OUTLOOK MACRO 2017 : LE PRIX DE L INFLATION

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1 OUTLOOK MACRO 17 novembre 1 OUTLOOK MACRO 17 : LE PRIX DE L INFLATION Nous pensons que les prix du pétrole vont continuer d augmenter, et par conséquent que l inflation revient Il y aura en 17 plus d inflation que de croissance, aux Etats-Unis, en zone euro et au Royaume-Uni Les politiques monétaires (Fed, BCE) vont donc rapidement devenir moins expansionnistes L environnement sera favorable aux pays émergents exportateurs de matières premières qui ne présentent pas de déficit courant Parmi les principales incertitudes (Brexit, risques politiques en zone euro, ) la plus manifeste sera selon nous la politique fiscale (Trump, poursuite du plan Juncker, relance au Royaume-Uni) Patrick Artus Tel patrick.artus@natixis.com Sylvain Broyer Tel sylvain.broyer@de.natixis.com BANQUE DE GRANDE CLIENTELE EPARGNE ET ASSURANCE SPECIALIZED FINANCIAL SERVICES Ce document est distribué aux Etats-Unis. Merci de lire attentivement l'avertissement en fin de document..

2 OUTLOOK MACRO Les cours du pétrole vont continuer de monter Le marché est en passe de s équilibrer. L écart entre la production et la consommation mondiale de pétrole n est plus que d un million brl/j en novembre 1 contre 3 mln brl/j à son record en 15 (graphique 1). D un côté, la production n augmente plus beaucoup. Rappelons que sa forte hausse explique les deux tiers de la chute des cours observée entre juillet 1 et janvier 1 (graphique ). Certes, la production ne baisse pas encore, dans la mesure où la réduction des productions non conventionnelles américaines a été compensée par la hausse des productions conventionnelles de l Iran et de l Arabie saoudite (graphique 3). Néanmoins, la baisse des CAPEX et l accord passé par l OPEP laissent présager d une inflexion de la tendance passée. Graphique 1 : Production et consommation mondiales de pétrole (Mln brl/j) Graphique : Variation cumulée du prix du pétrole depuis son point haut de juillet 1 et contributeurs (%)* Consommation : 9, Production : 97, -15 7/1 1/15 7/15 1/1 7/1 Demande Offre Variation effective *Note : Résultats issus d'une régression à partir du prix du cuivre, du rendement des bons à 1 ans du Trésor américain et d'un indice USD (voir Hamilton, 15). -15 Graphique 3 : Production de pétrole (Mln brl/j) Graphique : Demande de pétrole chinoise : niveau (milliers de brl/j) et moyenne trimestrielle du GA (%) Etats-Unis : Arabie saoudite : 1. Iran : 3. Russie : 11.3 Brésil : Niveau en 1s de b/j (g) Moyenne trimestrielle du GA (d) Sources : Oil Market Intelligence, Natixis Source : Natixis Parallèlement, la demande de pétrole contribue moins à faire baisser les cours qu il y a six mois encore. La consommation se redresse ; par exemple en Chine (graphique ), avec la constitution de réserves stratégiques, l'accroissement de la circulation automobile et le regain d investissement dans les entreprises publiques (graphique 5) ; ou encore aux Etats-Unis, avec la hausse fulgurante de la distance parcourue en véhicules à moteur depuis un an et demi, pour une consommation d essence de seulement 7% inférieure au pic d avant-crise (graphique ). En conséquence, la part du pétrole dans la consommation mondiale d énergie primaire s est stabilisée, après avoir reculé de % en vingt ans (graphique 7).

3 OUTLOOK MACRO 17 Graphique 5 : Chine : investissements en capital fixe des entreprises publiques et privées nationales (GA,%) et indice PMI manufacturier 3 5 Graphique : Etats-Unis : Distance totale parcourue en véhicule (Mln Miles) et consommation réelle d'essence (Mds$, moyenne trimestrielle) 3, ,1 3, ,9 55, Entreprises d'etat (G) Entreprises privées nationales (G) PMI manufacturier (D),7 5, Distance parcourue (g) Consommation d'essence (d) Sources : Datastream, Bureau of Transportation Statistics Graphique 7 : Part du pétrole dans la consommation mondiale d'énergie primaire (%) Sources : BP, Natixis Indépendamment de l équilibre du marché, la faiblesse des cours du baril contraint les budgets des pays producteurs. L Arabie saoudite accuse le plus fort déficit public de son histoire (graphique ). Certains pays du Moyen-Orient ont dû imposer des hausses d impôts et diminuer les subventions à des populations pourtant habituées à bénéficier de la rente pétrolière. Selon nos estimations, le pétrole devrait remonter à 75$ le baril pour que les recettes d hydrocarbures puissent rééquilibrer les finances publiques des pays membres de l OPEP hors Russie (graphique 9). Nouveau dynamisme de la demande, non suivi par la production future, et contrainte budgétaire des pays producteurs plaident selon nous pour un pétrole plus cher à partir du second semestre 17. Le baril sera probablement voisin du cours qui équilibre les finances publiques des pays producteurs d ici fin 1. 3

4 OUTLOOK MACRO 17 Graphique : Arabie saoudite : solde budgétaire (% du PIB) Graphique 9 : Moyenne pondérée du cours du baril équilibrant les finances publiques dans l'opep (en $/bbl) et prix du baril ($) Cours équilibrant les finances publiques Prix du baril Sources : Natixis, Datastream Sources : EIU, SAMA, Banque centrale du Koweït, Ministère des Finances du Qatar, Reuters, Bloomberg, Natixis

5 OUTLOOK MACRO 17. L inflation revient L inflation devrait, en moyenne annuelle, être un bon point plus haut l année prochaine en zone euro (de, à 1,5%) et aux Etats-Unis (de 1, à,7% et atteindre près de 3% à son pic fin 17) ; davantage au Royaume-Uni avec la forte dépréciation de la livre Sterling (et un pic prévu entre 3 et % à horizon six mois) ; moins au Japon, à l inverse, en raison de l appréciation du Yen sur un an (graphique 1). Sur le premier trimestre 17, le rebond inflationniste sera circonscrit aux effets directs de la hausse du baril sur les prix à la consommation. Plus tard, vers le premier semestre 1, l inflation se nourrira également des effets indirects de la hausse des coûts de l énergie, sur les prix des services de transports et des biens manufacturiers (graphique 11). Enfin, comme la croissance dans certaines économies développées (Etats-Unis, zone euro) évoluera au-dessus du potentiel, l emploi continuera d augmenter (graphique 1), les salaires de progresser à des rythmes très légèrement supérieurs à la productivité. Les coûts salariaux unitaires augmenteront donc encore (graphique 13). Tous ces développements suggèrent que l inflation sous-jacente a touché un plancher l année dernière (graphique 1) et que le rebond inflationniste, bien que modeste, ne sera pas transitoire. L inflation zéro est un paradigme révolu dans les économies développées. Graphique 1 : Taux d'inflation (GA en %) Prévisions Graphique 11 : Evolution du prix du pétrole et composantes de l'inflation sous-jacente sensibles au prix du pétrole (GA en %) Prévisions États-Unis Zone euro Royaume-Uni Japon - Elements retenus de l'inflation sous-jacente (G) Brent brut (EUR/b, D) Notes : Le prix du pétrole est avancé de 1 mois. Les composantes sélectionnées de l'inflation sous-jacente sont fortement sensibles aux fluctuations du prix du pétrole. Sélection à partir d'un modèle autorégressif simple pour chaque sous-composante (voir BCE, Bulletin mensuel, Dec 1). Source : Natixis Sources : Eurostat, Natixis Graphique 1 : Emploi en GA (%) Graphique 13 : Coûts salariaux unitaires (T1-1995=1) Etats-Unis : 1, Zone euro : Royaume-Uni : 1,5 Japon : 1, Etats-Unis : 13, Zone euro : 133,9 Royaume-Uni : 157,7 Japon : 5

6 OUTLOOK MACRO 17 Le retour de l inflation aura des conséquences négatives sur la croissance dans la plupart des économies. Nous nous attendons notamment à ce que la consommation des ménages ralentisse d un bon demi-point l année prochaine dans le G7. Les postes de dépenses qui touchent à l équipement des ménages et aux énergies domestiques seront les plus affectés par cette perte de pouvoir d achat. Du côté de l offre, la hausse du baril érodera le profit des entreprises à production énergivore, tels que la métallurgie, la chimie, les transports aériens. En outre, la pentification de la courbe des taux qui pourrait découler du retour de l inflation (voir ciaprès) affecterait négativement la construction mais serait plus favorable pour les revenus des banques. La normalisation des inflations sera enfin cruciale pour les marchés de taux. Elle peut déclencher la normalisation des primes de terme, anormalement basses (graphique 15), donc une pentification des courbes, et appelle à la normalisation des politiques monétaires. C est pourquoi nous pensons que la Réserve fédérale américaine augmentera encore trois fois les taux en 17 (le risque étant aujourd hui d avoir davantage de hausses plutôt que moins) ; et que la BCE, après avoir prolongé de six mois son programme d achats d obligations pour tenter de découpler la courbe européenne du marché des Treasuries, utilisera une fenêtre qui s ouvrira probablement après l élection présidentielle française et se fermera avant les élections générales allemandes de l automne, pour annoncer la réduction progressive de son programme d achats. La BCE procédera de façon identique à la Fed, par des baisses de 1 mds par mois, au prorata des actifs achetés, à partir d octobre 17. Ceci laisse présager une extinction du QE de la BCE à horizon d avril 1. Une hausse des taux directeurs (graphique 1) ne surviendrait probablement pas avant la toute fin de l année 1. La Banque du Japon devrait rester passive l année prochaine, à moins que le Yen cote durablement en deçà de 115 pour un dollar (seuil pivot pour 7% des entreprises japonaises), ce qui éloignerait la BoJ de la réalisation de son objectif d inflation. Graphique 1 : IPC sous-jacent (hors alimentation et énergie, GA en %) Graphique 15: Etats-Unis : Taux souverains à 1 ans et prime de terme (%) Etats-Unis : Zone euro : Royaume-Uni : 1,3 Japon : Taux à 1 ans Prime de terme Source : New York Fed

7 OUTLOOK MACRO 17 Graphique 1 : Taux directeurs (%) Graphique 17 : Croissance du PIB (prix constants, GA en %) Etats-Unis : Zone euro : Royaume-Uni : Japon : -, EA export. de MP : 1. EA import. de MP : 1.5 EM export. de MP : EM import. de MP : Monde: 3. 7

8 OUTLOOK MACRO Un changement dans la hiérarchie de croissance mondiale En termes de croissance, l année 15 avait été favorable aux économies développées, soutenues par la chute du baril, la baisse des taux longs et la dépréciation des changes (euro et Yen en réaction aux politiques d assouplissement quantitatif mises en place). A l opposé, 15 avait été défavorable aux économies émergentes, surtout à celles exportant des matières premières (graphique 17). Leurs devises s étant effondrées (graphique 1) avec la chute des exportations et les velléités de la Fed de normaliser sa politique monétaire, les banques centrales de plusieurs pays émergents ont dû remonter les taux directeurs dans l urgence (graphique 19), pour enrayer la spirale stagflationniste (graphique ). Graphique 1 : Taux de change effectif nominal (T1 = 1) Graphique 19: Emergents : taux directeur de la BC (%) EA export. de MP : 113. EA import. de MP : 15.7 EM export. de MP : EM import. de MP : BRICS : Graphique : Inflation (IPC, GA en %) EA export. de MP : 1.1 EA import. de MP : EM export. de MP : 5.5 EM import. de MP : Monde: 1 aura été une année de transition en termes de croissance. Le rebond des matières premières (graphique 1) et la stabilisation des devises a quelque peu relâché l étau sur les économies émergentes, du moins jusqu à la victoire de Donald Trump à l élection présidentielle américaine. Pour les économies développées, l environnement a en revanche été moins favorable qu en 15, l arrêt de la baisse du baril et des changes freinant la demande. En 17, le rééquilibrage de la croissance en faveur des économies émergentes devrait se poursuivre. La remontée des taux longs et des matières premières affaiblira la demande dans

9 OUTLOOK MACRO 17 les économies développées, tandis que les pays émergents bénéficieront, par réappréciation de leurs devises, de la baisse de l inflation importée et des taux directeurs. Tous les émergents ne sont néanmoins pas placés à la même enseigne : la remontée des taux longs américains, japonais et européens favorise le rapatriement des capitaux vers ces places financières (graphique ); l appréciation de la devise américaine pourra poser problème aux dettes souveraines et corporate libellées en dollars (Mexique, Colombie, Pérou). Il faudra donc plus que jamais apprendre à différencier entre pays émergents. Notamment, il conviendra de favoriser en premier lieu les pays qui exportent des matières premières et qui n ont pas ou très peu de déficit courant à financer (Russie, Malaisie), en deuxième choix ensuite ceux qui exportent des produits manufacturés (Asie émergente). Les pays émergents les plus défavorisés par l environnement de 17 sont ceux qui importent des matières premières et qui ont un déficit courant à financer (Inde, Turquie, Pologne, graphique 3). Il faudra aussi faire le tri parmi les économies développées. D un côté, la croissance aux Etats- Unis subira moins la remontée du baril que le reste du G7 : la reprise des investissements dans le secteur pétrolier US devant compenser la perte de pouvoir d achat des ménages érodée par l inflation importée. Nous attendons donc une accélération de la croissance aux Etats-Unis (de 1,% en 1 à,3% en 17) et une décélération en zone euro (de 1,% en 1 à 1,% en 17). De l autre côté, le Royaume-Uni accusera les effets récessifs déclenchés par le référendum sur l appartenance à l UE (inflation importée, désinvestissement). Graphique 1 : Indice CRB de prix au comptant des produits de base ( = 1) 5 5 Graphique : Ensemble des émergents : flux de capitaux annualisés* (en Mds de $) Total : 13.7 Nourriture : 15, Matières premières : 1,5 Métaux : (*) = 1*(variation sur 1 mois des réserves de changes - balance commerciale du mois) Sources : Datastream, FMI, Natixis Graphique 3 : Balance courante (15) et des matières premières (moyenne 1-15) (%PIB) 15 Balance des matières premières Colombie 1 Pérou Chili Balance courante Indonésie 5 Malaisie Brésil Mexique Argentine Union douanière sud-africaine Ukraine Turquie Philippines Roumanie 5 Hongrie 1 15 Pologne Israel -5 Rép. Tchèque Chine Thaïlande Inde -1 Bulgarie Taiw Corée -15 Arabie saoudite : matières compte -,% Venezuala : matières compte -,3% R Sources : Natixis, CHELEM, Datastream 9

10 OUTLOOK MACRO 17 Bien qu il en ait les pouvoirs constitutionnels, nous ne pensons pas que le nouveau Président américain ait les moyens de se livrer à une guerre commerciale. Il ne peut pas imposer 35% de tarifs douaniers aux partenaires de l Alena sans sortir de l OMC. Or les Etats-Unis n ont aucun intérêt à sortir de l OMC, puisqu ils sont la troisième puissance exportatrice mondiale (graphique ). Les imbrications financières internationales sont maillées aussi étroitement que les chaînes de production sont éclatées sur la planète. Ainsi, les cinq premiers partenaires commerciaux des Etats-Unis détiennent quelques 55% de la dette extérieure des Etats-Unis (graphique 5) et accueillent % des investissements directs américains sur leur sol (graphique ). Comme le disait Xi Jinping, le Président chinois, les faits sont tels que la coopération est la seule voie praticable pour la Chine et les Etats-Unis. Graphique : Part des exportations mondiales de biens et services (%) Graphique 5 : Investissements directs étrangers aux Etats-Unis : les 5 principales provenances et destinations en 15 (en Mds d'usd) Etats-Unis UE (hors intra UE) Canada Japon Chine Inde Provenances des IDE aux États-unis Zone Euro Canada Antilles britanniques sauf Bermudes Singapour Destinations des IDE américains Japon Suisse Bermudes Reste du Monde Sources : Natixis, Banque mondiale, Eurostat, Datastream Sources: BEA, Natixis Graphique : Dette publique américaine détenue par des non-résidents (Mds USD courants) et commerce mondial en volume (T3-1=1) Dette publique américaine détenue par des non-résidents (G) Exportations mondiales (D) Sources : Natixis, CPB, US Treasury, Datastream 1

11 OUTLOOK MACRO 17. Trois grandes incertitudes De larges pans de notre scénario reposent sur l hypothèse d une remontée du baril. Nous gardons à l esprit que la politique énergétique de Donald Trump, une fois précisée, pourra altérer notre prévision. D une part, sa volonté de développer la fracturation afin que les Etats- Unis regagnent leur autonomie énergétique pourrait tirer les cours à la baisse. De l autre, sa volonté de supprimer les subventions aux énergies renouvelables favoriserait les énergies fossiles dans le mix de consommation et la hausse du baril. Néanmoins, nous pensons que la politique énergétique de Donald Trump quelle qu elle soit aura peu d effet en raison des évolutions irréversibles en cours aux Etats-Unis 1. Au final, la remontée du baril en 17/1 est pour nous une conviction. D autres points nous semblent bien moins évidents. La première grande incertitude tient à la politique fiscale des pays du G7. Elle pourrait soutenir la croissance plus qu on ne l envisage actuellement. Le Japon a d ores et déjà acté un plan de relance qui devrait augmenter le PIB de 1,3 point sur les deux années fiscales à venir. Le R.U. a certes introduit de nouvelles règles visant à contraindre le budget, mais leur chancelier a déclaré vouloir dynamiser la productivité par de nouvelles dépenses d investissement en innovation et en infrastructure. L Union européenne a prolongé la durée et doublé l objectif de financement du plan Juncker. Elle souhaite en faire un véhicule stratégique de l investissement en Europe, alors que les Etats membres n en ont plus les capacités (graphique 7). Surtout, le nouveau Président américain doit faire la lumière sur le timing et le montant des baisses d impôts et des dépenses en infrastructures qu il a annoncées. Les montants évoqués (de 5 à 1 Md$ pour les infrastructures a priori financés en partie par des Partenariats Public-Privé et pas seulement par de l endettement, 53 Md$ pour le coût de sa réforme fiscale sur 1 ans) sont de nature à changer radicalement nos prévisions de croissance, d inflation et de politique monétaire américaine. Précisons qu étant déjà au plein emploi, un plan de relance aux Etats- Unis peut générer plus d inflation que de croissance. Ce fut par exemple le cas dans les années 7 en Allemagne avec une relance dans un contexte de marché du travail tendu. Le processus de sortie du R.U. de l UE constitue un second aléa. Bien qu assez improbable, un vote au parlement britannique qui enrayerait le déclenchement de l article 5 prévu pour mars prochain, reste une éventualité. Par ailleurs, on ne peut savoir a priori à quel moment seront divulguées des informations sur l état des négociations et quelles en seront la teneur, une fois l article 5 déclenché. Les objectifs des défenseurs du «hard Brexit», contrôle total de l immigration et indépendance du R.U vis à vis de la Cour de justice européenne entre autre, auront un coût en termes d ouverture économique du fait même qu ils sont en contradiction avec certains piliers du Marché unique européen. Une économie moins ouverte aux investissements, aux échanges commerciaux et aux mouvements de travailleurs qualifiés aura par contre des conséquences négatives irréversibles sur l innovation, la productivité et in fine sur la croissance potentielle. Ainsi, bien que le scénario d un «hard Brexit» soit dommageable, il ne peut être exclu aujourd hui. La seule certitude vis-à-vis du Brexit, finalement, est que rien n est certain. En zone euro enfin, plusieurs rendez-vous électoraux émaillent le calendrier (schéma 1). En cas de démission de Matteo Renzi, suite au référendum sur le Sénat le décembre prochain, la stabilité politique de l Italie pourrait être ébranlée. En Allemagne, Angela Merkel briguera avec la CDU un quatrième mandat lors des élections générales de l automne, dans un climat où le parti populiste AfD se nourrit de la crise des réfugiés et du mécontentement des Allemands visà-vis d une BCE jugée laxiste. Et comme dans d autres pays européens (présidentielle autrichienne en décembre 1, législatives aux Pays-Bas en mars 17), la montée des partis populistes plus ou moins europhobes risquera de peser dans les débats. Juste avant, entre avril et juin, la France élira son Président de la République et ses députés (avec renouvellement de 5% du Sénat en septembre). Ici encore, la présence possible d un parti europhobe au second 1 Flash Economie «Les Etats-Unis peuvent-ils retourner au charbon?» 11

12 OUTLOOK MACRO 17 tour de la présidentielle serait source d inquiétude pour les marchés. Toute remontée durable des primes de risque sur les dettes souveraines européennes pourrait avoir des conséquences sur la croissance (graphique ). Elle pourrait faire boule de neige, dans la mesure où la solvabilité budgétaire n est assurée qu en Allemagne, Autriche et Luxembourg (tableau 1). En excédent budgétaire primaire depuis trois ans, la Belgique et le Portugal sont proches du seuil de solvabilité duquel s écarte plus sensiblement l Italie (malgré un excédent également) en raison d un ratio de dette élevé et d une croissance faible. Enfin, la France, l Espagne et la Finlande, à environ 1,5 point de PIB de leur seuil de solvabilité respectif, souffrent de la lenteur de la réduction des déficits budgétaires. Les pays qui ne respectent déjà pas la solvabilité budgétaire sont les plus fragiles et potentiellement les plus exposés à une remontée significative des taux d intérêt à long terme. Rappelons toutefois que la charge d intérêt remontera bien plus lentement que les taux de marchés, la maturité moyenne des dettes publiques européennes étant voisine de 7 ans. Graphique 7 : Dépenses publiques (% du PIB) Etats-Unis : 37,9 Zone euro : Royaume-Uni : 3,7 Japon : Graphique : Spreads vs. Bunds (en bp) France : 3 59, Italie : 3 19, Espagne : 3 1,7 Pays-Bas : 3 Irlande : 3 77, Grèce : 3 7,1 Sources : Datastream, OECD, ECB, Natixis Calendrier des principaux évènements politiques en zone euro Italie : Référendum sur la réforme constitutionnelle Royaume-Uni : Activation de l'article 5 du TFUE Autriche : Répétition du nd tour des élections présidentielles Italie : Avis de la Cour Constitutionnelle sur la nouvelle loi électorale "Italicum" Pays Bas : Elections législatives (15 mars) France : 1er et nd tour des élections présidentielles France : Elections législatives Allemagne : Elections fédérales (Bundestag) déc. Janv. Mars 3 avril et 7 mai 11 et 1 Juin Entre Sept. et Oct. Source : Natixis 1

13 OUTLOOK MACRO 17 Tableau 1 : Ecart entre le solde budgétaire primaire et le solde primaire stabilisant* le ratio de dette publique (en % PIB en 1) > proche de entre et -1 inférieur à -1 Allemagne Belgique Pays-Bas Finlande Autriche Portugal Italie France Luxembourg Espagne Irlande Grèce *Solde Primaire Stabilisant = Ratio de dette en % PIB x (taux d'intérêt apparent de la dette - taux de croissance nominale du PIB) /1 Tableau des prévisions économiques Croissance du PIB (%) Inflation (%) Solde budgétaire (% PIB) Etats-Unis 1,,3, 1,3,7, -3, -3, -3, Amérique Latine * -, -1,, 1,, 7, -7,5 -,5 -, Brésil -3, -, 1,7 9,, 5, -9, -,5-7,9 Mexique,1 1, 1,1,,1,5-3, -, -, Argentine -,5 1,,5 39, 5,, -5, -5,5-5, Royaume Uni, 1,1 1,,,, -,1-3,7 -, Zone Euro 1, 1, 1,, 1,5 1,7 -,1-1, -1, Allemagne 1,7 1,3 1,,3 1, 1,7,3,5, France 1,,9,9,3 1, 1, -3,3-3, -3, Italie,,,7 -,1, 1, -,5 -,5 -,5 Espagne 3,,, -, 1,,1 -,5-3,9-3, Pays-Bas, 1,7 1,,1 1,3 1, -1,5 -, -,5 Europe centrale**,,, -,3, 1,3 -,1 -, -, Turquie 3,3 3,1 3, 7,7 7, 7,5-1, -1, -1, Russie -,7, 1, 7, 5,5,1-3,7-3,1-3, Chine,7,7,,,3,5-5, -5, -5, Japon,,9, -,, 1, -,5 -, -5,9 Asie hors Chine et Japon***,,,7,9 3, 3, -, -, -,1 Inde (AF) 7,5 7, 7,5 5, 5,9 5,9-3,9 -, -, Corée,5,,3 1,,3 1, -,1, -1, Economies développées 1,3 1,7 1,,7,, Economies émergentes 3,7,,3,,, MONDE,,,3 1,,5, MONDE (PPA), 3, 3, * Inflation hors Venezuela ** Pologne, Hongrie, République Tchèque *** Inde, Corée, Taïw an, Thaïlande, Malaisie, Singapour, Indonésie, Philippines, Vietnam Source : Datastream, NATIXIS 13

14 OUTLOOK MACRO 17 Auteurs Chef Économiste Responsable de la recherche Economique. Patrick Artus Sylvain Broyer Patrick.artus@natixis.com sylvain.broyer@de.natixis.com Recherche Économique Europe du Sud Economiste Jesus Castillo Zone Euro, BCE, Allemagne, Pays-Bas, Autriche, Suisse Economiste Johannes Gareis jesus.castillo@natixis.com johannes.gareis@de.natixis.com 1

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