Etude économétrique de l efficience informationnelle face aux anomalies sur les marchés boursiers

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1 Eude économérque de l effcence nformaonnelle P P: 0-5 Eude économérque de l effcence nformaonnelle face aux anomales sur les marchés boursers Mohamed CHIKHI - Unversé de Ouargla- Membre assocé LAMETA - Unversé Monpeller I- Emal : chkh@lamea.unv-monp.fr Depus le débu des années 50, les économses on développé l ensemble de leurs ravaux en se basan sur l hypohèse de l effcence des marchés fnancers. La héore de l effcence es ceranemen l une des héores les plus conroversées dans le domane économque ou fnancer. Malgré l abondance des ravaux emprques vsan à eser l hypohèse d effcence, aucune concluson clare ne semble ressorr. Cee absence de résulas unanmes es sans aucun doue lée à l mporance que revê l effcence dans la héore fnancère. Comme l a noé Mgnon (998), oues les héores e les modèles fnancers reposen sur l hypohèse d effcence. L effcence suppose la raonalé des agens an dans leur comporemen que dans leurs ancpaons. La raonalé es ans une condon nécessare à l effcence. L analyse des flucuaons de cours boursers es ben lée à celle des flucuaons économques, la fnance n éan qu un domane parculer de l économe. En parculer, les ancpaons héorques de cours refléan les ancpaons des fondamenaux de l économe. Le marché fnancer es souven consdéré comme un ndcaeur avancé de l économe. L explcaon des mouvemens de cours boursers renvoe ans à l éude des flucuaons économques. Cee héore a éé beaucoup éudée. Samuelson (965) a éé parm les premers à ravaller sur l effcence. Son bu éa de défnr l effcence de manère srce à parr du concep de marngale e monrer l équvalence avec le concep d ancpaons raonnelles. Pour Fama (970), dans un marché effcen, oue nformaon es répercuée complèemen e nsananémen dans les cours. Cee défnon manque de précson e sa porée opéraonnelle es lmée. Grossman (976) a monré l mpossblé logque d un équlbre oalemen révélaeur. La défnon de l effcence proposée par Jensen (978) es plus précse : dans un marché effcen, oue prévson dégage un profl nul. Pluseurs aueurs comme Jacqulla e Solnk (990) e Cobbau (992) ne raen que du concep d effcence nformaonnelle en oublan quelques peu la raonalé. Mgnon (997) a adopé une approche volonaremen crque en mean en avan les nerpréaons opposées d un même résula. Elle a éudé la nouvelle classfcaon de Fama (99) fasan référence aux ess de prévsblé de rendemens boursers, ess d éudes évènemenelles e ess sur l nformaon prvée. Concernan les ess de forme fable de l effcence, nous menonnons les ravaux de Fama (965), French e Roll (986) e Lo e Mc Knlay (988) e pour une revue de la léraure, nous pourrons se renvoyer à Summers (986), Fama (99) e Cobbau (992). Pour ermner cee bblographe sur l effcence, cons les ravaux de Hamon e Jacqulla (99), qu on éudé les anomales dans les rendemens à la bourse de pars e on monré que les rendemens boursers on un effe sasonner dans la semane. Nous menonnons égalemen les conrbuons de Arus (995) e Glle (999) e pour une synhèse générale, nous pourrons nous reporer à Jacqulla e Solnk (997). Nous précserons ou au long de ce arcle la héore de l effcence nformaonnelle des marchés boursers en dsnguan les ros caégores usuelles d effcence. Nous y adondrons la nouvelle classfcaon fasan référence aux ess de marche aléaore, ess sur l nformaon publque e ess sur l nformaon prvées.. Conceps d effcence des marchés fnancers Le concep d effcence des marchés fnancers a au mons ros dmensons : l effcence nformaonnelle, le comporemen raonnel des agens e l effcence fonconnelle. Concernan la premère dmenson, un marché sera effcen s l ensemble des nformaons pernenes à l évaluaon des acfs fnancers qu y son négocés se rouve nsananémen refléé dans le cours.

2 مجلة الباحث / عدد 2004/03 Un el marché nclu donc nsananémen les conséquences des événemens passés e reflèe précsémen les ancpaons exprmées sur les évènemens fuurs. Ans, le prx d un acf fnancer es à ou nsan une esmaon non basée de sa valeur nrnsèque. Il es par conséquen mpossble de prévor ses varaons fuures pusque ous les évènemens connus ou ancpés son déà négrés dans le prx acuel. La héore de l effcence des marchés fnancers correspond à la héore de l équlbre concurrenel applquée au marché des res fnancers. Cee hypohèse d effcence suppose l aomcé des agens e les parcpans son en concurrence acve dans le bu de réalser des profs, de elle sore qu aucun d enre eux ne pusse à lu seul nfluencer sur le nveau des prx qu s éablron sur le marché. Du fa de la présence acve d un grand nombre d opéraeur sur le marché, les écars du prx observé par rappor à la valeur fondamenale von décroîre. De plus, s les prx reflèen plenemen l nformaon dsponble son denfés. Selon Jacqulla e Solnk (997), le conceps de marché nformaonnellemen effcen a des mplcaons exrêmes pour la praque de la geson de porefeulle : Seuls les nvessseurs qu dsposen d nformaons prvlégées peuven préendre pouvor réalser des gans anormaux de manère suve [cf. Roger (988)] La seconde dmenson du concep d effcence du marché fnancer repose sur la raonalé du comporemen de l ensemble des agens sur le marché fnancer. Selon cee accepon, un marché d acfs fnancers es effcen s le prx des acfs reflèe les espérances de revenus fuurs auxquels ls donnen dro, conformémen aux prncpes radonnels de l évaluaon. La héore de l effcence des marchés fnancers suppose que les agens fon des ancpaons raonnelles. En effe, à chaque nsan, le cours observé es égal à sa valeur fondamenale. S l agen peu prévor correcemen l évoluon des varables exogènes e s l connaî la relaon enre ces varables e la varable endogène, l formera des ancpaons raonnelles. L ancpaon raonnelle du cours formulé a en pour + (noée, + ) es égale à l espérance esmée en du cours en +, condonnellemen aux nformaons connues en : a =, + E( + / I ) () L erreur de prévson es égale à ε = + E( + I ) e l espérance condonnelle de cee erreur es nulle E( ε I ) = ( E + E( + I ) = 0. Les nvessseurs ennen compe des erreurs de prévson e les rédusen. S ous les nvessseurs formen leurs ancpaons de manère raonnelle e l absence d asymére d nformaons, les cours ausés suven une marngale. A chaque nsan, pour former leurs ancpaons, les agens se basen sur un modèle denque à celu de la héore économque (vor Phelps, 987). L hypohèse d ancpaons raonnelles spule que les agens formen leurs décsons sur la lo vrae du sysème dans lequel ls se rouven. Guesnere (989) noe que les économses on beaucoup de dffculés à rouver cee lo. L hypohèse d ancpaons raonnelles suppose ans des capacés analyques que beaucoup d ndvdus n on pas. Lorsqu ls formen leurs ancpaons, les agens se réfèren à la héore économque pernene. La héore économque s elle es réellemen pernene, do en effe explquer noammen les ancpaons des agens. «Le cours de l acon, auourd hu, es égal à la valeur acualsée de ses flux ancpés de revenus fuurs. Mas l observaon, même superfcelle, des flucuaons du cours des acons monre qu ls varen de façon beaucoup plus marquée, à la hausse comme à la basse, que ne le usferaen les modfcaons d ancpaons formées raonnellemen sur leurs déermnans fondamenaux. A l évdence, la spéculaon sur le marché amplfe consdérablemen la varablé des dvdendes e des bénéfces» [Tobn (985)]. Les mplcaons de l effcence d un marché son mporane pour l organsaon des marchés, la geson de porefeulle e les enreprses. Les gesonnares son beaucoup plus aenfs aux coûs de ransacon e à la qualé d exécuon des ordres. Comme l on soulgné Jacqulla e Solnk (997), la geson acve n es pas exclue sur un marché effcen an que l acquson e l analyse des nformaons son coûeuses. La dernère dmenson de l effcacé des marchés fnancers concerne les foncons propremen économques de l ndusre fnancère. L ulé du marché fnancer proven du fa qu l perme la mse en commun des rsques e leur ransfer vers 2

3 Eude économérque de l effcence nformaonnelle P P: 0-5 ceux qu son les plus capables ou les plus dsposés à les supporer. Par alleurs, l perme de moblser l épargne vers les emplos les plus producfs. Ce ensemble de foncons enraîne des ransacons volumneuses an au nveau du marché prmare des émssons qu à celu du marché secondare. Cee noon d effcence fonconnelle néresse le géran de porefeulle, à savor l effcence nformaonnelle. 2. Analyse emprque de l effcence nformaonnelle du marché bourser Les ess d effcence son rangés en ros caégores, suvan l nformaon ulsée dans la enave de prévson : effcence fable, effcence sem fore e effcence fore. Les ros formes de l effcence recoupen des modalés dfférenes de geson des porefeulles. L analyse charse es vane s l effcence fable es vérfée. L ulsaeur de cee analyse s néresse aux marchés e non aux fondamenaux de l économe. Il consdère ans que seule l éude des faceurs nernes au marché (cours e volumes de ransacon) es mporane pour déermne l évoluon fuure des cours. Elle se bas alors sur dvers graphques de cours afn d denfer des endances e d fare des prévsons à cour erme. Donc, les cours passés, les volumes de ransacon e les posons ouveres dans le cas des marchés à erme consuen l essenel des donnés ulsées par l analyse. Il s ag de démarches essenellemen emprques. Selon cee approche, les cours boursers évoluen selon des endances. Ces endances son suffsammen durables pour êre denfées e le passé end à se répéer. Les charses von éuder l hsorque de la sére des prx e ener d denfer des comporemens smlares pour le fuur. Le marché n es pas effcen s ces méhodes son ulsables avec prof. La démarche de l analyse fnancère es rès dfférene. L analyse fondamenale consse à ancper la séquence des flux assocés au porage du re, à analyser le rsque e l exgence de rendemen des nvessseurs, pus à combner le ou pour déermner les valeurs surévaluées (à vendre), les valeurs sous-évaluées (à acheer). Donc, l obe de cee analyse es de prévor l évoluon du cours d une acon à parr de l éude d ndcaeurs économques e monéares. S l on reprend la ermnologe de Fama (970), on peu vor claremen que s le marché es effcen au sens sem-for alors l analyse fondamenale es nule pusque oue les nformaons économques son déà refléées dans le cours. 2. La forme fable de l effcence e le processus de marche aléaore Pour la eser, l suff de monrer qu un nvessseur ne peu ancper avec prof les prx boursers fuurs en ulsan la séquence des prx passés, c es à dre, nous esons s le processus des prx boursers es une marche aléaore. Un processus es qualfé de marche aléaore s = + ε où ε es un bru blanc. L espérance d une marche aléaore 2 σ. es nulle e sa varance es égale à Quelle que so la façon don le emps es découpé, la varance de l accrossemen rese proporonnelle au emps écoulé. Une marche aléaore résule de l accumulaon d accrossemens élémenare ndépendans les uns les aures. S R τ désgne le aux de rendemen d un re de τ à τ e 0 la valeur nale du re, le cours à la dae es : = τ = 0 + Rτ ) τ = ( (2) S la sére des rendemens es un bru blanc, alors le logarhme du cours ausé su une marche aléaore, car : log = log τ = 0 + log( + Rτ ) τ = τ τ + = = Dτ log 0 + log( ) (3) τ = τ Le cours ausé su une marche aléaore géomérque. τ + Dτ Le erme log( ) a une nerpréaon τ économque évdene ; c es le rendemen esmé en emps connu. S le cours ausé (dvdendes e opéraons sur res avec coeffcen correceur) su une marche aléaore, el n es pas le cas du cours seul, dans la mesure où la dae de déachemen e l ampleur de la chue de cours lée au déachemen son largemen prévsbles. Afn de eser l hypohèse de marche aléaore des cours boursers, deux ypes de ess on éé effecués : les premers esen drecemen l ndépendance des varaons successves des cours boursers, les seconds vérfen dans quelle mesure les méhodes d analyse charse basées sur l évoluon des cours passés permeen aux nvessseurs d obenr des résulas de 3

4 مجلة الباحث / عدد 2004/03 geson supéreurs à ceux qu résuleraen d une sraége naïve d nvesssemen. Concernan les premers ess, l hypohèse de marche aléaore des cours boursers a éé fae par Kendall (953), selon laquelle les varaons successves de l ndce des acons coées à Londres ( ) éaen oalemen ndépendanes. Ce résula a éé confrmé par des ess sur le marché amércan, noammen les ess d auocorrélaon sasque de Fama (965). Les coeffcens d auocorrélaon enre les changemens de cours successfs son rès fables. Un coeffcen d auocorrélaon d une sére de prx sera nul s les varaons son aléaores, posf s une hausse supéreure à la moyenne pendan la pérode es suve par une hausse supéreure à la moyenne pendan la pérode +, e négaf s la flucuaon de prx pendan la pérode end à compenser une hausse ou une basse pendan la pérode. L éude de Fama (965), sur les varaons relaves quodennes des rene valeurs du Dow Jones de 957 à 962, monre qu aucune auocorrélaon mporane n a pu êre décelée même en consdéran des changemens hebdomadares, bhebdomadares, ec. ou des reards de pluseurs ours dans le processus d ausemen. L éude de Fama (965) a éé sur hu marchés européens par solnk (973). Le coeffcen d auocorrélaon a éé calculé pour chaque valeur en consdéran les varaons de cours ournalères, pus hebdomadares, bhebdomadares e mensuelles, ans que pour chaque marché. Des dfférences enre le marché amércan e les marchés européens éaen prévsbles du fa de l éroesse de ces derners e de leurs carences en maère de dffuson de l nformaon. (FIG. ) monre ces dfférences où la dsrbuon amércane de Fama (965) pour les changemens de cours ournalers es mse en parallèle avec la dsrbuon françase de Solnk (973). D après (FIG. a), Jacqulla e Solnk (997) on remarqué qu en France, comme dans les aures pays européens, la dsrbuon des varaons ournalères es beaucoup plus plae qu aux Eas-Uns e sans mode «La sraége naïve d nvesssemen consue un crère de comparason ben ule. Dans la sraége naïve de geson, l nvessseur su une polque d acha. De ce fa, l n exerce aucune capacé prédcve parculère conraremen à l nvessseur qu su une sraége acve de geson» [Jacqulla e Solnk (997), p. 54] auour de zéro, alors que le modèle de marche aléaore préd une dsrbuon en forme de cloche auour de zéro. Les volaons du modèle de marche aléaore dmnuen neemen lorsque nous allongeons les nervalles comme en b. La dsrbuon des coeffcens d auocorrélaon lés à la sére de cours bhebdomadares a une forme plus conforme à la héore ; le pourcenage d acons ayan un coeffcen deux fos plus large que le double de l écar ype deven rès fable. De plus, les dévaons par rappor à la héore son un peu plus mporanes pour les cours des res européens que pour les res coés à Wall Sree, même les coeffcens d auocorrélaon ournalère son probablemen néglgeables pour qu un nvessseur pusse espérer en rer un prof à cause des coûs de ransacons prohbfs que supporera une elle sraége de placemen. Nous remarquons suvan les résulas du ableau qu l n exse pas de dfférence fondamenale de naure quan à l évoluon des cours enre le marché amércan e le marché franças. Il n apparaî qu une dfférence lmée de degré dans l effcence du marché. Dans ceran cas, même s les coeffcens d auocorrélaon son sensblemen sgnfcavemen dfférens de zéro, ls ne son pas assez sables emporellemen pour permere des gans anormaux. Les deuxèmes ess reposen des ess sasques des méhodes d analyse charses. Selon les charses, les ess sasques ne peuven rendre compe que de cerans ypes parculers de dépendance, ls ne peuven rendre compe que de cerans ypes parculers de dépendance, ls ne peuven en aucun cas déceler les relaons complexes dans l évoluon du cours des acons. La premère éude sgnfcave a éé réalsée aux Eas-Uns par Alexander (96-964). Il a esé la méhode des flres, cee éude a éé reprse en déals par Fama e Blume (966). Un flre es une règle de spéculaon qu s énonce de la manère suvane : «S le cours d un re augmene de x% au mons par rappor à un mnmum anéreur, l conven d acheer ce re e de le conserver usqu à ce que son prx basse d au mons x% par rappor à son maxmum précéden. A ce momen, l fau smulanémen vendre e prendre une poson à découver. La poson découvere es manenue usqu à ce que le prx augmene de x% par rappor au mnmum précéden. A ce momen, l fau couvrr sa poson e acheer. Tous les mouvemens d une ampleur nféreure à 4

5 Eude économérque de l effcence nformaonnelle P P: 0-5 x% son gnorés» [Cobbau (997), p. 309]. Plus le flre es élevé, plus fable sera le nombre d opéraons effecuées sur une pérode donnée. Le es consse, donc, à comparer les profs que l on oben en applquan cee echnque e ceux auxquels on proven en s en enan à la sraége parculèremen smple du «buy and hold», qu consse à acheer les res au débu de la pérode e à les déenr usqu à la fn de la pérode. En effe, cee sraége apparaî comme la méhode la plus approprée en cas de marche aléaore. Fama e Blume (966) on applqué ce es à la bourse de New York en ulsan des flres s éalan de 0.5 à 50% en ulsan dfférens nervalles de cours boursers. Les résulas de l applcaon ournalère de la sraége aux 30 valeurs du Dow Jones sur une pérode de cnq ans son résumés dans le ableau 2. La deuxème colonne ndque le rendemen moyen qu aura éé pour une valeur donnée de x. Pour la plupar des res consdérés, Fama e Blume (966) son arrvés à la concluson que la polque du «buy and hold» engendra des profs supéreurs à ceux de la echnque des flres, en ou cas après prse en compe des fras de ransacon. Van Horne e Parker (967) on proposé une aure echnque basée sur la moyenne moble qu s énonce de la manère suvane : «S le cours d une valeur excède de x% une moyenne moble des cours anéreurs 2, acheer e aendre usqu à ce qu l basse d un même pourcenage par rappor à la moyenne moble e à ce momen là vendre e même, s on le désre, prendre une poson de vendeur à découver» [Jacqulla e Solnk (997), p.60]. Ils l on applqué sur les cours de clôure ournalers de 30 valeurs de NYSE «New York Sock Exchange» séleconnées au hasard ( ). Ils on calculé les moyennes mobles sur des pérodes de 200, 50 e 00 ours. En poran d un nvesssemen nal de 000 dollars, un nvessseur naïf, qu aura déenu les 30 valeurs en porefeulle pendan oue la pérode, se sera rerouvé en 966 avec 2487 dollars. Le ableau 3 donne la valeur fnale de son placemen. Van Horne e Parker (967) son arrvés à une concluson smlare. L applcaon des ess semblables à d aures bourses, noammen à celle de Pars a fa apparaîre des résulas plus nuancés. S la héore de marche aléaore des cours boursers s applque assez ben 2 S x = 0, le cours raverse sa moyenne moble [cf. Jacqulla e Solnk (997)] aux grandes valeurs acvemen raées, l n en alla pas de même pour les res au marché plus éro. Brock, Lakonshok e LeBaron (992) on esé dverses sraéges de moyennes mobles sur l ndce Dow Jones de 897 à 986. Avec une moyenne moble sur 50 séances assocée à une marge de confrmaon de %, le gan es de 3.4% par an en excès de rendemen passf qu réalse 5%. Les gans son plus élevés sur les sgnaux d acha que sur les sgnaux de vene. Ces résulas on perm de reeer une hypohèse de marche aléaore des cours. Les charses consdèren les ess présenés comme peu convancans du fa que les méhodes sasques ulsées seraen napproprées. Auremen d, cee école echnque ne consdère n les méhodes de corrélaon sasques, n les analyses de séquence comme des ess approprés pour uger de l nérê de l hsorque des séres d évoluon des cours boursers. Nous pouvons conclure que ces approches echnques son rès lmées pour capurer oues les caracérsques des marchés boursers : effcence ou neffcence au sens fable. 2.2 La forme sem fore de l effcence e les ess sur l nformaon publque Pour cee seconde caégore de l effcence, les cours nègren non seulemen oue l nformaon poran sur l hsorque des cours e des varables fondamenales : (dvdendes, aux d nérê, ) mas égalemen oue l nformaon publque concernan la sané des enreprses : (Annonces des résulas, dsrbuon d acons graue, ec.). Nous nous proposons de présener les ess de l effcence sem fore basés sur les ess d éudes évènemenelles. Dans la plupar des éudes concernan les effes d annonce, la méhodologe adopée repose sur «la méhode des résdus» ou méhode CAR «Cumulaed Average Resdual» Ces deux méhodes conssen à mesurer le rendemen bourser anormal ou résdus moyens en pérode d nformaon [vor Grar (994)]. La méhode des résdus a pour obe de déermner la façon don le marché réag à la perspecve d une cerane opéraon concernan une enreprse parculère. Le rendemen résduel d un re se mesure en évacuan de son rendemen celu qu es du à son rsque e aux flucuaons générales du marché. Le modèle s écr, alors : ε = E( ˆ β ) (4) k, 5

6 مجلة الباحث / عدد 2004/03 où es le rendemen observé du re sur la pérode, E(, ˆ k β ) es le rendemen espéré selon le modèle d évaluaon condonnellemen au rendemen observé du marché e au rsque esmé du re βˆ e ε es le rendemen résduel esmé du re pendan la pérode. Le rendemen résduel ε perme de mesurer le rendemen anormal (ou l excès de rendemen). Généralemen, nous reenons une formulaon logarhmque du ype : ε = ln α β ln k (5) En calculan la moyenne des résdus esmés auour du momen d nformaon, nous pouvons nous rendre compe s le rendemen anormal persse ou non au-delà de momen. S le marché es effcen au sens sem for, l annonce, une fos passée, ne devra pas avor d nfluence sur les cours e donc les résdus ne devraen pas êre sgnfcavemen dfférens de zéro. Ball e Brown (968) on analysé les effes de l annonce des résulas annuels de 26 enreprses amércanes sur la pérode Le modèle économérque a éé consru pour chaque enreprse afn de prévor les résulas fuurs. Les résulas réels on éé classés en deux caégores selon qu ls éaen supéreurs ou nféreurs aux résulas prévus. L effe de l annonce des résulas sur les flucuaons de prx a éé éudé en ausan par les mouvemens généraux du marché. Les rendemens résduels moyens on éé éudés dans les 2 mos qu précèden e les 6 mos qu suven chaque annonce annuelle. (FIG. 2) représenen les résdus moyens cumulés pour oues les enreprses qu formen l échanllon. Il apparaî qu en moyenne, le marché a correcemen ancpé la varaon des résulas avan qu ls ne soen publés e l hypohèse d effcence dans sa forme sem fore es vérfée. L ausemen des cours boursers es praquemen nexsan après l annonce publque des résulas. La moyenne des résdus deven à peu près nulle pour chacun des deux sous échanllons. Fama, Fsher, Jensen e Roll (969) on analysé la façon don réagssa le cours d une acon à la sue d une annonce de dsrbuon d acons graues 3 «Spl». Leur éude consse à examner les 3 La dsrbuon d acons graues, consdérée généralemen comme une bonne nouvelles, es une opéraon neure. L annonce ou la réalsaon par une socéé d une dsrbuon d acon graue ne devra avor aucune ncdence sur les cours. rendemens auour des daes de dsrbuons d acons graues e à analyser s ces rendemens exhben un comporemen nhabuel. Cee éude pore, donc, sur 940 dsrbuons d acons graues concernan 622 acons coées au NYSE enre 927 e 959. D après (FIG. 3), les aux de rendemen résduel cumulé les mos précédens par rappor au Spl son posfs ; celu-c peu s explquer par un bas dans la sélecon des res. Ces aueurs on monré que ces dsrbuons n on eu aucun effe sur les cours car le marché les ava correcemen ancpés sur la base des nformaons publées au cours des 30 mos précédens, relaves noammen aux résulas des enreprses concernées e à leurs bénéfces aendus. Dans leur éude, Fama, Fsher, Jensen e Roll (969) avaen éms l hypohèse que les dvsons d acons pouvaen êre nerpréées par les nvessseurs comme le sgnal d une augmenaon des dvdendes fuurs des frmes, ce qu mplquen que les drgeans sgnalen que leur enreprse pourra dégager de manère permanene des profs supéreurs. En dvsan l échanllon en deux : les enreprses don le Spl s éa accompagné d un accrossemen du dvdende supéreur à la moyenne de celu de l ensemble des acons du NYSE (7.5% de l échanllon oal) e le deuxème composé les enreprses qu n on pas enu la promesse fae par la réalsaon du Spl (vor FIG. 3). Ils on observé pendan les douze premers mos une légère hausse du résdu moyen cumulé, pus la sablsaon aendue. Dans le deuxème cas, le résdu moyen cumulé sub dans le même emps une basse sévère qu le ramène, en moyenne, au nveau où l se rouva sx mos avan le spl. Lorsque les deux sousgroupes son combnés (vor FIG 6), le marché forme, en moyenne, des ancpaons raonnelles quan aux prévsons de dvdendes des enreprses qu fon l obe d une dvson de leurs acons. Tous ces résulas son donc une confrmaon de l effcence du marché. Les prx reflèen parfaemen les cash flows fuurs. La dvson d acons n a aucun effe sur la rchesse des aconnares. Elle ne ser que comme message e mode de ransmsson de l nformaon au marché. 2.3 La forme fore de l effcence e les ess sur l nformaon prvée Fama (970) a nalemen bapsé cee dernère caégore de ess du nom de 6

7 Eude économérque de l effcence nformaonnelle P P: 0-5 «ess de forme fore». L effcence négrale du marché deven une hypohèse fore s l es possble d ulser de l nformaon prvlége «nsder nformaon», une nformaon prvée qu n es pas refléée dans les prx. Dans cee dmenson de l effcence, les nvessseurs peuven espérer des rendemens supéreurs à ceux des agens ne dsposan pas de cee nformaon. L éude concernan la déenon d nformaon prvée rouve ses orgnes dans les arcles de Nederhoffer e Osborne (966), Scholes (972) e Jaffe (974), Scholes (972) monre que les nsders (ce son prncpalemen des drgeans de l enreprses spéculan sur leurs propres res) dsposen d une nformaon prvée qu n es pas refléée dans le prx. La premère éude sophsquée consacrée à ce problème es due à Jaffe (974), en ulsan la méhode des résdus, l a monré que le marché ne réag que rès lenemen à l annonce d opéraons d nsders. Les ousders peuven alors rer prof de l nformaon publque concernan ces opéraons d nsders, ce qu consue une aaque supplémenare conre l effcence au sens sem for. Seyhum (986) a reprs l éude de Jaffe (974), l a monré que les achas d nsders son parculèremen mporans pour les frmes de fable capalsaon, alors que ce son les venes qu domnen pour les grandes frmes. Il a consdéré en conséquence que les résulas de Jaffe son faussés par la non prse en compe de l effe alle 4. Généralemen, les nsders dsposen d une nformaon prvée qu n es pas refléée dans les prx e selon la défnon de Jensen (978), pour eser s le marché es ou non effcen au sens for l suff d éablr s cee nformaon perme de générer des profs anormaux. La premère éude dans ce cadre semble avor éé celu de Jensen (968) poran sur les nvessseurs nsuonnels. Cee analyse a pour obe de déermner s les nvessseurs nsuonnels on accès à une nformaon spécfque qu leur perme de réalser des excès de rendemen. Le modèle de Sharpe-Lnner correspondan au cas où les prx reflèeraen oue l nformaon dsponble, s écr sous la forme [cf. Mgnon (998)] : 4 L effe alle es une anomale de rendemen se radusen par le fa que les acons des frmes de pee alle (enreprses à fable capalsaon boursère) on un rendemen supéreur à ceux des frmes de grande alle (enreprses à fore capalsaon boursère). E (, + I ) = ( ) f, + + β E( m, + I ) β (6) où, + es le rendemen du re enre e +, f, + es le rendemen de l acf non rsqué f enre e +, m, + es le rendemen du porefeulle de marché m enre e +. Le modèle esmé de Jensen es :, + = α + ( β ) f, + + β m, + + ε + (5) Pour que le modèle so vérfé, l fau queα = 0. L éude de Jensen pore sur 5 fonds communs amércans sur la pérode La performance des gesonnares de fonds communs es évaluée au moyen du coeffcen α : - S α es sgnfcavemen posf, les fonds réalsen une performance supéreure au marché. - S α es sgnfcavemen négaf, les fonds réalsen une performance nféreure au marché. - Sα = 0, les fonds ne permeen pas de réalser des profs anormaux c es à dre de bare le marché. Son éude monre que seuls deux on réalsé des profs anormaux e quare on enregsré une performance nféreure à celle du marché. Il a conclu qu en moyenne, l es mpossble de bare le marché e l effcence au sens for es vérfée. Ce résula poran sur l effcence au sens for me en avan la déenon d nformaon prvées par les nsders e évenuellemen les gesonnares de fonds communs. Les prx ne reflèen pas plenemen oue l nformaon dsponble, ands que nous pouvons consdérer qu en ce qu concerne les ousders, l es rasonnablemen effcen. Il es en effe probable que, dans la maoré des cas, les prx s ausen sans reard mporan à l nformaon conenue dans la révélaon des opéraons d nsders. 3. Les anomales sur les marchés boursers Les anomales son en conradcon avec l hypohèse d effcence. Dverses éudes psychologques aesen l exsence d un len enre le emps e l humeur des ndvdus. Es ce possble que le 7

8 مجلة الباحث / عدد 2004/03 comporemen des professonnels de la bourse so nfluencé par les aléas clmaques? L évoluon des lens enre l évoluon boursère e le clma n es pas récene. Sauders (993) me en évdence une corrélaon enre les varaons quodennes de l ndce Dow Jones de 927 à 989 e le degré de couverure nuageuse à Cenral Park. La plupar des êres humans on un comporemen qu ne se conforme pas au prncpe de la maxmsaon de l espérance d ulé. Donc, la queson es de savor s les écars son els qu l en résule un mpac sur les équlbres e sur la manère d apprécer les res coés. La remse en cause de l hypohèse de raonalé n es nullemen nécessare pour comprendre les évoluons boursères. La prse en compe des fras de ransacon, des frcons dans les processus de coaon e de fscalé appore un nérê ceran pour explquer les anomales dans les aux de renablé. L exsence d une renablé en excès sans rsque supplémenare, par exemple devra êre à l orgne de nombreuses opéraons d arbrage. Les anomales arbrées son en fa exceponnelles. Une anomale n es pas exploable sans rsque an que les rasons de son exsence n on pas éé comprses. Cependan, préendre que oue dfférence de renablé es usfée, monre sans doue une rès grande confance dans l hypohèse d effcence. 3. L effe PER, l effe alle e l effe anver Pluseurs régularés on rouvé des explcaons sasfasanes dans la mesure où elles ne remeen pas en cause la défnon reenue pour l effcence. Comme l on noé Hamon e Jacqulla (992), ceranes son dffclemen compables avec une hypohèse d évoluon des cours ausés en marngale 5 e la mulplcaon des observaons a éé accompagnée de l annonce d effes en nombre sans cesse crossan. Ils on consaé que cerans effes n on ouefos pas d exsence propre e l effe PER dsparaî lorsque l on en compe des dfférences de rsque, de l effe alle e de l effe anver (vor Hamon, 992). L effe alle es sans doue l anomale la plus raée ou auan par les pracens. De nombreuses observaons on démonré une performance supéreure réalsée par les res ayan la capalsaon boursère la plus fable. Ce effe alle peu s explquer 5 Les anomales sasonnères par exemple. de dfférenes façons. Une capalsaon boursère fable sgnfe le plus souven des rsques plus élevés pour l nvessseur. Plus une enreprse es de pee alle, plus ses chances de défallances son élevées. Plus un re es rsqué, plus la renablé exgée par les aconnares es élevée. Sur le marché amércan, le ableau 4 donne les performances de ce porefeulle consué d acons de pees frmes ans que celles de l ndce SP500 enre 926 e 983. Dans la mesure où ce derner comprend les plus grandes capalsaons boursères, la comparason de ces performances es une mesure de l effe alle. L effe alle es présen, le porefeulle des pees frmes a bau le SP500 de 0.48% par mos ou de 5.79% par ans. Le premer a eu une performance supéreure au SP500 dans 5.7% des cas e cee dfférence es sasquemen sgnfcave. En effe, la premère a éé beaucoup plus rsquée que la deuxème : les écars ypes des rendemens annuels son respecvemen de 32.35% e 20.62%. Comme l a observé Kem (983), l effe alle se concenre en anver. Le rendemen annualsé des pees frmes sur les grandes frmes sera en moyenne de 5.86% en anver alors qu elle n es que de 5.79% pour l ensemble de l année. Comme l on soulgné Jacqulla e Solnk (997), l observaon des rendemens ournalers monre que l effe alle es posf e sgnfcaf le derner our de décembre e les quare premers ours du mos de anver pusque son mporance déclne le rese du mos. Nous pouvons dre ou de même que ous les ravaux emprques monren que le mos de anver es le plus renable. Ans l suff d acheer au débu du mos de anver pour revendre à la fn du mos pour enregsrer une performance posvé. Cee anomale a éé arbuée dans un premer emps à l année fscale. Une fos l année fscale écoulée, les gesonnares de porefeulle recomposen leurs fonds en achean en masse les grandes valeurs de la coe, mas cee rason fscale n es pas valable. En effe, ce phénomène es auss percepble au Japon alors que l année fscale ne se clôure pas le 3 décembre. Ce effe a donc éé explqué par la dae de déclaraon des performances des fonds de penson. Ces derners clôuren leurs compes fn décembre e neoen donc leurs lgnes en décembre pour racheer en anver, afn d exérorser leurs monsvalues mas auss de présener des performances apparenes plus arayanes pour les fuurs nvessseurs. 8

9 Eude économérque de l effcence nformaonnelle P P: 0-5 Sur le marché amércan, l essenel des dfférences de rendemens suvan la alle es concenré dans les premères séances de bourse du mos de anver. A pars, ce son les acons don les cours on le plus chué vers la fn d une année donnée qu voen leurs cours rebondr dans les premères séances de l année suvane. 3.2 L effe week-end, l effe changemen de mos Deux hypohèses son en concurrence quand nous comparons les rendemens boursers du lund à ceux des aures ours de la semane. Selon la premère, les rendemens boursers devraen êre en moyenne proporonnels aux durées de déenon : cec mplque un rendemen du lund ros fos supéreure à celu des aures ours. Selon la deuxème, les rendemens boursers son proporonnels à la durée de négocaon des valeurs, auquel cas le rendemen du lund devra êre égal à celu des aures ours. Les résulas d une éude de Hamon e Jacqulla (992) fae à parr des rendemens boursers ournalers de l ndce AFFI SBF (vor ableau 5) monren que la probablé d un déachemen de dvdendes es plus élevée le lund : pour 965 dvdendes versés par ces res, 38.5% son déachés un lund, conre 5.4% un aure our. L ndce général de la SBF a éé corrgé pour enr compe, sur une base quodenne, des déachemens de dvdendes enregsrés par les acons françases. L ndce AFFI pondéré par les capalsaons es consru selon la méhodologe du CAC40, mas en ncluan ous les res coés. L effe lund es ben précsé dans le ableau 6 (vor auss FIG. 4). Ces résulas monren que les coeffcens esmés de chaque varable son égaux aux moyennes des aux de rendemens pour le our consdéré. Les varances des esmaeurs son obenues avec ausemen des mondres carrés ordnares par la méhode de Whe (980) 6. Le es F ndque que les rendemens son sgnfcavemen dfférens d un our de la semane à l aure. Les raos de Suden esen la valeur des 6 S nous connassons la forme de l hééroscédascé, une pondéraon explce des données es envsageable. En présence d une hééroscédascé non claremen denfée, l ausemen des esmaeurs de varances par l approche de Whe consue une approche robuse. coeffcens par rappor à zéro. SBF désgne l ndce général de la CAC-SBF ; SBF cor es l ndce SBF avec rénvesssemen des dvdendes ; AFFI es un ndce pondéré exhausf ; AFFI cor es un ndce pondéré exhausf avec rénvesssemen des dvdendes e AFFI ep es un ndce exhausf équpondéré avec rénvesssemen des dvdendes. Le rendemen du lund es de -0.05% sur les 67 observaons dsponbles pour l ndce AFFI pondéré de 977 à 989 e de 0.24% les 2627 aures ours de la semane. D après les résulas de ce ableau, la prse en consdéraon d un rénvesssemen dans l évaluaon de l ndce aénue l effe du lund, sans le fare dsparaîre : l mporance des déachemens ce ours-là ne suff pas à explquer le rendemen négaf consaé. Le rendemen du vendred apparaî non dfféren de zéro dans le cas de l ndce équpondéré. Cee anomale concerne les acons les plus foremen capalsées. Hamon e Jacqulla (992) on répar en dx groupes, suvan leur capalsaon en débu d année, oues les acons coées de 977 à 989. Ils on mesuré la moyenne des renablés quodennes par ours de la semane. Il apparaî, d après (FIG. 4), que 30% des acons les plus foremen capalsées on une renablé négave du vendred au lund. Ce effe week-end a éé confrmé pour les marchés ausralens e aponas. L effe changemen de mos a éé confrmé par Arel (987), enre 963 e 98, l a monré que le rendemen duran la seconde moé du mos es nul. Plus précsémen, la moyenne assocée aux neuf premères séances du mos es de.4% conre % pour les neuf dernères séances. L effe changemen du mos apparaî dsnc de l effe anver : en excluan le premer mos de l année, les résulas précédens devennen respecvemen de 0.998% e -0.89%. La dfférence enre les rendemens de débu e de fn de mos es sgnfcave chaque mos (sauf en févrer). Il fau noer qu l es rès dffcle de rouver une explcaon pour ces anomales. Les mouvemens de prx son nfluencés par le paern récurren des flux de fonds qu arrven ou soren du marché. En France, par exemple, les commenaeurs boursers s aenden à une hausse des cours en novembre ou en décembre. Ce comporemen explque les effes fn d année e fn de mos. De plus, les mouvemens de cours peuven s explquer par un profl de bonnes e mauvases nouvelles sysémaques, l annonce des mauvases nouvelles éan s 9

10 مجلة الباحث / عدد 2004/03 possble dffusée après la fermeure du marché le vendred. 3.3 L hypohèse de volalé excessve Le cours bourser, auourd hu, es égal à la somme acualsée des n prochans flux de dvdendes à laquelle l conven d aouer la valeur de revene du re à l année n. Les ravaux de Leroy e Porer (98) e Shller (98) monren que les cours des acons exhben une volalé excessve relavemen aux fondamenaux, e plus parculèremen par rappor aux dvdendes. Selon Shller (98), la volalé d une somme es nféreure à la volalé de ces composanes. Cee volalé reme en cause l hypohèse d effcence des marchés fnancers. Comme l a noé chkh (200), s l hypohèse d effcence es vérfée, la volalé des prx observés ne devra pas êre rop mporane en égard à celle des fondamenaux. Le flux de dvdendes permean de formuler une borne supéreure pour la volalé des cours. Selon Leroy (989), la défnon du aux de renablé perme d écrre : = α ( D+ + + ) αε + (8) Où ε es la composane non ancpée de la renablé qu s écr sous la forme : ε + = + + D+ E( + + D+ I + ) (9) En remplaçan par + e en mulplan les deux côés parα, la relaon (8) deven : + + α α D + ) α ε + = ( (0) Sous l hypohèse de convergence, nous avons : + + α D+ + = + α ε + + () = 0 = * * Le cours es déermné par les dvdendes que l nvessseur recevra réellemen. Cee valeur ex pos es défne non pas par rappor à l ancpaon des dvdendes mas par rappor aux dvdendes effecvemen perçus. Nous remarquons que le erme d erreur n es pas corrélé avec le cours, ce qu perme d écrre les varances suvan la relaon [cf. Shller (98)] : 2 * 2 2 σ ( ) = σ ( ) + σ ( η) (2) Où η es le erme d erreur. On en dédu : 2 * 2 σ ( ) σ ( ) 0 (3) En erme d écar ype : 2 2 * σ ( ) σ ( ) (4) Cee négalé consue le cœur des ess de bornes de varances, la volalé du prx observé do êre mondre que la volalé du prx raonnel ex pos. D après les résulas obenus dans le ableau 7 sur les séres SP500 (97-979) e Dow Jones Indusral ( ), l apparaî que l négalé sur les varances e rès foremen volée auss ben le SP500 que le Dow Jones. Ans, la volalé des prx des acons paraî beaucoup élevée pour êre arbuée à une quelconque nformaon nouvelle sur les dvdendes fuurs. Leroy (982) a monré que les prx ne son pas nécessaremen égaux aux prx raonnels ex pos s les agens son adverses au rsque. La volalé excessve apparene peu smplemen êre le refle de cee averson au rsque. Des résulas récens permeen d alleurs de monrer que l négalé es probablemen respecée. Acker e Smh (993) on soulgné, en effe, que ous les ess ulsen le flux de dvdendes sans enr compe des rachas d acons e des prmes encassées par les aconnares lors d offres publques d acha. Il fau dre ou de même que lorsque le flux de dvdendes es correcemen denfé, l hypohèse de volalé excessve es reeée sur les données amércanes. En concluson, la héore de marche aléaore e des marchés effcens appore un déf mporan à la fos aux enans de l analyse graphque e à ceux de l analyse fondamenale. De même, s le marché es effcen, le cours d une valeur présene à ou momen une bonne esmaon de la valeur réelle de l enreprse. L analyse fondamenale ne sera pas ule s elle ulse des nformaons qu n on pas déà conrbué à la formaon du cours. Les éudes emprques faes aux Eas Uns ndquen qu l es rès dffcle ouefos de rouver de elles nformaons. Nous avons vu que l effe week-end e l effe changemen de mos on éé confrmés pour pluseurs marchés boursers, l es clar que le marché n es pas effcen à ou momen, n pour l négré des opéraeurs. 0

11 Eude économérque de l effcence nformaonnelle P P: 0-5 Pays Moyenne du coeffcen d auocorrélaon Nombre de coeffcens 2σ Nombre de coeffcens posfs Moyenne du coeffcen d auocorrélaon Nombre de coeffcen 2σ Nombre de coeffcens posfs Varaons de cours ournalers Varaons de cours hebdomadares France /65 33/ /65 2/65 Iale /30 4/ /30 4/30 R. U /40 34/ /40 8/40 Allemagne /35 28/ /35 27/35 Pays-Bas /24 7/ /24 4/24 Belgque /7 7/ /7 /7 Susse /7 / /7 6/7 Suède / /6 4/6 Eas-Uns /30 22/ /30 9/30 Varaons de cours bhebdomadares Varaons de cours mensuels France /65 2/ /65 38/65 Iale /30 2/ /30 7/30 R. U /40 20/ /40 9/40 Allemagne /35 7/ /35 23/35 Pays-Bas /24 6/ /24 9/24 Belgque 0.09 /7 0/ /7 5/7 Susse /7 3/ /7 7/7 Suède /6 6/ /6 6/6 Eas-Uns /30 6/ /30 7/30 TAB : Coeffcen d auocorrélaon pour neuf pays Valeur de x (flre) en pourcenage Rendemen en pourcenage Nombre de ransacons Rendemen après déducon des commssons en pourcenage

12 مجلة الباحث / عدد 2004/03 Flre x% Moyenne moble (ours) TAB 2 : Rendemen de la sraége des flres Valeur fnale avan commssons Opéraons à erme Valeur fnale avan commssons Opéraons au compan Valeur fnale avan commssons Valeur fnale avan commssons TAB 3 : Rendemen de la sraége de la moyenne moble Moyenne (%an) Ecar ype (%an) Nombre de mos posfs Pourcenage des mos posfs Fable capalsaon boursère 7.05% 32.35% % Fore (SP500).26% 20.62% % Fable-Fore 5.79% 8.34% % TAB 4 : Performance comparée des porefeulles à fable e fore capalsaon boursère Lund % Mard % Mercred % Jeud % Vendred % Toal % TAB 5 : our de semane e déachemen de dvdendes ( ) Indce Lund Mard Mercred Jeud Vendred Tes-F SBF Rendemen Tes (4.372) SBF cor Rendemen Tes (4.370) AFFI Rendemen Tes (4.3229) AFFI cor Rendemen Tes (4.3229) AFFI ep Rendemen Tes (4.3240) TAB 6 : Rendemen e our de la semane ( ) SP500 Dow Jones σ () * ( ) σ TAB 7 : Tes des bornes de varances, d après Shller (98) 2

13 Eude économérque de l effcence nformaonnelle P P: 0-5 FIG. : Dsrbuon des coeffcens d auocorrélaon FIG.2 : Résdus moyens cumulés enouran la publcaon des bénéfces des frmes obenan des bénéfces nféreurs (resp. supéreurs) à ceux prévus FIG.3 : Sock Spl e rendemen résduel en cas d accrossemen (resp. en cas de dmnuon) des dvdendes. 3

14 مجلة الباحث / عدد 2004/03 FIG.4 : Sok Spl e rendemen résduel FIG.5 : Effe lund à la bourse de Pars : rendemen ournalers moyens, Références Alexander, J. (96), Prce movemens n speculave markes; rends or random walk. Indusral Managemen Revew. Arus, P. (995), Anomales sur les marchés fnancers. Economca. Ball, R and Brown, P. (968), An emprcal evaluaon of accounng ncome numbers. Journal of Accounng Research. Chkh, M. (200), Le marché bourser en France es-l effcen? Applcaon à la prévson non paramérque de l ndce CAC40. Workng Paper n LAMETA. Cobbau, R. (997), Théore fnancère, Economca. De Bond, W.F.M and Thaler, R.H. (989), Anomales. A mean Reverng Walk Down Wall Sree, Journal of Economc Perspecves, 3(), Fama, E, fsher, L, Jensen, M and roll, R. (969), The adusmen of sock prces o new nformaon. Inernaonal Economc Revew. Fama, E.F. (99), Effcen capal markes. Journal of Fnance, XLVI, n 5, Fama, M and Blume, M. (966), Fler rules and sock marke radng. Journal of Busness, 39. Flavn, M.A. (983), Excess Volaly n he Fnancal Markes: A Reassessmen of he emprcal evdence. Journal of Polcal Economy, 9, Fonane, P. (990), Peu-on prédre l évoluon des marches d acons à parr des cours e des dvdendes passés? Journal de la Socéé Sasque de Pars, Tome 3, n, French, KR and Roll, R. (986), Sock Reurn Varances: The arrval of nformaon and he reacon of raders. Journal of Fnancal Economcs, 7,

15 Eude économérque de l effcence nformaonnelle P P: 0-5 Frydman, R. (982), Toward an undersandng of marke processes. Amercan Economc Revew. Glles, P. (992), Incerude, rsqué e asymére d nformaon sur les marches fnancers, Revue Françase d Econome, 7(2), Glle, P. (999), L effcence des marchés fnancers, Economca. Grar, A. (994), Incdence des dvsons d acons e des arbuons graues sur la valeur : une éude emprque sur le marché franças enre 977 e 990. Thèse de docora ès Scences de geson, Unversé Pars Dauphne. Grossman, S.J and Sglz, J.E. (980), On he mpossbly of nformaonally effcen markes. Amercan Economc Revew, 70(), Grossman, S.J. (976), On he effcency of compeve sock markes where rades have dverse nformaon. The Journal of Fnance, XXXI, n 2, Guesnere, R. (989), A propos de la raonalé des ancpaons raonnelles. In Arus e Bourguna eds. Hamon, J e Jacqulla, B. (992), Le marché franças des acons, éudes emprques Pars, PUF. Hamon, J. (992), Choc, rebond, coû de porage ou la danse de la fourchee. Banques e Marchés (novembre-décembre), Jacqulla, B e Solnk, B. (997), Marchés fnancers : geson de porefeulle e des rsques. Dunod, Pars. Jensen, M.C. (978), Some anomales evdence regardng marke effcency. Journal of Fnancal Economc, 6, Kem, D. (983), Sze relaed anomales and sock reurn seasonaly: furher emprcal evdence. Journal of Fnancal Economcs, 2. Leroy, S.E. (989), Effcen capal markes and marngales. Journal of Economc Leraure, XXVII, Lo, A.W and McKnlay, C. (988), Sock marke prces do no follow random walks: evdence from a sngle specfcaon es. Revew of Fnancal Sudes,, Mgnon, V. (998), Marchés fnancers e modélsaon des renablés boursères, Economca, Pars. Phelps, E.S. (987), Marchés spéculafs e ancpaons raonnelles. Revue Françase d Econome., Roger, P. (988), Théore des marchés effcens e asymére d nformaon : une revue de la léraure, Fnance, 9. Ross, S.A. (977), Reurn, rsk and arbrage, n frends and Bcksler (éd.). Rsk and Reurn n fnance Cambrdge, Lppnco,