Les stratégies de sortie de crise. Isabelle Job-Bazille Directeur des Etudes Economiques Septembre 2013

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1 Les stratégies de sortie de crise Isabelle Job-Bazille Directeur des Etudes Economiques Septembre 213

2 S endetter est facile se désendetter devient un jour, obligatoire et risqué Page 2-22/7/211 ECO/EIS 2 Page 2

3 De la dette privée à la dette publique : une séquence logique et chronologique % Credit au secteur privé/pib France Italie Etats-Unis Espagne Allemagne 15 % Dette publique/pib Source Page : IMF, 3-22/7/211 Crédit Agricole ECO/EIS S.A. 3 Page 3

4 le coût de la crise % PIB Dette publique Etats-Unis Royaume-Uni Japon ZE (16) Source : Crédit Agricole S.A. Page 4-22/7/211 ECO/EIS Page 4

5 Etats-Unis : la croissance à tout prix Page 5-22/7/211 ECO/EIS 5 Page 5

6 Page 6-22/7/211 ECO/EIS priorité à la croissance Première étape: désendettement des ménages, ré-endettement de l Etat Un processus séquentiel d ajustements afin de préserver la croissance : première étape accompagner le désendettement des ménages en maintenant des politiques monétaire et budgétaire stimulantes. Reflation des actifs (effets patrimoniaux) et baisse des taux (allègement du service de la dette), des soutiens aux débiteurs % PIB USA : Désendettement des ménages Dette privée/pb Dette privée en USD Mds (éch.dr.) Source : Federal Reserve,Crédit Agricole S.A. USD Mds Page 6

7 une politique monétaire mobilisée au maximum % 6 Fed : taux d'intérêt à court terme ,1 %... sur 2,3,4 ans 1 janv.-7 mai-7 sept.-7 janv.-8 mai-8 sept.-8 janv.-9 mai-9 sept.-9 janv.-1 mai-1 sept.-1 janv.-11 mai-11 sept.-11 janv.-12 mai-12 sept.-12 janv.-13 mai-13 Source : Bloomberg, Crédit Agricole S.A. Taux directeur (Fed funds) Taux j/j (FF eff.) Taux 3 mois (Libor) Mds $ ABCP & autres liquidités de marché TAF Extensions de Crédit Autres Actifs Crédit aux Primary Dealers Divers Or Repo RMBS titres des agences titres du Trésor janv.-7 mai-7 sept.-7 janv.-8 mai-8 sept.-8 janv.-9 mai-9 sept.-9 janv.-1 mai-1 sept.-1 janv.-11 mai-11 sept.-11 janv.-12 mai-12 sept.-12 janv.-13 mai-13 Source Page : Fed, Crédit 7-22/7/211 Agricole S.A. ECO/EIS Bilan Fed : décomposition de l'actif 7 Page 7

8 en prime une baisse du US $ 16 Constellation Dollar (Europe, Japon, Chine, Royaume-Uni; indice 1 en 2) Source : Datastream, Crédit Agricole S.A. Page 8-22/7/211 ECO/EIS EUR JPY CNY GBP 8 Page 8

9 Puis rééquilibrage des finances publiques Et maintenant, le désendettement public Mur budgétaire évité avec un accord côté impôts. Coupes automatiques dans les dépenses (accord a minima pour ne pas trop endommager la croissance). Doute sur la capacité d accélération de la croissance dans un contexte d ajustement budgétaire (question en suspens du relèvement du plafond de la dette!) % US : dette publique / déficit public -12 % Deficit Public / PIB Dette Publique / PIB (éch. dr.) Page 9-22/7/211 Source : ECO/EIS US Department of the Treasury, BEA, Crédit Agricole S.A. Page 9 5

10 Et, enfin le retrait de la perfusion monétaire Pari d une activité suffisamment solide pour supporter le retrait progressif des deux béquilles, budgétaire et monétaire les effets patrimoniaux et de richesse (reflation des actifs) sont un des vecteurs de l embellie conjoncturelle, une reprise qui reste donc fragile, sensible à la remontée des taux d intérêt (pilotage de la Fed) et aux à coups financiers Les américains consommateurs en dernier ressort? au prix d un nouveau gonflement des déséquilibres mondiaux? Page 1-22/7/211 ECO/EIS 1 Page 1

11 Zone euro : l austérité à tout prix Page 11-22/7/211 ECO/EIS 11 Page 11

12 Stratégie européenne : assainir à tout prix Croyance suivant laquelle l assainissement des bilans privés et publics était un préalable essentiel au rétablissement de la confiance et de la croissance a formaté la stratégie européenne de sortie de crise selon 3 axes : De l austérité pour réduire déficits et dettes Une compression des coûts salariaux pour restaurer la compétitivité Des réformes structurelles pour rehausser le potentiel de croissance à long terme % du PIB Soldes publics Zone euro Etats-Unis Royaume-Uni Japon Page 12-22/7/211 Source ECO/EIS : Datastream, Crédit Agricole S.A. Page 12

13 les efforts budgétaires consentis ont pénalisé la croissance : rythme et dosage en cause % PIB Evolution du solde structurel période Base 1=Q PIB réel Prévisions Allemagne France -1 Italie Espagne Portugal Zone euro Grèce Allemagne France Italie Espagne Portugal Grèce 7 Source : Crédit Agricole S.A. Page 13-22/7/211 ECO/EIS Source : Crédit Agricole S.A. 13 Page 13

14 sans enrayer la progression des dettes % PIB Dette publique 21 à ,9 148, Impact de l'écart croissancerendements sur la dette publique % du PIB ,4 81,9 82,4 9,2 119, ,5 84, , Source : Crédit Agricole S.A. Page 14-22/7/211 ECO/EIS Source : s Programmes de stabilité 212, Crédit Agricole S.A. 14 Page 14

15 Plus de pragmatisme, moins de restriction en point de PIB 2 Impulsion budgétaire Allemagne France Italie Espagne Portugal Grèce Source : Crédit Agricole S.A. Page 15-22/7/211 ECO/EIS 15 Page 15

16 Crise de balance des paiements : polarisation industrielle et écarts de compétitivité % PIB Comptes extérieurs 1 Cercle vertueux Entrée de capitaux Cercle vicieux 8 6 Baisse des taux 4 2 Hausse investissement Spéculation immobilière -2-4 Hausse de la Productivité Hausse de la demande privée Allemagne France Italie Espagne Portugal Zone euro Hausse Salaires non inflationniste Maintien/amélioration compétitivité Croissance et résorption des déficits courants Hausse Salaires inflationniste Dégradation de la compétitivité Croissance mais gonflement des déficits courants Source : Crédit Agricole S.A. Page 16-22/7/211 ECO/EIS Convergence Déconvergence 16 Page 16

17 Rééquilibrage extérieur se fait au au frais de l intérieur 12 Contribution des Exportations nettes à la croissance 15 % PIB Croissance entre : composition Allemagne France Italie Espagne Portugal Exports Imports Exports en net Source : Crédit Agricole S.A. Page 17-22/7/211 ECO/EIS Allemagne France Italie Espagne Portugal Exports Imports Conso. privée Investissement productif Source : Crédit Agricole S.A. 17 Page 17

18 Réformes structurelles : une question de priorité Réformes structurelles utiles et souhaitables Transfert de ressources des activités à faible productivité vers celles productives et innovantes Mesures de flexibilisation ont à CT des effets déprimants sur l activité (courbe en J) En bas de cycle lorsque les débouchés sont médiocres, le ré-emploi par les secteurs plus porteurs ne se fait pas ou trop lentement pour ranimer l activité Problème articulation entre politiques d offre et de demande Page 18-22/7/211 ECO/EIS Ecarts de Performances au niveau des réformes structurelles Institutions Qualité des Institutions Degré de propriété publique Système légal et droits de propriété Respect des contrats Infrastructures Qualité des infrastructures Régulation du secteur des transports Capital humain Santé et enseignement primaire Enseignement supérieur et formation Score PISA* Protection de l'emploi Régulation des affaires Concurrence sur les marchés Régulation des affaires Création d'entreprises Réglementations sur le marché des biens Ouverture commerciale Taille du marché Libre échange Barrières aux IDE Commerce extérieur Rigidité sur le marché du crédit Développement marchés financiers Réglementations sur le marché du crédit Accès au crédit Innovation Développement technologique Sophistication des activités productives Innovation Soutien à la R&D *Programme International pour le Suivi des Acquis des élèves Source : FMI, OCDE, Banque Mondiale France Allemagne Grèce Irlande Italie Portugal Espagne 18 Page 18

19 Japon: l inflation à tout prix Page 19-22/7/211 ECO/EIS 19 Page 19

20 Après dix ans de déflation et de croissance anémiée Éclatement d une bulle majeure de crédit à la fin des 8 s Spirale déflationniste à la Fisher : purge cumulative des excès financiers (bourse, immobilier, surinvestissement entreprises) mettant sous pression l ensemble du système financier Problème d insolvabilité généralisée du système bancaire non traité. Canal de transmission de la politique monétaire inopérant et émergence d une trappe à liquidité. Relance budgétaire mal ciblée Affaiblissement de l économie, aggravation des problèmes bancaires et entrée en déflation (défavorable aux débiteurs). Poids des dettes en hausse, dégradation de la solvabilité alimentant la contraction du crédit et la récession Page 2-22/7/211 ECO/EIS Source : Meti, BoJ, Crédit Agricole s.a Page 2 La déflation japonaise prix des terrains Nikkei (base 1=mars 2) prix à la consommation (éch. dr.) a/a % 5, 4, 3, 2, 1,, -1, -2, -3,

21 le whatever it takes d Abe Un policy-mix agressif pour sortir de la déflation et rehausser la croissance potentielle Politique budgétaire expansionniste pour soutenir la croissance à CT ( mais hausse TVA dès mi 214!). Politique monétaire agressive :doublement de la base monétaire et achats massifs de titres publics (baisse du yen bienvenue) et surtout un «reformatage» des anticipations Des réformes structurelles pour dynamiser la croissance à LT (peu ambitieuses à ce stade Dette/PIB (%,éch.dr.) Déficit/PIB (%) Source : OCDE, CA S.A. Page 21-22/7/211 ECO/EIS Dette et déficit au Japon Page 21

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