LA LETTRE MENSUELLE. Mars 2016 RÉSERVÉ AUX INVESTISSEURS PROFESSIONNELS

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1 LA LETTRE MENSUELLE Mars 2016

2 2 Generali Investments - Lettre Mensuelle Mars 2016 Vue d'ensemble L'aversion au risque observée à l'échelle mondiale depuis le début de l'année s'est prolongée avant une stabilisation des marchés financiers lors de la deuxième quinzaine de février. Les principaux facteurs de préoccupations sont le ralentissement plus marqué de la croissance chinoise ainsi que les faibles prix du pétrole, et, plus récemment, les inquiétudes sur la rentabilité du secteur financier dans un contexte actuel de taux bas, voire négatifs. Selon nous, les fondamentaux de l'économie mondiale restent solides. Néanmoins, de plus en plus de signes suggèrent que les récentes turbulences sur les marchés financiers commencent à peser sur l'activité des économies développées. Dans cet environnement, les rendements resteront très bas tandis qu à court terme les actifs risqués semblent toujours vulnérables à de nouveaux revers. États-Unis La persistance d'un environnement économique et financier mondial difficile, ainsi que le récent fléchissement des indicateurs économiques nous ont amenés à revoir à la baisse notre prévision de croissance du PIB en Le faible prix de l énergie et la vigueur du dollar compensent les tensions inflationnistes liées au resserrement du marché de l'emploi. Dans cet environnement, nous revoyons également à la baisse nos anticipations sur la politique monétaire : nous tablons au mieux sur un seul relèvement des taux directeurs de la Fed cette année. Zone euro Le PIB de la zone euro a enregistré une croissance de 0,3 % en glissement trimestriel au dernier trimestre 2015, un chiffre globalement conforme aux attentes. Cependant, les principaux indicateurs de confiance ont été globalement orientés à la baisse en février. Compte tenu des facteurs défavorables et des risques croissants qui pèsent sur l'activité économique, nous avons nettement revu à la baisse nos prévisions de croissance et d'inflation pour En outre, le risque de déflation s'est accentué. La BCE devrait prendre des mesures en mars qui risquent de surprendre les investisseurs.

3 3 Generali Investments - Lettre Mensuelle Mars 2016 Japon Le PIB du Japon s'est contracté de 1,4 % en glissement trimestriel au dernier trimestre 2015, essentiellement en raison des fluctuations de la consommation des ménages. Nous prévoyons un rebond de la demande des ménages grâce à une hausse de leurs revenus dans un contexte d'embellie sur le marché de l'emploi. La Banque du Japon va probablement abaisser son nouveau taux directeur sur une partie des dépôts bancaires. Chine L'office statistique chinois n'a publié qu'un nombre limité de données statistiques en raison des festivités du Nouvel An. Les statistiques du commerce extérieur se sont avérées décevantes. La demande en provenance de l international ne devrait guère soutenir la croissance du PIB chinois pour le moment. Dans ce contexte, les données favorables sur l activités des nouveaux prêts offrent des perspectives positives pour la demande intérieure. Europe centrale et orientale La Hongrie et la Pologne ont fini l'année 2015 sur une forte croissance de leur PIB tandis que la croissance en République tchèque a été stoppée en raison de facteurs ponctuels. Les tensions inflationnistes demeurent atones et les banques centrales de la région pourraient assouplir encore leurs politiques monétaires. Tout dépendra en partie des mesures de la BCE. La banque centrale tchèque a relancé le débat sur les taux d'intérêt négatifs tandis que son homologue hongrois a clairement indiqué qu'elle assouplirait sa politique monétaire en mars. En Pologne, le nouveau comité de politique monétaire pourrait également se montrer conciliant. Obligations / Stratégie Obligataire Les taux de référence ont chuté en février et sont désormais proches de leurs plus bas historiques. Aux craintes sur la croissance en Chine et les faibles cours des matières premières, s ajoutent celles d'une contagion à l'économie et d'une résurgence de la crise de la dette, ce qui a soutenu les obligations core de la zone euro. Les obligations des pays périphériques se sont retrouvées sous pression et les écarts de rendement se sont fortement creusés. Néanmoins, au cours de la seconde quinzaine de février, les obligations ont repris une partie du terrain cédé. Étant donné les faibles niveaux atteints, nous nous abstenons d'adopter un positionnement actif en termes de duration sur les obligations des pays core. Pour le moment, nous préférons rester également à l'écart des obligations périphériques malgré leur valorisation intéressante à moyen terme.

4 4 Generali Investments - Lettre Mensuelle Mars 2016 Obligations d'entreprises (non financières) Le mois de février a été contrasté pour les obligations d'entreprises non financières : en effet, les spreads se sont écartés au cours de la première quinzaine avant se de resserrer vers la fin du mois. Malgré la défiance des investisseurs, quelques lueurs d'espoir sont en train de poindre : les émissions ont décollé en février et les obligations du secteur des ressources de base ont vu leur cours rebondir dans le sillage des cours des matières premières. Même si la volatilité est susceptible de perdurer encore, nous demeurons optimistes à moyen terme à l'égard des obligations Investment Grade de la zone euro émanant d'autres secteurs que celui de la finance. Obligations d'entreprises (financières) Les spreads des obligations Investment Grade de premier rang libellées en euro ont atteint leur plus haut niveau depuis juillet 2013 en raison des craintes sur la rentabilité des banques. Les obligations subordonnées des entreprises financières ont continué de sous-performer. Nous restons prudents à court terme car les investisseurs devront intégrer l'impact des rendements de plus en plus négatifs sur les bénéfices des banques dans un environnement de désendettement des acteurs économiques. Devises La parité euro/dollar a légèrement baissé au cours du mois de février. Néanmoins, le taux de change pondéré par les échanges de la monnaie unique a progressé en raison notamment de la faiblesse prononcée de la livre sterling face au spectre d'un possible Brexit. Nous avons revu à la hausse notre prévision pour la parité euro/dollar compte tenu des obstacles de plus en plus nombreux qui s opposent à la poursuite de la normalisation de la politique monétaire de la Fed. En ce qui concerne le yuan, nous tablons sur une stabilité à court terme de la monnaie chinoise et une dépréciation modérée à moyen terme. La livre sterling est susceptible de se déprécier encore à l'approche du référendum du 23 juin sur le Brexit. Actions Si le rebond peut encore durer, nous restons prudents à court terme. Les forces désinflationnistes ne se sont pas dissipées et il est trop tôt pour envisager une réponse imminente et efficace des banques centrales. Les estimations de bénéfices et l'actualité macroéconomique sont moins positives ce qui exigent implicitement des ratios cours/bénéfices plus bas. De plus, la Chine n'a pas encore résolu les difficultés auxquelles elle est confrontée. En résumé, les primes de risque actions peuvent rester élevées mais les spreads de crédit qui se sont écartés limitent l'intérêt pour les actions. À court terme, les actions de la zone euro ne sont pas surpondérées par rapport aux actions américaines, britanniques et suisses, réputées plus défensives.

5 5 Generali Investments - Lettre Mensuelle Mars 2016 Actions marchés émergents Les actions émergentes ont enregistré un rebond au cours du mois de février, notamment grâce aux bénéfices des marchés du Brésil et de le Thaïlande. La prudence reste de mise car les estimations de bénéfices sont toujours sous pression en raison du ralentissement de la croissance du PIB, de la dette qui augmente encore et du manque de réformes visant à améliorer la productivité. Au sein des marchés émergents, nous privilégions la Chine, l Inde, les petit pays d Europe centrale et la Corée du Sud. Allocation d'actifs Depuis le début du mois de février, les actifs risqués tels que les actions et les emprunts d'état des pays périphériques de la zone euro restent orientés à la baisse. Notre recommandation «neutre» formulée le mois dernier reflétait déjà une diminution du risque dans une allocation d'actifs et contribue désormais à éviter une baisse de la rentabilité étant donné que le scénario de risque que nous avions envisagé semble se concrétiser. L'aversion au risque devrait perdurer selon nous, et la probabilité d un nouveau recul des marchés actions nous semble élevée tandis que les fondamentaux vont, eux, soutenir les emprunts d'état de référence. Dans ce contexte, nous recommandons de définir une allocation d'actifs un peu moins offensive en souspondérerant légèrement les actions au profit des emprunts d'état des pays core. 5

6 6 Generali Investments - Lettre Mensuelle Mars 2016 Évolution des taux, devises et matières premières Dernière mise à jour : 29/02/2016 Taux monétaires Valeur actuelle* 1 mois 3 mois 12 mois Fin 2015 Libor dollar 3 mois 0,64 0,61 0,42 0,26 0,61 Eonia euro -0,14-0,23-0,13 0,06-0,13 Libor euro 1 mois -0,27-0,23-0,17-0,01-0,20 Libor euro 3 mois -0,22-0,18-0,12 0,03-0,13 Libor yen 3 mois -0,01 0,05 0,07 0,10 0,08 Libor livre sterling 3 mois 0,59 0,59 0,57 0,56 0,59 Libor franc suisse 3 mois -0,81-0,76-0,83-0,85-0,76 Obligations Bons du Trésor américain d'échéance 2 ans 0,80 0,79 0,91 0,54 1,04 Bons du Trésor américain d'échéance 5 ans 1,24 1,33 1,66 1,50 1,65 Obligations du Trésor américain d'échéance 10 ans 1,74 1,93 2,21 2,00 2,27 Bunds d'échéance 2 ans -0,54-0,47-0,40-0,21-0,34 Bunds d'échéance 5 ans -0,45-0,30-0,18-0,14-0,04 Bunds d'échéance 10 ans 0,11 0,27 0,47 0,32 0,63 JGB d'échéance 2 ans -0,27-0,08-0,01 0,01-0,05 JGB d'échéance 5 ans -0,22-0,06 0,04 0,08 0,03 JGB d'échéance 10 ans -0,06 0,11 0,31 0,34 0,25 Gilts d'échéance 2 ans 0,33 0,35 0,61 0,56 0,65 Gilts d'échéance 5 ans 0,74 1,01 1,22 1,19 1,35 Gilts d'échéance 10 ans 1,34 1,57 1,83 1,78 1,96 Obligations d'etat suisse d'échéance 2 ans -1,10-0,94-1,11-0,76-0,83 Obligations d'etat suisse d'échéance 5 ans -0,96-0,81-1,00-0,58-0,61 Obligations d'etat suisse d'échéance 10 ans -0,52-0,34-0,39-0,07-0,08 Spreads des swaps d'échéance 10 ans États-Unis Zone Euro Spreads des obligations d'entreprises en euros iboxx non financières iboxx financières senior Spreads des obligations des pays émergents Indice EMBI Latin America Indice EMBI Asia Indice Euro EMBI Europe Taux de change USD/EUR 1,09 1,08 1,06 1,12 1,09 JPY/USD GBP/EUR 0,78 0,76 0,70 0,73 0,74 CHF/EUR 1,08 1,11 1,09 1,06 1,09 Matières premières Once d'or (en dollars) Baril de Brent (en dollars) *Valeur actuelle = moyenne des trois derniers jours au 29 Février 2016 Source : Thomson Financial Datastream, Bloomberg, own calculations

7 7 Generali Investments - Lettre Mensuelle Mars 2016 Évolution des indices boursiers Actions Valeur actuelle* 1 mois 3 mois 12 mois YTD** Dernière mise à jour : 29/02/2016 Monde MSCI World ,7% -9,2% -11,5% -7,1% États-Unis S&P ,4% -7,1% -8,2% -5,5% Dow Jones ,3% -6,8% -8,9% -5,2% Nasdaq ,2% -10,8% -8,2% -9,0% Europe DJ Euro Stoxx TMI Large 268-3,2% -14,9% -16,0% -9,3% DJ Euro Stoxx ,3% -16,0% -18,2% -9,8% MSCI EMU 102-3,1% -14,6% -15,2% -9,3% DJ Stoxx ,4% -13,4% -14,9% -8,7% DJ Stoxx ,6% -14,9% -17,7% -9,7% MSCI Europe ,2% -10,6% -13,6% -7,0% CAC ,4% -12,2% -12,1% -6,1% DAX ,1% -16,6% -16,7% -11,6% FTSE MIB ,5% -22,4% -21,1% -17,7% FTSE ,2% -4,1% -12,2% -2,3% SMI ,7% -12,8% -13,0% -11,1% Japon Topix ,4% -17,9% -14,8% -16,1% Asie hors Japon MSCI AC Asia ex Jp 578-0,6% -7,8% -18,2% -7,4% *Valeur actuelle = moyenne des trois derniers jours au 29 Février 2016 ** YTD = Year to date Source : Thomson Financial Datastream, Bloomberg, own calculations Évolution des indices sectoriels Secteurs de l'indice MSCI Europe Valeur actuelle* 1 mois 3 mois 12 mois YTD** Dernière mise à jour : 29/02/2016 Matériaux de base 179 5,6% -10,8% -26,6% -4,1% Énergie 123 2,3% -6,2% -18,4% 2,5% Pétrole & Gaz 130 2,4% -5,3% -17,4% 3,3% Industrie 180 0,4% -9,2% -10,8% -3,4% Biens de consommation cycliques 143 0,0% -9,9% -13,2% -6,7% Automobiles 133 0,0% -22,5% -31,8% -18,4% Médias 107-0,4% -3,6% -7,6% -1,7% Distribution 176-2,6% -14,4% -12,3% -8,5% Biens de consommation de base 231-2,8% -4,1% -0,2% -1,2% Distribution alimentaire & de médicaments 69-1,5% -4,0% -10,3% 3,2% Produits alimentaires 204-4,2% -6,4% -1,3% -3,9% Produits ménagers 688 1,8% -0,4% 5,9% 0,4% Santé 158-5,0% -11,4% -11,0% -10,1% Produits pharmaceutiques 145-5,5% -11,9% -13,1% -10,8% Télécommunications 79-3,1% -9,0% -8,6% -4,6% Services aux collectivités 101-5,0% -6,4% -12,5% -5,3% Finance 56-4,7% -18,0% -21,0% -15,1% Banque 50,0-3,5% -19,3% -26,2% -15,7% Services financiers 69-0,1% -11,4% -8,4% -10,2% Assurance 61,5-6,2% -15,8% -14,0% -13,8% Technologies de l'information 73-4,4% -10,0% -6,7% -7,7% Services informatiques 28,4-5,0% -7,9% 3,3% -10,1% Logiciels 179,2-3,7% -5,4% 10,3% -3,9% Equipements de télécommunications 32,0-7,2% -13,7% -23,5% -10,9% Périphériques d'ordinateur 120,9 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Equipements pour semi-conducteurs 209,8-2,5% -12,3% -12,7% -6,2% *Valeur actuelle = moyenne des trois derniers jours au 29 Février 2016 ** YTD = Year to date Source : Thomson Financial Datastream, Bloomberg, own calculations

8 8 Generali Investments - Lettre Mensuelle Mars 2016 Prévisions sur la croissance et l inflation Prévisions sur les marchés financiers Source : Thomson Reuters Datastream, own calculations au 29/01/2016 Financial Markets Source : Thomson Reuters Datastream, own calculations au 29/01/ Months Horizon 12-Months Horizon *The forecast range for the assets is predetermined by their historical volatility. The volatility calculation is based on a 5 year history of percentage changes, exponentially weighted. The length of the bars within each asset group is proportional to the relative deviations from their mean forecasts.

9 9 Generali Investments - Lettre Mensuelle Mars 2016 Directeur de la recherche Santo Borsellino (santo.borsellino@generali-invest.com) Responsable de la recherche Dr. Thomas Hempell, CFA (thomas.hempell@generali-invest.com) Equipe: Luca Colussa, CFA (luca.colussa@generali-invest.com) Federico Crecchi (federico.crecchi@generali-invest.com) Radomír Jáč (radomir.jac@generali.com) Jakub Krátký (jakub.kratky@generali.com) Michele Morganti (michele.morganti@generali-invest.com) Vladimir Oleinikov, CFA (vladimir.oleinikov@generali-invest.com) Dr. Martin Pohl (martin.pohl@generali.com) Dr. Thorsten Runde (thorsten.runde@generali-invest.com) Frank Ruppel (frank.ruppel@generali-invest.com) Dr. Christoph Siepmann (christoph.siepmann@generali-invest.com) Dr. Florian Späte, CIIA (florian.spaete@generali-invest.com) Dr. Martin Wolburg, CIIA (martin.wolburg@generali-invest.com) Paolo Zanghieri (paolo.zanghieri@generali.com) Publié sous la direction de : Elisabeth Assmuth (elisabeth.assmuth@generali-invest.com) Claudia Hartmann (claudia.hartmann@generali-invest.com) Distribué par : Generali Investments Research Department Cologne, Germany Trieste, Italy Tunisstraße 19-23, D Cologne Sources des tableaux et graphiques: Thomson Reuters Datastream, own calculations Generali Investments, Cologne/Trieste 2016 Generali Investments a conduit des recherches minutieuses et vérifié les informations contenues dans la présente publication. Néanmoins, Generali Investments décline toute responsabilité quant à l exactitude et à l exhaustivité des informations en question. Ce document a été traduit d un document rédigé en anglais, en cas de doute, la version anglaise fait foi. Les informations contenues dans ce document sont fournies par Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio et sont données à titre purement indicatif. Elles reflètent les études et analyses conçues par Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio à partir de sources qu elle estime fiables. Aucune décision d investissement ne devra être faite sur la seule base de celui-ci. Avant toute souscription, le souscripteur doit s assurer que sa situation financière et ses objectifs sont en adéquation avec le produit et consulter le prospectus complet et les derniers documents périodiques établis par la société de gestion. Ces documents sont disponibles sur le site Internet :. Generali Investments fait partie du Groupe Generali créé en 1831 à Trieste sous le nom de Assicurazioni Generali Austro-Italiche. Generali Investments est la marque commerciale de Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio. En Italie Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio Branch Italy Via Hugo Bassi, Milano -IT Phone: DirezioneCommerciale@generali-invest.com En France Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio Branch France 2 rue Pillet-Will F Paris Phone: gie-sales&distribution-france@generali-invest.com En Allemagne Generali Investments Europe S.p.A. Società di gestione del risparmio Branch Germany Tunisstraße Köln Phone: / firstname.lastname@generali-invest.com Working with you since 1831