Estimation du taux de change réel d équilibre du Maroc Youssef LAHARACH Avril 2005

Transcription

1 CYESS Workng paper Esmaon du aux de change réel d équlbre du Maroc Youssef LAHARACH Avrl 2005 Cener Yamama For Economc Sraegc Sudes Avenue des FAR, Kénra, Maroc (+212)

2 SOMMAIRE 1 Inroducon La Paré des Pouvors d Acha (PPA) L approche fnancère du aux de change, la Paré du Taux d Inérê (PTI) Eablssemen de la PTI Sgnfcaon de la relaon Analyse économque Les modèles de déermnaon du aux de change Une décomposon du aux de change Inroducon Le prx relaf des bens échangeables e bens non échangeables Imparfae subsuon des bens échangeables Dfférence de pods dans la consrucon des ndces de prx Aures varables explcaves Approches macroéconomques du aux de change d équlbre L approche du Taux de change d équlbre fondamenal FEER (Fundamenal Equlbrum Exchange Rae) Prse en compe de la balance des paemens (le modèle BPEER) Esmaon des élascés du commerce exéreur Applcaon du modèle BPEER pour le cas du Maroc Esmaons du aux de change réel d équlbre BPEER Mésalgnemens du drham en moyenne annuelle par rappor au aux de change réel d équlbre BPEER Taux de change réel de la PPA du drham par rappor aux devses des prncpaux pays parenares e concurrens Esmaon du aux de change effecf réel Esmaon du aux de change de la PPA Relaon Inflaon-Masse monéare-taux de change Concluson ANNEXE : Méhodologe sasque La méhode de Johansen La méhode d Ahn e Rensel BIBLIOGRAPHIE CYESS WP avrl

3 1. Inroducon Après les ravaux de Meese e Sngleon (1982), un consensus s es formé auour de l dée selon laquelle la dynamque du aux de change nomnal après 1973 (pérode de flexblé des aux de change) peu êre représenée par une marche aléaore. Meese e Rogoff (1983) monren que la melleure approxmaon parm ous les processus à racne unare es une Marngale. Cee modélsaon es de naure descrpve e ne en pas compe des faceurs macroéconomques qu peuven nfluencer l évoluon du aux de change à cour erme e à long erme. On assse aujourd hu à un regan d nérê pour les méhodes qu essayen de déermner l évoluon du aux de change en ulsan les fondamenaux de l économe ; on peu cer la paré du pouvor d acha (PPA) e la paré du aux d nérê (PTI). La vérfcaon économérque de ces deux déermnans s es avérée peu robuse surou sur des séres du aux de change relavemen coures (après 1973). Pour résoudre l échec de la vérfcaon de la PPA où de la PTI, les économses se son penchés sur les faceurs qu écaren le aux de change de sa valeur d équlbre représenée par la PPA ou la PTI. Les modèles proposés nègren d aures varables comme : le bas de producvé, les avors exéreurs nes e la dee publque. Nore raval s nscr dans la lgnée de cee nouvelle approche, nous essayons dans un premer emps d denfer ces faceurs, pus dans un deuxème emps, nous proposons un modèle économérque qu fa appel à la noon de conégraon. 2. La Paré des Pouvors d Acha (PPA) La Paré des pouvors d acha (PPA) es une héore économque qu perme d esmer une valeur d équlbre de long erme pour les aux de change. La PPA posule que les prx des bens e servces des pays qu commercen enre eux, on endance à s égalser. La PPA d une monnae par rappor à une aure se défn, dans un premer emps, à parr de deux bens fabrqués dans chacun des pays, parfaemen subsuables e lbremen échangés. Il y a deux versons de la PPA : la verson absolue posule que le pouvor d acha d une monnae naonale es denque sur les marchés néreurs e exéreurs ; par exemple, s la CYESS WP avrl

4 paré Dollar/drham respece la PPA, un consommaeur marocan peu acquérr avec 100 DHS le même paner de bens sur les marchés marocans e amércans. Elle mplque que : * S = P / P où S es le aux de change nomnal (une uné de monnae naonale exprmée en devse érangère) e * P, P désgnen respecvemen l ndce des prx domesque e éranger. En effe, s le nveau des prx es beaucoup plus bas dans un pays que dans un aure, l es profable d acheer des bens sur le premer marché e de les revendre sur le second (opporuné d arbrage). De ce fa, la demande supplémenare pour les bens du premer pays pousse leurs prx à la hausse, ans que le aux de change de sa devse. A l équlbre, les nveaux des prx e le aux de change enre les deux pays s ajusen de façon à égalser les pouvors d acha e à élmner l opporuné d arbrage. La verson relave de la PPA découle de la verson absolue, ou en éan mons resrcve. Elle mplque que les varaons du aux de change son égales aux écars enre les varaons de prx domesques e érangers : Varaon du aux de change = Inflaon à l éranger/inflaon locale. La PPA relave prévo que s un pays connaî, par exemple, une nflaon de 2% alors que son parenare commercal sub une nflaon de 4%, sa devse devra s apprécer de 2% par année, en moyenne, par rappor à celle du parenare. La PPA es sans doue la héore de change la plus connue, en rason de sa smplcé. Pouran, cee approche souffre d mporanes lmes. Elle suppose vérfer la lo du prx unque, selon laquelle chaque marchandse ne peu avor qu un seul prx, quelle que so la monnae ulsée pour l exprmer. Or cee hypohèse repose sur une hypohèse d équlbre général e de concurrence au nveau nernaonal, ce qu es lon de correspondre à la réalé. En effe, l négraon économque es mparfae dans l économe mondale ; les bens produs sur les dfférens marchés naonaux ne son pas parfaemen subsuables. Cee mperfecon es lée à des comporemens mcroéconomques : d une par les consommaeurs n on aucune rason d avor les mêmes préférences d un pays à l aure ; d aure par, pour maxmser leurs profs, les enreprses fxen des prx rgdes en monnae naonale e dfférencés d un marché à l aure. CYESS WP avrl

5 La héore de la PPA a suscé un grand nombre de ravaux emprques qu nfrmen généralemen le ben-fondé de cee approche. On consae que les parés s écaren durablemen de la PPA. 3. L approche fnancère du aux de change, la Paré du Taux d Inérê (PTI) On sa depus Keynes (1923), que la paré des aux d nérê consue l un des pvos prncpaux de la héore de l équlbre des marchés fnancers. L opéraeur, qu se couvre à erme, le fa nécessaremen en comparan le prx de la devse à erme e le dfférenel du aux d nérê. Mas, même lorsque l nvessseur n assure pas explcemen son change à l échéance, lorsqu l ne se couvre pas e que donc l spécule sur l évoluon à venr de la devse raée, l éabl auss une comparason enre le cours de change fuur (varable aléaore) e le dfférenel d nérê (grandeur cerane). En d aures ermes, l fa alors nervenr la paré des aux d nérê non couvere. Nous éuderons successvemen : L éablssemen de la PTI ; Sa sgnfcaon ; L nerpréaon économque de la PTI. 3.1 Eablssemen de la PTI Prenons comme suppor une opéraon d arbrage sur aux d nérê couvere en change. Nous serons cee fos condus à ulser comme base l appor de Keynes. So un nvessseur marocan (à re d exemple) qu veu nvesr en Bonds du Trésor Marocan. Au bou d un an, par drham nves, l reço un rendemen : R = + MAR 1 d (1) S l chos d nvesr en Bons du Trésor Brannque (UK) don le aux es plus aracf, so par lvre : R = + UK 1 f (2) Pusqu l es marocan, les aures élémens de son revenu son en drham e l peu crandre la déprécaon de la lvre par rappor au drham qu es son haba préféré. Dans ces condons, l va fare un arbrage couver en change. Tros éapes son à dsnguer : CYESS WP avrl

6 1) Il achèe des lvres au compan : avec un cours compan du drham de S, l oben 1/S lvre par drham. 2) Il nves les lvres en bons du résor UK à un an d échéance. Il oben : ( f 1/ S )(1 + ) (3) Lvres au bou d un an. 3) Il vendra à erme, dès aujourd hu, ces lvres à F par lvre serlng. Il obendra, au bou d un an : ( 1/ S)(1 + ) F (4) f Où F e S représenen le cours à erme e le cours au compan de la lvre en drham. Dès lors, on aura donc fnalemen à comparer : R e F = (1 f ) (5) le rendemen en GB, S UK + R = 1 + ; ce que rapporera l nvesssemen fa au Maroc. MAR d L arbrage soran MAR>>GB se fera s : R f R UK MAR avec Sur la base de : c F = R UK RMAR = ( 1+ f ) (1 + d ) S c le dfférenel d nérê couver, l y aura ros possblés : f 0 Arbrage soran : dfférenel couver en faveur du Royaume-Un. c p 0 Arbrage enran : dfférenel d nérê favorable au Maroc. c c = 0 Indfférence sur placemen couver dans l une ou l aure des deux monnaes. En développan (6) on oben : (6) F S F S c = d + f + f S S F S F S = d f so, s f = S S f = d f (7) (8) (9) Formule connue dans le cadre des opéraons de couverure à erme. Ce dfférenel de change es égal au dfférenel d nérê. 3.2 Sgnfcaon de la relaon La dernère relaon mplque que : CYESS WP avrl

7 - Sur les marchés monéares dfférens e pour des acfs qu on le même degré de rsque e de lqudé, ces acfs doven avor le même rendemen ne. - Il s ag d une relaon nverse qu mplque que s la monnae domesque es affecée d un aux d nérê plus élevé que la devse, elle do coer un dépor (f>0) e nversemen s elle ser un aux d nérê plus fable, elle do êre en repor (f<0) ; Sur les marchés ben arbrés, s la PTI es sasfae, l n y a pas d opporuné d arbrage. 3.3 Analyse économque Plus récemmen, l accen a éé ms sur le rôle des aux d nérê e des ancpaons pour explquer la dynamque des aux de change. Le processus d négraon des marchés nernaonaux de capaux qu s es accéléré au cours des années 1980, a amené les héorcens à prendre l hypohèse d effcence du marché des changes comme modèle de référence. Une façon de défnr l effcence (Fama 1970) es de consdérer que le aux de change à la pérode conen oue l nformaon dsponble en. L effcence du marché des changes mplque que deux hypohèses soen sasfaes. En premer leu, les arbrages son parfas, c es à dre que les acfs fnancers son parfaemen subsuables. Les opéraeurs son supposés êre ndfférens quan aux rsques présenés par les dfférens res enre lesquels ls arbren. Avec l hypohèse d effcence des marchés de change, le rappor enre le aux forward e le aux de change spo exprmé en monnae naonale sera égal au rappor des aux d nérês: F, + k S I = I, k *, k (1) S : es le aux de change en unés monéares domesque à la dae, F, + k : es le aux de change forward pour un conra d échéance k pérodes, I : aux d nérê domesque de mauré k pérodes,,k I : aux d nérê éranger de mauré k pérodes. *,k La relaon (1) exprmée en logarhme, s écr : f *, + k s = ( ), k (2) CYESS WP avrl

8 S on en compe de l averson pour le rsque des nvessseurs, le aux forward peu dfférer du aux spo ancpé moyennan une prme de rsque. On défn alors la prme de rsque par : e f, + k = s, + k + rp, + k (3) En njecan la relaon (3) dans (2), on oben la varaon ancpée du aux de change enre la dae e la dae +k qu s exprme comme une foncon du dfférenel du aux d nérê e la prme de rsque : e *, k s + k s = ( ), k rp, + (4) e s + : ancpaon raonnelle du aux de change spo., k On ne peu eser drecemen cee équaon, éan donné que le aux de change ancpé n es pas observable. Pour résoudre ce problème, on nrodu l hypohèse d ancpaons raonnelles : les agens formen la melleure prévson du aux de change compe enu de oue l nformaon dsponble à un nsan donné. e s+ k = E( s+ k / Ω ), Ω : l ensemble d nformaon dsponble à l nsan. Pour smplfer, nous prenons la forme : e s + k s, + k +, + k = ξ (5) ξ : es un bru blanc., + k En subsuan (5) dans (4), on oben la forme suvane : * s + k s = ( ), k rp, + k + ξ, +, k (6) La forme rédue qu on peu eser es alors : s * + k = a + b( ), k +, k, H 0 : b = 1, a, ε + = 0 (7) Où l hypohèse nulle correspond à la vérfcaon de la PTI. L hypohèse d effcence ( H 0 ) es rejeée par la plupar des ess économérques, noammen par Arus (1988) pour le franc e par Sen (1990) pour le dollar. Les esmaons CYESS WP avrl

9 meen en évdence un coeffcen a dfféren de 0 e un coeffcen b dfféren de 1, e des ermes d erreurs qu ne son pas ndépendans, ce qu conred la relaon (7). Le reje de l hypohèse d effcence du marché des changes a éé nerpréé le plus souven comme le sgne d une mparfae subsuablé des acfs lbellés dans les dfférenes devses, llusrée par l exsence de prme de rsque. Ce résula a donné leu à pluseurs explcaons. La premère es que ces deux prmes son essenellemen lées à la volalé du aux de change : plus le aux de change d une monnae es nsable, plus celle-c apparaî rsquée. Une aure explcaon de la prme de rsque es fondée sur le fa que le sysème monéare nernaonal es hérarchsé e qu l exse de profondes asyméres enre les monnaes, surou par rappor au dollar. Ans, la fore apprécaon de la monnae amércane au débu des années 1980 a éé explquée par l exsence d une prme de rsque foremen négave, c es à dre favorable à la monnae amércane. Un el comporemen s explque par le rôle d haba préféré joué par les valeurs amércanes qu enraîne une fore demande de dollars conre devses. 4. Les modèles de déermnaon du aux de change De nos jours, les bases de modélsaon on évolué. De plus en plus rares son ceux qu consdèren que le aux de change résule de la confronaon de l offre e la demande sur le marché des changes. Pour explquer la déermnaon du aux de change, on ven aujourd hu à rénégrer les flux fnancers e les fondamenaux de l économe. On dsngue ros famlles de modèles. La premère es celle du modèle de Mundell-Flemng, conçu en ermes de flux, avec une nspraon de ype keynésen. La seconde e la rosème son développées en ermes d équlbre de socks mas elles se subdvsen enre modèles puremen monéares e modèles d équlbre de porefeulle. Nous présenons dans une premère pare, les déermnans macroéconomques du aux de change, pus dans une deuxème pare, nous proposons un modèle qu comprend des composanes de long erme e de cour erme. La dynamque de cour erme es ndue par le dfférenel du aux d nérê e d aures déermnans fnancers alors que la dynamque de long erme résule des fondamenaux. CYESS WP avrl

10 4.1 Une décomposon du aux de change Inroducon Dans cee pare, nous parons d une décomposon du aux de change afn d denfer les dfférens fondamenaux qu nfluencen son évoluon. Le aux de change réel es défn par : q s p + * p (1) p : le nveau général des prx domesque qu on peu mesurer par exemple par l ndce des prx à la consommaon ; * p : le nveau général des prx du pays éranger ; s : le aux de change spo : Nombre d unés monéares du pays éranger pour une uné de monnae locale. Toues les varables son exprmées en logarhme. Une relaon smlare peu êre défne pour le aux de change réel des bens échangeables : q s p + p T T* T (2) Supposons que le nveau général des prx se décompose de la manère suvane : p p = (1 α ) p T * = (1 α ) p + α p NT * T* * N* T + α p (3) ' (3 ) Où α : la par des bens non échangeables dans l économe ( NT ). S on subsue (3), ( 3 ' ) e (2) dans (1), une valeur d équlbre de long erme es donnée par : T * T* NT* T NT q = q + α ( p p ) α ( p p ) (4) Cee équaon monre que ros faceurs peuven explquer la varaon de la valeur d équlbre de long erme du aux de change réel : 1) La varaon du aux de change réel des bens échangeables, qu es due à l mparfae subsuablé des bens au nveau du commerce nernaonal. 2) Mouvemen relaf des prx des bens échangeables par rappor aux prx des bens non échangeables enre le pays domesque e le pays éranger, dû au dfférenel de producvé. 3) Dfférence de pods qu nervennen dans la consrucon des ndces de prx. CYESS WP avrl

11 Nous allons consdérer chacune de ces sources séparémen Le prx relaf des bens échangeables e bens non échangeables Le premer groupe de faceurs que nous consdérons concerne le prx relaf des bens échangeables par rappor au prx des bens non échangeables capuré dans l équaon (4) par le T NT T * NT * erme, ( p p ) ( p p ). Une façon d nerpréer ce erme es de chercher les faceurs qu peuven nfluencer le prx relaf des bens non échangeables sans nécessaremen affecer le prx des bens échangeables. L effe Balassa-Samuelson : Balassa (1964) e Samuelson (1964) on proposé un modèle dans lequel des varaons de crossance de la producvé enraînen un changemen du prx relaf des bens non échangeables e échangeables e conséquemmen du aux de change réel. Cee approche es essenellemen basée sur l dée que la crossance de la producvé se manfese de manère négale enre les seceurs des bens échangeables e des bens non échangeables. En effe, les gans de producvé provennen essenellemen du seceur des bens échangeables, ands que le seceur des bens non échangeables (prncpalemen les servces) se caracérse par une producvé relavemen sable. On devra ans observer que les pays affchan une hausse souenue de la producvé (prncpalemen dans le seceur de la fabrcaon) enregsren une augmenaon du prx relaf des bens non échangeables, e leur devse end à s apprécer dans le emps. Rogoff (1992) a généralsé le modèle de Balassa-Samuelson en y ncluan des élémens de la demande globale. Par exemple, l monre que l mporance de la alle de L Ea, mesurée par le rao des dépenses publques au PIB, es un faceur mporan dans la déermnaon du aux de change réel. Ce résula proven du fa que les dépenses publques enden à êre concenrées dans les bens non échangeables de sore qu un accrossemen de la alle de L Ea affece le prx relaf des bens échangeables e des bens non échangeables, d où l effe sur le aux de change réel. La demande e les bens non échangeables : CYESS WP avrl

12 L exsence de bens non échangeables nrodu un bas sur la demande qu écare le aux de change de la PPA. Genberg (1978) a monré que s l élascé de la demande pour les bens non échangeables es supéreure à l uné, alors le prx relaf des bens non échangeables croî au ryhme de la crossance du revenu. On peu écrre : ( p T NT T * NT * p ) ( p p ) = g ( PROD, DEM ) (5) + + PROD : L écar de producvé, DEM : Bas sur la demande. Pour les rasons évoquées c-dessus, une augmenaon de l un de ces faceurs enraîne une apprécaon du aux de change Imparfae subsuon des bens échangeables On s néresse aux faceurs qu nfluencen le aux de change des bens échangeables : q. Le prx relaf des bens échangeables es un déermnan majeur du compe couran, qu dépend de l épargne naonale e de l nvesssemen ; e pusque l épargne naonale dépend de l équlbre fscal, on peu nférer que ce derner nfluence le prx relaf des bens échangeables. La queson qu on peu se poser es de savor l effe de la polque fscale sur le aux de change. S on se place dans le cadre du modèle de Mundell-Flemng, une polque fscale de rgueur, qu nfluence posvemen l épargne, se radura par une basse du aux d nérê e une déprécaon de la monnae locale. Cependan, la logque sous-jacene au modèle de Mundell- Flemng es celle de sock. En effe, s on rasonne en ermes de flux, une polque fscale de rgueur se radura par une augmenaon des avors exéreurs nes e donc une apprécaon du aux de change. T Une deuxème varable qu peu nfluencer le prx relaf des bens échangeables es le prx du pérole qu affece les ermes de l échange. L mporance de cee varable s es manfesée lors de la crse de Consdérons deux pays, l un à une auosuffsance en pérole, le deuxème mpore du pérole. S le prx du pérole augmene, le premer pays verra sa monnae s apprécer par rappor au deuxème. L effe de ces varables es résumé par : q T = f ( FISC, OIL) + +/ (6) CYESS WP avrl

13 4.1.4 Dfférence de pods dans la consrucon des ndces de prx Il es généralemen adms que les pods ulsés pour la consrucon des ndces de prx dfféren d un pays à l aure. Cee dfférence nrodu un bas au nveau de la vérfcaon de la Paré du Pouvor d Acha. En effe, les séres emporelles de dfférence de nveau de prx enre pays conserven raremen un rend consan. Nous néglgeons dans la sue ce effe. S on combne les équaons (5) e (6), on oben : q = h( PROD, FISC, OIL, DEM ) / + (7) 4.2 Aures varables explcaves D aures varables peuven nfluencer l évoluon du aux de change réel d équlbre, nous en cons quelques-unes: L écar de revenu par haban : Lucas (1982), monre qu à l néreur d un modèle composé d agens représenafs, le aux de change réel es égal au aux margnal de subsuon enre les bens néreurs e érangers, qu dépend à son our de l écar de revenu par haban. Il es néressan de noer que cee varable peu êre nerpréée comme une mesure la plus large possble de la producvé compe enu de l ensemble des ressources producves, qu elles soen acves ou non. Les avors exéreurs nes : dans la mesure où l ampleur relave de cee varable peu exercer une nfluence durable sur la composon du compe couran e par voe de conséquence sur le aux de change réel d équlbre. Par exemple, pour un nveau souenable du compe couran, on devra s aendre à ce qu un pays qu enregsre une basse de ses acfs nes érangers pusse souenr un défc plus élevé de la balance commercale du fa de la basse des nérês payés à l éranger. Par conre, ce déséqulbre plus mporan de la balance commercale perme de manenr le aux de change réel à un nveau d équlbre plus bas. L mporance emprque des avors nes érangers pour le aux de change réel a éé éudée par Gagnon (1996), e cee relaon s es avérée robuse e sgnfcave. L écar enre les raos de la dee publque au PIB : Dans une éude, McCallum (1998) a esmé que l ajou de cee varable éa hauemen sgnfcaf. Sur un plan héorque, l mpac de la dee CYESS WP avrl

14 publque ou du défc sur le aux de change n es pas asémen denfable, parculèremen à cour erme. Ans, selon le modèle ulsé, l mpac d un choc budgéare peu condure à des effes conradcores. Par exemple, un accrossemen du défc budgéare peu enraîner à cour erme une apprécaon du aux de change, après une hausse des aux d nérês résulan de l accrossemen de la demande de fonds prêables. Parallèlemen, cee même hausse du défc peu déprécer le aux de change par le bas d une hausse probable de la prme de rsque. A long erme, les esmaons économérques enden à prouver l exsence d une relaon de conégraon enre d une par le aux de change e le dfférenel de aux d nérê, e d aure par, enre la dee publque e les écars du aux d nérê. On peu fare l hypohèse que l mpac de la dee publque sur le aux de change se ransme par l nermédare du dfférenel de aux d nérê e donc de la prme de rsque. Le dfférenel de la balance courane : Cee varable rend pluô compe des avors exéreurs nes, car elle es défne comme la valeur cumulée du compe de la balance courane rapporée au produ néreur bru. Plus le pays a accumulé dans le passé un surplus au nveau de son compe, melleure es sa poson exerne ; ce qu se radura par une améloraon de son aux de change. 5. Approches macroéconomques du aux de change d équlbre 5.1 L approche du Taux de change d équlbre fondamenal FEER (Fundamenal Equlbrum Exchange Rae) Inée par le FMI au mleu des années 1970, le concep de aux de change d équlbre fondamenal peu êre arbué à Wllamson (1985, 1994); défn comme le aux de change effecf réel assuran à moyen erme la réalsaon smulanée de l équlbre nerne (l économe se rouve sur son sener de crossance poenelle) e de l équlbre exerne (son compe couran es «souenable» à long erme). Le calcul du aux de change d équlbre fondamenal nécesse de connaîre, d une par, l écar enre la producon réalsée e la producon poenelle e d aures par, l écar enre le solde de la balance courane observé e celu jugé «souenable». La défnon des deux CYESS WP avrl

15 références que son le ryhme de crossance poenelle e le nveau «souenable» de la balance courane son lon de fare l unanmé. La producon poenelle es celle qu perme d amener l économe sur son sener de crossance d équlbre sans engendrer de ensons nflaonnses supplémenares, compe enu des capacés de producon exsanes. La déermnaon du nveau «souenable» de la balance courane n a pas de fondemens héorques précs. Wllamson reen l approche suvane qu spule que le aux de change d équlbre do permere d égalser le solde srucurel du compe couran aux flux de capaux nes sur le long erme. A moyen erme, les pays peuven enregsrer des déséqulbres durables de leur compe couran, s accompagnan des flux de capaux. 5.2 Prse en compe de la balance des paemens (le modèle BPEER) La balance des paemens enregsre sur une pérode déermnée ous les mouvemens de marchandses, de capaux e de monnae du pays avec le rese du monde. Toue exporaon de marchandse a comme conrepare une enrée de devses, oue mporaon de marchandses a comme conrepare une sore de devses ; oue mporaon de capal c es-àdre une vene de res de propréé à un non résden a comme conrepare une enrée de devses ; e oue exporaon de capal ou acha de res de propréé à un non résden, une sore de devses. La somme du solde de la balance courane BC e du solde de la balance des capaux BK es donc égale à l accrossemen du sock de devses du pays ( R). L équlbre compable de la balance des paemens es alors : BC+BK- R=0 Le solde du compe couran BC es foncon du aux de change réel Q. Le BPEER se défn comme le aux de change réel suscepble de générer un excédan ou un défc couran égal aux flux de capaux sous-jacens (dépenden des déermnans de long erme de l épargne e de l nvesssemen) duran une pérode, en supposan que le pays poursu du meux possble l équlbre nerne (qu so compable avec la maîrse de l nflaon) e ne prend pas de mesures proeconnses. CYESS WP avrl

16 Le aux de change réel d équlbre es un aux de change réel effecf, c es-à-dre une moyenne pondérée des aux de change réel blaéraux vs-à-vs de chacun des parenares commercaux, pondérée par le pods de chacun de ces parenares dans le commerce exéreure du pays consdéré. C es en effe cee varable synhéque qu nfluence l évoluon de la balance courane. L horzon d analyse es le moyen erme, so le plus souven 5 ans au mnmum. En rason des perurbaons mulples qu affecen auss ben l équlbre nerne qu exerne à cour erme, le aux de change réel effecf n a pas vocaon à suvre le FEER. Cependan, l es censé le rejondre sponanémen à moyen erme, à condon que la producon converge vers son nveau «poenel» e que le solde des flux de capaux end vers son nveau srucurel. Le solde de la balance courane s écr de façon agrégée : BC=f(Y,Y*,Q) Le solde couran dépend de la producon naonale Y, de la producon érangère Y*, e du aux de change effecf Q. Une hausse de la producon domesque accroî les mporaons e dégrade le solde couran ; une augmenaon de la producon érangère accroî les exporaons e l amélore. Le solde du compe couran se dégrade sue à une apprécaon du aux de change effecf. Examnons l écar du aux de change effecf à sa valeur d équlbre donnée par la méhode du FEER à un nsan. Ce écar es foncon de la dfférence enre la balance courane, qu prévaudra s les producons domesques e érangères se rouvaen à leur poenel, e sa cble. Ans, pour un pays, l écar du aux de change effecf réel à son nveau d équlbre es donné par la forme rédue suvane : Q Q Q = β po ( bc bc ) βes un paramère qu résume les élascés prx du commerce exéreur. bc es la cble de la balance courane rapporée au PIB, e po bc es la balance courane s les producons domesques e érangères avaen aen leur nveau poenel. Elle es esmée par : CYESS WP avrl

17 bc po = bc + ( og τ og *) µ Y og es l oupu gap du pays défn comme l écar de l acvé à son poenel Y Y og* es une moyenne pondérée des oupu gaps des pays parenares. τ es le aux de couverure du pays, défn comme le rappor de ses exporaons à ses mporaons. Enfn, mporaons dans le PIB. µ représene le aux d ouverure du pays, c es-à-dre le pods de ses. 5.3 Esmaon des élascés du commerce exéreur Avan d enreprendre l exercce de l esmaon du aux de change d équlbre, l semble capal d esmer les élascés du commerce exéreur à cour erme, à moyen e long erme. Une apprécaon du aux de change a pour effe mméda une basse des prx des mporaons. La dévaluaon de la devse érangère par rappor à la monnae naonale perme d encourager d avanage les mporaons pusque la marge commercale es mporane e par sue les produs mporés son plus compéfs à l néreur. L effe volume d un choc du aux de change sur les mporaons es denfable, selon les esmaons, à parr du rosème rmesre ; l es évalué à 1.97%. En effe, une hausse du aux de change de 1% pourra enraîner, s l économe dspose les moyens de fnancemen en monnae érangère, une hausse des mporaons de 1.97% après une pérode de ros rmesres. L effe du aux de change sur les exporaons es lmé par les capacés producves de l économe e la compévé des produs exporés. Sous l hypohèse que les exporaons son suffsammen élasques de elle sore à pouvor répondre à une demande érangère supplémenare, un choc du aux du change es denfable à parr du deuxème rmesre. Ans, une dévaluaon ou une basse du aux de change de 1% pourra augmener les exporaons de 1.38% (effes prx e volume combnés) après deux rmesres. CYESS WP avrl

18 F o n c o n d e r é p o n s e d e s m p o r a o n s a u x c h o c s d u a u x d e c h a n g e 1, 9 7 1, T r m e s r e s F o n c o n d e r é p o n s e d e s e x p o r a o n s a u x c h o c s d u a u x d e c h a n g e 1, 7 9 0, , 4 1-0, 5 4-1, 3 8 T r m e s r e s Esmaon des élascés : A moyen e long erme, les élascés du commerce exéreur son données dans le ableau suvan en foncon du aux de change effecf nomnal e réel. On consae d après les esmaons que les mporaons son plus sensbles aux varaons du aux de change effecf nomnal alors que les exporaons son plus sensbles aux varaons du aux de change effecf réel. L élascé des mporaons par rappor au aux de change effecf nomnal es esmée à %. Ans, une hausse du aux de change nomnal de 1% a pour effe une hausse des mporaons (effes prx e volume combnés) à moyen e long erme de 0.95%. CYESS WP avrl

19 L effe sur les exporaons es plus sgnfcaf lorsqu l s ag d un choc réel du aux de change effecf. Ans, une basse du aux de change effecf réel de 1% pourra condu, s les condons économques nécessares son réunes, à une hausse des exporaons (effes prx e volume combnés) de 1.17%. Imporaons Exporaons Sa.de Suden Sa.de Suden TCEN % (- 1.78) R2 = % (- 0.35) R2 = 0.85 TCER % (- 0.64) R2 = % (+ 2.25) R2 = Applcaon du modèle BPEER pour le cas du Maroc Le solde de la balance des ransacons couranes es foncon des varables suvanes : - La producon domesque Y : une hausse de la producon domesque accroî les mporaons e dégrade le solde couran ; - La producon érangère Y* : une augmenaon de la producon érangère accroî les exporaons e amélore le solde couran ; - Le aux de change effecf réel (TCER) : une basse du aux de change effecf réel TCER peu sgnfer une déprécaon de la monnae locale, enraîne une basse des mporaons qu devennen plus chers e une hausse des exporaons pusque les produs domesques devennen plus compéfs à l éranger. Ans, une déprécaon de la monnae locale a un effe posf sur le solde de la balance courane. CYESS WP avrl

20 Evoluon rmesrelle du aux de change effecf réel enre 1980 e T C E R - Les ransfers des marocans résdens à l éranger (MRE) : Au re de l exercce 2003, les ransfers des MRE on perms de fnancer près de 60% du défc commercal e des paemens en prncpal de la dee exéreure. On consae depus les années 90 une hausse quas permanene de ces flux ; chose qu jusfe l mporance d négrer cee varable dans l analyse de l équlbre de la balance des paemens. Evoluon rmesrelle des ransfers des RME enre 1984 e M R E CYESS WP avrl

21 BC=f[ Y(-), Y*(+ ), TCER(-), MRE(+) ] Le solde du compe capal e des opéraons fnancères es foncon des élémens suvans : - Dfférenel du aux d nérê (R-R*): Les mouvemens de capaux avec l exéreur varen de façon crucale avec les dfférences de aux d nérê sur les dverses places fnancères. Pour des aux d nérê données à l éranger, lorsque le aux d nérê croî à l néreur, les mporaons de capal, c es-à-dre la vene de res de propréé à un non-résden (enrée de devses), augmenen e les exporaons de capaux, c es-à-dre l acha de res de propréé à un non résden (sore de devses), dmnuen. La balance des capaux a endance donc à s amélorer. En revanche, pour le cas du Maroc, qu su oujours une polque proeconnse en ce qu concerne le compe capal, le dfférenel du aux d nérê ne peu êre consdéré comme un faceur déermnan des mouvemens de capaux avec l éranger. - Dee exéreure (RDE) : l augmenaon du servce de la dee publque exéreure a évdemmen un effe négaf sur le solde la balance des paemens. Le résor a remboursé enre les années 2000 e 2003 un monan de 112 mllards de drhams. La charge globale de la dee exéreure publque (nérês e prncpal), au re de l exercce 2003, s es éable à près de 30 mllards de drhams, so 7% du PIB. Evoluon rmesrelle du servce de la dee exéreure enre 1984 e R D E CYESS WP avrl

22 L équlbre compable de la balance des paemens es donnée par : BC + BK- R=0 Les deux équaons du compe couran e du compe capal s écrven après ransformaon logarhmque de la manère suvane: ous les paramères son défns posfs. bc bc λ y + λ * y * µ. cer + ρ. mre + ε1, = (1) ck ck r = α.( r r *) β. rde + ε 2, (2) bc ck ε 1,, ε 2, représenen les résdus des équaons du compe couran e du compe capal. On suppose qu ls suven un bru blanc. Il découle des équaons (1) e (2) de la balance des paemens la relaon suvane : cer = λ µ y + * λ y µ * + ρ mre µ α + µ * β ( r r ) rde + ε µ (3) bc ck où ε =- ( ε 1, + ε 2, )/ µ. L esmaon de la relaon de conégraon (vor annexe) enre les varables fguran dans l équaon (3), c es-à-dre une combnason lnéare qu sera sable à moyen e long erme, donne leu à une esmaon des élascés à moyen e long erme du aux de change effecf réel par rappor aux varables explcaves. Un aux de change réel d équlbre vsan l équlbre de la balance des paemens, noé BPEER, peu êre défn comme le aux de change effecf réel qu perme de réalser l équlbre de moyen e long erme enre les dfférenes varables du modèle à savor la demande domesque, la demande érangère, les ransfers des MRE, le servce de la dee exéreure e le dfférenel du aux d nérê. BPEER=Con[Y, Y*, MRE, R-R*,RDE] 5.5 Esmaons du aux de change réel d équlbre BPEER Recherche d une relaon de conégraon enre le TCER, le PIB domesque, le PIB éranger, les ransfers des MRE, le dfférenel du aux d nérê e les remboursemens de la dee exéreure : Tes de conégraon de Johansen (vor annexe) monre l exsence d une seule relaon de conégraon enre ces varables: CYESS WP avrl

23 Log(TCER ) = * log(ipibsm ) * log(demesm ) *log(MREc()) *log(RDEc()) ε NB : le dfférenel du aux d nérê es supprmé de l équaon esmée parce que son coeffcen es non sgnfcaf. Tes de Suden : ous les paramères son sgnfcafs. Varables Sasque de Suden IPIBsm 6.89 DEMEsm MREc RDEc 5.73 Où, TCER : le aux de change effecf réel esmé pour l année de base 2000 ; IPIBsm : l ndce du produ néreur bru réel domesque calculé pour l année de base 2000 après un lssage exponenel double ; DEMEsm : l ndce du produ néreur bru éranger calculé pour la même année de base Il es censé esmé la demande érangère. On consdère l ndce du PIB franças (premer parenare éranger du Maroc) comme un esmaeur approché de la demande érangère. A ce ndce on applque un lssage exponenel double pour amorr les flucuaons non endancelles ; MREc : les ransfers des MRE rapporés au PIB réel ; RDEc : le servce de la dee exéreure (prncpal e nérê) rapporés au PIB réel. Les sgnes fgurans dans la relaon de conégraon esmée, (-) pour le Pb domesque, (+) pour la demande érangère, (+) pour les ransfers des MRE e (-) pour les remboursemens de la dee exéreure son compables avec le sens de causalé présené dans la relaon héorque. Le graphque c-après llusre l évoluon du TCER e du aux de change réel d équlbre esmé découlan de cee relaon d équlbre de long erme. 5.6 Mésalgnemens du drham en moyenne annuelle par rappor au aux de change réel d équlbre BPEER CYESS WP avrl

24 On consae d après les esmaons que le drham se rouva légèremen sur-évalué en 1989 de 2%. Enre 1990 e 1997, le drham a connu une phase de sous-évaluaon prolongée auour de la valeur moyenne de 3%, après la déprécaon de 9% opérée en ma Parallèlemen à cela, l y a eu un remanemen du paner de devses de référence en 1990 pour enr compe de l évoluon des échanges exéreurs du Maroc par une augmenaon du coeffcen de pondéraon du dollar amércan. Cee pérode de sous-évaluaon de hu ans sera suve par une phase de surévaluaon qu aendra son pon culmnan en 2000 par un aux de 4%. La déprécaon d avrl 2001 de 5% e le remanemen du même coup du paner de devses de référence pour augmener cee fos-c la par de l euro a ramené de nouveau le drham en dessous de sa valeur d équlbre pour se suer en 2003 à 2%. E v o l u o n d u T C E R e d u B P E E R e n r e e , 6 5 4,6 4, 5 5 4,5 4, 4 5 4,4 4, 3 5 4,3 4 % 2 % 1% 0 % - 1% - 1% - 2 % - 2 % - 2 % - 3 % - 3 % - 3 % - 3 % - 3 % - 4 % D é s a lg n e m e n s L B P E E R L T C E R 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 0 % - 1 % - 2 % - 3 % - 4 % - 5 % 6. Taux de change réel de la PPA du drham par rappor aux devses des prncpaux pays parenares e concurrens 6.1 Esmaon du aux de change effecf réel Le aux de change blaéral réel perme de mesurer quanavemen la compévé du commerce exéreure d un pays par rappor à un aure e par sue de suvre l évoluon du pouvor d acha de la monnae érangère par rappor à la monnae naonale par la prse en CYESS WP avrl

25 compe de l évoluon des aux d nflaon elle que mesurée par la varaon des ndces des prx à la consommaon. Le aux de change blaéral ne donne qu une vson parelle de l évoluon de la compévé-prx d un pays donné. C es le aux de change effecf réel qu perme de synhéser la poson de change du pays par rappor à l ensemble des parenares commercaux. Il consue un ndcaeur global de la compévé-prx. Une hausse du aux de change réel blaéral es synonyme d apprécaon réelle de la monnae naonale. Cela se radu par une hausse du aux de change effecf réel e par sue à une basse de la compévé exéreure e vce versa. Le aux de change effecf nomnal (TCEN) représene la moyenne géomérque des ndces de aux de change blaéraux du drham par rappor aux devses des prncpaux parenares commercaux du Maroc, pondérée par le pods de chaque pays parenare dans le oal de ses échanges commercaux (mporaons e exporaons) avec le Maroc. où : EMAD / DEV ( ) TCEN ( ) = ( ) base E paner MAD / DEV ( ) W TCEN() : aux de change effecf nomnal à la pérode, E MAD DEV ( ) / : aux de change (moyenne de pérode ou fn de pérode) du drham par rappor à une devse donnée, calculé pour la pérode, base E MAD DEV ( ) / : aux de change annuel moyen du drham par rappor à une devse donnée, calculé pour une pérode de base, W : pods accordé au pays selon son mporance dans les échanges commercaux enre le Maroc e le rese du monde; Ce pods es égal au rappor des échanges commercaux réalsés avec le pays e le oal des échanges commercaux avec le rese du monde. L ndce représene le pays parenare ou concurren chos dans le paner. Le aux de change effecf réel correspond au aux de change effecf nomnal déflaé par les prx relafs (rappor des ndces des prx à la consommaon domesques e érangers): où, TCER : aux de change effecf réel, EMAD / DEV ( ) IPCd TCER ( ) = ( * ) base E IPC paner MAD / DEV ( ) IPC d : Indce des prx à la consommaon domesque de la pérode courane, e( ) W CYESS WP avrl

26 IPC e() : Indce des prx à la consommaon éranger du pays pour la même pérode. 6.2 Esmaon du aux de change de la PPA En an que héore de la déermnaon du aux de change, la PPA absolue prévo que le aux de change s ajuse jusqu à ce que les prx domesques e érangers s égalsen. Il conven de noer que la PPA absolue suppose consan le aux de change réel, à savor le aux de change nomnal corrgé pour enr compe des dfférences enre les nveaux des prx. La PPA absolue ne se vérfe pas dans la praque, en rason des obsacles au commerce nernaonal. S l on suppose que ces obsacles, désgnés pa K, son relavemen consans, la PPA s écr ans : E=K.P/P*, où P e P* désgnen les nveaux des prx domesques e érangers. S l on calcule le rao des aux d nflaon enregsrés dans deux pays enre la pérode de base 0 e une dae, on aura : E E = P / P * 0 P / o * 0 P Cee équaon découle d une verson dluée de la PPA, de «relave», qu posule que le aux de change enre deux pays s ajusera pour conre balancer l effe de l écar observé enre leurs aux d nflaon au fl du emps. Ans, la PPA relave pourra explquer la majeure pare de la varaon du aux de change enre deux pays s la plupar des chocs qu nfluen sur celu-c son de naure monéare pluô que réelle. Le prncpal ensegnemen de la PPA es de rappeler qu en l absence de modfcaons poran sur les fondamenaux de l économe, à savor la demande (revenu e goû des consommaeurs) ou l offre (nveau de producvé par exemple), le aux de change réel demeure consan. Pour des prx exéreurs P* donnés, le aux de change nomnal E e les prx néreurs P doven donc s ajuser pour garanr le respec de la PPA. Une conséquence mmédae es que dans le long erme, les chocs de naure monéare n on aucune nfluence sur le aux de change réel. En effe, un accrossemen de la masse monéare plus rapde que la moyenne mondale enraîne une basse des aux d nérê néreurs. Cela mplque une sore des capaux e par sue une déprécaon de la monnae naonale, qu deven sous-évaluée par rappor à son nveau PPA. L économe es devenue plus compéve e donc la demande érangère adressé au pays augmene enraînan ans une CYESS WP avrl

27 hausse des prx néreurs. Graduellemen l économe converge vers la droe de la PPA e se rouve avec une nouvelle combnason prx-aux de change nomnal. Les résulas des esmaons son présenés dans le ableau suvan : Ecars en % du aux de change observé par rappor au aux de change de la PPA (Année de référence 2000) _I 2004_II 2004_III 2004_IV Euro -5% -7% -11% -13% -13% -13% -15% USD -8% -5% 9% 15% 14% 16% 25% GBP -2% -3% 1% -5% -5% -3% -2% CHF -6% -9% -10% -8% -10% -8% -11% JPY 7% 18% 27% 23% 28% 33% 33% CAD -4% 1% 2% 1% 3% -1% 1% SAR -4% 1% 16% 25% 25% 28% 38% TND -3% -1% 1% 2% 3% 4% 8% Roupe ndenne -4% 0% 7% 6% 11% 12% 10% Rand sud afrcan 11% 31% 4% -6% -9% -5% -9% Rouble russe -19% -21% -21% -26% -27% -26% -28% Yuan chnos -4% 4% 25% 31% 31% 34% 39% N.B. : L écar enre le aux de change observé e la PPA ne do pas êre nerpréé comme un ndce de mésalgnemens du aux de change par rappor à sa valeur d équlbre. Fondamenalemen, le aux de change es nfluencé par des faceurs réels auss ben que monéares. En conséquence, la valeur d équlbre du aux de change n es pas nécessaremen égale au aux de change correspondan à la PPA. CYESS WP avrl

28 7. Relaon Inflaon-Masse monéare-taux de change A cour erme, une déprécaon de la monnae locale enraîne une hausse de l nflaon pusque les produs mporés devennen plus chers à l néreur e donc mons compéfs ; l s ag de l effe-prx d une basse du aux de change effecf réel. A moyen erme, les mporaons bassen en volume enraînan ans une basse de l nflaon mporée sue à une pere de compévé par rappor aux produs locaux. Pour évaluer ces effes à cour erme e à moyen erme on esme une équaon qu fa nervenr égalemen le choc monéare (M3) : P Q 1 ) + β p * d log( TCEN p ) + φq * d log( M 3 q ) η 1 p= 0 q= 0 d log( ICV ) = α * d log( ICV + où, ICV : l ndce du coû de la ve ; TCEN : le aux de change effecf nomnal ; M3 : l agréga M3. Les reards P e Q ndquen les délas de réacon des prx sue à un choc monéare ou un choc du aux de change. L esmaon de cee équaon a abou au résula suvan : Dependen Varable: DLOG(ICV) Mehod: Leas Squares Dae: 02/25/05 Tme: 18:01 Sample(adjused): 1982Q4 2003Q4 Included observaons: 85 afer adjusng endpons Varable Coeffcen Sd. Error -Sasc Prob. DLOG(ICV(-1)) DLOG(TCEN(-1)) DLOG(TCEN(-5)) DLOG(M3(-2)) R-squared Mean dependen var Adjused R-squared S.D. dependen var d log( ICV ) ICV ICV ICV 1 1 CYESS WP avrl

29 S.E. of regresson Akake nfo creron Sum squared resd Schwarz creron Log lkelhood Durbn-Wason sa Les paramères esmés son ous sasquemen sgnfcafs, le es de Durbn-Wason accepe l hypohèse par laquelle les résdus son non auocorrélés (sasque DW = 2). Pour le choc du aux de change, on dsngue enre l effe-prx à cour erme sen à parr du premer rmesre e l effe volume à moyen e long erme quanfable à parr du cnquème rmesre. En effe, une basse du aux de change de 1% enraîne après un déla de réacon de 1 rmesre à une hausse de l nflaon de 0.14%. L effe volume sur l nflaon es déecable après au mons 5 rmesres qu se radura par une basse de l nflaon de 0.17%. Le choc monéare es ransms au prx avec un déla de réacon de 2 rmesres. Il es évalué à 0.30%. Ans, une hausse de la masse monéare M3 de 1%, enraîne une hausse de l nflaon de 0.30% après au mons 2 rmesres. F o n c o n s d e r é p o n s e d e l ' n d c e d e s p r x 0, 3 0 % 0, 1 7 % , 1 4 % T C M 3 Le graphque suvan monre l évoluon de l ndce du coû de la ve observé rmesrellemen (ICV) e l ndce esmé par le modèle (ICVF). Les deux courbes évoluen parallèlemen enre 1985 e L écar esmé radu la pare non explquée par le modèle à savor l nflaon due aux chocs réels, les chocs conjoncurels e les aléas mprévsbles. CYESS WP avrl

30 Evoluon rmesrelle de l ICV e de l ICVF I C V I C V F 8. Concluson Le aux de change apparaî aujourd hu comme une varable sraégque car l es le refle des relaons d ndépendance e de domnaon enre les économes. L analyse en ermes de paré des pouvors d acha e des aux d nérê a un pouvor explcaf lmé. Les approches fondées sur les déermnans macroéconomques du aux de change fournssen un cadre d analyse plus sasfasan. Nore raval a éé d explorer cee voe, en proposan un modèle économérque afn de pouvor esmer les mésalgnemens du aux de change par rappor à sa valeur d équlbre. Nous avons fa appel à la modélsaon de Johansen qu répond essenellemen à deux préoccupaons. La premère, de naure sasque qu consse à fare des esmaons dans le cadre de varables conégrées ; la deuxème, de naure économque consse à esmer des relaons dynamques, ce qu n es pas le cas de l économére classque. Ben que le modèle a donné sasfacon en ermes de sablé sur la pérode d esmaon e de qualé des esmaons, l sera promeeur d explorer une aure voe de modélsaon e qu pourra amélorer noablemen l esmaon du aux de change d équlbre. Le aux de change fa l obje d une grande aenon de la par des pouvors publcs naonaux car l consue smulanémen un symbole e un nsrumen au servce des polques économques. Raremen une varable économque n a eu une elle valeur symbolque e n a CYESS WP avrl

31 auan aré l aenon. Son mporance sraégque ven de ce que, mesuran les prx des monnaes naonales les unes par rappor aux aures, le aux de change es au cenre des relaons enre pays. Le aux de change soulève deux séres de quesons : commen es-l déermné? e commen l ag sur l économe? Dans le présen raval on s néresse à la premère queson. Depus quelques années un regan d nérê s es fa pour les approches macroéconomques des aux de change, cee nouvelle voe sera l une des élémens de réponse à cee queson. En effe, cee nouvelle approche a éé smulée par l ncapacé de la paré des pouvors d acha e des aux d nérê de servr de gude à l évoluon des aux de change. A moyen erme des faceurs srucurels agssen sur les aux de change : les producvés, les ryhmes d nnovaon, le comporemen d épargne, l endeemen exéreur ne. Les dfférens modèles son des varanes d une approche Sock-Flux qu défn le aux de change réel d équlbre comme celu qu rend compable l équlbre nerne e exerne. L équlbre nerne es représené par une lason nverse enre producon poenelle e aux de change réel qu ranse par le marché du raval. En cas de déprécaon du change réel, s la hausse des prx nernes n es pas oalemen absorbée par une dmnuon du pouvor d acha des salarés, le coû du raval supporé par les enreprses se renchér. Ces dernères rédusen alors de façon permanene le volume des effecfs employés, ce qu condu à une hausse du chômage d équlbre. Dans ces crconsances, le nveau de la producon poenelle es durablemen dmnué. L équlbre exerne décr, quan à lu, une relaon posve enre la producon e le aux de change réel résulan de la dynamque des échanges exéreurs. Pour manenr la balance courane à son nveau «souenable», oue basse des exporaons ndue par une apprécaon réelle devra êre compensée à erme par une dmnuon équvalene des mporaons. CYESS WP avrl

32 9. ANNEXE : Méhodologe sasque La echnque économérque qu permera d exhber l ajusemen du aux de change à sa valeur d équlbre de long erme es le modèle à correcon d erreurs. Nous commençons d abord par exposer un es de conégraon, ensue, nous présenons une méhode d esmaon de sysèmes conégrés. 9.1 La méhode de Johansen La méhode de Johansen repose sur l esmaon d un VAR par le maxmum de vrasemblance sous l hypohèse de normalé des processus. On écr le modèle sous la forme k 1 n ( 1) X = X + Γ X + d + ε, X = ( X,..., X ), veceur des varables éudées. 1 1 = 1 en ayan déermné le nombre de reard de manère à blanchr les résdus ( Crère AIC ou à parr d un reard assez élevé e eser la nullé des derners reards). Les équaons du modèle son a pror corrélées. C es à dre que la marce des corrélaons des résdus Ω n es pas dagonale. S l y a r relaons de conégraon dans le sysème, l es facle de vor que la marce ' Π es de rang r. Elle peu donc s écrre Π = αβ, où α e β son deux marces (p,r) qu donnen respecvemen une base de l mage de Π e de l orhogonal de son noyau. Plus concrèemen, α e β représenen respecvemen les faceurs des ermes de correcon d erreur dans chaque équaon du VAR e les combnasons conégranes : les ermes de correcon d erreur dans l équaon (1) s écrven : r j = 1 p k j kj X 1 k = 1 α β Ben enendu, ces deux marces ne son pas défnes de manère unque : S K es une marce (r,r) nversble, αk e β ( K ' 1 ) engendren la même marce. Plus concrèemen, oue combnason de deux relaons conégranes es elle-même conégrane, on peu donc esmer l espace engendré par les colonnes de β. Comme oujours, la procédure de es sur le nombre de relaons conégranes r dépend crucalemen de la spécfcaon du erme déermnse d = a + b. Il y a une pee complcaon c, dans la mesure où la endance déermnse de d peu s négrer à la fos dans la dynamque propre des séres e aux relaons conégranes. Elle peu même engendrer des endances quadraques, ce qu ne paraî pas rasonnable. On peu monrer qu l fau pour CYESS WP avrl