Thomas DELHAYE Analyste Financier

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1 ETUDE ANNUELLE 28 mai 2015 Opinion 2. Achat Cours (clôture au 28 mai 2015) 3,34 Objectif de cours 4,00 (+19,8 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Capitalisation boursière 54,8 M Valeur d'entreprise 94,6 M Flottant 28,9 M (52,7 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 77,51% Plus Haut (52 sem.) 7,70 Plus Bas (52 sem.) 3,32 Performances Absolue 1 mois 6 mois 12 mois -1,4% -40,7 % -55,2% 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 Actionnariat Flottant : 52,7 % ; Bolloré roup : 22,1 % ; Alain Falc : 15,6 % ; MI 29 : 9,6 % Agenda Jeux Vidéo BBN.PA / BI:FP mai-14 juil.-14 sept.-14 nov.-14 janv.-15 mars-15 CAC All-Tradable (rebasé) Chiffre d'affaires T1 2015/16 publié le 27 juillet 2015 Date de première diffusion : 28 mai 2015 Une rentabilité fortement impactée par l /$ Commentaires sur les résultats FY 2014/15 Après avoir publié un chiffre d affaires de 184,9 M, soit une croissance de +3,7 % yoy, a présenté des résultats inférieurs à nos attentes et à la guidance communiquée, avec un ROC de 1,6 M (vs. 2,1 M attendu et guidance de 2,0 M ), soit une MOC de 0,9 % (vs. 2,9 % en 2013/14). Ce faible niveau de rentabilité provient essentiellement de l impact sur la marge brute de la brutale hausse du dollar (impact de 5,3 M ). A cet impact sur la marge brute s ajoute une très forte perte de change de 11,7 M en raison notamment de mauvais choix de couverture au cours de l exercice. Ainsi, le résultat net de la période ressort à -4,3 M, aidé par une mise en équivalence du trading de mobile de 2,9 M et d un produit d impôts de 4,3 M. Une stratégie tournée vers les segments les plus porteurs Afin de poursuivre sa croissance, le groupe oriente désormais sa stratégie vers les segments de marché les plus dynamiques et ce, sur chacune de ses 3 activités. Ainsi, sur le aming, entend contrebalancer le recul des accessoires par le renforcement son pôle Edition (Rugby 2015, WRC 5, Handball 16 et Sherlock Holmes). La vente de ces nouveaux titres sera aidée par la digitalisation croissante des biens numériques (distribution via des plateformes telles que Steam, PS Store, Xbox Live) permettant d allonger la durée de commercialisation des jeux et de générer davantage de rentabilité. Sur le Mobile, le groupe entend 1/ poursuivre sa stratégie de licences (nouvelles licences DC Shoes et le Coq Sportif), 2/ développer une marque haut de gamme, Bigben Collection First, avec des accessoires en bois et cuir et 3/ accélérer la conception et la distribution d objets connectés (montre PS tracker, accessoires Ryobi). Enfin, sur l Audio, compte poursuivre le développement de sa gamme Thomson (nouveaux produits prévus sur l exercice) et cibler de nouvelles clientèles (adolescents et jeunes adultes, enfants). Prudence pour 2015/16 : Opinion Achat Suite à cette publication décevante, nous ajustons nos estimations et conservons des hypothèses prudentes, le groupe communiquant sur une guidance de croissance du chiffre d affaires et d une rentabilité opérationnelle courante de 3,0 %. Nous estimons que est en mesure de poursuivre sa croissance en 2015/16 mais nous restons prudents quant à l objectif de rentabilité (baisse de l accessoire aming fortement margé, possibles décalages produits). Après mise à jour de notre modèle, la valorisation de ressort à 4,00 par titre, soit un potentiel d upside de +19,8 %. Malgré les difficultés rencontrées récemment par le groupe, nous estimons que la valorisation actuelle ne traduit pas le positionnement et le savoir-faire du groupe. Nous conservons une Opinion Achat. Thomas DELHAYE Analyste Financier tdelhaye@genesta-finance.com Chiffres Clés 2013/ / /16E 2016/17E 2017/18E 2013/ / /16E 2016/17E 2017/18E CA (M ) 178,3 184,9 192,1 201,8 209,7 VE / CA 1,0 0,5 0,4 0,4 0,4 Evolution (%) 9,0% 3,7% 3,9% 5,0% 3,9% VE / EBE 14,7 13,2 7,8 6,0 5,0 EBE (M ) 11,5 7,2 11,0 13,2 14,7 VE / ROP NS 58,8 16,4 11,1 8,8 ROP (M ) 0,0 1,6 5,2 7,1 8,4 P / E 50,9 NS 10,0 7,4 6,0 Marge op. (%) 0,0% 0,9% 2,7% 3,5% 4,0% Res. Net. Pg (M ) 2,5-4,3 5,5 7,4 9,2 earing (%) 40% 38% 29% 21% 16% Marge nette (%) 1,4% -2,3% 2,9% 3,7% 4,4% Dette nette / EBE 6,5 12,5 8,5 7,3 6,6 BPA 0,15-0,27 0,34 0,46 0,57 RCE (%) 0,1% 4,5% 3,2% 4,4% 4,9% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l ACIFTE (Numéro ORIAS : ). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 Présentation de la société Leader européen de la conception d accessoires est aujourd hui le leader européen de la conception et de la distribution d accessoires pour les téléphones mobiles et pour les jeux vidéo. Le portefeuille d activités du groupe a considérablement évolué depuis 2003, faisant passer progressivement le groupe d un positionnement de grossiste du secteur des jeux vidéo à celui d accessoiriste tiers (mobiles et jeux vidéo), positionnement complété d un statut d éditeur de jeux. Aujourd hui, les activités du groupe sont réparties en 3 univers, le aming, le Mobile et l Audio. Le Mobile, désormais la première activité du groupe Le Mobile est devenu la première activité du groupe en représentant, au 31 mars 2015, 53,1 % du chiffre d affaires. s occupe une place importante sur le marché de l accessoire pour mobiles avec une part de marché estimée supérieure à 30 % en France. Sur ce segment, commercialise des accessoires en marque propre mais également au travers de nombreuses licences comme Kenzo, Ora-ïto, Le Tanneur, Le Coq Sportif, DC Shoe, Jean-Paul autier, Christian Lacroix, Afin de se diversifier, le groupe entame aujourd hui le développement et la commercialisation d objets connectés. L Audio, un véritable relai de croissance Depuis plusieurs années, se focalise sur le développement de ses activités Audio en proposant des gammes tendances et innovantes. Les produits du segment connaissent un franc succès, notamment grâce aux tours multimédia, aux tournedisques et aux stations d accueil pour Smartphones. Afin d accélérer la croissance de ce segment, le groupe a notamment fait l acquisition de la licence Thomson. La part de ce segment dans le mix d activités du groupe ne cesse de croître et représente aujourd hui plus de 17 % des revenus. SWOT Forces - Positionnement de leader en France sur le marché des accessoires pour les jeux vidéo et les téléphones mobiles - Cœur de métier sur les Accessoires, segment le plus dynamique et sur lequel le groupe est leader en Europe - Développement de l offre de packages incluant jeux et accessoires associés - Licences à forts potentiels Opportunités - Lancement des consoles de nouvelle génération fin Dématérialisation graduelle des ventes de jeux et pipe en Edition significatif - Dynamisme du jeu sur mobiles, surtout sur smartphones et tablettes - Convergence multimédia Faiblesses - Présence internationale à consolider - Dépendance vis-à-vis des studios de développement sous-traitants pour l édition de jeux en propre Menaces - Dépendance vis-à-vis du cycle de vie des consoles et de l évolution de la base installée Méthode de valorisation Synthèse et Opinion DCF Suite à cette publication, nous revoyons nos prévisions à court et moyen termes. Ainsi, nous attendons un chiffre d affaires 2015/16 de 192,1 M pour un résultat opérationnel de 5,2 M, soit une marge opérationnelle de 2,7 %. A plus long terme, notre objectif de chiffre d affaires 2016/17 ressort à 201,8 M pour une marge d exploitation de 3,5 %, soit un niveau que nous jugeons très prudent au regard de l évolution du mix d activités du groupe. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles, avec un coût moyen pondéré des ressources de 8,7 %, valorise le titre à 4,00 par action. Comparables Compte tenu de l évolution du mix d activités, nous avons décidé de retirer l approche par comparables boursiers à notre modèle de valorisation. La société ne possède pas de comparable direct et les sociétés affichant des activités proches ne possèdent pas un profil de rentabilité similaire. Notre objectif de cours, provenant uniquement de l actualisation des flux futurs ressort à 4,00 par action, soit un potentiel d upside significatif de +19,8 %. Une stratégie tournée vers les segments les plus porteurs Afin de poursuivre sa croissance, le groupe oriente désormais sa stratégie vers les segments de marché les plus dynamiques et ce, sur chacune de ses 3 activités. Ainsi, sur le aming, entend contrebalancer le recul des accessoires par le renforcement son pôle Edition (Rugby 2015, WRC 5, Handball 16 et Sherlock Holmes). La vente de ces nouveaux titres sera aidée par la digitalisation croissante des biens numériques (distribution via des plateformes telles que Steam, PS Store, Xbox Live) permettant d allonger la durée de commercialisation des jeux et de générer davantage de rentabilité. Sur le Mobile, le groupe entend 1/ poursuivre sa stratégie de licences (nouvelles licences DC Shoes et le Coq Sportif), 2/ développer une marque haut de gamme, Bigben Collection First, avec des accessoires en bois et cuir et 3/ accélérer la conception et la distribution d objets connectés (montre PS tracker, accessoires Ryobi). Enfin, sur l Audio, compte poursuivre le développement de sa gamme Thomson (nouveaux produits prévus sur l exercice) et cibler de nouvelles clientèles (adolescents et jeunes adultes, enfants). Prudence pour 2015/16 : Opinion Achat Suite à cette publication décevante, nous ajustons nos estimations et conservons des hypothèses prudentes, le groupe communiquant sur une guidance de croissance du chiffre d affaires et d une rentabilité opérationnelle courante de 3,0 %. Nous estimons que Bigben Interactive est en mesure de poursuivre sa croissance en 2015/16 mais nous restons prudents quant à l objectif de rentabilité (baisse de l accessoire gaming fortement margé, possibles décalages produits).après mise à jour de notre modèle, la valorisation de Bigben Interactive ressort à 4,00 par titre, soit un potentiel d upside de +19,8 %. Malgré les difficultés rencontrées récemment par le groupe, nous estimons que la valorisation actuelle ne traduit pas le positionnement et le savoir-faire du groupe. Nous conservons une Opinion Achat. 2

3 Sommaire 1 : un acteur de la convergence multimédia Un cœur de métier historique axé autour des accessoires pour jeux vidéo et désormais très orienté vers le Mobile Un positionnement sur les marchés porteurs Commentaires sur les résultats FY 2014/ Légère croissance de l activité sur la période Une hausse du dollar impactant sensiblement le groupe Un bilan demeurant sain malgré un exercice difficile Des perspectives prudentes pour 2015/ Confirmation de la stratégie de croissance Prévisions Ajustement de nos estimations Santé financière et flux de trésorerie Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats Bilan Tableau des flux de trésorerie Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 1 : un acteur de la convergence multimédia 1.1 Un cœur de métier historique axé autour des accessoires pour jeux vidéo. est aujourd hui le leader européen de la conception et de la distribution d accessoires pour les téléphones mobiles et pour les jeux vidéo. Le portefeuille d activités du groupe a considérablement évolué depuis 2003, faisant passer progressivement le groupe d un positionnement de grossiste du secteur des jeux vidéo à celui d accessoiriste tiers (mobiles et jeux vidéo), positionnement complété d un statut d éditeur de jeux. Ainsi, les activités de se présentent aujourd hui selon 3 lignes de métiers : - Mobile : création et distribution d accessoires pour mobiles (Smartphones et tablettes) au travers de marques propres et de nombreuses licences de marques (Kenzo, DC Shoes, Le Coq Sportif, ). Le groupe est désormais présent sur le segment des objets connectés (tracker PS, produits connectés Ryobi) ; - aming : 1/ création et distribution d accessoires pour les consoles de jeux vidéo (Nintendo Wii et Wii U, DS, 2DS et 3DS, Sony Playstation 3 et 4, PSP, PS Vita, Microsoft Xbox 360 et One), 2/ édition de logiciels de jeux vidéo en propre (WRC 15, Rugby 15, Handball Challenge, ) et 3/ distribution exclusive et non exclusive de jeux vidéo pour compte de tiers, en ventes physiques et en dématérialisées; - Audio : conception et distribution de produits numériques audio sous les marques Bigben et Thomson ; Répartition du chiffre d affaires 2014/15 de par activités Audio 17,0% aming 29,9% Mobile 53,1% Source : 1.2 et désormais très orienté vers le Mobile Dans un marché du jeu vidéo en profonde mutation, marqué depuis le début de l année 2011 par une contraction tangible, a pris le parti d être un acteur majeur de la convergence multimédia grâce aux nouveaux supports nomades comme les smartphones et les tablettes. En effet, l essor des smartphones et des tablettes, supports nomades de mieux en mieux adaptés aux jeux vidéo et fortement consommateurs d accessoires, offre de nouveaux débouchés aux savoir-faire de. Afin de prendre rapidement des parts de marchés significatives sur ce marché en plein développement, a fait l acquisition de Modelabs en 2011, leader français de la conception, de la commercialisation et de la distribution d accessoires télécoms. Avec une part de marché sur le segment de l accessoire pour mobiles supérieure à 30 % en France (estimation), le groupe est aujourd hui leader de son marché. entend proposer une offre complète d accessoires, commercialisés aussi bien en marque propre que sous-licences (Kenzo, Ora-ïto, Le Tanneur, DC Shoes, Le Coq Sportif, Christian Lacroix, Jean-Paul autier, ). Afin d apporter davantage de diversification, le groupe débute la conception et la commercialisation d objets connectés, à l image de la montre tracker PS Bigben et de la distribution des objets connectés de bricolage Ryobi. Il est important de noter que le Mobile est aujourd hui la principale activité de en termes de revenus, en représentant 53,1 % du mix d activités. Ce positionnement permet aujourd hui au groupe de s affranchir, en partie, de la cyclicité du marché du jeu vidéo. 4

5 1.2.1 Un positionnement sur les marchés porteurs LE MOBILE : UN MARCHE PORTE PAR LA VENTE DE SMARTPHONES Le marché des accessoires en téléphonie mobile, et plus spécifiquement celui des accessoires complémentaires (housses de protection, oreillettes, ), recèle un fort potentiel de croissance. Ce marché devrait atteindre selon ABI Research plus de 50 Mds$ en Cette bonne tendance sur le marché de l accessoire est principalement liée à la croissance des ventes de smartphones, la majeure partie des accessoires vendus se faisant au moment de l achat d un nouveau smartphone ou lors de son renouvellement. Evolution des ventes de smartphones en France depuis ,8 18,2 20,5 11,4 13,5 6,8 Source : fk La progression du marché est également à mettre aux crédits 1/ de l évolution même de ce marché, qui passe progressivement de la vente d accessoires d entrée de gamme à la vente d accessoires à plus fortes valeurs ajoutées, 2/ de la volonté des consommateurs de protéger leur smartphone compte tenu de leur prix d acquisition (de plus en plus de smartphones étant aujourd hui vendus nus, c'est-à-dire sans subvention opérateur) et 3/ des effets de mode, les utilisateurs de smartphones changeant régulièrement de protection, notamment en ce qui concerne les produits sous licence de marque. LE AMIN : UN MARCHE QUI REPREND SON SOUFFLE Après un passage à vide entre 2009 et 2013, le marché du jeu vidéo reprend progressivement son souffle grâce à l arrivée des consoles de nouvelle génération de Microsoft et Sony. Ainsi, en 2014, le marché dans son ensemble a gagné +2,1 % yoy (source : fk), tiré par la vente de consoles (+23,7 % yoy) et la vente d accessoires pour consoles (+4,2 % yoy). Néanmoins, les jeux pour consoles n ont toujours pas retrouvé un trend de croissance positif (-12,6 % yoy), le parc installé de nouvelles consoles n étant pas encore suffisant pour inverser la tendance. Le retour à la croissance des accessoires pour consoles ne profite néanmoins pas à, les nouvelles consoles de Sony et Microsoft ayant des univers fermés ne permettant pas au groupe de développer des accessoires à forte valeur ajoutée sur ces consoles (notamment des manettes, représentant 50 % des ventes d accessoires au global). L AUDIO : UN MARCHE TIRE PAR LA MOBILITE E Malgré le recul du marché de l EP, le marché de l Audio dans son ensemble (stable en 2014, source fk) résiste bien grâce à quelques produits vedettes comme les enceintes Bluetooth, les barres de son et la hi-fi nouvelle génération. Ainsi, sur 2014, les barres de son ont progressé selon fk de 61 % yoy et les chaines hi-fi multiroom de +80 % yoy. Les produits sans fils représentent désormais 53 % du chiffre d affaires de la hi-fi et de l audio-vidéo, soit 3 millions d appareils. Ces segments en pleine croissance sont aujourd hui ceux visés par, notamment au travers les nouveaux produits Thomson qui seront commercialisés courant 2015/16 (notamment deux barres de son et un ensemble d enceintes multi room). 5

6 2 Commentaires sur les résultats FY 2014/ Légère croissance de l activité sur la période Au titre de l exercice 2014/15, a publié un chiffre d affaires de 184,9 M, soit une croissance de +3,7 % yoy. Dans le détail : - le aming (Distribution, Publishing et Accessoires aming) recule de -11,6 %, à 55,3 M, en raison notamment de la baisse des Accessoires aming et d une activité de Distribution faisant face à une base de comparaison élevée ; - l Audio progresse fortement (+39,0 % yoy) grâce à la montée en puissance des produits Thomson (6,5 M de revenus sur l exercice). Hors produits Thomson, la croissance du segment aurait été de l ordre de +10,0 % ; - le Mobile a cru de +5,4 % sur la période, pour atteindre un chiffre d affaires de 98,0 M et ce, grâce notamment aux accessoires pour iphone 6 et Samsung alaxy S6 ainsi qu à la licence Christian Lacroix. Ventilation par activité du chiffre d affaires de en M 2013/ /15 Variation aming 62,6 55,3-11,6 % dt Distribution 13,8 10,1-26,8 % dt Publishing 10,4 12,2 +17,3 % dt Accessoires aming 38, ,1 % Mobile 93,0 98,0 +5,4 % Audio 22,7 31,5 +39,0 % Total 178,3 184,9 +3,7 % Source : 2.2 Une hausse du dollar impactant sensiblement le groupe Sur la période, la rentabilité du groupe a fortement été impactée par la hausse du dollar venant mécaniquement renchérir les coûts d achats du groupe et de ce fait compresser la marge brute (impact estimé à 5,3 M ). Compte tenu de cet impact, le résultat opérationnel courant 2014/15 ressort à 1,6 M (6,9 M hors impact $), soit une MOC de 0,9 %. Le résultat opérationnel est identique au ROC en raison de l absence d éléments non-récurrents. Les frais financiers ont considérablement augmenté, en représentant 13,1 M (vs. 3,2 M en 2013/14) compte tenu 1/ de l impact de la baisse brutale de l euro entrainant une perte de change de 11,7 M (dont 7,0 M liés à des produits structurés affichant un mark to market défavorable) et 2/ un coût de l endettement de 1,5 M. Il est important de noter que le groupe a d ores et déjà pris les mesures nécessaires afin qu un tel impact ne se reproduise plus à l avenir (nouvelle politique de change avec couverture en amont de ventes). Ainsi, après prise en compte 1/ d un crédit d impôts de 4,3 M sur la période et 2/ d une mise en équivalence de 49 % du résultat de l activité de Distribution de mobiles pour 2,9 M (vs. 5,5 M en 2013/14, compte tenu de la baisse d activité de la Distribution de mobiles), le résultat net ressort à -4,3 M. 6

7 Compte de résultats simplifié en M 2013/ /15 Chiffre d'affaires 178,3 184,9 en % de var - +3,7 % Résultat opérationnel courant 5,2 1,6 en % de var - - en % du CA 2,9 % 0,9 % Actions gratuites et stock-options -0,3 - Autres éléments non récurrents -4,9 - Résultat opérationnel 0,0 1,6 en % de var - - en % du CA 0,0 % 0,9 % Résultat financier -3,2-13,1 RCAI -3,2-11,5 Impôts 0,2 4,3 Résultat des activités poursuivies -3,0-7,2 en % du CA - - Mise en équivalence 5,5 2,9 Résultat du groupe 2,5-4,3 en % de var - - en % du CA 1,4 % - Source : 2.3 Un bilan demeurant sain malgré un exercice difficile Au 31 mars 2015, les capitaux propres du groupe ressortent en recul à 105,2 M (vs. 110,2 M au 31 mars 2014). Le gearing se réduit à 37,8 % (vs. 41,4 % au 31 mars 2014), reflétant un endettement net de 39,7 M (7,1 M de trésorerie brute au 31 mars 2015). Afin de se donner les capacités financières nécessaires pour l exercice 2015/16, a procédé à un aménagement de sa dette portant sur les 16 M restant de l emprunt de 40 M lié à l acquisition de Modelabs. Ainsi, les deux échéances annuelles restantes de 8 M (au 31 juillet 2015 et 2016) sont remplacées par un versement de 4,05 M en 2015/16 (6 mensualités), de 5,15 M en 2016/17 (6 mensualités), le solde de 6,80 M étant à régler avant le 31 mars Le groupe a également proposé de fixer un nouveau pricing pour ses BSA (4,00 vs. 7,70 précédemment) avec une échéance reportée à fin juin 2016 au lieu de fin janvier En cas d exercice, la levée de capital potentielle serait de 8,0 M pour 2 millions d actions nouvelles. 3 Des perspectives prudentes pour 2015/16 Pour l exercice 2015/16, le management de a annoncé une guidance prudente, à savoir réaliser un exercice en croissance et afficher une marge opérationnelle courante supérieure à 3,0 %. 3.1 Confirmation de la stratégie de croissance Lors de la présentation des résultats annuels, le groupe est revenu sa stratégie de croissance sur chacune de ses activités, stratégie axée vers les segments de marché les plus dynamique. AMIN Dans un contexte où les accessoires gaming sont freinés par les consoles fermées (Xbox One et PS4), a pris le parti d axer sa stratégie de développement vers l édition de jeux vidéo. 7

8 En effet, l édition de jeux vidéo représente aujourd hui un fort relai de croissance pour le groupe compte tenu 1/ d un marché du logiciel en phase de redécollage suite aux lancements des consoles de nouvelle génération et 2/ de la mutation de la distribution des jeux de physique vers le digital (via les plateformes PC, consoles et box) permettant d allonger le cycle de vente du jeu (génération de davantage de revenus) et d apporter une rentabilité supérieure. devrait ainsi lancer d ici la fin d année 3 nouveaux jeux, à savoir Rugby 2015 (coupe du monde de rugby en 2015 en Angleterre), WRC 5 et Handball Challenge 16. Le groupe a également annoncé l édition d un nouveau jeu, Sherlock Holmes, dont la sortie est attendue fin T4 2015/16 ou T1 2016/17. Le groupe a d importantes ambitions sur ces jeux possédant des licences fortes et une grande communauté de joueurs. MOBILE Sur le segment du Mobile, le groupe entend poursuivre sa stratégie au travers de l élargissement de sa gamme et de la diversification vers les objets connectés. Dans cet objectif, la société va très prochainement lancer 1/ une nouvelle collection d accessoires pour smartphones et tablettes haut de gamme (cuir et bois) sous la marque Bigben Collection First, 2/ des accessoires sous licences Le Coq Sportif et DC Shoes et 3/ des objets connectés à l image de la montre tracker PS et la distribution des accessoires connectés de bricolage Ryobi. AUDIO prévoit un line-up important de produits Audio sur le première partie de l exercice en ciblant les nouveaux usages et de nouvelles cibles de consommateurs. Ainsi, les principaux produits qui devraient être prochainement lancés sont chez Thomson 1/ deux barres de son, 2/ une tour multimédia et 3/ un ensemble multiroom permettant d écouter la musique dans n importe quelle pièce. Ces sorties chez Thomson devraient être accompagnées de nouveau produits commercialisés sous la marque Bigben avec 1/ une barre de son personnalisée à destination des ans et 2/ une station de musique karaoké dédiée aux enfants. 4 Prévisions 4.1 Ajustement de nos estimations Suite aux résultats 2014/15, nous ajustons à la marge nos perspectives de croissance et de rentabilité à court et moyen termes. Nous estimons que le groupe devrait être en mesure de réaliser un exercice en croissance tout en parvenant à remonter sa rentabilité. Nous conservons néanmoins des hypothèses très prudentes. Nous anticipons ainsi pour l exercice 2015/16 un chiffre d affaires de 192,1 M et de 201,8 M en 2016/17, soit des croissances respectives de +3,9 % et de +5,0 %. En termes de rentabilité, nous visons un redressement progressif de la marge brute et des coûts opérationnels stables. Notre estimation de résultat opérationnel courant 2015/16 ressort à 5,2 M, soit une marge opérationnelle courante de 2,7 % (inférieure à la guidance communiquée par le groupe). A plus long terme, nous adoptons des hypothèses prudentes de croissance de la marge opérationnelle. 4.2 Santé financière et flux de trésorerie En termes de santé financière, nous estimons que devrait pouvoir améliorer son BFR, grâce notamment à une plus grande intégration (logistique, ) et poursuivre son désendettement. 8

9 5 Valorisation 5.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,80% Liquidité 0,20% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 1,00% earing 0,60% Risque Client 0,40% TOTAL 3,20% Source : société, estimations enesta Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 0,54 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 7,09 % (prime calculée par Natixis Securities), d un beta 4 de la société de 1,10, d une prime de risque Small Caps de 3,20 % et d un endettement net positif, le taux d actualisation s élève à 8,71 %. 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 4 Le beta retenu correspond à la moyenne des betas Damodaran et Datastream (beta désendetté puis réimpacté du cash dont dispose la société, soit un beta de 1,09). Eu égard aux disparités des informations transmises par nos bases, informations qui ne nous semblent pas cohérentes avec le profil et les activités de la société, nous avons retenu la méthode de calcul présentée ci-avant. 9

10 Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 0,54 % 7,09 % 1,10 3,20 % 11,54 % 3,50 % 45,21 % 33,00 % 8,71 % Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, Datastream, estimations enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 8,71 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : 2013/ /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E 2023/24E Chiffre d'affaires 184, , , , , , , , , , ,430 Excédent brut d'exploitation 7,152 10,985 13,153 14,671 14,037 13,346 13,747 14,159 14,442 14,731 13,148 Impôt -4,300 0,745 1,220 1,676 2,422 2,050 2,041 2,040 2,001 1,972 1,320 Investissements 3,300 4,000 4,000 4,000 4,320 4,666 5,016 5,367 5,715 6,058 6,392 Variation de BFR -14,100-5,361-1,323 2,062-2,684 1,555 1,602 1,650 3,540 1,204-0,050 FCF opérationnels 22,252 11,602 9,256 6,932 9,980 5,076 5,089 5,103 3,186 5,497 5,486 FCF opérationnels actualisés 10,822 7,942 5,471 7,246 3,390 3,127 2,884 1,656 2,629 2,413 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 47,581 54,6 % Période ans 3,0% 17,925 20,6 % Taux de croissance à l'infini 2,0% 21,587 24,8 % Total 87, ,0 % dont valeur terminale 39,511 Source : estimations enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de ressort à 87,093 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M, sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés (2015/ /25) 47,581 + Valeur terminale actualisée 39,511 + Titres financiers 0,064 + Titres mis en équivalences 18,500 - Provisions 0,208 - Endettement financier net 39,760 - Minoritaires 0,000 + Reports déficitaires actualisés 0,000 = Valeur des Capitaux Propres pg 65,689 Nombre d'actions 16,407 Valeur par action 4,00 Source : estimations enesta In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 4,00 soit un potentiel d upside selon cette approche de +19,8 % par rapport au dernier cours connu de 3,34 à la clôture du 28 mai

11 A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 4, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 7,71% 4,52 4,65 4,81 5,00 5,22 8,21% 4,14 4,25 4,37 4,52 4,69 8,71% 3,82 3,91 4,00 4,12 4,25 9,21% 3,54 3,61 3,68 3,77 3,88 9,71% 3,29 3,34 3,41 3,48 3,56 Source : estimations enesta 5.2 Comparables Compte tenu de l évolution du mix d activités, nous avons décidé de retirer l approche par comparables boursiers à notre modèle de valorisation. La société ne possède pas de comparable direct et les sociétés affichant des activités proches ne possèdent pas un profil de rentabilité similaire. 11

12 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats Au 31/03 (M ) 2011/ / / / /16E 2016/17E 2017/18E Chiffre d'affaires 344,06 163,60 178,29 184,85 192,10 201,79 209,72 %évolution 239,6% -52,4% 9,0% 3,7% 3,9% 5,0% 3,9% Charges de personnel 14,88 17,03 16,83 16,45 16,33 16,55 17,20 %du CA 4,3% 10,4% 9,4% 8,9% 8,5% 8,2% 8,2% Charges externes 28,86 24,45 23,35 24,03 24,97 26,23 27,26 %du CA 8,4% 14,9% 13,1% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% Excédent brut d'exploitation 23,18 16,14 11,55 7,15 10,99 13,16 14,67 %évolution 33,5% -30,4% -28,4% -38,0% 53,6% 19,7% 11,5% %du CA 6,7% 9,9% 6,5% 3,9% 5,7% 6,5% 7,0% Résultat Opérationnel Courant 18,96 11,49 5,18 1,61 5,23 7,10 8,38 %évolution 22,4% -39,4% -54,9% -69,0% 224,9% 35,9% 18,0% %du CA 5,5% 7,0% 2,9% 0,9% 2,7% 3,5% 4,0% Résultat Opérationnel 18,27 10,71-0,02 1,61 5,23 7,10 8,38 %évolution 18,0% -41,4% -100,2% NS 224,9% 35,9% 18,0% %du CA 5,3% 6,5% 0,0% 0,9% 2,7% 3,5% 4,0% Résultat financier -1,80-1,30-3,20-13,10-1,50-1,00 0,00 Résultat avant impôt 16,47 9,41-3,22-11,49 3,73 6,10 8,38 Impôts 6,30 3,10-0,20-4,30 0,75 1,22 1,68 %Taux d'impôt effectif 38,2% 33,0% 6,2% 37,4% 20,0% 20,0% 20,0% Mise en équivalence NS NS 5,49 2,90 2,50 2,50 2,50 Résultat des activités poursuivies 9,32 7,86 2,47-4,29 5,48 7,38 9,21 %évolution -5,4% -15,7% -68,5% -273,5% -227,7% 34,7% 24,7% %du CA 2,7% 4,8% 1,4% -2,3% 2,9% 3,7% 4,4% Résultat des activités abandonnées NS 6,30 NS NS NS NS NS Résultat Net pdg 9,32 14,16 2,47-4,29 5,48 7,38 9,21 %évolution -5,4% 51,9% -82,5% -273,5% -227,7% 34,7% 24,7% %du CA 2,7% 8,7% 1,4% -2,3% 2,9% 3,7% 4,4% Croissance tirée par 1/ les Accessoires pour mobiles,2/l'audio et 3/ l'edition Impact sur la marge brute suite à la baisse brutale de la parité /$. Retour à une rentabilité supérieure attendue en 2015/16 Perte de change majeure de 11,7 M 6.2 Bilan Au 31/03 (M ) 2011/ / / / /16E 2016/17E 2017/18E Ecarts d'acquisition 45,05 35,92 34,02 34,02 34,02 34,02 34,02 Immobilisations incorporelles 24,54 25,46 25,69 25,86 26,44 27,04 27,67 Immobilisations corporelles 15,80 16,10 16,64 17,02 18,37 19,78 21,25 Immobilisations financières 0,78 0,76 0,26 0,76 0,26 0,76 0,26 oodwillélevé lié à l'acquisition de Modelabs BFR 83,12 58,10 53,49 59,15 53,79 52,47 54,53 %du CA 24,2% 35,5% 30,0% 32,0% 28,0% 26,0% 26,0% Dettes financières 85,84 54,80 47,80 46,90 41,90 36,90 31,90 Trésorerie et équivalents de trésorerie 12,16 15,70 3,70 7,10 11,02 12,71 12,76 Endettement net 73,70 39,10 44,10 39,80 30,88 24,19 19,14 Amélioration de l'endettement net 6.3 Tableau des flux de trésorerie Au 31/03 (M ) 2011/ / / / /16E 2016/17E 2017/18E CAF 20,08 7,86 2,47-4,29 5,48 7,38 9,21 Investissements 5,00 8,80 4,00 3,30 4,00 4,00 4,00 %du CA 1,5% 5,4% 2,2% 1,8% 2,1% 2,0% 1,9% Variation du BFR 33,20-25,02-4,61-14,00-5,36-1,32 2,06 Flux de trésorerie d'exploitation net -18,12 24,07 3,09 6,41 6,84 4,71 3,14 Niveau d'investissement maîtrisé (hors acquisition) 12

13 6.4 Ratios financiers Au 31/03 (M ) 2011/ / / / /16E 2016/17E 2017/18E Bénéfice net par action 0,57 0,88 0,15-0,27 0,34 0,46 0,57 %évolution -33,2% 55,4% -82,5% -273,5% -227,7% 34,7% 24,7% Capitalisation boursière 122,69 117,09 125,90 54,80 54,80 54,80 54,80 Valeur d'entreprise 196,39 156,19 170,00 94,60 85,68 78,99 73,94 P/E 13,16 8,27 50,90-12,77 10,00 7,42 5,95 P/CF 1,22 0,48 0,15-0,26 0,33 0,45 0,56 Market to Book 1,24 1,09 1,14 0,52 0,51 0,48 0,46 VE / CA 0,57 0,95 0,95 0,51 0,45 0,39 0,35 VE / EBE 8,47 9,68 14,72 13,22 7,80 6,00 5,04 VE / ROP 10,75 14,59 NS 58,82 16,40 11,12 8,82 EBE / CA 6,7% 9,9% 6,5% 3,9% 5,7% 6,5% 7,0% ROP / CA 5,3% 6,5% 0,0% 0,9% 2,7% 3,5% 4,0% Résultat net / CA 2,7% 8,7% 1,4% -2,3% 2,9% 3,7% 4,4% earing comptable 74,5% 36,3% 40,0% 37,8% 28,5% 21,4% 16,0% Réduction du gearing Capitaux engagés 170,10 160,46 134,98 130,49 138,16 134,29 135,54 RCE 7,0% 4,7% 0,1% 4,5% 3,2% 4,4% 4,9% Rentabilité des Fonds Propres 9,4% 7,3% 2,2% -4,1% 5,1% 6,5% 7,7% 13

14 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25 % 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Oui * Non * : Prestations correspondant à l établissement du Document de Référence de l émetteur. Prestations de conseil auprès de l émetteur dans le cadre de l offre sur Modelabs. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l ACIFTE, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l ACIFTE et des Procédures prévues par l ACIFTE en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 7.4 Répartition des opinions Date Opinion Objectif de cours 28 mai 2015 Etude Annuelle Achat 4,00 21 avril 2015 Flash Valeur Achat 4,40 20 janvier 2015 Flash Valeur Achat Fort 6,00 26 novembre 2014 Etude Semestrielle Achat Fort 8,00 22 octobre 2014 Flash Valeur Achat Fort 8,00 29 juillet 2014 Flash Valeur Achat Fort 9,00 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 14% 27% 55% 5% 33% 67% 27% 27% 45% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 14

15 7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 15