Linedata Services. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier

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1 ETUDE SEMESTRIELLE 20 septembre 2012 Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 19 septembre 12) 13,15 Objectif de cours 17,50 (+33,1 %) Données boursières* Code Reuters / Bloomberg Performances LIN.PA / LIN:FP Capitalisation boursière 102,90 M Valeur d'entreprise 144,27 M Flottant 49,3 M (47,9 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 26,97 % Plus Haut (52 sem.) 14,63 Plus Bas (52 sem.) 7,71 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +3,1 % +9,1 % +66,9 % Actionnariat Dirigeants et managers : 36,6 % ; FCPI (CAAM) : 2,1 % ; FFP : 12,6 % ; Autocontrole : 0,8 % ; Flottant : 47,9 % Agenda Edition de Logiciels 6 sept.-11 nov.-11 janv.-12 mars-12 mai-12 juil.-12 Linedata Services CAC All Tradable (rebasé) CA T le 24 octobre 2012 après bourse Linedata Services N E S T A Date de première diffusion : 20 septembre 2012 Linedata Services La bonne visibilité sur l activité est encore sousvalorisée par le marché L EBITDA au titre du S est en ligne avec nos attentes Linedata Services a publié, le 17 septembre 2012, au titre du S1 2012, un EBITDA en ligne avec nos prévisions (12,8 M vs 13 M anticipés). Ce chiffre fait ressortir une marge d EBITDA de 18,2 %, en baisse de -2,5 pts yoy, compte tenu 1/ de l impact dilutif de Fimasys (entité intégrée en juillet 2011) sur la rentabilité, la structure n étant pas aux standards du groupe en termes de rentabilité et 2/ d importants investissements en R&D et marketing, notamment en Amérique du Nord sur l offre Front Office, efforts pesant sur les marges du groupe (3,7 M investis au S1 2012). Malgré un contexte économique incertain, Linedata Services dispose d une bonne visibilité sur son activité pour l année 2012 Avec une base de revenus récurrents toujours confortable (74 % du CA) ainsi qu une prise de commandes en hausse de +11,4 %, atteignant 22,2 M, Linedata Services dispose d une bonne visibilité sur son activité. Celle-ci est d autant plus salutaire dans le contexte économique actuel, marqué par une prudence généralisée des acteurs provoquant 1/ des pressions sur les prix et 2/ un allongement des délais de réflexion des clients, et ce dans un environnement concurrentiel exigeant. Pour 2012, le groupe devrait être en mesure d afficher une croissance tangible de son chiffre d affaires grâce à 1/ l intégration en année pleine de Fimasys (+3,3 M de CA au S1) et 2/ à une croissance organique soutenue par les efforts consentis en R&D et en marketing afin de conquérir de nouvelles parts de marché (Etats-Unis notamment). Compte tenu de ces éléments, nous conservons notre prévision de CA 2012 à 147,3 M mais réduisons de -0,5 pt nos hypothèses de croissance pour 2013 et Nous maintenons nos prévisions de marges à court et moyen termes Suite à cette publication, conforme à nos attentes, nous maintenons nos prévisions de rentabilité à court et moyen termes. Pour 2012, nous nous attendons toujours à une marge d EBITDA de 21,8 % (-1,5 pts yoy) faisant ressortir 1/ une rentabilité au S2 proche du niveau enregistré au S (le S2 étant traditionnellement meilleur que le S1) et 2/ une baisse des frais non récurrents liés à l intégration de Fimasys (post déménagement). Par la suite, nous nous attendons à une progression des marges favorisée par 1/ une montée en charge achevée des sites offshore (Tunis et Riga) permettant des économies de coûts et 2/ une baisse des charges de sous-traitance, le groupe disposant de leviers d amélioration dans ce domaine. La décote reste très élevée. Opinion Achat Fort réitérée Après mise à jour de notre modèle de valorisation, notre objectif de cours ressort à 17,50 par titre (vs 17,20 précédemment), offrant un potentiel d appréciation +33,1 %. En effet, la décote de Linedata Services par rapport à ses comparables directs atteint près de -50 %. Opinion Achat Fort réitérée. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier bterdjman@genesta-finance.com Chiffres Clés E 2013E 2014E E 2013E 2014E CA (M ) 136,2 137,3 147,3 151,0 155,6 VE / CA 0,8 0,9 0,7 1,0 0,9 Evolution (%) -5,7% 0,8% 7,3% 2,5% 3,0% VE / EBE 4,9 4,3 3,2 4,5 3,9 EBE (M ) 29,2 32,0 32,2 34,4 35,0 VE / REX 7,8 5,8 4,2 6,1 4,9 Marge sur EBE (%) 21,5% 23,3% 21,8% 22,8% 22,5% P / E 11,9 10,0 7,1 7,7 6,4 ROC (M ) 22,5 24,0 24,0 27,4 28,9 Res. Net. Pg (M ) 12,9 14,5 13,4 16,0 17,3 earing (%) 13% -2% -2% 51% 34% Marge nette (%) 9,5% 10,6% 9,1% 10,6% 11,1% Dette nette / EBE 0,6-0,1-0,1 1,3 0,9 BPA 1,23 1,39 1,28 1,53 1,65 RCE (%) 8,4% 11,9% 11,6% 11,9% 13,3% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 N E S T A Présentation de la société Un acteur complet du marché de la gestion d actifs râce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une amélioration continue des produits existants et acquisitions, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels couvrant l intégralité du marché de la gestion d actifs. En effet, Linedata Services dispose d une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestions couverts : gestion traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ; - des fonctionnalités : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des zones géographiques : Linedata Services couvre l ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et Plateformes Offshore. Au-delà du marché de la gestion d actifs, Linedata Services est également positionné sur les Crédits et Financements qui représentent désormais 24 % du CA, aidés par l acquisition de Fimasys en disposant d un statut de leader sur de nombreux marchés Linedata Services dispose d un statut de leader sur un certain nombre des marchés sur lesquels la société est présente : - parmi les leaders mondiaux des solutions back office à destination des gérants traditionnels, avec une position de co-leader en France et au Royaume-Uni ; - co-leader sur le marché des hedge funds au Royaume-Uni ; - leader incontesté du marché de l épargne salariale en France ; - 2 ème acteur du marché de l assurance vie en France. Un modèle récurrent basé sur l ASP râce 1/ à la distribution d une majorité de ses produits sous la forme d ASP (Application Services Provider), 2/ à la vente d une part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents allant d une durée comprise entre 2 et 5 ans et 3/ à un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, Linedata Services parvient aujourd hui à construire plus de 70 % de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente. SWOT Forces - Position de leader sur une grande partie des marchés adressés, notamment sur le marché du back office, marché sur lequel les positions concurrentielles sont bien établies - Un modèle basé sur l ASP et les licences récurrentes développé très tôt et en phase avec la demande actuelle - Forte proportion de revenus récurrents Opportunités - Amélioration de la rentabilité via 1/ l augmentation des ressources offshore, 2/ l industrialisation et 3/ la dilution des coûts fixes - Possible gain de parts de marché dans le front office - Possible mise en place de nouvelles normes impactant les secteurs de la gestion d actifs, de l assurance et des crédits - Cible potentielle pour un gros éditeur anglo-saxon Faiblesses - Taille encore relativement faible - Peu de relais de croissance internes - Pôle de conseil et d intégration, pôle le moins rentable du groupe et vecteur de volatilité dans les revenus et dans la rentabilité Menaces - Impact durable de la crise financière sur le marché de la gestion d actifs - Risque déflationniste sur les prix de la maintenance lié à la mutualisation des sources de facturation Méthode de valorisation DCF Suite à cette publication, nous maintenons notre prévision de chiffre d affaires pour En effet, compte tenu de la bonne visibilité du groupe sur son activité grâce à une part de revenus récurrents confortable, nous anticipons une croissance organique de +1,2 % en 2012, permettant d afficher un CA de 147,3 M, dans un contexte économique incitant toutefois à la prudence. Toujours par prudence, nous ajustons de -0,5 point nos prévisions de croissance pour les années 2013 et Sur le plan de la rentabilité, nous maintenons nos estimations à court et moyen termes, anticipant à la fois 1/ un effet dilutif des investissements consentis pour l intégration de Fimasys ainsi que des efforts en R&D et marketing et 2/ un profil de revenus récurrents mieux margés. Nous anticipons une rentabilité au S proche du niveau du S Notre prévision d EBITDA 2012 ressort à 32,2 M, représentant 21,8 % du chiffre d affaires annuel estimé. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 10,76 % valorise le titre à 15,12 par action. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 6 sociétés : - 1 société européenne concurrente directe de Linedata Services (Fidessa roup) - 4 sociétés françaises non directement concurrentes de Linedata Services mais représentant de fortes similitudes en termes de business modèle (Sword roup, Cegid roup, Harvest et Axway) L approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 19,88 par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort en légère hausse, à 17,50 par titre (vs 17,30 ), offrant un potentiel d upside de +33,1 % par rapport au cours de 13,15 à la clôture du 19 septembre Synthèse et Opinion Un acteur disposant d un modèle récurrent en phase avec la demande actuelle La stratégie de Linedata Services basée sur le modèle de l ASP et des licences récurrentes lui permet de générer plus de la moitié de ses revenus sur une base récurrente et ainsi financer sereinement le développement continu de sa gamme de produits. Par ailleurs, cette stratégie correspond parfaitement à la demande actuelle des entreprises, désireuses de transférer des investissements ponctuels lourds en coûts récurrents sur la durée. Un business modèle favorable à la rentabilité En 2011, Linedata Services a publié une marge d EBITDA de 23,3 %, en progression de +1,8 points par rapport à Celle-ci est liée à une bonne maîtrise des charges de sous-traitance, ainsi qu un contrôle des charges de personnel, et ce, malgré l intégration de Fimasys, société acquise au deuxième semestre râce au modèle ASP et à la montée en charge des centres offshore, le groupe devrait pouvoir maintenir des marges élevées à court et moyen termes. Un des éditeurs de logiciels les plus sous-valorisés Linedata Services affiche aujourd hui une décote moyenne de ses multiples de valorisation de -50 % par rapport à ses comparables directs. Une partie de cette décote nous semblait justifiée en raison des difficultés rencontrées par Linedata Services afin de renouer avec la croissance organique/ Toutefois, cette décote nous semble excessive dans la mesure où le groupe bénéficie d une importante base de revenus récurrents (74 % du CA S1 2012) qui devrait lui permettre, grâce à un backlog certain sur l ensemble de l année, d afficher un retour à la croissance organique. Opinion Achat Fort réitérée Suite à cette publication et après mise à jour de notre modèle de valorisation, notre objectif de cours ressort à 17,50 par titre, représentant un potentiel d upside de +33,1 %. Nous réitérons notre opinion Achat Fort sur la valeur. 2

3 20 septembre 2012 Linedata Services N E S T A Sommaire 1 Rappels concernant le positionnement de la société Activités Un mix produits et une position concurrentielle très variable suivant les pays Un modèle fortement récurrent Commentaires sur les résultats S Un retour à la croissance confirmé pour Linedata Services au S Comme attendu, la rentabilité fléchit sur le semestre Une décote abyssale par rapport à ses comparables directs Prévisions Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 N E S T A 1 Rappels concernant le positionnement de la société 1.1 Activités UN ÉDITEUR COMPLET SUR LE MARCHÉ DE LA ESTION D ACTIFS Répartition du CA S de Linedata Services par secteur estion d'actifs 75 % estion Epargne et alternative assurance 9 % 15 % estion traditionnelle 51 % Crédits et financements 25 % Source : Linedata Services Aujourd'hui, grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant amélioration continue de son portefeuille produits et acquisitions de sociétés disposant de solutions complémentaires, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels particulièrement reconnus et couvrant l intégralité du marché de la gestion d actifs. En effet, Linedata Services dispose d une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestion : gestion traditionnelle (51 % du CA S1 2012), gestion alternative (9 % du CA S1 2012), épargne salariale et assurance vie (15 % du CA S1 2012) ; - des métiers : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des étapes du processus de gestion : avant l exécution (mise en place de stratégies, modélisation et analyse du portefeuille, analyse des risques, analyse pre-trade de la part des traders, etc.), pendant l exécution (routage de l ordre, optimisation) ou après l exécution des transactions (analyse des risques et de la conformité, analyse des coûts de transaction, etc.) ; - des zones géographiques, Linedata Services couvrant l ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et Plateformes Offshore. La position concurrentielle du groupe reste cependant variable suivant les zones géographiques adressées. UNE POSITION DE RENTE SUR LE MARCHE FRANÇAIS DE L ÉPARNE D ENTREPRISE MAIS PEU DE RELAIS DE CROISSANCE Sur le marché de l épargne d entreprise, Linedata Services occupe une position de leader avec environ la moitié des comptes français d épargne salariale gérés par sa solution NOEE (Nouvelle Offre Epargne Entreprise). Cependant, ce marché est spécifique à la France et son potentiel de croissance est aujourd hui limité. De plus, les solutions d épargne salariale étant particulièrement matures et peu critiques et les actifs sous gestion faibles comparativement à la quantité de comptes gérés, la pression sur les prix exercée par les clients est forte. Cette pression ne permet pas à la société de dégager une rentabilité équivalente à celle du reste du groupe sur son offre d épargne salariale, et ce, malgré des investissements commerciaux et en R&D particulièrement faibles à présent que la migration vers NOEE est achevée. L ASSURANCE, UNE AMME DE PRODUITS PERTINENTE MAIS UNE VISIBILITE LIMITEE Fort d une part de marché évaluée à 15 %, Linedata Services fait figure de 2 ème acteur sur le marché fragmenté de l assurance vie en France, derrière la SSII américaine CSC. A présent que les difficultés liée à la genèse de son nouveau produit Master-i (produit phare dédié à ce segment) semblent passées, Linedata Service est en ordre de marché afin de gagner des parts de marché aux dépens d acteurs plus petits ou disposant de solutions vieillissantes. Toutefois, le marché de l assurance connaît aujourd hui une période d attentisme, liée à un contexte de changements réglementaires, ne permettant pas à Linedata Services d exploiter pleinement le potentiel de sa gamme de produits. 4

5 20 septembre 2012 Linedata Services N E S T A quity & Bond Research UNE DIVERSIFICATION DANS LE CRÉDIT FINANCEMENT Au-delà de la gestion d'actifs, segment qui représente 76 % de son chiffre d'affaires 2011, Linedata Services s'est également diversifié dans les solutions de crédit financement, marché porteur offrant à la société un bon relai de croissance. Ce segment, bien qu assez éloigné du cœur de métier du groupe, permet à la société d être exposée à un marché de taille européenne dont les cycles sont différents de ceux de la gestion d actifs. C est un marché relativement important (estimé par le management à 400 M ), très fragmenté (aucun acteur en Europe ne détient plus de 10 % de part de marché) et qui offre au groupe un potentiel de développement européen. Aujourd hui, Linedata Services souhaite accélérer son développement sur ce segment via 1/ une importante refonte de son produit Ekip et 2/ l acquisition de la société Fimasys (CA FY 2011 : 8 M ), société disposant d un produit et d une capacité commerciale devant lui permettre de dynamiser son développement à l international. 1.2 Un mix produits et une position concurrentielle très variable suivant les pays Historiquement présent en France dans le domaine des solutions back office pour la gestion traditionnelle, Linedata Services dispose aujourd hui d un portefeuille de produits lui permettant d être présent dans les principales zones géographiques clés du marché de la gestion traditionnelle et alternative, que cela soit en front, middle ou back office. Cependant, la position concurrentielle du groupe varie fortement en fonction des pays et des métiers couverts. Répartition du chiffre d affaires de Linedata Services par zone géographique au S Europe du Nord 19 % Amérique du Nord 28 % Europe du Sud 50 % Asie 2 % Source : Linedata Services Récapitulatif du positionnement concurrentiel de Linedata Services sur ses différents marchés Europe du Sud Europe du Nord Métier Amérique du Nord Asie estion traditionnelle - Front Office estion traditionnelle - Back Office estion alternative Epargne Salariale Assurance Crédits et financement Absent du marché Présent mais acteur marginal Acteur reconnu du marché Parmi les leaders du marché Leader unique sur le marché Sources : Linedata Services, enesta Europe du Sud (50 % du CA S1 2012) : Sur ce marché, qui comprend principalement ent la France (plus de 90 % du chiffre d affaires de la zone, chiffre d affaires réalisé en estion d Actifs et Crédit Financement), le reste de l Europe Continentale hors Luxembourg (estion d actifs notamment via Mfact et Crédit Financement) et la Tunisie (Crédit Financement), Linedata Services dispose de positions concurrentielles diverses sur les marchés visés. Europe du Nord (19 % du CA S1 2012) : Ce marché est principalement constitué du Royaume-Uni (environ 80 % du chiffre d affaires de la zone), de l Irlande (environ 12 % du chiffre d affaires de la zone) et du Luxembourg (environ 8 % du chiffre d affaires de la zone). 5

6 N E S T A Par le biais de multiples acquisitions (The Longview roup, actifs IAS II de la société Fund Management Services, solutions de gestion de portefeuilles de Thomson Financial et Beauchamp Financial Technology), Linedata Services a acquis une position de leader sur le marché britannique de la gestion d actifs, que cela soit en front office ou en back office. Amérique du Nord (28 % du CA S1 2012) : Sur le marché nord-américain, Linedata Services est un acteur reconnu mais son positionnement est moins affirmé qu en Europe, face aux géants américains Advent, Sungard ou DST Systems. En effet, Linedata Services ne dispose pas aujourd hui d un produit de gestion back office à destination des Etats-Unis ou du Canada (son produit de gestion back office MFact étant destiné aux zones disposant de faibles contraintes réglementaires), et ce, en raison de l acquisition ratée de la société FMC en Sur ce marché, le groupe atteint un taux de revenus récurrents particulièrement important, situé autour de 85 %, grâce notamment au succès des produits Longview ASP (version ASP du produit Longview Trading) et MFact. Asie (2 % du CA S1 2012) : Issue de l acquisition de la société Beauchamp Financial Technology en 2005, l activité de Linedata Services en Asie reste aujourd hui marginale à l échelle du groupe et se concentre sur les principales plateformes financières de la région que sont Hong-Kong et Singapour. Du fait du positionnement de Beauchamp Financial Technology dans le domaine des solutions back office à destination des fonds alternatifs, Linedata Services est un acteur reconnu dans la région sur ce marché (les hedge funds représentent environ 60 % du chiffre d affaires de Linedata Services dans la région) mais la société cherche à présent à intensifier la pénétration de ses produits Longview et MFact, afin de gagner des parts de marché auprès des sociétés de gestion traditionnelle. 1.3 Un modèle fortement récurrent râce 1/ à la distribution d une majorité de ses produits sous la forme d ASP, 2/ à la vente d une part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents, contrats d une durée comprise entre 2 et 5 ans et affichant un taux de renouvellement particulièrement élevé, mais également 3/ à l application d un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, Linedata Services parvient aujourd hui à construire les trois quarts de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente. Chiffre d affaires de Linedata Services par activité au S Licences récurrentes 22 % Licences perpétuelles 3 % Revenus récurrents 74 % Maintenance & Support 27 % ASP & Facilities Management 24 % Implémentation & Consulting 26% Source : Linedata Services Structure des revenus potentiels découlant d un contrat de licence signé avec un client : chez un éditeur distribuant des solutions «On Premise» avec paiement de la licence «upfront» chez Linedata Services en distribuant des solutions ASP avec paiement de la licence par abonnement N N+1 N+2 N+3 N+4 0 N N+1 N+2 N+3 N+4 Licence Maintenance Implémentation & Consulting Licence Maintenance ASP Implémentation & Consulting Source : enesta 6

7 N E S T A 2 Commentaires sur les résultats S Un retour à la croissance confirmé pour Linedata Services au S Pour rappel, Linedata Services a publié, le 25 juillet dernier, un chiffre d affaires S de 70,3 M, en progression de +10 % par rapport au S1 2011, marquant un retour à la croissance. Cette progression s explique principalement par 1/ la contribution au chiffre d affaires de Fimasys, société acquise et intégrée au S2 2011, à hauteur de 3,3 M, 2/ un effet de change très favorable (+3,4 % d après nos estimations) sur les parités USD (+8,2 %) et BP (+5,6 %) contre Euro et 3/ une très bonne dynamique en Amérique du Nord (notamment en projets et consulting), zone géographique signant la meilleure performance de la période, avec des revenus en progression de +6,8 % par rapport au S1 2011, à périmètre et change constants. Le premier semestre 2012 a également été marqué par éléments suivants : - Le montant des revenus récurrents progresse de +9 % environ pour atteindre 52,3 M au S1 2012, représentant 74 % du chiffre d affaires. Cette hausse est tirée par 1/ la forte augmentation des revenus de Maintenance & Support (+15 %), augmentation liée à l apport de Fimasys (revenus supplémentaires de maintenance et TMA) et 2/ la hausse des autres revenus récurrents, ASP / Facilities Management (+5 %) et les licences mensuelles (+7 %). - Malgré le maintien d une part élevée de revenus récurrents dans le business model du groupe, les ventes de licences perpétuelles doublent sur la période, notamment sur les logiciels de crédit-financement Ekip, produits historiquement vendus sous la forme de licences perpétuelles. Cet élément n est pas une surprise, puisque le management s attendait à conserver une part de revenus issus de ventes de licences perpétuelles, la plupart des clients ayant acheté des logiciels de cette manière préférant continuer à les utiliser. Néanmoins, avec 2,3 M de chiffre d affaires au S1 2012, ces revenus restent modestes à l échelle du groupe. - Le chiffre d affaires réalisé en Implémentation, Consulting et Services enregistre une croissance modérée de +4 %, cette activité étant soumise à des pressions sur les prix de plus en plus fortes. Evolution du chiffre d affaires de Linedata Services par activité, entre le S et le S ,0 M 70,3 M Implémentation, Consulting et Services Licences perpétuelles ASP / Facilities Management Maintenance et support 15,1 M 1,0 M 15,8 M 17,5 M +4 % +5 % +15 % 15,7 M 2,3 M 16,5 M 20,2 M Revenus récurrents: 52,3 M (74 %) Licences mensuelles 14,6 M +7 % 15,6 M S S Source : Linedata Services 2.2 Comme attendu, la rentabilité fléchit sur le semestre Linedata Services a publié, le 17 septembre 2012, un EBITDA de 12,8 M, soit un niveau proche de nos prévisions (vs 13,0 M anticipés) et représentant une marge d EBITDA de 18,2 %, en érosion de -2,5 points par rapport au S Cette dégradation de la marge est principalement liée 1/ à l intégration de Fimasys, structure n apparaissant pas dans les comptes au S (intégrée en juillet 2011) et ayant un impact dilutif sur la rentabilité et 2/ aux efforts d investissement en R&D et en marketing (augmentation des effectifs) afin de renforcer l attractivité et la compétitivité de l offre, notamment en Amérique du Nord. 7

8 N E S T A Sur le plan géographique, ces éléments se matérialisent par des performances disparates selon la région concernée. En effet, l Europe du Sud affiche une légère érosion de sa marge d EBITDA (-1 point) qui atteint 18,9 % au S1 2012, érosion essentiellement liée à l intégration de Fimasys, structure n étant pas encore aux standards du groupe en terme de rentabilité et réalisant l essentiel de son activité sur cette région. Son intégration serait désormais finalisée, l entité devrait atteindre un niveau de rentabilité satisfaisant en L Europe du Nord est la zone géographique affichant la meilleure performance, avec un accroissement de sa marge d EBITDA de +2,2 points pour atteindre 14,7 % sur la période. Cette progression confirme la tendance observée en 2011, la région bénéficiant du développement d offres en ASP qui disposent d un meilleur profil de marges. En revanche, en Amérique du Nord le groupe enregistre une forte dégradation de sa rentabilité (-8,1 points) compte tenu 1/ des investissements lourds en R&D (+10 salariés) et marketing afin d optimiser l attractivité de l offre Front Office, sur laquelle le groupe dispose d un leadership reconnu, 2/ de l impact d un projet au forfait pesant sur les marges et 3/ d un environnement concurrentiel de plus en plus exigeant. Néanmoins, cette zone géographique affiche toujours la plus forte rentabilité au sein du groupe avec 20,5 % de marge d EBITDA. Chiffres d affaires et marges d EBITDA de Linedata Services par zone géographique M CA S S Marge d'ebitda CA Marge d'ebitda Source : Linedata Services En outre, le fléchissement de la marge d EBITDA est également imputable 1/ à la montée en charge des sites offshore du groupe (Tunis et Riga), contribuant à accroître les charges de personnel, 2/ à la hausse temporaire du coût de locations immobilières (notamment Fimasys) et 3/ à une légère augmentation des charges de sous-traitance (+0,8 M ), dans le cadre de la conduite d un projet client. Sur le S1 2012, Linedata Services affiche un résultat opérationnel de 8,8 M, en décroissance de -3,8 % suite à la constatation d investissements en R&D, comptabilisés en provisions pour dépréciation d immobilisations incorporelles. Après prise en compte d un résultat financier négatif, lié à une perte de change (vs gain de change au S1 2011), le résultat net de Linedata Services ressort à 5,5 M, représentant une marge nette de 7,8 %, en décroissance de -1,6 % par rapport au S CA Variations CA à p.c.c Marge d'ebitda Europe du Sud 32,1 19,9 % 35,2 18,9 % +9,5 % -0,9 % -1,0 points Europe du Nord 13,1 12,5 % 13,7 14,7 % +4,6 % +0,1 % +2,2 points Amérique du Nord 17,2 28,6 % 19,9 20,5 % +15,6 % +6,8 % -8,1 points Asie 1,6 17,9 % 1,6 3,9 % n.s n.s n.s Total 64,0 20,7 % 70,3 18,2 % +10,0 % +1,3 % -2,5 points Compte de résultat simplifié de Linedata Services au S (en M ) S S Variation Chiffre d'affaires 64,0 70,3 +10,0 % Achats et charges externes -16,0-17,4 +8,8 % Impôts et taxes -1,3-1,5 +10,8 % Charges de personnel -33,3-38,2 +15,0 % Autres produits et charges -0,2-0,4 n.s EBITDA 13,2 12,8 +9,4 % % du CA 20,7 % 18,2 % -2,5 points Dotations nettes aux amortissements et aux provisions -4,0-4,1 +0,8 % Autres produits et charges -0,1 0,1 n.a Résultat opérationnel 9,1 8,8 +10,0 % % du CA 14,2 % 12,5 % -1,7 points Résultat financier 0,4-0,5 n.a Impôt -3,5-2,8-20,8 % Résultat Net 6 5,5-8,5 % % du CA 9,4 % 7,8 % -1,6 points Hausse maîtrisée des charges externesmalgré des charges de sous-traitance en légère hausse Augmentation des charges de personnel, principalementsuite 1/ à l'intégration de Fimasys, 2/ au renforcement des équipes R&D et marketing et 3/ à la montée en charge progressive des centres offshore à Tunis et Riga Des élementsexceptionnels (Fimasys et Investissements en R&D et marketing en Amérique du Nord) pèsent temporairement sur l'ebitda Résultatfinancier impacté par une perte de change (vs gain de change au S1 2011) Source : Linedata Services, estimations enesta 8

9 N E S T A 3 Une décote abyssale par rapport à ses comparables directs Selon les données du consensus Factset, la valorisation de Linedata Services affiche aujourd hui une décote très significative (décote sur les multiples de valorisation VE / CA, VE / EBE, VE / REX et PE prospectifs sur un an roulant) par rapport à un échantillon de comparables directs constitué d éditeurs de logiciels adressant le marché de la gestion d actifs, à la fois européens (Fidessa, Simcorp, et Harvest) et nord américains (Advent Software et DST Systems). En effet, la décote de Linedata Services par rapport à cet échantillon de comparables 1 s est accrue de façon régulière depuis fin 2009, pour aujourd hui atteindre un niveau moyen de l ordre de -50 %. Cette décote nous paraît aujourd hui toujours excessive, étant données 1/ les bons résultats et les bonnes perspectives de Linedata et 2/ la forte comparabilité des sociétés retenues pour l échantillon. La très forte décote dont fait l objet Linedata par rapport à ses comparables directs, ne peut être liée 1/ ni à un déficit de rentabilité, puisque les marges d EBITDA et d EBIT du groupe sont comparables à celles de l échantillon retenu, 2/ ni à l aversion des investisseurs pour son positionnement sur le marché de la gestion d actifs, puisque ses concurrents couvrent les mêmes marchés et disposent d une reconnaissance comparable sur ceux-ci. De plus, Linedata Services dispose d un niveau de revenus récurrents élevé (74 % du CA S1 2012), soit un niveau comparable à celui des acteurs composant l échantillon de valeurs, témoignant d un profil de risque sur la croissance réduit. Ainsi, cette décote semble principalement s expliquer par la relativement faible liquidité du titre ainsi que par un déficit de croissance de chiffre d affaires connu ces dernières années. Néanmoins, en 2011, le groupe a connu son retour à la croissance, et semble bien orienté pour afficher des niveaux de croissance plus élevés à l avenir, après avoir basculé son business modèle sur un profil de revenus très majoritairement récurrents. Comparaison des multiples de valorisation de Linedata Services avec un échantillon de comparables cotés Multiples de PE prospectifs à un an Multiples de VE / CA prospectifs à un an 35,0x 4,0x 30,0x 3,5x 25,0x 20,0x Moyenne : 18,0x 3,0x 2,5x 2,0x Moyenne : 2,4x 15,0x 1,5x 10,0x 5,0x Moyenne : 11,2x 1,0x 0,5x Moyenne : 0,9x 0,0x Déc Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc Juin Sept ,0x Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Sept Multiples de VE / EBE prospectifs à un an Multiples de VE / REX prospectifs à un an 20,0x 25,0x 18,0x 16,0x 20,0x 14,0x 12,0x 10,0x Moyenne : 10,8x 15,0x Moyenne : 12,9x 8,0x 6,0x 4,0x Moyenne : 5,2x 10,0x 5,0x Moyenne : 8,2x 2,0x 0,0x Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Déc. Juin Sept ,0x Déc. Juin Déc Juin Déc. Juin Déc Juin Déc. Juin Déc Juin Sept Linedata Services Echantillon de comparables Sources : infinancials, consensus Factset 1 Fidessa roup, Simcorp, Advent Software, DST Systems, et Harvest 9

10 N E S T A 4 Prévisions DES PERSPECTIVES 2012 BIEN ORIENTEES MALRE UN CONTEXTE ECONOMIQUE QUI INCITE A LA PRUDENCE Les perspectives de Linedata Services semblent bien orientées sur la gestion d actifs à destination des Etats-Unis et de l Europe du Nord, marchés sur lesquels l expertise du groupe y est très reconnue. Aux Etats-Unis, le groupe bénéficie d une très bonne visibilité sur son activité, grâce à des ventes de logiciels désormais majoritairement sous la forme ASP ou SaaS qui procurent au groupe des revenus récurrents. Au Royaume-Uni, le groupe est principalement positionné sur les logiciels de Back Office, logiciels nécessitant un niveau élevé de personnalisation, logiciels par ailleurs de plus en plus vendus sous la forme ASP (tout en conservant une base de revenus de maintenance, historiquement issue de la vente de licences perpétuelles). Sur l ensemble des zones géographiques, des opportunités devraient naître du fait 1/ de la complexification croissante des processus et de la réglementation financière, se traduisant par une externalisation de plus en plus prononcée par les banques du développement de logiciels et 2/ de la rationalisation des clients existants qui souhaitent une plus grande convergence de leurs outils informatiques. Néanmoins, les perspectives de la gestion d actifs en Europe du Sud nous semblent plus incertaines, compte tenu du manque de visibilité sur le secteur financier, notamment avec la crise en zone euro. En effet, la dégradation du contexte économique et financier depuis le deuxième semestre 2011 nous incite à faire preuve de prudence. Nous nous attendons à un environnement économique plus exigeant, avec 1/ un attentisme de plus en plus important des clients qui a pour conséquence de rallonger leurs délais de prises de décisions, ralentissant la signature de nouveaux contrats, et 2/ une pression sur les prix plus importante, avec des budgets IT plus réduits. Le groupe nous semble toutefois bien armé pour faire face à ce contexte économique, d autant que sur la gestion d actifs, ce dernier reste principalement positionné hors zone Euro. Sur les activités de Crédits et Financements et Epargne salariale, Linedata Services nous parait en bonne position, grâce à une expertise très reconnue sur ces segments, en particulier en Epargne salariale où le groupe fait figure de leader en France. L intégration de Fimasys achevée et les nouvelles opportunités que cette entité apporte, notamment en Espagne (50 % du CA de la société), devraient également favoriser 1/ le développement du groupe et 2/ des économies de coûts grâce à des synergies. MAINTIEN DE NOTRE PREVISION POUR 2012 COMPTE TENU D UNE BONNE VISIBILITE SUR L ACTIVITE DU ROUPE Au cours de la réunion de présentation des résultats S1 2012, le management de Linedata Services s est montré confiant quant à la capacité du groupe à afficher une croissance de son activité cette année. En effet, avec une base de revenus récurrents toujours confortable (74 % du CA S1 2012) ainsi qu une prise de commandes en hausse de +11,4 %, atteignant 22,2 M, Linedata Services dispose d une bonne visibilité sur son activité. Pour 2012, le groupe devrait être en mesure d afficher une croissance convenable de son chiffre d affaires grâce à 1/ l intégration en année pleine de Fimasys (+3,3 M de CA au S1 2012) et 2/ à un retour à la croissance organique, soutenue par les efforts consentis en R&D et en marketing afin de conquérir de nouvelles parts de marché (Etats-Unis notamment). Compte tenu de ces éléments, nous conservons notre prévision de chiffre d affaires pour 2012 à 147,3 M. En revanche, par mesure de prudence, nous préférons légèrement réduire nos hypothèses de croissance pour 2013 et 2014, de -0,5 point, étant donné l état actuel de la conjoncture économique, marquée par une incertitude élevée. NOUS CONSERVONS NOS ESTIMATIONS DE MARES A COURT ET MOYEN TERMES Suite à cette publication, conforme à nos attentes, nous maintenons nos prévisions de rentabilité à court et moyen termes. Pour 2012, nous nous attendons toujours à une marge d EBITDA de 21,8 % (-1,5 pts yoy) faisant ressortir 1/ une rentabilité au S2 proche du niveau enregistré au S (le S2 étant traditionnellement meilleur que le S1) grâce notamment à un profil de revenus récurrents relutif sur les marges, et 2/ une baisse des frais non récurrents liés à l intégration de Fimasys. Par la suite, nous nous attendons à une progression des marges favorisée par 1/ une montée en charge achevée des sites offshore (Tunis et Riga) permettant des économies de coûts et 2/ une baisse des charges de sous-traitance, le groupe disposant de leviers d amélioration dans ce domaine. A plus lointaine échéance, nous attendons toujours un effritement progressif des marges globales, sous l effet d une accélération de la croissance organique, ayant pour conséquence une hausse de la part de prestations de services dans les revenus, se traduisant par plus de charges de personnel, et une certaine dilution de la marge. 10

11 N E S T A 5 Valorisation 5.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Linedata Services, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,60% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,40% Rentabilité opérationnelle 0,40% earing 0,60% Risque Client 0,60% TOTAL 3,20% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 2,30 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 8,20 % (source : Natixis Securities), d un beta de 1,04 (source Damodaran 2012), d une prime de risque Small Caps de 3,20 % et d un gearing de 43,9 %, le taux d actualisation s élève à 10,76 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 2,30% 8,20% 1,04 3,20% 14,03% 5,0% 43,9% 34,0% 10,76% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 11

12 N E S T A Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 10,76 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Chiffre d'affaires 137, , , , , , , , , , ,311 Excédent brut d'exploitation 31,694 32,175 34,411 35,043 35,360 35,011 32,151 32,604 33,151 33,810 34,606 Impôt 8,707 8,049 9,603 10,340 10,754 10,839 9,929 10,055 10,219 10,417 10,657 Investissements 6,756 6,925 7,098 7,311 7,457 7,569 8,002 8,132 8,287 8,470 8,688 Variation de BFR 4,969 3,290-0,060-0,066-0,063-0,062-0,063-0,012-0,014-0,017-0,020 FCF opérationnels 11,262 13,912 17,769 17,458 17,211 16,665 14,284 14,429 14,660 14,941 15,281 FCF opérationnels actualisés 11,262 13,561 15,639 13,873 12,349 10,796 8,355 7,620 6,990 6,432 5,940 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 101,556 58% Période ans 3,0% 38,583 22% Taux de croissance à l'infini 2,0% 35,360 20% Total 175, % Source : estimations enesta Ainsi, la valeur d entreprise de Linedata Services ressort à 175,499 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 101,556 + Valeur terminale actualisée 73,943 + Titres financiers et mis en équivalence 1,565 + Reports déficitaires actualisés 0,000 - Provisions 7,658 - Autres passifs LT 5,930 - Endettement financier net 45,175 - Minoritaires 0,000 = Valeur des Capitaux Propres pg 118,301 Nombre d'actions 7,825 Valeur par action 15,12 Source : estimations enesta In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 15,12, soit un potentiel d upside de +15,0 % par rapport au dernier cours connu de 13,15 à la clôture du 19 septembre

13 N E S T A A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 15, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 9,76% 17,02 17,37 17,76 18,21 18,72 10,26% 15,75 16,04 16,36 16,72 17,14 10,76% 14,62 14,85 15,12 15,42 15,75 11,26% 13,59 13,79 14,01 14,26 14,53 11,76% 12,67 12,84 13,02 13,22 13,45 Source : estimations enesta 5.2 Comparables Choix des comparables Étant donné 1/ le caractère fortement international de l activité de Linedata Services et 2/ l absence de sociétés directement comparables à Linedata Services sur le marché français, nous avons retenu un échantillon comprenant : 1 société européenne concurrente de Linedata Services sur ses différents marchés (vs 2 sociétés lors de notre dernière publication, la société Orc roup AB ayant été rachetée par Nordic Capital Fund puis retirée de la cote) : - Fidessa roup Plc, société britannique fournissant des solutions de trading à destinations de clients buy-side et sell-side, notamment via sa suite Latent Zero. 5 sociétés françaises non concurrentes de Linedata Services mais disposant de fortes similitudes en termes de business modèle : chiffre d affaires fortement récurrent et/ou double orientation éditeur/intégrateur. L objectif est de refléter l impact de ces choix stratégiques sur la valorisation de Linedata Services. - Harvest, éditeur français spécialisé dans les logiciels d aide à la décision financière patrimoniale et fiscale. Harvest affichait en 2010 un chiffre d affaires de 15 M. - Sword roup, société ayant réalisé en 2010 un chiffre d affaires de 185,5 M dont 56 % est lié à la vente de logiciels et 40 % est lié à son activité de services informatiques. La gamme de logiciels édités par Sword comprend notamment des solutions de CRM, d Assurance et de Finance. - Cegid roup, éditeur français de solutions de gestion (ERP, estion RH, Comptabilité, etc.) ayant réalisé un chiffre d affaires de 249,6 M en A l image de Linedata Services, Cegid réalise une part importante de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente, notamment via la facturation de licences récurrentes, et assume une grande partie des services d implémentation liés à ses solutions. - Axway : Editeur de logiciels de middleware, récemment coté sur Euronext suite à un spin-off de Sopra. Axway opère notamment dans les domaines de la compliance et du BPM. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 11 CA 12 CA 13 EBE 11 EBE 12 EBE 13 REX 11 REX 12 REX 13 RN 11 RN 12 RN 13 Fidessa roup plc 333, , ,110 89,774 69,175 71,749 50,562 52,874 55,010 35,914 38,096 39,809 Harvest 15,386 16,500 17,700 N/A 3,400 3,700 2,557 2,900 1,000 1,759 1,900 2,100 Sword roup SA 123, , ,174 18,045 16,544 15,110 16,072 14,995 13,292 23,240 9,321 9,281 Cegid roup 263, , ,200 62,346 61,400 65,000 28,216 24,241 31,500 16,514 13,800 18,700 Axway Software SA 217, , ,300 34,395 36,125 39,128 30,334 32,404 36,078 21,457 23,225 25,412 Source : Infinancials au 20/09/12 Capitalisation Valeur Dette nette Provisions Minoritaires Boursière d'entreprise Fidessa roup plc 686,308-85,067 4,379 0, ,620 Harvest 31,073-3,500 0,008 0,000 27,581 Sword roup SA 122,442-68,396 3,718-0,508 57,256 Cegid roup 120,511 63,800 16,786 0, ,097 Axway Software SA 246,698-21,300 6,500 0, ,898 Sources : Infinancials et WVB au 20/09/12 13

14 N E S T A Valorisation Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Linedata Services en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE / CA 12 VE / CA 13 VE / EBE 12 VE / EBE 13 VE / REX 12 VE / REX 13 PE 12 PE 13 Fidessa roup plc 1,71 1,65 8,75 8,44 11,45 11,01 18,02 17,24 Harvest 1,67 1,56 8,11 7,45 9,51 27,58 16,35 14,80 Sword roup SA 0,50 0,55 3,46 3,79 3,82 4,31 13,14 13,19 Cegid roup 0,75 0,73 3,28 3,09 8,30 6,38 8,73 6,44 Axway Software SA 1,04 0,97 6,42 5,93 7,16 6,43 10,62 9,71 Moyenne 1,13 1,09 6,00 5,74 8,05 11,14 13,37 12,28 Médiane 1,04 0,97 6,42 5,93 8,30 6,43 13,14 13,19 CA 12 CA 13 EBE 12 EBE 13 REX 12 REX 13 RN 12 RN 13 Linedata Services 153, ,027 33,255 34,411 24,807 27,397 13,674 16,029 Valorisation induite 128,53 119,79 154,50 152,38 154,45 260,07 182,85 196,78 113,72 101,79 168,30 158,77 160,62 130,92 179,63 211,46 Valorisation moyenne / action 14,82 20,25 22,56 24,62 Source : enesta Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Linedata Services, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Linedata Services, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -3,33 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables 241,4 M Capitalisation non corrigée de la société 160,9 M Rapport des capitalisations 66,66% Décote à appliquer -3,33% Après application de la décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 14,32 19,58 21,81 23,80 Moyenne 19,88 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 14,32 23,80, avec en moyenne un prix par action de 19,88, représentant un potentiel d upside de +51,2 % par rapport au dernier cours connu de 13,15 à la clôture du 19 septembre

15 N E S T A Méthodologie de la décote/prime de taille Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 15

16 N E S T A 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E Chiffre d'affaires 160,74 144,52 136,24 137,31 147,34 151,03 155,56 % évolution - 2,5% - 10,1% - 5,7% 0,8% 7,3% 2,5% 3,0% Charges de personnel 72,63 65,18 65,92 67,98 74,50 75,41 78,25 % du CA 45,2% 45,1% 48,4% 49,5% 50,6% 49,9% 50,3% Charges externes 62,41 51,12 37,52 34,26 36,98 37,45 38,42 % du CA 38,8% 35,4% 27,5% 25,0% 25,1% 24,8% 24,7% Impôts et taxes 3,64 3,43 2,88 2,63 2,95 3,02 3,11 % du CA 2,3% 2,4% 2,1% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% Excédent brut d'exploitation 22,09 23,15 29,20 32,00 32,18 34,41 35,04 % du CA 13,7% 16,0% 21,5% 23,3% 21,8% 22,8% 22,5% Résultat Opérationnel Courant 9,52 14,96 22,49 24,02 23,97 27,40 28,91 % du CA 5,9% 10,3% 16,5% 17,5% 16,3% 18,1% 18,6% Résultat d'exploitation 7,75 14,72 21,66 23,81 23,97 27,40 28,91 % du CA 4,8% 10,2% 15,9% 17,3% 16,3% 18,1% 18,6% Résultat financier -1,78-1,18-0,98-0,57-2,48-1,76-1,31 Résultat avant impôt 5,97 13,54 20,67 23,24 21,48 25,63 27,60 Impôts 0,68 5,04 7,74 8,71 8,05 9,60 10,34 % Taux d'impôt effectif 11,3% 37,2% 37,4% 37,5% 37,5% 37,5% 37,5% Résultat Net Part du roupe 5,30 8,51 12,93 14,53 13,43 16,03 17,26 % évolution - 60,3% 60,6% 52,1% 12,4% - 7,6% 19,3% 7,7% % du CA 3,3% 5,9% 9,5% 10,6% 9,1% 10,6% 11,1% Confirmation du retour à la croissance en Par la suite, la base confortable de revenus récurrents devrait permettre à Linedata d'accélérer sa croissance, aidée par la contribution de Fimasys. Anticipation d'une diminution progressive des charges de soustraitance Erosion de la marge d'ebitda en 2012 sous l'effet de l'intégration de Fimasys et des efforts d'investissements en R&D et marketing. Hausse par la suite grâce 1/ à un modèle de revenus récurrents plus relutif sur la rentabilité et 2/ au recours accru à l'offshore. 6.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E Ecarts d'acquisition 92,68 93,50 95,76 104,45 106,06 106,06 106,06 Immobilisations incorporelles 24,05 20,69 15,95 19,30 17,31 13,85 11,72 Immobilisations corporelles 6,06 4,97 7,55 8,40 9,60 13,13 16,44 Immobilisations financières 1,00 0,83 1,12 1,57 1,62 1,62 1,62 BFR -8,69-4,50-3,68-3,73-0,44-0,50-0,56 % du CA - 5,4% - 3,1% - 2,7% - 2,7% - 0,3% - 0,3% - 0,4% Dettes financières 49,93 34,24 24,90 21,74 51,60 34,86 26,22 Trésorerie et équivalents de trésorerie 30,00 21,47 27,38 23,57 9,33 3,01 4,97 Endettement net 19,93 12,77-2,48-1,83 42,28 31,86 21,25 Hausse de l'endettement net suite à la réalisation d'une OPRA portant sur 25,7 % du capital, soit un montant de 43,2 M 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E CAF 16,75 18,75 25,13 24,59 17,40 21,49 22,66 Investissements 4,28 5,49 7,18 6,76 6,93 7,10 7,31 % du CA 2,7% 3,8% 5,3% 4,9% 4,7% 4,7% 4,7% Variation du BFR -7,41 2,01-1,24 1,60 3,50-0,06-0,07 Flux de trésorerie d'exploitation net 19,88 11,25 19,19 16,23 6,98 14,45 15,41 Anticipation d'un maintien d'une politique d'investissements ambitieuse, afin de soutenir la croissance du groupe 16

17 N E S T A 6.4 Ratios financiers Au 31/12 (M ) E 2013E 2014E Bénéfice net par action 0,45 0,79 1,23 1,39 1,28 1,53 1,65 % évolution - 60,7% 73,8% 56,2% 12,4% - 7,6% 19,3% 7,7% Capitalisation boursière 50,51 101,46 128,99 102,90 102,90 102,90 102,90 Valeur d'entreprise 70,44 114,23 126,51 101,07 145,18 134,76 124,15 P/E 9,54 11,93 9,97 7,08 7,66 6,42 5,96 P/CF 1,44 1,74 2,40 2,35 1,66 2,05 2,16 Market to Book 0,56 1,06 1,19 0,87 1,25 1,09 0,97 VE / CA 0,44 0,79 0,93 0,74 0,99 0,89 0,80 VE / EBE 3,19 4,94 4,33 3,16 4,51 3,92 3,54 VE / ROP 9,09 7,76 5,84 4,24 6,06 4,92 4,29 Multiples de valorisation extrêment faibles par rapport à ses concurrents directs EBE / CA 13,7% 16,0% 21,4% 23,3% 21,8% 22,8% 22,5% ROP / CA 4,8% 10,2% 15,9% 17,3% 16,3% 18,1% 18,6% Résultat net / CA 3,3% 5,9% 9,5% 10,6% 9,1% 10,6% 11,1% earing 22,0% 13,3% -2,3% -1,5% 51,5% 33,9% 19,9% Capitaux engagés 115,10 115,49 116,70 129,99 134,15 134,17 135,28 RCE 6,1% 8,4% 11,9% 11,6% 11,9% 13,3% 13,7% Rentabilité des Fonds Propres 5,8% 8,9% 11,9% 12,3% 16,4% 17,0% 16,2% 17

18 N E S T A 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par enesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet. 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 7.4 Répartition des opinions Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 20 septembre 2012 Etude Semestrielle Achat Fort 17,50 26 juillet 2012 Flash Valeur Achat Fort 17,20 12 juin 2012 Flash Valeur Achat Fort 17,20 30 avril 2012 Flash Valeur Achat 16,00 22 mars 2012 Etude Annuelle Achat Fort 16,00 17 février 2012 Flash Valeur Achat Fort 15,00 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 42% 35% 19% 4% 33% 33% 33% 80% 20% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 18

19 N E S T A 7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 19