RAHMANI ABDEL MEMOIRE DESS MARCHE DE FINANCIERS ET GESTION DE CAPITAUX MESURE DE LA RENTABILITÉ ET DU RISQUE - CNAM - ANNEE SCOLAIRE

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1 RAHMANI ABDEL MEMOIRE DU DESS MARCHE DE FINANCIERS ET GESTION DE CAPITAUX MESURE DE LA RENTABILITÉ ET DU RISQUE - CNAM - ANNEE SCOLAIRE

2 A. INTRODUCTION... 3 B. PREMIÈRE PARTIE : LES ACTIONS... 5 I. QUELS SONT LES DIFFERENTES MESURES DE RENTABILITE D UNE ACTION?... 5 II. RENDEMENT EN DIVIDENDES Mesure par le bénéfice Price earning... 7 III. METHODES UTILISANT LA CROISSANCE DES DIVIDENDES OU DES BENEFICES Méthodes d évaluation absolue Méthodes d évaluation relative au secteur... 8 IV. COMPARAISON DE COURS A UNE DONNEE COMPTABLE Cours / actif net Cours / Valeur Cash flow et cours / cash flow V. ILLUSTRATION : CALCUL DE RENTABILITE CLASSIQUE ET LOGARITHMIQUE D UNE ACTION VI. QUELS SONT LES DIFFERENTES MESURES DU RISQUE D UNE ACTION? Le risque total Le risque systématique le risque spécifique Relation entre le risque total et systématique C. DEUXIÈME PARTIE : LES PORTEFEUILLES CHAQUE TITRE COMPORTE UN RISQUE QUE L'ON PEUT DECOMPOSER EN DEUX CATEGORIES: LE RISQUE SPECIFIQUE DE CHAQUE TITRE, ET LE RISQUE SYSTEMATIQUE, LIE AUX MOUVEMENTS DU MARCHE LORSQUE L'ON CONSTITUE UN PORTEFEUILLE DE TITRES, ON ACHETE DANS DIFFERENTES PROPORTIONS PLUSIEURS TITRES. L'UN DES GRANDS PRINCIPES DE LA CONSTITUTION DE PORTEFEUILLES REPOSE SUR UN ADAGE DE PUR BON SENS : NE PAS METTRE TOUS SES OEUFS DANS LE MEME PANIER. LE PIONNIER DE LA FINANCE MODERNE, MARKOWITZ, INVENTEUR DE LA THEORIE MODERNE DU PORTEFEUILLE, EST EN FAIT ARRIVE A DEMONTRER EN TERMES MATHEMATIQUES LA REALITE DE CE PROVERBE. IL A ETABLI QUE LE RISQUE TOTAL D'UN GROUPE DE TITRES EST INFERIEUR A LA SOMME DES RISQUES DE CES TITRES INDIVIDUELS. EN D'AUTRES TERMES, INVESTIR DANS UN GROUPE DE TITRES (DIVERSIFIER SES INVESTISSEMENTS) PERMET DE DIMINUER LE RISQUE SANS PERTE DE RENDEMENT CETTE DECOUVERTE REPOSE SUR LE FAIT QUE LES RISQUES SPECIFIQUES DE CHAQUE TITRE SE COMPENSENT ET FINISSENT PAR DISPARAITRE COMPLETEMENT A PARTIR D'UN CERTAIN NOMBRE DE TITRES. LE SEUL RISQUE QUI SUBSISTE POUR CE TYPE DE PORTEFEUILLES, DITS PORTEFEUILLES BIEN DIVERSIFIES, EST LA COMBINAISON DES RISQUES SYSTEMATIQUES DES DIFFERENTS TITRES VII. RENTABILITE D UN PORTEFEUILLE variance d un portefeuille Calcul de la covariance Calcul du coefficient de corrélation Contribution d un titre à la qualité du portefeuille Faisons le calcul pratique I. Frontière efficiente et le portefeuille de variance minimale D. TROISIEME PARTIE : VAR, METHODE ET CRITIQUE VIII. DEFINITION IX. LES ETAPES DU CALCUL X. METHODES BASEES SUR LA VARIANCE XI. PASSAGE D UNE VAR A 1 JOUR A UNE VAR A J JOURS XII. STRESS TESTING XIII. MESURES COHERENTES DE RISQUE / 40

3 AFIN D'IDENTIFIER ET DE QUANTIFIER LES RISQUES, LA COMPARAISON (CONTROLE EX-POST OU " BACK- TESTING ") A INTERVALLES REGULIERS DES ESTIMATIONS JOURNALIERES DE PERTE POTENTIELLE (" VALEUR EN RISQUE " OU CONCEPT SIMILAIRE) AVEC LES PROFITS ET PERTES CORRESPONDANTS APPARAIT INDISPENSABLE PUISQU'ELLE PERMET UNE FORME DE VALIDATION DE LA METHODE EMPLOYEE. AUSSI, CHOISIT-ON DES INFORMATIONS QUANTITATIVES EN COHERENCE AVEC L'ORGANISATION DES SYSTEMES DE MESURE ET DE CONTROLE ADOPTES PAR L'ETABLISSEMENT. A CHAQUE SITUATION CORRESPOND UNE MESURE COHERENT DE LA VAR : VALEUR EN RISQUE " COURANTE " POUR UNE DUREE DE DETENTION D'UN JOUR ET DE DIX JOURS. CETTE INFORMATION PEUT ETRE PRESENTEE SOUS LA FORME D'UNE COURBE REPRENANT LES VALEURS EN RISQUE CONSTATEES QUOTIDIENNEMENT AU COURS DE L'EXERCICE ECOULE OU SOUS FORME D'ELEMENTS CHIFFRES EN INDIQUANT LES VALEURS EN RISQUE MOYENNES AINSI QUE LEURS MONTANTS MAXIMAL ET MINIMAL POUR L'EXERCICE ECOULE ; VALEUR EN RISQUE " EXTREME " CORRESPONDANTE POUR UNE DUREE DE DETENTION DETERMINEE. CETTE VALEUR EN RISQUE EXTREME PEUT SE DEFINIR COMME L'EXPOSITION AU RISQUE D'UN INSTRUMENT DE MARCHE, CALCULEE DANS DES CONDITIONS EXTREMES DE MARCHE. CETTE INFORMATION REPOND A LA NOTION DE SCENARIO DE CRISE DE TYPE " STRESS-TESTING " ; PERTES ET PROFITS QUOTIDIENS DE TRADING (PRESENTES SOUS FORME DE COURBE OU D'HISTOGRAMME). CETTE INFORMATION REPOND A LA NOTION DE " BACK-TESTING ". LES RESULTATS DES DEUX TYPES DE SCENARII (" BACK-TESTING " ET " STRESS-TESTING ") PERMETTENT D'APPRECIER LA QUALITE DU MODELE UTILISE XIV. LES CRITIQUES E. CONCLUSION BIBLIOGRAPHIE A. Introduction Le traitement explicite du temps se fait par la comparaison des flux financiers, actualisés en fonction de leur date de réalisation. Quant à l incertitude, on essaye de la quantifier par des notions statistiques à travers la mesure du risque et de rentabilité. La rentabilité et le risque sont les deux notions essentielles qui permettent de caractériser un actif (finance de marché ) ou d une entreprise (finance d entreprise), la connaissance de l un étant indispensable pour porter un jugement sur l autre. Ainsi que le montre la théorie financière, les gains en termes de rentabilité ne sont souvent que la contrepartie d un accroissement du risque. Le risque porte soit sur la durée de l investissement. Dans ce cas la rémunération de l investissement est d autant plus grande que la durée du placement est longue.un investissement à trois mois est moins risqué qu un investissement sur 20 ans.dans la pratique, cela se traduit par une courbe de taux croissant. 3 / 40

4 Le risque porte également sur la qualité de la contrepartie.a durée de prêt égale, prêter à l état via de la dette obligataire n est pas équivalent à prêter à une petite ou moyenne entreprise. L entreprise à plus de risque de faire défaut que l état. L état est supposé avoir le risque de défaut minima sur un territoire géographique.pour une maturité donnée, tous les autres prêt se font à un taux supérieur. Cela se manifeste par un spread de credit entre le taux de rémunération d un placement et le titre d obligation d état de même maturité.en France, pour le court terme, les taux de référence sans risque sont les billets de trésoreries jusqu à 1 an, puis viennent les BTAN, et enfin les OAT, dont les échéances vont jusqu à 30 ans. Tous les états ne se valent pas. L Argentine à été jugé en défaut de paiement par de grandes agences de notations financières a cause de la dévaluation de sa devise et l inflation galopante. L objet de ce mémoire est de décrire les différentes méthodes de construction et d exploitation du rendement et du risque en finance de marché, et plus précisément pour les actions, à travers notamment des exemples de construction et d interprétation de ces indicateurs. Ce document est composé de trois parties. La première concerne la mesure du rendement et du risque d une action. La seconde la mesure du rendement et du risque d un portefeuille. Si la définition de la rentabilité titre ne pose pas de problème, il n en est pas de même de l appréciation du risque, qui peut se faire à partir de plusieurs indicateurs mesurant le risque total et le risque systématique d un titre, chacun ayant une interprétation bien définie. Le rendement et le risque doivent toujours être annualisés ou, du moins calculés sur la même période. La rentabilité est une fonction positive du risque. Une fois ces concepts maîtrisés, la construction d un portefeuille dans la deuxième partie, en fait intervenir un troisième qui est la diversification d un portefeuille. Ce concept permet d éliminer tout ou partie du risque spécifique lié aux titres individuel. Cela a pour conséquence de réduire le risque global du portefeuille jusqu à un risque plancher qui est le risque du marché. Dans un souci de simplification, les exemples d applications ne font intervenir que deux actifs dans la composition d un portefeuille. La troisième partie traite de la gestion des risques. Cette gestion repose sur une infrastructure, des politiques et des méthodes qui permettent de gérer l information, d établir des limites de transactions, d évaluer la performance et enfin de répondre aux exigences de la réglementation. Depuis le milieu des années 90, le pivot de ce processus est la value-at-risk (Var). La gestion de risque a pour premier objectif la comparaison des performances d activités qui ont des risques différents. Il faut tenir compte non seulement de la marge bénéficiaire dégagée par un gestionnaire mais aussi du risque qu il fait subir à son institution. Un gestionnaire qui dégage un bénéfice de 1 million en gérant des bons du Trésor n utilise pas le capital de la banque de la même manière que 4 / 40

5 celui qui gagne 1 million en spéculant sur des titres très volatiles.ces mesures permettent donc de détecter les activités qui ont un avantage compétitif et facilitent les décisions d allocation du capital de la banque. B. PREMIÈRE PARTIE : LES ACTIONS FAIRE UNE INTRODUCTION A CHAQUE PARTIE Les actions sont le résultat d un appel à l investissement, au même titre qu une dette. La différence entre une dette et une action, c est que pour une dette il y a obligation de l entreprise rémunérer l investisseur. Alors que pour une action, la distribution des dividende dépend de la politique croissance de l entreprise. Les actionnaires investissement dans des actions car les actions ont un taux de rémunération supérieur à la dette, car les actions font partie des fonds propres, et que ces derniers servent à couvrir le risque que les investisseurs ne veulent pas prendre. Cette prise de risque est rémunérée. I. Quels sont les différentes mesures de rentabilité d une action? La rentabilité d une action peut être mesurée par plus d une méthode aboutissant en général à des résultats très différents. Elles ont toutes pour objectif de 5 / 40

6 détecter les valeurs qui vont monter, soit en valeur absolue, soit par rapport à un ensemble de valeurs. A cours terme, les cours boursiers suivent une marche aléatoire. Certaines méthodes d évaluation sont très complexes, mais la complexité n est pas garante de pertinence. Toutes les méthodes d évaluation sont sensibles à des flux financiers. Ces flux dépendent des facteurs économiques. Une bonne approche pour sélectionner un titre consiste essentiellement à estimer ce que l on peut en attendre sur le marché dans une période future. Une action ne vaut que par les liquidités actuelles et flux futures disponibles pour générer les dividendes. Les bénéfices sont la source des dividendes potentiels. Il est nécessaire de prendre en compte le dividende dans le calcul du rendement d une action. Les méthodes d évaluation des actions lient le taux d actualisation au rendement d un actif «sans risque» ou d un actif obligataire, sans incertitude sur les flux nominaux. Le problème clé de l évaluation est d identifier ce qui est le plus pertinent dans le passé pour prédire le futur, et dans quelles conditions on peut s attendre à un changement de tendance. Par opposition aux méthodes d évaluations, les méthodes d analyse technique permettent de sélectionner les valeurs par d autres moyens que l estimation des flux de liquidités. TOUT CA EST UN PEU FOUILLIS. STRUCTURE MIEUX TON DISCOURS II. Rendement en dividendes Le rendement en dividende d une action mesure le rapport entre le dividende distribué et le cours. Les entreprises utilisent les dividendes comme un signal de l évolution future des bénéfices. Mais il existe des preuves empiriques qui témoignent que les dividendes évoluent avec un retard de phase sur les bénéfices. Si le marché dans son ensemble distribue un rendement en dividende RD marché et une action en dividende D action la valeur de l action vaut alors V action = D action / RD marché. Cette méthode ne fournit pas de bons résultats pour les périodes où les gains en capital sont importants. 1. Mesure par le bénéfice Sur le long terme, de nombreuses études montrent que les dividendes sont proportionnels aux bénéfices. Sur le cours terme, les bénéfices reflètent mieux la valeur d une action, parce qu une part importante des bénéfices n est pas distribuée sous forme de dividendes. L une des méthodes relatives aux bénéfices 6 / 40

7 consiste à comparer le rendement en bénéfices (ou earning per share), et le rendement des obligations ou des actifs monétaires. Le rendement en bénéfices (ou earning yield) est défini par : RB action = Bénéfice net action / Prix action. La prime de risque par rapport aux obligations est défini par: EYG action = RB action Rendement obligations 7 ou 10 ans. Une autre manière d exprimer la prime de risque par rapport aux obligations est d utiliser le ratio : EYR action = RB action / Rendement obligations 7 ou 10 ans. Les méthodes utilisant la prime de risque comparent celle-ci à sa valeur normale. Une bande de EYG de 2% à 3% en écart est considérée comme normale. Un EYG proche de zéro peut présager une chute des cours des actions. L EYR est souvent utilisé pour estimer le taux d actualisation des méthodes d évaluation du rendement des actions. 2. Price earning Le PE (Pricing Earning) rapporte le cours de l action aux bénéfices. Si B ation est le bénéfice estimé du titre, PE vérifie V action = B action PE marché. Un PE est relatif à un secteur, c est à dire que chaque secteur d activité a son propre PE. Action du CAC 40 PER BNP Société Générale Peugeot 7.32 Renault 6.38 Carefour CASINO Il faut des exemples concrets, avec des vbraies entreprises de vrais secteurs économiques pour dépasser le stade du discours un peu général. L évolution des bénéfices par action reste le facteur principal de l évolution des cours à long terme, et le meilleur indicateur existant pour les actionnaires. 7 / 40

8 III. Méthodes utilisant la croissance des dividendes ou des Bénéfices 1. Méthodes d évaluation absolue Si l on considère que la valeur d une action est la somme du produit à la revente et de la chaîne des dividendes D 1 à D n, l actualisation devient, compte tenu du fait que les dividendes sont distribués l année suivante en Europe. V action = D 0 /(1+t) + D 1 /(1+t) 2 + D 2 /(1+t) D n-1 /(1+t) n + V n /(1+t) n Le seul intérêt de cette méthode est de visualiser la manière dont le cours évolue. En effet, on dispose rarement d estimations des dividendes au-delà de 5 années. Bien que 85% de la valeur réside dans le dernier terme, le cours monte tant que les dividendes estimés futurs vont croissant. C est l une des raisons pour laquelle cette méthode est peu utilisée. Néanmoins, elle a le mérite d intégrer l intérêt à long terme des secteurs de croissance. Ce sont ceux qui maximise V n, soit 85% de la valeur du titre. Examinons ce point plus en détail à travers le modèle de Gordon Shapiro : Dans ce modèle, la croissance est supposée constante et égale à g, de l année 1 à l année p : = D 0 (1+g) D 1 D 2 = D 1 (1+g). D p+1 = D p (1+g) Si t est le taux de rentabilité exigé pour la valeur, alors la valeur de l action est : V action = D 0 / (t-g). Cette formule a de nombreux inconvénients, en particulier quand t et g sont proche. En outre, le taux de croissance n est jamais constant à l infini, ce qui affaibli le modèle. Des raffinements de modèle propose un g jusqu à un certain horizon, et un autre g au- delà. 2. Méthodes d évaluation relative au secteur Ces méthodes s appliquent à des valeurs de croissance. Le postulat de base est que la croissance des dividendes d une action rejoindra au terme de l horizon considéré la croissance des valeurs de son secteur ou du marché. Nous avons vu que les méthodes d évaluation absolue étaient d un intérêt limité, dans la mesure où 85 % de sa valeur se retrouve dans un terme qu il est très difficile d évaluer. Avec les méthodes d évaluation que nos allons exposer, nous évitons cet écueil et nous raisonnons en relatif par rapport au marché ou au secteur. Le raisonnement est le suivant : Une société a pour valeur la somme actualisé du produit de cession de ses actions à l horizon de la période, et des 8 / 40

9 dividendes encaissés sur la période. Le prix de cession est égal au produit du bénéfice estimé pour l année de cession par le PER de sortie, soit V n = PE n E n, avec E n obtenu à partir du taux de croissance nominal et du bénéfice E 0 de l année en cours. Si le pay out,c est à dire le taux de distribution des dividendes, lequel est défifni par PO = Dividende / Bénéfice, est constant, alors on a la relation suivante : V action = PO / (1+g) (Σ i=1,..,n (1+g)/(1+t) i ) + PE n (1+g)/(1+t) n Cette formule a le mérite de faire coïncider à terme le PE de la valeur et du marché ou du secteur. Elle est donc un bon outil de valorisation relative au marché ou au secteur. Elle est utilisée lors des introductions en bourse au second marché. En Angleterre, une version plus claire mais simplifiée a été introduite par la banque NatWest. V action = Valeur du PE du marché + Différence Dividendes Valeur/ Marché sur la période + Différence prix Valeur / Marché à l horizon Le prix de l entreprise à l horizon sera V n = PE n E n Pour calculer E n, il faut estimer la croissance des bénéfices, qui dépend de la croissance du secteur et de la qualité du management. Pour le marché, il est relativement facile de trouver une estimation des bénéfices à l horizon. On voit l intérêt de la méthode : une valeur est d autant plus prisée qu elle distribue des dividendes et a une valeur de revente plus élevée à terme. Plus la valeur est risquée, plus le taux de rendement exigé par le marché est élevé. IV. Comparaison de cours à une donnée comptable 1. Cours / actif net Le rapport Cours / Actif Net est utilisé dans les modèles d évaluations, de façon comparable au rendement en dividendes. Les valeurs sélectionnées sont celles qui ont ce rapport le plus faible, excepté pour les valeurs de croissance. Cette mesure a un intérêt pour les valeurs à forte capitalisation. L inflation accroît la distorsion des valeurs en fonction de la date d évaluation. Cette méthode ne tient pas compte du fait que les actifs se valorisent de façons différentes dans le temps. Quant à la capitalisation boursière, elle dépend du nombre de parts et du montant des bénéfices, mais n a pas de réalité économique. Le rapport Cours / Actif Net produit de bons résultats quand le marché monte. Il a le mérite d être calculable même si les bénéfices sont négatifs. Le cours d une action reflète la 9 / 40

10 capacité bénéficiaire de l entreprise, alors que un changement significatif des perspectives de bénéfices devrait progressivement faire varier le rapport Cours / Actif Net. L utilisation de ce rapport permet plutôt donc de déceler une tendance. Le cours ne fournit pas d informations directes sur les bénéfices futurs. 2. Cours / Valeur Il s agit du rapport Cours / Valeur de l entreprise. La valeur de l entreprise est estimée par des méthodes telles que : Valeur = Capitalisation Boursière + Valeur de la dette - Économies d impôts et de charge de la dette. Ces mesures n ont pas d intérêt pour l investisseur minoritaire, et sont plutôt utilisé en «corporate finance» pour les opération de haut bilan. Ca manque de références bibliographique 3. Cash flow et cours / cash flow La définition du cash flow utilisé est la suivante : Cash flow = Bénéfice net avant intérêts minoritaires + Dotations aux amortissements et provisions. En d autres termes, il s agit de l argent disponible pour les investissements, le remboursements des dettes et la distribution des dividendes. Ainsi, on peut aller plus loin et isoler ce qui est réellement disponible pour les actionnaires : On définit le Free Cash Flow (FCF) comme suit : FCF = Cash Flow - Investissements de remplacement - Remboursement dettes et capital Si K est le taux exigé sur un investissement risqué, l actualisation du Free Cash Flow de l année n donne : FCF n / (1+K) n Une méthode d évaluation de la valeur de plus en plus utilisée consiste à : 10 / 40

11 Considérer que la dette est remboursée immédiatement Estimer les FCF n et la valeur de revente à l horizon Actualiser les flux au taux risqué K, y compris les apports Déduire de la valeur actualisée obtenue le valeur de la dette Il convient de préférer la méthode d évaluation si on dispose d informations sur le long terme. Le rapport Cours / Free Cash Flow est parfois utilisé directement pour effectuer des comparaisons sectorielles. Il ne tient pas compte du taux d actualisation, fonction du levier financier et de la croissance des bénéfices ou des Free Cash Flows. V. Illustration : Calcul de rentabilité classique et logarithmique d une action. Soit une action A dont les cours et dividende sur un an sont présentés dans le tableau suivant : Ca aurait été mieux de prendre une vraie action et de faire une étude DATE Cours Dividende 4 En prenant les notations suivantes, nous allons illustrer la diversité des résultats obtenus avec deux méthodes de calcul du rendement : méthode classique et méthode logarithmique. Notations : r t la rentabilité entre les dates 0 et t C t le cours à l instant t C 0 le cours à l instant 0 D t le dividende payé entre 0 et t méthode classique : Rentabilité classique : r t C = t + D C C t 0 0 Le cumul des rentabilités classiques sur la période T : T r T = (1 + r t ) 1 t = 1 11 / 40

12 méthode logarithmique : Rentabilité logarithmique : r T Ct + Dt = ln( ) C t 1 Le cumul des rentabilités classiques sur la période T : T r T = r t t = 1 De façon usuelle, le gain réel obtenu sur un portefeuille se mesure avec la formule classique. L usage de la formule logarithmique est essentiellement réservé aux études qui reposent sur des modèles supposant que les rentabilités des titres ont une distribution normale ou log-normale, mais aussi en raison de la propriété d additivité qui permet de faire plus simplement certains calculs et d utiliser des moyennes arithmétiques et des variances de ces rentabilités. L application de ces méthodes aux données de l énoncé conduit aux résultats suivant : Date Cours Dividende Rentabilité classique Rentabilité logarithmique Rentabilité classique cumulée Rentabilité Logarithmique cumulée ,09 % 6,85 % 7,09 % 6,85 % ,74 % -0,74 % 6,30 % 6,11 % ,48 % -1,49 % 4,72 % 4,62 % ,02 % 5,84 % 11,02 % 10,46 % ,19 % 2,17 % 13,45 % 12,62 % ,43 % 1,41 % 15,08 % 14,04 % ,63 % 5,48 % 21,56 % 19,52 % ,67 % 6,45 % 29,66 % 25,98 % ,25 % -6,45 % 21,56 % 19,52 % ,67 % 10,14 % 34,52 % 29,66 % % 0,00 % 34,52 % 29,66 % ,43 % 8,10 % 45,87 % 37,75 % Les deux méthodes conduisent à des résultats différents : 12 / 40

13 Lorsque les écarts de cours positif sont élevés, la rentabilité calculée avec la méthode des logarithmes est inférieure à celle obtenue avec la formule classique et l écart entre les deux méthodes est d autant plus important que l écart de cours est élevé. Ainsi la différence entre les rentabilités est au maximum de 0,53 % entre les dates 9 et 10. Cependant entre les écarts de cours négatifs, l usage de la méthode logarithmique a tendance à accentuer la baisse de cours, comme c est le cas entre les dates 8 et 9. De manière synthétique, on peut dire que la méthodes logarithmique écrase les écarts positifs par rapport à la méthode classique et amplifie les écarts négatifs par rapport à la méthode classique. Remarque : la question du réinvestissement Indépendamment de la méthode de calcul, le cumul des rentabilités fait l hypothèse de réinvestissement du dividende. En cas de non-réinvestissement de celui-ci, il ne faut pas le prendre en compte au moment du paiement, lors du calcul des rentabilités, mais le prendre en compte séparément. Ainsi, avec la méthode classique, la rentabilité hors dividende s établit à ( ) 100/127 = 41,73 % et le rendement à 4/127 x100 = 3,15 %, soit une rentabilité totale avec dividende non réinvesti sur la période de 44,88 %. La différence avec la rentabilité de 45,87 % obtenu dans le tableau mesure l impact du réinvestissement du dividende 45,87 % - 44,88 % = 0,99 %. L impact du réinvestissement n est plus que de 0,67 % avec le calcul logarithmique. VI. Quels sont les différentes mesures du risque d une action? Il faut différencier le risque total d une action de son risque systématique, même s il existe une relation entre ces deux notions. Le risque systématique d une action fait référence à l évolution de sa rentabilité par rapport à celle du marché. Seul le risque systématique est rémunéré par le marché. Le risque spécifique du titre peut être éliminé au niveau d un portefeuille par une bonne diversification et n est donc pas rémunéré par le marché. 13 / 40

14 1. Le risque total Le risque total d une action est mesuré par la variance ou l écart-type des rentabilités. On parle alors de volatilité du titre pour faire référence à l ampleur des variations des rentabilités autour de sa moyenne. Plus cet indicateur est élevé, plus le titre est considéré comme risqué. Le préambule au calcul de la variance est le calcul de la moyenne des rendements. Illustrons la définition de la variance à travers l exemple suivant : Soient deux actions A et B dont les rentabilités mensuelles sont présentées dans le tableau ci-dessous. Mois A 5% -3% -8% 7% 9% -4% 8% -5% 1% 7% 1% -5% B 10% 2% -13% 5% 6% 2% 10% -2% 0% 4% 6% 3% Calculons la moyenne de rendements mensuels avec deux méthodes différentes : moyenne arithmétique et moyenne géométrique. Moyenne arithmétique : 12 1 r T = r i 12 t = 1 La moyenne arithmétique des rentabilités mensuelles de l action A : 1,08 % La moyenne arithmétique des rentabilités mensuelles de l action B : 2,75 % Moyenne géométrique : La rentabilité annuelle obtenue par l expression : 12 R A = (1 + r t ) 1 t = 1 Rentabilité annuelle pour A : 11,62 % Rentabilité annuelle pour B : 35,64 % La rentabilité mensuelle géométrique est obtenue par : R 12 M = R A Moyenne géométrique des rentabilités mensuelles de l action A : 0,92 % Moyenne géométrique des rentabilités mensuelles de l action B : 2,57 % 14 / 40

15 Tout comme le rendement classique et logarithmique donnait des rendements différents, la moyenne arithmétique et géométrique des rentabilités diffère. Dans le cadre général, la moyenne arithmétique est supérieure à la moyenne géométrique. Dans la suite, nous utiliserons la méthode arithmétique. La mesure du risque total du titre se fait par le calcul de la racine carré de la variance, laquelle est donnée par : Avec 12 Var( rt ) = pt ( rt E( rt )) t = 1 où r t rentabilité du mois t E(r t ) moyenne arithmétique des rentabilités p t probabilité d occurrence. Dans notre cas p t = 1/T = 1/12 La variance est dans ce cas de 0,33% pour A et 0,34 % pour B. Il faut multiplier ces résultats par 12, lorsque le calcul est effectué avec des rentabilités mensuelles, soit 3,96 % pour A, et 4,08 % pour B. Lorsque les données sont quotidiennes, il faut multiplier la variance par 365 pour obtenir la variance annualisée. L écart-type est défini par : σ ( r t ) = Var( rt ) 2 Il correspnd au risque total d une action. L écar-type des rentabilités s élève à 5,74 % pour A, et 5,83 % pour B. Conclusion : Le titre B offre une rentabilité nettement supérieure au titre A, pour un niveau de risque sensiblement équivalent. C est à dire que pour un accroissement de risque de 0,31 % un investisseur aurait bénéficié d une rentabilité plus élevée de 24,02 % en choisissant le titre B plutôt que le titre A. 2. Le risque systématique La théorie du MEDAF affirme que le rendement d un actif comporte deux parties, une partie systématique qui évolue avec le rendement du marché, et une 15 / 40

16 partie spécifique au titre. Cette décomposition est exprimée par la relation suivante dite «équation du modèle de marché» : r it = α i + β i r mt +ε it Avec r it la rentabilité du titre i en t α i la rentabilité non expliqué par le marché β i le risque systématique du titre i r mt la rentabilité du marché en t ε it la rentabilité résiduelle Le risque systématique est égal au rapport de la covariance des rentabilités du titre avec celle du marché et de la variance des rentabilités du marché, soit : β = i Cov ( rit, r Var ( r ) mt mt ) Cette notion exprime le risque inhérent à chaque titre, qui est expliqué par les mouvements du marché et qui ne peut pas être réduit par diversification. Ainsi, lorsque le marché est orienté à la hausse, le cours du titre va évoluer dans le même sens (β > 0) ou dans le sens inverse à celui du marché (β < 0), mais plus ou moins selon leur sensibilité, mesurée par β. Dans un marché en hausse de 10 % par exemple, un titre avec un bêta de 1 a tendance à suivre la hausse du marché dans la même proportion, c est à dire 10 %. Un titre avec un Bêta de 0,5 a, en revanche, tendance à avoir des fluctuations plus faibles de moitié et son espérance de rentabilité supplémentaire dans notre exemple n est que de 5 %. Suivant la même logique, un titre avec un bêta 1,5 amplifie les fluctuations du marché et sa rentabilité espérée augmente alors de 15 %. Un titre avec un bêta inférieur à 1, apparaît comme moins volatil que le marché (titre défensif). A l inverse, un titre, qui a un bêta supérieur à 1, apparaît comme plus volatil que le marché (titre offensif ). Les problèmes de mesure du bêta sont de deux ordres. Il présente un caractère instable d une part et d autre part est sensible à la façon de calculer les rentabilités. Le caractère instable du bêta se justifie en partie par le fait qu il mesure le risque systématique de l action d une société dont les caractéristiques évoluent dans le temps. Dès lors, selon sa politique, une société peut devenir plus ou moins risquée et le bêta de ses titres être modifié. Par ailleurs, le bêta est aussi sensible au pas de temps utilisé pour le calcul des rentabilités. Sur le marché Français, Hamon et Jaqillat (1992) montrent notamment que la sensibilité est fonction décroissant du pas de temps. 16 / 40

17 La relation exprimée par l équation du modèle de marché est purement empirique et les coefficients sont calculés à partir de données passées. L hypothèse qui est faite lors de son utilisation est qu elle reflète une certaine réalité, c est à dire que les coefficients sont stables et donc qu ils peuvent être utiles pour prédire comment vont se comporter les titres dans diverse situation de marché. 3. le risque spécifique La seconde composante du risque total est le risque spécifique qui «capte» l influence d événements propres au titre. Ce dernier n est pas rémunéré par le marché du fait qu il peut être éliminé dans un portefeuille diversifié. Rappelons l équation du modèle de marché : r it = α i + β i r mt +ε it Le risque spécifique correspond à α i. Le facteur résiduel ε it est d espérance nulle, ce qui permet de calculer le facteur α i par différence des espérences en écrivant : α i = E(r it )- β i E(r mt ) La particularité de ce risque spécifique est qu il peut être diversifié dans un portefeuille. Il tend vers zéro lorsque le nombre de titre est suffisamment important dans un portefeuille. C est la raison pour laquelle il n est pas rémunéré. 4. Relation entre le risque total et systématique Le risque total d un titre est mesuré par la variance de ses rentabilités ou son écart-type, tandis que le risque systématique est mesuré par le bêta. Or il existe une relation entre ces deux notions de risque qui peut être démontrée en partant de l équation du modèle de marché : r i = α i + β i r m +ε i. Compte tenu de l équation de marché, la variance des rentabilités s écrit : σ 2 (r i )=E[α i + β i r mt + ε i -E(α i + β i r m +ε i )]² Or par hypothèse E(α i )= α i, E(β i )= β i, et E(ε i ) = 0. L expression de la variance devient alors : σ 2 (r i )=E[ β i (r m -E(r m ) ) + ε i ]² 17 / 40

18 Soit après développement : σ 2 (r i )=E[ β² i (r m -E(r m ) )² + 2 β i (r m -E(r m ) ) ε i + ε² i ] Or, par hypothèse, le terme de covariance entre les rentabilités du marché et la rentabilité résiduelle est nul. La relation finale entre le risque total et le risque systématique est alors: σ 2 (r i ) = β² i σ 2 (r m ) + σ 2 (ε i ) avec σ 2 (r i ) la variance des rentnabilités du titre i β i le risque systématique du titre i σ 2 (r m ) la variance des rentabilités du marché σ 2 (ε i ) la variance résiduelle du titre i Le risque total se décompose en deux éléments que sont le risque systématique et le risque spécifique du titre. C. DEUXIÈME PARTIE : LES PORTEFEUILLES Chaque titre comporte un risque que l'on peut décomposer en deux catégories: le risque spécifique de chaque titre, et le risque systématique, lié aux mouvements du marché. Lorsque l'on constitue un portefeuille de titres, on achète dans différentes proportions plusieurs titres. L'un des grands principes de la constitution de portefeuilles repose sur un adage de pur bon sens : ne pas mettre tous ses oeufs dans le même panier. Le pionnier de la finance moderne, Markowitz, inventeur de la théorie moderne du portefeuille, est en fait arrivé à démontrer en termes mathématiques la réalité de ce proverbe. Il a établi que le risque total d'un groupe de titres est inférieur à la somme des risques de ces titres individuels. En d'autres termes, investir dans un groupe de titres (diversifier ses investissements) permet de diminuer le risque sans perte de rendement. Cette découverte repose sur le fait que les risques spécifiques de chaque titre se compensent et finissent par disparaître complètement à partir d'un certain nombre de titres. Le seul risque qui subsiste pour ce type de 18 / 40

19 portefeuilles, dits portefeuilles bien diversifiés, est la combinaison des risques systématiques des différents titres. VII. rentabilité d un portefeuille Dans un souci de simplification de l exposé, les portefeuilles seront constitués seulement de deux actifs A et B. La rentabilité d un portefeuille est la moyenne pondérée des rentabilités des titres qui le composent : r p = a r A + (1- a) r B Avec a pondération de A r A la rentabilité de l action A r B la rentabilité de l action B r p la rentabilité du portefeuille Cette expression se généralise au cas ou le portefeuille est constitué de n actions. r p = n i = 1 a r i i Avec n le nombre de titres du portefeuille a i la pondération du titre i r i la rentabilité du titre i r p la rentabilité du portefeuille La somme des pondérations doit être égale à 1. Dans le cas plus général, les pondération peuvent être négative. Le titre correspondant à cette pondération négative, est alors considéré comme vendu à découvert. C'est à dire que le gérant vend le titre sans le posséder, ce qui lui permet de spéculer à la baisse. Il devra alors acheter plus tard le titre pour dénouer sa position. 1. variance d un portefeuille Tout comme pour les actions, la variance d un portefeuille est égale à la variance du rendement du portefeuille : Var( rt ) = E( rp E( rp )) 2 La variance d un portefeuille peut également être obtenue à partir de la variance des titres qui le compose. Cependant, la variance du portefeuille dépend à la fois de la variance de chacun des titres, mais aussi de leurs covariances. Pour s en 19 / 40

20 convaincre considérons un portefeuille P composé de deux actions A et B. Dans ce cas, la rentabilité du portefeuille s écrit r p = a r A + (1- a) r B En remplaçant la rentabilité du portefeuille dans l expression de la variance par l expression ci-dessus, on a suivante : Var ( rp ) = E(( a ra (1 a) ra ) E( a rb (1 a) rb )) 2 Soit en réarrangeant les termes : Var( rt ) = E( a ( ra E( ra )) + (1 a) ( rb E( rb ))) Soit après développement : 2 Var ( rt ) = a ² E ( ra E ( ra ))² + (1 a )² E ( rb E ( rb ))² + 2 a (1 a ) E [( ra E ( ra )) E ( rb E ( rb )) ] Cette expression comporte à la fois des variances et des covariances et peut s écrire plus simplement. Var ( rp ) = a² Var( ra ) + (1 a)² Var( rb ) + 2a (1 a) Cov( ra, rb ) Ainsi, la variance du portefeuille n est pas simplement une moyenne pondérée de la variance de chacun des titres, mais une expression plus complexe qui prend en compte la fluctuation relative des titres des uns par rapport aux autres à travers le termes de la covariance. Dans le cas de deux actions, il n existe que deux termes de covariance identiques. Pour n titres, il existe n termes de variances, et (n²-n) termes de covariance. Il est alors plus simple d utiliser le calcul matriciel. Dans le tableau suivant nous exhibons la rentabilité, la variance et l écart-type d un portefeuille selon différente composition du portefeuille en titre A et B. Rentabilité et variance du portefeuille selon différentes proportions des actifs A et B Portefeuille Pondération pondération Rentabilité Variance Ecart-type A B P1 0 % 100 % 1,92 % 0,436 % 6,60 % P2 20 % 80 % 1,82 % 0,272 % 5,22 % P3 40 % 60 % 1,72 % 0,175 % 4,18 % P4 60 % 40 % 1,62 % 0,144 % 3,79 % P5 80 % 20 % 1,52 % 0,179 % 4,23 % P6 100 % 0 % 1,42 % 0,281 % 5,30 % 20 / 40

21 Alors que la rentabilite décroît de façon linéaire lorsque le gérant substitue le titre A au titre B, il n en est pas de même pour le risque. Lorsque le portefeuille est constitué d un seul titre, son risque est celui du titre. Mais la composition de deux titres permet d obtenir un portefeuille dont le risque est inférieur à chacun des risques des titres composant le portefeuille. Le gain en terme de risque est dû à la diversification. Dans notre cas, le portefeuille P 4 = 60% A + 40 % B est de risque minimum. Théoriquement, il est possible de composer un portefeuille d actions dont le risque est nul. Il faut pour cela choisir des titres qui fluctuent de façon totalement opposée. Mais dans la réalité, le marché ne fournit pas un tel panel de titres : le portefeuille a toujours une exposition irréductible au risque du marché. La frontière des portefeuilles possible est une courbe regroupant l ensemble des portefeuilles dont la rentabilité est maximale ou minimale pour un niveau de risque donnée. En fait, en termes de théorie micro-économique, il s agit d une courbe enveloppe de l ensemble des portefeuilles possibles. Les portefeuilles qui ne sont pas sur la frontière sont intéressant pour le gérant puisque, pour un niveau de risque donné, il est possible de choisir un portefeuille dont la rentabilité est supérieure ou, pour un niveau de rentabilité donnée, un portefeuille de risque moindre. Seul la partie supérieure de la courbe intéresse le gérant. Un portefeuille est dit efficient si pour un niveau de risque donné, il n est pas possible de composer un autre portefeuille qui procure une rentabilité supérieure. Ce portefeuille est dont unique pour chaque niveau de risque. L ensemble des portefeuilles efficients forme la frontière efficiente, aussi appelé frontière de Markovitz, du nom de son initiateur. Il n existe pas de portefeuille optimal dans l absolu. En revanche ce portefeuille existe pour chaque investisseur. En effet, l ensemble des portefeuilles qui sont sur la frontière efficiente peut être considéré comme des portefeuilles optimaux, puisque pour chaque niveau de risque donné, il existe un seul portefeuille qui fournit la rentabilité la plus élevé. Cependant la théorie du portefeuille ne dit pas lequel de ces portefeuilles choisir. La réponse à cette question va dépendre de l aversion pour le risque des investisseurs. Chaque investisseur a des objectifs qui lui sont propres et, selon ces objectifs, il peut souhaiter prendre plus ou moins de risque avec son épargne. Le portefeuille qu il choisit sur la frontière efficiente dépend donc du risque qu il est prêt à accepter. En termes de théorie micro-économique, on dit que le portefeuille qui est optimal pour un investisseur donné est le point de tangence entre la frontière et sa courbe d indifférence entre le risque et la rentabilité présentant l utilité la plus élevée. 21 / 40

22 2. Calcul de la covariance. La covariance entre le titre A et B est définit comme suit : [ ] ( ra, rb ) = E ( ra E( ra ))( rb E( rb )) Avec r A la rentabilité du titre A le mois t r B la rentabilité du titre B le mois t E(r A ) la moyenne arithmétique des rentabilités du titre A E(r B ) la moyenne arithmétique des rentabilités du titre B Cov La covariance donne une indication sur la manière dont fluctue les rentabilités du titre A par rapport aux rentabilités du titre B. 3. Calcul du coefficient de corrélation Le coefficient de corrélation se définit comme suit : Corr( r, r A B ) = Cov( r, r A B ) σ ( ra ) σ ( rb ) Cov(r a,,r B ) covariance entre les rentabilités A et B σ(r A ) écart-type des rentabilités de A σ(r B ) écart-type des rentabilités de B Il est dans le cas général toujours compris entre 1 et 1. Un coefficient proche de 0 signifie que les rentabilités sont indépendantes. Plus le coefficient est proche de 1, et plus la dépendance entre les rentabilités de A et B est forte et positive. Plus le coefficient de corrélation est proche de 1, plus la dépendance est forte et négative. Cet indicateur est important car la diversification d un portefeuille est d autant plus importante que les titres sont peu ou négativement corrélés. 4. Contribution d un titre à la qualité du portefeuille. La contribution d un titre à la rentabilité d un portefeuille est immédiate à mesuré, puisque la rentabilité du portefeuille est une moyenne pondérée de celles des titres qui le composent : La contribution d un titre A est a r A, avec «a» sa pondération dans le portefeuille auquel il appartient. La contribution d un titre au risque d un portefeuille est plus compliquée à évaluer du fait de sa covariance avec les autres actifs. Pour la calculer, il faut 22 / 40

23 revenir à la définition de la variance du portefeuille que l on peut réécrire de la façon suivante : Var ( rp ) = a ( a Var( ra ) + (1 a) Cov( ra, rb )) + (1 a) ((1 a) Var( rb ) + a Cov( ra, rb )) Ou encore : σ ²( r p) = Var( rp ) = a Cov( ra, ara + (1 a) rb ) + (1 a) ( Cov( ra, ara + (1 a) rb )) Si le risque du portefeuille est mesuré par l écart-type des rentabilités alors, d après l expression précédente, on a : Cov( ra, rp ) Cov( rb, rp ) σ ( rp ) = a + (1 a) σ ( r ) σ ( r ) p p Les deux termes de droite font apparaître la contribution de chacun des titres au risque du portefeuille, lequel est fonction des pondérations. Ainsi le titre A contribue au risque du portefeuille a hauteur de : Cov( ra, r a σ ( r ) p p ) et le titre B contribue au risque du portefeuille a hauteur de : Cov( rb, rp ) (1 a) σ ( r ) p 5. Faisons le calcul pratique P3 = 40% A + 60 % B. Il faut pour cela calculer, pour les 12 mois, la rentabilité du portefeuille composé à 40 % du titre A et à 60 % du titre B, puis la covariance entre ces rentabilités et celles des titres. Les rentabilités du portefeuille sont résumé dans le tableau cidessous: Mois A 5 % -3 % -4 % 7 % 9 % - 4 % 8 % -5 % 1 % 7 % 1 % -5 % B -10 % 5 % -4 % 15 % 2 % 7 % -5 % 8 % -5 % 3 % 3 % 4 % P 3 = 40% A + 60% B -4 % 18 % 4 % 11,8 % 4,8 % 2,6 % 0,2 % 2,8 % 2,6 % 4,6 % 2,2% 0,4 % 23 / 40

24 A partir des rentabilités de chacun des titres et du portefeuille, on peut calculer les covariances : Cov(r A,r p ) = 0, Cov(r B,r p ) = 0, Pour le portefeuille composé de 40 % du titre A et de 60 % du titre B, les contributions à la rentabilité et au risque du portefeuille sont donc les suivantes : Portefeuille Titre A Titre B Rentabilité 1,72 % 0,40 1,42 % = 0,57 % 0,60 1,92 % = 1,15 % Risque 4,18 % (0,000785/0,0418 ) 0,4 = 0,75 % (0,002389/0,0418 ) 0,6 = 3,43 % Ainsi le titre B est à l origine des 2/3 de la rentabilité du portefeuille mais aussi d une partie importante du risque. I. Frontière efficiente et le portefeuille de variance minimale Les portefeuilles efficients sont ceux qui sont situés sur la partie supérieure de la courbe enveloppe de l ensemble des portefeuilles possibles. En effet, pour un niveau de risque donné et à droite du portefeuille de risque minimum, il est toujours possible de composer deux portefeuilles. Or la rentabilité de ces portefeuilles n est pas la même et le portefeuille le plus intéressant est bien évidemment celui qui fournit la rentabilité la plus élevée pour ce niveau de risque, c est à dire celui qui se situe sur la partie supérieure de la courbe enveloppe. Le choix d un des portefeuilles qui se situent sur la partie efficiente de la frontière dépend ensuite du risque qu est prêt à accepter l investisseur. Pour obtenir les coordonnées du portefeuille, il faut se rappeler que l expression de la variance du portefeuille est une fonction du deuxième degré qui dépend de la pondération des titres. Chercher le portefeuille le moins risqué revient donc à chercher le sommet de cette fonction. Pour ce faire, dans le cas d un portefeuille composé deux titres, il faut dériver l expression de la variance par le facteur «a». La pondération qui permet d obtenir le portefeuille de risque minimal est celle qui annule la dérivée. La variance des rentabilités du portefeuille est : Var ( rp ) = a² Var( ra ) + (1 a)² Var( rb ) + 2a (1 a) Cov( ra, rb ) La dérivée de cette expression par rapport à a est : 24 / 40

25 Var( r a p ) = 2a Var( r A ) 2 (1 a) Var( r B ) + (2 4a) Cov( r, r A B ) a Le coefficient a * qui permet d annuler la dérivée s établit à : Var( rb ) Cov( ra, rb ) = Var( r ) + Var( r ) 2 Cov( r, r A B A B ) Illustrons le calcul sur le portefeuille composé de deux actions A et B que nous avons utiliser dans les exemples précédents. Portefeuille Pondération Pondération Rentabilité Variance Ecart-type A B P1 0 % 100 % 1,92 % 0,436 % 6,60 % P2 20 % 80 % 1,82 % 0,272 % 5,22 % P3 40 % 60 % 1,72 % 0,175 % 4,18 % P4 60 % 40 % 1,62 % 0,144 % 3,79 % P5 80 % 20 % 1,52 % 0,179 % 4,23 % P6 100 % 0 % 1,42 % 0,281 % 5,30 % Le tableau ci-dessous résume les informations relatives aux indicateurs statistiques que nous avons définit. A B Variance des rentabilités 0, , Ecart-type des rentabilités 0, , Covariance des rentabilités de A et B -0, Corrélation entre les rentabilités de A et B -0,16 En tenant compte de ce tableau, nous avons : 25 / 40

26 a = (0, ) ( 0, ) (0, ) + (0, ) 2 ( 0, ) = 0,5935 = 59,35% Le portefeuille composé de 59,35 % du titre A et 40,6.5 % du titre B est donc le moins risqué de tous les portefeuilles qu il est possible d obtenir, c est à dire qui maximise la diversification. La rentabilité moyenne mensuelle de ce portefeuille est de 1,62 % tandis que l écart-type de ses rentabilisés est de 3,79 %. L absence de restriction sur les ventes à terme signifie qu il est possible d acheter plus de 100% d un titre en vendant le deuxième sans le posséder. La frontière des portefeuilles possible se prolonge vers la droite. Cela peut être intéressant puisque la partie efficiente de la courbe permet d augmenter la rentabilité du portefeuille en augmentant son risque au lieu de le limiter le gain maximum à 1,92 % qui correspond au portefeuille totalement investi dans le titre B. D. TROISIEME PARTIE : VAR, méthode et critique Jusqu à la fin des années 80, les méthodes utilisées pour analyser les risques de marché n étaient adaptées qu à des produits spécifiques. Il était alors impossible de comparer les mesures de risques entre les différentes tables d une salle de marché. La mesure des risques de marché s est peu à peu répandue ces dernières années dans les banques pour deux raisons : Leurs résultats étaient de plus en plus influencés par les activités de marché. Les positions des opérateurs sur certains marchés, comme celui des produits dérivés, s'amplifiaient et allaient jusqu à mettre en danger certaines institutions. L accroissement de la volatilité des marchés financiers et l accumulation des accidents financiers ont poussé les instituts financiers à rechercher un indicateur global et synthétique des risques financiers. En juillet 1993, l utilisation de la VaR fut recommandée par le Groupe des Trente qui regroupe des institutions financières internationales. 26 / 40

27 VIII. Définition De plus en plus, les institutions ont besoin de quantifier le risque que leur portefeuille pourrait subir au cours d une période donnée. Grâce à la VAR, ces institutions peuvent juger de la possibilité et de la magnitude d une potentielle perte dans leur portefeuille avec un certain niveau de confiance (probabilité) sur un horizon donné. Aujourd hui, la VAR est un cadre d analyse conceptuel qui fait incontestablement partie du lexique de la gestion des risques dans les institutions financières. Elle est même devenue la méthode de mesure de risque de marché préférée par les agences réglementaires. Globalement, la VAR est un cadre d analyse qui permet d agréger l exposition du risque de marché à travers différentes classes de titres. En d autres termes, la VAR peut être utilisée pour estimer la perte potentielle dans un portefeuille de titres en spécifiant n importe quel horizon et fréquence (niveau de confiance). À travers la littérature rattachée à notre sujet, la définition de la firme J.P. Morgan est celle qui résume le mieux le concept de la VAR : «La VAR est un estimé, avec un intervalle de confiance prédéterminé, de combien peut-on perdre en gardant une position durant un horizon donné.» Cependant, la méthode de calcul de la VAR ne dépend pas seulement de l horizon et du niveau de confiance choisi, mais aussi de plusieurs hypothèses sous-jacentes qu on peut supposer selon le genre de titres composant le portefeuille. Par ailleurs, il est important de noter que s il est vrai que la VAR est un mécanisme qui communique le risque agrégé dans un cadre facile à comprendre, il est aussi vrai que cette mesure est soumise à interprétation. En général, quel que soit le niveau de confiance (voir graphique 1) que le gestionnaire spécifie, la VAR permet d associer un risque de perte spécifique à l horizon choisi. Avec un niveau de confiance de 95% et un horizon d un mois par exemple, le gestionnaire est averti que le portefeuille peut encourir une perte égale à la VAR. Ou bien, les gestionnaires peuvent même se permettre de dire qu avec un niveau de confiance de 95%, ils courent le risque de perdre jusqu à concurrence de la VAR dans pas plus de cinq mois sur cent. Cependant, cette affirmation n est vraie qu après de sérieuses suppositions sur la stabilité des probabilités des distributions sous-jacentes. 27 / 40