11% en 1998). Résultats peu probants entre 1997 et mi Désinflation rapide entre mi et mi-1999 (niveau négatif en 02/1999). Forte variabilité du taux Progression de l inflation nette de fin 1999 à mi Stabilité de l inflation fin 2001-début Forte baisse de l inflation depuis mi Lutte contre l inflation modérée (env. 10 %). Réponse à la vacuité de la monnaie nationale. Ciblage de 1997 : Ciblage de l inflation nette (excluant les prix administrés, soit 82 % (en 2000) de l indice des prix à la consommation (IPC), révisable tous les ans. 1. ciblage d orientation : inflation nette à 6 % avec marge de +/- 0.5 % en 12/ ciblage à moyen terme : 1. en 12/1999 : 4.5 % +/- 0.5 % 2. en 12/2000 : 4.5 % +/- 1 % Révision à la hausse en 1998 : 6% +/- 0.5% pour 12/1998 Document de stratégie (04/1999) : > objectif à long terme (2005) : 2 % +/- 1% (objectif de la BCE) > objectifs intermédiaires de 1997 conservés. > trajectoire, de désinflation douce (-0.5%/an) > introduction de clause d exemption > absence de barrière électrifiée. Adoption du ciblage de l IPC en 2001 : bande-cible linéaire décroissante (3%-5% en 01/2002 à 2%-4% en 12/2005). Pas de modification des instruments, la baisse de l inflation étant considérée comme largement dépendante de facteurs extérieurs. Responsabilisation de la Banque centrale (non-prise en compte des prix trouvant leur origine en dehors du champ de la politique ) mais risque d éloignement du coût effectif de la vie ressenti par les agents privés. Cibles de 1998 et 1999 non atteintes > problème de crédibilité pour la CNB. > problèmes de cohérence des techniques de ciblage de Consensus et incorporation dans politique économique du gouvernement Résultats légèrement inférieurs à la limite basse de la bande de fluctuation. Amélioration attendue de la transparence de la politique de la BC. Inflation nettement inférieure à la cible rattrapage progressif prévu en 2004.

5 1998. Crawling peg inopérant face une inflation nourrie de la conjonction de chocs extérieurs et d anticipations Juin 2001 : retour et maintien de la stabilité des prix. Fin 1998 début 1999 : baise du PIB (effet des crises asiatique et russe) et baisse importante de Mi-1999 : hausse prix du pétrole et mat.prem. : hausse des prix. Début 2001 de sortie par une méthode gradualiste : > introduction du ciblage d inflation tout en gardant (temporairement) un système de bandes glissantes (+ micro-dévaluations) : Incertitude sur la conduite de la politique. Ciblage de Flottement géré avec maintien de la parité à crémaillères. Flottement libre du zloty. Mai 2001 : élargissement des bandes de fluctuation du forint (+/- 15%) ; maintien du crawling peg avec dévaluation mensuelle de 0.2 % (avec objectif de suppression). Ciblage de l IPC, en terme de point. Objectifs à court terme : 7% fin 2001 et 4.5 % fin 2002 avec marge de +/-1%. Objectif à moyen terme ( ) : 2%. Prévisions données sous forme de ventilation de résultats. Taux de considéré comme canal de transmission des impulsions de politique. Intervention de la BC réservées aux cas de divergences par rapport aux objectifs de LT (> 18 mois). Ciblage direct de l inflation (IPC) sous forme de bande cibles. Objectif de court terme (1999) : %. Objectif à moyen terme (2003) : < 4 %. Recours aux opérations d open-market comme instrument principal de politique. Nouvelle cible à court terme (1999) : 6.6 % %. Resserrement de la politique. Objectif à court terme (2000) large : %. Ciblage de l inflation sous forme de bandecible : Objectif pour 12/2001 : 6-8%. Objectif d amélioration de la communication avec le public. Forte baisse de l IPC à partir de Juillet 2001 puis baisse plus régulière durant le second semestre Limites : accès limité à l information / question du délai de transmission des impulsions s / nécessité coordination accrue du policy-mix. Large utilisation de l IPC bien ancré dans les représentations des agents. Inflation inférieure à la cible : > inflation opportuniste. Inflation supérieure à la cible en Obstacle : absence de politique fiscale suffisamment restrictive. Baisse continue de l inflation depuis fin Juin 2002 Ciblage de l inflation pour fin 2002 sous forme de point fixe avec marge de fluctuation : 5% +/-1%. Révision de la cible (fin 2002) : 3% +/-1%. Signe de l intégration croissante de l inflation dans les schémas d action des agents privés Fin 2002 : CPI inférieur à la cible Tentative de passage d une stratégie de baisse de l inflation à une stratégie de stabilisation de l inflation à un taux bas. Cible d inflation inchangée : 3% +/-1%, concordant avec les objectifs à moyen terme pour de ramener l inflation à un niveau inférieur à 4 %. Institutionnalisation de l inflation, désormais ignorée par les agents économiques dans la formulation de leurs stratégies?