Russie : risques sur les finances publiques

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1 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Mars Russie : risques sur les finances publiques Johanna Melka Les finances publiques russes résistent bien à la détérioration de l environnement économique. Mais la situation pourrait se dégrader à partir de 18 si les prix du pétrole se maintenaient à un prix durablement bas. Les fonds souverains pourraient être épuisés à cette date si le gouvernement ne réduit pas drastiquement ses dépenses. Or, ses marges de manœuvre sont réduites compte tenu du coût induit par la recapitalisation des banques et le financement du déficit du fonds de retraite. En dépit d un environnement économique défavorable, les finances publiques russes résistent, jusqu à présent, relativement bien. En 15, alors que le PIB se contractait de 3,7%, le déficit budgétaire du gouvernement fédéral est resté limité à 2,5% du PIB et celui de l ensemble des administrations publiques (y compris régionales et locales) s établissait à 3,6% du PIB. Dans le même temps, la dette publique n était que de 18,3% du PIB. Les finances publiques étaient donc jugées, jusqu à présent, «solides» par les agences de notation, allant jusqu à justifier le maintien de la note du souverain russe par l agence Fitch dans la catégorie «Investment Grade». Or, même si aujourd hui l Etat russe a la capacité de faire face à ses engagements, la situation pourrait vraiment se dégrader à partir de 18. Prix du pétrole et baisse des recettes fiscales Les finances publiques de la Russie dépendent étroitement, directement et indirectement, des recettes d hydrocarbures. Sur les cinq dernières années, les recettes budgétaires issues des activités pétrole et gaz 1 représentaient, en moyenne, près de 49% des recettes du gouvernement. Sur la période 00-13, le surplus de revenus du gouvernement généré par la hausse des prix du pétrole a été de l ordre de USD 20 milliards (i.e 6,5% du PIB). Le gouvernement a redistribué 85% de ce surplus sous la forme d augmentation de salaires dans le secteur public et d investissements massifs dans l économie. Les entreprises qui ont enregistré une très forte hausse de leurs profits ont fait de même. A court terme, des dépenses supplémentaires seront nécessaires pour recapitaliser le secteur bancaire et assurer le financement des régions dont la dette ne cesse d augmenter. A plus long terme, les finances publiques devraient se dégrader significativement en raison de la déformation de la structure de la population active. La forte baisse des recettes budgétaires et la hausse des dépenses de santé et de retraite entraîneront une augmentation significative de la dette publique à partir de 17. En effet, à cette date, sauf revirement à la hausse des prix du pétrole, les fonds souverains n auront plus suffisamment de liquidités pour couvrir intégralement le financement du déficit budgétaire. Le gouvernement doit donc impérativement parvenir à réformer son système de retraite pour contenir la hausse de son déficit et, surtout, de sa dette publique. Avec les 15% restants, le gouvernement a remboursé une partie de sa dette publique (laquelle n atteignait plus que 41 milliards de dollars fin 08 alors qu elle s élevait à plus de 161 milliards en 00) et créé, en 08, le fonds de stabilisation afin de faire face à la volatilité des prix internationaux du pétrole. Des finances publiques solides, jusqu à présent Grâce aux importantes recettes liées aux activités pétrole et gaz, le déficit budgétaire du gouvernement fédéral a été, en moyenne, de 0,6% du PIB au cours des cinq dernières années, et le déficit primaire (hors paiement des intérêts) de seulement 0,1% du PIB. Les intérêts sur la dette n ont représenté que 2,8% de l ensemble des recettes du gouvernement car la dette de ce dernier et de l ensemble des administrations est

2 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Mars restée inférieure à % du PIB. La dette extérieure publique est encore plus faible puisqu elle ne s élevait, fin 15, qu à 30 milliards de dollars, soit l équivalent de 2,2% du PIB. Hors recettes budgétaires assises sur les activités pétrole et gaz, le déficit primaire s est élevé, en moyenne, à près de % du PIB au cours des cinq dernières années. Un tel déficit n est pas soutenable dans un environnement où les prix du pétrole pourraient rester durablement bas sauf réduction drastique des dépenses. détérioration est moindre par rapport à ce que l on pouvait craindre, compte tenu de l ampleur de la baisse des prix du pétrole. La baisse des prix du pétrole entraîne une baisse des recettes budgétaires, indépendamment de l effet induit par la contraction de l économie qui s en suit. Néanmoins, l effet peut être sensiblement amoindri par la dépréciation du rouble car les recettes pétrolières sont perçues en dollars. Ainsi, sur l ensemble de l année 14, alors que le prix du baril de brent libellé en dollars diminuait de 9%, le prix en rouble augmentait de 7%. Solde budgétaire du gouvernement fédéral (en % du PIB) Déficit (-) / Surplus (+) Revenus hors pétrole & gaz Revenus pétrole & gaz Revenus totaux Dépenses Graphique 1 A Source : MoF Dégradation encore limitée en 15 Le déficit du gouvernement et de l ensemble des administrations s est creusé à 3,6% du PIB en 15 contre 0,5% en 14. Le déficit primaire, quant à lui, a atteint 2,7% du PIB contre 0,4% un an plus tôt. Cette En 15, la baisse des prix du pétrole (-46%) n a pu être compensée intégralement par la dépréciation du rouble face au dollar (-37%). Le prix du pétrole libellé en roubles a donc baissé de 15%. Il en a résulté une contraction des recettes sur les activités pétrole et gaz de plus de 21% (compte tenu des ajustements des taux de taxe sur les exportations aux prix du pétrole) et une baisse de l ensemble des recettes budgétaires du gouvernement fédéral de plus de 5%. Pour l ensemble des administrations publiques, les recettes n ont diminué que de 1% (alors qu à titre de comparaison, en 09, elles s étaient contractées de près de 16%). Les recettes hors pétrole et gaz sont restées solides (+6,7%) du fait du durcissement des taxes. Finances publiques : deux visions avec et sans les recettes d'hydrocarbures (en % du PIB) Solde du gouvernement et des administrations Prix du pétrole par baril en roubles et en dollars Solde du gouvernement fédéral Solde primaire du gouv. et des adm. hors pétrole & gaz Solde primaire du gouv. fédéral hors pétrole & gaz USD Oural RUB/USD Dette du gouvernement et des administrations RUB Oural Graphique 1 B Source : MoF Graphique 2 Source : Datastream Toutefois, même si la dépréciation du change permet de limiter la contraction des recettes, une telle politique est coûteuse pour les autres agents économiques. Le revenu réel des ménages est grevé par la hausse des

3 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Mars prix des produits importés (-4% en 15). Les entreprises endettées en devises qui ne bénéficient pas d une couverture naturelle contre les risques de change (notamment les banques) voient la charge de leur dette augmenter. Enfin, quand la monnaie se déprécie et l inflation accélère, la politique monétaire se durcit. Les taux d intérêt augmentent, ce qui alourdit la charge d intérêts des agents débiteurs nets. Perspectives à court terme Le prix du pétrole a enregistré une forte baisse en un an (-25%). La Banque mondiale et le FMI ont révisé très significativement à la baisse leurs prévisions de prix pour 16 et 17. A moins que la production de pétrole ne diminue, les prix devraient rester à un niveau durablement bas 2. Toute la question est donc de savoir si, dans ces conditions, il existe un risque sur les finances publiques russes. Face à la forte baisse des prix du pétrole, le ministère des Finances a été contraint de réviser ses prévisions budgétaires pour l ensemble de l année 16. Un nouveau budget devrait être présenté en avril prochain en supposant désormais que le prix moyen du pétrole sera de dollars le baril avec un cours de change de 68,2 roubles par dollar, soit un baril de pétrole à 2728 roubles, alors que le gouvernement le prévoyait à Une telle révision à la baisse des prix du pétrole en roubles pourrait entraîner de facto, selon nos estimations, une baisse des recettes de l ordre de 20 milliards de roubles (-18% par rapport au budget initial). Estimations des revenus du gouvernement fédéral selon le prix du pétrole et le cours de change Prix du brent/baril (USD) RUB/USD Recettes pétrole & gaz (% PIB) Recettes totales (% PIB) 53* 61* 7,3%* 17,1%* ,4% 13,8% 70 5,6% 14,4% ,1% 15,6% ,4% 16,4% * : données 15 Tableau 1 Source : BNP Paribas Sans aucun ajustement des dépenses, la baisse des recettes générerait un creusement du déficit budgétaire du gouvernement fédéral de plus de 3 points de PIB en 16. Aussi, pour contenir le déficit, le gouvernement a annoncé un programme de privatisations (dont les recettes sont estimées à ce jour par le ministère des Finances à 873 milliards de roubles), une hausse de la taxe sur les produits pétroliers (effective au 1 er avril qui rapporterait 90 milliards de roubles) et sur l extraction minière (dont les revenus sont estimés à 250 milliards de roubles), ainsi qu une baisse nette des dépenses de 818 milliards (certaines dépenses pourraient être augmentées pour soutenir la croissance). Le gouvernement compte par ailleurs sur une augmentation du versement des dividendes des entreprises étatiques (+175 milliards de roubles). Le gouvernement semble prêt à tout pour contenir son déficit à 3% du PIB. Il l a déjà montré en décidant de limiter la revalorisation des retraites à 4% pour l année 16, alors que la hausse des prix à la consommation pourrait être supérieure à 9%. En effet, la capacité du gouvernement à se financer par émission de dette est limitée en raison des sanctions internationales qui seront maintenues jusqu en juin 16 a minima. Selon nos estimations, en supposant un prix du pétrole en moyenne de 37 dollars le baril et un rouble à 72 dollars, le déficit du gouvernement pourrait atteindre 3,5% du PIB en 16 (contre 2,4% en 15 selon les premières estimations). Celui de l ensemble des administrations publiques serait de l ordre de 4,8% du PIB (soit 1,2 point de PIB de plus qu en 15). Contraintes sur les dépenses Face à la baisse des recettes budgétaires, le gouvernement va devoir réduire ses dépenses. Mais quelles sont ses marges de manœuvre? Celles-ci sont limitées car certaines dépenses sont incompressibles et seront amenées à augmenter à court et/ou moyen terme. Au cours de l année 15, les dépenses de l ensemble des administrations russes n ont augmenté que de 6,1% alors qu au cours des cinq dernières années elles augmentaient, en moyenne, de plus de % par an. Le

4 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Mars gouvernement a notamment réduit les dépenses de fonctionnement, d éducation, de culture mais aussi certaines dépenses d infrastructure (ce qui entraînera une baisse de la croissance à long terme). A l inverse, d autres dépenses ont augmenté, comme celles liées à la défense, au service de la dette (suite à la revalorisation de la dette extérieure avec la dépréciation du rouble face au dollar), mais aussi et surtout les dépenses de retraite et de santé. Ces dernières seront amenées à augmenter sensiblement au cours des prochaines années, alors que les dépenses militaires pourraient être réduites (le président russe a annoncé en mars dernier le retrait de ses troupes de Syrie). Dépenses du gouvernement (en % du total) Service de la dette Dépenses sociales y.c. retraites Santé Education 0 Economie Justice Défense Graphique 3 Source : MoF Evolution des dépenses et des recettes du gouvernement et des administrations (%, g.a.) Revenus Dépenses totales Défense Education Dépenses sociales y.c retraites Santé 35 Service de la dette Graphique 4 Source : MoF Un service de la dette modeste mais en hausse Le paiement du service de la dette publique russe ne constitue pas un risque pour les finances publiques. Même si ces dépenses ont augmenté de plus de 25% en 15, compte tenu de la revalorisation de la dette extérieure du gouvernement, elles ne représentent que 2,5% des revenus des administrations publiques (0,8% du PIB). Un déficit croissant du fonds de retraite Les dépenses de retraite et de santé constituent le poste le plus important. Elles représentaient en 15 34,3% du total des dépenses des administrations publiques, soit 12,6% du PIB. En outre, elles sont, à ce jour, totalement incompressibles. Le gouvernement peut contenir leur hausse mais en aucun cas les diminuer compte tenu de la situation démographique. La baisse de la population et son vieillissement vont entraîner une hausse progressive des dépenses de santé et de retraite. En 15, le ratio de dépendance des inactifs (de plus de 65 ans) aux actifs (de 15 ans et plus) était de 19,1% (contre 17,7% en ). Il pourrait atteindre, selon l ONU, 22,8% en et 34,1% d ici 50. Ratio de dépendance (+65 / +15) Graphique 5 Source : UNCTAD Selon les estimations de la Banque mondiale, le déficit du fonds de retraite (régime général) pourrait presque doubler d ici 50, pour atteindre près de 9% du PIB (contre 4,7% en 15) si aucune réforme d envergure n est entreprise. Or, le gouvernement n a pas annoncé de réformes en profondeur et il semble difficile qu il procède à un relèvement significatif de l âge du départ à la retraite avant les prochaines élections présidentielles de 18. A court terme, afin de limiter le creusement du déficit du fonds de retraite, le gouvernement a gelé le versement par les employeurs des cotisations aux fonds de retraite

5 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Mars complémentaires (afin qu elles soient perçues directement par le fonds de retraite général du gouvernement) et décidé de contenir la revalorisation des retraites à un rythme inférieur à celui de l évolution des prix. A plus long terme, les gouvernements précédents avaient initialement créé le fonds de richesse national («National Wealth Fund») pour faire face au creusement du déficit du fonds de retraite en raison de la dégradation du ratio de dépendance. Or, le gouvernement l utilise pour financer des projets d infrastructures ou pour refinancer le secteur bancaire. Le gouvernement devra donc procéder à une réforme du système de retraite afin d en réduire le coût. Déficit du fonds de retraites (sans transferts du gouvernement) en % du PIB Graphique 6 Sources : MoF, prévisions Banque Mondiale Endettement des régions La deuxième contrainte qui pèse sur les finances publiques est le creusement de la dette des gouvernements locaux et régionaux. Leur déficit en 15 bien qu en léger recul du fait de la baisse des dépenses atteignait néanmoins près de 00 milliards de roubles (soit 1,2% du PIB). Leur dette qui s élevait à 2529 milliards de roubles, soit l équivalent de 3,2% du PIB fin 15, représenterait plus de 30% de leurs revenus. Le risque de refinancement de la dette est d autant plus marqué que sa maturité est relativement courte (de l ordre de trois ans). Les perspectives d évolution ne sont pas favorables, du moins à court terme. Les gouvernements locaux et régionaux vont accroître leurs dépenses en période préélectorale (les élections parlementaires auront lieu en septembre prochain) alors que leurs recettes resteront contraintes par une deuxième année de contraction de l activité économique. Ainsi, selon les estimations réalisées par l agence de notation Standard & Poor s, la dette pourrait atteindre près de milliards de roubles fin 17. Dans ces conditions, le coût du service de la dette estimé à % des revenus en 16 pourrait augmenter à 12% en 17. Le coût de la recapitalisation du secteur bancaire A court terme, un autre risque pèse sur les finances publiques : celui de la recapitalisation du secteur bancaire. En 15, le gouvernement a puisé dans le fonds de richesse national pour refinancer une partie du secteur bancaire. Plus de 00 milliards de roubles y ont été prélevés (soit 19% du fonds). Pour 16, Standard & Poor s estime le coût de recapitalisation entre 850 et 1300 milliards de roubles. Par ailleurs, la recapitalisation supplémentaire de Vnesheconombank (VEB) pourrait être de 00 milliards de roubles. Autrement dit, entre 1850 et 2300 milliards de roubles devraient être prélevés sur le fonds de richesse pour assurer la recapitalisation du secteur bancaire, soit l équivalent de 34,5% à 43% du fonds. Suite au refinancement du secteur bancaire et de VEB, il ne resterait donc qu entre milliards et 46 milliards de dollars, ce qui équivaut à l intégralité du déficit budgétaire de l ensemble des administrations en 15. Le gouvernement a donc peu de marges de manœuvre côté dépenses. Du côté des recettes il peut (comme il l a déjà annoncé) augmenter les taxes sur les produits d hydrocarbures, mais cette marge de manœuvre reste elle aussi limitée. Dans un environnement où les prix du pétrole devraient rester durablement bas, le financement du déficit budgétaire se pose. Budget du gouvernement fédéral (% PIB) 14 15e 16p Revenus,3 17,1 13,8 dont revenus pétrole & gaz,4 7,3 5,3 Dépenses,8 19,5 17,9 Solde budgétaire -0,5-2,4-4,1 Tableau 2 Sources : Mof, BNP Paribas

6 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Mars L épuisement des fonds souverains : une menace pour le financement Du fait des sanctions internationales, le gouvernement a financé la quasi-totalité de son déficit en 15 en puisant dans l un de ses fonds souverains, le fonds de réserve («Reserve Fund»). En 16, le gouvernement n émettra que quelques obligations sur le marché domestique, comme il l a fait en 15, pour refinancer une partie de sa dette arrivant à échéance, mais cela devrait rester marginal. Le déficit devrait être financé quasi-intégralement via le fonds de réserve qui s élevait fin février à 49 milliards de dollars, un montant juste suffisant pour couvrir l ensemble du déficit du gouvernement et de celui des administrations. Ce montant pourrait néanmoins être revalorisé à la hausse si le rouble était amené à se déprécier face au dollar, à l euro ou à la livre sterling. En effet, ce fonds est composé d actifs liquides à hauteur de % en euros, 44% en dollars et le reste en livres sterling ou en roubles. Néanmoins, une dépréciation du rouble signifierait aussi que le cours du pétrole a baissé. Or, cela aurait pour corollaire une baisse des recettes pétrolières, et donc une révision à la hausse du déficit budgétaire. Le financement du déficit du gouvernement et de l ensemble des administrations publiques ne devrait donc pas être un problème en 16. Mais que se passera-t-il lorsque le fonds de réserve sera épuisé fin 16? Le gouvernement pourrait toujours, en dernier ressort, puiser dans le fonds de richesse (le deuxième fonds), le National Wealth Fund, qui s élevait à USD 71 milliards en février, s il ne pouvait se financer sur les marchés (domestiques ou étrangers). Indépendamment de son objectif initial, le fonds de richesse serait-il suffisant pour couvrir l intégralité du déficit en 17? La réponse est non, si l on tient compte de la nature des actifs qui composent ce fonds, alors que dans l absolu le montant serait suffisant. On estime en effet que le déficit budgétaire pourrait atteindre, en 17, 30 milliards de roubles (3,5% du PIB), soit 46 milliards de dollars (en supposant un cours de change moyen de 69 roubles par dollar et un prix moyen du brent de 46 dollars). Au 1 er janvier 17, le fonds pourrait n être doté que de milliards de dollars, voire 46 milliards, après recapitalisation des banques russes et de VEB. Mais, l intégralité du fonds souverain n est pas liquide. En effet, d après la Banque centrale, la part des actifs liquides n est estimée qu à 69%. Ainsi, si le gouvernement décidait d utiliser le fonds de richesse pour financer son déficit en 17, il ne disposerait que de 27 à 30 milliards de dollars. Fonds souverains mds USD Graphique 7 Source : Datastream Dynamique de dette à cinq ans En 16, la dette publique ne devrait enregistrer qu une hausse modeste dans la mesure où le déficit sera quasiintégralement financé par le fonds de réserve. A partir de 17, le gouvernement ne pourra pas financer l intégralité du déficit en prélevant sur le fonds de richesse. On suppose donc qu il optera pour financer son déficit en émettant de la dette, à moins qu il ne puisse privatiser une grande partie des entreprises publiques. La question est donc de savoir si la dette publique va suivre une évolution qui peut devenir préoccupante ou si elle restera «gérable». Simulation de dette à cinq ans Fonds de richesse Fonds de réserve Pour effectuer une simulation de l évolution de la dette publique à horizon, il nous faut établir des prévisions de croissance, d inflation et de solde budgétaire primaire. Nous réalisons trois projections qui s appuient principalement sur des hypothèses de prix du pétrole différentes. Nous établissons un

7 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Mars scénario central (lequel s appuie sur nos hypothèses de prévisions du pétrole) et deux scénarii alternatifs qui reprennent les projections du FMI (scénario pessimiste) et de la Banque mondiale (scénario optimiste). Les hypothèses retenues sont définies dans le tableau 3. Selon notre scénario central, le prix du pétrole resterait inférieur à 60 dollars le baril, mais renouerait avec 50 dollars le baril dès 18 pour atteindre 54 dollars en (contre 58,8 selon la Banque mondiale, mais 49,4 selon le FMI). Dans un tel environnement, la dette publique augmenterait de 13 points de PIB d ici, pour atteindre 27% du PIB. Dans un scénario pessimiste, en nous appuyant notamment sur les projections de prix du FMI (avec un prix du pétrole qui resterait sous le seuil de 50 dollars le baril à horizon ), la dette publique dépasserait 32% du PIB en. A l inverse, en retenant les projections plus optimistes de la Banque mondiale quant à l évolution du prix du pétrole (près de 60 dollars le baril en ), la dette publique n augmenterait que de 11 points de PIB pour atteindre 25,3% du PIB. Projections de dette publique à dépenses constantes en % du PIB Scénario central Scénario optimiste Scénario pessimiste Graphique 8 A Source : BNP Paribas Projections de dette publique avec hausse des dépenses de retraite en % du PIB Scénario central Scénario optimiste Scénario pessimiste Graphique 8 B Source : BNP Paribas Hypothèses retenues pour les projections de dette PIB réel (g.a.) (%) Inflation (%) Taux d intérêt (%) Prix du pétrole Banque mondiale (USD) Prix du pétrole FMI (USD) Prix du pétrole BNP Paribas (USD) 15-3,7 15,6 7,3 50,8 50,8 50, ,5 8, , ,6 7 9, ,2 51,4 44, ,5 4 9,3 54,9 47,6 51 1,5 4 9,3 58,8 49,4 54 Tableau 3 Sources : FMI, Banque mondiale, BNP Paribas

8 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Mars Néanmoins, ces estimations sont réalisées à dépenses publiques constantes. Or, cette hypothèse semble peu réaliste, même si les dépenses militaires pourraient baisser. En prenant simplement en compte le financement du déficit du fonds de retraite, la Banque mondiale estime, compte tenu de l évolution démographique, que le coût supporté par le gouvernement pour couvrir le déficit du fonds de retraite pourrait augmenter de 0,4 point de PIB chaque année d ici 18 et atteindre ainsi 5,3% du PIB en (contre 4% aujourd hui). Ainsi, si le gouvernement n entreprend aucune réforme d envergure d ici, alors la dette publique brute pourrait être supérieure de 1,3 point de PIB à notre scénario précédent et atteindre 26,6% du PIB (si les prix du pétrole suivent le scénario de la Banque mondiale), voire près de 34% du PIB s ils restent contenus sous le seuil de 50 dollars le baril comme le suppose le FMI. En tenant compte des actifs détenus par le gouvernement, la dette publique nette augmentera encore plus sensiblement que la dette brute dans la mesure où les fonds souverains vont fortement diminuer pour financer le déficit (au moins en 16) et recapitaliser le secteur bancaire. Ainsi, en supposant que le gouvernement ne puise pas dans son fonds de richesse pour financer son déficit en 17, la dette publique nette augmenterait de 6,9% du PIB aujourd hui, à 18,9% du PIB en 17 et près de 30% du PIB en. On estime que pour que le ratio de dette publique brute en pourcentage du PIB se maintienne à un niveau stable à partir de 21, il faudrait que le solde primaire enregistre un excédent de 1% du PIB (si les conditions de marché sont favorables) et de 1,3% du PIB (si elles le sont moins). Dans un tel contexte, on peut s interroger sur la capacité d absorption de la dette russe par le marché domestique si les sanctions internationales à l encontre de la Russie ne sont pas levées. Emission de dette : quelle est la capacité d absorption du marché domestique? Au 1 er février 16, 76% de la dette domestique du gouvernement et des administrations était détenue sous forme d obligations (dont 21,5% par des résidents étrangers), le reste sous forme de prêts issus du secteur bancaire. Pour évaluer la capacité d absorption de la dette publique par le marché domestique, on estime la capacité de financement des entreprises et des ménages au regard des besoins de financement du gouvernement. Une épargne suffisante Selon nos estimations, l épargne nette du secteur privé devrait atteindre en 16 et 17 respectivement % et 9% du PIB, alors que le déficit du gouvernement et des administrations est estimé à moins de 5% du PIB. L épargne domestique disponible est donc suffisante pour couvrir les besoins de financement des administrations publiques. Mais la réalité est plus complexe car une grande partie de la liquidité du secteur bancaire est détenue en devises. Mais composée de dépôts en devises Au regard de l évolution des dépôts par rapport aux crédits (l agence de notation Fitch estime que le ratio n était que de 97,5% en février dernier), la liquidité dans le secteur bancaire est suffisante pour assurer le financement du gouvernement. La forte hausse des dépôts bancaires et le ralentissement marqué des crédits depuis janvier 15 ont, en effet, permis d améliorer ce ratio qui atteignait 4% il y a un an. Par ailleurs, la croissance des dépôts étant supérieure à celle des crédits, la capacité de financement du secteur bancaire devrait augmenter. Néanmoins, derrière ces statistiques se cache une réalité plus complexe qui expliquerait notamment pourquoi le gouvernement préfère aujourd hui puiser dans son fonds de réserve plutôt que de financer son déficit en émettant de la dette sur son marché

9 economic-research.bnpparibas.com Conjoncture Mars domestique. En effet, 41,6% des dépôts bancaires étaient libellés en devises au 1 er février 16 selon l agence de notation Fitch (contre seulement 32% des crédits). Le ratio des crédits aux dépôts en roubles atteindrait ainsi près de 1%. Le secteur bancaire russe accuserait ainsi un déficit de liquidités en roubles, contraignant le gouvernement dans son programme d émission de dette domestique. Le gouvernement russe doit donc impérativement retrouver l accès aux marchés internationaux de capitaux pour financer ses émissions de dette, au plus tard en 18. accélérer le rythme des réformes. La question qui se pose alors est de savoir s il pourra entreprendre des réformes d envergure en période électorale sans risques majeurs de déstabilisation. Achevé de rédiger le 21 mars 16 johanna.melka@bnpparibas.com A première vue, la situation des finances publiques russes n est pas alarmante. Le déficit du gouvernement et de l ensemble des administrations n était que de 3,6% du PIB en 15 alors que la dette était de l ordre de 18,3% du PIB. Mais derrière ces statistiques se cache une réalité beaucoup moins favorable. Le pays est en effet extrêmement dépendant des recettes d hydrocarbures, lesquelles sont amenées à baisser avec les prix bas et la diminution progressive des réserves pétrolière et gazière (à long terme), alors que dans le même temps les dépenses vont sensiblement augmenter avec le vieillissement démographique. NOTES 1 Les ressources «pétrole et gaz» incluent les taxes sur les exportations de produits bruts et manufacturés et les taxes sur l extraction. 2 cf «Matières premières : combien de temps durera le blues», Anna Dorbec, janvier 16. Pour faire face à ses contraintes budgétaires à court, moyen et long terme, le gouvernement russe doit donc impérativement parvenir à rééquilibrer son économie afin de développer d autres sources de revenus, tout en réformant son système de retraites. Ce problème, s il n est pas nouveau, semblait pourtant relativement éloigné, tout du moins tant que le pays disposait des fonds nécessaires pour faire face à un choc budgétaire. Or, avec la forte baisse des prix du pétrole, les fonds souverains pourraient être épuisés dès 17, obligeant le gouvernement à

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