SCB (Acheter) 14 Juin 2011

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1 En Millions de tonnes STOCK UPDATE : AGO Un potentiel de forte revalorisation du titre grâce aux effets du remplacement du fuel par le Coke de pétrole, et au lancement enfin décidé de l opération d augmentation de la capacité ( tonnes et une capacité totale de 1,5 million de tonnes en janvier 2013). Secteur Capitalisation Boursière Prix Fabrication du Ciment 301,3 MDT 6,840 Dinars Volume moyen 2011 (KTND) Perf. YTD S. Ciments de Bizerte 20,5-8,1% TUNINDEX ,8% P/E 10 P/E 11 e Div Yield 10 Div Yield 11 e P/B SCB. ns ns 0,9% 1,5% 1,9 Marché 15,5 15,8 3,0% 3,1% 1,8 Le contexte du secteur En 2010, la production nationale de ciment a progressé de 5% à 7,6 millions de tonnes, alors que la consommation locale a évolué à un rythme plus soutenu de +9% à 6,8 millions de tonnes, laissant ainsi une faible marge pour l export (0,7 millions de tonnes). Production Nationale Consommation Nationale Export 8,0 7,6 7,2 6,8 7,0 6,2 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 0, ,7 Réalisations 2010 Malgré une légère progression des revenus de +4,2% en 2010 à 85,0MDT, la rentabilité de la SCB a été pénalisée par une structure des coûts de production élevée ;le déficit du résultat d exploitation étant le résultat de la technologie énergétique utilisée( (l énergie a représenté 63% des achats consommés). La marge de l exercice 2010 a été également pénalisée par des arrêts de la production suite à des pannes techniques qui ont engendré une baisse de la production de clinker de 13,4% à 0,780 millions de tonnes, et amené la société à 1

2 En Millions de tonnes s approvisionner auprès des opérateur locaux pour maintenir son niveau de production de ciment. Le résultat net provient des produits de placement (4,9MDT) issus d une trésorerie excédentaire qui devait être investie dans le projet d augmentation de la capacité. Ce projet, initialement annoncé dans le cadre de l IPO de la SCB en août 2009, a pris prés de deux années de retard du fait d un processus d appel d offres avec de tumultueux rebondissements. Perspectives de développement Le premier semestre 2011 a été marqué par deux évènements majeurs pour la SCB : (1) le passage à l utilisation du Coke de pétrole à partir de mai 2011, une énergie significativement moins couteuse qui permettra à la SCB d afficher des marges sensiblement plus confortables à l avenir. et (2) la concrétisation du contrat d augmentation de la capacité de production avec l équipementier allemand Polysius, un des leaders mondiaux du secteur. Le retard pris par la SCB dans la mise en place de son programme d extension n a pas eu que des effets négatifs: pour la même offre financière que le fournisseur chinois ( 139 millions de TND), la SCB bénéficiera de la qualité allemande, et d un équipementier qui a installé 80% du parc cimentier tunisien. L effet positif de l utilisation du Coke de pétrole devrait se faire sentir sur les trois derniers trimestres 2011, avec une sensible amélioration de la marge. Nous prévoyons une augmentation du CA de 9,2% pour 2011 et de 11,5% pour 2012 avec une forte appréciation de l EBITDA 2011 à 27,7 MDT et à 43,0 MDT pour 2012, contre 10,4MDT en Capacité nominale de production de clinker en Tunisie 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 6,80 7,80 La capacité de production nominale de clinker en Tunisie, estimée actuellement à 6,8 millions de tonnes, devrait passer à 7,8 millions de tonnes à fin 2011 (entrée en production de la SOTACIB KAIROUAN : +1 million de tonnes), à 9,8 millions de tonnes fin 2012 (entrée en production de Carthage Cement : +2,0 millions de tonnes), et à 10,3 millions de tonnes début 2013 (augmentation de la capacité de production de SCB : tonnes). 9,80 10,30 T T T T

3 Dans ce contexte d augmentation des capacités sur le moyen terme, la SCB pourra, à partir de 2013 grâce à sa capacité de 1,5 million de tonnes, profiter des bonnes perspectives du marché régional : - croissance attendue de la construction en Tunisie avec les grands travaux qui permettront de désenclaver l ouest et le centre du pays et qui sont consommateur de ciments, - forte demande provenant des marchés libyen et algérien, qui offrent des marges encore plus confortables que le marché local. La SCB est en effet l unique cimenterie en Tunisie à disposer de son propre quai d accostage (accueillant des bateaux jusqu à tonnes) et à être desservie directement par voie maritime, terrestre (Autoroute) et ferroviaire Valorisation Business Plan : Compte tenu des éléments su-mentionnés, les principales composantes du nouveau Business Plan tel que nous l extrapolons se présentent comme suit : Business Plan : En MDT Taux de croissance annuel moyen Produits d'exploitation 101,4 113,1 156,6 7,0% EBITDA 27,7 43,0 73,6 6,9% Résultat Net 10,3 15,8 34,6 9,1% Cash Flow 22,8 34,3 58,1 7,1% L évaluation de SCB a été effectuée selon deux méthodes : la méthode d actualisation des flux futurs (DCF) entre 2011 et 2016 et une extrapolation après 2016 et la méthode des multiples en utilisant les comparables boursiers. CMPC : Les paramètres du taux d actualisation retenu sont les suivants : Taux sans risque 6,2% Prime de risque 5,0% Bêta (sans dette) 0,9 Le coût moyen pondéré du capital retenu pour l actualisation des cash-flows et de la valeur terminale est de 11,5% contre 10% pour la précédente évaluation faite en août 2009 et 10,70% pour l évaluation de la Cimenteries de Carthage en 2010 pour un projet encore «Greenfield» à l époque. 3

4 Taux d'actualisation Méthode des DCF Selon la méthode DCF, la valeur des fonds propres de SCB ressort en valeur centrale à 484 millions de dinars avec une croissance à l infini après 2016 de 2%. En milliers de dinars Valeur actualisée des FCF 2011e-2016e Valeur actualisée de la valeur terminale Immobilisations financières Valeur d'entreprise Dette financière nette Valeur des Fonds Propres Analyses de sensibilité Une analyse de sensibilité de la valorisation a été effectuée en faisant varier le CMPC et le taux de croissance à l infini autour des valeurs retenues dans le cas central : En tenant compte des sensibilités ci-dessus sur le CMPC et le TCI autour de notre valeur centrale, nous retenons une valorisation des fonds propres de SCB comprise entre 435,5 et 544,0 millions de dinars correspondant à un prix par action entre 9,9 dinars et 12,4 dinars Test de sensibilité: Valorisation des Fonds Propres de SCB Taux de croissance à l'infini ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 12,5% ,0% ,5% ,0% ,5% Méthode des multiples des comparables En matière de multiples de comparables, nous avons retenu le multiple de EV/EBITDA 2013 e pour les cimenteries européennes, année durant laquelle la cimenterie devrait fonctionner à sa nouvelle capacité de production et l EV/EBITDA 2012 e pour les cimenteries marocaines. L application de la médiane de l échantillon sélectionné valorise la SCB entre 433,4 MDT et 490,0 MDT soit un prix de l action entre 9,8 dinars et 11,1 dinars par action. 4

5 EV/EBITDA 2013e HeidelbergCement 5,2 Holcim 5,9 Ciments Français 4,1 Lafarge 5,5 Médiane Large Caps 5,35 Valeur des Fonds Propres de SCB (KDT) Valeur par action (DT) 9,838 EV/EBITDA 2012e Ciments Du Maroc (Ste) 21,33 Holcim Maroc 7,03 Lafarge Maroc 10,47 Médiane 10,47 Valeur des Fonds Propres de SCB (KDT) Valeur par action (DT) 11,125 Fourchette de valorisation Notre fourchette de valorisation se situe entre 433 MDT et 544 MDT correspondant à un prix par action compris entre 9,8 dinars et 12,4 dinars, avec une valeur centrale de 11,1 dinars, soit un potentiel de hausse de plus de 50% sur le cours actuel. Nous modifions notre recommandation sur le titre et passons de «Conserver» à «Acheter». 5

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